[公告]正和股份：关于非公开发行股票募集资金运用的可行性分析报告（修订稿）
海南正和实业集团股份有限公司 关于非公开发行股票募集资金运用的可行性分析报告 （修订稿） 海南正和实业集团股份有限公司（以下简称“正和股份”）拟向特定对象非 公开发行股票，发行对象均以现金方式认购本次发行的股份。正和股份对本次非 公开发行股票募集资金运用的可行性分析如下： 一、 本次非公开发行募集资金使用计划 本次非公开发行预计募集资金总额31.2亿元，发行数量为5.2亿股，本次非 公开发行股票募集资金扣除发行费用后的募集资金净额全部用以收购马腾石油 股份有限公司95%股权（以下简称“标的资产”）。 正和股份募集资金净额不足以满足上述募集资金投资项目资金需求的部分 由正和股份自筹解决；若实际募集资金净额超过上述募集资金投资项目资金需求， 超过部分将用于补充正和股份流动资金。 二、 本次募集资金收购资产的可行性分析 （一） 募投项目基本情况 1、募投项目概况 中文名称：马腾石油股份有限公司 英文名称：Maten Petroleum Joint Stock Company 注册地址：Isatay Ave. 1/1, Atyrau city, 060011, Atyrau Oblast, Republic of Kazakhstan（哈萨克斯坦共和国阿特劳市伊萨泰大街1/1号） 注册号：100940002277 注册时间：2010年9月3日 公司性质：公开挂牌的私人公司 主要办公地点：Isatay Ave. 1/1, Atyrau city, 060011, Atyrau Oblast, Republic of Kazakhstan（哈萨克斯坦共和国阿特劳市伊萨泰大街1/1号） 实收资本：80,000,000坚戈（8,000股） 股权情况：DINMUKHAMET APPAZOVICH IDRISSOV先生持有52%股份 BAKHARIDIN NUGMANOVICH ABLAZIMOV先生持有30%股份 YERZHAN NURBEKOVICH DOSTYBAYEV先生持有18%股份 2、 主要资产 马腾公司的主要资产为位于哈萨克斯坦共和国的三个在产油田区块，分别是 马亭油田、东科阿尔纳油田和卡拉阿尔纳油田，马腾公司拥有上述三个油田100% 的开采权益。三个油田均位于哈萨克斯坦油气富集的滨里海盆地，勘探开发许可 总面积为75.2km2,并已获得哈萨克斯坦政府批准的开发许可证。 （1）所在区域情况 哈萨克斯坦共和国是全球最大的石油天然气巨头之一，在世界排名之中占 据重要地位；根据BP能源2013年发布的世界能源统计年鉴，哈萨克斯坦的石油探 明储量，从2002年底的54亿桶（当年中国为155亿桶，美国为307亿桶），上升至 2012年底的300亿桶（当年中国为173亿桶，美国为350亿桶）。目前，哈萨克斯 坦共和国石油储量在全球排名第9，在独联体国家排名第2。 哈萨克斯坦的绝大部分石油资源分布在滨里海盆地，在该地区大规模的油 气发现，是形成近十年哈萨克斯坦石油储量激增的最重要原因。该区域中2000 年被发现的卡沙甘（Kazakh）油田被认为是近五十年来世界上发现的最大油田， 其储量居世界第五，预测地质储量为380亿吨，在注气工艺下可采储量为130亿吨。 随着油气勘探程度的加深，滨里海盆地不断有新的发现，田吉兹（Tengiz）、卡 拉查干纳克（Karachaganak）等超大型油田均位于此区域。艾克森美孚 （ExxonMobil）、壳牌（Shell）、 中石油（CNPC）、康菲（ConocoPhillips）、 道达尔（Total）等国际石油巨头均已进驻。 经过多年发展，该区域的基础设施已建设完善，输油管线遍布全域。哈萨 克斯坦—中国原油管道是中国第一条跨国原油管道，是连接里海油田到中国内陆 的重要能源通道，也是中国石油在中亚俄罗斯地区能源博弈的重量级筹码。中哈 管道规划年输油能力为2000万吨，全线总长2800多公里, 起点是哈萨克斯坦西部 的阿特劳，终点在中国的阿拉山口—独山子输油管道首站。 马腾公司所辖的三个油田均靠近滨里海盆地腹地，与各特大型油田交叉分 布。其中马亭油田距哈萨克斯坦国家石油天然气公司的重要油田北卓迪拜（North Zholdybai）仅11公里，而东科阿尔纳、卡拉阿尔纳油田则与田吉兹油田毗邻。 （2）储量情况 根据Gaffney, Cline & Associates（GCA）公司于2014年1月出具的针对马 亭油田、东科阿尔纳油田和卡拉阿尔纳油田截止2013年9月30日储量更新报告， 截止2013年9月30日，这三块油田合计原始地质资源量为30,583万桶，剩余可采 储量为6,691万桶。 对于蕴藏绝大部分储量且尚未开采的盐下部分，目前马腾公司正在积极准 备勘探。从滨里海盆地目前的勘探发现来看，90%以上的探明储量均在盐下部分。 （3） 生产情况 目前，马腾公司的三个油田均已进入稳产开发阶段。。2010年、2011年、2012 年、2013年1-9月产油量分别为53.6万吨、54.7万吨、57.7万吨、41.2万吨。油 田现场地面工程建设非常完善，储油罐、油水和油气分离处理设备齐全。同时， 得益于优越的地理位置，从油田现场到主要输油管道的最远距离仅35公里，从而 使得产出原油能够便利且低成本地实现销售。 （4）油田质量 马腾公司的三个油田均属于埋深浅、油层物性好、开采投入成本低的优质油 田。 油层埋藏深度浅。其中，马亭油田油层埋藏深度500-1,000米，卡拉阿尔纳 油田油层埋藏深度600-1,200米，东科阿尔纳油田油层埋藏深度2,200-2,700米。 油层物性好。其中，马亭油田平均孔隙度26-30%，渗透率550毫达西，属于 中孔中渗油田；卡拉阿尔纳油田平均孔隙度接近30%，渗透率高达1000毫达西， 属高孔高渗油田；东科阿尔纳油田平均孔隙度17%，渗透率300毫达西，属中孔 中渗油田。类比相同油藏特征，马腾石油的油田最终采收率可超过40%，同时能 高产稳产。 三个油田的压力系数在1.01-1.1之间，属于正常压力系统。产出原油密度在 0.76-0.96g/cm2，大部分属优质原油易于集输和加工。地层水都为Cacl2型，油藏 封闭良好。 （5）许可证信息 马腾公司的三个区块均已获得哈萨克斯坦政府批准的许可证，到期日均为 2020年以后。根据哈萨克斯坦法律规定，许可证到期后可申请延期。 油田名称 面积 （平方公里） 许可证 类型 许可证 到期日 卡拉阿尔纳 39.0 开采 2023年02月19日 东科阿尔纳 11.0 勘探和开采 2028年01月01日 马腾 25.2 开采 2020年10月13日 （6）销售情况 马腾公司生产的原油以出口为主。2011年至2012年，马腾公司的原油出口销 售价格稳定在841美元/吨-851美元/吨区间。 3、 财务数据 根据中汇会计师事务所（特殊普通合伙）出具的中汇会审[2014]0176号审计 报告，马腾公司2012年和2013年1-9月经审计的主要财务指标如下： 单位：人民币 元 资产负债表数据 2013年9月30日 2012年12月31日 资产总额 1,894,036,730.66 2,151,236,645.92 负债总额 886,189,632.20 1,033,257,508.75 净资产 1,007,847,098.46 1,117,979,137.17 损益表数据 2013年1月~9月 2012年1月~12月 营业收入 1,983,070,249.85 3,118,091,371.73 净利润 604,064,237.91 854,562,687.31 说明：2011年12月，马腾公司存在已经报关的4.4万吨（约33万桶）原油，因客户 延迟提货而未及时提供提单，根据马腾公司收入确认原则，未在2011年度确认相关收入。 2012年初马腾公司收到提单并确认了相关收入，按照109.03美元/桶计算，折合人民币人 民币2.3亿元。 （二） 发展前景 1、 目前马腾公司的三个区块基本处于自然能量采油为主的开发阶段，未来 将在稳定现有产量水平的基础上，通过应用系统的增产手段，提升马腾公司的原 油产量。预计新井建设和增产措施完成后，原油产量和盈利水平将会得到进一步 提升。 2、 马腾公司将继续进行加强勘探工作，完成现有区域内新增储量的落实并 进行扩边；另一方面，由于马腾公司目前的开采范围仅限于盐上部分，而从地质 条件以及周边油田的勘探开发情况来看，三个区块的盐下部分均拥有巨大储量潜 力。一旦盐下部分转入开采，马腾公司的产量和盈利水平将会呈现高速增长趋势。 3、 由于马腾公司三个油田均与中国石油天然气股份有限公司及哈萨克斯坦 共和国国家石油公司的主力油田交叉分布，尤其可贵的是，里海北岸设有中哈油 田的输油管线入口中心站。