[公告]中国国航：2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）
中国国际航空股份有限公司2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013）中国国际航空股份有限公司2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2013） 发行主体中国国际航空股份有限公司 发行规模 50亿元 存续期限 上次评级时间 上次评级结果 2013/1/18~2023/1/182012/09/19 债项级别 AAA 主体级别 AAA评级展望稳定 跟踪评级结果 债项级别 主体级别 AAAAAA评级展望稳定 概况数据 中国国航 2010 2011 2012 2013.H1 所有者权益（亿元） 416.99 495.02 539.47 551.33 总资产（亿元） 1552.20 1733.24 1857.11 1969.17 总债务（亿元） 871.96 902.05 1028.36 1108.06 营业总收入（亿元） 809.63 971.39 998.41 458.58 营业毛利率（%） 24.65 21.05 19.10 13.80 EBITDA（亿元） 247.71 210.76 196.90 81.49 所有者权益收益率（ %） 29.87 15.95 10.07 4.08 资产负债率（%） 73.14 71.44 70.95 72.00 总债务/ EBITDA（X） 3.52 4.28 5.22 6.80 EBITDA利息倍数（X） 16.15 10.13 6.77 5.25 中航集团 2010 2011 2012 2013.Q1 所有者权益（亿元） 471.10 559.18 602.56 604.51 总债务（亿元） 900.49 905.13 1012.68 1060.34 营业总收入（亿元） 824.84 992.68 1020.65 235.13 营业毛利率（%） 24.70 21.52 19.67 14.36 EBITDA（亿元） 251.45 215.66 176.57 - 所有者权益收益率（ %） 26.26 14.25 8.84 0.92 资产负债率（%） 71.44 69.50 69.35 70.36 总债务/ EBITDA（X） 3.58 4.20 5.74 - 总资产（亿元） 1,649.7 6 1833.32 1965.65 2039.60 EBITDA利息倍数（X） 15.04 10.37 27.60 - 注：1、中国国航 2013年半年度所有者权益收益率、总债务 / EBITDA 指标经年化处理； 2、中航集团2013年一季度所有者权益收益率指标经年化处理 ; 3、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股 东损益。 基本观点 2012年航空运输业竞争加剧，增速放缓，且成 本压力逐年增加，在此背景下中国国航调整运力投 放，运量和收入水平保持增长，公司仍保持了突出 的行业地位并得到了政府和大股东的大力支持，体 现了较强的抗风险能力。同时，中诚信证评也关注 经济不振和人民币升值放缓带来的盈利水平走低以 及购买飞机引起的资金压力上升等因素对公司信用 水平的影响。 中诚信证评维持 “中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期） ”信用等级 AAA；维持 中国国航主体信用等级 AAA，评级展望稳定。 正面 . 公司保持行业领先地位，在外部环境恶化的压 力情况下体现出较强的抗风险能力和竞争实 力。公司是国内三大航空公司中唯一载国旗的 航空公司，且运输总周转量多年保持国内第一， 行业地位十分突出。 . 航线结构日趋均衡。截至 2013年 6月 30日， 公司经营的客运航线条数已达到 308条，其中 国际航线 72条，地区航线 16条，国内航线 220 条，多元、日趋均衡的航线结构有利于提升公 司抗风险能力和竞争优势。 . 优质枢纽的稳固地位。公司持续加大运力和保 障资源在北京、上海、成都三个重要枢纽和门 户市场的投入，枢纽网络日益完善。 2012年公 司在首都机场的可用座位公里和航班时刻份额 分别为 54.30%和 46.20%，在北京枢纽的领导 地位仍然十分巩固。 . 偿债能力极强。 2010~2012年，公司资产负债 率在行业内均处于较低水平，且呈逐年下降趋 势，整体资本结构表现稳健。公司整体获现规 模可观，各项偿债指标表现优异，偿债能力极 强。 本报告表述了中诚信证评对该主体信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该企业发行的债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 募集资金使用情况 根据《中国国际航空股份有限公司2012年公司 债券（第一期）募集说明书》披露，本次债券募集 资金扣除发行费用后全部用于补充营运资金及调整 债务结构。截至 2013年6月30日，公司债券的募集资 金全部按上述用途专款专用。 行业关注 航空运输行业增长乏力，货邮市场持续下滑， 随着航线网络的逐年投放，航空运输效率有 所下滑，行业面临一定的运力过剩 2012年我国航空运输业的发展延续了之前的 疲弱态势，当期运输总周转量 610.32亿吨公里，同 比增长 5.7%，增速较 2011年降低 1.5个百分点。其 中旅客周转量 446.43亿吨公里，同比增长 10.60%， 货邮周转量 163.89亿吨公里，同比减少 5.80%。分 航线看，2012年国内航线运输总周转量 415.83亿吨 公里，同比增长 9.3%；国际航线运输总周转量 194.49%，同比出现下滑，减少 1.2%。在欧债危机 持续深化，欧美经济复苏缓慢的背景下，国际航线 业务的增速或将继续向下波动。与此同时，国内经 济存在进一步下行压力，国内航线业务增速放缓的 态势可能持续。因此，综合来看，短期内我国航空 运输业的发展速度或将继续下降。 图 1：2008～2012年民航运输总周转量 单位：亿吨公里 700 30.00% 600 25.00% 500 20.00% 400 15.00% 300 10.00% 200 5.00% 100 0 0.00% 2008 2009 2010 2011 2012 运输总周转量 同比增长 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从航线网络看，近年来，随着民航运输业的发 展，我国航线网络日益丰富。 2005~2012年，我国 定期航班航线由 1,257条增加至 2,457条，年均复合 增长率达到 11.82%。其中国内航线由 1,024条增长 为 2,076条，年均复合增长率为 12.50%；国际航线 由 233条增至 381条，年均复合增长率则为 8.54%， 国际航线数量的增幅略低于国内航线。同期，按重 复距离计算的航线里程增加了 222.38万公里，按不 重复距离计算的航线里程增加 128.21万公里，年均 复合增长率分别为 10.05%和 8.61%。 