[公告]瀚蓝环境：2011年公司债券跟踪评级报告（2014）
关 注 . 销售区域 目前 存在一定局限性。公司各板块业 务 目前 主要集中在南海区，区域性的特征短期 内制约公司的成长性， 未来创冠中国的加入有 望带动公司业务向全国性领域发展 。 故中诚信 证评 将持 续关注公司区外资源的拓展和获取 能力。 . 公司所从事行业政策敏感度较高，中诚信证评 将持续关注政策变化对公司经营所带来的影 响。 行业分析 水务行业发展持续成熟，行业市场化程度不 断提高 ， 阶梯水价的实行对水务公司盈利 增 厚 较为有限 。 近两年，随着国家宏观政策支持力度的加大以 及行业本身市场需求的旺盛，水务市场较为活跃， 行业市场化程度不断提高，优势企业以资金及技术 优势提高市场占有率，2013 年水务领域并购规模达 到 70.95 亿元，行业集中度不断提高。同时，政府 日益提高的节能环保要求、市政公用的继续开放、 环境产业政策的推进以及投融资环境的日趋完善， 为水务行业“十二五”的发展打下了坚实的基础， 未来中国供水和污水处理市场的需求巨大。 供水价格方面，2014 年 1 月 3 日，国家发展改 革委、住房城乡建设部印发《关于加快建立完善城 镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》，部署全面 实行城镇居民阶梯水价制度。指导意见明确，2015 年底前，设市城市原则上要全面实行居民阶梯水价 制度；具备实施条件的建制镇也要积极推进。各地 要按照不少于三级设置阶梯水量，第一级水量原则 上按覆盖 80%居民家庭用户的月均用水量确定，保 障居民基本生活用水需求；第二级水量原则上按覆 盖 95%居民家庭用户的月均用水量确定，体现改善 和提高居民生活质量的合理用水需求；第一、二、 三级阶梯水价按不低于 1:1.5:3 的比例安排，缺水地 区应进一步加大价差。 然而供水成本不透明是目前水价调整面临的 主要阻力之一，因此成本公开是供水价格调整的前 提，也是深化水价改革的关键。同时，由于基本用 水量设置过高，现有阶梯水价实行方案下基本不会 产生超额用水；且阶梯水价仅针对占自来水公司售 水量 30-40%的居民用水，水务企业未能完全得益； 加之部分上市水务公司自来水以“出厂批发价”的 形式趸售给市政部门，享受阶梯水价带来的潜在收 益相对有限，阶梯水价的实行对于水务公司盈利增 厚有限。对于水务公司而言，最直接的增收方式仍 然是提高水价。 行业扶持政策推进 污水处理 行业 持续增长 ， 回用 及 乡镇污水处理市场潜力巨大 。 2013 年，国家及地方政府相继出台多个污水处 理行业扶持政策，对污水处理行业企业的发展产生 了明显的助推作用。 表 1 ： 2013 年部分污水处理行业发展政策 政策 名称 出台 时间 发布 机关 主要内容 城镇排 水与污 水处理 条例 2013.10 国务院 包括总则、规划与建设、排水、污 水处理、设施维护与保护、法律责 任等部分，鼓励社会资金参与投资、 建设和运营城镇排水与污水处理设 施，旨在保障城镇排水与污水处理 设施安全运行 关于加 快发展 节能环 保产业 的意见 2013.8 国务院 加大中央预算内投资和中央财政节 能减排专项资金对污水处理行业的 投入，鼓励地方政府加大投入力度， 加快重点流域、清水廊道、规模化 畜禽养殖场等重点水污染防治工程 建设 循环经 济发展 战略及 近期行 动计划 2013.01 国务院 到 2015 年，工业用水重复利用率超 过 90% ，城镇污水处理设施再生水 利用率 超过 15% ，政府将从价格政 策、价格和收费政策方面对污水处 理行业进行支持 资料来源：中国水网 我国中水回用项目起步较晚，与发达国家相比 项目较少，但随着国家环保政策的推进和居民环保 意识的增强，我国中水回用项目将迎来大量的投资 机会，未来，以深度处理和污水回用为主的污水处 理市场将迅猛发展。 从污水处理厂建设情况来看，根据住房和城乡 建设部信息，截止 2013 年 9 月底，全国已有 651 个设市城市建有污水处理厂，约占设市城市总数的 99.1%；累计建成污水处理厂 2,020 座；全国已有 1,336 个县城建有污水处理厂，约占县城总数的 82.3%；累计建成污水处理厂 1,481 座，形成污水处 理能力 2,564 万立方米/日。以上数据表明，设市城 市和县城的污水处理厂拥有率已经趋向饱和，后期 增长速度趋缓。与此相反，乡镇污水处理市场则潜 力巨大。目前全国约有 60 万个行政村，按照其中 1/3 即 20 万个行政村迫切需要治理，每个行政村治 理需要 50 万元计算，则共需投入资金 1,000 亿元。 中诚信证评认为，2013 年行业政策持续推进污 水处理行业快速增长，且深度处理及污水回用潜力 巨大，此外，与趋于饱和的城市污水处理市场相比， 乡镇污水处理市场具有较为广阔的发展空间。 细分环保规划 和扶持政策相继 持出台，促进 危废处理、垃圾发电等 行业稳定发展。 “十一五”期间我国环保总投资额与固废处理 投资额分别为 2.16 万亿元、 2 , 10 亿元，到“十二 五”末将分别达到 3.4 万亿元、 8 , 00 亿元，从投资 占比情况来看固废处理占比由“十一五”的 9.7% 提 高到 23.5% ，固废处理将进入快速发展的阶段 。 