[公告]中国石油：2012年公司债券（第一期）信用评级分析报告
H:\10-19-1.jpg 也是国内最大的炼油及化工产品生产商 3．公司原油和天然气探明储量和产量规 模较大，在国内居主导地位，是公司长期经营 的基础，公司整体经营风险低。 4．公司销售网络遍布全国各地，上下游 综合一体化运营能力很高。 5．公司经营活动获现能力强，经营活动 现金流规模大，经营活动现金流对于本期公司 债券覆盖程度很高。 关注 1．石油石化行业发展与国民经济景气度 相关性大，宏观经济形势的波动会对石油及石 化产品的需求产生影响，公司经营业绩相应会 随之波动。 2．由于国内成品油价格形成机制尚未完 全市场化，成品油价格的调整频率和调整幅度 都相对滞后于国际原油价格的变动，上述会影 响公司的炼油、销售业务板块的经营状况。 3．税费政策是影响公司经营的重要外部 因素之一，未来国家对资源税、石油特别收益 金政策的调整会影响公司的运营成本。 4．公司近年来原油储量增长趋缓，国际 市场开拓面临较大的国际政治风险。未来公司 的可持续发展在一定程度上取决于可获得的 石油和天然气资源。 分析师 何苗苗 电话 022-58356915 邮箱 hemiaomiao@lianhecis.com 刘洪涛 电话 022-58356912 邮箱 liuhongtao@lianhecis.com 传真：022-58356989 地址：天津市和平区曲阜道80号（300042） Http：// www.lianhecreditrating.com 信用评级报告声明 除因本次评级事项联合信用有限公司（联合评级）与中国石油天然气股份有限公 司构成委托关系外，联合评级、评级人员与中国石油天然气股份有限公司不存在任何 影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 联合评级与评级人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级 报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是联合评级依据合理的内部信用评级标准和程序做出 的独立判断，未因中国石油天然气股份有限公司和其他任何组织或个人的不当影响改 变评级意见。 本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议等。 本信用评级报告中引用的公司相关资料主要由中国石油天然气股份有限公司提 供，联合评级对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行了必要的核查 和验证，但联合评级的核查和验证不能替代发行人及其它中介机构对其提供的资料所 应承担的相应法律责任。 中国石油天然气股份有限公司2012年公司债券（第一期）信用等级自本期债券发 行之日起至到期兑付日有效；本期债券存续期间，联合评级将持续开展跟踪评级，根 据跟踪评级的结论，在存续期内该债券的信用等级有可能发生变化。 一、主体概况 中国石油天然气股份有限公司（以下简称“公司”或“中国石油”）成立于1999年11月，是 经国经贸企改[1999]1024号文批准，依照《中华人民共和国公司法》和《国务院关于股份有限公 司境外募集股份及上市的特别规定》，由中国石油天然气集团公司（以下称“中国石油集团”或“集 团”）作为独家发起人设立的股份有限公司。 公司成立后，所发行的美国存托证券、H股和A股，先后于2000年4月6日、2000年4月 7日和2007年11月5日在纽约证券交易所（ADS代码PTR）、香港联合交易所（股票代码857） 和上海证券交易所（股票代码601857）挂牌上市。截至2011年底，公司总股本为1,830.21亿股， 其中中国石油集团持股比例为86.507%1，为公司的控股股东。公司实际控制人为国务院国有资产 监督管理委员会（以下简称“国资委”）。 图1 公司股权结构图 1注：此数包括中国石油集团通过境外全资附属公司Fairy King Investments Limited持有的291,518,000股H股。 资料来源：公司年报。 目前中国石油集团已将其下属的原油和天然气勘探开发及储运、成品油炼制及销售、化工产 品生产销售及海外勘探业务有关的大部分资产注入了中国石油，公司集中了中国石油集团的经营 主业和大部分优质资产，在中国石油化工行业居于主导地位。目前公司已形成了上下游高度一体 化的产业链条，规模优势明显。2011年公司油气当量产量达到1,286百万桶、全年供应天然气超 过750亿立方米。 截至2011年底，公司总部设有总裁办公室、规划计划部、财务部、人事部、预算管理部、资 本运营部、法律事务部、安全环保与节能部、质量与标准管理部、科技管理部、信息管理部、物 资采购管理部、国际部、对外合作部、监察部、审计部、内控与风险管理部、企业文化部等职能 部门（见附件12）。截至2011年底，公司拥有员工552,810名（不包括各类市场化临时性、季节 性用工）及离退休人员71,590名。 截至2011年12月31日，公司合并资产总额19,175.28亿元，负债合计8,349.62亿元，所有 者权益（含少数股东权益）10,825.66亿元。2011年公司实现合并营业收入20,038.43亿元，净利 润（含少数股东损益）1,460.07亿元；经营活动产生的现金流量净额2,901.55亿元，现金及现金 等价物净增加额154.63亿元。 86.507%注 100% 中国石油天然气股份有限公司 中国石油天然气集团公司 国务院国有资产监督管理委员会 截至2012年一季度末，公司合并资产总额20,342.26亿元，负债合计9,055.21亿元，所有者 权益（含少数股东权益）11,287.05亿元。2012年一季度公司实现合并营业收入5,256.47亿元，净 利润（含少数股东损益）438.06亿元；经营活动产生的现金流量净额218.44亿元，现金及现金等 价物净增加额380.69亿元。 公司注册地址：北京市东城区安德路16号；法定代表人：蒋洁敏。 二、本期债券及债券募集资金用途 1． 本期债券概况 本期债券名称为“中国石油天然气股份有限公司2012年公司债券（第一期）”，发行规模为 200亿元，票面金额100元/张，平价发行。 本期债券采取网上与网下相结合的发行方式，票面年利率将根据网下询价簿记结果，由公司 与簿记管理人按照国家有关规定协商一致，并经监管部门备案后在利率询价区间内确定，在债券 存续期内固定不变。 本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本 金的兑付一起支付。 2． 本期债券募集资金用途 本次债券发行于2011年3月17日经公司第四届董事会第十二次会议审议通过，并于2011 年5月18日经公司召开的2010年年度股东大会表决通过。本期债券募集资金拟用于偿还贷款、 补充流动资金，拟安排其中100亿元用于偿还贷款，剩余部分用于补充流动资金。 三、行业分析 公司是一家上下游一体化的能源化工企业，隶属于石油石化行业，主要业务涉及勘探与生产、 炼油与化工、销售、天然气与管道等，在行业中具有显著竞争优势。 1． 行业概况 石油产品是重要的战略资源，随着我国经济的快速发展，石油在我国一次能源消费中所占的 比重迅速上升，目前已经成为影响我国经济增长的重要因素之一。作为重要的战略性支柱行业， 石油石化行业具有技术密集型和资金密集型双重特征，行业进入壁垒较高。 图2 2007年～2011年我国原油供需状况（单位：亿吨） 资料来源：国家统计局。 我国是世界第四大石油生产国、第二大石油消费国及石油进口国，原油消费量近年来持续增 长，对外依存度始终处于较高水平，近几年我国原油产量、消费量和净进口量一直呈现增长态势。 根据国家统计局统计数据，2011年我国生产原油2.04亿吨，同比增长0.31%；进口原油2.54亿吨， 同比增长6.3%；表观消费量为4.54亿吨，同比增长3.3%。由于国内原油产能增长缓慢，我国原 油供应对外依存度持续处于高水平。2011年原油进口依存度首度超过55%，达到56.5%，同比上 升1.32个百分点。 2． 上下游分析 从世界范围内看，全球油气资源地区分布很不均衡。截至2010年底，中东地区原油探明储量 约为7,525亿桶，占同期世界原油总探明储量的54.4%，而亚太地区的原油探明储量约为452亿桶， 仅占同期世界原油总探明储量的3.3%。受全球经济走弱等因素影响，2011年全球原油需求量较上 年略有下降，但根据国际能源署的预测，受中东局势影响，2012年全球石油供给可能减少，预计 全球原油的供需缺口将继续增大。 从国内情况来看，虽然我国油气资源较为丰富，但资源赋存条件差，勘探程度相对较低，尚 不能满足国内需求，油气资源供需缺口较大。石油方面，根据世界石油大会的统计，我国石油可 采资源量的丰度值（单位面积的地质储量）约为世界平均值的57%，剩余可采储量丰度值仅为世 界平均值的37%，具有技术和经济意义上的石油资源相对不足。 从下游需求来看，石油化工产品在汽车、建材、家电、纺织和医药等基础工业中扮演着重要 角色。2011年，我国国内化工产品市场需求保持增长：全年国内合成树脂、合成纤维、合成橡胶 三大合成材料表观消费量同比分别增长5.4%、7.5%和2.0%，国内乙烯当量表观消费量同比增长 4.9%。虽然上述石化产品需求增速同比有所放缓，但依旧保持着平稳增长态势。进入2012年，随 着我国经济的持续向好发展，预计石油化工产品的需求量依旧平稳增长。 