表 1：2005～2012年我国民航航线变化情况 航线概况 2005年 2012年增量 年均复合 增长率 航线条数（条） 1,257 2,457 1,200 11.82% 国内航线 1,024 2,076 1,052 12.50% 其中：港澳 台航线 43 99 56 14.92% 国际航线 233 381 148 8.54% 按重复距离计算的 航线里程（万公里） 272.5 494.88 222.38 10.05% 国内航线 162.3 339.04 176.74 13.06% 其中：港澳 台航线 6.3 13.85 7.55 13.99% 国际航线 110.1 155.84 45.74 5.96% 按不重复距离计算 的航线里程（万公199.8 328.01 128.21 8.61% 里） 国内航线 114.3 199.54 85.24 9.73% 其中：港澳 台航线 6.1 13.33 7.23 23.92% 国际航线 85.6 128.47 42.87 7.00% 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从机队规模和运输效率看，近年来，我国航空 运输业机队规模快速扩大。截至 2012年末，民航全 行业运输飞机期末在册架数 1,941架，同比增加 177 架，较 2005年增长了 911架。在运力规模扩大的情 形下，行业发展速度下降，运力过剩和运输效率下 降开始显现。全球金融危机后，虽然 2009年和 2010 年全球经济的回暖使得我国航空运输业在册运输飞 机平均日利用率、正班客座率和正班载运率有所回 升，但距离金融危机前的 2007年尚有一定差距。 2012年，行业增速下滑，运输飞机平均日利用率也 下降至 9.15小时，同比降低了 0.11小时；正班客座 率和正班载运率虽同比有所提高，但增幅回落较大。 分航线看，2012年国际航线的正班客座率和正班载 运率分别为 79.60%和 70.60%，同比分别下降 2.2和 1.4个百分点，运输效率进一步降低。 3 中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 表 2：2011～2012年我国民航正班客座率和正班载运率情况 2010年 2011年 指标值 同比 （百分点） 指标值 同比 （百分点） 正班客座率 81.8% 1.6 79.6% -2.2 国内航线 83.2% 2.2 80.3% -2.9 其中： 港澳台航线 76.7% 1.8 75.4% -1.3 国际航线 76.3% -0.8 77.1% 0.8 正班载运率 72.0% 0.4 70.6% -1.4 国内航线 74.0% 1.6 72.2% -1.8 其中： 港澳台航线 63.5% -0.2 64.1% 0.6 国际航线 68.5% -1.8 67.3% -1.2 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 人民币升值速度放缓，航空运输业汇兑收益 规模明显下滑，各大航空公司整体利润空间 受此影响均有所降低，加之燃油成本高位运 行，行业整体盈利能力有所减弱 为缓解对外贸易不平衡、扩大内需、提升企业 国际竞争力以及提高对外开放水平，2005年7月，央 行启动人民币汇率形成机制改革。之后由于我国对 外贸易顺差快速扩大，人民币持续升值。 2008年全 球金融危机爆发后，我国汇率改革一度暂停，人民 币汇率也保持平稳。随着欧美经济体走出低谷，外 贸环境回暖，人民币汇率升值预期再起。据统计， 自2005年7月汇改以来，人民币对美元累计升值幅度 接近30%。航空运输业的资产主要为外汇负债资产， 因此人民币升值将使其负债水平减轻，形成大量的 汇兑收益。 图 2：2005年以来美元兑人民币汇率中间价走势 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 2012年，人民币对美元升值 0.244%，相比2011 年人民币对美元 4.9%的升值幅度大幅降低，因此 2012年行业汇兑损益大幅减少，成为行业在 2012年 业绩同比下滑的一个主要因素。中诚信证评认为， 作为美元负债最多的行业之一，航空运输业受人民 币汇率波动的影响较大，目前人民币汇率的双向波 动将使得汇兑收益对航空行业盈利水平的贡献减 弱。 作为航空公司的主要营业成本之一，航空燃油 在航空公司营业成本中的占比超过 30%，其价格的 波动直接影响航空公司盈利的稳定性。 2008年全球金融危机后，随着全球经济的回暖， 国际原油价格也持续走高，后于 100美元/桶以上震 荡。2012年年初，受国际政治局势影响，国际原油 价格再次走高。但随后由于全球经济表现不佳，原 油价格有所下滑。2012年 6月份以来，国际原油价 格反弹，并再次突破 100美元/桶。国际航空燃油价 格走势与原油价格走势一致，近期也呈上涨态势。 图 3：2008年～2013年 2月我国原油进口均价 资料来源：中华人民共和国海关总署，中诚信证评整理 为弱化航空燃油价格波动对我国航空运输业 经营稳定性的影响，自 2009年 11月起，国家发展 和改革委员会（以下简称 “发改委 ”）和中国民用航 空局规定民航国内航线旅客运输燃油附加费与航空 燃油价格联动机制，国际航线燃油附加费则实行市 场调节机制，并未与国际油价联动，航空公司可根 据市场变化与竞争对手的定价情况自主调整。2011 年 11月，为完善民航国内航线旅客运输燃油附加与 航空燃油价格联动机制，发改委和中国民用航空局 改变了之前的每月一调的机制，规定国内航空燃油 综合采购成本累计变化幅度超过每吨 250元时，燃 油附加费最高标准可按联动机制有关规定进行调 整。且当航空公司决定上调燃油附加费时，应在综 合采购成本调整执行 5日后（含第 5日）出台；燃 油附加费的降低则仍应在综合采购成本调整 5日内 4中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 出台。此次调整增设了燃油附加费调整的启动条件， 明确了航空公司具体上调燃油附加标准的时间，将 使燃油附加费调整频率有所减少，航空公司上调燃 油附加费的具体时间也会后延。 为降低近期航空燃油价格上涨带来的影响，国 内航空公司已于2012年9月先后上调国际航线和国 内航线的燃油附加费。但我们也注意到，当国际油 价攀升的情况下，延迟燃油附加费的调整时间使航 空公司无法将航空燃油采购成本的增加及时传导给 乘客，导致航空公司的运营成本面临升高风险。相 反，当国际油价震荡走低时，则有利于航空公司收 益的增加。 业务运营 2012年，公司实现营业收入 998.41亿元，包括 主营业务收入 979.54亿元，其他业务收入 18.87亿 元，其中航空客运、航空货运及邮运业务为公司的 核心主业，分别实现营业收入 892.79亿元和 84.69 亿元，分别占营业收入 89.42%和 8.48%。分区域来 看，2012年公司来自中国大陆的主营业务收入为 650.69亿元，占比达到 65.17%。 