[公告]燕京啤酒：2010年度可转换公司债券跟踪评级报告
可转换公司债券跟踪评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关 系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及 时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有、或卖出等投 资建议。 六、本报告信用等级在本报告出具之日至本期债券到期兑付日有效，在有效期限内，大 公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发 布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 可转换公司债券跟踪评级报告 跟踪评级说明 根据燕京啤酒 2010年度可转换公司债券信用评级的跟踪评级安 排，大公对公司 2012年以来的经营和财务状况以及履行债务情况进行 了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪 评级结论。 本次可转债的转换情况 根据有关规定和公司《可转换公司债券募集说明书》的约定，公 司该次发行的“燕京转债”自 2011年 4月 15日起可转换为公司 A股 股份。截至 2013年 3月 31日，本期可转债因回售减少 262,268,100 元，因转股减少784,342,500元，债券余额为 83,389,400元。截至 2013 年3月 31日燕京啤酒总股本为 2,522,587,229股。 发债主体 燕京啤酒系经北京市人民政府京政函（1997）27号文件批准，由 北京燕京啤酒有限公司（2012年更名为“北京燕京啤酒投资有限公司”， 以下简称“燕京有限”）、北京市西单商场股份有限公司和北京市牛栏 山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司。公司股票于 1997年 7月在深圳证券交易所挂牌上市交易，股票代码为000729。截 至 2013年3月末，公司总股本为25.23亿元，控股股东为燕京有限， 实际控制人为北京市人民政府。 公司主要从事啤酒的生产和销售，位居国内前四大啤酒生产企业。 2012年末，公司纳入合并报表范围的直接控股或全资子公司共 30家， 其中生产及销售啤酒的子公司 24家。 宏观经济和政策环境 2013年一季度，中国国民经济增速继续放缓，固定资产投资增长 较快，货币供应量稳定增长，新增贷款同比增长；预计未来1～2年， 中国经济增长水平将阶段性放缓，但长期来看经济将保持平稳较快增 长 2013年一季度，中国国民经济增速继续放缓，实现国内生产总值 （GDP）11.89万亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%，增速同比下 降 0.4个百分点；分产业来看，第一产业增加值 7,427亿元，同比增 长3.4%；第二产业增加值 54,569亿元，同比增长7.8%；第三产业增 加值 56,859亿元，同比增长8.3%。从环比看，一季度国内生产总值增 长1.6%。 2013年一季度，固定资产投资较快增长，为58,092亿元，同比名 义增长20.9%，增速与 2012年同期持平，比 2012年全年加快 0.3个百 分点。分产业看，第一产业投资 930亿元，同比增长31.4%；第二产业 投资24,635亿元，增长16.2%；第三产业投资32,527亿元，增长24.5%。 在第二产业投资中，工业投资 24,254亿元，同比增长17.4%；其中， 采矿业投资 1,338亿元，增长2.7%；制造业投资 20,473亿元，增长 18.7%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资 2,443亿元，增长 3 可转换公司债券跟踪评级报告 15.3%。 货币供应量稳定增长，新增贷款同比增长。2013年 3月末，广义 货币（M2）余额 103.61万亿元，同比增长15.7%，增速比 2012年末加 快1.9个百分点；人民币贷款余额65.76万亿元，人民币存款余额97.93 万亿元。2013年一季度，新增人民币贷款 2.76万亿元，同比多增 2,949 亿元。 预计未来 1～2年，受外需疲弱、劳动力增长放缓和发展方式转变 等影响，中国经济增长水平将呈现一个阶段性放缓的过程。但长期来 看，中国仍处于城镇化、信息化、工业化和农村现代化的进程中，经 济结构正在朝着预期的方向转变，经济将保持平稳较快增长。 行业及区域经济环境 随着我国居民收入水平的提高及中西部地区经济的发展，我国啤 酒销量将继续提高 亚洲及非洲市场是啤酒销量增长速度最快的市场，其中中国既是 全球啤酒消费量最大的国家，也是啤酒产量最大的国家。目前，我国 啤酒行业基本进入稳定发展时期。 万千升 % 6,0005,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20 15 10 5 0 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 啤酒产量 啤酒销量 啤酒产量同比增长 图 1 2004～2012年我国啤酒产销量情况 数据来源：Wind资讯 受国家拉动内需等多重因素影响，市场对啤酒的消费需求稳步增 长。目前，与我国消费习惯相似的日本，啤酒人均消费量为50升/年， 我国啤酒人均消费量为 35升/年左右，随着居民经济水平的提高，未 来还有较大的增长空间。2012年我国农村居民人均纯收入达到 7,917 元，实际增长10.7%，连续三年增幅达到两位数以上，高出 GDP实际增 速 2.9个百分点，延续了增长状态。农村居民人均收入的增长及城镇 化率的提高将带动啤酒消费快速增长。随着收入结构调整政策的贯彻 落实，未来中西部地区的收入将保持较快的增长速度，啤酒消费空间 将被扩大。此外，未来五年啤酒主要消费群体——20～30岁人口占比 的扩大，也是支持啤酒消费量增长的一个重要因素。 综合分析，我国啤酒行业进入稳定发展阶段，市场对啤酒的消费 需求稳定增长。随着我国居民收入水平的提高及中西部地区经济的发 展，我国啤酒销量将继续提高。 4 可转换公司债券跟踪评级报告 我国啤酒行业集中度将进一步提高，中高端啤酒市场竞争将更加 激烈 目前，我国前四大啤酒生产企业已占据我国啤酒60%以上市场份额 及70%的利润，行业集中度较高，但相对美国、日本等发达国家啤酒巨 头90%的市场占有率，我国啤酒行业集中度还有较大的提升空间。