[公告]中国南车：2013年公司债券（第一期）信用评级报告
本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 中国南车股份有限公司2013年公司债券（第一期）信用评级报告 债券信用级别 AAA 主体信用级别 AAA 评级展望 稳定 发行主体 中国南车股份有限公司 发行规模总发行规模不超过人民币 50亿元，其中本期债 券发行规模不低于人民币25亿元。 债券期限 5~10年，可以是单一期限品种，也可以是多种 期限品种的组合。具体期限构成和各期限品种 的发行规模根据相关规定及市场情况确定。 债券利率本期债券为固定利率，在债券存续期内固定不 变，票面年利率将根据网下询价簿记结果，由 公司与联席主承销商根据国家有关规定协商确 定。 偿还方式本期债券采用单利按年计息，不计复利，到期 一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息 随本金一起支付。 担保主体中国南车集团公司 担保方式全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 概况数据 中国南车 2010 2011 2012 所有者权益（亿元） 总债务（亿元） 毛利率（%） 所有者权益收益率（ %） 总债务/ EBITDA（X） 总资产（亿元） 735.66 927.86 1,052.17 营业总收入（亿元） 649.09 807.11 904.56 EBITDA（亿元） 52.69 79.79 81.38 资产负债率（%） 67.59 69.73 62.45 EBITDA利息倍数（X） 15.04 7.52 9.82 南车集团 2009 2010 2011 2012.Q3 所有者权益（亿元） 总债务（亿元） 毛利率（%） 所有者权益收益率（%） 总债务/ EBITDA（X） 总资产（亿元） 605.45 787.75 1,013.22 1,120.49 营业总收入（亿元） 477.63 668.03 826.31 653.19 EBITDA（亿元） 36.83 53.41 81.60 - 资产负债率（%） 62.77 67.11 68.20 65.26 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、2012年前三季度加“*”号数据已经过年化处理。 基本观点 中诚信证券评估有限公司（简称“中诚信证 评”）评定“中国南车股份有限公司（以下简称“中 国南车”或“公司”）2013年公司债券（第一期） ” 的信用级别为 AAA，该级别反映了本期债券信用 质量极高，信用风险极低。该级别同时考虑了中国 南车集团公司（以下简称“南车集团”或“集团”） 提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 为本期债券本息偿付所起到的保障作用。 中诚信证评评定中国南车主体信用级别为 AAA，评级展望为稳定。该级别反映了中国南车 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影 响，违约风险极低。中诚信证评肯定了轨道交通装 备制造业良好的发展环境、公司突出的行业地位、 全面的产品体系、强大的技术研发实力、优越的市 场竞争优势、很强的盈利及获现能力等方面的优 势。同时，中诚信证评也关注到公司收入规模和利 润水平受原铁道部及其所属的铁路局（现经国务院 大部制改革，铁道部被取消，其相关行政职责和企 业职责分别由交通运输部及下属国家铁路局和中 国铁路总公司承担）规划安排影响较大、公司债务 期限结构有待优化等因素可能对公司经营及整体 信用状况造成的影响。 正面 .良好的行业发展环境。未来大规模的轨道交通 投资以及高速铁路的快速发展将对轨道交通 装备的数量、技术等方面提出较高的要求；同 时，国家关于振兴装备制造业的相关规划、政 策为轨道交通装备制造业的发展提供了很强 的政策支持，行业有望迎来较快发展。 .突出的行业地位。公司是国内主要的轨道交通 装备制造企业之一，在机车、客车、货车、动 车组、城轨地铁等众多业务领域处于行业领先 地位。 .全面的产品体系。公司拥有完整的轨道交通设 备产品组合，包括铁路电力机车、内燃机车、 客车、货车、动车组和城轨地铁车辆等，同时 238.41 280.88 173.5 276.52 17.24 18.58 13.63 16.89 3.29 3.47 225.38 259.07 322.22 122.12 187.51 304.17 15.97 17.23 18.64 8.54 12.07 14.52 3.32 3.51 3.73 395.10 231.49 17.75 12.28 2.84 389.23 293.41 18.15 11.49* - EBITDA利息倍数（X） 11.43 13.12 7.13 - 本报告表述了中诚信证评对本期债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 概况 发债主体概况 中国南车股份有限公司（以下简称“中国南车” 或“公司”）成立于 2007年 12月 28日，是经国务 院同意，国务院国有资产监督管理委员会批准，由 中国南车集团公司（以下简称“南车集团”）联合 中国南车集团投资管理公司（原名为北京铁工经贸 公司，以下简称“投资公司”）共同发起设立的股 份有限公司。公司设立时注册资本为 70亿元，其 中南车集团持股比例为 98.57%，投资公司持股比例 为 1.43%。2008年 8月公司实现 A+H股上市，注 册资本增加至 118.40亿元。 2012年 3月，公司非 公开发行 A股股票 19.63亿股，非公开发行完成后， 公司注册资本增至 138.03亿元。截至 2012年 12月 31日，公司总股本数为 138.03亿股，其中南车集 团直接持公司股份 779,068.71万股，持股比例为 56.44%，系公司第一大股东。公司实际控制人为国 务院国有资产监督管理委员会。 中国南车经营范围包括铁路机车车辆、城市轨 道交通车辆、各类机电设备及零部件、电子电器及 环保设备产品的研发、设计、制造、修理、销售、 租赁与技术服务；信息咨询；实业投资与管理；进 出口业务。公司是国内主要的轨道交通装备制造企 业之一，目前具备铁路机车、客车、货车、动车组、 城轨地铁车辆及相关零部件自主开发、规模制造、 规范服务的完整体系，拥有多个行业领先的研发制 造基地。 截至 2012年 12月 31日，公司总资产 1,052.17 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 395.10亿元； 2012年公司实现营业总收入 904.56亿元，净利润 48.52亿元，经营活动现金净流量 23.95亿元。 本期债券概况 表 1：本期债券基本条款 基本条款 中国南车股份有限公司 2013年公司债券 债券名称 （第一期） 发行规模 总发行规模不超过人民币50亿元，其中首期 发行规模不低于人民币25亿元。 5~10年，可以是单一期限品种，也可以是多种 债券期限 期限品种的组合。具体期限构成和各期限品种 的发行规模根据相关规定及市场情况确定。 债券利率 本期债券为固定利率，在债券存续期内固定不 变，票面年利率将根据网下询价簿记结果，由 公司与联席主承销商根据国家有关规定协商 确定。 本期债券采用单利按年计息，不计复利，到期 偿还方式一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息 随本金一起支付。 担保主体中国南车集团公司 担保方式全额无条件不可撤销的连带责任保证担保 担保范围 本期债券本金及利息、违约金、损害赔偿金和 实现债权的全部费用。 募集资金本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用于补 用途充流动资金。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 铁路建设 铁路作为我国交通运输的主要工具，是国民经 济的大动脉，在社会发展中起着重要作用。随着宏 观经济的快速增长，我国铁路建设得到快速发展， 成果显著。 投资方面，2005~2010年间，我国铁路固定资 产投资和基本建设投资均保持高速增长，年复合增 长率分别达到 43.93%和 51.71%。进入 2011年，宏 观经济增速放缓，致使当年铁路建设投资大幅下 滑，大部分铁路建设项目被延缓甚至停工。2011年， 铁路固定资产投资为 5,906.09亿元，其中基本建设 投资为 4,610.84亿元，分别较上年下降了 29.91%和 34.83%。 2012年，在“稳增长”的政策背景下，铁路投 资开始逐步回暖，2012年全年铁路固定资产投资完 成 6,339.67亿元，同比增长 7.3%。其中基本建设投 资完成 5,185.06亿元，同比增长 12.5%。，铁路投资 加速恢复明显。 3中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 图 1：2005～2012年我国铁路投资情况 数据来源：铁道部，中诚信证评整理 路网建设方面，截至 2012年底，全国铁路营 业里程达到 9.8万公里，比上年增长 4.7%。路网密 度 101.7公里/万平方公里，比上年增加 4.6公里/万 平方公里。