图 4：2012年中国国航营业收入构成 8.48% 0.21% 1.89% 89.42% 航空客运 航空货运及邮运 其他 其他业务收入 资料来源：公司年报、中诚信证评整理 公司运力投放逐年增加，运输周转量稳步增 长，各项运营指标表现良好，行业地位稳固， 体现了较强的抗风险能力 机队建设方面， 2010~2012年，中国国航每年 共有飞机数量分别为 393架、432架和 461架，三 年年均复合增长率为 8.31%。随着飞机的引进更新， 公司飞机的平均机龄也由 2010年的 6.97年下降至 2012年的 6.54年。分类来看，截至 2012年底公司 机队中自有飞机 228架、融资租赁 112架、经营租 赁 121架。2012年公司共引进飞机 53架，退出飞 机 24架。2013年上半年，公司飞机数量进一步增 长，平均机龄进一步下降。截至 2013年 6月 30日， 公司飞机数量达到 470架，其中自有飞机 230架、 融资租赁 114架、经营租赁 126架，平均机龄下降 至 6.51年。根据公司规划， 2013~2015年，公司计 划继续引进 170架飞机。 表 3：2010～2013上半年公司机队建设情况 2010 2011 2012 2013.H1 飞机数量（架） 393 432 461 470 平均机龄（年） 6.97 6.77 6.54 6.51 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 4：截至 2013年 6月底中国国航机队情况 机型 飞机数量（架） 自有融资租赁经营租赁合计 空客客机 90 82 48 220 波音客机 131 32 68 231 货机 8 0 2 10 公务机 1 0 8 9 合计 230 114 126 470 资料来源：中国国航半年报 航空客运方面，日益加强的机队建设使得中国 国航具备了很强的运输能力。 2010~2012年，公司 飞行公里数分别为 7.67亿公里、8.72亿公里和 9.16 亿公里，三年年均复合增长率为 6.10%；航班数量 分别为 43.54万个、49.03万个和 51.17万个，三年 年均复合增长率为 5.53%。 2012年，我国经济保持稳定增长趋势，而国际 经济复苏依然受到欧洲债务危机等因素影响，航空 运输业面临较为复杂的市场环境，呈现出国内客运 稳步增长、国际客运略有回升、航空货运市场大幅 回落的特点。公司抓住国内客运市场增长及国际航 线部分复苏的有利时机，适时进行了运力投放结构 的调整。2012年公司客运可用座位公里达到1613.82 亿，同比增长 6.47%，其中国内航线 1063.97亿可用 座公里，同比增加 7.05%；国际航线 472.64亿可用 座公里，同比增加 4.35%；地区航线（香港、澳门 及台湾）77.22亿可用座位公里，同比增长 12.09%。 5 中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 表5：中国国航 2010～2012年运输能力及效率情况 2010 2011 2012 飞机总数(架) 393 432 461 飞行公里数(亿公里) 7.67 8.73 9.16 飞机日利用率(小时) 9.71 9.58 9.61 航班数量(万个) 43.54 49.09 51.17 客座率（%） 80.03 81.47 80.41 货运载运率（%） 61.72 59.30 59.14 资料来源：中国国航年报，中诚信证评整理 通过运力的调整，公司客运业务保持稳定增长 态势。2012年，中国国航完成旅客周转量 1,297.73 亿收入客公里，同比增长 5.09%，其中国内航线完 成 865.89亿收入客公里，同比增长 4.74%，运送旅 客 6,143.08万人次，同比增长 3.44%，客座率达到 81.38%，同比减少 1.79个百分点，客公里收益同比 降低 1.35%至 0.73元；国际航线完成 375.36亿收入 客公里，同比增长 5.08%，客座率同比小幅提升 0.55 个百分点至 79.42%，收益水平为 0.57元，较 2011 年下降 3.39%。考虑到未来我国宏观经济将保持增 长，预计中国国航的客运业务仍将保持增长，但由 于航空运输行业竞争愈发激烈，其增速可能将呈现 逐年放缓趋势。 表 6：2010～2012年中国国航航空客运业务情况 2010 2011 2012 收入客公里（亿） 1,056.95 1,234.99 1,297.73 乘客人数（万） 6,000.62 6,969.17 7,241.58 客座率（ %） 80.03 81.47 80.41 客公里收益（元） 0.66 0.70 0.69 资料来源：中国国航年报 货运业务方面，中国国航货运业务主要通过客 机腹舱载货以及全货机运营的方式经营，其中全货 机主要应用在国际市场的货运业务。目前公司分别 在北京、杭州、天津拥有自有货库。2012年以来， 根据国际、国内经济形势，中国国航适度减缓货运 运力的投入。2012年公司投入 84.66亿可用货物吨 公里，同比增长 3.58%，增速进一步下滑，其中国 际航线可用货物运力同比增长 3.16%，国际航线货 运运力占总体货运运力比重为 65.39%。从经营业绩 上看，货运业务总体呈现出下降的趋势， 2012年公 司收入货运吨公里为 50.07亿，同比增长 3.28%，其 中国际航线增长仅为 2.38%；全年运送货物及邮件 146.09万吨，同比增长 2.44%；货邮运载率为 59.14%，同比下降 0.17个百分点，货运公里收入为 1.69元，同比下降 3.98%。 与国外同行相比，航空货运一直是国内民航运 输业的软肋，在运营以及市场份额方面处于较为弱 势的地位。尤其是航权开放后，国外航空及大型物 流公司可以在国际市场上参与中国国际航线的竞 争，对国内航空公司的国际货运业务产生了较大的 压力。中国国航积极拓展货运业务，制定“客货并举” 的发展方向，有利于平衡其业务布局，减少波动性， 并增强综合竞争能力。 表 7：2010～2012年中国国航货运业务情况 2010 2011 2012 收入货运吨公里（百万） 4,840.90 4,847.63 5,006.72 货物及邮件（万吨） 134.73 142.61 146.09 货运载运率（%） 61.72 59.30 59.14 货运吨公里收益（元） 1.83 1.76 1.69 资料来源：中国国航年报、公司提供资料 同时为应对高铁竞争，避免乘客分流，中国国 航 2010年 12月 23日宣布，将在国内航空公司中首 家实施空中飞行与地面运输相结合的 “空地联运 ”战 略。该战略将率先在北京 -天津航线上展开，其后将 陆续在上海、成都等国航枢纽航线上进行运营。公 司“空地联运 ”战略具体是，由公司与当地地面运输 公司合作，为旅客提供包括订座系统查询、预订和 购买与航空运输段衔接的地面运输段的联运。另外， 中国国航还通过组建或参股地方性航空公司方式应 对高铁竞争，例如大连航空、西藏航空和内蒙古航 空等所处区域航线较少受到高铁的冲击。 