[公告]中国国航：2012年公司债券（第二期）信用评级报告
中国国际航空股份有限公司 2012 年公司债券（第二期）信用评级报告 债券信用等级 AAA 主体信用等级 AAA 评级展望 稳定 发行主体 中国国际航空股份有限公司 申请规模 本期债券发行额度不超过人民币50亿元（含50 亿元） 债券期限 不超过10年 债券利率 本期债券票面利率由发行人和簿记管理人按照 发行时网下簿记建档结果共同协商确定，在债 券存续期内固定不变。本期债券票面利率采取 单利按年计息，不计复利。 偿还方式 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年 支付一次，最后一期利息随本金一起支付。 担保主体 中国航空集团公司 担保方式 全额无条件不可撤销连带责任保证担保 概况数据 中国国航 2010 2011 2012 2013.Q1 所有者权益（亿元） 416.99 495.02 539.47 551.64 总资产（亿元） 1552.20 1733.24 1857.11 1934.57 总债务（亿元） 871.96 902.05 1013.36 1082.42 营业总收入（亿元） 809.63 971.39 998.41 227.19 营业毛利率（%） 24.65 21.05 19.10 13.39 EBITDA（亿元） 247.71 210.76 196.90 - 所有者权益收益率（%） 29.87 15.95 10.07 1.83 资产负债率（%） 73.14 71.44 70.95 71.49 总债务/ EBITDA（X） 3.52 4.28 5.22 - EBITDA 利息倍数（X） 16.15 10.13 6.77 - 中航集团 2010 2011 2012 2013.Q1 所有者权益（亿元） 471.10 559.18 602.56 604.51 总资产（亿元） 1,649.76 1833.32 1965.65 2039.60 总债务（亿元） 900.49 905.13 1012.68 1060.34 营业总收入（亿元） 824.84 992.68 1020.65 235.13 营业毛利率（%） 24.70 21.52 19.67 14.36 EBITDA（亿元） 251.45 215.66 176.57 - 所有者权益收益率（%） 26.26 14.25 8.84 0.92 资产负债率（%） 71.44 69.50 69.35 70.36 总债务/ EBITDA（X） 3.58 4.20 5.74 - EBITDA 利息倍数（X） 15.04 10.37 27.60 - 注：1、中国国航 2013 年一季度所有者权益收益率指标经年化处理； 2、中航集团 2013 年一季度所有者权益收益率指标经年化处理； 3、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损 益。 基本观点 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚 信证评”）评定“中国国际航空股份有限公司 （以下简称“中国国航”或“公司”）2012年公司 债券（第二期）”的信用级别为AAA。该级别反 映了本期债券信用质量极高，信用风险极低。本 级别考虑了中国航空集团公司（以下简称“中航 集团”或“集团”）提供的全额无条件不可撤销的 连带责任保证担保为本期债券本息偿付所起到的 保障作用。中航集团为公司控股股东，资产规模 大、资产质量良好，盈利能力强，现金流状况良 好，其担保对本期债券信用状况具有积极的影响。 中诚信证评基于对公司自身运营实力和偿债 能力的综合评估，评定中国国航主体信用级别为 AAA，评级展望稳定。该级别反映了中国国航偿 还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影 响，违约风险极低。公司主体信用级别是公司依 靠自身的财务实力偿还全部债务的能力，是对公 司长期信用等级的评估，可以等同于本期债券无 担保情况下的信用等级。中诚信证评肯定了公司 作为国内三大航空公司之一，行业地位非常突出， 以及优质的航空枢纽、均衡的航线网络布局、高 质量的客户基础和业内良好的资本结构及较强的 抗风险能力都为公司未来的发展提供了保障。同 时，我们也关注国际经济复苏进程、航油价格上 涨、公司控股深圳航空带来的债务压力以及购买 飞机引起的资金压力上升等因素，这些因素都将 影响公司的信用水平。 正 面 . 行业地位突出。公司是国内三大航空公司中 唯一载国旗的航空公司，且运输总周转量位 列国内第一，行业地位非常突出。 . 航线结构均衡。截至 2012 年 12 月 31 日，公 司经营的客运航线条数已达到 284 条，其中 国际航线 72 条，地区航线 15 条，国内航线 197 条，多元、均衡的航线结构有利于提升公 概 况 发债主体概况 中国国际航空股份有限公司是经国务院国有 资产监督管理委员会于2004年9月20日以国资改革 [2004]872号文批复同意设立，并于2004年9月30日 在注册成立的股份有限公司。 2004 年 12 月中国国航股票在香港和伦敦证券 交易所成功挂牌上市，2006 年 8 月中国国航股票（A 股）在上海证券交易所上市。目前，公司第一大股 东为中国航空集团公司，截至 2012 年末中航集团 直接和间接持股比例占中国国航总股本的 52.67%， 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员 会。 公司经营范围包括国际、国内定期和不定期航 空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞 行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间 业务代理，与主营业务有关的地面服务和航空快递 (信件和信件性质的物品除外)；机上免税品；机上 商品零售业务；航空意外保险销售代理。 截至 2012 年 12 月 31 日，公司资产总额为 1,857.11 亿元，所有者权益 539.47 亿元；2012 年实 现营业总收入 998.41 亿元，净利润 54.34 亿元，经 营活动净现金流 124.19 亿元。 截至 2013 年 3 月 31 日，公司资产总额为 1,934.57 亿元，所有者权益 551.64 亿元。2013 年第 一季度公司实现营业总收入 227.19 亿元，净利润 2.52 亿元，经营活动净现金流 34.50 亿元。 本期债券概况 表 1：本期公司债券概况 债券概况 债券品种 公司债券 发行总额 本期债券发行总额不超过人民币 50 亿元 （含 50 亿元） 债券期限 不超过 10 年 债券利率 本期债券票面利率由发行人和簿记管理人 按照发行时网下簿记建档结果共同协商确 定，在债券存续期内固定不变。本期债券票 面利率采取单利按年计息，不计复利。 偿还方式 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每 年支付一次，最后一期利息随本金一起支付 募集资金 用途 募集资金拟用于补充流动资金、偿还银行贷 款，拟安排其中 30 亿元用于补充流动资金， 剩余部分用于偿还银行贷款。 资料来源：公司提供 行业分析 行业概况 航空运输业属于周期性行业，其增长趋势与宏 观经济发展高度相关。据国外相关数据的统计分析 表明，在居民收入突破一定水平后，航空客货运总 周转量增长率约为GDP 增速的 1.5~2 倍。实践表明， 我国航空运输生产指标与 GDP 增速的关系也基本 服从此规律。2006~2011 年，我国民用航空运输总 周转量平均增长率约为 14.38%，相当于同期中国年 均 GDP 增长率（10.88%）的 1.32 倍。 图 1：2006～2012.H1 航空运输业主要指标及 GDP 增速 资料来源：中国民用航空局、国家统计局，中诚信证评整理 受全球金融危机影响，2008 年下半年我国经济 发展趋缓，航空运输业发展速度也相应下滑。进入 2009 年，随着 4 万亿经济刺激计划效果的逐步显现 和宽松货币政策的实施，我国航空运输业回暖迹象 明显。