目前 我国年产量在 20万升的啤酒生产企业除了上述 4家啤酒企业之外，其 他还有 21个保持独立性的地方品牌。未来能够被并购的企业较少，并 且并购成本较高，因此，未来我国啤酒生产企业主要以自建或扩建产 能为主。 由于啤酒原料成本不断上升，低端啤酒利润空间被进一步压缩， 中高端啤酒利润则相对较高。此外，我国消费者可支配收入不断增长， 经济水平不断提高，对中高端啤酒需求也在不断增强，各品牌啤酒企 业竞相进入中高端啤酒市场，我国中高端啤酒市场竞争将更加激烈。 北京市是全国政治、文化和国际交流的中心，综合经济实力多年 来保持在全国前列 北京市是全国政治、文化和国际交流中心，其所处环渤海经济区 是我国最大的工业密集区，具有人才、技术、政策等诸多优势，其综 合经济实力保持在全国前列，其中第三产业规模居中国内地（除港澳 台地区）第一。 2012年，北京地区生产总值 17,801亿元人民币，同比增长7.7%。 2012年，北京城镇居民人均可支配收入 36,469元，扣除价格因素后， 实际增长7.3%，同比增加 0.1个百分点；农村居民人均纯收入 16,476 元，扣除价格因素后，实际增长8.2%，同比增加0.6个百分点。 燕京啤酒在北京市场拥有绝对的优势地位，品牌知名度较高，北 京地区的经济实力及人才、技术、政策等诸多优势为公司的良好发展 提供了广阔的市场空间。 经营与竞争 啤酒的生产与销售业务仍然是公司的主营业务，2012年，公司营 业收入与毛利润继续增长；但受生产成本增加影响，公司毛利率有所 下降 公司以生产、销售啤酒为主营业务，兼营茶饮料、矿泉水等产品 的生产与销售。2012年，公司经营规模继续扩大，营业收入同比增长 7.38%。 啤酒业务仍然是公司收入和利润的主要来源。2012年，公司啤酒 业务收入及毛利润继续增长；其他业务收入继续增加，但毛利润同比 有所下降。 5 可转换公司债券跟踪评级报告 表 1 2010～2012年及 2013年 1～3月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%） 项目 2013年 1～3月 2012年 2011年 2010年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 28.69 100.00 130.33 100.00 121.37 100.00 102.98 100.00 啤酒 26.92 93.83 122.30 93.84 114.98 94.73 97.70 94.86 其他 1.77 6.17 8.03 6.16 6.39 5.27 5.29 5.13 毛利润 9.99 100.00 50.08 100.00 49.60 100.00 42.57 100.00 啤酒 9.61 96.20 48.16 96.17 47.61 95.97 41.19 96.76 其他 0.38 3.80 1.92 3.83 2.00 4.03 1.38 3.24 毛利率 34.82 38.43 40.87 41.33 啤酒 35.70 39.38 41.40 42.16 其他 21.47 23.91 31.28 26.06 注：其他业务包括茶饮料、矿泉水、饲料和其他，2012年占营业收入比重分别为0.93%、0.33%、0.30%和1.39%。 数据来源：根据公司提供资料整理 从毛利率来看，受啤酒原料成本上涨影响，2012年，公司啤酒业 务毛利率有所降低。 2013年1～3月，公司营业收入为 28.69亿元，同比增长9.80%； 毛利润为 9.99亿元，同比增长10.75%；毛利率为34.82%，同比增加 0.30个百分点。 预计未来 1～2年，公司仍以啤酒业务为主营业务，随着公司生产 经营规模的扩大，公司收入将保持稳定增长。 公司啤酒销量规模居行业第四位，在国内啤酒行业第一梯队的地 位比较稳固；但与行业前两名相比，在生产规模或盈利能力上仍存在 一定差距 经历大规模并购整合后，啤酒行业的生产和销售不断向华润雪花 啤酒（中国）有限公司（以下简称“华润雪花”）、青岛啤酒股份有限 公司（以下简称“青岛啤酒”）、百威英博啤酒集团（以下简称“百威 英博”）和燕京啤酒等龙头企业集中，行业集中度逐年提高。2012年， 四大啤酒企业国内市场份额继续提高至 60.50%，同比上升 2.33个百分 点。 表 2 2010～2012年我国前四大啤酒企业销量情况（单位：万千升、%） 企业名称 2012年 2011年 2010年 销量 占比 销量 占比 销量 占比 华润雪花 1,064 21.71 1,024 20.90 928 20.70 青岛啤酒 790 16.12 715 14.59 635 14.16 百威英博 571 11.65 560 11.43 502 11.20 燕京啤酒 540 11.02 551 11.25 503 11.22 合计 2,965 60.50 2,850 58.17 2,568 57.28 全国 4,902 100.00 4,899 100.00 4,483 100.00 数据来源：根据公开资料整理 2012年，燕京啤酒增长较慢，市场份额有所下降，销量规模居行 业第四位。2012年，公司啤酒销量下降主要由于内蒙古地区及福建地 区销量下降所致。 6 可转换公司债券跟踪评级报告 与华润雪花相比，华润雪花得益于母公司雄厚的资本实力，近年 来业务扩张较快。截至 2012年末，华润雪花在中国内地啤酒经营厂超 过 80家，年产能约为 1,800万千升。截至 2013年 3月末，燕京啤酒 年产能约为 708万千升，与华润雪花相比啤酒产能存在一定差距。与 百威英博相比，在全球啤酒缓慢增长的背景下，国际啤酒巨头百威英 博已将中国作为其重点市场，近两年产能扩张步伐加速，不断提高市 场占有率，2011年以中国市场销量 560万千升，首次超过燕京啤酒成 为中国啤酒市场的第三大企业。截至 2012年末，百威英博在中国市场 约有 50家工厂，新建产能目标超过 1,000万吨。 表 3 2012年燕京啤酒与青岛啤酒盈利情况比较 项 目 燕京啤酒 青岛啤酒 金 额同 比 金 额 同 比 营业收入（亿元、%） 130.33 11.82 257.82 11.33 毛利率（亿元、%） 38.43 -40.14 - 净利润（亿元、%） 6.54 -28.74 18.45 2.62 数据来源：根据公开资料整理 与青岛啤酒相比，2012年，青岛啤酒的啤酒销量高出燕京啤酒 250 万千升，市场占有率高出燕京啤酒 5.1个百分点。