天然气方面，随着我国天然气需求的快速增长，其勘探开发力度也逐步加大，但仍存在着很 大的供应缺口（如表1）。 表1 2009年～2011年我国天然气供需状况 单位：亿立方米 2009年 2010年 2011年 天然气产量 853 968 1,025 天然气消费量 895 1,090 1,313 供应缺口 42 122 288 资料来源：中商情报网。 3． 市场竞争 由于油气资源属于国家重要战略资源，我国政府对于石油产品的开采及经营资格进行了行政 约束，石油行业属于典型的寡头垄断行业，其相关资源和业务竞争主要集中在中国石化集团公司 （以下简称“中石化集团”）、中国石油天然气集团公司、中国海洋石油总公司（下称“中海油总 公司”）三家企业中，上述三家企业集团的主要经营主体为中国石油化工股份有限公司（以下简称 “中国石化”）、中国石油和中国海洋石油有限公司（以下简称“中海油”）三家上市公司。 经过1998年的战略性重组，在原油经营领域，目前国土资源部仅允许中石化集团、中国石油 集团、中海油总公司和陕西延长石油（集团）有限责任公司（下称“延长石油”）从事原油的勘探 和开采业务；而中国国际石油化工联合有限责任公司（中国石化集团公司下属子公司）、中国联合 石油公司（中国石油集团公司下属子公司）、中国中化集团（下称“中化集团”）和珠海振戎公司 等四家国有公司则控制了我国90%以上的原油进口业务。 上述几家公司中，中石化集团的主要生产资产集中在我国东部、南部和中部地区；中国石油 集团的主要生产资产集中在我国北部和西部地区；中海油总公司的主要生产资产集中在我国沿海 区域；延长石油主要集中于西北地区；中化集团主要负责海外原油和成品油的进口业务。如表2 所示，上市主体中，中国石油的原油储量、产量及天然气储量均显著优于其余两大石化企业。 表2 最近三年三大石油石化企业相关资源情况比较 单位：百万桶、亿立方米2 2注：由于引用资料出处不同，本报告上下文油气产量单位会有一定差异，此处国内原油产量按1吨=7.1桶，天然 气按1立方米=35.31立方英尺换算，海外原油产量按1吨=7.27桶换算，下同。 年份 探明原油储量 原油产量 天然气探明储量 公司 中国 石化 中海 油 公司 中国 石化 中海 油 公司 中国 石化 中海 油 2009年 11,263 2,920 1,668 844 328 228 17,911 1,909 1,683 2010年 11,278 2,888 1,719 858 328 329 18,551 1,826 1,684 2011年 11,128 2,848 1,969 886 322 332 18,877 1,900 1,594 资料来源：三大公司年报，联合评级整理。 石油炼制与油品销售方面，2011年我国原油加工量继续保持增长，全年原油加工量约4.46亿 吨，成品油（汽、煤、柴油合计）产量2.67亿吨。目前我国成品油生产和销售主要由中国石油集 团和中石化集团控制，中海油总公司、中化集团和延长石油成品油生产规模很小，在产品规模、 销售终端和品牌知名度方面均无法与两大集团相比，中国石油集团和中石化集团对我国的成品油 市场具有很强的控制力。如下表3所示，上市主体中，中国石化的成品油产量具有一定优势。 表3 2011年两大石油化工企业成品油产量比较（单位：万吨） 项目 中国石油 占全国产量百分 比（%） 中国石化 占全国产量百分比（%） 汽油 2,544.7 31.26 3,710 45.57 柴油 5,904 35.40 7,717 46.28 煤油 266.3 14.17 1,373 73.04 资料来源：各公司年报、国家统计局。 石化产品生产及销售方面，目前国内石化产品需求稳定增长，由于石化行业在产业链上的特 殊优势及其市场供需状况，决定了该行业具有很强的议价能力，近年来石化产品及其加工产品价 格的增长幅度均高于原油价格的增长幅度。我国生产的石化产品主要包括乙烯及其他衍生产品、 合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、化肥等大类，生产厂家主要集中于中 国石油集团和中石化集团两大企业。2011年中国石油和中国石化两大上市公司主要化工产品生产 情况见下图3。 图3 2011年两大石油化工企业主要化工产品产量比较（单位：万吨） 资料来源：各公司年报。 总体而言，由于石油石化行业为资本和技术密集型行业，项目投资金额较大，且政府管制较 为严格，目前国内市场主要参与者为中国石油集团和中石化集团两大行业巨头，行业的市场竞争 程度较低。 4． 价格情况 （1）原油和成品油 原油定价方面，由于国内市场原油经营主体较少，竞争并不充分，国内市场原油交易价格主 要参照国际市场定价。根据原油组分不同选择对应的国际原油现货价格，目前主要参照标准包括 米纳斯、辛塔、杜里原油现货价格等，但基本与纽约WTI期货价格保持同步趋势。 2008年下半年以来，受全球经济危机的影响，原油价格冲高回落，在经过2009～2010年的恢 复和调整后，国际原油价格在高位波动，2010年WTI期货价格基本在70~90美元/桶区间。2011年， 受地缘政治等因素影响，国际原油价格于一季度大幅攀升，而后在高位呈区间震荡走势。普氏全 球布伦特原油现货价格全年平均为111.27美元/桶，同比增长40.0%。进入2012年，国际原油价格波 动下跌，5月份纽约油价一度跌破每桶90美元关口。但从长期来看，由于原油作为一次性能源的不 可替代性，随着全球经济的增长原油价格仍有上涨的趋势。 图4 2008年以来国际原油价格走势（单位：美元/桶） 资料来源：wind资讯。 成品油定价方面，2009年国家发展和改革委员会（以下称“国家发改委”）出台了新的成品油 定价机制：当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油 价格。新成品油定价机制的出台，使成品油的市场化程度有所提高，炼油企业的利润空间更有保 障。2011年中国政府两升一降三次调整成品油价格，较2010年年底，汽油、柴油标准品价格分别 累计上涨了人民币550元/吨和人民币450元/吨。进入2012年，国家发改委已经分别于2月和3月两次 上调了成品油价格；受国际油价回落的带动，5月10日和6月8日国家发改委两次下调汽柴油最高零 售价，其中6月8日内地汽油.柴油价格每吨分别下降530元和510元，是自2008年以来的最大单次降 幅. （2）天然气 天然气价格由出厂价格和管道运输费两部分组成。2005年12月26日之前，天然气的出厂价 格依据天然气的销售是否纳入了政府制定的天然气供应计划而有所不同。2005年12月，国家发 改委改革了国内天然气出厂价格形成机制，将国内天然气分为两个等级，公布各等级出厂基准价。 供需双方在出厂基准价10%的浮动范围内协商确定天然气出厂价格。天然气生产商根据天然气运 输管道的资本性投资、管道折旧周期、最终用户的支付能力和利润率，将拟议的管道运输费提交 国家发改委审查和批准。2010年5月，国家发改委发布了《关于提高国产陆上天然气出厂基准价 格的通知》，规定从2010年6月1日起国产陆上天然气出厂基准价每千立方米上涨230元。同时 取消国产陆上天然气出厂基准价格“双轨制”，并轨国产陆上天然气一、二档气价，将出厂基准价 格允许浮动的幅度统一改为上浮10%，下浮不限，即供需双方可以在不超过出厂基准价格10%的 前提下，协商确定具体价格。 2011年12月26日，国家发改委印发了《关于在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机 制改革试点的通知》，为进一步理顺天然气与可替代能源比价关系，引导天然气资源合理配置，促 进节约用气，决定自发文之日起在广东、广西两省开展天然气价格形成机制改革试点。该项改革 有利于进一步促进国内天然气价格市场化，并加速其与国际天然气价格接轨的步伐。 5. 行业政策 （1）监管情况 石油石化行业当前受国家多方面的监管（如下表4），这些监管涉及原油及天然气的勘探、生 产、运输和销售，以及成品油和部分化工产品的生产、运输和销售等多方面。 表4 相关行业监管情况 序号 环节 监管部门 备注 1 勘探与开采 监管 国土资源部 对境内的矿产资源的勘探及开采行使管理权并负责审核发放勘探许可 证及开采许可证，申请人必须为国务院批准从事石油及天然气勘探及开 采活动的企业。 2 原油价格监 管 国家发改委 国家发改委以国际市场原油价格为基础，制定各省（自治区、直辖市） 或中心城市汽、柴油最高零售价格。对于未实行全省统一价格的地区， 由省级价格主管部门以国家发改委制定的中心城市最高零售价格为基 础，合理安排省内非中心城市最高零售价格并向国家发改委备案。批发 价格则比照最高零售价格，保证批零价格之间至少有300元/吨的差价。 3 天然气生产 销售和价格 监管 国家发改委 国家发改委制定年度天然气供应指导计划，要求天然气生产商向指定化 肥生产商分配指定份额的天然气。除了向化肥生产商供应的天然气以 外，天然气实际生产量由天然气生产商自行确定。 4 进出口监管 商务部 获准进口原油和成品油的非国营贸易公司受到进口配额的管制，出口原 油和成品油均实行配额管理。 5 投资监管 国务院 石油石化行业的资本性投资项目须经政府核准或备案。需要由政府核准 的项目由国务院批准的《政府核准的投资项目目录》确定。政府会根据 变化情况适时调整该目录。 6 环保监管 环保部 新建项目按照国家环境影响评价法规开展环境影响评价，经国家或地方 环保部门批准后方可开工建设；相应的环保设施经有关环保部门验收合 格后，方可投入正式运营。企业在生产运营中执行“排污申报”制度。 