2011 年，美国经济低迷、欧债危机深化，全 球经济不确定性、不稳定性增加，我国季度 GDP 增长率也总体呈下行态势，航空运输行业增速也有 所放缓，当年航空运输总周转量为 577.4 亿吨公里， 同比增长 7.2%，增速较 2010 年下降 18.9 个百分点。 其中旅客周转量同比增长 12.2%，增速下滑 7.3 个 百分点；与之相比，货邮周转量同比下降 2.8%，增 速的降幅达到 44.5 个百分点。分航线来看，国际航 线业务增速下滑相对较快。2011 年国内航线运输总 周转量为 380.61 亿吨公里，同比增长 10.2%，增速 较上年下降 6.1 个百分点；但国际航线受国际经济 市场低迷的影响，当年完成运输总周转量 196.84 亿 吨公里，同比仅增长 2.0%，增速下滑 46.5 个百分 点。 2012 年我国航空运输业的发展延续了之前的 疲弱态势，当期运输总周转量 610.32 亿吨公里，同 比增长 5.7%，增速较 2011 年降低 1.5 个百分点。 其中旅客周转量 446.43 亿吨公里，同比增长 10.60%，货邮周转量 163.89 亿吨公里，同比减少 5.80%。分航线看，2012 年国内航线运输总周转量 415.83 亿吨公里，同比增长 9.3%；国际航线运输总 周转量 194.49%，同比出现下滑，减少 1.2%。在欧 债危机持续深化，欧美经济复苏缓慢的背景下，国 际航线业务的增速或将继续向下波动。与此同时， 国内经济存在进一步下行压力，国内航线业务增速 放缓的态势可能持续。因此，综合来看，短期内我 国航空运输业的发展速度或将继续下降。 图 2：2008～2012 年民航运输总周转量 0 100 200 300 400 500 600 700 2008 2009 2010 2011 2012 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 运输总周转量 同比增长 单位：亿吨公里 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从航线网络看，近年来，随着民航运输业的发 展，我国航线网络日益丰富。2005~2012 年，我国 定期航班航线由 1,257 条增加至 2,457 条，年均复 合增长率达到 11.82%。其中国内航线由 1,024 条增 长为 2,076 条，年均复合增长率为 12.50%；国际航 线由 233 条增至 381 条，年均复合增长率则为 8.54%，国际航线数量的增幅略低于国内航线。同 期，按重复距离计算的航线里程增加了 222.38 万公 里，按不重复距离计算的航线里程增加 128.21 万公 里，年均复合增长率分别为 10.05%和 8.61%。 表 2：2005～2012 年我国民航航线变化情况 机场类别 2005 年 2012 年 增量 年均复合 增长率 航线条数（条） 1,257 2,457 1,200 11.82% 国内航线 1,024 2,076 1,052 12.50% 其中：港澳台 航线 43 99 56 14.92% 国际航线 233 381 148 8.54% 按重复距离计算的航 线里程（万公里） 272.5 494.88 222.38 10.05% 国内航线 162.3 339.04 176.74 13.06% 其中：港澳台 航线 6.3 13.85 7.55 13.99% 国际航线 110.1 155.84 45.74 5.96% 按不重复距离计算的 航线里程（万公里） 199.8 328.01 128.21 8.61% 国内航线 114.3 199.54 85.24 9.73% 其中：港澳台 航线 6.1 13.33 7.23 23.92% 国际航线 85.6 128.47 42.87 7.00% 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从机队规模和运输效率看，近年来，我国航空 运输业机队规模快速扩大。截至 2012 年末，民航 全行业运输飞机期末在册架数 1,941 架，同比增加 177 架，较 2005 年增长了 911 架。在运力规模扩大 的情形下，行业发展速度下降，运力过剩和运输效 率下降开始显现。全球金融危机后，虽然 2009 年 和 2010 年全球经济的回暖使得我国航空运输业在 册运输飞机平均日利用率、正班客座率和正班载运 率有所回升，但距离金融危机前的 2007 年尚有一 定差距。2012 年，行业增速下滑，运输飞机平均日 利用率也下降至 9.15 小时，同比降低了 0.11 小时； 正班客座率和正班载运率虽同比有所提高，但增幅 回落较大。分航线看，2012 年国际航线的正班客座 率和正班载运率分别为 79.60%和 70.60%，同比分 别下降 2.2 和 1.4 个百分点，运输效率进一步降低。 表 3：2011～2012 年我国民航正班客座率和正班载运率情况 机场类别 2011 年 2012 年 指标值 同比 （百分点） 指标值 同比 （百分点） 正班客座率 81.8% 1.6 79.6% -2.2 国内航线 83.2% 2.2 80.3% -2.9 其中： 港澳台航线 76.7% 1.8 75.4% -1.3 国际航线 76.3% -0.8 77.1% 0.8 正班载运率 72.0% 0.4 70.6% -1.4 国内航线 74.0% 1.6 72.2% -1.8 其中： 港澳台航线 63.5% -0.2 64.1% 0.6 国际航线 68.5% -1.8 67.3% -1.2 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 竞争格局方面，2005 年以来，随着地方航空公 司的迅猛发展以及民营航空公司逐步进入市场，同 一区域市场、甚至同一航线上运营的航空公司数量 明显增加，竞争日趋激烈，部分民营航空公司的低 价竞争策略对传统大型航空公司的市场占有率形 成一定压力。近三年来，中航集团、东航集团、南 航集团和海航集团四大航空集团虽仍居于主导地 位，但整体市场占有率呈现逐年下滑态势。2012 年， 四大航空集团完成运输总周转量 524.75 亿吨公里， 市场占有率约为 85.98，同比下降 5.44 个百分点。 此外，加入航空联盟逐渐成为我国航空公司提 升竞争力的一种有效方式。通过加入航空联盟，联 盟成员能够共享联盟内部代码以扩大航线范围和 航线网络，并在采购油料、飞机部件、购买飞机时 获得较低价格，从而降低运营成本。目前国内南方 航空、中国国航和东方航空均已加入航空联盟，实 现了初步的联盟化和国际对接，其间的竞争已经从 产品、服务的竞争，升级到联盟间合作的竞争。 表 4：国内主要航空公司入盟一览表 公司 加入联盟 入盟时间 南方航空 天合联盟 2007 年 11 月 15 日 中国国航 星空联盟 2007 年 12 月 12 日 东方航空 天合联盟 2011 年 6 月 21 日 注：1、上述公司均为上市公司，并非集团； 2、东方航空包括已并入的上海航空； 资料来源：中诚信证评整理 总体而言，近年来随着国民经济的增长，我国 航空运输业在运输总周转量、航线网络、机队规模 等方面取得一定程度发展。但自 2011 年以来，受 欧债危机影响，欧美经济复苏缓慢，国内经济也存 在进一步下行的压力，航空运输业发展速度有所放 缓。短期内，我国航空运输业的发展态势仍将延续。 但长期来看，随着国际经济的逐步复苏，以及国内 经济的探底回升，我国航空运输业的发展前景依然 向好。 行业关注 高速铁路网的逐步完善将对航空运输业产生明显 的分流作用 近年来，随着我国铁路、高速公路网络的不断 完善和服务效率的不断提升，特别是高速铁路网络 的建设，在中短程运输市场对航空运输业形成了一 定竞争。目前运营的 250 公里时速的动车组已经对 航空运输产生了一定的影响。如上海至合肥、成渝 线、上海至武汉以及武广高铁的动车组开通后，航 空公司在票价以及运力投放上都进行了下调，成渝 空中快线也被迫停航。 据《中长期铁路网规划（2008 年调整）》显示， 到 2020 年，我国将建立省会城市及大中城市间的 快速客运通道，建立“四纵四横”铁路快速客运通 道以及三个城际快速客运系统，建设客运专线 1.6 万公里以上。未来随着我国高速铁路网络的进一步 建设完善，国内中短程航空市场必将受到更明显的 冲击。因此，从长期发展潜力来看，航线网络相对 均衡的航空公司则更具竞争优势。 