[收购]正和股份：拟收购马腾石油股份有限公司股权项目资产评估技术说明
海南正和实业集团股份有限公司 拟收购马腾石油股份有限 公司股权项目 资产评估 技术 说明 北京中天衡平国际资产评估有限公司 China Valuer International Co.,Ltd 此文件包含专有和机密信息， 仅供相关监管部门阅读使用，不构成评估报告 的附件或组成部分。 未经北京中天衡平国际资产评估有限公司明确书面许可， 本 材料的全部或者部分内容不得 透露给第三方 ，也 不得见诸 于 公开媒体。 目 录 第一部分 关于资产评估技术说明使用范围的声明 ................................ ............ 1 第二部分 收益法评估技术说明 ................................ ................................ ............ 2 一、企业基本情况 ................................ ................................ ................................ .... 2 二、宏观经济发展状况 ................................ ................................ ............................ 3 三、行业分析 ................................ ................................ ................................ ............ 4 四、公司主要资产 ................................ ................................ ................................ .... 5 五、评估对象的存在状况、权利状况和受到的限制 ................................ ............ 7 六、企业历史经营数据 ................................ ................................ ............................ 7 七、评估假设及限定条件 ................................ ................................ ........................ 8 八、选择评估方法的过程和依据 ................................ ................................ ............ 9 九、收益法的概述及应用 ................................ ................................ ...................... 10 十、收益法评估计算过程 ................................ ................................ ...................... 12 第三部分 市场比较法评估技术说明 ................................ ................................ .. 24 一、企业基本情况 ................................ ................................ ................................ .. 24 二、评估方法的选择与参数的定义 ................................ ................................ ...... 25 三、市场比较法评估过程说 明 ................................ ................................ .............. 27 第四部分 评估结论及分析 ................................ ................................ ................... 32 一、评估结论 ................................ ................................ ................................ .......... 32 二、评估结论分析 ................................ ................................ ................................ .. 33 第一部分 关于资产评估技术说明使用范围的声明 本 技术说明不构成资产评估报告的附件或组成部分， 仅供 相关监管部门阅 读使用。 除 法律法规规定 外 ，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和 个人， 也 不得见诸 于 公开媒体。 二〇一 四 年 二 月 十 日 第二部分 收益法评估技术说明 一 、 企业基本情况 1.