[公告]广汇股份：09公司债券2012年跟踪评级报告
运销任务。 关注 . 在建能源项目能否如期完工、达产存在一定 的不确定性。公司目前投资的哈萨克斯坦 TBM公司合作项目资金需求较大、相关手续 繁杂，而哈密煤化工项目正处于试运营，各 项目能否按计划完工和达产存在一定的不确 定性。 . 资本性支出较大。随着公司全面转型能源产 业，未来几年仍有较大规模的资本性支出， 其中2012～2014年公司资本支出规模将达到 175.35亿元。虽然公司可通过银行借款、信 托、非公开定向发行债券等多种融资方式筹 措建设资金，但其大额的投资需求仍可能使 公司面临一定的资金压力。 2新疆广汇实业股份有限公司公司债券2012年跟踪评级报告 行业现状 2011年，受中国经济增长放缓的影响，国 内石油需求小幅增长，但进口依存度持续上 升以及国际原油价格保持高位运行对国内 石油供应安全以及石油加工企业带来较大 压力 2011年，受宏观经济调控的影响，国内经济 增速放缓，石油需求以及生产双双小幅增长，全 年国内原油表观消费量达 4.15亿吨，同比增长 3.3%；原油产量达到 2.04亿吨，同比增长 0.3%。 原油进口方面，2011年中国石油进口量仍保 持较快增长，原油净进口量 2.54亿吨，同比增长 6.3%。其中，沙特阿拉伯、安哥拉和伊朗为中国 石油进口前三大来源地，上述三国原油进口量占 全部石油进口总量的 43%。由于国内原油供需缺 口的日益加大，近几年来中国原油进口依存度逐 年上升。2011年，我国原油对外依存度为 56.3%， 较上年增加 1.3个百分点，连续三年对外依存度 超过 50%的警戒线。 图 1：2002～2011年中国原油产量及进口量分析 30000 万吨 % 40 35 25000 30 20000 25 20 15000 15 10000 10 5 5000 0 0 -5 天然原油产量(万吨) ............ 原油进口量(万吨) ................ 产量同比增长率(%) .......... 进口量同比增长率(%) ........ 资料来源：国家统计局，中诚信证评研究 2011年，在中东北非地缘政治、欧债危机以 及美元量化宽松等多重政治经济因素的影响下， 国际原油价格在 75～115美元/桶之间呈“ N”型 走势，波动幅度较为剧烈。 WTI原油期货结算价在 1季度自90美元 /桶一 线开始强劲反弹，最高反弹至 110美元 /桶附近， 随后受欧美债务危机的影响，自高位宽幅震荡， 最低跌至 75美元 /桶的低位，之后在伊朗中东地 缘政治危机以及美国经济数据好于预期等因素的 影响下，国际原油价格探低回升，逐步震荡上行， 并于年底重返 100美元/桶附近。 受国际原油价格震荡上行的影响，2011年以 来国内原油进口价格联动上涨，全年进口原油到 岸均价为每吨 772.6美元，比上年涨幅 37.0%。 图 2：2011年国际原油期货价格走势图 资料来源：中诚信证评研究 2011年，国内成品油市场整体供需情况基本 平衡，全年成品油表观消费量 2.63亿吨，比上年 增长 7.5%，成品油产量 2.67亿吨，增长 5.9%。 虽然国际原油价格在高位大幅震荡，但国内成品 油价格基本保持平稳走势，年内对成品油价格共 进行了三次调整（见表 1），汽、柴油价格每吨 累计分别上调 550元/吨和 450元/吨。相对于原油 进口价格的大幅上涨，成品油定价机制的不完善 使得国内成品油调价存在一定滞后，炼油企业效 益大幅下滑。 表 1：2011年以来国内成品油价格历次调价 日期调价内容 2011年 2月 20日汽、柴油每吨均上调 350元 2011年 4月 7日 汽、柴油每吨分别上调 500元和 400 元 2011年 10月 9日汽、柴油每吨均下调 300元 2012年 2月 8日汽、柴油每吨均上调 300元 2012年 3月 20日汽、柴油每吨均上调 600元 2011年 4月 7日 汽、柴油每吨分别下调 330元和 310 元 资料来源：国家发改委、财政部 进入 2012年，国际原油价格仍处于 100美元 /桶附近呈高位震荡运行态势，虽然国内两次调高 了成品油价格在一定程度上缓解了炼油企业的成 本压力，但在国际原油价格仍处高位的背景下， 炼油企业仍将面临一定运营压力。此外，根据新 修订的《中华人民共和国资源税暂行条例》，原 油、天然气资源税率按销售额的 5%～10%从价计 征，这将加大国内原油开采企业的税负成本，并 3新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 将逐步传导至下游产品，增加下游行业的生产成 本。 中诚信证评认为，虽然中国经济增长将有所 放缓，但未来国内油气消费需求仍将保持一定增 长，而国内原油产量增长空间有限，这将使得我 国原油进口依存度不断提升，对国内石油供应安 全将产生一定影响。同时，由于国内成品油调价 存在一定的滞后，在目前国际原油价格在高位大 幅震荡的走势下，对国内炼油行业的盈利能力将 产生一定影响，而资源税的改革亦将增加下游用 油行业的成本压力。 国内天然气需求继续保持快速增长，天然气 对外依存度大幅上升，天然气定价机制改革 的启动对行业未来发展将产生深远影响 近年来，随着我国国民经济持续快速的发展 以及城乡居民能源消费结构的升级，国内天然气 消费需求大幅增长。自 2005年以来，中国天然气 消费年均增长 15%以上， 2011年，国内天然气消 费量达到 1,307亿立方米，较上年增长 20.5%，同 期天然气产量为 1,025亿立方米，天然气产量首 次突破千亿立方米，同比增长 6.9%，天然气在国 内能源消费结构中的比重达 4.8%。 