人民币汇率双向波动对航空公司业绩的影响 为缓解对外贸易不平衡、扩大内需、提升企业 国际竞争力以及提高对外开放水平，2005年7月， 央行启动人民币汇率形成机制改革。之后由于我国 对外贸易顺差快速扩大，人民币持续升值。2008年 全球金融危机爆发后，我国汇率改革一度暂停，人 民币汇率也保持平稳。随着欧美经济体走出低谷， 外贸环境回暖，人民币汇率升值预期再起。据统计， 自2005年7月汇改以来，人民币对美元累计升值幅 度接近30%。航空运输业的资产主要为外汇负债资 产，因此人民币升值将使其负债水平减轻，形成大 量的汇兑收益。 图 3：2005 年以来美元兑人民币汇率中间价走势 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\108115317\QQ\WinTemp\RichOle\O9@)IV$]VG4GHJ]9(5V4MYD.jpg 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 2012年，人民币对美元升值0.244%，相比2011 年人民币对美元4.9%的升值幅度大幅降低，因此 2012年行业汇兑损益大幅减少，成为行业在2012年 业绩同比下滑的一个主要因素。中诚信证评认为， 作为美元负债最多的行业之一，航空运输业受人民 币汇率波动的影响较大，目前人民币汇率的双向波 动将使得汇兑收益对航空行业盈利水平的贡献减 弱。 航空燃油价格波动及政策调整对航空公司经营的 稳定性具有重要影响 作为航空公司的主要营业成本之一，航空燃油 在航空公司营业成本中的占比超过 30%，其价格的 波动直接影响航空公司盈利的稳定性。 2008 年全球金融危机后，随着全球经济的回 暖，国际原油价格也持续走高，后于 100 美元/桶以 上震荡。2012 年年初，受国际政治局势影响，国际 原油价格再次走高。但随后由于全球经济表现不 佳，原油价格有所下滑。2012 年 6 月份以来，国际 原油价格反弹，并再次突破 100 美元/桶。国际航空 燃油价格走势与原油价格走势一致，近期也呈上涨 态势。 0D$ZE7`M(X_ICJTGXQ0}UAB 图 4：2008 年～2013 年 2 月我国原油进口均价 资料来源：中华人民共和国海关总署，中诚信证评整理 为弱化航空燃油价格波动对我国航空运输业 经营稳定性的影响，自 2009 年 11 月起，国家发展 和改革委员会（以下简称“发改委”）和中国民用 航空局规定民航国内航线旅客运输燃油附加费与 航空燃油价格联动机制，国际航线燃油附加费则实 行市场调节机制，并未与国际油价联动，航空公司 可根据市场变化与竞争对手的定价情况自主调整。 2011 年 11 月，为完善民航国内航线旅客运输燃油 附加与航空燃油价格联动机制，发改委和中国民用 航空局改变了之前的每月一调的机制，规定国内航 空燃油综合采购成本累计变化幅度超过每吨 250 元 时，燃油附加费最高标准可按联动机制有关规定进 行调整。且当航空公司决定上调燃油附加费时，应 在综合采购成本调整执行 5 日后（含第 5 日）出台； 燃油附加费的降低则仍应在综合采购成本调整 5 日 内出台。此次调整增设了燃油附加费调整的启动条 件，明确了航空公司具体上调燃油附加标准的时 间，将使燃油附加费调整频率有所减少，航空公司 上调燃油附加费的具体时间也会后延。 为降低近期航空燃油价格上涨带来的影响，国 内航空公司已于 2012 年 9 月先后上调国际航线和 国内航线的燃油附加费。但我们也注意到，当国际 油价攀升的情况下，延迟燃油附加费的调整时间使 航空公司无法将航空燃油采购成本的增加及时传 导给乘客，导致航空公司的运营成本面临升高风 险。相反，当国际油价震荡走低时，则有利于航空 公司收益的增加。 行业政策 自2008年12月出台十项措施促进国内民航业 平稳较快发展后，中国民用航空局又先后出台和落 实多项细则，包括落实支线航空补贴政策、两仓票 价自主定价、国际运输免征营业税、调整航空公司 新开独飞航线的保护期等。这些政策有利于我国航 空运输业国内运输的快速增长和国际运输的止跌 回升。同时，中国民用航空局还通过向航空公司返 还民航基础设施建设基金、返还国际及港澳航班使 用国产燃油增值税、免征燃油附加营业税等政策， 为航空公司增收节支。此外，政府还多次为国有航 空公司注资，以改善资本结构，降低财务成本。 表 5：航空运输业主要政策 时间 文件 主要内容 2008 年 3 月 《关于对 2009 年 夏秋航季新开独 飞航线（含航段） 进行市场培育期 保护的公告》 51 条新开独飞线 3 年期保 护；2009 年 3 月 12 日至 2009 年年底期间，在全国 范围内开通 35 条临时直 飞航线 2009 年 11 月 《关于建立民航 国内航线旅客运 输燃油附加与航 空煤油价格联动 机制有关问题的 通知》 国内燃油附加费和航油 价格联动。 2010 年 4 月 《中国民用航空 发展第十二个五 年规划》 明确了中国民航未来五 年的发展基本方向和目 标，分别对民航安全管 理、机场保障、空中交通 管理、运输服务、通用航 空五个方面进行了详细 的规划阐述。 2010 年 5 月 《关于民航国内 航线头等舱、公务 舱票价有关问题 的通知》 航空公司可对公务舱、头 等舱自主定价。 2010 年 5 月 《关于国际运输 劳务免征营业税 的通知》 免除国际航线营业税。 2011 年 7 月 《关于推进航空 煤油价格市场化 改革有关问题的 通知》 规定国内航空煤油出厂 价和综合采购成本随国 际市场油价变化每月调 整一次，相应国内航线旅 客运输燃油附加费也每 月调整一次。 2011 年 11 月 《关于完善民航 国内航线旅客运 输燃油附加与航 空煤油价格联动 机制有关问题的 通知》 规定国内航空燃油综合 采购成本累计变化幅度 超过每吨 250 元时，燃油 附加费最高标准可按联 动机制有关规定进行调 整。且当航空公司决定上 调燃油附加费时，应在综 合采购成本调整执行 5 日 后（含第 5 日）出台。 2012 年 7 月 《关于促进民航 业发展的若干意 见》 研究设立主体多元化的 民航股权投资（基金）企 业；制定完善相关政策， 支持国内航空租赁业发 展；鼓励银行业金融机构 对飞机购租、机场及配套 设施建设提供优惠的信 贷支持，支持民航企业上 市融资、发行债券和中期 票据。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 总体而言，政府对我国航空运输业的扶持力度 较大，相关政策的出台有利于推动航空运输业向着 高效、市场化的方向发展。未来随着更多扶持政策 的细化和落实，我国航空运输业将得到更好的发 展。 竞争实力 行业地位及品牌优势 公司是国内三大航空公司之一，行业地位显 著。截至 2012 年末，公司共拥有飞机 461 架，位 居全国前列。2012 年全年，公司运输总周转量为 165.74 亿吨公里，占全行业 27.16%，位居国内第一。 全年公司客座率达 80.41%，高于其他两大航空公 司；飞机日利用率 9.61 小时，优于行业水平。 表 6：2012 年国内三大航空公司部分经营数据 国航 东航 南航 全行业 飞机总数（架） 461 428 491 1,941 运输总周转量 （亿吨公里） 165.74 144.06 161.60 610.32 旅客周转量 （亿客公里） 1,297.73 1,091.13 1,202.54 4,464.30 货邮周转量 （亿吨公里） 45.48 47.01 41.35 163.89 客座率（%） 80.41 79.81 79.90 79.60 飞机日利用率（小时） 9.61 9.79 9.81 9.15 资料来源：中国民航总局、中国国航、东方航空、南方航空 2012 年年报 公司也是中国经营历史最悠久航空公司，拥有 长期的安全记录，在消费者中有着广泛的品牌认知 度和良好的品牌美誉度。目前，公司是中国境内唯 一的载国旗航空公司，长期为国家领导人、文化体 育代表团、外交使团等提供专机和包机服务。 2012 年，公司连续第六年跻身世界品牌 500 强， 成为中国民航唯一一家入围企业；同年公司连续第 六年荣获年度“TTG 最佳中国航空公司”（Best China Airlines）大奖。此外，公司连续七年获得“中 国品牌年度大奖第一名（航空服务业）”。 