企业名称 中文翻译 ： 马腾石油股份 有限 公司 2.公司注册地 ：哈萨克斯坦 阿特劳市伊萨泰广场 1/1 3.登记证书： 1142 - 1915 - 01 - A O 4.实收资本 ： 80,000,000 坚戈 5.注册国家：哈萨克斯坦 6.公司简介： 马腾石油股份有限公司 于 2010 年 9 月 3 日 在 哈萨克斯坦司法 部注册， 截至 2013 年 9 月 30 日，公司股权结构如下表所示： 股东名称 持股金额 (KTZ) 持股比例 Idrissov Dinmuhamet Appazovich 48,000,000.00 60.00% Ablazimov Baharidin Nugmanovich 24,000,000.00 30.00% Dostybayev Yerzhan Nurbekovich 8,000,000.00 10.00% 合 计 80,000,000.00 100.00% 公司管理卡拉阿尔纳、东科阿尔纳、马亭三块油田。所有的油田均位于哈 萨克斯坦共和国阿特劳州。 7.近年资产、财务状况： 马腾石油股份有限公司 评估基准日及前一年度的财务数据经中汇会计师事 务所 ( 特殊普通合伙 ) 按中国会计准则审计，主要财务数据如下 ( 货币单位： 人民 币万元 ) ： 项目 2012年12月31日 2013年9月30日 流动资产 73,619 51,525 非流动资产 141,504 137,878 流动负债 59,790 62,701 非流动负债 43,536 25,918 股东权益 111,798 100,785 项目 2012年 2013年1-9月 收入 311,809 198,307 税前利润 117,231 79,768 所得税费用 31,775 19,362 净利润 85,456 60,406 注： 以上数据取自中汇会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计报告 。 二、宏观经济发展状况 ( 一 ) 国际环境 2013 年，世界经济仍将延续低速增长态势，但对刺激政策的依赖程度降低， 复苏基础趋于稳固。美国经济增速将略高于 2012 年，欧元区仍难摆脱负增长， 日本有望维持低速增长态势，主要新兴经济体增速放缓态势有望扭转。全球金 融形势将有所好转，但出现动荡的可能性依然存在。国际大宗商品价格仍将高 位震荡，供求关系仍是影响大宗商品价格的基本因素。在世界经济总体趋向复 苏的背景下，国际市场原油、铜、农产品等大宗商品供求关系总体上仍将处于 平衡状态，大宗商品价格将处于高位 ， 但大幅上涨的可能性不大。主要发达国 家财政政策仍将趋紧，货币政策有望继续宽 松。在世界经济出现回暖的背景下， 全球金融形势明显好转。美国道琼斯工业平均指数连创历史新高，日经指数刷 新 4 年半高位纪录，欧洲股市亦温和上涨，投资者风险偏好明显上升。 在各国宽松政策的刺激下， 2014 年世界经济形势有望进一步改善，整体经 济复苏步伐将加快。 IMF 预计， 2014 年世界经济将增长 3.6% ，比 2013 年略高 。 2014 年，发达国家经济可望延续回升向好态势，全球经济回升也将更多地集中 在发达经济体。欧洲经济走出衰退将推动全球市场信心改善，增强全球经济的 增长动力，而美国经济稳固复苏也是决定全球经济前景的最重要因 素。 ( 二 ) 国内环境 哈萨克斯坦共和国地处中亚腹地，北接俄罗斯，东邻中国，西邻里海，南 与乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、吉尔吉斯斯坦等中亚共和国接壤。国土面积 272.49 万平方公里，居内陆国家第一位、前苏联国家第二位、世界第九位，人 口约 1670 万人。 哈萨克斯坦地处欧亚两洲交界处，远离海洋，领土辽阔 ， 其内陆国家的特 性使得哈萨克斯坦拥有丰富的自然资源和得天独厚的农业、畜牧业和能源行业 发展潜力。除石油和石油产品外，哈萨克斯坦还主要出口黑色金属和有色金属、 机械设备、化工产品、粮食、羊毛、肉类等。其主要贸易伙伴从欧洲的俄 罗斯、 欧盟成员国，到亚洲的中国、土耳其、乌兹别克斯坦，远至美国。其石油资源 丰富，被誉为“能源和原材料基地”，是世界第十一大油气资源国，在前苏联 国家占据第二位，是里海地区第三大油气资源国，仅次于俄罗斯和伊朗。油气 产业为哈萨克斯坦国民经济的支柱产业，石油和天然气出口占其外汇收入的 60 - 70% ，占国内生产总值 ( GDP ) 约 30% 。 2000 年油价回升和一段时间内能源行业以外产业的稳定表现，推动了哈萨 克斯坦的经济复苏和 GDP 上涨，同时见证了国家财政政策偏向保守型发展的成 果。 2008 年前后爆发的国际金融危机和石油商品价 格下跌，使得很大程度上依 赖能源产业作为经济支柱、与全球能源供给需求一衣带水的哈萨克斯坦再遇危 机，并再次遭受了本国货币主动性贬值。 近年来，随着世界经济的恢复和发展，对石油需求的不断增长及油价的大 幅上升带动了国际能源巨头在哈萨克斯坦石油开采领域的投资不断扩张，同时， 哈萨克斯坦原油产量也逐年稳步增长，年石油总产量约为 6700 万吨，已成为前 苏联国家第二大石油生产国，也是世界主要能源生产国和出口国之一 。 三、 行 业分析 哈萨克斯坦境内拥有 15 个含油气盆地，实现工业开采的有 5 块，分别是滨 里海盆地、曼吉斯套盆地、乌斯秋尔特盆地、南图尔盖斯科盆地和楚 - 萨雷苏克 盆地。目前正在开发的油气田有 100 多个， 91% 的可开采石油主要集中蕴藏在 13 个大型油气田里。