其中，复线里程 4.4万公里，比上年增 长 10.8%，复线率 44.8%，比上年提高 2.5个百分点； 电气化里程 5.1万公里，比上年增长 10.8%，电气 化率 52.3%，比上年提高 2.9个百分点。西部地区 营业里程达到 3.7万公里，比上年增加 1,060公里、 增长 2.9%。 虽然近几年我国铁路投资不断增加，路网建设 进程较快，但从目前路网密度和人均铁路拥有量来 看，与发达国家相比我国铁路建设仍具有较大的潜 力。截至 2011年末，我国路网密度和人均拥有量 分别为 97Km/万 Km2和 69Km/百万人，远低于欧美 国家 230~600Km/万 Km2和 150~600Km/百万人的水 平。按照铁道部公布的铁路“十二五”规划目标， 到 2015年，全国铁路营运里程将达 12万公里左右， 其中西部地区铁路 5万公里左右，复线率和电气化 率分别达到 50%和 60%以上，全国将基本建成快速 铁路网，营业里程达 4万公里以上。未来铁路建设 仍将保持较快速度。 图 2：2005～2012年我国铁路网建设情况 数据来源：铁道部，中诚信证评整理 运输需求方面，随着国民经济的快速增长，各 行业对铁路运输的需求稳步增加，我国铁路运输量 近几年呈现上升态势。2011年，我国铁路完成货运 总发送量 39.33亿吨，同比增长 8.0%；完成货运总 周转量 29,465.79亿吨公里，同比增长 6.6%；完成 旅客发送量 18.62亿人，同比增长 11.1%；完成旅 客周转量 9,612.29亿人公里，较去年上升 9.7%；全 国铁路日均装车数达到 16.87万车，同比增长 7.2%。 未来几年，我国经济增速预计仍将保持较高水平， 运输需求将持续增长。 总体来看，我国铁路建设仍有很大的空间，“十 二五”乃至“十三五”期间，铁路建设仍将处于持 续、快速发展时期。随着铁路路网的逐步完善以及 铁路运输量的上升，后续铁路车辆设备等的购置、 更新投资也有望大幅上升。 城市轨道交通建设 城市轨道交通系统是解决大城市交通问题的 最重要途径，承载着当代许多世界大都市的客运交 通。目前，世界上已有 40多个国家的100多个城市 拥有自己的地铁，有些城市的轨道交通载客量已占 整个城市客运量的50~80%，成为城市交通的骨干。 从我国城市轨道交通发展来看，截至 2012年 底，我国内地已有北京、上海、天津、重庆、广州、 深圳、武汉、南京、沈阳、长春、大连、成都、西 安、昆明、苏州、杭州、佛山等 17个城市累计开通 70条城市轨道交通运营线路（含试运营线路），总 运营里程达到 2,064公里。其中地铁1,726公里，占 84%；轻轨 267公里，占 13%；现代有轨电车 41公里， 占2%；磁浮30公里，占1%。 表 2：2005～2012年我国城轨交通建设情况 2001~2005年2006-2010年2011年2012年 建设里程 399 885 283 321 累计运营里程545 1,430 1,713 2,064 数据来源：中国城市轨道交通协会，中诚信证评整理 然而，与世界其他主要大城市相比，我国轨道 交通在整个城市公共客运系统中承担的客运量比 重较低。以北京、上海为例，轨道交通客运分担率 分别为 32%和 24%，远低于欧美城市水平；人均拥 有量和网路密度方面，北京分别为 0.18Km/万人和 0.02Km/Km2，上海为 0.18Km/万人和 0.07Km/Km2， 4中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 仍存在较大差距。 2012年以来，城市轨道交通建设持续火热，多 地项目进入规划及建设期。“十二五”期间，中国 城市轨道交通仍将保持快速发展态势，建设规模约 为 2,500公里，总投资约为 1.2万亿元人民币。预 计到“十二五”规划末期，中国内地城市轨道交通 运营里程将增长至 3,500公里左右。未来在城镇化 进程加快以及经济发展的推动下，我国城市轨道交 通建设将处于快速发展态势。 轨道交通装备制造业 近几年，在宏观经济增长、铁路建设加速以及 城镇化进程加快的背景下，市场对于铁路机车、客 车、货车、动车组和城轨地铁车辆等装备的需求也 逐步增加，推动了轨道交通装备制造业的发展。 机车方面，根据原铁道部 2012年公布的数据， 我国铁路机车保有量达到 1.96万台，比上年增加 35台，其中和谐型大功率机车 6,045台，比上年增 加 993台。近年来随着铁路运营里程的增长，铁路 机车保有量相应增加，而每公里铁路机车保有量却 逐步下降，由 2006年的 0.23下降至 2012年的 0.20， 主要由于大功率电力机车数目增加，使得拉动同样 吨位货物所需的机车数减少；同时 2009~2012年高 铁通车里程较多，对机车的需求拉动不大。 图 3：2006～2012年我国机车保有量情况 数据来源：原铁道部，中诚信证评整理 根据每五公里铁路配备一台机车的新增线路 长度和机车数量测算，“十二五”期间平均每年需 要机车 700~1,000台左右用于满足新线铺车的需 要。此外考虑到机车使用寿命约为 30年，每年报 废更新需求约为 700~800台。未来随着我国铁路里 程的快速增长，机车的市场需求仍将处于较高水 平。 客车方面，随着宏观经济的增长，人口流动速 度的加快，我国铁路旅客周转量近年来呈稳步上升 态势，2012年达到 9,812.33亿人公里，同比增长 2.1%。铁路客运总量的逐年上升保证了我国客车需 求的快速增长，截至 2012年底客车保有量达到 5.58 万辆，同比增加 5.3%。此外，近几年铁路开始大量 淘汰非空调客车，2010年绿皮客车约占全路客车的 一半，2012年空调车已有 4.34万辆，占 77.8%，比 上年提高 4.0个百分点，计划到 2015年绿皮客车将 基本淘汰完毕，这将带来对大量新型空调客车的大 量需求。 图 4：2005～2012年全国铁路客运发展情况 资料来源：原铁道部，中诚信证评整理 图 5：2006～2012年我国客车保有量 数据来源：原铁道部，中诚信证评整理 货车方面，由于具备运量大、运费低、可靠性 强等优势，铁路一直是我国大宗货物运输的重要工 具。我国铁路货车运货量稳步上升， 2012年全国铁 路完成货运总发送量 38.92亿吨。随着铁路货运能 力的释放，货车保有量也持续增长，2012年达到 70.40万辆，同比增长 3.7%。此外， 2011年起，原 5中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 铁道部放开了企业自备车招标权限，由各企业自主 招标。企业自主招标后，货车价格通过市场定价， 产品毛利将有所提升。 动车方面，2008~2011年间，我国高铁建设开 始了跨越式发展，总里程由 2008年的 676公里增 长至 2011年 7,010公里，增长了 10倍以上。随着 京广高铁的全线通车，我国新建高速铁路运营里程 达到约 9,862公里，位居世界第一。不过与有几十 年高铁发展历史的欧日相比，我国百万人口拥有 量、路网密度分别约为 7.3Km、17.3Km/万 Km2， 远低于发达国家 15~30Km和 30~40Km/万 Km2的水 平，高铁建设仍具有较大潜力。根据规划，至 2015 年我国高铁运营里程将达到 1.8万公里。客流量方 面，以广武高铁为例，2010~2012年日均客流量分 别为 4.8、7.2和 9.1万人次，增长迅速；而在广武、 广深、广珠高铁相继开通后，广州铁路日均运输旅 客达 62.6万人次，涨幅达到 40.4%。未来随着规划 的高铁网络逐步完善，将可形成客专、城际、城市 公共交通等立体交通网络，预计客流量仍将持续快 速增长。 随着新增高铁里程的不断增加以及客流量的 不断提升，未来动车组的市场需求仍有较大规模的 增长空间。 城轨车辆方面，随着我国经济高速发展和城镇 化进程的加速，城市规模不断扩大，城市人口数量 以及流动性急剧增加，因而导致城市交通拥堵。轨 道交通成为解决经济快速发展和城镇化进程中出 现的交通问题的重要手段。在国家政策的引导支持 下，二三线城市成为城轨交通建设的重要增长点， 未来 3~5年将是我国城轨交通建设的高峰期，城轨 车辆的市场需求将保持较快增长。 总体来看，我国轨道交通市场需求旺盛，未来 轨道交通设备采购量将继续保持较大规模增长，轨 道交通装备制造业仍具有很大的发展空间。 行业关注 轨道交通装备行业受国家铁路局规划影响大 轨道交通行业的最主要客户为中国铁路总公 司及国家铁路局，它们既决定轨道交通装备行业的 需求量与结构，也决定了行业的发展方向和政策， 对行业的业务发展和盈利水平均有较大影响。大客 户的强势地位也影响行业的资金结算方式和结算 周期，进而影响到行业内企业的现金流状况。 2013 年 3月 14日，第十二届全国人民代表大会一次会 议审议通过了《国务院机构改革和职能转变方案》 （以下简称《方案》），根据该《方案》：不再保留 铁道部，原铁道部之行政职责和企业职责分别由交 通运输部和中国铁路总公司承担。随着铁道部改革 的推进与实施，及未来行业范围的持续扩张，包括 城轨车辆、机电产品以及海外业务的发展，交通运 输部和中国铁路总公司的影响在一定程度上将会 被削弱。 随着我国经济市场化进程的加快，原铁道部逐 步放宽对铁路建设以及招标采购的垄断。2012年 5 月，原铁道部发布了《关于鼓励和引导民间资本投 资铁路的实施意见》，鼓励民间资本投资参与铁路 建设。之后，原铁道部发布新政，将取消原有的铁 路工程交易中心，项目进入地方公共资源交易市场 招投标。随着国家铁路局逐步放权，轨道交通装备 行业发展空间、盈利水平也将得到提升。 