航线结构优势 公司拥有均衡并且互为支持的航线网络，尤其 在国际客运业务中占据主导地位。目前以旅客周转 量计算，中国国航的国际航线旅客周转量约占国内 航空公司国际航线总旅客周转量的一半。同时中国 国航拥有国内航空公司中最广泛的国际航线分布。 截至 2012 年 12 月 31 日，公司经营的客运航 线条数已达到 284 条，其中国际航线 72 条，地区 航线 15 条，国内航线 197 条，通航国家（地区） 29 个，通航城市 145 个，其中国际 45 个，地区 4 个，国内 96 个。中诚信证评认为公司国内与国际 相结合、短程与长程航线相结合的多元、均衡的航 线结构更能抵御行业周期冲击的风险，竞争能力更 强。 优质的基地枢纽 2012 年，中国国航继续以巩固枢纽、完善航线 网络为市场发展的基本策略，持续加大运力和保障 资源在北京、上海、成都三个重要枢纽和门户市场 的投入，枢纽网络战略取得新进展。 中国国航的主要基地设立在北京首都国际机 场（以下简称“首都机场”）。首都机场作为我国的 国门机场，是中国和国际航运市场中地理位置最重 要、规模最大、设备最齐全、运输生产最繁忙的大 型国际航空港之一。2012 年，公司（含深圳航空） 在北京枢纽的可用座位公里、航班时刻的份额分别 为 54.3%和 46.2%，保持绝对领先地位。同时，公 司也是三大国有航空公司中唯一一家入驻首都机 场新航站楼 3 号航站楼的航空公司。2012 年，中 国国航继续巩固北京枢纽作用，航班规模不断扩 大，航线网络持续拓展，通过加密北京至武汉、杭 州、重庆等基地间航班，增加干线市场控制力。2012 年北京枢纽中转旅客量达 448 万人次，北京枢纽运 行控制中心的运行管控能力持续改进，运行质量稳 步提升。随着公司进一步拓展北京枢纽的网络覆盖 能力，基地机场有望继续稳步发展，为中国国航的 业务发展提供了有力的支撑。 在大力建设北京运输枢纽中心的同时，公司还 注重发展成都区域枢纽和上海门户机场的建设。目 前，成都基地作为中国国航的区域枢纽，起到了衔 接东西部和进入高原航线的作用，保障效率也日益 提高。2012 年，公司围绕成都运行的飞机每周新增 航班时刻 56 个，成都枢纽的运行保障能力进一步 增强。上海基地作为公司另一个重要国际门户，承 担着华东地区和国际始发站航线的航运枢纽任务。 2012 年公司围绕上海运行的飞机架数为 35 架，上 海国际门户的飞行、运行和机务保障能力逐步增 强。 此外，公司还持有深圳航空有限责任公司（以 下简称“深圳航空”）51%的股份。控股深圳航空后， 公司在珠三角地区的市场份额大幅提升，提高了公 司在华南地区的竞争力。 中诚信证评认为，随着运营枢纽中心的逐渐成 型，在航空枢纽的联结下，中国国航的航线网络覆 盖面积将大幅增加，进而可以提高旅客出行的便利 和航线网络的利用率。 高质量的客户基础 较高的公务、商务旅客比例也是公司的重要优 势。公司已成为众多中国政府部门及公司客户所选 择的航空公司，并与上述客户订立了多项长期服务 协议。公司销售部门也一直致力于服务和发展这一 重要的细分市场。 公司的“国航知音”常旅客计划拥有庞大活跃 而忠诚的会员。2012 年底，公司常旅客会员总量达 到 1,997 万人，常旅客贡献收入 211.80 亿元。2012 年公司销售结构继续优化，直销收入比重稳步提 升，其中网站销售收入增长 39%。2012 年公司新增 常旅客会员 253 万人，同比增长 14.51%。同期，公 司着力提高核心客户的管理效率，大客户开发和维 系工作成效明显，大客户收入 134 亿元，同比增长 11%。 此外，为了更好的应对日益激烈的国际航空市 场竞争局面，同时提高服务水平和扩大业务规模， 公司正式于 2007 年 12 月加入星空联盟。该联盟的 航线网涵盖了 180 多个国家和地区的近 1,200 个目 的地，星空联盟成员包括美国联合航空、德国汉莎 航空、北欧航空和泰国国际航空等 20 多家航空公 司，是迄今为止历史最悠久、规模最大的航空策略 联盟。星空联盟的成员通过共享软硬件资源与航线 网等方式，强化联盟各成员的竞争力，并统一使用 全球认可的识别标志和提供全球一致的高品质服 务，这为中国国航会员和广大旅客提供更多新的体 验和更高价值的服务。 总体来看，公司具有突出的行业地位、优质的 航空枢纽、均衡的航线网络布局、很高的品牌知名 度和联盟合作优势，整体竞争实力很强。同时中诚 信证评也注意到，近年来随着航权的开放，公司也 面临着外国航空公司对中国相关国际航线市场份 额的争夺，公司将会面临日趋激烈的竞争环境。 业务运营 公司为国内三大航空公司之一，主要从事国内 外航空客运、货运和邮运业务等民航运输业务，以 及与民航运输业务密切相关的民用航空辅助性业 务。2012 年，公司实现营业收入 998.41 亿元，包 括主营业务收入 979.53 亿元，其他业务收入 18.87 亿元，其中航空客运、航空货运及邮运业务为公司 的核心主业，分别实现营业收入 892.79 亿元和 84.69 亿元，分别占营业收入 89.42%和 8.48%。分区域来 看，2012 年公司来自中国大陆的主营业务收入为 650.69 亿元，占主营收入比重达 66.43%。 89.42% 8.48% 0.21% 1.89% 航空客运 航空货运及邮运 其他 其他业务收入 图 5：2012 年中国国航营业收入构成 资料来源：公司年报、中诚信证评整理 机队建设 近年来，受益于我国民用航空运输市场的快速 发展，中国国航不断扩大规模并优化机队结构。 2010~2012 年，中国国航每年共有飞机数量分别为 393 架、432 架和 461 架，三年年均复合增长率为 8.31%。随着飞机的引进更新，公司飞机的平均机 龄也由 2010 年的 6.97 年下降至 2012 年的 6.54 年。 分类来看，截至 2012 年底公司机队中自有飞机 228 架、融资租赁 112 架、经营租赁 121 架。2012 年公 司共引进飞机 58 架，退出飞机 19 架。2013~2015 年，公司计划继续引进 171 架飞机。 表 7：2010～2013.Q1 公司机队建设情况 2010 2011 2012 飞机数量（架） 393 432 461 平均机龄（年） 6.97 6.77 6.54 注：2009 年公司飞机架数未包括澳门航空在册飞机 12 架，其中客机 10 架，货机 2 架； 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 8：截至 2012 年底中国国航机队情况 机型 飞机数量（架） 自有 融资租赁 经营租赁 合计 空客客机 85 82 42 209 波音客机 133 30 69 232 货机 9 0 2 11 公务机 1 0 8 9 合计 228 112 121 461 资料来源：中国国航年报 航空客运 日益加强的机队建设使得中国国航具备了很 强的运输能力。2010~2012 年，公司飞行公里数分 别为 7.67 亿公里、8.72 亿公里和 9.16 亿公里，三 年年均复合增长率为 6.10%；航班数量分别为 43.54 万个、49.03 万个和 51.17 万个，三年年均复合增长 率为 5.53%。 2012 年，我国经济保持稳定增长趋势，而国际 经济复苏依然受到欧洲债务危机等因素影响，航空 运输业面临较为复杂的市场环境，呈现出国内客运 稳步增长、国际客运略有回升、航空货运市场大幅 回落的特点。公司抓住国内客运市场增长及国际航 线部分复苏的有利时机，适时进行了运力投放结构 的调整。 2012 年公 司客运可用座位公里达 到 1613.82 亿，同比增长 6.47%，其中国内航线 1063.97 亿可用座公里，同比增加 7.05%；国际航线 472.64 亿可用座公里，同比增加 4.35%；地区航线（香港、 澳门及台湾）77.22 亿可用座位公里，同比增长 12.09%。 表9：中国国航2010～2012年运输能力及效率情况 2010 2011 2012 飞机总数（架） 393 432 461 飞行公里数（亿公里） 7.67 8.73 9.16 飞机日利用率（小时） 9.71 9.58 9.61 航班数量（万个） 43.54 49.09 51.17 客座率（%） 80.03 81.47 80.41 货运载运率（%） 61.72 59.30 58.05 资料来源：中国国航年报，中诚信证评整理 通过运力的调整，公司客运业务保持稳定增长 态势。