哈萨克斯坦 境 内的油气田分布极不均匀，所有大型油田， 包括一部分中小油田都分布在哈萨克斯坦西部。 作为前苏联国家仅次 于 俄罗斯的第二大油气资源国和石油生产国，哈萨克 斯坦从 20 世纪初开始到 50 年代已达到 200 万吨的年产量，且随着新油区的开 发， 60 年代末到 70 年代中期产量不断飙升，到 80 年代后期已达到 2500 万吨以 上的年产量，超过整个前苏联年产量 的 4% 。 1991 年前苏联解体、哈萨克斯坦独立后，政府进一步加强了石油天然气资 源的开发，原油产量飞速攀升。 与其生产规模相比，哈萨克斯坦不到 2000 万人 的低人口水平决定了其国内需求量远低于供给量，这一事实决定了哈萨克斯坦 85% 以上的原油用于出口，其中大部分出口至欧盟国家和中国等石油需求较大 的国家。为迎合出口需求，哈萨克斯坦先后建成了以三大石油管线为主的国际 石油运输管线，其中包括：阿特劳 —— 萨马拉管线，解决北部至俄罗斯新罗西 斯克港出口至欧洲市场；里海国际石油财团管线，解决西部出口问题；中哈原 油管线，解决东部经阿 塔苏 —— 阿拉山口出口至中国；此外还与伊朗达成协议， 从南部出口石油。 哈国石油工业基础较为薄弱，只有加大国际石油合作的力度，才能顺利完 成国民经济发展的各项目标。随着油气勘探程度提高，新油气田埋藏深，开发 难度大，哈国家油气公司不论从资金，还是从经验和技术设备上都不具备完全 独立作业的能力，必须引进外国投资者来完成勘探和钻井采油工作，这为外国 投资者提供了一定的合作空间。因此，为抑制经济下滑、吸引外国投资，政府 对石油天然气领域的外国投资者实施了一系列优惠政策，并于此后颁布了一系 列法规规范哈萨克斯坦对外油气合作业务。政 府将其作为全权代表哈萨克斯坦 国家油气领域利益的主体，不断提高其在油气领域中的地位和竞争力，这也成 为近年哈国石油工业发展的主要趋势。 目前，来自美国、荷兰、英国、法国、 意大利、加拿大、中国、日本、俄罗斯、瑞士等世界四十余个国家的公司在哈 萨克斯坦从事地下矿产资源投资开发 ， 75% 的投资都用于石油气开发。 四 、 公司主要资产 马腾石油股份有限公司 的主要资产为位于哈萨克斯坦共和国滨里海盆地的 三个在产油田区块，分别是马亭油田、东科阿尔纳油田和卡拉阿尔纳油田， 马 腾石油股份有限公司 拥有上述三个油田 100% 的开采权益。三个油田均位于哈萨 克斯坦油气富集的滨里海盆地，勘探开发许可总面积为 75.2 平方公里 ， 并已获 得哈萨克斯坦政府批准的开发许可证。 1.所在区域 哈萨克斯坦共和国是全球最大的石油天然气巨头之一，在世界排名之中占 据重要地位；根据 BP 能源 2013 年发布的世界能源统计年鉴，哈萨克斯坦的 石油探明储量，从 2002 年底的 54 亿桶 ( 当年中国为 155 亿桶，美国为 307 亿 桶 ) ，上升至 2012 年底的 300 亿桶 ( 当年中国为 173 亿桶，美国为 350 亿桶 ) 。目 前，哈萨克斯坦共和国石油储量在全球排名第 九 ，在独联体国家排名第 二 。哈 萨克斯坦的绝大部分石油资源分布在滨里海盆地，在该地区大规模的油气发现， 是形成近十年哈萨克斯坦石油储量激增的最重要原因。该区域中 2000 年被发 现的卡沙甘 ( Kazakh ) 油田被认为是近五十年来世界上发现的最大油田，其储量居 世界第五，预测地质储量为 380 亿吨，在注气工艺下可采储量为 130 亿吨。随着 油气勘探程度的加深，滨里海盆地不断有新的发现，田吉兹 ( Tengiz ) 、卡拉查干 纳克 ( Karachaganak ) 等超大型油田均位于此区域。艾克森美孚 ( ExxonMobil ) 、壳牌 ( Shell ) 、中石油 ( CNPC ) 、康菲 ( ConocoPhillips ) 、道达尔 ( Total ) 等国际石油巨头均已 进驻。经过多年发展，该区域的基础设施已建设完善，输油管线遍布全域。哈 萨克斯坦 — 中国原油管道是中国第一条跨国原油管道，是连接里海油田到中国 内陆的重要能源通道，也是中国石油在中亚俄罗斯地区能源博弈的重量级筹码。 中哈管道规划年输油能力为 2000 万吨，全线总长 2800 多公里 , 起点是哈萨克 斯坦西部的阿特劳，终点在中国的阿拉山口 — 独山子输油管道首站。 马腾石油 股份有限公司 所辖的三个油田均靠近滨里海盆地腹地，与各特大 型油田交叉分 布。其中马亭油田距哈萨克斯坦国家石油天然气公司的重要油田北卓迪拜 ( North Zholdybai ) 仅 11 公里，而东科阿尔纳、卡拉阿尔纳油田则与田吉兹油田毗邻。 2.油田简介 三块油田都获得哈萨克斯坦政府批准的开发许可证。三个油田中卡拉阿尔 纳油田最早投入开发，于 1956 年发现，从 1968 年到 1970 年，油田暂时封存， 1974 年重新投入开发；马亭油田于 1995 年开始开发；东科阿尔纳油田 自 1979 年首 次射孔试油，从 1982 年底到 2001 年油田处于临时停产阶段， 2001 年开始正 式生产 。 截止 2 013 年 9 月 30 日， 油井 25 9 口，注水井 2 7 口 。 油田 油井数 ( 口 ) 水井数 ( 口 ) 马亭 82 14 卡拉阿尔纳 144 13 东科阿尔纳 33 - 3.储量情况 石油资源管理系统对储量进行分类，该分类主要是基于石油工程协会 (SPE) 、 美国石油地址学家协会 (AAPG) 、世界石油大会 (WPC) 和石油评价工程师协会 (SPEE) 共同形成的分类体系。 储量是在规定的条件下，从一个给定日期开始，通过对已知的石油聚集实 施开发而预期可商业开采的石油量。