6中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 表 8：2012年中国国航分区域业务统计 国内国际港澳台地区 数量 同比 变化 数量 同比 变化 数量 同比 变化 可用座位公 106,397.05 7.05% 47,263.58 4.35% 7,721.52 12.09% 里（百万） 可用货物吨 2,652.12 3.16% 5,535.55 3.45% 278.11 10.80% 公里（百万） 收入客公里 86,588.77 4.74% 37,536.36 5.08% 5,648.18 10.77% （百万） 收入货运吨 1,385.93 4.74% 3,509.12 2.38% 111.67 15.20% 公里（百万） 乘客人数 （千） 61,430.80 3.44% 7,391.22 3.80% 3,593.81 13.07% 航班数目 （个） 429,455 3.97% 51,647 3.05% 30,633 13.05% 货运率(%) 52.26 0.79 63.39 -0.66 40.15 1.53 客座率(%) 81.38 -1.79 79.42 0.55 73.15 -0.87 客公里收益 （元） 0.73 -1.35% 0.57 -3.39% 0.87 11.54% 货运吨公里 收益（元） 1.38 -8.61% 1.75 -2.23% 3.74 -9.88% 资料来源：中国国航年报 表 9：2012年国内三大航空公司部分经营数据 国航东航南航全行业 飞机总数（架） 461 428 491 1,941 运输总周转量 (亿吨公里) 165.74 144.06 161.60 610.32 旅客周转量 (亿客公里) 1,297.73 1,091.13 1,202.54 4,464.30 货邮周转量 (亿吨公里) 45.48 47.01 41.35 163.89 客座率(%) 80.41 79.81 79.90 79.60 飞机日利用率 (小时) 9.61 9.79 9.81 9.15 资料来源：中国民航总局、中国国航、东方航空、南方航空 2012年 年报 总体来看，2012年以来公司根据国内、国际经 济形势对运力的投放进行了适当的调整，使得客运 业务保持增长趋势，增速下滑幅度有限，在行业内 业务指标表现较为理想。未来中国国航国内航线客 运业务将随着国内经济增长以及消费升级而稳步增 长，而国际航线以及货运业务则需视国际经济复苏 情况而定，存在一定不确定性。 财务分析 以下分析主要基于中国国航提供的经安永华明 会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见 的 2010~2012年度合并财务报告，以及 2013年半年 度未经审计的财务报表。 资本结构 由于公司近年引进新飞机，退出部分老旧飞机、 逐步优化客货机队结构，使得固定资产规模逐年增 加，总资产规模也相应增长。截至 2012年 12月 31 日，公司总资产为 1,857.11亿元，年均复合增长率 达 9.38%。2012年公司所有者权益（含少数股东权 益）为 539.47亿元。受益于 2010年 11月及 2013 年 1月两次非公开发行股票，公司净资产规模大幅 提升，有效的扩充了自身的资本实力，也为公司后 续业务的扩张提供有力保障。 从资本结构看，随着公司经营规模的不断增加， 其债务规模也相应增长，由于航空运输业属于资本 密集型行业，投资回报周期相对较长，故行业内企 业对外部融资的依赖度较高，财务结构稳健性有待 提升，但行业比较而言，仍然处于良好水平。 2012 年公司总负债为 1,317.64亿元，资产负债率和总资 本化比率分别为 70.95%和 65.59%。 表 10：2010～2012年国内主要航空公司资产负债率 公司名称 2010 2011 2012 中国国航 73.14% 71.44% 70.95% 南航航空 74.64% 70.88% 72.21% 东方航空 83.56% 80.26% 79.30% 海南航空 81.22% 82.07% 74.21% 资料来源：各航空公司年报，中诚信证评整理 截至 2013年 6月 30日，公司总资产为 1,969.17 亿元，总负债为 1,417.84亿元，资产负债率及总资 本化比率分别为 72.00%和 66.78%，杠杠比率略上 升。公司资产负债率和总资本化比率较 2012年末小 幅上升，但杠杆比率总体仍处于合理范围之内。 图 5：2010～2013.H1公司资本结构分析 亿元 80% 70% 1,500 2,000 60% 50% 1,000 40% 30% 500 20% 10% 0 0% 2010 2011 2012 2013.H1 长期债务短期债务 所有者权益资产负债率 长期资本化比率总资本化比率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 7中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 从债务结构看，公司近年债务以长期债务为主， 债务期限结构匹配较为合理，符合公司的经营特点 和资金安排。2012年，公司长期债务为 706.23亿元， 短期债务为322.13亿元，短期债务/长期债务为0.46。 截至 2013年 6月 30日，公司短期债务 /长期债务为 0.77，较 2012年末明显上升，但考虑到 2013年 8 月公司已顺利发行的第二期 50亿元公司债券，后续 公司的债务结构将得到一定优化。 图 6：2010～2013.H1公司债务结构分析 800 亿元 0.8700 0.7 600 0.6 500 400 0.5 300 0.4 200 0.3 100 0 0.2 2010 2011 2012 2013.H1 短期债务长期债务 长短期债务比 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，近年来公司业务规模稳步增长，资产 规模不断上升，其财务杠杆比率略高，但行业对比 来看，公司现有债务以长期债务为主，债务期限结 构合理，资本结构稳健。 盈利能力 虽然 2012年航空运输业市场环境较为复杂，但 公司通过运力能力的提升、应对市场变化作出相应 的战略调整，实现了营业收入的稳步增长。2011、 2012年公司分别实现营业总收入 971.39亿元和 998.41亿元。 2012年营业收入同比增长 2.78%，增 速较 2011年明显回落。截至 2013年 6月 30日，公 司上半年实现营业收入 458.58亿元，同比下滑 3.58%。 图 7：2010～2013.H1公司收入成本分析 1200 亿元 70% 60% 1000 50% 800 40% 600 30% 400 20% 200 10% 0 0% 2010 2011 2012 2013.H1 营业总收入营业成本 收入增长率 成本增长率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 11：2010～2012年我国主要航空公司经营数据 单位:亿元、 % 公司2010 2011 2012 名称 收入毛利率收入毛利率收入毛利率 中国国航 809.63 24.65 971.39 21.05 998.41 19.10 南方航空 777.88 19.57 927.07 16.99 1,014.83 15.32 东方航空 689.61 18.06 839.75 16.11 855.69 12.70 海南航空 217.06 28.62 262.73 25.78 288.68 25.32 资料来源：各航空公司年报，中诚信证评整理 营业毛利率方面，由于公司毛利水平受燃油价 格波动影响较大，故历年营业毛利率存在一定波动。 