从细分行业来看， “ 十二五 ” 期间，全国城镇 生活垃圾无害化处理设施建设 计划 总投资约 2,636 亿元，其中无害化处理设施投资 1,730 亿元；收运 转运体系建设投资 351 亿元；存量整治工程投资 21 亿元；餐 厨垃圾专项工程投资 109 亿元；垃圾分类 示范工程投资 210 亿元；监管体系建设投资 25 亿 元。到 2015 年，中国城镇生活垃圾无害化处理能 力中选用焚烧技术的 将 达到 35% ，东部地区选用焚 烧技术 将 达到 48% 。 环保部印发 的 《“十二五”危险废物污染防治 规划》 指出 ，到 2015 年，基本摸清危险废物底数， 规范化管理水平大幅提高，环境风险显著降低。 同 时 ，更强调对于行业全面管理的实施和规范，提出 了新的投资计划，用于处理设施的建设、以及新技 术的推广。本次《规划》的出台为促进固体废物行 业、尤其是危险废物处理行业加快发展提供重要政 策支持 （包括量化的建设目标及投资金额 —— 重点 工程投资 261 亿元）。 2012 年 4 月，国家发改委发布《关于完善垃圾 焚烧发电价格政策的通知》，对垃圾发电补贴电价 进行了调整。 通知明确规定，垃圾焚烧发电执行全 国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元，且垃圾 焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上 网电价的部分实行两级分摊。 从 206 年 1 月 1 日 发改委对包括垃圾发电的可再生能源制定电价补 贴政策以来，垃圾焚烧市场实现蓬勃发展，垃圾处 理率呈现显著上升趋势，焚烧发电比例也逐年提 高。 此次调价政策 将有效抑制“伪垃圾发电”企业 的超额利润 和投资冲动，促进行业长期健康稳定发 展。 从垃圾焚烧发电项目的建设情况来看，截至 2013 年 9 月，我国已经投入运营的垃圾焚烧发电厂 约 159 座，总垃圾处理规模为 14.5 万吨，发展势头 良好。 中诚信证评认为，中央财政和各级地方政府纷 纷加大固定资产投资力度，城镇垃圾处理设施建设 加速，电力结构优化调整继续深入。我国垃圾发电 技术逐渐成熟，发展环保节能的洁净能源已经成为 大势所趋，随着国家环保压力的增强，环境保护要 求将越来越高，我国固废处理行业将迎来历史性发 展机遇。 业务运营 公司 是 佛山市南海区最 主要 的 环境服务投资 商和运营服务商， 主要为 辖区提供 供水、 固废处理 和污水 处理 三大服务 。 201 3 年公司实现营业总收入 10.01 亿元， 其中供水、固废处理和污水处理三大 业务 收入 占比分别为 48.01 % 、 30.2 % 和 18.76 % ， 其余则为 安装费 和北京首钢垃圾焚烧发电项目技 术服务收入 等 少量其他业务收入 。 图 1 ： 201 3 年公司营业收入构成情况 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\G8TY(XPA571~W~U_0D~T`KK.jpg 资料来源：公司定期报告， 中诚信证评 整理 公司售水业务 稳步增长 ； 桂城水厂 整体 搬迁 项目 各项工作稳步推进 ，进展顺利。 公司作为 佛山市南海区的 主要自来水供应商， 供水量占南海区的比重超过 80% 。 2013 年， 公司下 属子 公司九江自来水有限公司收购佛山市铂锦水 务有限公司 10% 股权，此外，子公司 佛山市南海 瀚蓝供水投资有限公司 增资南海西岸自来水有限 公司，持有西岸水司 60% 股权，公司已将铂锦水务 和西岸水司纳入公司合并报表范围， 在南海供水市 场占有率进一步提升 。 201 3 年 ，公司该板块业务实现稳健经营，售水 量稳重有升。全年售水量为 34,981 万 M 3 ，供水量 为 36,14 万 M 3 ，同比分别增长 3% 和 1.54% 。 全年 该 板块 业务收入 4. 81 亿元 ， 同比增长 4.73% 。 表 2 ： 20 1 1 ～ 201 3 年公司自来水产销情况 指标 201 1 201 2 201 3 供水量（万 M 3 ） 35,951 35,568 3 6 , 114 销售量（万 M 3 ） 34,13 33,961 3 4 , 981 平均水价（元 /M 3 ） 1.391 1.3517 1.3 743 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 售水结构方面， 公司仍 实行 趸售制和直供水， 201 3 年占比分别为 78.81 % 和 21.19 % 。 201 3 年趸售 制中镇级水司的占比为 66.2 % ，村级水站占比 12.58 % 。 表 3 ： 201 2 ～ 201 3 年公司的售水结构 单位：万 M 3 类别 201 2 年 201 3 年 售水量 占比（ % ） 售水量 占比（ % ） 趸售 27,98 82.4 27, 568 78 . 