2012 年，中国国航完成旅客周转量 1,297.73 亿收入客公里，同比增长 5.09%，其中国内航线完 成 865.89 亿收入客公里，同比增长 4.74%，运送旅 客 6,143.08 万人次，同比增长 3.44%，客座率达到 81.38%，同比减少 1.79 个百分点，客公里收益同比 降低 1.35%至 0.73 元；国际航线完成 375.36 亿收入 客公里，同比增长 5.08%，客座率同比小幅提升 0.55 个百分点至 79.42%，收益水平为 0.57 元，较 2011 年下降 3.39%。考虑到未来我国宏观经济将保持增 长，预计中国国航的客运业务仍将保持增长，但由 于航空运输行业竞争愈发激烈，其增速可能将呈现 逐年放缓趋势。。 表 10：2010～2012 年中国国航航空客运业务情况 2010 2011 2012 收入客公里（亿） 1,056.95 1,234.99 1,297.73 乘客人数（万） 6,000.62 6,969.17 7,241.58 客座率（%） 80.03 81.47 80.41 客运公里收益（元） 0.66 0.70 0.69 资料来源：中国国航年报 航空货运、邮运 货运业务方面，中国国航货运业务主要通过客 机腹舱载货以及全货机运营的方式经营，其中全货 机主要应用在国际市场的货运业务。目前公司分别 在北京、杭州、天津拥有自有货库。2012 年以来， 根据国际、国内经济形势，中国国航适度减缓货运 运力的投入。2012 年公司投入 84.66 亿可用货物吨 公里，同比增长 3.58%，增速进一步下滑，其中国 际航线可用货物运力同比增长 3.16%，国际航线货 运运力占总体货运运力比重为 65.39%。从经营业绩 上看，货运业务总体呈现出下降的趋势，2012 年公 司收入货运吨公里为 50.07 亿，同比增长 3.28%， 其中国际航线增长仅为 2.38%；全年运送货物及邮 件 146.09 万吨，同比增长 2.44%；货邮运载率为 59.14%，同比下降 0.17 个百分点，货运公里收入为 1.69 元，同比下降 3.98%。 与国外同行相比，航空货运一直是国内民航运 输业的软肋，在运营以及市场份额方面处于较为弱 势的地位。尤其是航权开放后，国外航空及大型物 流公司可以在国际市场上参与中国国际航线的竞 争，对国内航空公司的国际货运业务产生了较大的 压力。中国国航积极拓展货运业务，制定“客货并 举”的发展方向，有利于平衡其业务布局，减少波 动性，并增强综合竞争能力。 表 11：2010～2012 年中国国航货运业务情况 2010 2011 2012 收入货运吨公里（百万） 4,840.90 4,847.63 5,006.72 货物及邮件（万吨） 134.73 142.61 146.09 货运载运率（%） 61.72 59.30 59.14 货运公里收益（元） 1.83 1.76 1.69 资料来源：中国国航年报、公司提供资料 同时为应对高铁竞争，避免乘客分流，中国国 航 2010 年 12 月 23 日宣布，将在国内航空公司中 首家实施空中飞行与地面运输相结合的“空地联 运”战略。该战略将率先在北京-天津航线上展开， 其后将陆续在上海、成都等国航枢纽航线上进行运 营。公司“空地联运”战略具体是，由公司与当地 地面运输公司合作，为旅客提供包括订座系统查 询、预订和购买与航空运输段衔接的地面运输段的 联运。另外，中国国航还通过组建或参股地方性航 空公司方式应对高铁竞争，例如大连航空、西藏航 空和内蒙古航空等所处区域航线较少受到高铁的 冲击。 表 12：2012 年中国国航分区域业务统计 国内 国际 港澳台地区 数量 同比 变化 数量 同比 变化 数量 同比 变化 可用座位公 里(百万) 106,397.05 7.05% 47,263.58 4.35% 7,721.52 12.09% 可用货物吨 公里（百万） 2,652.12 3.16% 5,535.55 3.45% 278.11 10.80% 收入客公里 (百万) 86,588.77 4.74% 37,536.36 5.08% 5,648.18 10.77% 收入货运吨 公里(百万) 1,385.93 4.74% 3,509.12 2.38% 111.67 15.20% 乘 客 人 数 （千） 61,430.80 3.44% 7,391.22 3.80% 3,593.81 13.07% 航 班 数 目 （个） 429,455 3.97% 51,647 3.05% 30,633 13.05% 货运率(%) 52.26 0.79 63.39 -0.66 40.15 1.53 客座率(%) 81.38 -1.79 79.42 0.55 73.15 -0.87 客公里收益 （元） 0.73 -1.35% 0.57 -3.39% 0.87 11.54% 货公里收益 （元） 1.38 -8.61% 1.75 -2.23% 3.74 -9.88% 资料来源：中国国航年报 总体来看，2012 年以来公司根据国内、国际经 济形势对运力的投放进行了适当的调整，使得客运 业务保持增长趋势，增速下滑幅度有限，未来中国 国航国内航线客运业务将随着国内经济增长以及 消费升级而稳步增长，而国际航线以及货运业务则 需视国际经济复苏情况而定，存在一定不确定性。 公司治理 治理结构 按照有关法律法规及《公司章程》的要求，公 司建立了股东会、董事会、监事会、管理层等规范 的法人治理结构，制定了股东会、董事会、监事会 议事规则及总经理工作细则，并充分发挥独立董事 监督职能。公司三会之间职责权清晰、董事会与管 理层之间分工明确，股东大会为公司的权力机构， 董事会根据其授权履行其决策职能，管理层能够对 公司日常生产经营实施有效控制，监事会起到了对 公司决策层和经营管理层的实行监督的职能。 公司现任董事会由 12 名成员组成，其中，独 立董事 4 名，独立董事在董事会成员中占 1/3 以上。 公司董事会严格依据《公司章程》、《董事会议事规 则》所规定的程序谨慎决策，董事均以认真负责的 态度出席董事会和股东大会，认真履行董事职责。 公司独立董事能够认真履行自己的职责，按时出席 董事会和股东大会，按规定要求发表独立意见。监 事会由 5 名成员组成，能够独立地行使对董事会、 总经理、高级职员及整个公司管理的监督权。 总体看，公司建立了比较健全的治理结构，能 够保证公司各项运作更趋规范化和科学化，为公司 的长远发展打下了良好的基础。 内部管理 近年来，公司基本建立健全了适合航空运输企 业生产经营特点和上市公司管理需求的内部控制 制度并能有效实施。 在决策管理制度及程序方面，公司依据《公司 章程》形成了比较完整的决策机制和程序，比如实 施重大决策集体审议制度、职能部门会签制度。公 司重大的融资、投资、大宗采购、基本建设等项目 决策的立项、评估、决策、实施和处置等关键环节 均建有相应的管理控制制度和措施。 为系统全面地梳理公司内控节点，并提升内控 机制运行的有效性，公司启动了内部控制与评价体 系建设项目，设计并完善了内控框架，完成了财务 报告和金融衍生产品的专项优化。 财务管理方面，公司目前实行集中管理的财务 制度。在资金运用方面，将分公司的资金集中到总 部，由总部统一调度、统一管理和统一运用。在资 金筹集方面，由公司总部统一安排筹资规模，控制 长短期债务的比例。在对外投资和提供担保方面， 公司制定了严格授权审批制度，明确授权批准的方 式、程序和相关控制措施，规定审批人的权限、责 任以及经办人的职责范围和工作要求。 整体来看，公司现有的内部控制制度较为规范 和完善，公司在控制重大风险事项方面较为谨慎， 内控制度的不断完善有利于保证公司各项业务的 合理开展，确保公司内控的有效性，有效地防范了 内控风险。 战略规划 根据“十二五”发展规划，“十二五”期间， 公司要以“成为大型网络型承运人，并实现可持续 发展”为发展方向，坚持“竞争实力世界前列、发 展能力持续增强、客户体验美好独特、相关利益稳 步提升”四大愿景目标，年均发展速度基本与行业 平均速度一致。公司未来业务调整重点是适度加快 发展速度，加强枢纽建设，推进国际化战略。在扩 张方式上，一方面要立足自身实际能力，逐步加大 运力投入；另一方面要积极把握兼并重组机会，在 条件成熟时，择机进行并购重组，实现跨越式发展。 