图 3：2005～2011年中国天然气产量和消费量情况 亿立方米 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 产量 消费量 资料来源：国家统计局， Wind资讯 随着国内天然气消费的持续快速增长， 2011 年我国天然气进口量大幅增加，全年天然气进口 量为 313.9亿立方米，同比增长 89%；同期天然 气对外依存度大幅上升，当年天然气对外依存度 达 21.56%，较上年增加了 9.99个百分点。在国内 天然气生产增加以及进口量大幅上升的双重影响 下，天然气市场供需总体平稳，天然气保供能力 显著增强。 2011年，我国天然气管道建设取得突破性进 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 展，西气东输二线（东段）工程顺利建成投产， 标志着中亚—西气东输二线全线贯通送气。国内 液化天然气（ LNG）接收站建设稳步推进，年供 气达 48亿立方米的江苏液化天然气（ LNG）项目 一期工程建成正式投产，拉开海上天然气通道建 设的序幕，年内已投产运营 5座 LNG接收站，年 液化天然气接收能力达 1580万吨。2011年，国内 新增天然气长输管道里程超过 5000公里，全国 干、支线天然气管道总长度超过 5万公里，形成 西气东输、川气东送、海气登陆、进口管道气和 进口液化天然气多渠道多气源多元化联合供气的 格局。 由于受到价格管制，国内天然气价格长期处 于被低估的状态，不利于天然气的有效供给和能 源消费结构的调整。2011年 12月，国家发改委宣 布在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机 制改革试点。改革试点的总体思路是将现行以成 本加成为主的定价方法改为按“市场净回值”方 法定价，建立天然气与可替代能源价格挂钩调整 的机制，并在试点的基础上逐步向全国推广以完 善天然气定价机制的形成。 随着国内天然气管网建设逐步完善以及天然 气定价改革的启动，天然气的供应有望大幅增长， 天然气消费占我国能源消费结构比重较低的局面 亦有望得以改善。根据我国能源发展战略规划， “十二五”期间天然气在我国能源消费结构中的 比重将提升至 8%，未来我国天然气消费需求将保 持较快增长，行业发展前景向好。 中诚信证评认为，随着国内天然气管网建设 逐步完善以及天然气定价改革的启动，我国天然 气消费需求将保持较快增长，未来行业发展前景 向好。同时，天然气定价机制改革的启动将会带 动国内气价在未来一段时间内上涨，这将对未来 天然气的供需状况、消费需求结构以及业内企业 的运营产生重要影响。 4新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 煤炭市场整体需求旺盛，原煤产量持续增 长，全年价格高位波动，兼并重组整合不断 提升行业集中度，行业长期看好 2011年，我国煤炭市场需求较为旺盛。 2011 年以来我国部分地区经济增长速度偏快，主要耗 煤行业产品产量较快增加，尽管下半年以来国内 工业增速有所回落，但前 1~11个月全国规模以上 工业增加值累计同比增长仍达到 14%，其中 23个 省份超过全国平均水平，7个省份在 20%以上。 火力发电、粗钢和水泥三大主要用煤行业产量同 比分别增长 13.9%、9.8%和 17.2%，拉动了煤炭 需求的快速增长。 2011年，国内原煤产量持续增加，市场供应 能力显著增强。近年来，随着一批新建、改扩建 和资源整合煤矿技改完成陆续投产，煤炭产能释 放逐步加快，2011年全行业新增产能 9500万吨。 据煤炭工业协会数据，2011年我国原煤生产总量 达 35.2亿吨，同比增加 8.7%，主要产煤省区煤炭 产量大幅增加，其中内蒙古、山西和陕西全年煤 炭产量分别为 9.79亿、8.72亿和 4亿吨，同比分 别增长 24.4%、17.7%和 11.1%。 图 4：2010年以来我国原煤产量及同比增长情况 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 进出口方面，2011年我国煤炭进口先降后升。 受国际煤价波动和供需形势变化等影响，去年以 来我国煤炭进口呈现前降后升的“V”形变化。2-4 月份保持大幅下滑态势。5月份受沿海电厂加大 迎峰度夏储煤力度以及国内外煤炭价差缩小等影 响, 进口量扭转了自 1月份以来的负增长局面， 首次出现正增长。6月份以来，进口持续快速增 长，其中 7月、9月和 11月三次刷新单月进口历 史最高纪录。 煤炭价格方面，全年市场煤价呈反季节性波 动。2011年市场煤价经历两轮涨跌变化过程。一 季度，煤炭价格延续年初的平稳下滑态势。进入 4 月份后，受南方来水偏枯、煤炭进口减少等影响， 市场煤价连续三个月上涨。6月下旬市场煤价曾一 度达到全年最高水平。进入 7月份特别是夏季用煤 高峰后，煤价呈平稳小幅下降态势。10月份，因 备冬储煤和大秦线检修等因素，煤价出现短暂上 行。11月以来，尽管处于冬季用煤旺季，但受市 场需求趋缓的影响，价格持续高位回落。目前秦 皇岛港市场煤价已回落到去年同期水平。 图 5：2011年以来我国动力煤运价走势 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 随着我国持续推进煤炭工业的结构调整，煤 炭行业的资源整合和关停整顿使得产业集中度不 断提高。