未来马腾公司可选择将产出原油送入中哈管线，一方 面为我国的能源安全贡献力量，另一方面也可进一步降低运输成本。 4、 马腾公司的三个区块所在的滨里海盆地，是国际公认的油气富集而勘探 开发程度较低的区域之一，该区域内尚待勘探开发的优质区块为数众多。本次资 产收购完成后，马腾公司将凭借其在此区域的多年运营经验，不断收购周边的优 质区块，形成规模效应。 （三） 董事会关于资产定价合理性的讨论与分析 正和股份本次非公开发行股票募集资金投资项目为马腾公司95%的股权。根 据中天衡平出具的中天衡平评字[2014]008号《海南正和实业集团股份有限公司 拟收购马腾石油股份有限公司股权项目资产评估报告》，截止评估基准日2013 年9月30日，马腾公司全部股东权益的评估值为人民币453,193万元，马腾公司95% 股权对应的评估值为430,533.35万元。 根据正和股份与马腾公司股东于2013年11月29日签署的《附生效条件的具有 约束力的股份转让协议》、正和股份境外全资子公司中科荷兰能源与马腾公司股 东于2013年12月30日签署的《马腾石油股份有限公司之股份购买协议》，本次中 科荷兰能源购买马腾公司95%股权需支付购买价款525,837,987美元，，在交割前 可根据期间利润及股利分配、资本性支出及处置损失等情况按照协议约定的方式 进行适当调整。中科荷兰能源为购买马腾公司95%支付的对价按照评估基准日 2013年9月30日的美元兑换人民币汇率6.148元折算，相当于人民币323,285.19 万元，低于马腾公司95%股权对应的评估值，有利于维护正和股份全体股东的利 益。 以下就中天衡平对马腾公司股权评估的合理性进行分析。 1、本次评估方法的选择 根据中国评估准则、法规及国际惯例，企业价值评估基本方法包括市场法、 收益法和资产基础法。评估时需要根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相 关条件，分析三种基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。 收益法是指将被评估企业的预期收益依一定折现率或资本化率折成现值以 确定其价值的评估方法。收益法主要适用于对未来预期收益能力能做出相对合理 和可靠估计的企业，一般要求评估对象已经进入稳定运营阶段，历史上有比较稳 定的业绩，未来能够持续相对稳定的经营等。由于本次评估的企业未来的生产经 营情况及收益情况能够比较合理的预测，因此本次采用收益法进行评估。 市场法是指将被评估企业与可比较的参考企业即在市场上交易过的可比企 业、股权、证券等权益性资产进行比较，以参考企业的交易价格为基础，加以调 整修正后确定其价值的评估方法。市场法以市场实际交易案例为参照物来估算评 估对象的价值，具有评估过程直观、评估数据取材于市场的特点，但要求评估对 象与参照物之间具有可比性。由于国际资本市场有一定数量的同行业上市公司， 从公开的信息中能够获得一定数量的相关经营和财务数据，可通过计算适当的价 值比率或经济指标并进行分析、比较和调整来确定评估对象的市场价值，故本次 评估采用市场法。 资产基础法，是指从成本角度评估企业资产负债表上所有的单项资产和负债， 即以在评估基准日重新建造一个与评估对象相同的企业或独立获利实体所需的 投资额作为判断整体资产价值的依据，从企业构建角度反映企业的价值。资产基 础法一般应用于新设立的企业或无法采用收益法、市场法进行有效评估的企业。 鉴于目本次评估目的，未采用资产基础法进行评估。 2、本次评估的评估假设 （1）特殊性假设与限制条件 1）在评估基准日后，马腾公司经营主体将保持持续性经营，且委估业务资 产不改变用途，并在经营范围、方式上与现时方向保持一致。 2）委托方提供的评估基准日马腾公司资产负债表上列示的评估范围内所有 资产是真实的，权属不存在法律问题。 3）马腾公司现有和未来的经营者是负责的，且公司管理层能稳步推进公司 的发展计划，保持正常的经营态势。 4）马腾公司未来开发方案能够如期实现。 5）马腾公司现有和未来的经营者遵守国家相关法律和法规，不会出现影响 公司发展和收益实现的重大违规事项。 （2）一般性假设和限制条件 1）对可能存在影响资产评估值的瑕疵事项、或有事项或其他事项，如委托 方或权属人等有关方应评估人员要求提供而未提供，而评估人员已履行评估程序 仍无法获知的情况下，评估机构及评估人员不承担相关责任。 