储量必须进一步满足四个标准：已发现的、 可开采的、具商业价值的和从既定开发项目实施起截止到评估日期而尚未产出 的剩余量。 评估师可用不确定性来评估可采量并对其分类。对于储量，一般的术语表 示为 1P/2P/3P 。 资源评价的不确定性最好通过报告可能的结果范围来表达。然而，如果需 要报告一个单一的有代表性的结果，“最佳估算”被认为是可采量的最现实的 评估 ，即 探明 储量和可信储 量 (2P) 的总和 。 截至 2013 年 9 月 30 日，油田最可能的原地资源量和储油量 ( 百万桶 ) 如下 页 表 中所示 ： 油田名称 剩余可采储量 剩余探明储量(P1) 剩余探 明可采 储量 (P1) 剩余可 信可采 储量 (P2) 剩余可 能可采 储量 (P3) 剩余探 明可采 储量 (1P) 剩余探明 可采储量+ 剩余可信 可采储量 (2P) 剩余探明可采 储量+剩余可信 可采储量+剩余 可能可采储量 (3P) 已开发 (PDP) 未开发 (PUP) 马亭 11.26 1.9 0 13.16 4.16 2.26 13.16 17.32 19.58 卡拉阿尔纳 15.65 3.04 18.69 4.53 7.18 18.69 23.22 30.4 0 东科阿尔纳 8.91 1.06 9.97 3.32 3.64 9.97 13.29 16.93 总计 35.82 6 .00 41.82 12.01 13.08 41.82 53.83 66.91 4.生产运输情况 目前， 马腾石油股份有限公司 的三个油田均已进入稳产开发阶段。油田现 场地面工程建设完善，储油罐、油水和油气分离处理设备齐全。同时，得益于 优越的地理位置，从油田现场到主要输油管道的最远距离仅 35 公里，从而使得 产出原油能够便利且低成本地实现销售。 5.油田质量 马腾石油股份有限公司 的三个油田均属于埋深浅、油层物性好、开采投入 成本低的优质油田。油层埋藏深度浅，马亭油田油层埋藏深度 500 - 1000 米，卡 拉阿尔纳油田油层埋藏深度 600 - 1200 米，东科阿尔纳油田油层埋藏深度 2200 - 2700 米。油层物性好，马亭油田平均孔隙度 26 - 30% ，渗透率 550 毫达西，属于中孔中 渗油田；卡拉阿尔纳油田平均孔隙度接近 30% ，渗透率高达 1000 毫达西，属高 孔高渗油田；东科阿尔纳油田平均孔隙度 17% ，渗透率 300 毫达西，属中孔 中渗 油田。类比相同油藏特征，油田最终采收率可超过 40% ，同时能高产稳产。 五 、 评估对象的存在状况、权利状况和受到的限制 截至 2013 年 9 月 3 0 日 ，未发现被评估单位涉及的资产 存在重大 限制条件。 六 、企业历史经营数据 马腾石油股份有限公司 评估基准日及前一年度的财务数据经中汇会计师事 务所 ( 特殊普通合伙 ) 按中国会计准则审计，主要财务数据如下 页表中所示 ( 货币 单位： 人民币万元 ) ： 项目 2012年12月31日 2013年9月30日 流动资产 73,619 51,525 非流动资产 141,504 137,878 流动负债 59,790 62,701 非流动负债 43,536 25,918 股东权益 111,798 100,785 项目 2012年 2013年1-9月 收入 311,809 198,307 税前利润 117,231 79,768 所得税费用 31,775 19,362 净利润 85,456 60,406 注： 以上数据取自中汇会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计报告 。 七 、评估假设及限定条件 本次采用收益法进行评估，其中的收益预测基础和假设前提条件是按照以 下设定的： ( 一 ) 收益预测的基础 对 马腾石油股份有限公司 业务资产及相关经营主体的收益预测是根据该 业务资产目前的生产经营状况和能力以及评估基准日后该公司的预期经营业 绩及各项财务指标，考虑产品及相关行业目前国内、国际市场的经营情况和发 展前景，以及该公司管理层对企业未来发展前途、市场前景的预测、企业成本 和管理等意见、企业经营发展和财务计划及业务发展规划等基础资料，并遵循 国家现行的法律、法规和企业会计制度的有关规定，本着客观求实的原则，采 用适当的方法编制。 ( 二 ) 预测的假设条件 对 马腾石油股份有限公司 业务资产经营主体的收益进行预测是 采用收益 法进行评估的基础，而任何预测都是在一定假设条件下进行的，本次评估收益 预测建立在以下假设条件基础上： 1. 特殊性假设与限制条件 (1)在评估基准日后，马腾石油股份有限公司经营主体将保持持续性经营， 且委估业务资产不改变用途，并在经营范围、方式上与现时方向保持一致。 (2)委托方提供的评估基准日马腾石油股份有限公司资产负债表上列示的评 估范围内所有资产是真实的，权属不存在法律问题。 (3)马腾石油股份有限公司现有和未来的经营者是负责的，且公司管理层能 稳步推进公司的发展计划，保持正常的经营态势。 (4)马腾石油股份有限公司未来开发方案能够如期实现。 (5)马腾石油股份有限公司现有和未来的经营者遵守国家相关法律和法规， 不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事项。 2. 一般性假设和限制条件 (1)对可能存在影响资产评估值的瑕疵事项、或有事项或其他事项，如委托 方或权属人等有关方应评估人员要求提供而未提供，而评估人员已履行评估程 序仍无法获知的情况下，评估机构及评估人员不承担相关责任。 (2)由委托方及相关当事人提供的产权证明文件及其他有关资料是形成本报 告的基础。委托方、相关当事人应对所提供的以上评估原始资料的真实性、合 法性和完整性承担责任。 (3)假设评估对象所涉及资产的购置、取得、建设开发过程均符合当地有关 法律法规规定。 (4)假设评估对象所涉及设备等有形资产无影响其持续使用的重大技术故障， 该等资产中不存在对其价值有不利影响的有害物质，该等资产所在地无危险物 及其他有害环境条件对该等资产价值产生不利影响。 (5)假设评估对象所涉及资产是在公开市场上进行交易的，在该市场上，买 者与卖者的地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的 交易行为都是在自愿的、理智的、非强制条件下进行的。 (6)本评估没有考虑宏观经济政策发生重大变化以及遇有自然力和其他不可 抗力等对评估结果的影响。 (7)本评估假定近期内现行利率、汇率、税收政策等无重大改变。 八 、选择评估方法的过程和依据 依据《 资产评估准则 — 基本准则》 及 《资产评估准则 — 企业价值 》，评估需 根据评估目的、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择一种或多种资 产评估方法。企业价值评估通常采用的评估方法有资产基础法 、 收益法 和市场 法 。 本次评估 采用 收益法，主要基于以下考虑： ( 一 ) 依据 本次评估目 的 ，价值类型为市场价值，即为自愿买方与自愿卖方， 在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进 行交易的价值估算数额，当事人双方应各自精明、谨慎行事，不受任何强迫压 制；从本次市场主体 ( 受让方 ) 考虑， 收购 的价格主要取决于未来的投资回报情 况，回报高则愿意付出的价格也高，这正好与收益法的思路是吻合的；因此 采 用 收益法 评估 符合市场要求及国际惯例 。 ( 二 ) 本次评估对象收益 、 风险可以合理预测，符合采用收益法评估的 基本 适 用条件 。 九 、 收益法的概述及应用 ( 一 ) 收益法 概述 作为一个有 生命力的持续经营的整体企业，其真实、内在的价值最终取决 于整体企业为所有者或产权主体所能创造的未来收益，而未来收益能力只能预 测，不能确知；且未来收益的预测数额不直接等同于当前企业价值，要根据收 益的时点远近折算为现值。收益法是通过估算被评估单位在未来的预期收益， 并采用适当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估单位在基准日时点的公 允价值。 在采用收益法评估中，要求被评估单位价值内涵和运用的收益类型以及折 现率的口径必须是一致的。 本次评估收益法选用企业自由现金流量模型 ，即以今后若干年的企业净现 金流量作为未来收益，采用适当的折现率折现，得出营业性资产价值，然后再 加上溢余资产价值、非经营性资产价值，减去有息债务，最后得出该企业全部 股东权益价值。 1. 计算公式 每年净现金流量(自由现金流量)=息税前利润×(1－所得税率)+折旧及摊销- 资本性支出-营运资金追加额 Σ ( ) 式中：P为营业性资产价值； i为折现率； t为预测年度； Rt为第t年净现金流量； n为预测期末年； 企业价值=营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值 股东全部权益价值=企业价值-有息债务 2.预测期 现金流量的持续年期取决于 权益资产 的经营 年限 。 马腾石油股份有限公司 的核心资产为三块油气资产，并与哈萨克斯坦政府签署开发协议，获得哈萨克 斯坦政府授权开采销售石油。 依据该协议对 矿产资源的开采时间限制，本次 将 权益资产勘探 开采协议有效期作为 预测期限 。 3.折现率的确定 按照收益额与折现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业 净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。 公式： WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－T) 式中：Ke为权益资本成本； Kd为债务资本成本； D/E为有息债务与股权比率； T为企业所得税税率； Ke = Rf +β×RPm +Rc 其中：Rf为无风险报酬率； β为企业风险系数； RPm为市场风险溢价； Rc为企业特定风险调整系数。 4 . 溢余资产 及 非经营性资产价值的确定 溢余资产 和 非经营性资产 是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需 的多余资产。主要包括溢余现金 以及现金流预测中 未包括的资产。 ( 二 ) 收益法适用条件 运用收益法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中， 对企业整体资产的评估。评估基础是对企业资产未来收益的预测和折现率的取 值，因此被评估资产必须具备以下前提条件： 1. 委评资产持续经营并能产生经营收益，且经营收益可以用货币计量； 2 . 委评资产在未来经营中面临的风险可以计量。 ( 三 ) 收益法评估思路 本次评估按照如下基本思路进行： 1 . 对 马腾石油股份有限公司 的业务及相关经营主体的收益现状以及市场、 行业、竞争等环境因素和经营、管理、成本等内部条件进行分析； 2 . 