随着煤炭企业兼并重组进入实质阶段， 2011年全国千万吨级煤炭企业已达到 45家，年 产量 23.2亿吨，占全国总产量比重的 66%，较 2010 年提高了 3个百分点，其中年产 5000万吨以上的 煤炭企业达到了 18家，占全国总产量的 51%，较 2010年提高 7个百分点。2011年，全国关闭落后 煤矿 407个，完成计划的 133%；淘汰落后年产能 2463万吨，完成计划的 155%，当年年产 30万吨 以下的小煤矿产量在全国总产量中的比重下降到 20%。 从国内环境看，“十二五”期间我国经济将 继续保持平稳较快发展，能源需求呈现稳步增长 态势。与之相应的是，我国油气资源相对不足， 新能源和可再生能源在能源结构中得比重不足 10%，短期内煤炭主体能源地位还难以改变。 2011 5新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 年我国能源生产和消费结构呈现逆调正，煤炭在 生产和消费中所占比重不降反升。根据 “十二五” 时期的初步设想，煤炭在一次能源消费结构中的 比重应逐步下降，由 70%以上逐渐下降到 65%左 右。而 2011年我国煤炭在一次能源生产结构中的 比重接近 80%，继续发挥主体能源作用。 业务运营 公司目前正处于业务转型期，随着近两年公 司逐渐将石材、化工建材和房地产开发等非能源 业务剥离，其战略转型逐步加快，能源业务规模 逐步扩大。2011年，公司实现营业总收入 45.61 亿元，同比增长 20.36%。其中， LNG业务和煤炭 业务在公司营业总收入中的占比分别为 28.69%和 15.57%，房地产、商品贸易和其他业务在公司营 业总收入中的占比分别为 31.83%、 20.85%和 3.07%。 图 6：2011年公司营业收入构成情况 3.07% 20.85% 28.69% 31.83% 15.57% LNG业务 煤炭业务 房地产业务 商品贸易业务 其他 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2011年，公司 LNG业务增长较快，销售结 构有所优化，LNG 车用燃料市场以及居民 用气市场快速增长 2011年，在国内天然气消费持续快速增长的 带动下，公司 LNG业务增长较快。一方面，公司 加强对原料气资源的供应保障工作力度，全年从 中石油购买原料气 4.12亿立方米；另一方面，公 司积极拓展居民用户市场和 LNG车用燃料等新 兴市场。全年共生产 LNG3.47亿立方米，同比增 长 17.63%；销售 LNG3.46亿立方米，同比增长 12.70%。 表 3：2009～2011年公司 LNG产销量明细表 项目2009 2010 2011 产量（亿方） 2.39 2.95 3.47 销量（亿方） 2.39 3.07 3.46 平均售价（元/方） 1.82 1.83 2.09 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在国内天然气销售价格上升的带动下， 2011 年公司 LNG销售均价为 2.09元/立方米，同比增 长 14.21%。得益于 LNG销量和售价的提升，2011 年公司 LNG业务实现营业收入 13.09亿元，同比 上升 53.15%，实现营业利润 2.95亿元，营业利润 率 22.54%，同比上升了 2.64个百分点。 表 4：2009～2011年 LNG业务营业收入及营业利润率 项目2009 2010 2011 营业收入（亿元） 6.48 8.54 13.09 营业利润率（%） 15.08 19.90 22.54 营业利润率比上年增减（百分点）-20.13 4.82 2.64 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在销售区域方面，2011年西北地区继续成为 公司 LNG销量最大的区域，销售占比由上年的 39%上升到 56%；中南地区销售占比为 19%，成 为公司第二大销售市场；而华东地区 LNG销售占 比由上年的 30%下降为 16%，降为第三大销售区 域，其他区域的销量占比不大。 图 7：2011年公司销售区域分布情况 8% 1% 16% 56% 19% 西北地区 中南地区 华东地区 西南地区 其他地区 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 自 2009年开始在新疆展开 LNG汽车推广工 作以来，公司按“建站推车，建站优先”的资源 配置模式，以新疆、甘肃河西走廊区域为主要目 标市场开始建设网络化的 LNG汽车加注站工作。 截至 2011年 12月 31日，公司已推广 LNG汽车 1946辆（其中 1,532辆上路运行），同比增长 19.82%；建成 LNG 汽车加注站 75座，较上年增 加 23座；全年 LNG 汽车加注站累计加气量 9506 万方，同比增长 408.05%。 6新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 2011年，公司 LNG业务中民用燃气、工业 燃气和汽车加注销售占比分别 1.98%、74.99%和 23.03%。在巩固传统工业用气客户的基础上，公 司积极开发新客户，大力发展 LNG 车用燃料市 场和居民用气市场，其销售结构有所优化。