2）由委托方及相关当事人提供的产权证明文件及其他有关资料是形成本报 告的基础。委托方、相关当事人应对所提供的以上评估原始资料的真实性、合法 性和完整性承担责任。 3）假设评估对象所涉及资产的购置、取得、建设开发过程均符合当地有关 法律法规规定。 4）假设评估对象所涉及设备等有形资产无影响其持续使用的重大技术故障， 该等资产中不存在对其价值有不利影响的有害物质，该等资产所在地无危险物及 其他有害环境条件对该等资产价值产生不利影响。 5）假设评估对象所涉及资产是在公开市场上进行交易的，在该市场上，买 者与卖者的地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交 易行为都是在自愿的、理智的、非强制条件下进行的。 6）本评估未考虑宏观经济政策发生重大变化以及遇有自然力和其他不可抗 力等对评估结果的影响。 7）本评估假定近期内现行利率、汇率、税收政策等无重大改变。 3、评估方法简介 本次评估采用了收益法和市场比较法两种评估方法。 （1）收益法简介 作为一个有生命力的持续经营的整体企业，其真实、内在的价值最终取决于 整体企业为所有者或产权主体所能创造的未来收益，而未来收益能力只能预测， 不能确知；且未来收益的预测数额不直接等同于当前企业价值，要根据收益的时 点远近折算为现值。收益法是通过估算被评估单位在未来的预期收益，并采用适 C:\Users\lrh\Desktop\QQ图片20140302220229.jpg 当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估单位在基准日时点的公允价值。 1）收益法评估模型 ①基本模型 本次评估收益法选用企业自由现金流量模型，即以今后若干年的企业净现金 流量作为未来收益，采用适当的折现率折现，得出营业性资产价值，然后再加上 溢余资产价值、非经营性资产价值，减去有息债务，最后得出该企业全部股东权 益价值。 ②自由现金流量 每年净现金流量(自由现金流量)=息税前利润×(1-所得税率)+折旧及摊销- 资本性支出-营运资金追加额 式中：P 为营业性资产价值； i 为折现率； t 为预测年度； Rt 为第 t 年净现金流量； n 为预测期末年； 企业价值=营业性资产价值+溢余产价值+非经营性资产价值 股东全部权益价值=企业价值-有息债务 ③预测期 现金流量的持续年期取决于权益资产的经营年限。马腾石油股份有限公司的 核心资产为三块油气资产，并与哈萨克斯坦政府签署开发协议，获得哈萨克斯坦 政府授权开采销售石油。依据该协议对矿产资源的开采时间限制，本次将 权益 资产勘探开采协议有效期作为预测期限。 ④折现率 按照收益额与折现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业净 现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。 公式： WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T) 式中：Ke 为权益资本成本； Kd 为债务资本成本； D/E 为有息债务与股权比率； T 为企业所得税税率； Ke = Rf +β×RPm +Rc 其中：Rf 为无风险报酬率； β 为企业风险系数； RPm 为市场风险溢； Rc 为企业特定风险调整系数。 ⑤溢余资产及非经营性资产价值的确定 溢余资产和非经营性资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的 多余资产。主要包括溢余现金以及现金流预测中未包括的资产。 2）收益法简要计算过程及参数选择 ①现金流预测 A、收入确定 a、销售量 石油企业一般不会存在大量库存，其开采和销售计划是紧密相连的，通常石 油开采企业会与客户签订长期合同，以确定较长时间的销售数量并安排生产任务。 企业计划在未来三年加大资本投入，除新增井外，还将改造现有井以增加产 量。