81 镇级水司 22,653 66.70 23,166 66.22 村级水站 5,345 15.74 4,402 12.58 直供 5,963 17.56 7,413 21.19 居民 2,731 8.04 3,282 9.38 非居民 3,191 9.40 4,087 11.68 特种行业 41 0.12 44 0.13 合计 33,961 100 34,981 100 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 水价方面， 201 3 年水价维持上年水平，仍按照 南海区物价局的政府定价执行。 但由于公司售水结 构的变动，综合平均水价较上年有所提高。 水费 收 缴方面，公司目前除一个桂城营业点可进行现金收 费外，公司 通过银联平台和 市内中行、工行、农行、 建行、广发行、佛山及南海 农商行 共 6 家联网银行 签订代缴协议， 201 3 年 水费回收率 仍 保持在 99% 以 上，保证了公司经营现金流的稳定回流。 表 4 ：截至 201 3 年底公司供水资产分布情况 单位：万 M 3 水厂 日制水能力 平均日供水量 桂城水厂 38 33. 6 6 第二水厂 75 60. 91 九江水厂 13 4. 3 8 合计 126 9 8 . 95 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 供水资产分布方面，公司目前下设水厂仍为桂 城水厂、第二水厂和九江水厂，合计日制水能力仍 为 126 万立方米。 水厂改建项目方面， 桂城水厂整体迁移工程的 各项工作稳步推进，三大子项目即新桂城水厂工 程、新桂城水厂专用输水管道工程和桂城增压泵站 工程 稳步推进 ， 已完成工程量的 92% ， 计划于 201 4 年 上半年完工并投入使用 。 201 3 年公司投入资金 3.17 亿元， 累计 已 投资 5.3 亿元 ，投资进度约为 40.4% 。 公司 已于 2012 年 8 月 7 日非公开发行 股票 ， 实 际募集资金净额 5.89 亿元， 其中 3.46 亿元将用 于新桂城水厂专用输水管理工程项目建设，其余将 作为公司日常营运资金的补充。 此外，公司于 201 年 9 月 22 日与南海区人民政府签订《桂城水厂整 体迁移协议书》，拟对公司下属的桂城水厂进行整 体迁移，南海区人民政府将对公司进行货币补偿， 应补偿款估算为 13.23 亿元，具体补偿款按实际发 生的费用计算。目前，公司已配合政府启动收回桂 城水厂土地使用权并改为商住用地功能，预计土地 拍卖工作将于 2014 年进行，根据此前市场研究机 构的估算，功能调整后的桂城水厂土地使用权市场 价值约为 18 - 20 亿元。土地拍卖后，公司将根据与 南海区政府签订的协议书，获得现金补偿。届时， 公司的资金压力 有望 减轻，同时公司的资产负债率 有望 下降，资产流动性 有望 提升。 总体来看，公司在南海区市场占有率较高，水 费回收率较好， 且 2012 年 公司 启动的桂城水厂搬 迁计划 进展顺利 ， 同期配套的融资方案也将保证项 目 投资建设 正常进行 ，未来公司供水能力有望进一 步提升。 2 01 3 年公司 污水处理项目 继续保持良好 运营 效率，处理量和结算量 稳步增长 ， 且 公司 还 将积极 拓展 区内外资源 ，未来污水处理业务 发展空间广阔 。 201 3 年，公司污水处理业务稳步增长，当 年实 现污水处理业务收入 1.8 亿元，同比增长 8.43 % 。 从污水处理能力方面来看， 受 2013 年 9 月公司下 属禹门污水处理厂 、樵汇污水处理厂 投产运营 以及 部分污水处理厂按处理规模的 10% 保底结算 的影 响 ， 公司污水 处理量和结算量均实现稳步增长。 全 年污水处理量为 17,635 万 M 3 ，同比增长 6.35 % ， 结算量为 20,601 万 M 3 ，同比增长 8.17 % 。 表 5 ： 201 3 年公司污水处理项目 运营情况 项目 日实际处理量 平洲污水处理厂 1 6 . 47 罗村污水处理厂 1. 10 罗村务庄污水处理厂 1 . 13 九江明净污水处理厂 4. 47 西樵泰污水处理厂 1. 74 丹灶横江污水处理厂 1.2 2 丹灶城区污水处理厂 1.1 2 金沙城北污水处理厂 1. 13 松岗污水处理厂 2 . 7 1 官窑污水处理厂 1.0 1 狮山东南污水处理厂 2. 81 小塘北江污水处理厂 2 . 90 大沥城西污水处理厂 3. 14 里水城区污水处理厂 3. 48 里水和桂污水处理厂 0. 30 禹门污水处理厂 1. 61 和顺城区污水处理厂 1 . 7 0 樵汇污水处理厂 0.016 合计 4 8 . 326 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整理 从日处 理能力来看，公司下属 19 个污水处理 项目运营状况良好，日处理能力 为 56.3 万 M 3 ，较 上年增加 0.5 万立方米 / 日。 表 6 ： 201 3 年公司污水处理项目 日处理能力 污水处理厂 日处理能力（万 M 3 ） 平洲污水处理厂 10 平洲污水厂三期 6 东南污水厂 5 小塘北江污水厂 4 松岗污水厂 2 期 3 松岗污水厂 1 期 1 官窑污水厂 1 横江污水处理厂 1.3 城区污水处理厂 1 城北污水处理厂 1 樵泰污水处理厂 2 净蓝污水处理厂一期 2 净蓝污水处理厂二期 3 里水城区一期 4 和桂污水厂 0.5 和顺城区污水厂 2 大沥城西污水处理厂 5 罗村污水处理厂 1 罗村务庄污水处理厂 1 禹门污水处理厂 2 樵汇污水处理厂 0.5 合计 56.3 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 结算方面，根据 公司与政府签订的 BOT （或 TOT ）协议以及公司每月实际的污水处理量，政府 于次月 20 号左右将污水处理费划拨至公司专用账 户。 