资料来源：联合评级搜集整理。 （2）政策变化 2011年11月1日起，修订通过的《中华人民共和国资源税暂行条例实施细则》正式实施。 按照新的资源税实施细则，原油和天然气资源税由原来的每吨原油资源税30元、天然气每立方米 7～9元，一律调整为按产品销售额的5%计征，同时对稠油、高凝油、高含硫天然气和三次采油 暂按综合减征率的办法落实资源税减税政策。新资源税的全面实施，将显著增加业内企业的税收 负担。 根据国务院及财政部有关文件规定，自2006年3月26日起国家对石油开采企业销售国产原 油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金。2011年12月29日，财政 部印发了《关于提高石油特别收益金起征点的通知》（财企[2011]480号），决定从2011年11月 1日起，将石油特别收益金起征点从40美元/桶提高至55美元/桶。从近年国际油价的走势来看， 国产原油高于55美元/桶的情况已属于常态，本次石油特别收益金的政策调整将缓解石油开采企 业的成本压力。 6. 行业关注 （1）原油对外依存度逐年提高，国际化业务拓展存在较大风险 目前我国是全球第二大石油消费国和石油进口国，国内原油产量已难以满足国内需求的增长，2009年对外依存度已超过50%警戒线，据专家预计，到2020年我国石油对外依存度将高达60%。 届时，我国主要石油石化企业均将面临资源对外依存度过高的问题，对国际油价的波动将更为敏 感，经营业绩稳定性也将受到影响。为应对上游资源不足的问题，目前国内两大石油石化企业中 国石油集团及中石化集团均不同程度的加快了国际化的步伐，但国际政治、经济和包括进入壁垒、 合同违约等在内的其他条件的复杂性，都可能加大石油石化企业海外业务拓展及经营的风险。 （2）宏观经济变化波动会影响下游需求，成品油价格调整仍显滞后 石油石化行业发展与国民经济的景气程度有很强的相关性，宏观经济形势波动会对石油产品 及石化产品的需求产生影响，进而影响相关企业的经营业绩。价格方面，虽然国内成品油价格形 成机制进一步趋于市场化，但仍由政府进行适当的管理。由于国内成品油价格的调整频率和调整 幅度仍相对滞后于国际原油价格的变动，因此有可能影响国内石油石化企业的炼油业务、营销及 分销业务以及化工业务的经营状况。在原油高度依赖进口的现状下，当国际原油价格处于较高位 置时，国内成品油市场仍有可能面临价格“倒挂”的风险。 （3）相关税费政策的调整影响企业成本 目前国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平（55美元/桶）所获得的超额收入 按比例征收石油特别收益金。从近年国际油价的走势来看，国产原油高于55美元/桶的情况已属 于常态，征收石油特别收益金将对石油开采企业的盈利能力产生一定积极影响。此外，根据我国 政府最新颁布的相关资源税等政策，国家对税费政策的调整增加了石油石化企业的应交税费，加 大了相关企业的业务运营成本。 7. 未来发展 （1）油品质量升级步伐加快 近年来为了保护环境，我国油品质量升级步伐明显加快，成品油质量标准也不断提高。继2006 年12月发布“国Ⅲ”汽油标准之后，2009年6月我国又发布了“国Ⅲ”柴油标准，目前相关部 门正在抓紧制定“国Ⅳ”油品标准。为了缓解油品低碳化的压力，北京已经开始研究制定相当于 欧Ⅴ标准的地方油品标准。我国炼油行业在《炼油工业中长期发展专项规划》和《石化产业调整 和振兴规划》的指导下，正在大力推进油品质量升级，加大了装置结构调整力度，加氢裂化、加 氢精制和催化调整等提高油品质量的工艺装置生产能力大幅增加。未来油品质量将不断向低硫和 超低硫方向发展，加氢精制装置的比例将不断提高，油品质量的不断提升是石化产业的发展趋势。 （2）提高产业区集聚度，发展高端石化产品 2012年2月工信部发布的《石化和化学工业“十二五”发展规划》（以下简称《规划》）明确 指出，到2015年，全国炼厂平均规模超过600万吨/年，石油路线乙烯装置平均规模达到70万吨 /年以上。长三角、珠三角、环渤海地区三大石化产业区集聚度进一步提高，形成3~4个2,000万 吨级炼油及3个200万吨级乙烯生产基地；配合国家油气战略通道建设，我国将完善东北、西北、 西南石化产业布局。 《规划》同时明确提出，发展高端石化产品是石化和化学工业转变发展方式，实现产业转型 升级的重要内容。“十二五”全行业要围绕培育壮大战略性新兴产业、改造提升传统产业，重点发 展国民经济建设急需的化工新材料及中间体、新型专用化学品等高端石化化工产品。 按照规划的要求，现有的大多数小型炼油项目都将遭到淘汰，而伴随着新建炼油项目的上马、 高端石化产品的提升及发展，行业内国有石油公司的规模有望进一步扩大，产业转型升级将加快， 其产业链一体化程度和行业主导地位将进一步加强。 （3）产业整合推动竞争主体业务多元化 石油石化行业是典型的规模经济行业。从我国近两年来的石油产业政策来看，国家已经明确 了打造大型石油石化航母的战略思想，无论是原油、成品油的经营资格，还是炼油项目的审批， 都对规模作了严格的限制。目前我国所有的石油石化企业中，仅有中国石油集团、中石化集团两 家具有完整产业链，随着国家打造大型石油石化航母战略的实施，包括中海油总公司、中化集团、 延长石油在内的几家拥有一定规模和油源的石油石化企业也在逐步完善自己的产业链条。近年来， 中国石油集团、中石化集团也在对下游的炼油和化工企业进行大规模的整合和扩产改造。未来几 年中国石油石化行业将加快产业结构调整步伐，向大型化、集约化、一体化发展，并且有望形成 3~4家产业链高度整合的大型石油石化企业。 （4）推动行业绿色低碳安全发展 “十二五”期间，国家提出石油化工行业应积极发展绿色低碳经济，大力推进节能减排，发 展循环经济。目前国家正全面贯彻落实环境保护相关法律法规和有关节能减排的政策措施，建立 和完善石油化工行业节能减排指标体系、检测体系和考核体系；鼓励企业采用先进的节能、环保 技术和装备，实施余热余压利用来节约和替代石油；国家将严格控制新建高耗能、高污染项目， 提高企业能源利用效率、减少污染物排放。在上述政策的推动下，业内相关企业均在致力于发展 绿色能源，积极推动发电等工业部门用天然气替代煤炭、用LNG3替代油料，削减碳排放。 3 LNG：liquefied natural gas即液化天然气。 联合评级认为，作为国民经济的战略性支柱行业，石油石化行业整体竞争程度不高，整体获 利能力较强，但由于与宏观经济关联度较大，其也存在着周期性波动风险。近几年来，我国石油 化工行业在保持快速发展的同时，产业布局不断得以优化，油品质量升级步伐也有所加快。整体 来看，我国经济的高速发展将使该行业的市场需求长期保持增长态势，其在整个国民经济中的重 要性及战略地位也会日益突出。 四、基础素质分析 1． 规模与竞争力 公司是中国最大的油气生产和销售商，销售收入位于国内大型企业前列，也是世界主要的石 油企业之一。在由全球能源领域权威机构普氏能源公布的“2011年全球能源企业250强”中，公 司名列第四位，蝉联亚太区榜单桂冠，被誉为“亚洲最佳一体化石油及天然气公司”；在由英国《金 融时报》公布的2011年度“全球500强上市企业”排名列第二位；在第七届BrandZ全球百大品 牌排行榜中，公司是唯一入选的中国石油石化企业。 在上游资源领域，公司是中国最大的原油和天然气勘探和生产企业，拥有大庆、辽河、新疆、 长庆、塔里木、四川等多个大型油气区，其中大庆油区是中国最大的油区，也是世界最高产的油 气产地之一。截至2011年底，公司原油和天然气已探明储量分别为11,128百万桶和66,653十亿 立方英尺，油气当量储量替换率达到1.034，占中国三大石油公司合计储量的一半以上，油气资源 优势显著。 下游业务方面，公司也是中国最大的成品油生产和销售企业之一，拥有大庆石油化工总厂、 大连石油化工公司、兰州炼油化工总厂等多家大规模的炼厂。2011年公司全年加工原油986.4百 万桶，生产汽煤柴油总量约8,715万吨。此外，公司下属的石化企业绝大多数为炼（油）化（工） 一体化企业，公司生产的乙烯、合成树脂等化工产品在中国占据重要的市场份额。成品油销售方 面，公司具有覆盖全国的成品油终端销售网络，截至2011年底，公司旗下拥有加油站共19,362 座，成品油销量占国内市场的30%以上。 总体来看，公司已经形成了上下游、产供销高度一体化的石油化工产业链布局，业务范围覆 盖了从原油天然气勘探生产、成品油炼制销售到下游各种石化产品业务的各个板块，产业链条完 整，资源和规模优势明显。 4油气当量储量替换率：新增净储量除以当年油气当量储量。 2． 科研实力 公司建立了专业配套、学科齐全、技术力量雄厚的研发体系：公司管理层和科技信息委员会 组成决策层；科技管理部、各专业公司科技信息处和地区分公司技术发展处负责对公司的科技工 作进行管理，公司构建了总部研究机构、地区研究机构及有关重点试验室和试验基地组成的研发 体系。 2006年以来公司开展煤层气规模勘探开发，经过多年研究和实践探索，已初步形成一套适合 煤层气赋存、渗流机理和排采规律的勘探开发配套技术。同时，公司加强致密气、页岩气、油砂 矿勘探开发，有序展开生物柴油、油页岩、天然气水合物等工业化试验和资源评价。公司还注重 新能源技术研究，2010年先后成立了国家能源页岩气研发（实验）中心和中国石油燃料乙醇研发 中心，加快推进页岩气和非粮燃料乙醇技术研究。同时，公司继续推进生物柴油、油页岩、油砂 矿等工业化试验和资源评价，开展地热能、水溶气等新能源利用研究。 