到 2015 年末，公司要初步建立起与机队规模相匹 配的涵盖安全、运行、培训、信息化水平及人才队 伍等方面的成熟管理体系，并使航线网络布局结构 进一步完善，枢纽体系建设进一步加强，形成以北 京、成都、上海和深圳为节点的菱形网络结构。 未来两年，公司累计投资额将达到 347 亿元， 其中包括采购飞机、基地建设以及对飞行员的培 养，2013~2014 年的投资支出分别为 207 亿元和 140 亿元。 综上，公司的战略规划目标明确，主业定位清 晰，并根据自身的特点进行了合理的战略布局和投 资计划，有利于未来公司的长远发展。 财务分析 以下分析主要基于中国国航提供的经安永华 明会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 无保留意见的 2010~2012 年度合并财务报告，以及 2013 年一季度未经审计的财务报表。 资本结构 由于公司近年引进新飞机，退出部分老旧飞 机、逐步优化客货机队结构，使得固定资产规模逐 年增加，总资产规模也相应增长。截至 2012 年 12 月 31 日，公司总资产为 1,857.11 亿元，年均复合 增长率达 9.38%。2010~2012 年公司所有者权益（含 少数股东权益）分别为 416.99 亿元、495.02 亿元及 539.47 亿元，年均复合增长率达到 13.74%。受益于 2010 年 10 月及 2013 年 1 月两次非公开发行股票获 证监会核准，公司净资产规模大幅提升，有效的扩 充了自身的资本实力，也为公司后续业务的扩张提 供有力保障。 从资本结构看，随着公司经营规模的不断增 加，其债务规模也相应增长，由于航空运输业属于 资本密集型行业，投资回报周期相对较长，故行业 内企业对外部融资的依赖度较高，财务结构稳健性 有待提升，但行业比较而言，仍然处于良好水平。 2010 年~2012 年公司总负债规模分别为 1,135.20 亿 元、1,238.22 亿元和 1,317.64 亿元，2010 年~2012 年公司资产负债率和总资本化比率分别为 73.14%、 71.44%、70.95%和 67.65%、64.57%、65.59%。 表 13：2010～2012 年国内主要航空公司资产负债率 公司名称 2010 2011 2012 中国国航 73.14% 71.44% 70.95% 南航航空 74.64% 70.88% 72.21% 东方航空 83.56% 80.26% 79.30% 海南航空 81.22% 82.07% 74.21% 资料来源：各航空公司年报，中诚信证评整理 截至 2013 年一季度，公司总资产为 1,934.57 亿元，总负债为 1,382.93 亿元，资产负债率及总资 本化比率分别为 71.49%和 66.24%，杠杆比率略上 升。本期公司拟发行不超过 50 亿元公司债券，发 行完成后，基于 2013 年 3 月末数据静态测算，公 司资产负债率和总资本化比率仍将小幅上升，但杠 杆比率总体仍处于合理范围之内。 0 500 1,000 1,500 2,000 2010 2011 2012 2013.Q 1 亿元 50% 54% 58% 62% 66% 70% 74% 78% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 图 6：2010～2013.Q1 公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务结构看，公司近年债务以长期债务为 主，债务期限结构匹配较为合理，符合公司的经营 特点和资金安排。2010~2012 年，公司长期债务分 别为 592.57 亿元、612.34 亿元和 706.23 亿元，短 期债务分别为 279.39 亿元、289.71 亿元和 322.13 亿元，长短期债务比分别为 0.47、0.47 和 0.46。截 止 2013 年 3 月 31 日，公司长短期债务比为 0.46， 考虑到未来若公司 50 亿元的公司债顺利发行，其 债务结构将得到进一步优化。从币种来看，公司的 债务中大部分为美元债务，2012 年末，公司美元债 务余额占总债务余额的比重较高，这使得公司 2012 年实现汇兑收益 11.91 亿元。 图 7：2010～2013.Q1 公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，近年来公司业务规模稳步增长，资产 规模不断上升，其财务杠杆比率略高，但行业对比 来看，公司现有债务以长期债务为主，债务期限结 构合理，资本结构稳健。 盈利能力 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013.Q 1 亿元 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 短期债务 长期债务 长短期债务比 虽然 2012 年航空运输业市场环境较为复杂， 但公司通过运力能力的提升、应对市场变化作出相 应的战略调整，实现了营业收入的稳步增长。 2010~2012 年公司分别实现营业总收入 809.63 亿 元、971.39 亿元和 998.41 亿元。其中 2012 年营业 收入同比增长 2.78%，增速较 2011 年明显回落。截 至 2013 年 3 月 31 日，公司一季度实现营业收入 227.19 亿元，同比增长 6.91%。 0 200 400 600 800 1000 1200 2010 2011 2012 2013.Q1 亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 营业总收入 营业成本 收入增长率 成本增长率 图 8：2010～2013.Q1 公司收入成本分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 14：2010～2012 年我国主要航空公司经营数据 单位：亿元、% 公司 名称 2010 2011 2012 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 中国国航 809.63 24.65 971.39 21.05 998.41 19.10 南方航空 777.88 19.57 927.07 16.99 1,014.83 15.32 东方航空 689.61 18.06 839.75 16.11 855.69 12.70 海南航空 217.06 28.62 262.73 25.78 288.68 25.32 资料来源：各航空公司年报，中诚信证评整理 营业毛利率方面，由于公司毛利水平受燃油价 格波动影响较大，故历年营业毛利率存在一定波 动。2010~2012 年公司营业毛利率分别为 24.65%、 21.05%和 19.10%，进入 2013 年一季度公司营业毛 利率进一步下降至 13.39%。由于国际市场和货运市 场景气度不高，2012 年公司每收入客公里收益由 2011 年的 0.70 元降至 0.69 元；每收入货运吨公里 收益则由 2011 年的 1.76 元降至 1.69 元。成本方面， 航油成本近期不断上升，2012 年公司每可用座位公 里的营业成本还维持在 0.50 元，而每可用吨公里的 营业成本则由也维持在 2011 年的 3.51 元。 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 2010 2011 2012 2013.Q1 营业毛利率 图 9：2010～2013.Q1 公司营业毛利率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面，2010~2012 年公司期间费用分 别为 73.04 亿元、82.78 亿元和 122.72 亿元，三费 收入占比分别为 9.02%、8.52%和 12.29%。公司期 间费用控制措施较为严格，随着收入规模的逐年增 长，期间费用占营业收入比重呈现逐年下降趋势。 2012 年公司期间费用规模有所上涨，期间费用占营 业收入比重回升至 12.29%，主要由于当期银行借款 规模增加，加之人民币汇兑净收益减少近 20 亿元。 