未来 随着居民用气等新兴用气市场的开拓，公司 LNG 销售将保持稳定增长， 能源战略快速推进，主要投资项目有序进 行，煤炭业务稳步增长，已成为公司收入和 利润新的增长点 2011年，公司能源战略快速推进，产运销一 体的能源物流体系已逐步形成，煤炭业务稳步增 长，已成为公司收入和利润新的增长点。其主要 能源项目建设中，除柳沟物流园建设与计划相比 产生偏差外，哈密煤化工项目建设、哈萨克斯坦 TBM 公司石油及天然气的勘探和建设、吉木乃 LNG 工厂建设进展顺利。 2011年，公司煤炭业务稳步增长，全年完成 煤炭销售 342万吨，实现营业收入 7.10亿元，实 现营业利润 1.89亿元，煤炭业务已成为公司收入 和利润新的增长点。2012年，公司全年计划完成 1,500万吨煤炭的运销任务，目前公司仅在哈密地 区拥有的煤炭资源量达 17.6 亿吨，充沛的煤炭储 量为公司煤炭业务的较快增长提供了有力支撑。 在主要投资项目建设方面，哈密煤化工项目 已于 2011年 12月 8 日举行了竣工投产仪式，目 前正在进行调试、试车等工作，由于部分设备及 工艺参数仍需进行优化调整，预计 2012 年第二 季度开始进入试运营阶段。截至 2011年 12月 31 日，已累计签订框架协议销售甲醇 429.9万吨、 二甲醚 26.5万吨、焦油和石脑油等副产品 22.2万 吨，下游产品市场拓展工作初具成效。 哈萨克斯坦 TBM公司上游斋桑项目石油、天 然气资源勘探工作已进入先导试验开发阶段，已 完成新钻井及老井修井共 11口，具备向下游工厂 供气条件；下游阿勒泰地区吉木乃年产 5亿方 LNG项目工厂已完成全部土建和设备安装，目前 正进行单元调试，预计在 2012年第三季度具备上 下游联动试车条件；与之相配套的中—哈跨境天 然气管线，目前哈国段 92公里以及中国段 23.5 公里管道均已完成铺设，现正等待两国签订政府 间协议，已完成中哈两端管道穿越两国 3 公里军 事缓冲区并在边境对接工作。 其他在建项目方面，富蕴煤炭综合开发项目 的煤矿探矿权过户、储量勘探、配套水务工程建 设等各项前期工作正在有序进行；启东能源物流 基地项目可行性研究、设计招标、项目所在地陆 域和水域的初勘和测量等工作已经展开；红淖三 铁路正在报国家发改委审批；宁夏中卫 LNG 转 运分销基地项目和气化南疆工程亦在按计划顺利 推进。 根据公司能源战略规划，未来公司将全力以 赴地发展清洁能源产业，全面转型能源产业。由 于公司在建项目投资巨大，未来几年仍有较大规 模的资本性支出，其中 2012～2014年公司资本支 出规模将达到 175.35亿元，我们将对公司大规模 投资需求带来的资金压力予以持续关注。 表 5：2012～2014年公司主要项目资本支出计划 项目2012 2013 2014 红淖三铁路项目 31亿 50亿 23亿 淖柳公路项目 2.74亿元 ---- 天然气加注站及 管网项目 4.4亿元 ---- 与哈萨克斯坦 TBM公司合作项 目后续投资 2.14亿 美元 2.44亿 美元 0.34亿 美元 哈密淖毛湖煤矿 建设 15亿元 ---- 富蕴煤炭综合开 发前期工程 12亿元1 * -- 中卫项目 6.21亿元 * 注：*后续资本支出待方案确定后，根据总投资额进行投资； 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 综上所述，公司能源战略快速推进，随着哈密 煤化工项目和斋桑项目的投产，公司将形成具有 煤、气、油资源勘探和开发， LNG加工以及煤化 工产品生产的完整上下游产业链，能源主业日益 突出。未来随着吉木乃新建产能的释放以及 LNG 汽车加注业务的有序推广和“气化南疆”项目的 实施，公司 LNG业务将持续稳定发展。此外，随 着能源物流体系的逐步完善，公司煤炭销售将保 1富蕴项目前期工程资本支出 12亿元中，水务公司整体项目支出 5亿元、矿业公司矿权转让及勘探支出 1亿元、富蕴新能源可研 设计及基础建设支出 6亿元。 7新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 持较快增长，而哈密煤化工业务的达产亦将有效 提升公司能源类业务的营收规模，未来公司能源 类业务将呈现向好发展态势。与此同时，中诚信 证评也将对各能源在建项目的完工、达产进度保 持关注。 非能源业务继续稳步退出，随着房地产开发 和销售业务完成剥离，非能源业务对公司利 润的贡献度大幅下降 公司非能源类业务包括房地产业务和商品贸 易业务，其中房地产业务包括房地产开发业务和 商业物业租赁业务。 2011年，公司房地产销售收入 12.05亿元， 同比下降 23.78%，占营业总收入的 26.42%，较上 年下降了 15.29个百分点；全年实现营业利润 5.49 亿元，占公司营业利润的 48.32%，较上年下降了 27.45个百分点。在房地产租赁业务方面，美居租 赁业务经营状况良好， 2011年出租率达到 93.06%。受商铺租赁单价的提升，当年美居房产 租赁收入 2.47亿元，同比增加 24.33%，营业利润 率达 72.01%。 表 6：2009～2011年房地产业务盈利情况 业务财务指标2009 2010 2011 房地产 营业收入（亿元） 14.96 营业利润率（ %） 30.97 15.8142.36 12.0554.68 美居租赁 营业收入（亿元）1.80 1.99 2.47 营业利润率（%）40.61 47.97 72.01 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 受逐步退出非能源业务的影响，2011年公司 商品贸易业务规模出现下滑，全年实现营业收入 9.51亿元，同比下降 7.82%，营业利润率为 5.70%。 