2011年，公司的“环烷基稠油生产高端产品技术研究开发及工业化应用”项目获得2011年 度国家科学技术进步一等奖；“高轻质油收率重油高效转化催化裂化催化剂”项目在第五届中国技 术市场协会金桥奖评选中荣获优秀项目奖；航空生物燃料顺利通过波音747-400型客机的试飞验 证。2011年，中国首个数字化规模化煤层气田——公司山西樊庄煤层气田通过验收，全年生产煤 层气商品量达4.2亿立方米，增长49.5%；四川长宁—威远和云南昭通页岩气示范区开发建设顺利 推进；中国第一口页岩气水平井——位于四川的威201—H1井完钻并进行试气求产；与壳牌公司 合作开展的四川富顺—永川页岩气项目完成钻井5口，其中阳101井获日产气5万立方米。 综合看，作为石化领域的大型央企，公司技术水平高，研发实力强。 3． 人员素质 公司董事长蒋洁敏先生，56岁，高级经济师，研究生毕业。蒋先生在石油天然气行业拥有近 40年的工作经验，历任胜利石油管理局副局长，青海石油管理局局长；1999年2月起任中国石油 集团总经理助理兼重组与上市筹备组组长；2004年任中国石油集团副总经理、中国石油副董事长、 总裁；2006年11月起兼任中国石油集团总经理；2007年5月担任中国石油董事长、总裁；2008 年5月辞去中国石油总裁一职，现任中国石油董事长。 公司副董事长、总裁周吉平先生，59岁，教授级高级工程师，硕士研究生学历。周先生在石 油天然气行业拥有近40年的工作经验，先后担任中国石油天然气勘探开发公司总经理、中国石油 天然气总公司国际勘探开发合作局副局长；2001年任中国石油集团总经理助理兼中国石油天然气 勘探开发公司总经理；2003年起任中国石油集团副总经理；2004年被聘为中国石油董事；2008 年5月接任蒋洁敏先生任中国石油副董事长、总裁，2011年10月担任中国石油集团总经理。 截至2011年底，公司共拥有在职员工552,810名，离退休人员71,590名。按各业务板块构成 分，勘探与生产人员占53.03%、炼油与化工占30.65%、销售公司占11.75%、天然气与管道业务 占3.59%、其他人员占0.98%。 总体来看，公司员工数量众多，油气勘探生产人员占比较大，符合公司业务板块构成特点， 公司主要领导素质高、领导力强，行业从业经历长，管理经验丰富。 4． 外部支持 股东支持 公司控股股东中国石油集团成立于1998年7月，是根据国务院机构改革方案，在原中国石油 天然气总公司基础上组建的特大型石油石化企业集团，是国家授权的投资机构和国家控股公司， 注册资本3,798.63亿元。中国石油集团是集油气勘探开发、炼油化工、油品销售、油气储运、石 油贸易、工程技术服务和石油装备制造于一体的综合性能源公司。在2011年美国《财富》杂志公 布的“全球500强”排名中，中国石油集团位列第2位。 在公司初始成立时，中国石油集团将旗下大庆石油管理局、辽河石油勘探局等13家原油天然 气勘探公司、大庆石化总厂等15家炼油企业、中国石油销售总公司等21家销售公司的资产和负 债注入中国石油。2005年以来公司对中国石油集团旗下的锦州石化、辽河油田、吉林石化所发行 的A股、H股股票发起全面要约收购，规模进一步壮大，同业竞争问题得到改善。其后，公司陆 续对中国石油集团拥有的多家企业、加油站进行了收购，进一步增强了主业发展，同时减少了与 中国石油集团之间的关联交易。 政府支持 石油石化行业是我国国民经济的战略性支柱行业，其发展始终得到政府的高度重视和国家产 业政策的支持。目前我国政府对石油石化行业的支持主要体现在油气资源审批和相关政府补贴上。 公司目前是国内四家从事石油及天然气勘探及开采活动的企业之一，在获取相关油气资源方面具 有显著优势。2008年，由于上半年国际原油价格飙升导致国内外油价出现严重倒挂，公司炼油业 务因此形成巨额亏损，政府给予了一定数额的财政补贴。虽然近年来随着原油价格的回落公司盈 利状况有所改善，公司未因同样事项收到相关政府补助，但作为代表国家对石油资源进行经营管 理的大型中央企业，在未来市场出现较大不利因素的情况下，公司仍有望继续得到政府的大力支 持。 综合看，作为主营石油石化业务的大型央企，公司获得政府支持力度较大；公司集中了中国 石油集团的经营主业，并在经营中得到了股东的大力支持，上述外部支持有利于公司整体竞争能 力和抗风险能力的进一步加强。 五、公司管理 1． 治理结构 2007年公司回归A股市场，作为在香港、纽约和中国三地上市的企业，公司按照境内外上市 地的法律、法规及规范性文件要求，不断完善《公司章程》以及相关工作制度和流程，通过股东 大会、董事会以及相应的专门委员会、监事会和总裁负责的管理层协调运转，有效制衡，加之实 施有效的内部控制管理体系，使公司内部管理运作不断规范，管理水平不断上升。 股东大会是公司的权力机构，依法行使职权。公司每年召开股东大会，保障所有股东享有平 等地位并有效地行使自身权利。为确保关联交易公平合理，在股东大会通过有关关联交易议案时， 中国石油集团作为公司的控股股东在股东大会表决时回避。独立非执行董事每年对关联交易的具 体内容及履行情况确保已经作出充分披露。 公司董事会下设审计委员会、投资与发展委员会、考核与薪酬委员会和健康安全与环保委员 会，为董事会决策提供支持。截至2011年底，公司董事会有13名董事，其中5名为独立非执行 董事，1名为职工董事。独立非执行董事客观、独立地维护小股东权益，在董事会进行决策时发 挥制衡作用。 公司监事会向股东大会负责，依照法律、行政法规、《公司章程》的规定，认真履行职责，遵 循程序，召开监事会会议，列席董事会会议并向股东大会汇报工作，提交监事会报告和有关议案； 监事会对公司财务以及公司董事、经理及其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，对 公司的生产经营、投资项目等重大事项积极参与并提出建议。截至2011年底，公司监事会有8名 监事，其中3名为职工代表监事，1名为独立监事。 公司总裁领导下的包括副总裁和财务总监在内的管理层是公司的执行机构，由董事会聘任并 对董事会负责，根据《公司章程》规定和董事会授权，执行董事会决议，组织公司生产经营等业 务活动。 综合看，公司已按照国际规范构建了完善的法人治理结构，认真履行上市地的监管规定，规 范运作，管治水平不断提高。 2． 管理体制 公司实行总部—地区公司两级行政管理、总部—专业分公司—地区公司三级业务管理的管理 体制。公司主营业务分为四大板块，分别由勘探与生产、炼油与化工、销售、天然气与管道四个 专业分公司进行管理。海外业务由中油勘探开发有限公司和中石油国际投资有限公司进行管理。 近年来公司开展以ERP为核心的信息系统集成应用，充分利用信息的手段加强源头治理和过程控 制，形成了内部控制与风险管理、应急管理、健康安全与环境管理、质量管理、惩治和预防腐败 工作、科技创新等六大管控体系。 内部控制与风险管理方面，公司稳步推进内控体系建设，规范业务流程，风险管控能力持续 增强，连续第六年通过外部审计师内控审计，并在“中国上市公司内部控制指数（2011）”综合排 名中位居第一。2011年，公司在内部开展风险评估工作，完善健康安全环保等五个重大风险的管 理策略和解决方案，编制完成公司及24家所属企业风险管理报告。同时，公司继续规范业务流程， 2011年完成13个部门流程梳理，发布专业流程规范19项，涵盖公司60%的主要业务；公司还推 进海外业务内控体系建设，强化海外项目风险控制。 健康、安全与环境管理（Health,Safety&Environment，下简称“HSE”）方面，2011年公司启 动了《“十二五”HSE管理体系建设提升计划》，对12家企业进行HSE体系推进重点指导；开展 海外业务HSE检查，加强海外业务HSE体系建设，全年完成32项企业HSE标准的制修。公司 积极实施重点节能工程项目，推进炼化能量系统优化重大科技专项示范工程项目建设。2011年公 司实现节能量113万吨标准煤、节水量1,744万立方米，分别为年度计划目标的125%和109%。 安全工作方面，公司加强和深化专业和专项安全监管，全年开展巡视2次，重点对22个主要生产 经营单位进行现场检查。2011年，公司事故死亡率0.70人/100百万工时、总事故率0.0326起/百 万工时，均处于良好水平。总体看，2011年公司安全环保形势总体稳定并持续好转。 质量管理方面，2011年公司制定了《公司质量管理体系建设推进方案》，开展质量管理体系 认证，质量管理体系建立率达到96.8%，第三方认证率达到92.4%。公司开展质量管理体系推进 评审工作，对29家所属企业进行质量管理体系的推进评审，促进了公司整体质量管理水平的提升。 公司加强标准制定和修订，全年制订和修订企业标准142项。2011年国家石油天然气大流量计量 站乌鲁木齐、广州分站和北京、武汉、塔里木检定点建设全面启动。公司还加大资金投入，通过 管理和技术创新，治理质量隐患、提升产品质量。 科技创新方面，2011年公司启动实施了“十二五”科技规划，推进科技创新体系建设，组织 开展国家重大科技项目攻关和现场试验，多项科研项目获得了部级以上奖励。公司注重加强项目 管理，推动重大专项的实施进程，确保预期目标实现。公司建设了重点实验室/试验基地，为自主 创新能力提供硬件保障，在页岩气和非粮燃料乙醇技术研究等领域居于国内前列。公司注重加强 科技人才培养和引进，提高科技队伍素质，已经形成了有层次的人才建设体系。 综合以上，公司认真履行了对上市公司的各项监管规定，同时结合自身情况制定了有效的内 部管理制度，各项管理措施完善，管理风险低。 六、经营分析 1． 