在更新产能的基础上，未来开采数量如下表： 年份 马亭 卡拉阿尔纳 东科阿尔纳 总计 万吨 百万桶 万吨 百万桶 万吨 百万桶 万吨 百万桶 2013.10.1- 4.3 0.31 5.5 0.35 3.9 0.28 13.6 0.95 12.31 2014年 22 1.61 22.7 1.48 16.8 1.21 61.5 4.29 2015年 24.6 1.8 24.5 1.59 20 1.44 69.1 4.83 2016年 24.7 1.81 24.8 1.62 21.7 1.56 71.3 4.98 2017年 21.7 1.58 23.7 1.54 19.1 1.37 64.5 4.5 2018年 19 1.39 22.6 1.47 16.2 1.17 57.9 4.03 2019年 17.2 1.26 21.5 1.4 13.7 0.99 52.5 3.64 2020年 11.7 0.85 20.4 1.33 11.6 0.83 43.7 3.01 2021年 - - 19.4 1.26 9.7 0.7 29.1 1.96 2022年 - - 18.4 1.2 8.2 0.59 26.6 1.79 2023年 - - 2.9 0.19 6.9 0.5 9.8 0.69 2024年 - - - 5.9 0.42 5.9 0.42 2025年 - - - - 5 0.36 5 0.36 年份 马亭 卡拉阿尔纳 东科阿尔纳 总计 万吨 百万桶 万吨 百万桶 万吨 百万桶 万吨 百万桶 2026年 - - - - 4.3 0.31 4.3 0.31 2027年 - - - - 3.7 0.27 3.7 0.27 总计 145.3 10.61 206.5 13.42 166.7 12 518.5 36.03 根据马腾石油股份有限公司与哈萨克斯坦政府签订的开采协议，卡拉阿尔纳 油田和东科阿尔纳总销售量的15%需要销售给哈萨克斯坦国内炼油厂。预测 期将 保持此比例。 b、销售价格 根据马腾石油股份有限公司签订的出口销售合同，国外销售部分的售价为参 考布伦特石油等石油价格并扣减质量成本差异。国内销售为每月下旬与炼化厂确 定次月国内销售价格。 马腾石油股份有限公司2012年以及2013年国外销售的平均售价约为109美元 /桶，国内销售约为320美元/吨(包含12%的增值税)。石油等大宗商品的价格受到 国际形势等众多因素影响，石油开采企业对其无定价权。目前油价处于较高水平， 预计未来受到能源产量、需求增加、国际地缘因素等影响，油价有上升的动力， 但上升幅度较难准确预测。从谨慎性角度考虑，本次预测保持109美元/桶及320 美元/吨(包含12%的增值税)的价格。国内销售部分受到开采协议的限制，企业对 炼油厂基本没有议价空间。预计未来国内售价将保持基本稳定。 B、成本确定 石油开采企业成本主要为生产成本(固定成本加变动成本)、管理费、销售费 (包括营业税金及附加)等。与利润科目对应关系如下，营业成本：包括生产成本、 矿产资源开采税、生产用固定资产折旧和工人工资等；营业税金及附加：包括出 口关税和出口收益税；销售费用包括：运输费等；管理费用包括：管理人员工资、 管理用固定资产折旧、其他管理费用等。 根据委托方提供的未来生产的计划，对预测期的成本预测如下： 固定成本(不含工资、保险费、税金、折旧等)预计为：马亭油田每年约为450 万美元；卡拉阿尔纳油田每年约为350万美元；东科阿尔纳油田每年约为400万美 元。 每桶石油的生产成本(含工资、材料、保险等)约为8美元/桶。 运输成本随距离不同略有不同，具体见下表： 油田 国内销售运输成本 国外销售运输成本 马亭 38.2美元/吨 76.2美元/吨 卡拉阿尔纳 3.3美元/吨 47.1美元/吨 东科阿尔纳 3.3美元/吨 47.1美元/吨 除以上外，如土地税、房产税、车辆税等金额较小的税金包含在成本中预测。 C、流转环节的税金 流转环节涉及的税金主要有增值税、矿产资源开采税、出口关税、出口收益 税等。 根据哈萨克斯坦税法，增值税税率为12%，对出口石油免征增值税。 矿产资源开采税根据开采量缴纳。其中出口部分按照出口量×出口油价×税 率确定开采税；国内销售部分按照国内销售量×开采成本×1.2×税率×50%确定。 关税为根据出口石油量征收，现行的关税税率为60美元/吨。 出口收益税根据油价征收，其中油价为政府核定的油价。 D、所得税 哈萨克斯坦所得税税率为20%。 所得税抵扣额=勘探费抵扣+操作费+固定资产折旧+开发期资本化费用折耗+ 当期投资+进入抵扣的间接费用+进入抵扣的各项税费支出。 