对 马腾石油股份有限公司 的业务及相关经营主 体未来收益进行合理的预 测； 3 . 选择适合的评估模型； 4 . 根据评估模型和确定的相关参数估算 马腾石油股份有限公司的股东权益 价值； 十 、收益法评估计算过程 ( 一 ) 现金流的预测 根据 委托方 提供的预测数据进行合理性推断、提出反馈意见、继而计算复 核 ，结合对未来收益期内行业前景和市场 情况的判断 ，对市场 前景 、 盈利模式 等因素进行分析， 最后确认和利用 马腾石油股份有限公司 在收益期内预测的各 项收益 数据进行现金流的预测 。 1.收入的确定 石油企业一般不会存在大量库存，其开采和销售计划是紧密相连的，通常 石油开采企业会与客户签订长期合同，以确定较长时间的销售数量并安排生产 任务。 企业计划在未来三年加大资本投入，除新增井外，还将改造现有井以增加 产量。下表 为 未来新增产能的计划表 ： 油田名称 设计新井(口) 2014年钻新井 2015年钻新井 2016年钻新井 新建产能 直 井 水 平 井 注 水 井 合 计 直 井 水 平 井 注 水 井 直 井 水 平 井 注 水 井 直 井 水 平 井 注 水 井 百万桶 马亭 28 2 7 37 13 2 - 15 - - - - 7 0.65 卡拉阿尔纳 34 2 1 37 11 2 1 14 - - 9 - - 0.45 东科阿尔纳 13 - 2 15 4 - - 5 - - 4 - 2 0.62 合计 75 4 10 89 28 4 1 34 - - 13 - 9 1.73 在更新以上产能的基础上，未来开采数量如下表： 年份 马亭 卡拉阿尔纳 东科阿尔纳 总计 百万桶 百万桶 百万桶 百万桶 2013年Q4 0.31 0.35 0.28 0.95 2014年 1.61 1.48 1.21 4.29 2015年 1.80 1.59 1.44 4.83 2016年 1.81 1.62 1.56 4.98 2017年 1.58 1.54 1.37 4.50 2018年 1.39 1.47 1.17 4.03 2019年 1.26 1.40 0.99 3.64 2020年 0.85 1.33 0.83 3.01 2021年 - 1.26 0.70 1.96 2022年 - 1.20 0.59 1.79 2023年 - 0.19 0.50 0.69 2024年 - - 0.42 0.42 2025年 - - 0.36 0.36 2026年 - - 0.31 0.31 2027年 - - 0.27 0.27 总计 10.61 13.42 12.00 36.03 根据 马腾石油股份有限公司 与哈萨克斯坦政府签订的开采协议， 卡拉阿尔 纳 油田和 东科阿尔纳 总销售量的 15% 需要销售给哈萨克斯坦国内炼油厂。预测 期将保持此比例。 根据 马腾石油股份有限公司 签订的 出口 销售合同，国外销售部分的售价为 参考 布伦特石油 等地石油 价格 并 扣 减 质量成本差异 确定 。国内销售为每月 下旬 与炼化厂确定次月国内销售价格 。 马腾石油股份有限公司 2012 年以及 2013 年国外销售的平均售价约为 109 美元 / 桶 ，国内销售约为 320 美元 / 吨 ( 包含 12% 的增值税 ) 。石油等大宗商品的价格受到 国际形势等众多因素影响，石油开采企业对其无定价权。目前油价处于较高水 平，预计未来受到能源产量、需求增加、国际地缘因素等影响，油价有上升的 动力，但上升幅度较难准确预测。从谨慎性角度考虑，本次预测保持 109 美元 / 桶 及 320 美元 / 吨 ( 包含 12% 的增值税 ) 的价格。国内销售部分受到开采协议的限制， 企业对炼油厂基本没有议价空间。预计未来国内售价将保持基本稳定。 2.成本的确定 石油开采企业成本主要为生产 成本 ( 固定成本加变动成本 ) 、管理费、销售费 ( 包括营业税金及附加 ) 等。 与利润 科 目对应关系如下， 营业成本 ： 包括生产成 本 、 矿产 资源 开采 税 、生产用固定资产折旧和工人工资等； 营业税金及附加 ： 包括 出口 关税和 出口收益税 ； 销售费用包括 ： 运输费等； 管理费用包括 ： 管理 人员工资、管理用固定资产折旧 、其他管理费用 等 。 根据 委托方 提供的未来生产的计划，对预测期的成本预测如下。 固定成本 ( 不含工资、保险费、税金、折旧等 ) 预计为： 马亭油田 每年约为 4 50 万美元 ； 卡拉阿尔纳 油田每年约为 3 50 万美元 ；东科阿尔纳油田每年约为 4 00 万 美元 。 每桶石油的生产成本 ( 含工资、材料、保险等 ) 约为 8 美元 / 桶 。 运输成本随距离不同略有不同，具体见下表： 油田 国内销售运输成本 国外销售运输成本 马 亭 38.2 美元 / 吨 76.2 美元 / 吨 卡拉阿尔纳 3.3 美元 / 吨 47.1 美元 / 吨 东科阿尔纳 3.3 美元 / 吨 47.1 美元 / 吨 除以上外，如土地税、房产税、车辆税等金额较小的税金包含在 营业 成本 中预测。 3.流转环节的税金 流转环节涉及的税金主要有增值税、 矿产 资源开采税 、 出口 关税、出口收 益税等。 根据哈萨克斯坦税法，增值税税率为 12% ， 对 出口石油免征增值税。 矿产资源开采税 根据开采量缴纳，其税率表如下： 序号 开采量(/年) 税率(%) 1 低于 25 万吨(含) 5 2 50 万吨 7 3 100 万吨 8 4 200 万吨 9 5 300 万吨 10 6 400 万吨 11 7 500 万吨 12 8 700 万吨 13 9 1000 万吨 15 10 1000 万吨以上 18 其中 ， 出口部分按照出口量 ×出口油价×税率 确定开采税；国内销售部分 按照国内销售 量× 开采成本 × 1.2 ×税率× 50% 确定。 