由于房地产业务发展与能源发展战略不相匹 配，公司已于 2011年 6月将尚未销售完毕的存量 商品房、乌鲁木齐肉联冷冻食品有限公司土地及 地上建筑物、新疆亿科房地产开发有限责任公司 100%股权和新疆广厦房地产交易网络有限责任公 司 45%股权全部转让给新疆广汇房地产开发有限 公司。目前，公司已退出房地产开发和销售业务， 对于非能源业务中的商品贸易业务和商铺租赁业 务，公司亦决定将择机于近期退出。 财务分析 以下财务分析基于广汇股份提供的经立信大 华会计师事务所 2审计并出具了标准无保留意见 的 2009、2010年和 2011年度审计报告。 资本结构 随着能源战略的推进，公司能源项目投资规 模大幅增加，带动公司资产规模逐步提升，而 2011 年公司通过非公开发行 A股方式合计募集资金 21.4亿元，此次募集以及当年盈利的增加亦使得 公司自有资本实力得到进一步增强。截至 2011年 12月 31日，公司总资产为 188.51亿元，同比增 长 48.64%，所有者权益达到 81.98亿元，同比增 长了 62.17%。 图 8：2009～2011年公司资本结构分析 200 70% 亿元 60% 150 50% 100 30% 40% 50 20% 10% 0 2009 2010 0% 2011 长期债务短期债务 所有者权益资产负债率 长期资本化比率总资本化比率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 由于资本支出较大，公司债务规模快速增加， 但受定向募集资本以及盈余增加的影响，公司所 有者权益大幅增长，负债水平有所下降。截至 2011 年 12月 31日，公司资产负债率和总资本化率分 别为 56.51%和 53.21%，较上年分别下降了 3.63 和 1.02个百分点。 截至 2011年 12月 31日，公司的总债务为 93.22亿元，同比增加了 55.65%，债务规模大幅 增加。债务结构方面，2011年公司通过发行债券 以及提高长期银行借款的比例，进一步优化了公 司的债务结构。当年末公司长期债务为 77.54亿 元，同比大幅增长 77.07%，短期债务 /长期债务指 标为 0.20，债务期限结构合理。 2 2009年广东大华德律会计师事务所因与北京立信会计 师事务所合并，合并后名称变更为“立信大华会计师事务 所有限公司” 8新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 图 9：2009～2011年公司债务结构分析 1.4 100 亿元 1.2 80 1.0 60 0.8 40 0.6 0.4 20 0.2 0 - 2009 2010 2011 短期债务长期债务 长短期债务比 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，目前公司的资产负债率适中，债务期 限结构合理。但我们注意到，未来公司的资本支 出规模仍较大，因此公司的债务规模将进一步增 加，中诚信将对公司各资本支出项目的实施进程 和不断增加的债务压力持续关注。 盈利能力 2011年，公司实现营业总收入 45.61亿元， 同比增长 20.36%，主要得益于 LNG业务和煤炭 业务销售的大幅增加。 从营业毛利率水平看，2011年公司营业毛利 率为 35.08%，较 2010年的 34.68%上升了 0.4个 百分点，主要因为当年新增的煤炭业务的营业毛 利率较高，加之受 LNG销售价格有较大回升，当 年 LNG业务营业毛利率也较上年上升了 3.43个 百分点。由于能源业务营业毛利率的提升一定程 度上减轻了剥离房地产开发业务对公司营业毛利 率的影响，公司营业毛利率有所上升。 图 10：2009～2011年公司收入、营业毛利率情况 亿元 50 36% 35% 40 35% 30 34% 20 34% 10 33% 0 33% 2009 2010 2011 营业收入营业成本营业毛利率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，2011年公司期间费用合计为 3.89亿元，同比增加了 45.27%，占营业总收入的 比重为 8.54%，同比上升了 1.47个百分点。公司 销售费用 0.95亿元，同比增加 69.91%，主要是受 煤炭销售业务支付的运输费用增加以及业务规模 扩大后销售人员工资、差旅费增长所致；由于公 司业务规模扩大，控股子公司增加，管理费用为 1.79亿元，同比增加了 56.47%；公司财务费用 1.15 亿元，同比增加 18.00%。 图 11：2009～2011年公司期间费用分析 10% 5 亿元 4 8% 3 6% 2 4% 1 2% 0 0% 2009 2010 2011 销售费用管理费用 财务费用 三费收入占比 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在收入规模增长、营业毛利率有所上升的影 响下，2011年公司实现净利润 9.63亿元，较上年 增长了 29.76%；同期所有者权益收益率 11.74%， 较上年下降了 1.84个百分点。 总体看，得益于 LNG业务和煤炭业务的大幅 增长，公司收入规模和盈利规模得以提升。