E、超额利润税 超额利润税是哈萨克斯坦针对所得税后利润的超额部分进行征收的税种，纳 税税率按照R-Factor比值的大小实行累积梯度征收。 R-Factor比值=净收益/抵扣额。 其中： 净收益=税前利润-所得税+折旧-资本化开支 抵扣额=成本+资本化开支-折旧 F、净利润 净利润=收入-成本-费用-所得税-超额利润税 G、资本性支出及折旧摊销 除新增资本性投资外，企业每年可以资本化的大修费用等也计入当年资本性 支出进行预测。固定资产折旧采用直线法折旧；油气资产按产量法摊销。 H、营运资金预测 对马腾石油股份有限公司前几年的财务数据进行分析，结合石油开采行业的 整体水平，本次评估预测每年的营运资金追加额为收入增加额的10%，并在开采 结束后回收。 ②溢余资产及非经营性资产价值的确定 溢余资产和非经营性资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需的 多余资产。主要包括溢余现金以及现金流预测中未包括的资产，一般根据具体情 况，选用适当的评估方法评估确定。 本次评估将评估基准日企业账面记载的货币现金、其他流动资产、递延资 产、 其他非流动资产、应付职工薪酬、应交税费、应付利息、预计负债等不包括在收 益预测中计算的资产作为溢余资产，合计-33,764万元。 ③折现率的确定 按照收益额与折现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业 净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。 公式： WACC=Ke×E/(D+E)+Kd×D/(D+E)×(1－T) 式中： Ke 为权益资本成本； Kd 为债务资本成本； D/E 为有息债务与股权比率； T 为企业所得税税率； A、权益资本成本 Ke的确定 Ke=Rf+β×RPm+Rc 其中： Rf 为无风险报酬率； β 为企业风险系数； RPm 为市场风险溢价； Rc 为企业特定风险调整系数。 本次估值美国长期国债(T-bond)到期收益率作为无风险报酬率。 本次评估中，β为衡量公司系统风险的指标，通常采用商业数据服务机构所 公布的公司股票的β值来替代。本次评估的企业为非上市公司，考虑到被评估企 业从事的主要业务，评估时我们查询并计算 SP500 石油天然气开采企业 10 年 数据计算得出。 RPm 为市场风险溢价(market risk premium)。在 本 次 评 估 中 ， 我 们 采 用 美 国 金 融 学 家 Aswath Damodaran 所统计的各国家市场风险溢价水 平作为参考。Aswath Damodaran 统计的市场风险溢价包括两方面，即成熟的金 融市场风险溢价(采用美国股票市场的历史风险溢价水平)加上由于国别的不同 所产生的国家风险溢价 (Country Risk Premium) 。 国 家 的 风 险 溢 价 的 确 定 是 依 据 美 国 的 权 威 金 融 分 析 公 司Moody's Investors Service 所统计的国家金融等级排名(long term rating)和此排名的波动程度来 综合考虑一个国家的金融风险水平。 考虑到本次评估企业所处行业的特殊性，与行业内知名公司相比，项目规模、 资质等级、资金实力、筹资渠道、管理能力、开发能力都存在差距，抗风险能力 与上市公司面临的风险具有很大的不同，基于我们的判断，评估时考虑4%的特定 附加风险。 根据上述已知数据，计算结果为： Ke = Rf +β×RPm +Rc =3.41%+0.5734×8.72%+4% =12.41% B、债务资本成本 Kd 的确定； 企业未来的无借款计划，通常企业资金来源分两部分：一是从银行贷款，二 是从股东拆借，本次评估采用企业借款成本作为债务成本。 C、折现率的确定 根据以上数据测算结果，计算 WACC 为： WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T) =12.41%×99.79% +5.13%×0.21%×(1-20%) =12.4%(取整) 3）收益法股权价值确定 股东权益价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值-付息负 债 = 453,193万元 （2）市场比较法简介 1）市场比较法具体方法选择 市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。 