2011、2012年公司营业毛利率分别为 21.05%和 19.10%，进入 2013年上半年公司营业毛利率进一步 下降至 13.80%。由于国际市场和货运市场景气度不 高，2012年公司每收入客公里收益由 2011年的 0.70 元降至 0.69元；每收入货运吨公里收益则由 2011 年的 1.76元降至 1.69元。成本方面，航油成本近期 不断上升，2012年公司每可用座位公里的营业成本 还维持在 0.50元，而每可用吨公里的营业成本也维 持在 2011年的 3.51元。 图 8：2010～2013.H1公司营业毛利率 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 2010 2011 2012 2013.H1 营业毛利率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 8中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 期间费用方面，2011、2012年公司期间费用分 别为 82.78亿元和 122.72亿元，三费收入占比分别 为 8.52%和 12.29%。公司期间费用控制措施较为严 格，随着收入规模的逐年增长，期间费用占营业收 入比重呈现逐年下降趋势。2012年公司期间费用规 模有所上涨，期间费用占营业收入比重回升至 12.29%，主要由于当期银行借款规模增加，加之人 民币汇兑收益大幅减少，财务费用规模较以前年度 大幅增长。 图 9：2010～2013.H1公司期间费用分析 140 2010 2011 2012 2013.H1 亿元 14% 120 12% 100 10% 80 60 8% 40 6% 20 4% 0 2% -20 -40 0% 销售费用管理费用 财务费用 三费收入占比 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司利润总额主要来自于经营性业务利润， 2011、2012年公司取得利润总额分别为 101.22亿元 和 70.38亿元。 2011、2012年公司经营性业务利润 分别为 99.27亿元和 50.66亿元，经营性业务利润为 公司利润总额的主要贡献。 图 10：2010～2012年公司利润总额分析 亿元 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益 投资收益营业外损益 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，受行业环境影响，近年公司收入规 模增速放缓，盈利能力有所下滑。但公司在外部环 境较为复杂，主要市场需求低迷的情况下收入规模 仍实现一定增长，并保持可观的利润规模，体现了 较强的抗风险能力。 偿债能力 由于公司近年资产的购置和更新需求规模较 大，逐年资本支出规模有所提升，负债规模逐年增 长，2011、2012年总债务分别为 902.05亿元和 1,028.36亿元。未来根据公司资本支出计划，还将 有一定规模的资金投入，主要用于购置飞机等，债 务规模可能进一步提升。 获现能力方面，从 EBITDA构成来看，利润总 额和折旧为公司 EBITDA的主要来源。近年来，公 司利润总额有所波动，其 EBITDA规模也随之相应 变化，2011、2012年分别为 210.76亿元及 196.90 亿元，公司具有极强的获现能力。 图 11：2010～2012年公司 EBITDA构成情况 300 亿元 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 利润总额 折旧 摊销 利息支出 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从偿债能力看，公司具备极强的偿债能力。2012 年由于经营效益有所下滑，公司各偿债指标表现有 所弱化，2011、2012年公司总债务 /EBITDA指标分 别为 4.28和 5.22，EBITDA利息倍数分别为 10.13 和 6.77倍。虽然公司 EBITDA规模逐年有所波动， 但 EBITDA对总债务及利息支出的覆盖程度良好， 具备极强的债务偿还及利息支付能力。 从现金流角度看，近三年公司经营活动净现金 表现较好，2011、2012年公司经营净现金流分别为 216.40亿元和 124.19亿元。 2011、2012年总债务 / 经营活动净现金流分别为 4.17和 8.28，现金流对总 债务的保障能力较好，整体偿债能力极强。 9 中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 表 12：2010～2013.Q1公司偿债能力分析 项目 2010 2011 2012 2013.H1 长期债务（亿元） 592.57 612.34 706.23 624.70 总债务（亿元） 871.96 902.05 1,028.36 1108.06 资产负债率（ %） 73.14 71.44 70.95 72.00 总资本化比率 （%） 67.65 64.57 65.59 66.78 EBITDA（亿元） 247.71 210.76 196.90 81.49 EBITDA利息倍 数（X） 16.15 10.13 6.77 5.25 总债务/ EBITDA（X） 3.52 4.28 5.22 6.80 经营活动净现金 /利息支出（X） 12.82 10.40 4.27 4.15 经营活动净现金 /总债务（X） 0.23 0.24 0.12 0.12 注：公司 2013年上半年总债务 /EBITDA、经营活动净现金 /总债务经年 化处理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在对外担保方面，截至 2013年 6月 30日，除 控股子公司深圳航空为飞行员培训、员工住房等抵 押贷款提供总额为 8.12亿元的担保外，公司没有其 他对外担保安排。财务弹性方面，公司与金融机构 有良好的合作关系，截至 2013年 6月 30日，公司 （母公司口径）拥有国家开发银行、中国银行、工 商银行、建设银行、农业银行等多家商业银行的授 信额度，授信总额共计 1,427.11亿元，其中未使用 授信余额 985.89亿元，备用流动性充裕，这也对公 司整体偿债能力形成有效补充。 总的来看，公司财务杠杆比率适中，经营业绩 稳步增长，但受国际经济复苏放缓、燃油成本偏高 以及投资收益减少等因素影响，公司盈利能力有所 下滑，但良好的获现能力仍保证了公司极强的偿债 能力。考虑到未来公司购置飞机等资本支出规模仍 然较大，未来仍将面临一定的资金压力。 担保实力 本期债券由中国航空集团公司（以下简称 “中航 集团”或“集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责 任保证担保。 中航集团成立于 2002年 10月，直属于国务院 国有资产监督管理委员会。