但我 们也注意到，随着公司能源战略转型的加快，非 能源业务对公司业务规模和盈利的贡献将逐步降 低，因此未来公司煤炭销售进度、新建能源项目 是否按期达产将对公司业务规模和盈利能力产生 较大影响，我们将对此保持持续关注。 偿债能力 随着能源战略的推进，公司能源投资项目增 多，2011年公司资本支出显著增加，总债务规模 快速增长。截至 2011年 12月 31日，公司总债务 和净债务分别为 93.22亿元和 63.91亿元，同比分 别大幅增长了 55.65%和 24.38%。 从现金流看，2011年公司经营活动产生的净 现金流为 5.41亿元，同比增长了 4.23%。2011年 公司 EBITDA保持了稳定增长，达到了 16.41亿 元，同比增加 33.55%。由于公司能源投资项目增 多，债务规模扩大，利息支出有所增加，2011年 EBITDA利息保障倍数由 2010年的 3.65倍下降到 3.26倍；经营净现金流利息保障倍数也由 2010年 的 1.54倍下降到 1.08倍。 9新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 从其他偿债指标看，由于 2011年公司债务规 模大幅增加，总债务 /EBITDA和总债务/经营净现 金流指标均有所提高，分别由 2010年的 4.87和 11.53增加到 5.68和 17.22，盈利和现金流对债务 的覆盖能力大幅下降。由于公司 2012年还将有大 量的资本支出，预计债务规模会继续增加，我们 将持续关注公司的偿债能力。 表 7：2009～2011年公司部分偿债指标 财务指标2009 2010 2011 总债务/ EBITDA（X） 2.79 4.87 5.68 总债务/经营净现金流（X） 3.39 11.53 17.22 EBITDA利息保障倍数（X） 7.31 3.65 3.26 EBITDA/短期债务（X） 0.64 0.76 1.05 经营净现金流利息倍数（X） 6.02 1.54 1.08 总资本化比率（%） 38.87 54.23 53.21 长期资本化比率（%） 21.85 46.42 48.61 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司目前与多家银行保持较好的合作关系， 银行融资渠道通畅。截至到 2011年 12月 31日， 公司共获得银行综合授信额度为 80.54亿元，未 使用授信额度 14.96亿元。 或有事项方面，截至到 2011年 12月 31日， 公司及子公司抵押、质押的总资产为 8.22亿元， 其中对外抵押 8.09亿元，对外质押为 0.13亿元； 此外，公司尚有 28件未决诉讼，但涉及金额不大， 对公司影响有限。 截至到 2011年 12月 31日，公司对控股子公 司担保 54.56亿元，对外担保金额 5.66亿元，担 保合计 60.22亿元，占公司 2011年底净资产（不 含少数股东权益）的 88.78%。虽然公司担保比率 较高，但考虑到其对外担保主要集中在为控股子 公司提供的担保，公司能够及时了解被担保对象 的经营状况，其或有负债风险仍相对可控。 抵押条款 本期债券由广汇股份以其控股子公司新疆亚 中物流商务网络有限责任公司合法持有的位于乌 鲁木齐高新区苏州路的美居物流园部分房产及其 所分摊的国有土地使用权为本期债券全体债权人 提供抵押担保。2009年 7月 2日，新疆华信资产 评估有限公司对抵押资产出具了评估报告，用于 抵押的资产评估值为 25.11亿元。截至 2011年 12 月 31日，美居物流园租赁业务经营状况良好，运 营稳定。抵押房产资产评估价值可覆盖本期债券 的发行规模，超额抵押对本次债券本息的偿付提 供一定的安全保障，仍具有一定的增级作用。 结论 中诚信证评评定本次公司债券信用等级为 AA+，维持公司主体信用等级为 AA，评级展望为 稳定。 10新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附一：抵押资产一览表 序号产证号名称时间面积（平方米） 1 乌房权证乌市高新区字第 2008044730号 乌国用（2004）第 0008526号 2 乌房权证乌市高新区字第 00438509号 乌国用（2004）第 0008769号 3 乌房权证乌市高新区字第 00438514号 乌国用（2004）第 0008528号 4 乌房权证乌市高新区字第 2008044733号 乌国用（2004）第 0008528号 5 乌房权证乌市高新区字第 00490414号 乌国用（2004）第 0008535号 6 乌房权证乌市高新区字第 2008044725号 乌国用（2004）第 0008535号 7 乌房权证乌市高新区字第 00490401号 乌国用（2004）第 0009295号 8 乌房权证乌市高新区字第 2008338606号 乌国用（2004）第 0009295号 9 乌房权证乌市高新区字第 00490411号 乌国用（2004）第 0008533号 10 乌房权证乌市高新区字第 2008338601号 乌国用（2004）第 0008533号 11 乌房权证乌市高新区字第 00438522 乌国用（2004）第 0008529号 12 乌房权证乌市高新区字第 2005057558 乌国用（2004）第 0008531，8532号 13 乌房权证乌市高新区字第 00490410号 乌国用（2004）第 0008531，8532号 