同期，燕京啤酒营 业收入和净利润分别是青岛啤酒的50.55%和35.45%。另一方面，青岛 啤酒主要定位于中、高端消费人群，在品牌上具有较高的垄断地位， 单位产品有更高的收入和盈利能力，具备较高的价格主导权。燕京啤 酒的盈利能力及价格主导权低于青岛啤酒。 综合来看，公司啤酒销量规模居行业内第四位，在国内啤酒行业 第一梯队的地位比较稳固，但与行业前两名相比，在生产规模或盈利 能力上仍存在一定差距。 生产啤酒的原辅料价格及人工成本继续上涨，推高了啤酒生产成 本，影响了啤酒行业的毛利率，公司啤酒产品的毛利率也在继续下降 生产啤酒的原辅料主要包括大麦、大米、啤酒花和包装物等，其 中大麦是生产啤酒的主要原材料。我国啤酒产量全球第一，导致我国 大麦需求量较高，而大麦产业在我国发展相对落后，产量和品质均难 以满足啤酒产业发展需要，导致大麦进口依存度较高。2012年，我国 大麦产量为 2,350千吨，进口量为 2,400千吨，进口依存度为50.63%， 较 2011年进口依存度略有增长，其中澳麦占我国大麦总进口量的 82.24%。 7 元/吨 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 可转换公司债券跟踪评级报告 美元/吨 500400 300 200 100 0 2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-03 中国大麦价格（左轴） 进口大麦均价（右轴） 图 2 2010年 1月～2013年 3月我国大麦价格及进口大麦均价 数据来源：Wind资讯 2012年，我国进口大麦均价有所回落，但仍处于较高水平；2013 年1月份以来，大麦进口均价开始上涨，预计 2013年，进口大麦价格 仍将维持在较高水平。 除大麦价格上涨外，生产啤酒的其他原辅料如大米、啤酒花和包 装物及人工成本等，均有不同程度上涨，进一步增加了啤酒企业的生 产成本，导致啤酒行业毛利率不断下降，影响了啤酒行业的盈利水平。 2012年，公司啤酒产品毛利率降为39.38%，同比下降 2.02个百分点。 公司生产啤酒的大麦主要从澳大利亚、加拿大等国际市场以及内 蒙古、甘肃等国内市场采购，其中60%～70%的大麦从国外进口；啤酒 花主要从新疆、甘肃等地采购。公司对原料供应方要求提供齐全的资 质证书，且依据国家标准和绿色食品标准，对每批原料进行进厂检验， 有效保证了原料的质量安全。公司长期以来一直与国内外大麦供应商 保持着良好的长期合作关系，通过集中采购和科学选择采购时机控制 采购成本。同时，公司在内蒙古、新疆建立了麦芽加工基地，以确保 国产大麦供应的稳定性。 公司在北京、广西和内蒙古等基地市场的区位优势仍比较明显， 同时公司在云南、四川、新疆、河南等地区发展较快，局部地区已经 形成优势地位 公司在北京、广西、内蒙古等基地市场的区位优势仍比较明显， 其中北京、广西市场占有率在85%以上，内蒙古市场占有率在75%以上。 2012年，公司在北京市场的整体销量同比有所增长，受益于产品结构 调整，北京地区的盈利水平同比也有所增长。公司在广西地区的市场 地位进一步稳固，销量同比增长7%左右。公司在内蒙古地区的销售情 况虽然不佳，但在内蒙古市场的地位并未改变。公司在福建市场利润 有所下滑，主要是在推广其他地区先进经验的过程中与当地市场状况 结合不佳所致。公司在新兴市场，如四川、云南、新疆和河南等地区 发展速度较快，局部地区已经形成优势地位。2012年，公司在云南市 场啤酒销量 17万千升，同比增长59%；四川市场 15.16万千升，同比 增长7.36%；新疆市场 14万千升，同比增长10.43%。 2012年，公司中高档啤酒销量同比增长36%。公司目前以普通酒 8 可转换公司债券跟踪评级报告 为基础，以中档酒为主突破口，以高档酒提升品牌价值。同期，公司 “1+3”品牌 1总量为 483万千升，占总销量的90%，其中燕京主导品牌 为 354万千升，占总销量的66%，同比提高近 6个百分点。 公司将公开增发募集资金 16.40亿元人民币（已获证监会发审会 通过），募集资金主要用于扩大公司啤酒产能，有利于进一步提高公司 市场份额，进一步拓展公司优势区域。 公司治理与管理 产权状况与公司治理 公司系经北京市人民政府京政函（1997）27号文件批准、以募集 设立方式设立的股份有限公司，公司股票于 1997年 7月在深圳证券交 易所挂牌上市交易。截至 2013年 3月末，公司股本为 25.23亿元，控 股股东为燕京有限，实际控制人为北京市人民政府。 公司积极推进现代企业管理制度建设，根据《公司法》、《公司章 程》等有关法律法规的要求，建立了较为科学和规范的法人治理结构。 公司组织机构健全、清晰，其设置能够体现分工明确、相互制约的治 理原则。 战略与管理 公司继续坚持“品牌、市场、产品”三大结构调整，继续推进和 加强品牌建设，利用品牌结构调整深化产品结构调整，同时不断深化 市场结构调整和区域市场整合，提高区域市场竞争力和产品盈利能力。 在品牌战略上，公司继续推进“1+3”战略，不断强化“燕京”全国性 主品牌地位、“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”三个区域优势品牌地位，提 高燕京啤酒品牌整合集中度；在市场战略上，公司继续贯彻“巩固优 势市场，扩大优势市场，培育优势市场”的思路，继续在全国市场上 进行市场结构调整；在产品战略上，公司继续深化产品结构调整，根 据不同地区特点和消费场所、消费者需求结构的不断变化，大力开发 技术含量高、附加值高的新品种，不断提高中高档啤酒比例，实现产 品高端化。 抗风险能力 目前，我国啤酒市场前四大生产企业华润雪花、青岛啤酒、百威 英博和燕京啤酒已占据60%以上的市场份额及70%左右的利润，行业集 中度较高。2012年以来，我国啤酒市场行业集中度进一步提高，公司 啤酒销量规模仍保持国内前四的行业地位，但与行业内前两名企业相 比仍存在一定的差距。2012年以来，公司在北京、广西和内蒙古等基 地市场的区位优势仍比较明显，在云南、四川、新疆、河南等地区发 展较快，已形成局部区域优势地位。未来公司将不断提高中高档啤酒 比例，实现产品高端化。综合来看，公司抗风险能力很强。 1 “1”是指“燕京”，“3”是指“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”。