经营概况 公司经营业务涵盖原油、天然气勘探生产、成品油炼制销售、化工产品生产销售和原油天然 气管道运输等石化产业链条各个环节，目前已经形成产供销、上下游高度一体化的产业链条，成 为中国石油石化产业的主导企业。 公司近三年各业务板块收入规模稳步增长，各业务板块收入构成比较稳定。从各业务板块盈 利情况看，公司利润主要来源自上游资源勘探与生产板块，下游炼油及化工业务由于原油成本上 升及国内成品油定价政策的约束利润出现波动，销售板块（即成品油及石化产品销售）、天然气与 管道业务盈利规模相对较小。 图5 2011年公司各业务板块收入及利润占比情况 销售 48.79% 总部及其 他 0.01% 勘探与生 产 21.93% 炼油与化 工 24.33% 天然气与 管道 4.94% 炼油与化 工 15.92% 销售 11.94% 天然气与 管道 3.37% 勘探与生 产 68.74% 总部及其 他 0.03% 资料来源：公司年报。注：①此处占比均为合并抵销前占比。②左图为收入占比，右图为利润占比。 如表5所示，销售板块对公司收入贡献较大，2011年公司销售板块业务占公司合并抵销前收 入总额的48.79%，但该板块毛利率呈逐年下降态势，由2009年的7.65%下降至2011年的4.09%。 近三年公司的勘探与生产业务毛利率逐年提升，2011年达到了52.41%，在2011年合并抵销前毛 利占比中达到了68.74%，是公司最主要的利润来源。 2011年公司全年实现营业收入20,038.43亿元，同比上升36.74%。但受国内成品油价格宏观 调控、进口天然气进销价格倒挂以及税费增幅较大等因素影响，2011年公司归属于母公司股东的 净利润为1,329.84亿元，同比小幅下降4.92%。 表5 近三年公司主营业务收入情况 单位：亿元 % 项目 2009年 2010年 2011年 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率 勘探与生产 3,918.62 2,167.33 44.69 5,258.95 2,633.28 49.93 7,569.12 3,602.10 52.41 炼油与化工 4,936.45 3,621.10 26.65 6,577.28 5,169.27 21.41 8,398.26 7,479.28 10.94 销售 7,643.58 7,058.85 7.65 11,280.00 10,621.45 5.84 16,843.30 16,154.28 4.09 天然气与管道 764.63 540.24 29.35 1,151.81 898.73 21.97 1,706.43 1,512.11 11.39 总部及其他 2.93 2.06 29.69 3.48 1.13 67.53 5.17 3.33 35.59 抵销前 17,266.21 13,389.58 22.45 24,271.52 19,323.86 20.38 34,522.28 28,751.10 16.72 板块间抵销数 7,346.76 7,330.60 0.22 9,974.25 9,954.49 0.20 14,871.87 14,863.61 0.06 合计 9,919.45 6,058.98 38.92 14,297.27 9,369.37 34.47 19,650.41 13,887.49 29.33 资料来源：公司年报。注：毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入。 2． 生产经营 勘探与生产 公司勘探与生产板块主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产和销售。目前公司的原油和 天然气探明储量绝大部分位于我国境内，以陆上油气田为主，主要分布在东北、华北、西南和西 北地区，包括大庆、长庆、辽河、新疆、塔里木、西南、华北、大港、吉林、青海、吐哈、冀东、 玉门等油气田，其中多数为大型特大型油气田。 勘探业务方面，2011年公司继续实施储量增长高峰期工程，大力推行勘探开发一体化，在主 要探区获得了多项重要发现和重大突破，全年油气当量储量替换率达到1.03。其中，柴达木英东 构造新增控制石油地质储量1亿吨，鄂尔多斯天然气勘探在靖边西部和南部也新增了控制地质储 量。此外，公司在鄂尔多斯盆地、塔里木盆地、四川盆地、渤海湾盆地、松辽盆地等地区也取得 了重要进展。 开发与生产方面，2011年公司主要开发指标持续好转，综合含水率上升得到有效控制，原油 产量稳中有增。其中，大庆油田全年生产原油4,000万吨、天然气31亿立方米，在连续27年实 现5,000万吨原油稳产之后，又连续第9年实现4,000万吨原油稳产；长庆油田全年油气当量产量 达到4,060万吨，油气产量实现历史性跨越。 海外油气业务方面，2011年公司对外合作不断扩展，五大油气合作区战略布局基本完成，合 作领域逐步向油气并举、上下游一体化、非常规油气项目拓展。其中，公司与英国石油公司(BP) 合作的伊拉克鲁迈拉项目进入投资和费用回收阶段并提取原油，日均产量达到119万桶。公司的 哈法亚项目进展顺利，地震、钻井和地面产能建设等工作全面展开。此外，公司在澳大利亚的Arrow 项目有序推进，2011年9月已签订协议收购从事煤层气勘探和开发业务的企业Bow Energy Limited。整体来看，2011年公司海外油气当量产量为120.8百万桶，较上年同期增长18.2%，国 际业务对公司的收益贡献显著增加。 如表6所示，近三年公司原油探明储量基本保持稳定，但近年来出现小幅下降，天然气探明 储量平稳增长。截至2011年底，公司原油探明储量为11,128百万桶，较上年小幅下降1.33%；天 然气探明储量为66,653十亿立方英尺，较上年小幅增长1.76%。产量方面，近三年公司原油、可 销售天然气产量和油气当量产量逐年增长。其中，2011年公司原油总产量886.1百万桶，比上年 同期增长3.3%；可销售天然气产量2,396.4十亿立方英尺，较上年同期增长7.9%；油气当量产量 1,285.6百万桶，较上年同期增长4.7%。 表6 2009年～2011年公司资源储备及产量情况 项目 2009年 2010年 2011年 2011年同比 增减（%） 原油产量（百万桶） 843.5 857.7 886.1 3.31 可销售天然气产量（十亿立方英尺） 2,112.2 2,221.2 2,396.4 7.89 油气当量产量（百万桶） 1,195.7 1,228.0 1,285.6 4.69 原油探明储量（百万桶） 11,263 11,278 11,128 -1.33 天然气探明储量（十亿立方英尺） 63,244 65,503 66,653 1.76 探明已开发原油储量（百万桶） 7,871 7,605 7,458 -1.93 探明已开发天然气储量（十亿立方英尺） 30,949 31,102 32,329 3.95 资料来源：公司年报。注：原油按1吨=7.389桶，天然气按1立方米=35.315立方英尺换算。 从价格方面看，近三年公司原油和天然气销售价格呈逐年增长态势（如图6），其中2011年 原油价格达到了4,748元/吨，较上年增长了31.05%，与2010年增幅基本相同。天然气价格方面， 近年来天然气价格保持平均15%的速率增长，2011年的价格达到了1,082元/千立方米，较上年增 长了13.30%。 图6 近三年公司原油和天然气平均实现价格 单位：元/吨，元/千立方米 资料来源：公司年报。注：原油指公司全部外销原油。 炼油与化工 公司是中国最大的炼油企业之一。截至2011年底，公司已形成七大千万吨级炼油基地、四大 乙烯生产基地、两大芳烃生产基地的炼化格局，炼化产品市场供应能力进一步提升。公司的炼油 化工企业主要分布在中国油气资源丰富的东北和西北地区，产品包括汽油、柴油、煤油、润滑油 和燃料油等。由于具备上下游一体化的产业结构，公司炼油板块可以获得稳定的油气资源，从而 保证生产的顺利进行。 01,0002,0003,0004,0005,0002009年2010年2011年 2,7503,6234,7488149551,082 原油天然气 公司是中国主要的化工原料和产品生产供应商之一，生产和销售的各类石化产品主要包括： 合成树脂（聚乙烯、聚丙烯、ABS、聚苯乙烯）、合成纤维和合纤原料（腈纶、涤纶、精对苯二甲 酸、乙二醇、丙烯腈、聚酯）、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶、丁腈橡胶、乙丙橡胶）、尿素、 有机（环氧乙烷、丁醇、辛醇、己二酸、烷基苯、苯乙烯、苯、苯胺、对二甲苯）和无机（浓硝 酸、催化剂、添加剂）等六大类化工产品、数千多种牌号。其中乙烯、合成树脂、合成橡胶、合 成纤维、化肥等产品生产能力在国内位居前列。 2011年，公司炼油与化工业务继续保持平稳发展态势，主要技术经济指标持续改善，轻油 收率、乙烯收率保持国内领先。2011年公司原油加工负荷率、轻油收率和石油产品综合商品收率 指标均较上年有所提高，分别达到92.0%、77.3%和94.0%。 2011年公司炼化布局战略性结构调整稳步推进。其中，辽阳石化炼油改扩建工程、宁夏石化 炼油扩能改造项目、克拉玛依石化、锦州石化油品质量升级项目建成投产，抚顺石化千万吨炼油 项目主体装置建成；广东石化、云南石化前期工作取得阶段性进展。 