轨道交通设备行业受安全生产和运营的影响 随着高速列车、重载机车和城市轨道车辆运营 数量的大幅增加，轨道装备制造企业及轨道交通营 运企业面临确保轨道交通装备安全、可靠运营的考 验。2011年的 7.23动车相撞事故以及高铁营运过 程中频繁出现故障等问题，引发了政府和社会各界 对铁路运输特别是高速铁路安全的高度关注，以至 于影响未来铁路建设的规划和发展。因此，需关注 未来铁路运行的安全以及轨道交通设备的安全生 产及运行情况。 原材料价格波动影响 轨道交通装备制造行业主要原材料为钢铁、铜 和铝，三者占生产成本的比重较大，因此其价格变 化对行业内企业利润水平有较大影响。 钢材价格方面，2010年上半年，国内主要钢材 价格经历了较大的波动后，下半年开始呈现不同程 度的上涨，截至 2010年末，各类钢材价格涨幅在 5~20%之间。进入 2011年，受到欧债危机深化以及 我国宏观经济增速下滑的影响，钢材下游需求行业 6中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 景气下滑，钢材价格也随之下降。2012年下半年， 由于政府开始大力开展铁路、城轨等基础设施建设 项目，钢材价格开始逐步回升。铜价和铝价方面， LME现货铜在经历 2011年下半年的跌价之后，目 前呈现逐步振荡回升的态势；而 LME现货铝价则 在 2010~2012年间较为稳定。未来随着我国宏观经 济逐步走出低谷，钢材、铜和铝等金属材料价格或 将有所上升，对行业内企业未来生产经营带来一定 的成本压力。 图 6：2010～2012年我国钢材价格 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 图 7：2010～2012年 LME现货铜和 LME现货铝价格 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 竞争优势 良好的行业发展环境 根据原铁道部铁路建设规划，我国铁路建设仍 将加快推进，“十二五”末，全国铁路运营里程将 达到 12万公里左右，较 2011年年底增长约 2.7万 公里。此外，党的十七届五中全会通过的《中共中 央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规 划的建议》明确提出：“基本建成国家快速铁路网”、 “发展高速铁路”。到“十二五”末，铁路将基本 实现技术装备现代化。时速 200公里及以上动车组 成为快速客运的主要装备，全路投入运营的动车组 达到 1,500列以上；大功率机车成为主要干线的主 力机型，投入运用的大功率机车达到 1.3万台以上， 占机车保有量的 60%。新型空调客车达到 3.6万辆， 占客车保有量的 80%；货车车辆达到时速 120公里 技术标准，70吨级及以上通用货车占货车保有量的 30%。大规模的轨道交通投资以及高速铁路的快速 发展将对未来轨道交通装备的数量、技术等方面提 出较高的需求，对公司未来业务的发展提供较强的 支撑。 同时，轨道交通装备制造业是国家重点支持的 装备制造业之一，相关政策支持力度很强。 2009年 2月 4日国务院通过的《装备制造业调整振兴规划》 明确指出依托高效清洁发电、特高压变电、煤矿与 金属矿采掘、天然气管道输送和液化储运、高速铁 路、城市轨道交通等领域的重点工程，有针对性地 实现重点产品国内制造。 全面的产品体系 公司拥有完整的轨道交通设备产品组合，包括 铁路电力机车、内燃机车、客车、货车、动车组和 城轨车辆，同时具备对前述产品强大的修理能力， 能满足市场对轨道交通装备产品的各类需求。 公司机车新造业务的生产基地主要有 3个，株 机公司、戚墅堰公司和资阳公司。其中，以株机公 司为龙头、株洲研究所和戚墅堰研究所为核心部件 研发基地，打造了世界最大生产规模的电力机车基 地。公司在客车新造领域的两个生产基地是四方股 份和浦镇公司，包括普通客车和高档客车的生产。 货车方面，由长江公司、眉山公司、石家庄公司和 二七车辆负责公司铁路货车的研发和生产。公司动 车组生产基地为四方股份、浦镇公司和株机公司， 其中四方股份为公司动车组生产的主要企业。公司 城轨车辆的主要生产基地包括四方股份、株机公司 和浦镇公司。公司通过技术引进，推出了以耐候钢、 不锈钢和铝合金等车体技术为基础的 A、B型地铁 和轻轨车辆技术平台，为国内城轨车辆市场的主要 供应商。 突出的行业地位 在国内，公司和中国北车是主要的两大综合轨 7中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 道交通装备制造企业，二者合计占有国内市场份额 的 95%以上，承担着促进我国轨道交通装备技术进 步和铁路运输现代化的重担。公司在机车、客车、 货车、动车组、城轨地铁车辆等所有业务领域市场， 占有率均保持较高水平。其中，城轨地铁车辆市场 占有率约为 70%，动车市场占有率约为 57%，机车 市场占有率约为 50%，货车市场竞争较为激烈，公 司市场占有率仅有 33%。海外业务方面，公司的竞 争者主要包括庞巴迪、阿尔斯通、西门子、通用电 气和川崎重工等公司。由于产业政策和一些技术准 入壁垒的限制，目前国外轨道交通装备制造企业尚 不能在国内独立开展整车生产业务，对公司在国内 市场没有形成正面的竞争。 从制造基地看，公司的竞争优势也十分明显。 公司拥有中国最大的电力机车研发制造基地、行业 领先的大功率内燃机车及柴油机研发制造基地，其 生产的电力机车和内燃机车具有世界先进水平；拥 有国内较强的铁路客车研发制造基地，并批量为国 内生产和出口时速 120公里等级、时速 160公里等 级的铁路客车，公司大力发展的时速 200公里等级 铁路客车处于世界先进水平；拥有全球领先的铁路 货车研发、制造、出口基地，是重载货车技术研发、 制造和供应的领先者，公司自主开发的载重 70吨 级、80吨级以上各型货车在国内处于领先地位；拥 有全球技术领先的高速动车组研发制造基地，成功 自主研制了时速 380公里新一代高速动车“和谐号” CRH380A，并且在 CRH380A的基础上研制出时速 500公里的实验列车；拥有三家城轨车辆定点企业， 是中国最大的城轨车辆制造商。 强大的技术研发实力 为保证轨道设备建设技术的与时俱进，提高产 品本身的竞争力，公司打造了强大的研发体系。公 司设有两个综合研究机构，株洲研究所和戚墅堰研 究所；四个国家级研究与实验机构，变流技术国家 工程中心、高速列车系统集成国家工程实验室、动 车组和机车牵引与控制国家重点实验室和高速动 车组总成国家工程技术研究中心；六个国家认定企 业技术中心，南车株洲电力机车有限公司、南车资 阳机车有限公司、南车青岛四方机车车辆股份有限 公司、南车眉山车辆有限公司、南车戚墅堰机车有 限公司和株洲时代新材料科技股份有限公司；以及 六个博士后工作站以及两个海外研发机构。同时， 公司拥有包括中国工程院院士在内的一批专家级 人才，具有完整的产品研发、工艺、质量控制等人 才队伍。众多的研究机构和专业的技术团队，支撑 着公司产品不断保持着较高的竞争力。截至 2012 年 12月底，公司共拥有发明专利 566项、实用新 型专利 3,884项、外观设计专利 367项。 业务运营 公司主要从事铁路机车、客车、货车、动车组、 城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、 修理和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸。公 司是全球最大的轨道交通装备制造商和解决方案 供应商之一。近几年随着铁路投资建设加速，公司 营业总收入快速上升，2010~2012年分别实现营业 总收入 649.09亿元、807.11亿元和 904.56亿元， 年复合增长率为 18.05%。 图 8：2010～2012年公司营业总收入及增长率 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 分业务板块来看，近年来受我国客运专线及城 市轨道交通里程大幅增加的影响，公司动车组及城 轨地铁车辆板块的收入增长迅猛，在公司营业收入 中的占比大幅提高。而机车、客车和货车等传统业 务板块收入增速相对缓慢，占比相应下降。公司动 车组板块收入占比由 2009年的 17.20%上升至 2012 年的 23.93%，而机车板块收入占比由 2009年的 30.48%下滑至 2012年的 16.03%。 8中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 图 9：2012年公司业务构成 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 3：2010～2012年公司各业务板块收入 单位：亿元 2010 2011 2012 机车 180.86 179.05 144.97 货车 72.87 97.26 104.70 城轨地铁车辆 71.91 82.55 79.89 其他 47.95 56.58 171.22 客车42.36 63.78 77.77 动车组146.84 211.07 216.42 新产业86.30 116.82 109.59 注：各业务板块收入包括新造业务收入及修理业务收入。 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 合同订单方面，近几年在铁路和城轨交通建设 高速发展的背景下，公司积极拓展市场，获得了大 量的国内外客户订单。2010~2012年，公司新签合 同订单金额分别为 867亿元、731亿元和 820亿元。 