“燕京”品牌是全国性品牌，主要市场有北 京地区及全国其他市场区域，“漓泉”品牌主要集中在广西市场，“惠泉”品牌主要集中在福建市场，“雪鹿” 品牌主要集中在内蒙市场。 9 可转换公司债券跟踪评级报告 财务分析 公司提供了 2012年和 2013年1～3月财务报表，致同会计师事务 所对公司2012年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审 计报告，2013年1～3月财务报表未经审计。 资产质量 2012年以来，公司资产规模继续增长，资产构成仍以非流动资产 为主 2012年以来，公司资产规模继续增长，资产构成仍以非流动资产 为主。2012年末及2013年 3月末，公司非流动资产占比分别为 64.94% 和65.33%。 亿元 % 200 50.78 60.44 63.28 95.93 63.90 118.34 106.35 119.25 100 80 150 60 100 40 50 20 0 0 2010年末2011年末2012年末2013年3月末 流动资产合计 非流动资产合计 流动资产占比 非流动资产占比 图3 2010～2012年末及2013年3月末公司资产构成 公司流动资产仍主要由存货、货币资金和预付款项构成，2012年 末上述三项合计占流动资产比重为93.79%。 预付款项 8.48% 货币资金 存货净额 21.71% 67.30% 其他 6.21% 图 4 2012年末公司流动资产构成 2012年末，公司存货净额为 43.01亿元，存货构成中包装物为 22.21亿元、原材料为 11.13亿元；2013年 3月末公司存货较 2012年 末减少 0.55亿元。2012年末，公司货币资金为 13.87亿元，同比降低 10 可转换公司债券跟踪评级报告 3.51%；2013年 3月末，公司货币资金较 2012年末增加 0.91亿元。 2012 年末，公司预付款项为 3.05亿元，同比继续减少，主要为预付材料款； 2013年3月末，公司预付款项较 2012年末减少 0.34亿元。2012年末， 公司应收账款为 1.22亿元，同比略有降低，其中账龄在 1年以内的占 比78.91%，核销账龄超过 5年无法收回的应收酒款 0.10亿元；2013 年 3月末，公司应收账款较 2012年末略有增长。 公司非流动资产仍主要由固定资产、在建工程和无形资产构成， 2012年末上述三项合计占非流动资产比重为95.20%。 无形资产 其他 4.80%6.20% 在建工程 14.92% 固定资产 74.08% 图 5 2012年末公司非流动资产构成 2012年末，公司固定资产为 87.66亿元，同比继续增长，其中在 建工程转入固定资产 7.90亿元，公司固定资产主要由房屋及建筑物和 机器设备构成；2013年 3月末，公司固定资产较 2012年末减少 4.61 亿元。公司在建工程项目较多，2012年末，在建工程金额为 17.66亿 元，同比增加 9.68亿元；2013年 3月末，公司在建工程较 2012年末 继续增加。2012年末，公司无形资产为 7.34亿元，同比增加 0.46亿 元，主要是土地使用权及软件的增加；2013年 3月末，公司无形资产 较2012年末略有减少。2012年末及2013年3月末，公司商誉均为2.73 亿元。 2010～2012年，公司存货周转天数分别为 161.27天、174.45天 和185.56天，应收账款周转天数分别为 3.21天、2.92天和 3.37天， 由于行业特性所致，公司应收账款周转天数较低；2013年1～3月，公 司存货周转天数和应收账款周转天数分别为 205.68天和 4.07天。 综合来看，公司资产规模仍继续增长，资产构成中仍以非流动资 产为主；公司所处行业为快速消费品行业，应收账款周转天数较低。 资本结构 2012年末公司负债规模仍继续增长，2013年 3月末略有降低；公 司负债构成中仍以流动负债为主，流动比率与速动比率仍有所下降 2012年末，公司负债仍继续增长；2013年 3月末略有降低。公司 负债构成中仍以流动负债为主，2012年末及 2013年 3月末，公司流动 负债占比分别为 96.31%和 96.33%。 11 亿元 8060 40 20 0 可转换公司债券跟踪评级报告 % 100 80 60 40 20 0 2010年末2011年末2012年末2013年3月末 流动负债合计 69.17 69.31 54.31 41.10 11.09 2.63 2.65 10.52 非流动负债合计 流动负债占比 图 6 2010～2012年末及 2013年 3月末公司负债构成 公司流动负债仍主要由短期借款、其他应付款和应付账款构成， 2012年末上述三项合计占流动负债比重为87.55%。 其他应付其他 款 6.19% 22.52% 预收款项 6.26% 应付账款 短期借款 50.14% 14.89% 图 7 2012年末公司流动负债构成 2012年末，公司短期借款为 34.75亿元，其中保证借款 10.30亿 元、信用借款 24.45亿元；2013年 3月末，公司短期借款较 2013年3 月末减少 2.33亿元，主要是公司偿还 5.88亿元短期借款所致。2012 年末，公司其他应付款为 15.61亿元，同比增加 1.92亿元，主要由包 装物押金及保证金构成，其中账龄在 1年以内的占比62.75%；2013年 3月末，公司其他应付款较 2012年末略有增长。2012年以来，公司应 付账款继续增长，主要为应付原料款及工程设备款。2012年以来，公 司预收款项不断增长，主要为预收货款。 公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成。2012年末，公 司长期借款为 1.60亿元，全部为信用借款；2013年 3月末公司长期借 款略有降低。2012年末，公司应付债券为 0.73亿元，为 2010年 10 月15日公司发行的 5年期“2010年燕京转债”余额。 表 4 公司 2010～2012年末及 2013年 3月末公司总有息债务及其构成情况 指标 单位2013年 3月末2012年末2011年末 2010年末 短期有息债务 亿元 33.86 36.40 25.33 16.70 长期有息债务 亿元 2.36 2.33 10.83 10.33 总有息债务 亿元 36.22 38.73 36.16 27.03 短期有息债务占总有息债务比重 % 93.49 93.99 70.06 61.79 长期有息债务占总有息债务比重 % 6.51 6.01 29.94 38.21 总有息债务占总负债比重 % 50.44 53.82 55.28 52.36 12 可转换公司债券跟踪评级报告 公司有息债务仍以短期有息债务为主。