由于 公司与当地政府签订了“照付不议”协议， 在污水处理厂利用率较低时，政府要根据“保底利 用率”向公司支付污水处理费， 201 3 年部分项目 结 算 保 底量 从设计能力的 70% 提高到 10% 。 总体来看，公司污水处理业务发展较为迅速， 污水处理项目 的 运营 情况良好，污水处理业务收入 增长 较快。未来 公司 还 将不断加强精细化管理保证 污水处理项目的收 益 ，同时，公司将根据发展战略 和“十二五”战略规划，积极 寻求污水处理项目的 并购，并探索展开污水管网委托运营等新业务 ，未 来公司污水处理业务将有较大的发展空间。 公司 固废处理业务收入 仍保持高速 增长， 垃 圾处理和转运项目 生产能力 未来 有望 进一步 提升 。 2013 年， 由于新增飞灰固化项目和南海污泥干化处 理项目、小塘和大沥西垃圾转运站投产等原因 ， 公 司 固废处理业务收入 呈现 较大幅度增长。 全年，公 司固废处理业务共完成收入 3.03 亿元，同比增长 31.86 % 。 从 垃圾处理业务 来看，公司 全年销售量 完成 96.95 万吨，同比增长 35.18% 。然而由于 2013 年 1 月起，一厂关闭导致公司垃圾焚烧产能降低，全年 垃圾处理量为 62.92 万吨，同比下降 12.27% ，公司 部分垃圾 系 外运处理。 公司 2013 年发电效率有所 提高，故 全年 上网电量为 18,83 1 万千瓦时， 基本与 上年持平 。 目前公司上网电价仍为 0.65 元 /KWH 。 表 7 ： 20 1 1 ～ 201 3 年公司固废处理业务运营情况 类别 2 0 1 1 201 2 201 3 垃圾处理能力（吨 / 日） 190 190 1 5 00 垃圾处理量（万吨） 34.5 71.72 62.92 上网电量（万 kwh ） 9,089 18,835 18,83 1 上网电价（元 /kwh ） 0.58 2/0.689 0.689 3/0.65 4 /0.65 2 一厂含税价。 3 二厂含税价（ 1 - 3 月）。 4 二厂含税价（ 4 月后）。 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整 理 从公司未来规划来看， 目前老一厂已处于停止 运营的状态 ，公司正 对其进行改扩建， 2012 年一厂 改扩建项目主设备招标工作已基本完成，目前正在 有序筹建中 。 201 3 年完成投资 0.59 亿元 ，累计 完 成资金投入 2.46 亿元 ，占总投资额 32 % 。预计一厂 改扩建项目于 2014 年底建成 ， 2015 年上半年 投产 运营 。 南海区政府就垃圾焚烧发电一厂提前关闭给 予公司补偿金 20 万元，分两年拨付。公司 2013 年实际收到补偿 10 万元，计入当期损益 。 垃圾转运系统建设方面， 2013 年小塘和大沥西 垃圾中转站投入运营，目前 公司目前投资建设的 10 个转运站 已全部正常投运， 转运垃圾能力将达到 30 00 吨 / 日。 受此影响，公司 2013 年垃圾转运处理 量和销售量均为 87.50 万吨，同比增长 34.06% 。 南 海垃圾转运站项目计划总投资 3.3 亿 元， 20 1 3 年投 资资金 0. 40 亿元，累计完成投资 2. 87 亿元。 另外， 南海污泥处理项目已于 2013 年 7 月建 成投产，项目总投资约 2.07 亿元， 2013 年完成投 资 1.04 亿元，累计完成投资 1.19 亿元。特许经营 期自本项目正式商业运行或市政部门确认之开始 商业运营日起，截至南海垃圾焚烧发电一厂改扩建 项目特许经营期终止日同时终止。 从 结算情况 来 看， 根据已签署的 BOT 合同，公司将每月截至月 末的污泥处置服务费计算出当月的结算单，于次月 的第 5 日前提交给南海市政管理部门，市政管理部 门在收到结算单后，应对当月的计算单予以审核并 在 5 日内向公司出具审核后的正式支付凭证，并在 审核后 5 日内向公司支付污泥处置服务费 。 2013 年 公司完成污泥处理量 2.32 万吨 。 2013 年，公司新增南海飞灰处置项目，该项目 总投资 546 万元，已于 2013 年建成投产，当年公 司该业务实现飞灰处理量 2.75 万吨。 总体来看，公司固废处理业务产业链较为完 善，公司的南海固废环保产业园在业内具有一定影 响，固废处理的“南海模式”得到了国家住房部和 城乡建设部的认可。公司固废业务发展较快，收入 规模增长较大，“十二五”期间国家环保投资力度 加大，固废处理行业迎来快速发展期，随着新业务 的不断开展，公司固废处理业务也将面临 更大 的发 展空间。 南海区 燃气 板块优质资产 逐步注入， 同时重 大资产重组启动， 公司 业务范围 将逐步拓宽 ， 资产规模进一步扩大， 盈利能力 有望获得进 一步提升 。 