出口 关税为根据出口石油量征收， 现行的 出口 关税税率 为 60 美元 / 吨 。 出口收益税按下 页 表 中所示 进行征收 ，其中油价为政府核定的油价 ： 序号 油价P梯度(美元/桶) 税率梯度 1 30 0% 2 40 7% 3 50 11% 4 60 14% 5 70 16% 6 80 17% 7 90 19% 8 100 21% 9 110 22% 10 120 23% 11 130 25% 12 140 26% 13 150 27% 14 160 29% 15 170 30% 16 180 32% 17 190 32% 4.企业所得税 哈萨克斯坦 企业 所得税税率为 20% 。 企业 所得税抵扣额 = 勘探费抵扣 + 操作费 + 固定资产折旧 + 开发期资本化费用 折耗 + 当期投资 + 进入抵扣的间接费用 + 进入抵扣的各项税费支出。 5.超额利润税 超额利润税是哈萨克斯坦针对 企业 所得税后利润的超额部分进行征收的税 种，纳税税率按照 R - Factor 比值的大小实行累积梯度征收。 R - Factor 比值 = 净收益 / 抵扣额。 其中： 净收益 = 税前利润 - 企业 所得税 + 折旧 - 资本化开支 抵扣额 = 成本 + 资本化开支 - 折旧 具体税率表如下： R-Factor(净收益/抵扣额) 税率(占净收益的%) R≦1.25 0.00% 1.25 10.00% 1.3 20.00% 1.4 30.00% 1.5 40.00% 1.6 50.00% R≥1.7 60.00% 6.净利润 净利润=收入-成本-费用-企业所得税-超额利润税 7.资本性支出及折旧摊销 2014年至2016年新增资本性支出主要为扩大产能所需要的建井及其配套设 备费用(已包含预计的弃置费用)，投资计划如下： 油矿 2014年钻新井(口) 2015年钻新井(口) 2016年钻新井(口) 油井 水平井 注水井 油井 水平井 注水井 油井 水平井 注水井 马亭 13 2 - 15 - - - - 7 卡拉阿尔纳 11 2 1 14 - - 9 - - 东科阿尔纳 4 - - 5 - - 4 - 2 合计 28 4 1 34 - - 13 - 9 2014年至2016年度的扩大产能所需新增资本性支出如下表： 2014年 2015年 2016年 地面工程 万元 马亭 2,950 1,196.09 1,196.09 558.18 卡拉阿尔纳 3,822 1,446.01 1,446.01 929.58 东科阿尔纳 4,611 1,229.60 1,537.00 1,844.40 小计 11,383 3,871.70 4,179.10 3,332.15 2014年 2015年 2016年 建井工程 万元 马亭 20,891 9,344.96 7,955.51 3,590.43 卡拉阿尔纳 24,410 10,183.55 8,962.55 5,263.92 东科阿尔纳 27,564 7,184.37 9,104.94 11,274.51 小计 72,865 26,712.88 26,023.01 20,128.86 除以上新增资本性投资外，企业每年可以资本化的大修费用等也计入当年 资本性支出进行预测。固定资产折旧采用直线法折旧；油气资产按产量法摊销。 8.营运资金预测 一般而言，随着企业经营活动范围或规模的扩大，企业向客户提供的正常 商业信用相应会增加，为扩大销售所需增加的存货储备也会占用更多的资金， 同时为满足企业日常经营性支付所需保持的现金余额也要增加，从而需要占用 更多的流动资金，但企业同时通过从供应商处获得正常的商业信用，减少资金 的即时支付，相应节省了部分流动资金。 对马腾石油股份有限公司前几年的财务数据进行分析，结合石油开采行业 的整体水平，本次评估预测每年的营运资金追加额为收入增加额的10%，并在 开采结束后回收。 9.溢余资产及非经营性资产价值的确定 溢余资产 和 非经营性资产是指与企业收益无直接关系、超过企业经营所需 的多余资产 。 主要包括溢余现金 以及现金流预测中 未包括的资产 ， 一般根据具 体情况，选用适当的评估方法评估确定。 10.折现率的确定 按照收益额与折现率口径一致的原则，考虑到本次评估收益额口径为企业 净现金流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。 公式： WACC=Ke×E/(D+E)+Kd×D/(D+E)×(1－T) 式中： Ke为权益资本成本； Kd为债务资本成本； D/E为有息债务与股权比率； T为企业所得税税率； (1)权益资本成本Ke的确定 Ke=Rf+β×RPm+Rc 其中： Rf为无风险报酬率； β为企业风险系数； RPm为市场风险溢价； Rc为企业特定风险调整系数。 无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是 在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一 方面是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。由于现实中 无法将这两种补偿分开，它们共同构成无风险利率。本次估值美国长期国债 (T-bond)到期收益率作为无风险报酬率企业风险系数β为衡量公司系统风险的指 标，通常采用商业数据服务机构所公布的公司股票的β值来替代。 