2012年末，公司总有息债 务规模继续增长，主要是短期借款增加所致；公司长期有息债务的降 低主要是2010可转债转股，应付债券减少所致。 截至 2013年 3月末，公司有息债务为 36.22亿元，其中 1年以内 到期的债务金额占比93.49%，1至2年以内到期的债务金额占比4.38%， 2至3年以内到期的债务金额占比2.13%，公司债务期限结构主要集中 在一年以内。 2010～2012年末及 2013年 3月末，公司的流动比率分别为 1.24 倍、1.11倍、0.92倍和 0.91倍，速动比率分别为 0.51倍、0.38倍、 0.30倍和 0.30倍，2012年以来公司流动比率与速动比率均有所下降； 公司资产负债率分别为35.18%、39.21%、39.49%和39.34%，2012年以 来维持在39%以上。 2010～2012年末及 2013年 3月末，公司所有者权益分别为 95.09 亿元、101.39亿元、110.27亿元和 110.73亿元，其中归属于母公司 所有者权益分别为 81.75亿元、87.53亿元、97.52亿元和 97.86亿元； 2012年以来所有者权益的增长主要是 2010可转债转股所致。 截至 2013年 3月末，公司无对外担保。 综合来看，跟踪期内，公司负债构成仍以流动负债为主，流动比 率与速动比率有所下降，资产负债率维持在39%以上。 盈利能力 2012年，公司营业收入继续增长，但毛利率与利润总额均有所下 滑，公司盈利能力有所降低 2012年，公司营业收入同比增长 7.38%，营业成本同比增长 11.82%；毛利率为38.43%，同比降低 2.44个百分点。 亿元 % 130.33 140 121.37 102.98 10.88 11.88 8.56 50120 40 100 30 80 60 20 40 10 20 0 0 2010年2011年2012年 营业收入 利润总额 毛利率 总资产报酬率 净资产收益率 图 8 2010～2012年公司盈利情况 2012年，公司期间费用合计同比增长8.78%，主要是内部管理改 革导致管理费用增长较多所致；期间费用占营业收入比重同比略有提 升，公司费用控制能力同比有所减弱。 13 可转换公司债券跟踪评级报告 表 5 2010～2012年及 2013年 1～3月公司期间费用情况（单位：亿元、%） 项目 2013年 1～3月2012年 2011年 2010年 销售费用 3.20 15.76 15.86 12.12 管理费用 2.89 12.20 10.01 8.29 财务费用 0.28 1.53 1.23 0.46 期间费用合计 6.37 29.48 27.10 20.87 期间费用占营业收入比 22.19 22.62 22.33 20.27 2012年，受营业成本及期间费用同比增幅较大影响，公司利润总 额为 8.56亿元，同比下降27.95%；公司投资收益 0.50亿元，主要来 自全资子公司内蒙古燕京啤酒原料有限公司出售持有的北京江河幕墙 股份有限公司股份取得的投资收益。 2010～2012年，公司总资产报酬率分别为7.94%、8.25%和5.99%， 净资产收益率分别为9.13%、9.05%和5.93%，2012年公司总资产报酬 率与净资产收益率均有所下滑。 2013年1～3月，公司继续坚持产品结构、品牌结构和市场结构调 整，并结合市场区域特点、竞争地位、品牌影响力等实际情况，采取 了差别化调整策略，啤酒销量113万千升，同比增长7%，其中“1+3” 品牌销量为 103万千升，同比增长7%；燕京主品牌销量 75万千升，同 比增长8%。2013年 1～3月，公司实现营业收入 28.69亿元，同比增 长9.80%；净利润 0.57亿元，同比增长20.16%。 综合来看，2012年，公司营业收入保持增长状态，受营业成本及 期间费用增长幅度较大影响，公司利润总额有所下滑，公司盈利能力 有所降低。 现金流 公司经营性净现金流有所波动，对利息及债务的保障程度有所波 动 公司经营性净现金流有所波动，2012年，公司经营性净现金流同 比增加 5.09亿元，主要是存货增加较少、预付款项减少较多及其他应 付款增加较多所致；公司改扩建及技术改造项目较多，导致投资性现 金流净流出较多；公司 2010可转债因转股减少 7.84亿元，导致公司 筹资性现金流净流出较多。 15.48 6 12 1812.29 8.24 4.30 13.33 2.16 0 -6 -12 -24 -18 -23.12 -13.08 -16.08 2010年2011年2012年 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 图9 2010～2012年公司现金流情况（单位：亿元） 14 可转换公司债券跟踪评级报告 2010～2012年，公司经营性净现金流/流动负债分别为75.34%、 17.27%和21.57%，经营性净现金流/总负债分别为59.99%、14.08%和 19.41%，经营性净现金流利息保障倍数分别为14.95倍、3.48倍和4.38 倍，公司经营性净现金流对利息及债务的保障程度不稳定。 2013年 1～3月，公司经营性净现金流为 5.74亿元，同比增长 178.93%，主要是销售收入增加所致；公司投资性净现金流与筹资性净 现金流分别为-1.96亿元和-2.81亿元。 综合来看，公司经营性净现金流不稳定，对利息及债务的保障程 度有所波动。 偿债能力 2012年以来，公司资产规模继续增长，资产构成中仍以非流动资 产为主。截至 2013年 3月末，公司有息债务 36.22亿元，其中短期有 息债务 33.86亿元，公司偿债压力集中在 1年以内。2012年，公司营 业收入继续增长，但毛利率及利润总额等均出现下滑，公司盈利能力 有所降低。2012年，公司经营性净现金流同比增加 5.09亿元，提高了 对利息及债务的保障程度。2013年1～3月，公司盈利能力及经营性净 现金流同比均有所增加。综合来看，公司仍具有很强的偿债能力。 债务履约情况 截至本报告出具日，公司在资本市场发行的“2010年燕京转债” 按期付息，但尚未到还本日。 可转债信用分析 根据 2012年以来的公司股价及相关数据，大公对本期可转债进行 股本扩张能力、债券综合转股能力和回售保障能力进行跟踪评估。 