2012 年 6 月 15 日召开的 2012 年第一次临时股 东大会审议通过公司向佛山市南海燃气发展有限 公司（以下简称“燃气发展公司”）增资的议案， 公司向燃气发展公司单方增资 2205.75 万元，使公 司对燃气发展公司的持股比例从 25% 提高至 40% 。 截止 201 3 年 12 月 31 日，公司 已 完成实际增资， 持股比例达到 40% 。 燃气发展公司是佛山市南海燃气总公司和 GODTRADELIMITED 设立的中外合作企业，该 公司成立于 195 年 2 月 24 日，其业务涉及管道液 化石油气、管道天然气及液化石油气的供应及相关 配套业务、燃气工程的技术咨询和信息服务。经过 10 多年的发展，燃气发展公司现拥有 3 , 00 立方米 储配库 1 座， 1 , 00 吨级专用码头 1 个，液化石油 气充装站和气化站各 2 个，管网调压计量站 4 个， 电召服务中心 1 个，规范的瓶装气配送点 22 个； 201 3 年 ，燃气公司年销售收入达 11.5 亿元 ，净利 润 1.32 亿元 ，分别较上年增长 14.58% 和 48 .31% 。 2013 年 10 月， 公司启动重大资产重组项目， 拟以发行股份及支付现金方式购买创冠中国 10% 股权和燃气发展公司 30% 股权，并募集配套资金 约 7.5 亿元 。 创冠中国目前是国内固废处理行业的龙 头企业之一， 建成和在建垃圾焚烧项目总的处理规 模为 1150 吨 / 日 ，该重组项目有望带动公司业务向 全国性领域发展，资产规模约达到 10 亿元，总营 业收入有望超过约 26 亿元。 目前重大资产重组项 目已经公司股东大会审议通过，尚需中国证监会、 国家商务部等部门核准。 财务分析 以下 财务分析基于公司提供的经 广东正中珠 江会计师事务所 审计 并出具了标准无保留意见的 201 1 ~20 1 3 年 合并 财务报告 。 资本结构 2013 年公司各板块业务继续稳步发展， 同时公 司对污水处理和固废处理业务仍保持较高的投资 力度， 资产 与 负债水平 均有所增长 ，资产负债率有 所上升，但 仍 处于 适中 水平 。 截至 2013 年 12 月 31 日 ，公司 所有者权益增加至 24.84 亿元 ， 较上年略 有增长； 资产规模达到 54.28 亿元， 同比增长 17.1 % ； 负债规模 2 9.45 亿元，同比增长 26.20 % ； 资产负债率为 5 4.25 % ，同比 上升 3.91 个百分点。 图 2：2011～ 2013 公司资本结构分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\FN38~Y$M8AV~EW6YQ)W9_PU.jpg 数据来源： 公司定期报告，中诚信证评整理 从 公司 资产 构成 看， 固定资产、无形资产、在 建工程和货币资金 占较大比重 ，截至 201 3 年底 公 司固定资产、无形资产 、在建工程 和货币资金分别 为 11.9 亿元、 17.7 亿元 、 7.10 亿元 和 3.92 亿元。 公司 201 3 年在建工程较上年增长 91.28 % ，主要系 新桂城水厂及其管道工程和子公司佛山市南海绿 电再生能源有限公司一厂改扩建项目投入大幅增 加所致 ；货币资金较上年下降 47.5% ，主要系 2013 年支付佛山市南海燃气发展有限公司增资款以及 构建其他长期资产支付现金增加所致； 2013 年末公 司预付款项 2.5 亿元，同比增长 340.74% ，主要 系 年预付创冠环保（中国）有限公司股权收购款 2.5 亿元 所致； 201 3 年公司长期股权投资为 5.08 亿元， 较上年增加 99.38 % ，主要系公司增加对燃气发展公 司的股权投资所致。 公司 201 3 年 项目投入不断增加，资本支出较 大，其 债务规模 较上年有所增加，当 年公司总债务 规模为 19.1 亿元 ， 同比上升 16.29% ， 资产负债率 为 54.25 % ， 较上年增加 3.91 个百分点， 总资本化 比率为 43.48 % ，较上年增加 1.82 个百分点 。 未来 公司资金仍将主要投入于固废处理等项目，资本支 出 较大， 公 司的债务规模和负债水平 有可能 进一步 提升。 从债务结构来看， 公司 2013 年 一年内到期的 长期借款 为 1.43 亿元，较上年 略有 增加，导致 短期 债务规模 同步 上升， 但公司债务仍以长期债务为 主， 短期 债务 / 长期债务 指标 为 0. 12 ， 债务 期限 结构 合理。 图 3：2011～ 2013 公司债务结构分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\$Z_4]]FQWE~VC4ESRA@Z{QH.jpg 数据来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 综合来看 ， 致力于成为全国有影响力的系统性 环境服务投资商和运营服务商， 公司 201 3 年 资产 规模及 债务规模 均不断提高 ， 但 资本结构 仍较为稳 健 ， 且 债务结构合理。未来公司 资金 仍将主要投入 于固废处理等项目 ， 面临较大的 资本支出规模， 可 能会 推高 公司的债务规模和 负债水平 ，对此我们将 保持关注 。 