图 10：2010～2013.Q1 公司期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司利润总额主要来自于经营性业务利润和 投资收益，2010~2012 年公司取得利润总额分别为 150.25 亿元、101.22 亿元和 70.38 亿元。2010~2012 年公司经营性业务利润分别为 110.46 亿元、99.27 亿元和 50.66 亿元，经营性业务利润为公司利润总 额的主要贡献。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 2013.Q1 亿元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售费用 管理费用 财务费用 三费收入占比 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 亿元 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业外损益 图 11：2010～2012 年公司利润总额分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，受行业环境影响，近年公司收入规 模增速放缓，盈利能力有所下滑。但公司在外部环 境较为复杂，主要市场需求低迷的情况下收入规模 仍实现一定增长，并保持可观的利润规模，体现了 较强的抗风险能力。 偿债能力 由于公司近年资产的购置和更新需求规模较 大，逐年资本支出规模有所提升，负债规模逐年增 长，2010~2012 年总债务分别为 871.96 亿元、902.05 亿元和 1,028.36 亿元。未来根据公司资本支出计划， 还将有一定规模的资金投入，主要用于购置飞机 等，债务规模可能进一步提升。 获现能力方面，从 EBITDA 构成来看，利润总 额和折旧为公司 EBITDA 的主要来源。近年来，公 司利润总额有所波动，其 EBITDA 规模也随之相应 变化，2010~2012 年分别为 247.71 亿元、210.76 亿 元及 196. 9 亿元，公司具有极强的获现能力。 图 12：2010～2012 年公司 EBITDA 构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 亿元 利润总额 折旧 摊销 利息支出 从偿债能力看，公司具备极强的偿债能力。 2012 年由于经营效益有所下滑，公司各偿债指标表 现有所弱化，2010~2012 年公司总债务/EBITDA 指 标分别为 3.52、4.28 和 5.22，EBITDA 利息倍数分 别为 16.15、10.13 和 6.77 倍。虽然公司 EBITDA 规 模逐年有所波动，但 EBITDA 对总债务及利息支出 的覆盖程度良好，具备极强的债务偿还及利息支付 能力。 从现金流角度看，近三年公司经营活动净现金 表现较好，2010~2012 年公司经营净现金流分别为 196.67 亿元、216.40 亿元和 124.19 亿元。2010~2012 年总债务/经营活动净现金流分别为 4.43、4.17 和 8.28，现金流对总债务的保障能力较好，整体偿债 能力极强。 表 15：2010～2013.Q1 公司偿债能力分析 项目 2010 2011 2012 2013.Q1 长期债务（亿元） 592.57 612.34 706.23 741.49 总债务（亿元） 871.96 902.05 1,028.36 1,082.42 资产负债率（%） 73.14 71.44 70.95 71.49 总资本化比率（%） 67.65 64.57 65.59 66.24 EBITDA（亿元） 247.71 210.76 196.90 - EBITDA 利息倍数 （X） 16.15 10.13 6.77 - 总债务/ EBITDA （X） 3.52 4.28 5.22 - 经营活动净现金/ 利息支出（X） 12.82 10.40 4.27 - 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.23 0.24 0.12 0.13 注：公司 2013 年一季度经营活动净现金/总债务经年化处理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在对外担保方面，截至 2013 年 3 月末公司子 公司深圳航空为员工房屋按揭银行借款及飞行学 员的学费按揭银行贷款向有关银行作出担保 8.41 亿元，除此，公司及其子公司无其他担保事项。财 务弹性方面，公司与金融机构有良好的合作关系， 截至 2013 年 3 月 31 日，公司（母公司口径）拥有 国家开发银行、中国银行、工商银行、建设银行、 农业银行等多家商业银行的授信额度，授信总额共 计 1,475 亿元，其中未使用授信余额 1,079 亿元， 备用流动性充裕，这也对公司整体偿债能力形成有 效补充。 总的来看，公司财务杠杆比率适中，经营业绩 稳步增长，但受国际经济复苏放缓、燃油成本偏高 以及投资收益减少等因素影响，公司盈利能力有所 下滑，但良好的获现能力仍保证了公司极强的偿债 能力。考虑到未来公司购置飞机等资本支出规模仍 然较大，未来仍将面临一定的资金压力。 担保实力 本期债券由中国航空集团公司（以下简称“中 航集团”或“集团”）提供全额无条件不可撤销的连带 责任保证担保。 中航集团成立于 2002 年 10 月，直属于国务院 国有资产监督管理委员会。中航集团是为了贯彻落 实国务院《民航体制改革方案》的各项指示，根据 《国务院关于组建中国航空集团公司有关问题的 批复》（国函【2002】62 号）要求，由原中国国际 航空公司联合原中国西南航空公司、原中国航空总 公司组建成立的。组建后的中航集团属于大型国有 民用航空运输集团公司，是经国务院批准、国家授 权的投资机构和国家控股公司。2003 年，中航集团 进行主辅业分离，将民用航空运输主业及关联资产 划入中国国航，实现了民用航空运输主业一体化， 同时通过资产重组将非民用航空运输业务整合为 酒店旅游管理、金融理财、资产管理、基本建设开 发、民航快递、传媒广告等专业公司。 从业务来看，作为中航集团最主要的子公司， 中国国航负责运营中航集团的民航运输业务以及 与之密切相关的民用航空辅助性业务。2012 年中国 国航占中航集团营业收入和总资产的比重分别为 97.82%和 94.48%。除民航运输业务和民用航空辅助 性业务外，中航集团本部主要经营重组后与民航运 输业务相关度较小的辅业，包括旅游酒店、金融理 财、资产管理、投资管理、建设开发、传媒广告和 民航快递等 7 大板块，但经营规模都相对较小。2012 年，中航集团实现营业收入 1020.65 亿元，其中航 空运输及服务收入 981.31 亿元，占比达到 96.15%， 为中航集团最主要的收入来源。 建设开发业务 中航集团建设开发公司（简称“中航建发”） 主要负责中航集团业务范围内的房地产开发、建筑 工程施工、招投标代理和物业管理等经营项目。中 航建发在 2008 年 2 月获得北京市建委批准的房地 产开发三级资质。截至 2012 年底，中航建发代管 项目与房地产项目。其中代管项目主要包括：北京 基地指挥部项目；中航集团总部大厦项目；广州过 夜基地工程；西南基地建设工程；天津分公司东区 生产运行保障工程；北京航食综合楼项目；国航飞 训基地乘务训练及专业教学楼工程项目；重庆飞行 出勤楼项目；上海虹桥机场机组旅客过夜用房工 程。主要的房地产项目包括：国航凤凰苑项目和国 航成都蓝天大厦等项目。此外，中航建发还拥有部 分对外租赁和物业管理业务，为中航建发带来较为 稳定的营业收入。 旅游酒店业务 中航集团旅业有限公司（简称“中航旅业”） 是中航集团旗下以经营酒店管理、物业管理、旅行 社为重点的综合型旅游集团，总资产近 23 亿元人 民币。 中航旅业的酒店板块拥有国航万丽酒店、内蒙 国航大厦、重庆和府饭店、大连国航大厦、上海国 航大厦、三亚凤凰酒店、成都白家培训中心和海口 蓝天宾馆等优良资产，同时租赁经营西安联邦商务 酒店；受托经营管理内蒙古准格尔旗伊东酒店。中 航旅业的物业板块拥有国航物业酒店管理公司和 西单民航营业大厦两家物业管理机构。公司的旅行 社板块为中国航空国际旅行社，充分利用自身的航 空资源以及酒店资源，通过承包、租赁等形式开展 旅游景区经营活动尝试，对以高端客户群为主体的 主业客源提供航空延伸服务。 