表7 2009年～2011年公司炼油与化工板块情况 项目 2009年 2010年 2011年 2011年同比 增减（%） 原油加工量（百万桶） 828.6 903.9 984.6 8.93 汽、煤、柴油产量（千吨） 73,195 79,448 87,150 9.69 其中：汽油（千吨） 22,114 23,308 25,447 9.18 煤油（千吨） 2,253 2,395 2,663 11.19 柴油（千吨） 48,828 53,745 59,040 9.85 原油加工负荷率（%） 87.7 91.3 92.0 0.7个百分点 轻油收率（%） 75.5 76.6 77.3 0.7个百分点 石油产品综合商品收率（%） 93.1 93.5 94.0 0.5个百分点 乙烯（千吨） 2,989 3,615 3,467 -4.09 合成树脂（千吨） 4,480 5,550 5,690 2.52 合成纤维原料及聚合物（千吨） 1,471 1,985 2,031 2.32 合成橡胶（千吨） 420 619 606 -2.10 尿素（千吨） 3,973 3,764 4,484 19.13 资料来源：公司年报。 如表7所示，近三年公司原油加工量逐年增长，2011年达到了984.6百万桶，较上年小幅增 长了8.93%。成品油生产方面，汽油、柴油和煤油产量近年来平稳增长。2011年公司汽油、柴油 和煤油产量达到了25,447千吨、59,040千吨和2,663千吨，分别较上年增长了9.18%、9.85%和 11.19%。化工产品方面，受市场行情的影响，2011年除乙烯、合成橡胶产品产量略有下降外，公 司的合成树脂、合成纤维原料及聚合物及尿素产量均有所增长。其中，尿素的增长幅度最大，2011 年产量达到了4,484千吨，较上年增长了19.13%。 销售业务 作为上下游一体化的综合性石化公司，公司销售板块处于产业链末端，是石油石化产品附加 值提升的重要环节。 国内业务方面，2011年公司成品油销售业务保持平稳增长态势，销售结构得以优化，盈利能 力进一步增强。如表8所示，2011年零售市场份额达到39.2%，同比增加0.8个百分点，市场份 额稳步提升。公司加大营销网络开发力度，稳步推进城区加油站、高速公路加油站等高效市场和 战略市场建设，全年新开发加油站1,300余座。2011年公司销售汽油、煤油、柴油共计1.46亿吨， 同比增长20.4%。 表8 2009年～2011年国内销售业务情况 项目 2009年 2010年 2011年 2011年同比增减 (%) 汽、煤、柴油销量（千吨） 101,253 120,833 145,532 20.44 其中：汽油（千吨） 30,777 36,328 43,967 21.03 煤油（千吨） 5,817 6,716 9,778 45.59 柴油（千吨） 64,659 77,789 91,787 17.99 零售市场份额（%） 38.2 38.4 39.2 2.08 加油站数量（座） 17,262 17,996 19,362 7.59 其中：资产型加油站（座） 16,607 17,394 18,792 8.04 单站加油量（吨/日） 10.1 11.0 11.1 0.91 资料来源：公司年报。 国际贸易方面，2011年公司国际贸易规模持续稳健增长，全球资源配置能力显著提高。公司 围绕亚洲、欧洲、美洲三大油气运营中心进行全球化贸易网络布局，国际化运营水平进一步提升。 目前公司亚洲油气运营中心逐渐完善，已具备贸易、加工、仓储和运输四位一体功能；新加坡石 油公司(SPC)、日本大阪国际炼油公司运营情况良好。2011年公司完成与英力士集团设立贸易和 炼油合资公司的交易，欧洲油气运营中心建设取得实质性进展。整体来看，2011年公司完成国际 贸易量1.47亿吨，原油、天然气、成品油贸易业务的规模大幅增长。 图7 近三年公司原油和天然气平均实现价格 单位：元/吨 资料来源：公司年报。 从价格方面看，与原油价格的增长趋势相同，近三年公司汽、煤、柴油销售价格呈逐年增长 态势（如图7），其中煤油的涨幅最大，年平均增长率达到25%。2011年，公司汽油产品平均销售 价格达到了7,804元/吨，较上年增长了17.76%，较2010年增幅略有提高。柴油价格方面，近年 来价格保持平均18%的速率增长，2011年的价格达到了6,952元/吨。2011年公司煤油价格达到了 6,206元/吨，较上年增长了27.33%，增幅较上年有所扩大。 天然气与管道 5,7636,6277,8044,9655,9106,9523,8964,8746,2062,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002009年2010年2011年 汽油柴油煤油 按销售量计算，公司是中国最大的天然气运输和销售商，拥有并运营着一个覆盖全国大多数 省市区的油气产品输送管网，具有原油、天然气、成品油的输送、储存等环节的运转能力。公司 天然气管道分布于中国西南、西北、华北、华中、东北及长三角地区，管道天然气销售量占全国 消费量的70%以上。天然气管道是连接公司天然气生产单位和下游用户的桥梁，成为公司未来天 然气业务增长的重要支柱。公司原油管道主要包括东北、西北、华北输油管道，约占全国原油管 道总长的60%；成品油管道集中于西部地区，兰成渝（兰州-成都-重庆）成品油管道是公司最主 要的成品油管道。 2011年，公司注重平衡国内自产气和进口气两种资源，强化产运销衔接，天然气销售业务平 稳运营。公司加大了市场开发力度，天然气供应范围拓展到江西、广东两省，供应省份从2010 年的26个增加到28个，天然气销售量继续保持两位数快速增长。 2011年，公司油气战略通道、国内骨干管网和仓储设施建设加快推进。其中，西气东输二线 干线工程于2011年6月全部建成投产，干线全长4,843千米，主要引进土库曼斯坦、哈萨克斯坦 等中亚国家的天然气资源。目前西气东输二线干线已与多条已建管线联网，形成中国天然气干线 管道网络，惠及沿途15个省（市、自治区）。公司的江苏和大连LNG开始向西气东输管网和东北 地区供气，实现了天然气来源的多元化。 2011年末，公司管道总长度为60,232千米，其中：天然气管道长度为36,116千米，原油管 道长度为14,782千米，成品油管道长度为9,334千米。 综合以上，公司油气资源储备规模大，上游业务经营优势明显，收入和利润处于高水平；尽 管受原油价格上涨和国家调控政策的影响，公司炼油和化工产品板块盈利空间受限，并呈现一定 波动，但公司原油自给率较高，上下游一体化的产业链能够有效地抵消原油价格波动、成品油定 价机制所带来的经营风险。值得注意的是，近年来公司原油储量增长趋缓，国际市场开拓面临较 大的国际政治风险，未来公司的可持续发展在一定程度上取决于可获得的石油和天然气资源。 3.关联交易 公司关联交易主要来自于与控股股东中国石油集团及其相关企业的相关资金及业务往来。自 上市以来，公司严格按照相关监管规定与中国石油集团公司签署了一系列经常性关联交易协议， 包括产品和服务互供协议、土地使用权租赁合同、房产租赁合同、知识产权使用许可、对外合作 石油协议权益转让合同等，并在执行过程中视市场情况和新业务变化及时进行补充完善。 表9 2009~2011年公司关联交易销售和采购情况 项目 2009年 2010年 2011年 向关联方销售产品 和提供劳务 关联交易金额 （亿元） 445.76 716.43 912.04 占同类交易金额的 比例（%） 4.37 4.89 4.55 向关联方采购产品 和接受劳务 关联交易金额（亿 元） 2,045.74 2,490.74 3,085.92 占同类交易金额的 比例（%） 21.22 18.88 17.27 资料来源：公司年报。 如表9所示，近三年公司与相关关联方保持着一定额度的关联交易。其中，2011年公司向关 联方销售商品和提供劳务金额为912.04亿元，占同类交易金额的比例为4.55%；向关联方采购商 品和接受劳务的金额为3,085.92亿元，占同类交易金额的比例为17.27%。公司严格依法履行有关 关联交易的审议和信息披露程序，关联交易定价和交易程序规范。 整体来看，公司严格依法履行有关关联交易的审议和信息披露程序，关联交易定价和交易程 序均规范运行。 4. 经营效率 2009年~2011年公司资产总额年均增长率为14.97%，同期所有者权益年均增长率为9.18%， 公司作为特大型国有企业近年来规模保持稳步增长，抗风险能力进一步增强。截至2011年底，公 司应收账款周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分别为39.79次、8.94次和1.12次，均较 上年有一定提升，显示出公司整体经营效率水平的提升。 根据wind资讯的数据，从与中国石化的指标对比情况看，公司的各项运营指标均低于中国石 化，主要原因在于公司与中石化的产业链侧重不同，公司业务更侧重于资本及资产更为密集的石 油化工产业链的前中端，因此形成了运营效率的差异。从实际情况看，公司整体运营效率较高。 表10 2011年两大石油石化企业经营效率比较 单位：次 证券简称 应收账款周转率 总资产周转率 存货周转率 中国石化 49.22 2.36 11.63 中国石油 40.55 1.12 8.99 资料来源：wind资讯。注：此处行业数据引自wind资讯，部分指标数据与本报告后面附表计算口径有一定差异，其中应收账款周转率 和存货周转率均采用净额计算。 5. 资本支出 近三年来公司积极实施资源战略，不断加大上中下游产业链相关的资本性投入，加强板块、 区域、企业之间的资源优化，增强公司整体竞争力。如下表11所示，近三年公司资本支出逐年增 长，2011年达到了2,843.91亿元，较上年小幅增长2.96%。