2012年公司净利润扩张倍数有所下降，2013年 3月末公司股价市 盈率反弹提高了公司股本扩张能力 2010～2012年及2013年1～3月，公司净利润扩张倍数分别为1.15 倍、1.06倍、0.71倍和 1.16倍，2012年有所下降；公司市盈率扩张 倍数分别为 0.75倍、0.65倍、0.87倍和 1.09倍，2012年以来市盈率 扩张倍数有所增长；潜在股本扩张倍数分别为 0.87倍、0.69倍、0.62 倍和 1.26倍，2012年有所下降。 2012年末及 2013年 3月末，公司实际需要的股本扩张倍数分别为 1.00倍和 1.00倍，股本扩张能力分别为 0.62倍和 1.26倍，2013年 3 月末公司股本扩张能力有所加强，足以覆盖实际需要的股本扩张倍数， 因此公司股本扩张能力有一定的提高。 公司未设置专门的回售保障准备，但公司回售保障系数较高 根据公司《发行可转换公司债券募集说明书》发行条款及中国证 监会关于可转债发行的有关规定，在公司实施 2012年度分红派息方案 （每 10股派现金 1.10元人民币（含税），所余未分配利润结转下年度） 时对公司可转换公司债券的转股价格做如下调整：公司可转换公司债 券“燕京转债（126729）”的转股价格将由原来的每股人民币 7.58元 调整为每股人民币7.47元，调整后的转股价格自 2013年5月17日起 15 可转换公司债券跟踪评级报告 生效。 本期可转债设置了转股价格向下修正条款，在本可转债存续期间， 当公司股票在任意连续 30个交易日中有不少于 20个交易日的收盘价 不高于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正 方案并提交公司股东大会表决。因此，在公司股价下降的情况下有助 于增强本期可转债的转股能力。 本期可转债设置了有条件赎回条款，在本可转债转股期内，如果 公司股票任意连续 30个交易日中有不少于 20个交易日的收盘价不低 于当期转股价格的 130%（含130%），公司有权按照债券面值的 102%（含 当期计息年度利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。因 此，赎回条款减弱了可转债转股能力。 本期可转债设置了有条件回售条款，在本可转债转股期内，如果 公司股票收盘价连续 30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债 持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的102%（含当期计息 年度利息）回售给公司。 2010～2012年，公司回售保障系数分别为1.37倍、0.73倍和15.99 倍，2012年公司回售保障系数增长幅度较大，降低了本期尚余可转债 的回售风险。 综合分析，公司向下修正转股价格，有助于增强公司的转股能力， 降低公司的偿债压力；公司未设置专门的回售保障准备，但公司有较 高的回售保障系数。 结论 随着我国居民收入水平的提高及中西部地区经济的发展，我国啤 酒销量将进一步增长。目前，我国啤酒行业进入稳步发展阶段，行业 集中度将进一步提高，中高端市场的竞争将更加激烈。2012年，我国 啤酒行业集中度进一步提高，公司在国内啤酒行业第一梯队的地位比 较稳固，但与行业内前两名相比仍存在一定的差距。2012年公司净利 润扩张倍数虽有所下降，但 2013年3月末公司市盈率的反弹提高了公 司股本扩张能力。公司虽未设置专门的回售保障准备，但公司经营性 净现金流对本期可转债的回售具有较高的保障作用。综合分析，公司 不能偿还到期债务的风险仍然很小。 预计未来 1～2年，公司营业收入将保持稳定发展，大公对燕京啤 酒的评级展望维持稳定。 16 可转换公司债券跟踪评级报告 附件1 截至2013年3月末北京燕京啤酒股份有限公司股权结构图 北京市人民政府 100％ 顺义区人民政府其他企业北京控股集团有限公司 40.66％ 23.19％ 100％ 40.64％ 57.48％ 1.88% 16.48％ 80％20％ 36.15％ 83.52％ 北京燕京啤酒集团公司 北京企业投资有限公司北京企业（啤酒）有限公司 北京燕京啤酒投资有限公司 北京燕京啤酒股份有限公司北京控股有限公司 社会公众股东香港公众股东 17 可转换公司债券跟踪评级报告 附件2 截至2013年3月末北京燕京啤酒股份有限公司组织结构图 股东会 董事会 监事会 战略委员会 薪酬与考核委员会 提名委员会 审 计 部 技 术 质 量 部 劳 动 人 事 部 装 备 部 信 息 中 心 企 管 办 外 埠 办 公 室 外 埠 子 公 司 生 产 计 划 部 运 输 公 司 销 售 部 包 装 物 部 物 资 供 应 部 经 理 办 财 务 部 证 券 部 外 事 办 公 室 行 政 处 基 建 处 膳 食 处 环 保 处 安 技 处 内 控 办 公 室 经营层 外埠企业 管理公司管理公司 审计委员会 18 可转换公司债券跟踪评级报告 附件3 北京燕京啤酒股份有限公司主要财务指标 单位：万元 年 份 2013年 3月 （未经审计） 2012年 2011年 2010年 资产类 货币资金 147,790 138,733 143,774 151,638 应收票据 2,042 380 902 268 应收账款 13,705 12,212 12,198 7,511 预付款项 27,094 30,506 40,921 43,086 其他应收款 8,967 7,750 9,014 7,006 存货 424,529 430,067 397,200 298,304 流动资产合计 632,827 638,986 604,383 507,812 可供出售的金融资产 11,771 14,606 15,972 0 长期股权投资 6,654 6,654 6,654 19,854 固定资产 830,507 876,630 863,011 747,561 在建工程 235,481 176,579 79,738 100,839 无形资产 72,828 73,404 68,802 71,131 非流动资产合计 1,192,473 1,183,385 1,063,527 959,258 总资产 1,825,300 1,822,371 1,667,910 1,467,070 占资产总额比（%） 货币资金 8.10 7.61 8.62 10.34 应收票据 0.11 0.02 0.05 0.02 应收账款 0.75 0.67 0.73 