中航集团是为了贯彻落 实国务院《民航体制改革方案》的各项指示，根据 《国务院关于组建中国航空集团公司有关问题的批 复》（国函【2002】62号）要求，由原中国国际航 空公司联合原中国西南航空公司、原中国航空总公 司组建成立的。组建后的中航集团属于大型国有民 用航空运输集团公司，是经国务院批准、国家授权 的投资机构和国家控股公司。2003年，中航集团进 行主辅业分离，将民用航空运输主业及关联资产划 入中国国航，实现了民用航空运输主业一体化，同 时通过资产重组将非民用航空运输业务整合为酒店 旅游管理、金融理财、资产管理、基本建设开发、 民航快递、传媒广告等专业公司。 从业务来看，作为中航集团最主要的子公司， 中国国航负责运营中航集团的民航运输业务以及与 之密切相关的民用航空辅助性业务。2012年中国国 航占中航集团营业收入和总资产的比重分别为 97.82%和 94.48%。除民航运输业务和民用航空辅助 性业务外，中航集团本部主要经营重组后与民航运 输业务相关度较小的辅业，包括旅游酒店、金融理 财、资产管理、投资管理、建设开发、传媒广告和 民航快递等 7大板块，但经营规模都相对较小。 2012 年，中航集团实现营业收入 1020.65亿元，其中航 空运输及服务收入 981.31亿元，占比达到 96.15%， 为中航集团最主要的收入来源。 建设开发业务 中航集团建设开发公司（简称 “中航建发 ”）主 要负责中航集团业务范围内的房地产开发、建筑工 程施工、招投标代理和物业管理等经营项目。中航 建发在2008年2月获得北京市建委批准的房地产开 发三级资质。截至 2012年底，中航建发代管项目与 房地产项目。其中代管项目主要包括：北京基地指 挥部项目；中航集团总部大厦项目；广州过夜基地 工程；西南基地建设工程；天津分公司东区生产运 行保障工程；北京航食综合楼项目；国航飞训基地 乘务训练及专业教学楼工程项目；重庆飞行出勤楼 项目；上海虹桥机场机组旅客过夜用房工程。主要 的房地产项目包括：国航凤凰苑项目和国航成都蓝 天大厦等项目。此外，中航建发还拥有部分对外租 赁和物业管理业务，为中航建发带来较为稳定的营 业收入。 旅游酒店业务 中航集团旅业有限公司（简称 “中航旅业 ”）是 10中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 中航集团旗下以经营酒店管理、物业管理、旅行社 为重点的综合型旅游集团，总资产近 23亿元人民 币。 中航旅业的酒店板块拥有国航万丽酒店、内蒙 国航大厦、重庆和府饭店、大连国航大厦、上海国 航大厦、三亚凤凰酒店、成都白家培训中心和海口 蓝天宾馆等优良资产，同时租赁经营西安联邦商务 酒店；受托经营管理内蒙古准格尔旗伊东酒店。中 航旅业的物业板块拥有国航物业酒店管理公司和西 单民航营业大厦两家物业管理机构。公司的旅行社 板块为中国航空国际旅行社，充分利用自身的航空 资源以及酒店资源，通过承包、租赁等形式开展旅 游景区经营活动尝试，对以高端客户群为主体的主 业客源提供航空延伸服务。 中航旅业的酒店和物业板块能够带来较为稳定 的营业收入，但是受 2008年金融危机影响，并且由 于其资产固定成本过高，造成中航旅业的业务持续 亏损。未来中航旅业有计划处置部分固定资产，并 根据市场情况发展前景比较好的航空客运相关衍生 业务。 综合而言，中航集团在航空运输业具有突出的 行业地位和很强的竞争实力。同时，房地产开发、 旅游酒店及快递等业务的发展也利于其经营风险的 分散。未来随着相关业务规模的扩大，中航集团的 整体竞争力将得到进一步提升。 财务分析 以下分析主要基于中航集团提供的经利安达会 计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2010~2012年度合并财务报告，以及 2013年一季度 未经审计的财务报表。 从资本结构来看，集团近年加大了飞机采购力 度，资产规模快速增长，截至 2012年 12月 31日， 中航集团资产总额达到 1965.65亿元，所有者权益达 到 602.56亿元。虽然固定资产购置需求较大，集团 对外部融资存在一定程度的依赖，但近年受益于经营 利润的逐年累积，公司资产负债率和总资本化比率呈 现逐年下降趋势。 2010~2012年公司资产负债率分别 为 71.44%、69.50%和 69.35%，总资本化比率分别 为 65.65%、62.21%和 62.70%。 截至 2013年 3月 31日，集团总资产和所有者 权益分别为 2,039.60亿元和 604.51亿元，资产负债 率为 70.36%，总资本化比率为 63.69%，基本与 2012 年末持平。考虑到未来集团仍有一定规模的资本支 出计划，预计负债水平仍会有所提高，存在一定的 资本支出压力。 从盈利能力来看，民航运输业务一直为集团最主 要的收入来源， 2010~2012年集团分别实现营业收入 824.84亿元、992.68亿元和 1020.65亿元，其中民航 运输业务占比在 90%以上。受益于民航运输业务规模 的逐年增长，集团收入规模逐年大幅增加。但进入 2013年一季度，由于国际航空运输和货运业务行业 复苏情况不理想，集团收入增速有所下滑，截至 2013 年3月 31日，集团实现营业收入 235.13亿元，同比 增长 0.89%，增速明显下滑。 毛利率方面，由于航空运输业成本对燃油价格敏 感性较高，随着油价波动集团营业毛利率也相应的出 现一定波动，业务盈利的稳定性一般。 2010~2012年 集团营业毛利率分别为 24.70%、21.52%和19.67%， 其中 2010年由于国内民航部分票价实行市场调节 价，行业需求也有效增长，加之航油成本处于合理水 平，当年营业毛利率水平较高，达到 24.70%。进入 2011年国际民航及货运市场景气度均有所下滑，而 航油成本居高不下，集团毛利率有所下滑，为 21.52%。2012年受以上因素影响，集团营业毛利率 进一步下滑至 19.67%。虽然营业毛利率有所波动， 但集团通过燃油套期保值、费用控制等措施降低了部 分营业成本，具备较强的整体盈利能力和抗风险能 力，2010~2012年分别实现净利润 123.69亿元、 79.68 亿元和 53.29亿元。 从偿债能力来看，近年由于集团优化客货机队结 构、以及资产收购等资本支出规模较大，负债规模逐 年上升，2010~2012年公司总负债规模分别为 1,178.66亿元、1,274.15亿元和 1,363.09亿元。虽然 集团利润规模逐年存在一定波动，但其整体偿债指标 表现良好，经营性现金流及 EBITDA对债务规模及 利息支出的覆盖能力均较强，体现出集团较强的抗风 险能力。 2010~2012年，集团总债务 /EBITDA指标 分别为 3.58、4.20和 5.74，EBITDA利息倍数分别 为 15.04、10.37和 27.60。 11中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 或有负债方面，截至 2012年 12月 31日中航集 团累计对外担保金额为 9.33亿元，占期末净资产（不 含少数股东权益）比重达 2.87%，占比较低，或有 风险相对可控。