美居物流园 A栋第一层 美居物流园 A栋第一层土地 美居物流园 B栋负一层 美居物流园 B栋负一层土地 美居物流园 C栋负一层 美居物流园 C栋负一层土地 美居物流园 C栋第四层 美居物流园 C栋第四层土地 美居物流园 K栋负一层 美居物流园 K栋负一层土地 美居物流园 K栋第一层 美居物流园 K栋第一层土地 美居物流园 O栋负一层 美居物流园 O栋负一层土地 美居物流园 O栋第一层 美居物流园 O栋第一层土地 美居物流园 J栋负一层 美居物流园 J栋负一层土地 美居物流园 J栋第一层 美居物流园 J栋第一层土地 美居物流园 D栋第三层 美居物流园 D栋第三层土地 美居物流园 H栋第三层 美居物流园 H栋第三层土地 美居物流园 H栋第四层 美居物流园 H栋第四层土地 2003.12 18853.062004.07~2041.05 6758.711 2003.12 19813.812004.09~2041.05 5663.63 2003.12 17522.8692004.07~2041.05 6554.4 2003.12 16301.632004.07~2041.12 6097.594 2003.12 16094.272004.07~2041.05 11003.72 2003.12 8021.812004.07~2041.05 5484.55 2003.12 16965.7492004.12~2045.08 5285.12 2003.12 14585.372004.12~2045.08 4543.597 2003.12 24899.682004.07~2041.05 19456.23 2003.12 25250.452004.07~2041.05 19730.321 2003.11 15748.92004.07~2041.05 6067.12 2003.12 12712.142004.07~2041.05 4872.09 2003.12 12601.242004.07~2041.05 4829.58 14 乌房权证乌市高新区字第00490406 美居物流园H栋负一层2003.12 31971.27 乌国用（2004）第0008531，8532号美居物流园H栋负一层土地2004.07~2041.05 12253.38 11新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附二：新疆广汇实业股份有限公司股权结构图（截至 2011年 12月 31日） 新 疆 广 汇 实 业 股 份 有 限 公 新疆广汇 新能源有 限公司 （67.04%） 宁夏中卫广汇能 源发展有限公司 （100%） 新疆广汇液化天 然气发展有限责 任公司（98.12%） 喀什广汇天然气 发展有限公司 （100%） 广汇能源综合物 流发展有限责任 公司（99%） 新疆广汇清洁 能源科技有限 责任公司 （100%） 嘉峪关市汇能天然气有限责任公司（100%） 平凉市广汇天然气有限责任公司（100%） 阜康市广汇天然气有限责任公司100%） 精河县新广汇天然气有限公司（100%） 乌鲁木齐市广汇汇轩加油站（有限公司）（50%） 额敏县广汇天然气有限责任公司（100%） 新疆吉木乃广汇液 化天然气发展有限 责任公司（90%） 阿勒泰广汇天然 气有限责任公司 （100%） 富蕴县广汇天 然气有限责任 公司（100%） 托克逊县广汇天然气有限责任公司（100%） 新疆广汇天然气哈密有限责任公司（100%） 三门峡广汇液化天然气有限公司（100%） 甘肃广汇液化天然气运输有限公司（95%） 舟曲县广汇天然气有限责任公司（100%） 桂林广汇天然气发展有限责任公司（100%） 新疆哈密广汇物 流有限公司 （100%） 新疆广汇化工建 材有限责任公司 （96 8%） 新疆广汇温宿建 材有限责任公司 （71.25%） 新疆广汇石油有 限公司（99%） 迭部县广汇天然气有限责任公司（100%） 宁夏广汇天然气有限公司（100%） 卢森堡额尔齐斯石油 有限公司（100%） Rifkamp B.V. （100%）TBM公司（49%） 新疆富蕴广汇新能源有 限公司（51%） 新疆亚中物流商务网络 有限责任公司（95%） 瓜州广汇能源物流 有限公司（100%）瓜州广汇能源经销有限公司（100%） 民勤县广汇天然气有限责任公司（100%） 乌拉特中旗广汇天然气有限责任公司（80%） 山东汇科能源发展有限责任公司（51%） 贵州广汇天然气有限公司（51%） 塔城广汇天然气有限责任公司（100%） 阿克苏广汇天然气发展有限公司（100%） 克州广汇天然气发展有限公司（100%） 新疆富蕴广汇矿业有限公司（100%） 新疆富蕴乌河水务有限公司（85%） 新疆亚中物业管理服务有限责任公司（100%） 新疆亚中经济咨询服务有限责任公司（100%） 新疆红淖三铁路 有限公司 （82.3%） 新疆广汇商贸五一连锁超市有限责任公司（10%） 新疆广汇 煤化工有 限公司 （100%） 12新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附三：新疆广汇实业股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 2009 2010 2011 货币资金 96,249.18 80,063.94 287,654.80 应收账款净额 31,160.89 33,428.58 92,328.67 存货净额 95,992.33 