0.51 预付款项 1.48 1.67 2.45 2.94 其他应收款 0.49 0.43 0.54 0.48 存货 23.26 23.60 23.81 20.33 流动资产合计 34.67 35.06 36.24 34.61 可供出售的金融资产 0.64 0.80 0.96 0.00 长期股权投资 0.36 0.37 0.40 1.35 固定资产 45.50 48.10 51.74 50.96 在建工程 12.90 9.69 4.78 6.87 无形资产 3.99 4.03 4.13 4.85 非流动资产合计 65.33 64.94 63.76 65.39 19 可转换公司债券跟踪评级报告 附件3 北京燕京啤酒股份有限公司主要财务指标（续表1） 单位：万元 年 份 2013年 3月 （未经审计） 2012年 2011年 2010年 负债类 短期借款 324,200 347,500 238,100 162,100 应付票据 430 2,031 1,123 3,945 应付账款 114,106 103,227 101,092 80,262 预收款项 46,113 43,362 41,236 28,839 应付职工薪酬 6,574 4,119 4,056 4,287 其他应付款 158,166 156,099 136,853 121,697 一年内到期的非流动负债 13,981 14,481 14,081 961 流动负债合计 691,672 693,108 543,114 410,977 长期借款 15,900 16,000 15,000 15,000 递延所得税负债 1,538 1,933 828 29 其他非流动负债 1,251 1,332 1,813 1,895 应付债券 7,660 7,259 93,271 88,271 非流动负债合计 26,348 26,524 110,913 105,195 负债合计 718,020 719,633 654,026 516,172 占负债总额比（%） 短期借款 45.15 48.29 36.41 31.40 应付票据 0.06 0.28 0.17 0.76 应付账款 15.89 14.34 15.46 15.55 预收款项 6.42 6.03 6.30 5.59 其他应付款 22.03 21.69 20.92 23.58 一年内到期的非流动负债 1.95 2.01 2.15 0.19 流动负债合计 96.33 96.31 83.04 79.62 长期借款 2.21 2.22 2.29 2.91 应付债券 1.07 1.01 14.26 17.10 非流动负债合计 3.67 3.69 16.96 20.38 权益类 实收资本（股本） 252,259 252,259 121,027 121,027 资本公积 322,325 323,511 389,902 389,623 盈余公积 119,112 119,112 103,052 87,837 未分配利润 284,916 280,367 261,294 218,993 归属于母公司所有者权益 978,612 975,249 875,275 817,479 少数股东权益 128,668 127,490 138,609 133,419 所有者权益合计 1,107,280 1,102,738 1,013,883 950,898 20 可转换公司债券跟踪评级报告 附件3 北京燕京啤酒股份有限公司主要财务指标（续表2） 单位：万元 年 份 2013年 3月 （未经审计） 2012年 2011年 2010年 损益类 营业收入 286,868 1,303,335 1,213,684 1,029,839 营业成本 186,975 802,487 717,637 604,172 销售费用 31,976 157,552 158,625 121,213 管理费用 28,866 121,953 100,114 82,909 财务费用 2,822 15,307 12,293 4,611 投资收益 1,352 4,961 675 57 营业利润 8,015 69,308 89,956 98,410 利润总额 9,668 85,552 118,800 108,790 净利润 5,727 65,372 91,734 86,825 归属于母公司所有者的净利润 4,549 61,620 81,722 76,987 占营业收入比（%） 营业成本 65.18 61.57 59.13 58.67 销售费用 11.15 12.09 13.07 11.77 管理费用 10.06 9.36 8.25 8.05 财务费用 0.98 1.17 1.01 0.45 投资收益 0.47 0.38 0.06 0.01 营业利润 2.79 5.32 7.41 9.56 利润总额 3.37 6.56 9.79 10.56 净利润 2.00 5.02 7.56 8.43 归属于母公司所有者的净利润 1.59 4.73 6.73 7.48 现金流类 经营活动产生的现金流量净额 57,412 133,308 82,406 154,818 投资活动产生的现金流量净额 -19,569 -160,830 -130,793 -231,233 筹资活动产生的现金流量净额 -28,126 21,605 42,972 122,892 财务指标 EBIT -109,147 137,651 116,505 EBITDA -186,656 209,665 181,654 总有息负债 362,172 387,272 361,575 270,278 21 可转换公司债券跟踪评级报告 附件3 北京燕京啤酒股份有限公司主要财务指标（续表3） 年 份 2013年 3月 （未经审计） 2012年 2011年 2010年 毛利率（%） 34.82 38.43 40.87 41.33 营业利润率（%） 2.79 5.32 7.41 9.56 总资产报酬率（%） -5.99 8.25 7.94 净资产收益率（%） 0.52 5.93 9.05 9.13 资产负债率（%） 39.34 39.49 39.21 35.18 债务资本比率（%） 24.65 25.99 26.29 22.13 长期资产适合率（%） 124.58 118.04 119.85 125.94 流动比率（倍） 0.91 0.92 1.11 1.24 速动比率（倍） 0.30 0.30 0.38 0.51 保守速动比率（倍） 0.22 0.20 0.27 0.37 存货周转天数（天） 205.68 