本次评估中，β为衡量公司系统风险的指标，通常采用商业数据服务机构 所公布的公司股票的β值来替代。本次评估的企业为非上市公司，考虑到被评 估企业从事的主要业务，评估时我们查询并计算SP500石油天然气开采企业10 年数据计算得出。 R P m 为市场风险溢价 ( market risk premium ) 。 市场风险溢价反映的是投资者 因投资于风险相对较高的资本市场与投资于风险相对较低 ( 或无风险 ) 的债券市 场所得到的风险补偿。它的基本计算方法是市场在一段时间内的平均收益水平 和无风险报酬率之差额。在本次评估中，我们采用美国金融学家 Aswath Damodaran 所统计的各国家市场风险溢价水平作为参考。 Aswath Damodaran 统计 的市场风险溢价包括两方面，即成熟的金融市场风险溢价 ( 采用美国股票市场的 历史风险溢价水平 ) 加上由于国别的不同所产生的国家风险溢价 ( Country Risk Premium ) 。国家的风险溢价的确定是依据美国的权威金融分析公司 Moody's Investors Service 所 统计的国家金融等级排名 ( long term rating ) 和此排名的波动程度 来综合考虑一个国家的金融风险水平 。 考虑到本次评估企业所处行业的特殊性，与行业内知名公司相比，项目规 模、资质等级、资金实力、筹资渠道、管理能力、开发能力都存在差距，抗风 险能力与上市公司面临的风险具有很大的不同，基于我们的判断，评估时我们 考虑4%的特定附加风险。 根据上述已知数据，计算结果为： Ke = Rf +β×RPm +Rc = 3.41% + 0.57 34 × 8.72% + 4 % =1 2.41 % (2)债务资本成本 Kd 的确定 ； 企业未来的无借款计划，通常企业资金来源分两部分：一是从银行贷款， 二是从股东拆借，本次评估采用企业借款成本作为债务成本。 (3)折现率的确定 根据以上数据测算结果，计算 WACC 为： WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1 － T) =1 2.41 %× 99.79 % + 5.13 %× 0.21 %×(1 - 20 %) =12. 4 %( 取整 ) ( 三 ) 评估值的计算过程及评估结论 1. 经营性资产 价值 计算 企业逐年预测期内各年 自由 现金流现值见下 页 表： 单位： 人民币 百 万元 年份 2013年10-12月 2014年 2015年 2016年 2017年 营业收入 775 2,906 3,265 3,362 3,042 营业成本 91 432 547 626 604 营业税金及附加 150 734 830 861 784 销售费用 59 216 241 246 223 管理费用 37 146 150 154 158 其他费用 - - 39 - 69 - 66 - 50 税前利润 438 1,417 1,566 1,541 1,323 所得税 205 394 472 512 618 税后利润 233 1,023 1,094 1,029 705 资本性投入 - 351 346 270 5 折旧与摊销 36 160 232 302 326 营运资金追加 - 9 15 36 10 - 32 自由现金流 278 817 944 1,051 1,058 折现期 0.125 0.625 1.625 2.625 3.625 折现系数12.4% 0.9855 0.9295 0.8270 0.7358 0.6546 现值 274 760 781 774 693 （接下页） (续前页) 年份 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 营业收入 2,723 2,469 2,046 1,324 1,210 营业成本 532 473 377 274 248 营业税金及附加 707 645 537 344 316 销售费用 200 183 149 82 76 管理费用 161 159 155 77 77 其他费用 - 9 - 8 - 7 - 4 - 5 税前利润 1,132 1,017 835 551 498 所得税 505 449 363 248 221 税后利润 627 568 472 303 277 资本性投入 5 5 5 5 5 折旧与摊销 296 268 221 150 138 营运资金追加 - 32 - 25 - 42 - 72 - 11 自由现金流 950 856 730 520 421 折现期 4.625 5.625 6.625 7.625 8.625 折现系数12.4% 0.5824 0.5181 0.4610 0.4101 0.3649 现值 553 444 337 213 154 （接下页） (续前页) 年份 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 营业收入 446 269 227 195 169 营业成本 79 54 45 37 31 营业税金及附加 122 74 63 55 47 销售费用 34 20 17 16 14 管理费用 77 45 41 37 33 其他费用 - 5 - 1 - - 1 - 1 税前利润 139 77 61 51 45 所得税 53 31 23 18 15 税后利润 86 46 38 33 30 资本性投入 - - - - - 折旧与摊销 64 46 38 30 23 营运资金追加 -（未完）  |