盈利能力 201 3 年 公司 供水业务 稳步增长， 污水处理业务 和固废处理业务 受仍保持较好发展势头 ， 全 年公司 实现 营业收入 10.01 亿元 ， 同比 增长 13.12 % 。分业 务来看， 201 3 年公司 供水业务 实现收入 4.81 亿元， 同比增长 4.73% ； 污水处理业务实现收入 1.8 亿元， 较上年增长 8.43 % ，主要 是 2013 年 9 月公司下属禹 门污水处理厂投产运营以及 部分污水处理项目保 底量有所提升所致 ； 固废处理 业务 实现收入 3.03 亿 元，同比增长 31.86 % ，主要 是 2013 年 新增飞灰固 化项目和南海污泥干化处理项目、小塘和大沥西垃 圾转运站投产 所致 。 表 8 ：公司 20 1 2 ～ 201 3 年分业务收入和毛利率情况 单位：亿元 业务 201 2 20 1 3 营业收入 毛利率 （ % ） 营业 收入 毛利率 （ % ） 自来水生产和供应业务 4.59 37.89 4.81 37.84 污水处理业务 1.73 39.15 1.8 40.45 固废处理业务 2.29 47.97 3.03 38.32 资料来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 从 营业毛利率水平 来看， 公司业务具有公用事 业的特征 ，而且公司以 BOT 模式建设的项目都是 按照一定的投资利润率来定价，因此近年来公司营 业毛利率 略有波动 ， 201 3 年 公司 营业毛利率 为 38.50 % ， 同比 下降 2.15 个百分点 。分业务来看， 20 1 3 年 公司 供水 业务毛利率为 37.8 4 % ， 基本与上年保持 持平 ；污水处理业务毛利率为 40.45 % ，较上年 增加 1. 30 个百分点，主要是由于 当年 年部分污水处理项 目的结算保底量有所提升所致 ；固废处理 业务毛利 率为 38.32 % ，同比 下降 9.65 个百分点， 主要原因 有两个， 一 是 2013 年 1 月一厂关闭后，二厂现有 产能难以处理全部的垃圾，部分垃圾需要外 运进行 填埋处理，增加了运费、填埋处理等费用，另一方 面减少了发电量，从而减少了收入 ；二是 二厂项目 上网电价下调所致。 图 4 ：公司 2011～ 2013 盈利能力分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\2P{V8L7)}FUW[%GN7%5O3PR.jpg 数据来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 从期间费用来看， 201 3 年公司三费合计 1.5 9 亿元，较上年增加了 0.06 亿元。 201 3 年公司 管理 费用为 0.72 亿元，同比增加 32.15 % ，主要由于 公 司业务扩张及进行重大资产重组等支出部分评估、 审计、法律顾问、差旅等费用 。 虽然管理 费用 有所 增加，但公司同期收入水平亦有增加， 2013 年 公司 三费收入占比 下降 至 15.85 % ，较上年 下降 了 1.4 5 个百分点。 图 5 ： 2011～ 2013 公司期间费用分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\HFTD5FHZT2~FS8}737~7HQV.jpg 资料来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 从利润总额构成来看， 201 3 年公司利润总额为 2. 77 亿元，较上年 增长了 23.26 % ， 公司 2013 年由 于污水处理和固废处理业务发展较快，经营性业务 利润完成了 2.20 亿元，较上年增加 9.08%，主营业 务持续实现盈利增长。 图 6 ： 2011～ 2013 公司利润总额分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\(WYH$XHII44@WC5O1Q~RV{E.jpg 资料来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 总体来 看，近年来 随着公司污水处理项目和固 废处理项目 以及新业务 的投产运营，公司营业收入 规模有望继续提升， 盈利 能力 始终保持较高水平 。 偿债能力 201 3 年，公司 因资本投入较大导致 债务规模 较 上年有所提升， 年末公司总债务 为 19.1 1 亿元 ，同 比增加 16.29% 。 从 EBITDA 构成来看，由于 公司 前期 固定资产 投资较高，后续折旧计提规模 也 较大 ；同时， BOT （或 TOT ）特许经营权每年要按照 受托经营期限与 所建资产可使用寿命孰低来进行摊销，因此在公司 EBITDA 构成中， 利润总额 、 折旧 、摊销和利息支 出均占有一定的比例 。 201 3 年，公司 EBITDA 为 5.61 亿元 ， 较上年 增长 13.50% 。 