185.56 174.45 161.27 应收账款周转天数（天） 4.07 3.37 2.92 3.21 经营性净现金流/流动负债（%） 8.29 21.57 17.27 75.34 经营性净现金流/总负债（%） 7.99 19.41 14.08 59.99 经营性净现金流利息保障倍数（倍） -4.38 3.48 14.95EBIT利息保障倍数（倍） -3.58 5.81 11.25EBITDA利息保障倍数（倍） -6.13 8.86 17.54 现金比率（%） 21.37 20.02 26.47 36.90 现金回笼率（%） 154.25 118.87 119.24 117.41 担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润扩张倍数（倍） 1.16 0.71 1.06 1.15 市盈率扩张倍数（倍） 1.09 0.87 0.65 0.75 股本扩张能力（倍） 1.26 0.62 0.66 0.84 回售保障系数（倍） 6.88 15.99 0.73 1.37 22 可转换公司债券跟踪评级报告 附件4 各项指标的计算公式 1.毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100% 2.营业利润率（%）＝ 营业利润/营业收入×100% 3.总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100% 4.净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100% 5.EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出 6.EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销） 7.资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100% 8.长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100% 9.债务资本比率（%）＝ 总有息债务/资本化总额×100% 10.总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务 11.短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期 的非流动负债＋其他应付款（付息项） 12.长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项） 13.资本化总额 ＝ 总有息债务＋所有者权益 14.流动比率 ＝流动资产/流动负债 15.速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债 16.保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债 17.现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100% 18.存货周转天数 2 ＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货） 19.应收账款周转天数 3 ＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款） 20.现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100% 21. EBIT利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资 本化利息） 2 一季度取 90天。 3 一季度取 90天。 23 可转换公司债券跟踪评级报告 22.EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支 出＋资本化利息） 23.经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额/利息支出 ＝ 经营性现金 流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息） 24.担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100% 25.经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负 债）/2]×100% 26.经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额） /2]×100% 27.净利润扩张倍数 4=期末净利润数/期初净利润数 28.市盈率扩张倍数 5=期末市盈率/期初市盈率 29.潜在股本扩张倍数=市盈率扩张倍数*净利润扩张倍数 30.实际需要的股本扩张倍数=（期末股本+发行债券期末余额/期末转股价格）/期末股本 31.股本扩张能力=潜在股本扩张倍数/实际需要的股本扩张倍数 32.回售保障系数＝年经营性现金净流量／可转换债券余额 4 一季度取同比数值。 5 一季度数据做年化处理。 24 可转换公司债券跟踪评级报告 附件5 可转换公司债券及主体信用等级符号和定义 大公可转换公司债券及主体信用等级符号和定义相同。 AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C级 ：不能偿还债务。 注：除 AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行 微调，表示略高或略低于本等级。 大公评级展望定义： 正面：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。 稳定：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。 负面：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。 25 中财网
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