充足的订单量为公司业务发展提供了较好保障。 业务模式方面，公司采用以销定产的模式，避 免成品的积压。公司的销售模式主要为参与招标或 议标，通过投标或与客户基于历史价格进行沟通和 商议后最终定价并获得订单。由于产品的特殊性， 公司客户集中度比较高，2012年公司前五大客户的 销售占比为 52.58%，其中最大的客户为原铁道部及 下属各铁路局。 公司实行集中采购和分散采购相结合的采购 模式，即将各子公司所用普通物料的需求汇集后， 集中选择供应商，谈判签订总量购买合同，以增强 公司采购的议价能力，有利于降低原材料成本；特 殊原材料的采购则由各子公司单独负责，选择合适 的供应商并谈判签订合同。 机车板块 在我国铁路高速化和重载化的影响下，机车产 品升级换代需求明显上升，从而带动公司机车业务 收入的增长。2010年公司机车业务实现收入为 180.86亿元，同比增长 27.89%。然而由于客户采购 结构的调整，2011年公司机车业务实现收入 179.05 亿元，较上年略有下滑。受相同因素影响， 2012年， 公司机车业务仅实现收入 144.97亿元，同比减少 19.03%。 生产方面，公司机车新造业务的生产基地主要 有 3个：株机公司、戚墅堰公司和资阳公司。电力 机车以株机公司、资阳公司为生产基地，株洲研究 所和戚墅堰研究所为关键部件研发基地。戚墅堰公 司和资阳公司为内燃机车和柴油机等重要部件的 两大生产基地。公司机车修理业务由成都公司、洛 阳公司和戚墅堰公司等三家公司承担，由株机公 司、戚墅堰公司和资阳公司提供技术支持。 产品方面，公司机车产品技术含量高，在国内 诸多铁路线上承担主要运量。公司生产的 220台世 界上功率最大的交流传动 HXD1型八轴 9,600千瓦 电力机车，承担了中国大秦铁路线总运量的 70%； 公司还拥有世界首创单机功率最大的 HXD1B型 9,600千瓦电力机车，世界单机功率最大的 HXN5 型内燃机车。 客车板块 2010年，在国内高速铁路大发展的影响下，动 车组需求量大幅上升，使得普通客车的采购量被压 缩，当年公司客车业务收入也下降至 42.36亿元。 2011年，公司在原铁道部二次新造客车招标中赢得 近七成的份额，客车业务实现销售收入 63.78亿元， 同比增加 50.57%。2012年，受客车更新需求增长 的影响，公司客车业务实现收入 77.77亿元，同比 增长 21.93%。 生产方面，四方股份和浦镇公司为公司在客车 新造领域的两大生产基地。其中，四方股份在高档 客车和提速客车方面占有优势，市场份额较高；浦 镇公司以铁路客车制造为基础，与国外公司合作， 形成客车制造规模化和高档化。客车修理业务主要 由浦镇公司、四方有限和成都公司负责。其中浦镇 公司和四方有限主要为高档客车和特种客车提供 修理业务，成都公司主要为普通客车提供修理业 9中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 务。 产品方面，公司运用国际先进的模块化、人性 化设计理念，将高端产品的制造技术运用到普通客 车的研制中，以此提高产品的舒适性和安全性，增 强公司在传统客车市场的竞争力。其中，公司独家 提供青藏铁路的高原列车，实现了车内整体内装高 档化，整车电气模块化，在车体密封、内装、制氧、 防寒、防风沙等方面性能优秀，体现了公司在客车 制造领域的先进水平。 货车板块 近年来铁路货车市场需求较为旺盛， 2010~2012年，公司货车业务实现收入分别为 72.87 亿元、97.26亿元和 104.70亿元，年复合增长率为 19.87%。 生产方面，长江公司、眉山公司、二七车辆和 石家庄公司为公司在货车新造领域的四大生产基 地。其中，长江公司计划建成亚洲规模最大的铁路 货车研发、生产和出口基地；二七车辆是我国通用 平车、集装箱平车的技术主导企业。公司承担客车 修理业务主要由长江公司、石家庄公司和二七车 辆。 产品方面，公司拥有敞、棚、平、罐、漏斗五 大系列通用铁路货车和长大货车、特种铁路货车、 专用铁路货车等系列产品，产品系列齐全。同时， 公司掌握了时速 120公里提速货车、大轴重货车的 关键技术，为目前铁路货运主要车型，推动了中国 铁路货运提速重载的发展。公司货车业务主要客户 为中国铁路总公司、中铁集装箱公司、中铁特货公 司、大秦铁路公司、中国石油、中国石化、神华集 团等政府机构或大型企业。 动车组板块 在铁路现代化和客运高速化的推动下，近几年 我国的高铁建设经历了突飞猛进的发展，公司动车 组业务实现了高速增长。2010~2012年公司动车组 业务实现收入分别为 146.84亿元、211.07亿元和 216.42亿元，年复合增长率为 21.40%。 生产方面，公司动车组板块由四方股份、株机 公司和浦镇公司，以及株洲研究所、电机公司、戚 墅堰研究所等核心部件研发企业组成，形成了完整 的动车组产业链。其中，四方股份是公司时速 200 公里以上动车组的生产基地，是公司动车组生产的 主要企业；浦镇公司为生产小批量、多品种、适应 不同层次市场需要的时速 200公里以下的动车组基 地。 产品方面，公司目前主要动车组车型包括 CRH1、CRH2、CRH2-300、CRH380A、CRH380AL 等。从技术和品质来看，公司 CRH2-300、CRH380A、 CRH380AL等动车组时速可达 300公里以上， CRH1、CRH2等时速可达 200公里以上，产品国产 化率均达到 70%以上，处于行业领先水平，保证了 较大的利润空间。稳定性方面，公司 2012年投入 运营的动车组总体运行良好，百万公里故障率仅约 为 0.42次，远低于国家铁路局百万公里故障率 2次 的标准。目前 CRH-380A型动车在京沪高铁上运营， 占运营动车的 53%；郑州至武汉高铁上，由 CRH380A型和 CRH2C型动车组占运营动车的 70.4%。公司产品技术可靠，产能充足，在未来招 标中具有一定优势。 城轨地铁车辆板块 受益于城镇化进程的加速和政府政策的支持， 近几年我国的城轨建设发展迅速，推动了城轨地铁 车辆需求的大幅上升。受此影响，公司城轨地铁车 辆业务实现了高速增长，2009~2011年，公司城轨 地铁车辆业务实现收入分别为 44.01亿元、71.91亿 元和 82.55亿元，年复合增长率为 36.96%。2012 年，公司城轨地铁车辆业务实现收入 79.89亿元， 同比降低 3.23%，但公司大量订单仍处于生产加工 中，预计 2013年将进入交付高峰，未来收入规模 仍将保持在较高水平。 生产方面，公司城轨地铁车辆生产基地包括四 方股份、株机公司和浦镇公司。其中，四方股份具 备基础较好的自有知识产权设计和制造技术平台， 生产的广州地铁四、五号线直线电机车辆已经交付 运营；株机公司依托电力机车研发技术基础和工艺 平台，结合国际一流的城轨地铁制造技术，已生产 国内时速最高的 120公里的地铁列车；浦镇公司通 过国际合作，以城轨车辆制造为龙头，打造国内一 流、国际知名的城轨车辆研制企业。 10中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 产品方面，公司目前建成了铝合金车体、不锈 钢车体、转向架制造、城轨车辆总组装、实验、研 发基地，拥有铝合金 A型、B型车辆，不锈钢、碳 钢 B型车，采用直线电机驱动方式的地铁车辆和运 行时速达 120公里的中国最快地铁车辆等产品。公 司产品不仅在国内市场取得了良好的成绩，也受到 了国际市场的广泛欢迎，目前已经出口到欧盟国家 和新加坡、印度等。 新产业板块 公司新产业是区别于机车、城轨、动车组等传 统轨道交通装备产业，依托轨道交通领域既有核心 技术而打造的延伸产业群体，包括风电设备、汽车 装备、工业电机、工程机械、复合材料、电子元器 件等产业板块。近几年在宏观经济稳步增长的背景 下，公司该业务板块实现快速发展，2010~2012年 公司新产业板块实现收入分别为 86.30亿元、 116.82 亿元和 109.59亿元，年复合增长率为 12.69%。 风电设备方面，公司从 2003年引入风电产业， 通过引进消化吸收国外先进整体设计制造技术，目 前已具备自主知识产权的关键部件研发能力和完 整的产业链。2011年起，受风电行业产能过剩，出 口国家设置贸易壁垒等因素影响，公司当年风电设 备实现营业收入 34.69亿元，同比增长 21.49%，增 速放缓。2012年风电行业政策调整，市场低迷，当 年风电设备收入 20.60亿元，同比降低 40.62%。 工程机械方面，公司已形成轨道工程机械产业 和民用工程机械产业两个分支，实现了桩工机械产 品全系列化。2012年，该业务实现收入 24.31亿元， 同比增长 25.49%。 汽车装备方面，公司将原有的技术开发成果进 行产业化，并得到成功应用，成为国内重要的电动 客车整车制造商和国内最大的电动汽车零部件供 货商之一。2012年，该业务实现营业收入 14.70亿 元，同比增长 28.84%。 复合材料方面，公司通过收购水处理企业将复 合材料产业拓展至下游具有广阔市场空间和良好 发展前景的环保水处理产业。2012年该业务实现收 入 19.36亿元，同比增长 15.97%。 整体来看，公司凭借自身在轨道设备制造领域 的技术优势，大力发展新产业，逐步优化业务结构， 目前已形成一定的业务规模。 海外业务 公司在不断提高国内业务的同时，近年来积极 参与国际竞争，产品出口到亚洲、非洲、南美洲、 中东、澳洲、欧洲和北美中等国家和地区，收入一 直保持着较快增长。