图 7 ： 2011～ 2013 年 EBITDA 构成 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\33468628\QQ\WinTemp\RichOle\_CV0PK9UDK0GW5{F[D_KWV2.jpg 资料来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 从现金流角度来看，公司 201 3 年公司主营业 务 经营稳定，经营性现金流实现净流入 4.97 亿元， 基本与上年持平 。 公司 2013 年工程投入增加以及 对燃气公司增资致使当年 投资活动产生的净现金 流为 - 1 2.09 亿元 ，同比增加 65% 。 201 3 年公司 银行 借款减少 ，当年筹资活动净现金流 为 3.57 亿元 ，较 上年下降 14.27 % 。总体来看， 公司现金流状况保持 稳定，资金较为充裕。 表 9 ： 2011～ 2013 现金流 分析 单位： 亿元 财务指标 201 1 201 2 201 3 经营活动净现金流 2.04 4.97 4.97 投资活动产生现金流入 0.39 0.81 0. 35 投资活动产生现金流出 6.29 8.14 12.4 投资活动净现金流 - 5.89 - 7.32 - 12.09 筹资活动净现金流 5.47 4.16 3.57 现金及现金等价物净增加额 1.63 1.81 - 3.5 资料来源：公司定期报告 ， 中诚信证评 整理 从偿债指标看， 201 3 年 EBITDA 利息倍数为 5.32 倍 ，总债务 /EB ITDA 指标为 3.41 ，公司盈利水 平对债务本息仍具备较好的保障能力 。 现金流偿债 指标方面， 公司 经营性 现金流 状况 保持良好 ， 20 1 3 年 经营活动净现金流利息保障倍数 为 4.71 倍 ，经营 净现金流 / 总债务 指标 为 0. 26 ，现金流对债务本息的 保障能力 较 强 。 表 1 0 ： 2011～ 2013 年偿债能力分析 财务指标 201 1 201 2 201 3 总债务（亿元） 16.85 16.43 1 9.1 EBITDA （亿元） 3.9 4.94 5.61 资产负债率（ % ） 54.08 50.34 5 4 . 25 长期资本化比率（ % ） 4 7.47 40.86 40. 74 总资本化比率（ % ） 48.4 41.65 4 3.48 EBITDA 利息倍数（ X ） 4.61 4.63 5.32 总债务 / EBITDA （ X ） 4.2 3.32 3. 41 经营净现金流 / 总债务（ X ） 0.12 0.30 0. 26 经营净现金利息倍数（ X ） 2.36 4.6 4. 71 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 或有事项方面， 公司作为担保人为佛山市南海 丹灶镇污水处理有限公司（下称“丹灶污水处理公 司”）向中国银行佛山南海支行借款提供最高 1,800 万元的信用担保，担保期限为 2008 年 11 月 1 日 ~2017 年 12 月 31 日。丹灶污水处理公司以收费权 作为质押，就该项担保与公司签订了反担保质押合 同。截至 2013 年末，公司未清担保余额为 773.44 万元，占期末归属母公司所有者权益的 0. 32 % ，或 有负债风险较小。 公司与银行保持着良好的合作关系，融资渠道 畅通 ，截至 201 3 年末，公司共获得 中国农业银行、 华夏银行、中国银行、招商银行及中信银行共 31.69 亿元 的授信总额 ， 其中已使用 2.79 亿元， 未使用 28.89 亿元，备用流动性较好。 总体看，公司的债务水平适中， 经营 获 现 能力 稳定 ，偿债能力较强 ，随着公司污水处理项目和固 废处理项目的相继投产，公司获利能力和获现能力 会不断增强 ，未来公司资产重组和配套募集成功 后，自有资本实力有望得到进一步提升，偿债能力 有望进一步提高 。 同时我们也关注到公司未来面临 较大的资本支出，债务规模可能会继续攀升，对此 我们将保持关注。 结 论 综上，中诚信证评 维持 本次 公司债券信用等级 为 AA ， 维持公司主体信用等级 AA ， 评级展望为稳 定 。 附一： 瀚蓝 环境 股份有限公司股权结构图（截至 201 3 年 12 月 31 日 ） 佛山市南海区公有资产管理委员会 10% 广东南海控股投资有限公司 —— 供水公司 10% —— 固废处理公司 佛山市南海供水集团有限公司 佛山市南海瀚蓝环保投资有限公司 15.7 % —— 污水处理公司 23.79 % 10% 瀚蓝环境 股份有限公司 40 % 10% 佛山市南海 燃气发展 有限公司 10 0% 10% 10% 30 % 佛山市南海瀚蓝污水处理投资有限公司 佛山市南海瀚蓝固废处理投资有限公司 佛山市南海瀚蓝供水投资有限公司 70 % 60 % 80% 10% 10% 10% 60% 98.3% 96.67% 97.78% 10% 10% 85.71 % 佛山市南海九江自来水有限公司 佛山市 铂锦水务 有限公司 佛山市南海 区西岸自来水 有限公司 佛山市南海罗村水务有限公司 佛山市 南北联合环保科技 有限公司 佛山市南海区丹灶镇污水处理有限 佛山市 南海绿电再生能源有限公司 佛山市南海区里水污水处理有限公司 佛山市南海樵泰污水处理有限公司 佛山市南海区狮山镇松岗污水处理有 限公司 佛山市南海区美佳污水处理有限公司 佛山市南海尚源水处理有限公司 佛山市南海区九江镇净蓝污水处理有 限公司 佛山市南海罗村污水处理有限公司 10 0% 佛山市南海 瀚蓝房地产有 限公司 附二：瀚蓝环境股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据 ( 单位：万元 ) 201 1 201 2 201 3 货币资金 56,676.83 74,751.8 39 , 209 . 