从资本支出投入结构情况来看，公司 资本支出主要投向为勘探及开采方面，三年的投资总额占比平均约为55%，显示出公司对上游油 气资源投入的重视。天然气与管道的资本支出占比也相对较大，近三年投资支出占比呈现一定波 动，2011年其投资总额占比上升至22.03%；2011年公司继续保持对大型炼油和乙烯项目建设的 投入力度，炼油及化工板块投资额达到了427.81亿元，较上年小幅下降了3.30%；销售、总部及 其他板块的资本支出占比相对较小。 表11 近三年公司资本支出情况 单位：亿元 资本支出 2009年 2010年 2011年 金额 占比（%） 金额 占比（%） 金额 占比（%） 勘探及开采 1,290.17 48.35 1,608.93 58.25 1,621.54 57.02 炼油及化工 425.58 15.95 442.42 16.02 427.81 15.04 销售 181.74 6.81 157.93 5.72 151.36 5.32 天然气与管道 747.54 28.02 536.48 19.42 626.45 22.03 总部及其他 23.33 0.87 16.36 0.59 16.75 0.59 资本支出合计 2,668.36 100.00 2,762.12 100.00 2,843.91 100.00 资料来源：公司年报。注：勘探与生产板块的资本支出不包括与地质和地球物理勘探费用相关的投资部分。 公司2012年资本支出计划为3,000亿元，资本支出依然主要投向勘探及生产、天然气与管道 及炼油与化工板块。其中，勘探及生产资本支出人民币1,729亿元，其中约310亿元用于油气勘 探活动，约1,419亿元用于油气开发活动。天然气与管道板块的资本性支出为人民币636亿元， 主要用于西气东输二线支线天然气管道、中卫－贵阳天然气管道等重要的油气骨干输送通道项目 和配套的液化天然气(LNG)、城市燃气等项目建设。炼油与化工板块的资本性支出为人民币439 亿元，主要用于包括四川石化、广东石化、华北石化、云南石化、呼和浩特石化等大型炼油项目 及化工设施的建设和扩建。 公司投资支出均有严格的财务预算计划，主要通过公司自筹解决，并通过发债、贷款等方式 进行补充。近三年公司资本支出占经营现金流入的比例呈下降趋势，2011年资本支出占经营活动 现金流入的比例为12.14%。 整体看，公司自有经营现金流入能够覆盖资本支出需求，资本支出规模适中。 6. 未来发展 石油作为重要的战略性自然资源，市场需求长期来看将保持增长态势。随着我国经济的向好 发展，国内对石油、天然气和化工产品需求将稳定增长。但当前公司也面临着诸如能源生产方式 和消费方式的变革、欧洲债务危机等复杂的外部宏观环境。为顺应国内外宏观环境的变化，体现 作为中国石油石化龙头企业的责任担当，公司将“到2020年建设成为具有较强竞争力的国际能源 公司”作为未来发展目标。为实现上述目标，公司将以科学发展观为指导，实施资源、市场和国 际化三大战略，加快转变发展方式，提高自主创新能力，建立安全环保节能长效机制，建设和谐 企业。 2012年公司将加强对国际形势和地缘政治、国内经济走势和国家财税政策等方面的分析研 究，保持生产经营平稳较快发展，持续推进资源、市场、国际化三大战略建设。勘探与生产方面， 公司将持续实施油气储量增长高峰期工程，不断巩固上游业务国内主导地位。炼油与化工方面， 公司将保持炼化装置安全平稳运行,继续推进炼化战略性结构调整。成品油销售方面，公司将合理 优化销售结构，推进营销网络开发，稳健有序发展非油品业务，提高市场竞争能力和盈利能力。 天然气与管道方面，公司将统筹平衡国内自产气、进口气两种资源，加强上下游有效协调，推动 天然气业务持续快速发展。国际业务方面，公司将加快海外油气合作区建设，积极探索海外勘探 开发一体化生产组织模式，同时将推进国际贸易业务持续快速稳健发展，完善海外油气运营中心 建设。 联合评级认为，作为国内重要的大型央企之一，公司一直坚持可持续发展原则。为适应国际 竞争的新形势和新特点，公司在发展认识上不断与时俱进，其发展战略清晰可行。虽然外部市场 环境复杂多变，竞争日益激烈，但公司在油气勘探开发及开采、炼油化工及生产方面都具有一定 的经营优势，为公司可持续发展和盈利的持续增长奠定了基础。未来随着公司经营规模的扩大， 公司行业地位有望得到进一步巩固，整体抗风险能力和服务社会能力将进一步增强。 七、财务分析 1． 财务概况 作为境内外多地上市的公众公司，公司于境内外信息披露采用的会计准则不同。公司按中国 企业会计准则（2006年2月15日颁布的《企业会计准则》）及国际财务报告准则编制的2009~2011 年度财务报告已分别经普华永道中天会计师事务所有限公司（以下简称“普华永道”）和罗兵咸永 道会计师事务所进行审计并出具标准无保留意见的审计报告。本报告财务分析部分以公司按中国 企业会计准则编制并经过普华永道审计的财务报表为准。 截至2011年12月31日，公司合并资产总额19,175.28亿元，负债合计8,349.62亿元，所有 者权益（含少数股东权益）10,825.66亿元。2011年公司实现合并营业收入20,038.43亿元，净利 润（含少数股东损益）1,460.07亿元；经营活动产生的现金流量净额2,901.55亿元，现金及现金 等价物净增加额154.63亿元。 截至2012年一季度末，公司合并资产总额20,342.26亿元，负债合计9,055.21亿元，所有者 权益（含少数股东权益）11,287.05亿元。2012年一季度公司实现合并营业收入5,256.47亿元，净 利润（含少数股东损益）438.06亿元；经营活动产生的现金流量净额218.44亿元，现金及现金等 价物净增加额380.69亿元。 2． 资产质量 近三年公司资产规模稳步增长，年均增长率达到14.97%。截至2011年12月31日，公司资 产总额19,175.28亿元，其中非流动资产占79.90%，是资产的主要构成部分。 图8 2009年～2011年公司资产结构变化 单位：亿元 资料来源：公司年报。 近三年公司流动资产波动增长，其中存货占比最高，存货的变动直接影响公司流动资产整体 规模。截至2011年底公司流动资产合计3,854.20亿元，其中存货占47.29%，货币资金占16.68% 应收账款占13.96%。 由于原材料及产成品价格上涨及库存数量增加，2011年底公司存货规模较上年增长35.11%， 存货账面原值达到1,831.13亿元。公司存货主要为产成品（占比57.09%）、原油及其他原材料（占 比33.64%）。公司存货已按照会计准则规定计提了跌价准备，2011年底跌价准备余额为8.6亿元。 截至2011年底，公司应收账款净额538.22亿元，较上年增长19.59%。应收账款中账龄在1 年以内的占98%，整体平均账龄较短。2011年底公司坏账准备余额为8.6亿元，主要针对账龄在 三年以上的应收账款所提取。 近三年公司货币资金余额呈现波动，2011年底公司货币资金余额为642.99亿元，较上年增长 23.15%，公司货币资金以银行存款为主。 近三年公司非流动资产以年均15.17%的增长率平稳增长。截至2011年底，公司非流动资产 合计15,321.08亿元，其中油气资产、固定资产和在建工程占比分别为42.07%、29.77%和17.06%， 是非流动资产的主要构成部分。 作为大型石油化工生产企业，公司油气资产规模较大，2011年底油气资产账面原值合计 11,559.06亿元，主要为矿井及相关设施和矿区权益。截至2011年底，公司累计计提油气资产折 耗4,990.65亿元，减值准备122.36亿元。 2011年底公司固定资产账面原值合计8,077.16亿元，主要为相关机械设备及房屋建筑物等， 固定资产成新率为59.95%，整体成新率一般。公司在建工程主要来自于西气东输二线管道工程、 四川80万吨/年乙烯工程等项目，2011年底在建工程余额为2,613.61亿元，上述工程进度正常， 较高的在建工程预示着公司未来固定资产规模有进一步增长的可能。 公司非流动资产还包括长期股权投资、无形资产和长期待摊费用等，但占比较小。 截至2012年3月底，公司资产总额20,342.26亿元，较年初小幅增长6.09%，资产构成变化 不大，仍以非流动资产为主。 总体看，公司资产规模大，资产质量较高。近三年资产规模呈稳步上升态势，资产构成以非 流动资产为主，生产型企业特征明显。 050001000015000200002009年2010年2011年2012年3月 流动资产合计非流动资产合计 3． 负债及所有者权益 图9 2009年~2012年一季度末公司负债及所有者权益变化情况（单位：亿元） 资料来源：公司年报。 负债 近三年公司负债总额逐年递增，年均增长率为24.05%。负债中流动负债占比较高，截至2011 年底，流动负债在负债总额中占比达到了67.07%，相对于公司长期资产为主的资产构成而言，负 债结构有待进一步改善。 近三年公司流动负债以年均增长率20.06%的速度逐年上升，截至2011年底公司流动负债合 计5,600.38亿元，主要包括应付账款（占41.54%）、应交税费（占21.38%）和短期借款（占17.83%） 等。 公司一直保持着适度的短期借款规模，2011年底短期借款余额998.27亿元，加权平均年利率 为3.81%，融资成本较低。公司短期借款主要为信用借款。 随着经营规模的扩大，近三年公司应付账款平稳增长，2011年底达到了2,326.18亿元；公司 应交税费近年来增长幅度较快，2011年底达到了1,197.40亿元，较上年增长了109.05%，主要来 自于应交石油特别收益金的增长。 截至2011年底，公司非流动负债合计2,749.24亿元，较上年增长了26.97%。