2010~2012年，公司海外业务 实现收入 23.41亿元、61.30亿元和 85.17亿元，年 复合增长率高达 90.74%，2012年的海外收入占比 提升至 9.42%。 表 4：2010～2012年公司国内和国外业务收入及占比 单位：亿元， % 2010 2011 2012 金额比例金额比例金额比例 国内 450.08 97.02 745.81 92.41 819.39 90.58 合计 463.93 100.00 807.11 100.00 904.56 100.00 海外 13.85 2.98 61.30 7.59 85.17 9.42 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司轨道交通装备制造业务运营良 好，业务规模快速增长；同时，公司依托轨道交通 领域既有核心技术而打造的延伸产业群体目前已 形成一定的规模，成为公司业务的重要组成部分。 未来，随着中国高速铁路、重载铁路和轨道交通的 快速发展，公司业务规模仍将保持较快增长。 管理 治理结构 根据《公司法》及相关法律、行政法规、规范 性文件及公司章程的要求，公司建立了股东大会、 董事会、监事会、经理层等规范的法人治理结构， 制定了股东大会议事规则、董事会议事规则、监事 会议事规则、独立董事工作细则及总裁工作细则， 明确了股东大会、董事会、监事会、独立董事及总 裁的权责范围和工作程序。在此基础上，公司董事 会下设战略委员会、审计与风险管理委员会、薪酬 与考核委员会和提名委员会共四个专门委员会，并 制定了相应的工作细则，明确了各个专门委员会的 权责、决策程序和议事规则。董事会专门委员会为 董事会重大决策提供咨询、建议、保证董事会议事、 决事的专业化、高效化。公司三会之间职责权力清 11中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 晰，股东大会为公司的权力机构，董事会根据授权 履行其决策职能，经理层能够对公司日常生产经营 实施有效控制，监事会起到了对公司决策层和经营 管理层实行监督的职能。 公司现任董事会由8名成员组成，其中独立董 事5名，董事会的人数及人员构成符合相关法律法 规要求。公司全体董事能够依据相关法律法规开展 工作，认真出席董事会，积极参加培训，熟悉有关 法律法规；独立董事能够不受影响地独立履行职 责。公司监事会由 3名成员组成，其中 1名为职工代 表，监事会能够认真履行自己的职责，按规定的程 序召开监事会，对公司重大事项、财务状况、董事 和高级管理人员的履行职责的合法合规性进行监 督，维护公司及股东的合法权益。 总体看，公司建立了比较健全的治理结构，能 够保证公司各项运作的规范化和科学化，为公司的 长远发展打下了良好的基础。 内部管理 公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治 理准则》、《上市公司内部控制指引》等法律法规和 规范性文件的要求，建立健全了较为完善的内部控 制制度管理体系，涵盖了公司及子公司生产经营、 财务管理、关联交易、对外担保、募集资金使用、 重大投资等生产经营过程。 财务管理方面，公司制定了较完备的财务制 度，明确规定了重要财务决策程序与规则，建立健 全了会计电算化的内部控制制度，有效规范了公司 的财务操作流程，并提高了经营管理效率。 资金管理方面，公司制订了《中国南车股份有 限公司资金集中管理办法》、《中国南车股份有限公 司银行账户管理办法》、《中国南车股份有限公司票 据管理办法》等多项资金管理制度，对公司的资金 进行集中管理，从而防范风险，提高资金效率，从 资金集中、账户管理、利率制度、票据管理、资金 计划、资金报表等做出了规范性的指引和流程。 信息披露方面，公司制订了《中国南车股份有 限公司信息披露管理办法》及《中国南车股份有限 公司信息披露管理办法实施细则（暂行）》，对信息 披露进行了具体规定，明确了信息披露的基本原 则、信息披露具体内容、信息披露管理事务、信息 披露中相关主体的职责、信息披露的保密措施以及 违规处罚等，确保了信息披露公开、公正、公平。 总体而言，公司的内部控制制度基本涵盖了公 司经营管理的各主要业务环节，内部控制制度的完 备保障了公司生产经营活动的正常进行。 战略发展 “十二五”期间，公司将加大科研的投入力 度，建立完善国际先进水平的产业发展研究、产 品研究开发、生产制造体系、努力成为世界 500强 企业，将“中国南车”打造为全球知名的品牌。 公司中长期发展目标是形成轨道交通产业、专有 技术延伸产业、资本运营“三位一体”的国际化 经营格局，打造具有国际竞争力的轨道交通装备 全面解决方案供货商，使公司在世界 500强中的地 位稳步提升，让“中国南车”成为全球知名品牌。 未来几年公司各主要业务板块的具体发展规划 为： 机车业务，公司根据机车市场的发展趋势， 未来将大力发展重载货运和快捷客运的大功率电 力机车，保持国际一流的电力机车研发、实验和 制造水平，保持国内内燃机车的制造规模、制造 技术以及出口优势，实现与国际先进水平接轨。 动车组业务，公司将按照扩大规模、提高水平、 优化结构、发挥优势原则进行统一规划发展动车组 业务，保持动车组研发制造的领先地位，大力发展 城际动车组。 客车业务，公司将大力发展时速 200公里等级 客车，优化产品结构，通过精益生产提升生产效率 和产品质量，保持公司客车业务现有制造能力和领 先优势。 货车业务，公司将针对铁路客货分流、重载货 运、快捷货运带来的大轴重货车、快捷货车等新产 品需求，加强技术改造和水平提升，努力将货车产 业做强做优，将货车研发、试验和制造水平达到国 际一流。 城轨车辆业务，公司新建组装维修基地，将以 铝合金、不锈钢等车体技术和不同速度等级转向架 技术为基础，加强协作配套，打造国际先进水平的 12中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 城轨车辆研发、试验和制造基地。 新产业业务，公司利用技术能力及优势，发展 风电设备、电动汽车、齿轮传动系统、电机、工程 机械、发动机及其部件、工业变流及电气装置、大 功率电力电子器件、汽车配件、弹性元件等专有技 术延伸产品，扩大公司的收入来源，提升业务发展 潜力，提高公司的盈利能力和竞争力。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经安永华明会 计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2010~2012年财务报告。 资本结构 近几年随着国家轨道交通基础建设的发展， 公司的业务量不断增长，产能规模不断扩张，资 产规模亦快速增长，2010~2012年，公司资产总额 分别为 735.66亿元、927.86亿元和 1,052.17亿元， 年复合增长率为 19.59%。得益于公司留存收益的 积累以及 2012年年初定向增发的成功实施，近年 来公司自有资本实力大幅提升，2010~2012年末， 公司所有者权益分别为 238.41亿元、280.88亿元和 395.10亿元。同时，公司债务规模也呈增长趋势， 2010~2012年末，公司总债务分别为 173.25亿元、 276.52亿元和 231.49亿元。 2012年公司债务规模 较上年年底有所下降主要系公司定向增发后利用 闲置资金偿还了部分债务所致。 从杠杆比率来看，2010~2012年末，公司资产 负债率分别为 67.59%、69.73%和 62.45%；总资本 化比率分别为 42.09%、49.61%和 36.94%。2012年 公司杠杆比率较上年年底有所下降主要系因为上 半年公司完成定向增发，自有资本实力得以提 升；同时偿还了部分债务，债务规模有所减少所 致。 图 10：2010～2012年公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务结构看，由于近几年公司业务规模增长 较快；以及原铁道部及各铁路局资金状况的偏紧一 定程度上影响了公司应收账款的回收速度，使得其 流动资金需求量大幅增加。公司主要通过短期债务 来补充流动资金需求，因此其短期债务占比较大。 截至 2012年 12月 31日，公司短期债务为 224.22 亿元，长期债务为 7.27亿元，长短期债务比为 30.83， 较上年大幅上升。公司短期债务占比较大的债务期 限结构使得其面临一定的短期债务压力，债务期限 结构有待优化。 表 5：2010～2012年公司债务结构分析 指标2010 2011 2012 短期债务（亿元） 131.22 253.27 224.22 长短期债务比（X） 3.12 10.89 30.83 长期债务（亿元） 42.04 23.25 总债务173.25 276.52 231.49 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 根据公司本次发债计划，本次公司债券总发 行规模不超过人民币 50亿元（含 50亿元），其中 本期债券发行规模不低于人民币 25亿元。假设本 次债券募集资金净额为 50亿元，并全部用于补充 公司流动资金，若本次债券成功发行后，按照公司 2012年 12月 31日财务数据进行静态保守测算，公 司资产负债率将升至 64.15%，资产负债率仍处于较 合理水平。 综合来看，近年来公司随着业务规模的提升， 其债务规模亦大幅上升，但整体负债水平仍处于合 理范围之内。由于业务规模的快速增长以及原铁道 部等客户回款速度较慢，公司举借大量短期债务补 充营运资金，使得其短期债务规模及占比不断提 13中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 升，债务期限结构有待优化。 