上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当 的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。 交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料， 计 算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值 的 具体方法。 由于石油开采企业交易案例很少，并且无法了解已有交易案例的真实性、 合 理性，无法采用交易案例比较法。当地资本市场尚未形成足够的规模资本市场， 缺少足够的上市公司作为可比公司，但美国资本市场中有一定数量的同行业上市 公司。本次采用上市公司比较法，选取在美国纽交所上市的S&P500石油勘探和开 采企业的相应参数，计算价值比率并作适当的修正确定评估对象的市场价值。 2）市场比较法评估过程 ①可比样本公司选择 按照可比性要求，选取在美国纽交所上市的从事石油勘探和开采业务的15 家上市公司。 ②可比参数选择 根据被评估单位的特点及评估目的，本次评估选取可比上市公司公告2013 年9月30日的总资产、净资产，以及2013年1-9月份营业收入、净利润作为可比参 数。 ③价值比率计算 价值比率为股权价值与各项可比参数的比值，其中市值为可比上市公司于 2013年9月30日的市值。 马腾石油股份有限公司评估基准日的财务指标为总资产1,894百万元人民币、 净资产1,008百万元人民币、营业收入1,983百万元人民币、净利润604百万元人 民币。以可比上市公司可比指标与马腾石油股份有限公司财务指标的乘积作为马 腾石油股份有限公司的初步估值。 ④其他因素调整 如果股权流通性受到较多限制，变现能力较差，其价值势必要打折扣。一般 来说，上市公司流通股的流动性最强，从非流通股的拍卖或协议转让实例来 看， 非流通股的成交价格与流通股差异很大。而非上市公司的流通性更差，与上市公 司非流通股相比还应该有一个折扣。 本次评估根据LEAP & Seaman Studies对公司收入与折扣的研究，定量研究 了缺少流动性折扣与公司规模和经营分线之间的关系。根据该研究公司收入与流 动性折扣存在一定的关系，具体见下表。马腾石油股份有限公司的收入对应的折 扣为31.2%。 公司业务收入规模（美元） 平均折扣率 100亿以上 14.6% 10-100亿 18.5% 5-10亿 24.8% 1-5亿 31.2% 1亿以下 38.1% 本次市场法选取了共15个可比上市公司的财务数据进行比较得出调整后初 步结论，调整后初步结论中会有部分极端数据，为排除极端数据对评估结论的影 响，本次采用调整后初步结论的几何平均数作为市场法的评估结论。 3）市场比较法评估结果 市场法评估后的股东全部权益价值为537,627万元。 4、评估结论 本次评估采用两种评估方法。根据资产评估准则，对同一评估对象采用多种 评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方 法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估 结论。 采用市场法评估中，选择的可比上市公司为 S&P500成份股的石油勘探与开 采公司，基本为全球经营的油气勘探与开发企业，资产分布范围广泛，与被评估 单位资产仅分布在一个国家的差异很难通过系数进行完整修正。同时，油气资产 受地质条件差异影响巨大，不同区块地质环境差异直接影响油气资产权益，仅从 财务报告很难分析不同区块的具体差异。 马腾公司作为已经成熟运营的石油开采企业，生产、销售体系完善，收入、 成本预期明确，未来有明确的获利预期，收益法结论能够合理地反映企业价值。 结合本次评估目的，收益法的评估结论较为适用。故选取收益法的评估结果作 为 本次评估的最终评估结论。即海南正和实业集团股份有限公司拟收购马腾石油股 份有限公司股权所涉及的马腾石油股份有限公司股东全部权益评估值为人民币 453,193万元。 