中航旅业的酒店和物业板块能够带来较为稳 定的营业收入，但是受 2008 年金融危机影响，并 且由于其资产固定成本过高，造成中航旅业的业务 持续亏损。未来中航旅业有计划处置部分固定资 产，并根据市场情况发展前景比较好的航空客运相 关衍生业务。 综合而言，中航集团在航空运输业具有突出的 行业地位和很强的竞争实力。同时，房地产开发、 旅游酒店及快递等业务的发展也利于其经营风险 的分散。未来随着相关业务规模的扩大，中航集团 的整体竞争力将得到进一步提升。 财务分析 以下分析主要基于中航集团提供的经利安达 会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意 见的 2010~2012 年度合并财务报告，以及 2013 年 一季度未经审计的财务报表。 从资本结构来看，集团近年加大了飞机采购力 度，资产规模快速增长，截至 2012 年 12 月 31 日， 中航集团资产总额达到 1965.65 亿元，所有者权益达 到 602.56 亿元。虽然固定资产购置需求较大，集团 对外部融资存在一定程度的依赖，但近年受益于经 营利润的逐年累积，公司资产负债率和总资本化比 率呈现逐年下降趋势。2010~2012 年公司资产负债 率分别为 71.44%、69.50%和 69.35%，总资本化比 率分别为 65.65%、62.21%和 62.70%。 截至 2013 年 3 月 31 日，集团总资产和所有者 权益分别为 2,039.60 亿元和 604.51 亿元，资产负债 率为 70.36%，总资本化比率为 63.69%，基本与 2012 年末持平。考虑到未来集团仍有一定规模的资本支 出计划，预计负债水平仍会有所提高，存在一定的 资本支出压力。 从盈利能力来看，民航运输业务一直为集团最 主要的收入来源，2010~2012 年集团分别实现营业收 入 824.84 亿元、992.68 亿元和 1020.65 亿元，其中 民航运输业务占比在 90%以上。受益于民航运输业 务规模的逐年增长，集团收入规模逐年大幅增加。 但进入 2013 年一季度，由于国际航空运输和货运业 务行业复苏情况不理想，集团收入增速有所下滑， 截至 2013 年 3 月 31 日，集团实现营业收入 235.13 亿元，同比增长 0.89%，增速明显下滑。 毛利率方面，由于航空运输业成本对燃油价格 敏感性较高，随着油价波动集团营业毛利率也相应 的 出 现 一 定 波 动 ， 业 务 盈 利 的 稳 定 性 一 般 。 2010~2012 年集团营业毛利率分别为 24.70%、 21.52%和 19.67%，其中 2010 年由于国内民航部分 票价实行市场调节价，行业需求也有效增长，加之 航油成本处于合理水平，当年营业毛利率水平较高， 达到 24.70%。进入 2011 年国际民航及货运市场景气 度均有所下滑，而航油成本居高不下，集团毛利率 有所下滑，为 21.52%。2012 年受以上因素影响，集 团营业毛利率进一步下滑至 19.67%。虽然营业毛利 率有所波动，但集团通过燃油套期保值、费用控制 等措施降低了部分营业成本，具备较强的整体盈利 能力和抗风险能力，2010~2012 年分别实现净利润 123.69 亿元、79.68 亿元和 53.29 亿元。 从偿债能力来看，近年由于集团优化客货机队 结构、以及资产收购等资本支出规模较大，负债规 模逐年上升，2010~2012 年公司总负债规模分别为 1,178.66 亿元、1,274.15 亿元和 1,363.09 亿元。虽然 集团利润规模逐年存在一定波动，但其整体偿债指 标表现良好，经营性现金流及 EBITDA 对债务规模 及利息支出的覆盖能力均较强，体现出集团较强的 抗风险能力。2010~2012 年，集团总债务/EBITDA 指标分别为 3.58、4.20 和 5.74，EBITDA 利息倍数 分别为 15.04、10.37 和 27.60。 或或有负债方面，截至 2012 年 12 月 31 日中 航集团累计对外担保金额为 9.33 亿元，占期末净资 产（不含少数股东权益）比重达 2.87%，占比较低， 或有风险相对可控。财务弹性方面，截至 2013 年 3 月 31 日中航集团共获得银行授信额度约 2,297 亿 元，其中已使用授信额度 746 亿元，剩余授信额度 1,551 亿元，具备很高的财务弹性。 综合来看，中航集团具有较强的综合实力和较 高的行业地位，虽然营业利润受航油价格变化影响 历年有所波动，但整体偿债能力极强，具备很强的 抗风险能力。中诚信证评认为中航集团提供的无条 件不可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券按 期偿还可提供强有力的保障。 结 论 综上，中诚信证评认为本期公司债券信用质量 极高，信用风险极低，中诚信证评认为中国国航在 未来一定时期内的信用水平将保持稳定。 附一：中国国际航空股份有限公司股权结构图（2012 年 12 月 31 日） 成都富凯飞机工程服务有限公司 60% 昆明航空有限公司 80% 中国国际货运航空有限公司 51% 深圳航空有限责任公司 51% 大连航空有限责任公司 80% 北京航空有限责任公司 51% Air Macau Company Limited67% 深圳金鹏工贸有限责任公司 100% Angel Paradise Ltd.100% Total Transform Group Limited100% 北京金凤凰人力资源服务有限公司 100% 深圳鲲鹏国际飞行学校 100% 上海国航航空服务有限公司 100% 浙江航空服务有限公司 100% 国航进出口有限公司 100% 中航兴业有限公司 100% 中国国际航空股份股份公司 中国航空集团公司 国务院国有资产管理委员会 52.67% 100% China Development Corporation(Hong Kong) Limited95% 注：中航集团直接持有和通过其全资子公司中国航空（集团）有限公司间接持有中国国际航空股份有限公司共计 52.67%的 股份。 附二：中国国际航空股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1 货币资金 1,501,102.70 1,542,024.20 1,259,088.40 1,485,040.40 应收账款净额 318,063.80 265,243.90 296,715.00 337,252.60 存货净额 93,231.70 112,816.40 110,504.80 115,904.50 流动资产 2,098,813.20 2,146,166.00 2,054,832.00 2,373,781.80 长期投资 1,552,258.50 1,480,442.00 1,524,017.70 1,534,519.00 固定资产合计 11,174,328.60 12,954,477.40 14,251,082.40 14,691,837.50 总资产 15,521,961.30 17,332,356.80 18,571,090.60 19,345,672.30 短期债务 2,793,945.30 2,897,114.80 3,221,259.6 3,409,275.50 长期债务 5,925,667.50 6,123,381.30 7,062,336.3 7,414,914.8 总债务（短期债务＋长期债务） 8,719,612.80 9,020,496.10 10,283,595.9 10,824,190.3 总负债 11,352,029.30 12,382,204.70 13,176,437.70 13,829,262.50 所有者权益（含少数股东权益） 4,169,932.00 4,950,152.10 5,394,652.90 5,516,409.80 营业总收入 8,096,267.70 9,713,911.10 9,984,055.10 2,271,903.10 三费前利润 1,835,014.30 1,820,521.70 1,733,829.10 297,246.70 投资收益 357,286.30 133,653.20 38,288.60 7,359.50 （未完）  |