财务弹性方面，截至 2013年 3月 31日中航集团共获得银行授信额度约 2,297亿元， 其中已使用授信额度 746亿元，剩余授信额度 1,551 亿元，具备很高的财务弹性。 综合来看，中航集团具有较强的综合实力和较高 的行业地位，虽然营业利润受航油价格变化影响历年 有所波动，但整体偿债能力极强，具备很强的抗风险 能力。中诚信证评认为中航集团提供的无条件不可撤 销的连带责任保证担保对本期公司债券按期偿还可 提供强有力的保障。 结论 综上，中诚信证评维持 “中国国际航空股份有限 公司 2012年公司债券（第一期） ”信用等级 AAA； 维持中国国航主体信用等级 AAA，评级展望稳定。 12中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（ 2013） 附一：中国国际航空股份有限公司股权结构图（2013年6月30日）附一：中国国际航空股份有限公司股权结构图（2013年6月30日） 中国国际航空股份股份公司 中国航空集团公司 国务院国有资产管理委员会 中航兴业有限公司100% 国航进出口有限公司100% 浙江航空服务有限公司100% 北京金凤凰人力资源服务有限公司100% 北京航空有限责任公司51% 上海国航航空服务有限公司100% Total Transform Group Limited100% 成都富凯飞机工程服务有限公司60% China Development Corporation(Hong Kong) Limited95% 深圳航空有限责任公司51% 中国国际货运航空有限公司51% 大连航空有限责任公司80% 中国国际航空内蒙古有限公司80% 100% 53.37% 注：中航集团直接持有和通过其全资子公司中国航空（集团）有限公司间接持有中国国际航空股份有限公司共计 53.37%的 股份。 13中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告( 2013) 附二：中国国际航空股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.H1 货币资金 1,501,102.70 1,542,024.20 1,259,088.40 1,468,234.20 应收账款净额 318,063.80 265,243.90 296,715.00 381,300.00 存货净额 93,231.70 112,816.40 110,504.80 113,248.10 流动资产 2,098,813.20 2,146,166.00 2,054,832.00 2,446,374.70 长期投资 1,552,258.50 1,480,442.00 1,524,017.70 1,501,043.30 固定资产合计 11,174,328.60 12,954,477.40 14,251,082.40 15,002,834.90 总资产 15,521,961.30 17,332,356.80 18,571,090.60 19,691,658.00 短期债务 2,793,945.30 2,897,114.80 3,221,259.6 4,833,677.80 长期债务 5,925,667.50 6,123,381.30 7,062,336.3 6,246,962.60 总债务（短期债务＋长期债务） 8,719,612.80 9,020,496.10 10,283,595.9 11,080,640.40 总负债 11,352,029.30 12,382,204.70 13,176,437.70 14,178,368.00 所有者权益（含少数股东权益） 4,169,932.00 4,950,152.10 5,394,652.90 5,513,290.00 营业总收入 8,096,267.70 9,713,911.10 9,984,055.10 4,585,831.30 三费前利润 1,835,014.30 1,820,521.70 1,733,829.10 615,103.80 投资收益 357,286.30 133,653.20 38,288.60 17,050.10 净利润 1,245,475.80 789,760.90 543,443.80 112,549.90 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,477,087.00 2,107,615.80 1,969,013.80 814,886.40 经营活动产生现金净流量 1,966,694.20 2,163,958.90 1,241,882.00 643,231.10 投资活动产生现金净流量 -1,407,433.00 -1,689,698.90 -1,477,427.60 -1,221,708.20 筹资活动产生现金净流量 607,375.90 -348,185.50 -110,511.90 802,058.40 现金及现金等价物净增加额 1,156,777.00 110,181.80 -351,846.60 211,530.20 财务指标 2010 2011 2012 2013.H1 营业毛利率（％） 24.65 21.05 19.10 13.80 所有者权益收益率（％） 29.87 15.95 10.07 4.08 EBITDA/营业总收入（％） 30.60 21.70 19.72 17.77 速动比率（X） 0.40 0.35 0.35 0.32 经营活动净现金/总债务（X） 0.23 0.24 0.12 0.12 经营活动净现金/短期债务（X） 0.70 0.75 0.39 0.26 经营活动净现金/利息支出（X） 12.82 10.40 4.27 4.15 EBITDA利息倍数（X） 16.15 10.13 6.77 5.25 总债务/ EBITDA（X） 3.52 4.28 5.22 6.80 资产负债率（％） 73.14 71.44 70.95 72.00 总债务/总资本（％） 67.65 64.57 65.59 66.78 长期资本化比率（％） 58.70 55.30 56.69 53.12 注：1、中国国航 2013年上半年所有者权益收益率、经营活动净现金 /总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA 指标经年化处理； 2、上述数据中所有者权益含少数股东权益、净利润含少数股东损益。 