盈利能力 近年来，由于我国轨道交通建设投资增长，以 及公司不断提高竞争力，努力扩大市场规模，其收 入规模逐年快速上升。2010年，公司实现营业收入 649.09亿元，同比增长 39.91%；2011年实现营业 收入 807.11亿元，同比增长 24.34%。2012年，受 宏观经济增速下滑以及当期铁路投资规模下降影 响，公司实现营业收入 904.56亿元，较去年同期增 长 12.07%，增速有所下滑。 图 11：2010～2012年公司营业收入分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 毛利率方面，2010~2012年，公司毛利率分别 为 17.24%、18.58%和 17.75%，总体保持稳定，处 于行业领先水平。公司在业务发展、收入扩张的同 时，对成本进行了合理有效的控制，一定程度上提 升了公司的毛利空间；同时，受益于公司产品的技 术升级及产品结构的调整，电力机车和动车组等毛 利较高的产品占比提升，也提高了公司整体毛利率 水平。 图 12：2010～2012年公司毛利率分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，2010~2012年，公司期间费用 分别为 80.61亿元、106.05亿元和 112.62亿元，三 费占营业收入比重分别为 12.42%、 13.14%和 12.45%。近年来公司经营规模逐步扩大，市场营销 力度不断加强，销售费用和管理费用均呈现逐年上 升态势，2010~2012年公司销售费用分别为 19.80 亿元、27.35亿元和 31.53亿元，管理费用分别为 57.26亿元、69.24亿元和 76.17亿元。2012年，公 司财务费用为 4.93亿元，同比降低 47.91%，主要 系当期债务规模下降，财务费用减少所致。 图 13：2010～2012年公司期间费用分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从利润总额构成来看，2010~2012年公司利润 总额分别为 36.65亿元、54.42亿元和 55.93亿元， 其中经营性业务利润为公司利润总额的主要来源， 2010~2012年公司经营性业务利润分别为 31.31亿 元、43.90亿元和 47.92亿元。另外，公司参股子公 司、合营公司和联营公司经营状况较好，每年可为 公司带来可观的投资收益，2010~2012年公司获得 投资收益为 6.45亿元、6.91亿元和 5.89亿元。同 时，公司每年还享受政府给予的科技项目拨款以及 在改制科研机构方面给予的经费补贴等政府补助， 2010~2012年公司获得的政府补助分别 4.17亿元、 4.79亿元和 6.64亿元。 图 14：2010～2012年公司利润总额构成分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 14中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 综合看来，公司近年来业务规模持续增长，营 业收入逐年提升，毛利率处于行业较高水平，费用 控制能力较好，整体盈利能力很强。 偿债能力 从债务规模来看，截至 2012年 12月 31日， 公司总债务为 231.49亿元，其中长、短期债务分别 为 7.27亿元和 224.22亿元，公司短期债务占比较 高且规模较大，具有一定的短期偿债压力。 从获现能力来看，利润总额、折旧和利息支出 为公司 EBITDA的主要构成。近年来，公司业务规 模持续扩大，盈利水平稳步提升，利润总额也呈上 升态势；同期，公司债务规模及固定资产逐年扩大， 利息支出和折旧也相应增加。受上述因素影响， 2010~2012年，公司 EBITDA分别为 52.69亿元、 79.79亿元和 81.38亿元，表现出较好的获现能力。 图 15：2010～2012年公司 EBITDA构成 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从经营性现金流来看，由于公司上下游货款收 付进度控制较好，近年来其经营性现金流较好。 2010~2012年公司经营性净现金流分别为 37.16亿 元、69.41亿元和 23.95亿元。2012年公司经营性 净现金流减少主要由于自 2012年初开始，原铁道 部经营主体下移，部分货款的结算主体由原铁道部 变更为各原铁路局，目前尚处于结算模式变更的过 渡期，一定程度上影响了货款结算进度，导致公司 2012年的营业收入部分体现为应收款项的增加而 非货币资金流入的增长。 从各项偿债指标的表现来看，2010~2012年， 公司总债务/EBITDA指标分别为 3.29、3.47和 2.84 倍；EBITDA利息倍数分别为 15.04、7.52和 9.82 倍，公司 EBITDA规模对债务本息的覆盖程度较好。 2010~2012年，公司经营活动净现金 /利息支出分别 为 10.61、6.54和 2.89倍，经营活动净现金 /总债务 分别为 0.21、0.25和 0.10倍，虽然公司经营性现金 流对债务本息的保障程度有所降低，但考虑到公司 主要客户信用度高，回款有保障，其经营活动现金 流波动对整体偿债能力的影响不大。 表 6：2010～2012年公司偿债能力分析 财务指标2010 2011 2012 总债务（亿元） 173.25 276.52 231.49 资产负债率（%） 67.59 69.73 62.45 总资本化比率（%） 42.09 49.61 36.94 总债务/ EBITDA（X） 3.29 3.47 2.84 EBITDA（亿元）52.69 79.79 81.38 长期资本化比率（%）14.99 7.65 1.81 EBITDA利息倍数（X）15.04 7.52 9.82 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.21 0.25 0.10 经营活动净现金/ 利息支出（X） 10.61 6.54 2.89 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 银行授信方面，截至 2012年 12月 31日，公 司取得银行授信额度合计为 542.4亿元，其中尚未 使用的银行授信额度为 469.1亿元，较高的未使用 银行授信额度保证了公司较好的财务弹性。 或有负债方面，截至 2012年 12月 31日，公 司总部无对外担保（不含对控股子公司担保）；公 司总部对控股子公司担保合计 88.62亿元，占净资 产（不含少数股东权益）的比例为 27.06%。整体看， 公司因对外担保所形成的或有负债风险较小。 担保实力 公司控股股东南车集团为本期债券提供全额 无条件不可撤销的连带责任保证担保。 担保主体概况 南车集团前身为中国南方机车车辆工业集团 公司，系经国务院批准在原中国铁路机车车辆工业 总公司所属部分企事业单位的基础上组建的全民 所有制企业，2010年 3月更名为中国南车集团公司。 南车集团经营范围包括铁路机车车辆、城市轨道交 通车辆、机电设备及零部件、电子电器及环保设备 相关产品的设计、制造、修理；设备租赁；以上相 关产品的销售；技术服务、信息咨询；实业投资； 15中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 资产受托管理；进出口业务；建筑设备安装；化工 材料（不含危险化学品）、建筑材料的销售。 截至 2011年 12月 31日，南车集团总资产为 1,013.22亿元，所有者权益（含少数股东权益）合 计为 322.22亿元，资产负债率及总资本化比率分别 为 68.20%和 48.56%。2011年，南车集团实现营业 收入 826.31亿元，净利润 46.79亿元，经营活动净 现金流 70.89亿元。截至 2012年 9月 30日，南车 集团总资产为 1,120.49亿元，所有者权益（含少数 股东权益）合计为 389.23亿元，资产负债率及总资 本化比率分别为 65.26%和 42.98%。2012年 1~9月， 南车集团实现营业收入 653.19亿元，净利润 33.53 亿元，经营活动净现金流-60.34亿元。 业务运营 从业务来看，作为南车集团最主要的子公司， 中国南车主要负责铁路机车、客车、货车、动车组、 城轨地铁车辆及重要零部件的研发、制造、销售、 修理和租赁，以及轨道交通装备专有技术延伸等业 务，2011年中国南车占南车集团总资产、营业收入 和净利润的比重分别为 91.58%、 97.68%和 101.37%，具体运营情况如前所述。除中国南车所 经营业务外，南车集团业务还包括少部分的铁路货 车销售、修理业务以及少量非轨道交通装备业务， 例如钢结构、棕纤维、复合反渗透膜等，业务收入 占比很小。 图 16：2011年南车集团、中国南车总资产、 营业收入、净利润比较 资料来源：南车集团财务报告，中诚信证评整理 整体来看，南车集团以轨道交通装备业务为主， 非轨道交通装备相关业务占比很小。南车集团的收 入及利润主要来源于中国南车，其在轨道交通装备 制造行业具有突出的行业地位和极强的综合竞争实 力。 财务分析 以下分析主要基于南车集团提供的经立信大 华会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2009、2010年度合并财务报告，经众环海华会计师 事务所审计并出具标准无保留意见的 2011年度合 并财务报告，以及未经审计的 2012年三季度财务 报表。 