公司非流动负 债主要包括长期借款（占比41.08%）、预计负债（占比24.99%）和应付债券（占比24.64%）。 为适应运营及项目建设的资金需求，公司近年来长期借款规模增长幅度较快，2011年底长期 借款达到1,129.28亿元，较上年增长236.32%，长期借款的加权平均年利率为4.38%。公司根据 行业惯例预提油气资产未来的拆除费用，2011年底预计负债余额为687.02亿元。公司应付债券主 要来自于发行的公司债、中票等长期债务融资工具，2011年底余额为677.47亿元。 随着负债规模的扩大，近三年公司各项负债指标逐年增长。截至2011年底，公司资产负债率、 全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为43.54%、22.86%和14.30%，长期债务资本化 比率的提高表明公司负债结构正逐步得以改善。 所有者权益 近三年公司所有者权益以年均9.18%的速度逐年上升，截至2011年底，公司所有者权益合计 10,825.66亿元，归属于母公司所有者权益合计10,028.85亿元，其中股本占18.25%，资本公积占 11.26%，盈余公积占15.08%，未分配利润占55%，所有者权益中未分配利润占比较大。 截至2012年3月底，公司所有者权益合计为11,287.05亿元，负债合计为9,055.21亿元，分 别较年初增长了4.26%和8.45%，负债及权益结构构成变化不大。 0200040006000800010000120002009年2010年2011年2012年3月 所有者权益负债合计流动负债 整体来看，公司所有者权益规模大，自有资本充裕。目前负债水平适中，整体债务融资成本 较低，但目前债务仍以短期负债为主，债务结构有待进一步改善。 4． 盈利能力 随着原油、天然气、汽油、柴油等主要产品价格上升和销售量的增加，近三年公司营业收入 逐年提高，年均增长率达到了40.21%。但2011年以来，受国内成品油价格宏观调控、进口天然 气进销价格倒挂以及税费增幅较大等因素影响，公司利润水平呈现小幅下降。2011年公司实现营 业收入20,038.43亿元，较上年增长36.74%；利润总额1,842.76亿元，较上年小幅下降2.60%。 整体看，公司保持了较好的发展态势，盈利规模较大。 从期间费用情况来看，随着经营规模的扩大，公司三项期间费用相应保持增长态势，其中财 务费用的增长幅度最大，三年年均增长速度达到了37.50%。虽然期间费用规模保持增长，但近三 年公司费用收入比呈现逐年下降态势，由2009年的10.85%下降到6.98%，显示出公司费用控制 力度的加强取得了良好效果。 从盈利指标看，由于国际油价继续攀升以及国内成品油价格从紧控制的影响，2011年公司主 营业务毛利率、营业利润率和净资产收益率较上年相比均有一定幅度的下降，分别从2010年的 34.47%、21.67%和15.71%下降到2011年的29.33%、16.00%和13.95%。未来受成品油定价机制 和原油价格波动影响，公司盈利状况仍存在波动的可能性。 图10 近三年公司盈利情况一览 单位：亿元 % 资料来源：公司年报。 2012年一季度，公司实现营业收入5,256.47亿元，净利润438.06亿元，分别较上年同期增长 了17.86%和7.88%，仍呈现良好发展态势。 从与中国石化的盈利指标比较上，可以看出公司的销售毛利率显著高于中国石化，但净资产 收益率低于中国石化，销售期间费用率也略高于中国石化，两大企业盈利指标的差异仍源自业务 领域的侧重不同。 表12 2011年两大石油企业盈利能力比较 单位：亿元 % 05000100001500020000250002009年2010年2011年 1015202530354045 营业收入利润总额主营业务毛利率 证券简称 营业收入 利润总额 净资产收益率 (平均) 销售毛利率 销售期间费用率 中国石油 20,038.43 1,842.76 13.70 28.87 6.98 中国石化 25,056.83 1,026.38 16.01 16.46 4.31 资料来源：wind资讯。 总体看，公司收入水平增长较快，盈利规模较大，盈利能力强。 5． 现金流 公司近年来现金收入比始终保持在较高水平，收入实现质量较高，经营活动现金流入基本保 持和营业收入同趋势的变化，公司经营活动现金流规模大，经营活动现金流始终以净流入为主。 由于税费支出增加及存货等营运资金支出影响，2011年公司经营活动现金流量净额为2,901.55亿 元，较2010年小幅下降了8.98%。 由于投资支出较大，近三年公司投资活动净现金流呈现净流出状态，2011年投资活动现金流 量净额为-2,836.38亿元。为适应营运及投资资金需求，近年来公司借款规模有所增加，筹资活动 现金流入逐年增长，2011年公司筹资活动现金流量净额为92.59亿元，呈现净流入状态。 表13 近三年公司现金流情况 单位：亿元 项 目 2009年 2010年 2011年 增长率（%） 经营活动产生的现金流量净额 2,680.17 3,187.96 2,901.55 4.05 投资活动产生的现金流量净额 -2,674.98 -2,993.02 -2,836.38 2.97 筹资活动产生的现金流量净额 530.77 -609.44 92.59 -58.23 现金及现金等价物净增加额 537.75 -412.16 154.63 -46.38 资料来源：公司年报。 2012年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为218.44亿元，继续呈现净流入状态；投 资活动产生的现金流量净额为-732.46亿元，主要源自相关投资支付的增长；公司筹资活动产生的 现金流量净额为899.02亿元，主要来自于借款带来的筹资现金流入。 总体看，公司经营活动现金流量规模大且较为稳定，经营活动获取现金的能力强，收入实现 质量较高，整体现金流状况良好。 6． 偿债能力 近三年公司资产负债率呈逐年上升趋势，但整体依旧保持在较低的水平。从短期偿债能力看， 近三年公司流动比率略有波动，速动比率呈下降态势。截至2011年12月31日，两项指标分别为 0.69和0.36，较上年末有所提升。2011年公司经营现金流动负债比率为51.81%，筹资活动前现金 流量净额利息偿还能力为0.44倍，EBITDA利息倍数为21.88倍，均较2010年有所下降，但仍处 于合理水平，短期偿债能力有保障。预计本次债券发行成功后，公司债务结构将进一步优化，短 期支付能力有望进一步增强。 长期偿债能力方面，截至2011年12月31日，公司资产负债率为43.54%，资产负债水平适 中。2011年公司EBITDA全部债务比为1.01，EBITDA对全部债务的保护能力较强；筹资活动前 现金流量净额债务保护倍数为0.02倍，处于合理水平。公司目前具有较大的收入规模、较强的盈 利能力和抗风险能力，长期偿债能力很强。 表14 2011年两大石油企业偿债能力比较 单位：倍 % 证券代码 证券简称 流动比率 速动比率 经营性净现金流／ 负债合计 资产负债率 601857.SH 中国石油 0.69 0.36 0.35 43.54 600028.SH 中国石化 0.76 0.29 0.24 54.91 资料来源：公司年报。 从与中国石化比较看（如表14），两家企业各项指标差异不大。除流动比率略低于中国石化 外，公司其余三项指标均优于中国石化，反映出公司相对较强的偿债能力。 公司与各家商业银行保持密切的合作关系。截至2011年底，公司拥有多家银行的授信总额为 1,990亿元，其中已使用授信额度913亿元，未使用的授信额度为1,077亿元。此外，作为境内外 四地上市公司，公司还可通过境内外资本市场进行股本融资和债务融资，具有广泛的融资渠道和 较强的融资能力。 截至2011年12月31日，公司不存在重大诉讼或仲裁事项。公司为联营企业借款提供担保的 余额为0.05亿元，担保金额相对于公司规模来说很小，担保风险不大。 八、本期公司债券偿债能力分析 1．本次公司债券的发行对目前负债的影响 截至2011年12月31日，公司全部债务总额为3,208.31亿元，公司本期拟申请发行的公司债 券额度为不超过200亿元，相对于目前的债务规模，债券发行额对于公司整体负债水平影响较小， 但公司的债务结构将得到一定优化。 2. 本期公司债券偿债能力分析 截至2011年12月底，公司长期借款余额为1,129.28亿元，从偿还期限看，1～2年偿还的占 11.46%，2～5年偿还的占80.61%，5年以上的占7.93%。此外，公司于2003年和2006年分别发 行了15亿元10年期和20亿元5年期公司债券，并于2009年和2010年发行了450亿元、510亿 元中期票据。综合看，公司长期债务的偿还期限比较分散，各年度分布基本合理，有利于公司安 排偿债资金。 根据公司安排，本期债券的基本发行规模为200亿元。以2011年底相关财务数据为基础，公 司EBITDA、经营活动现金流入量和经营活动现金净流量对于本期公司债券基本发行规模200亿 元的保护倍数分别为16.24倍、117.12倍和14.51倍，EBITDA和经营活动现金流量对本期债券基 本发行规模的覆盖程度高。 从负债影响角度分析，以2012年3月底相关财务数据和基本发行规模为基础，本期200亿元 债券发行后，若不考虑其他因素，公司长期债务资本化比率、全部债务资本化比率和资产负债率 分别为18.66%、27.78%和45.05%，负债水平仍适中。（未完）  |