14中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告( 2013) 附三：中国航空集团公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1 货币资金 1,628,062.20 1,622,915.86 1,419,936.10 1,612,711.98 应收账款净额 328,751.44 290,563.17 349,104.96 379,458.97 存货净额 111,603.19 140,423.70 146,769.20 152,528.27 流动资产 2,273,614.47 2,311,563.20 2,310,521.33 2,623,256.98 长期投资 1,917,760.56 1,810,605.40 1,849,281.20 1,869,576.76 固定资产合计 11,519,382.55 13,359,719.29 14,677,586.91 15,119,463.34 总资产 16,497,550.96 18,333,213.42 19,656,547.51 20,396,023.52 短期债务 3,010,971.70 2,843,914.80 2,922,359.60 3,046,375.50 长期债务 5,993,914.78 6,207,387.26 7,204,420.93 7,557,041.67 总债务（短期债务＋长期债务） 9,004,886.48 9,051,302.06 10,126,780.53 10,603,417.17 总负债 11,786,555.53 12,741,452.46 13,630,940.28 14,350,900.17 所有者权益（含少数股东权益） 4,710,995.43 5,591,760.96 6,025,607.23 6,045,123.35 营业总收入 8,248,440.77 9,926,836.01 10,206,539.96 2,351,282.79 三费前利润 1,876,471.01 1,901,399.93 1,823,930.23 328,617.00 投资收益 396,195.10 165,409.56 51,228.65 8,525.38 净利润 1,236,888.02 796,779.81 532,850.78 27,802.73 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,514,534.84 2,156,559.71 1,765,725.22 - 经营活动产生现金净流量 1,951,078.49 2,133,526.37 1,268,901.25 310,340.26 投资活动产生现金净流量 -1,419,633.09 -1,728,655.62 -1,585,782.20 -722,645.04 筹资活动产生现金净流量 230,994.03 -331,686.83 18,528.40 630,105.17 现金及现金等价物净增加额 748,843.80 54,291.11 -303,951.81 220,458.85 财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1 营业毛利率（％） 24.70 21.52 19.67 14.36 所有者权益收益率（％） 26.26 14.25 8.84 0.92 EBITDA/营业总收入（％） 30.48 21.72 17.30 - 速动比率（X） 0.40 0.36 0.37 0.40 经营活动净现金/总债务（X） 0.22 0.24 0.13 0.08 经营活动净现金/短期债务（X） 0.65 0.75 0.43 0.20 经营活动净现金/利息支出（X） 11.67 10.26 19.83 - EBITDA利息倍数（X） 15.04 10.37 27.60 - 总债务/ EBITDA（X） 3.58 4.20 5.74 - 资产负债率（％） 71.44 69.50 69.35 70.36 总债务/总资本（％） 65.65 61.81 62.70 63.69 长期资本化比率（％） 55.99 52.61 54.46 55.56 注：1、长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加 2、中航集团 2013年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务经过年化处理 15中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告( 2013) 附四：基本财务指标的计算公式 毛利率＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入 EBIT（息税前盈余）＝利润总额 +计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率＝（营业成本＋管理费用 +财务费用+营业费用）/ 营业收入 所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益 总资本回报率＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计) 收现比＝销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 盈利现金比率＝经营活动净现金流 /净利润 应收账款周转率＝营业收入 / 应收账款平均余额 存货周转率＝营业成本 / 存货平均余额 流动资产周转率＝营业收入 / 流动资产平均余额 流动比率＝流动资产 / 流动负债 速动比率＝（流动资产－存货）/ 流动负债 保守速动比率＝（货币资金 +应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债 短期债务＝短期借款 +应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款 +应付债券 总债务＝长期债务 +短期债务 总资本＝总债务 +所有者权益合计 总资本化比率＝总债务 /（总债务+所有者权益合计） 长期资本化比率＝长期债务 /（长期债务 +所有者权益合计） 货币资金等价物＝货币资金 +交易性金融资产+应收票据 净债务＝总债务－货币资金等价物 资产负债率＝负债合计 / 资产合计 经营活动净现金 / 利息支出＝经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出 +资本化利息支出） EBITDA利息倍数＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 经营性业务利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用 16中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告( 2013) 附五：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA债券信用质量极高，信用风险极低 AA债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 评级展望的含义 正面表示评级有上升趋势 负面表示评级有下降趋势 稳定表示评级大致不会改变 待决表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 17中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告( 2013) 中财网
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