5、董事会、独立董事关于评估的结论性意见 1）董事会关于评估的意见 中天衡平持有北京市财政局颁发的资产评估资格证书，获得了中华人民共和 国财政部和中国证券监督管理委员会联合颁发的证券期货相关业务评估资格证 书。该评估机构及其经办评估师与公司、马腾公司除业务关系外，无其他关联关 系，亦不存在现实的及预期的利益或冲突，具有独立性。 本次评估选用的评估假设前提按照国家有关法律、法规等规范性文件的规定 进行，遵循了市场通用的惯例或准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提 具有合理性。本次评估采用收益法与市场法，评估方法能满足评估目的的要求。 评估中所选用的评估参数科学合理，得出的资产评估价值客观、公正地反映了马 腾公司在评估基准日的实际情况，评估定价公允。 2）独立董事关于评估的意见 公司聘请中天衡平国际资产评估有限公司承担本次非公开发行募集资金投 资项目的资产评估事宜。中天衡平国际资产评估有限公司具有从事证券期货业务 资格和有关部门颁发的评估资格证书，具有从事评估工作的专业资质。中天衡平 国际资产评估有限公司及其经办评估师与公司控股股东及实际控制人不存在关 联关系，亦不存在现实的及预期的利益或冲突，具有独立性。 中天衡平国际资产评估有限公司出具的评估报告中的评估假设前提均能按 照国家有关法规与规定执行、遵循了市场的通用惯例或准则、符合评估对象的实 际情况，未发现与评估假设前提相悖的事实存在，评估假设前提具有合理性。 本次评估采取了必要的评估程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性 等原则，本次评估价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重要评估参数的选 取和确定是谨慎、合理和可行的，基本符合标的资产情况，预期各年度收益等重 要评估依据及评估结论合理，评估结果客观、公正反映了评估基准日评估对象的 实际情况，各项资产的评估方法适当，本次评估结果具有公允性，符合相关规定 的要求。 我们认为，公司所选聘的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，评估方 法与评估目的的相关性一致。 （四） 报批事项 本次非公开发行股票相关事项已经正和股份第十届董事会第八次会议、第 十届董事会第十一次会议、第十届董事会第十四次会议审议通过，尚需正和股份 股东大会批准以及中国证监会的核准。本次非公开发行股票涉及对标的资产收购 相关事项在境外已先后收到哈萨克斯坦共和国石油天然气部和竞争保护署（反垄 断署）的批复函，在境内国家发展和改革委员会已出具《境外投资项目备案证明》， 尚需完成我国的商务部、国家外汇管理部门的备案。 三、 本次募集资金运用对公司价格经营管理和财务状况的影响 （一）对经营管理的影响 本次非公开发行募集资金用于收购马腾公司95%股权。收购的完成将使正和 股份进入国际市场参与竞争，推动正和股份国际化进程，实现业务领域的重大突 破，发掘新的利润增长点，同时提升公司品牌形象。跨国收购境外能源公司在对 正和股份经营管理提出挑战的同时，也将促使正和股份不断提升自身国际化运营 管理的能力。 （二）对财务结构的影响 截至2013年9月30日，正和股份资产总额为6,211,620,687.56元，负债总额为 3,944,680,245.00元，资产负债率为63.36%。在本次非公开发行募集资金到位后， 正和股份的净资产和总资产规模均将大幅提高，正和股份资产负债率将有所下降， 整体实力和抗风险能力得到显著增强。 （三）对盈利能力的影响 正和股份以本次非公开发行股票募集资金进行资产收购，符合国家相关的产 业政策以及未来正和股份整体战略发展方向，具有良好的市场发展前景和经济效 益。本次非公开发行完成后，正和股份将进入具有较高盈利能力的石油勘探开发 行业，正和股份竞争能力得到提升，主营业务收入规模以及净利润水平都将有所 增加。 （本页以下无正文） （本页无正文，为《海南正和实业集团股份有限公司关于非公开发行股票募集资 金运用的可行性分析报告（修订稿）》之盖章页） 海南正和实业集团股份有限公司 2014年3月3日 中财网
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