从资本结构来看，南车集团近年业务量不断扩 大，资产规模快速增长，截至 2011年末南车集团资 产总额达到 1,013.22亿元，2009~2011年复合增长率 达到 29.36%；截至 2012年 9月末，南车集团总资 产增长至 1,120.49亿元。同时，为保障产能的扩充 以及补充流动资金需求，近年来南车集团加大资本 市场融资力度，债务规模快速增长，截至 2011年 末，南车集团总债务规模达到 304.17亿元，近三年 复合增长率为 57.82%，截至 2012年 9月末其债务 规模为 293.41亿元，较与上年末有所下降。由于债 务规模的大幅增加，近年来南车集团杠杆比率呈上 升趋势， 2009~2011年，南车集团资产负债率分别为 62.77%、67.11%和 68.20%；总资本化比率分别为 35.14%、41.99%、48.56%。截至 2012年 9月末，南 车集团资产负债率和资本化比率分别为 65.26%和 42.98%，杠杆比率有所降低主要系控股子公司中国 南车实施定向增发，自有资本实力得以提升；同时 偿还了部分债务，债务规模有所减少所致。从债务 期限结构来看， 2009~2011年末以及 2012年 9月末 南车集团长短期债务比分别为 4.15、3.26、11.05和 9.19，短期债务占比较大，债务期限结构有待改善。 从盈利能力来看，在我国铁路投资增加的推动 下，2009~2011年南车集团分别实现营业总收入 477.63亿元、668.03亿元和 826.31亿元，年复合增 长率为 31.53%。2012年 1~9月，南车集团累计实 现营业收入 653.19亿元，较去年同期增长 8.72%， 增速略有下滑。毛利率方面，得益于南车集团较好 的成本控制能力以及产品结构的优化调整，其毛利 率呈上升趋势，2009~2011年，南车集团毛利率分 别为 15.97%、17.23%和 18.64%。2012年 1~9月， 16中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 南车集团毛利率为 18.15%，与去年同期基本持平。 利润总额方面，2009~2011年南车集团分别实现利 润总额 22.20亿元、35.53亿元和 53.98亿元，年复 合增长率为 55.93%；其中经营性利润在利润总额中 占比分别为 79.02%、85.09%和 80.47%，一直保持 在较高水平，南车集团主营业务的盈利能力很强。 2012年前三季度，南车集团实现利润总额 39.99亿 元。 偿债能力方面，南车集团获现能力良好， 2009~2011年其总债务 /EBITDA指标分别为 3.32、 3.51和 3.73倍，EBITDA利息保障倍数分别为 11.43、13.12和 7.13倍，表明其 EBITDA对债务本 息的保障程度强。从经营性现金流情况来看， 2009~2011年，南车集团经营活动净现金 /总债务分 别为 0.30、0.20和 0.23倍；经营活动净现金/利息 支出分别为 11.34、9.32及 6.19倍，其经营性现金 流对债务本息能形成很好保障。2012年 1~9月南车 集团经营性净现金流为负数主要系由于自 2012年 初开始，原铁道部经营主体下移，部分货款的结算 主体由原铁道部变更为各原铁路局，目前尚处于结 算模式变更的过渡期，一定程度上影响了货款结算 进度所致。 表 7：2009～2012.Q3南车集团主要偿债指标 指标2009 2010 2011 2012.Q3 总债务（亿元） 122.1 187.5 304.1 293.41 资产负债率（%） 62.77 67.11 68.20 65.26EBITDA利息倍数（X） 11.43 13.12 7.13 - EBITDA（亿元） 36.83 53.41 81.60 - 总债务/ EBITDA（X） 3.32 3.51 3.73 - 经营活动净现金/ 利息支出（X） 11.34 9.32 6.19 - 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.30 0.20 0.23 -0.21 资料来源：南车集团财务报告，中诚信证评整理 银行授信方面，截至 2012年 9月 30日，南车 集团总部取得银行授信额度合计为 87亿元，其中 尚未使用的银行授信额度为 74.27亿元。 或有负债方面，截至 2012年 9月 30日，南车 集团总部对外担保（不含对控股子公司担保）合计 0.24亿元，占净资产（不含少数股东权益）的比例 为 0.14%，比例较低，担保风险较小。南车集团总 部对控股子公司担保合计 3.65亿元，占净资产（不 含少数股东权益）的比例为 2.06%。整体看，南车 集团因对外担保所形成的或有负债风险较小。 综合来看，南车集团具有突出的行业地位和极 强的综合竞争实力，具备极强的抗风险能力，其整 体偿债能力极强。中诚信证评认为南车集团提供的 全额无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期 公司债券的按期偿还可提供强有力的保障。 结 论 综上，中诚信证评认为中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用质量极高，信用风 险极低，中诚信证评认为中国南车在未来一定时期 内的信用水平将保持稳定。 17中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附一：中国南车股份有限公司股权结构图（截至 2012年 12月 31日） 中国南车集团投资管理公司 0.67% H股公众投资者 中国南车集团公司 28.23% 14.66% 56.44% A股公众投资者 中国南车股份有限公司 全资子公司（16个） 控股子公司（3个） 99.61% 97.81%91% 南 车 戚 墅 堰 机 车 有 限 公 司 中国南车（澳洲）有限公司 南 车 株 洲 电 机 有 限 公 司 南 车 株 洲 电 力 机 车 有 限 公 司 南 车 投 资 租 赁 有 限 公 司 南 车 戚 墅 堰 机 车 车 辆 工 艺 研 究 所 有 限 公 司 南 车 株 洲 电 力 机 车 研 究 所 有 限 公 司 南 车 石 家 庄 车 辆 有 限 公 司 南 车 二 七 车 辆 有 限 公 司 中国南车（香港）有限公司 南 车 洛 阳 机 车 有 限 公 司 南 车 成 都 机 车 车 辆 有 限 公 司 南 车 眉 山 车 辆 有 限 公 司 南 车 长 江 车 辆 有 限 公 司 南 车 南 京 浦 镇 车 辆 有 限 公 司 南 车 四 方 车 辆 有 限 公 司 南 车 资 阳 机 车 有 限 公 司 南 车 青 岛 四 方 机 车 车 辆 股 份 有 限 公 司 南 车 财 务 有 限 公 司 18中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附二：报告中提及的各公司简称 公司名称简称 中国北车股份有限公司 中国北车 南车成都机车车辆有限公司 成都公司 南车洛阳机车有限公司 南车二七车辆有限公司 南车戚墅堰机车车辆工艺研究算有限公司 南车株洲电力机车有限公司 南车四方机车车辆股份有限公司 南车株洲电力机车研究所有限公司 南车石家庄车辆有限公司 阿尔斯通公司（Alstom Co.,Ltd） 通用电气公司（General Electric Company） 中铁特货运输有限责任公司 中国石油天然气集团公司 神华集团有限责任公司 南车四方车辆有限公司 南车戚墅堰机车有限公司 南车资阳机车有限公司 南车株洲电机有限公司 南车南京浦镇车辆有限公司 南车长江车辆有限公司 庞巴迪公司（Bombardier Inc.） 西门子股份公司（Siemens AG） 中铁集装箱运输有限责任公司 大秦铁路股份有限公司 中国石油化工集团公司 洛阳公司 二七车辆 戚墅堰研究所 株机公司 四方股份 株洲研究所 石家庄公司 阿尔斯通 通用电气 中铁特货公司 中国石油 神华集团 四方有限 戚墅堰公司 资阳公司 电机公司 浦镇公司 长江公司 庞巴迪 西门子 中铁集装箱公司 大秦铁路公司 中国石化 19中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附三：中国南车股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)2010 2011 2012 货币资金 1,452,605.12 2,373,032.84 1,504,469.41 应收账款净额1,112,435.14 1,368,941.61 2,661,877.56 存货净额 1,773,328.43 1,784,199.09 1,877,023.57 长期投资 113,467.90 233,998.15 309,918.57 总资产 7,356,566.99 9,278,639.08 10,521,730.08 长期债务 420,372.41 232,509.75 72,737.62 总负债 4,972,492.09 6,469,847.35 6,570,744.02 营业总收入 6,490,891.84 8,071,080.68 9,045,624.22 投资收益 64,497.08 69,142.66 58,919.91 