85,653.70 34,550.61 流动资产 321,485.00 252,884.61 505,322.79 长期投资 35,329.38 36,897.85 1,027.98 固定资产合计 494,559.91 872,068.09 1,163,147.47 总资产 920,968.31 1,268,216.72 1,885,144.66 短期债务 155,974.08 160,996.11 156,786.61 长期债务 122,438.82 437,888.75 775,388.77 总债务（短期债务＋长期债务） 278,412.90 598,884.86 932,175.38 总负债 483,112.10 762,750.25 1,065,371.28 所有者权益（含少数股东权益） 437,856.21 505,511.47 819,773.39 营业总收入 310,081.15 378,944.65 456,110.85 三费前利润 90,367.28 115,933.38 142,921.11 投资收益 1,582.98 1,688.47 11,620.66 净利润 52,886.99 68,626.64 96,253.28 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 99,658.81 122,885.90 164,117.46 经营活动产生现金净流量 82,040.40 51,937.92 54,134.18 投资活动产生现金净流量 -217,858.45 -346,577.82 -351,571.73 筹资活动产生现金净流量 185,084.57 287,869.75 518,284.31 现金及现金等价物净增加额 49,264.22 -7,254.09 220,810.22 财务指标 2009 2010 2011 营业毛利率（%） 33.61 34.68 35.08 所有者权益收益率（%） 12.08 13.58 11.74 EBITDA/营业总收入（%） 32.14 32.43 35.98 速动比率（X） 0.74 0.60 1.78 经营活动净现金/总债务（X） 0.29 0.09 0.06 经营活动净现金/短期债务（X） 0.53 0.32 0.35 经营活动净现金/利息支出（X） 6.02 1.54 1.08 EBITDA利息倍数（X） 7.31 3.65 3.26 总债务/ EBITDA（X） 2.79 4.87 5.68 资产负债率（%） 52.46 60.14 56.51 总资本化比率（%） 38.87 54.23 53.21 长期资本化比率（%）21.85 46.42 48.61 注：1、2009~2011年财务数据来源于经审计的 2009、2010和 2011年度财务报告； 2、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。 13新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券 总债务＝长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润 =营业总收入 -营业成本 -利息支出 -手续费及佣金收入 -退保金-赔付支出净额 -提取保险合同准备 金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销 +长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净 额 营业毛利率=（营业总收入-（营业成本 +利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合 同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入 EBIT率=EBIT/营业总收入 三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 流动比率＝流动资产/流动负债 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额/资产总额 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 14新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 附五：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA债券信用质量极高，信用风险极低 AA债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 评级展望的含义 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考 虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 正面表示评级有上升趋势 负面表示评级有下降趋势 稳定表示评级大致不会改变 待决表示评级的上升或下调仍有待决定 15新疆广汇实业股份有限公司公司债券 2012年跟踪评级报告 中财网
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