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 526,864.00 797,930.95 813,845.00 投资活动产生现金净流量 -562,834.92 -754,312.28 -424,562.25 现金及现金等价物净增加额 271,011.61 825,700.96 -752,361.10 毛利率（％） 17.24 18.58 17.75 总资产报酬率（％） 6.20 7.74 6.41 速动比率（X） 0.76 0.77 0.87 经营活动净现金/短期债务（X） 0.28 0.27 0.11EBITDA利息倍数（X） 15.04 7.52 9.82 流动资产5,012,420.12 6,360,734.45 7,226,139.15 固定资产合计1,706,619.03 2,137,479.39 2,297,056.30 短期债务1,312,170.29 2,532,722.85 2,242,156.71 总债务（短期债务＋长期债务）1,732,542.70 2,765,232.59 2,314,894.33 所有者权益（含少数股东权益）2,384,074.90 2,808,791.73 3,950,986.06 三费前利润1,119,127.73 1,499,565.42 1,605,427.14 净利润324,997.02 474,323.97 485,221.55 经营活动产生现金净流量371,617.42 694,133.38 239,469.18 筹资活动产生现金净流量466,102.29 889,766.04 -567,247.39 财务指标2010 2011 2012 所有者权益收益率（％）13.63 16.89 12.28 EBITDA / 营业总收入（％）8.12 9.89 9.00 经营活动净现金/总债务（X）0.21 0.25 0.10 经营活动净现金/利息支出（X）10.61 6.54 2.89 总债务/ EBITDA（X）3.29 3.47 2.84 62.45 资产负债率（％） 67.59 69.73 总资本化比率（％）42.09 49.61 36.94 1.81 长期资本化比率（％） 14.99 7.65 注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。 20中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附四：中国南车集团公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)2009 2010 2011 2012.Q3 货币资金 1,390,531.72 1,551,992.99 2,801,044.00 1,113,431.56 应收账款净额690,651.77 1,155,619.11 1,392,833.46 3,497,033.41 存货净额 1,173,762.85 1,812,414.02 1,839,805.06 2,095,088.11 长期投资 149,158.43 152,733.52 278,089.23 351,858.51 总资产 6,054,529.29 7,877,518.87 10,132,194.89 11,204,865.59 长期债务 237,186.65 440,372.41 252,509.75 288,049.25 总负债 3,800,713.14 5,286,786.16 6,910,037.42 7,312,577.42 营业总收入 4,776,323.41 6,680,285.76 8,263,113.50 6,531,885.30 投资收益 45,524.06 66,402.82 70,125.93 26,640.81 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 368,337.08 534,098.02 815,960.89 - 投资活动产生现金净流量 -465,799.80 -575,958.98 -797,497.31 -400,363.01 现金及现金等价物净增加额 -8,977.99 268,831.44 1,154,873.05 -1,534,883.39 毛利率（％） 15.97 17.23 18.64 18.15 总资产报酬率（％） 4.54 5.64 7.19 - 速动比率（X） 0.83 0.76 0.80 0.84 经营活动净现金/短期债务（X） 0.37 0.26 0.25 -0.23 EBITDA利息倍数（X） 11.43 13.12 7.13 - 流动资产3,886,776.67 5,248,117.55 6,910,223.82 7,669,119.70 固定资产合计1,577,739.19 1,929,139.22 2,369,655.29 2,469,054.59 短期债务984,009.66 1,434,752.09 2,789,220.56 2,646,055.47 总债务（短期债务＋长期债务）1,221,196.30 1,875,124.49 3,041,730.31 2,934,104.72 所有者权益（含少数股东权益）2,253,816.15 2,590,732.71 3,222,157.46 3,892,288.17 三费前利润762,728.76 1,151,080.16 1,540,219.14 1,185,800.56 净利润192,512.78 312,591.34 467,917.72 335,294.61 经营活动产生现金净流量365,226.65 379,595.84 708,867.11 -603,384.87 筹资活动产生现金净流量91,841.30 469,144.61 1,247,402.18 -531,471.53 财务指标2009 2010 2011 2012.Q3 所有者权益收益率（％）8.54 12.07 14.52 11.49 EBITDA / 营业总收入（％）7.71 8.00 9.87 - 经营活动净现金/总债务（X）0.30 0.20 0.23 -0.21 经营活动净现金/利息支出（X）11.34 9.32 6.19 - 总债务/ EBITDA（X）3.32 3.51 3.73 - 资产负债率（％） 62.77 67.11 68.20 65.26 总资本化比率（％）35.14 41.99 48.56 42.98 长期资本化比率（％） 9.52 14.53 7.27 6.89 注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。 21中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附五：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务＝短期借款+应付短期融资券+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券 总债务＝长期债务+短期债务 三费前利润＝营业总收入-营业成本-营业税金及附加 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额 毛利率＝（营业收入-营业成本-营业税金及附加）/ 营业收入 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入 总资产报酬率＝（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初资产总额+期末资产总额）/2] 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额 总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA利息倍数＝EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 净债务＝总债务-货币资金 EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 EBIT率＝EBIT / 营业总收入 所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益 流动比率＝流动资产 / 流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/ 存货平均余额 资产负债率＝负债总额 / 资产总额 长期资本化比率＝长期债务 /（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） 利息支出=计入财务费用的利息支出+资本化利息支出 22中国南车股份有限公司 2013年公司债券（第一期）信用评级报告 附六：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA债券信用质量极高，信用风险极低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 AA债券信用质量很高，信用风险很低 BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 （未完）  |