76 应收账款净额 7,241.43 4,919.46 7 ,9 66 . 69 存货净额 1,964.05 2,459.46 5 , 204 . 1 2 流动资产 85,747.20 87,638.9 8 3 , 261 . 56 长期投资 927.26 25,479.90 50 , 802 . 48 固定资产合计 136,951.52 157,892.51 1 93 , 265 .5 4 总资产 390,4.08 463,530.16 542 , 840 . 40 短期债务 7,761.75 5,29.25 20 , 326 .25 长期债务 160,707.6 159,058.14 170 , 726 . 58 总债务（短期债务＋长期债务） 168,469.41 164,28 7.39 1 91 , 052 . 83 总负债 21,141.03 23,36.71 2 94 , 465 . 97 所有者权益（含少数股东权益） 179,303.06 230,193.46 2 48 , 374 . 43 营业总收入 74,769.81 88,526.80 10 , 14 . 94 三费前利润 31,109.60 35,498.78 3 7 , 892 . 14 投资收益 22.72 2,216.76 4 , 76 . 83 净利润 16,071.50 19,201.74 23 , 484 . 25 息税折旧摊销前盈余 EBI TDA 39,878.46 49,413.03 56 , 085 . 40 经营活动产生现金净流量 20,46.07 49,724.03 49, 65 . 8 3 投资活动产生现金净流量 - 58,925.51 - 73,246.72 - 120 , 858 .7 7 筹资活动产生现金净流量 54,74.49 41,597.74 35 , 660 . 82 现金及现金等价物净增加额 16,265.05 18,075.05 - 35 , 542 . 12 财务指标 201 2012 201 3 营业毛利率（％） 42.24 40.65 3 8 . 50 所有者权益收益率（％） 8.96 8.34 9 . 46 EBITDA/ 营业总收入（％） 53.3 55.82 5 6 . 00 速动比率（ X ） 1.67 1.17 0.65 经营活动净现金 / 总债务（ X ） 0.12 0.30 0.26 经营活动净现金 / 短期债务（ X ） 2.63 9.51 2.4 经营活动净现金 / 利息支出（ X ） 2.36 4.6 4.71 EBITDA 利息倍数（ X ） 4.61 4.63 5.32 总债务 / EBITDA （ X ） 4.2 3.32 3.41 资产负债率（％ ） 54.08 50.34 54.25 总资本化比率（％） 48.4 41.65 43.48 长期资本化比率（％） 47.27 40.86 40.74 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益 。 附三：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金 + 交易性金融资产 + 应收票据 长期投资＝可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务＝短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款 + 应付债券 总债务＝长期债务 + 短期债务 净债务＝总债务 - 货币资金 三费前利润＝营业总收入 - 营业成本 - 利息支出 - 手续费及佣金收入 - 退保金 - 赔付支出净额 - 提取保险合同准 备金净额 - 保单红利支出 - 分保费用 - 营业税金及附加 EBIT （息税前盈余）＝利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA （息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 + 取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额 营业毛利率 ＝（营业 收入 - 营业成本 ） / 营业收入 EBIT 率＝ EBIT / 营业总收入 三费收入比＝（财务费用 + 管理费用 + 销售费用） / 营业总收入 所有者权益收益率＝净利润 / 所有者权益 流动比率＝流动资产 / 流动负债 速动比率＝（流动资产 - 存货） / 流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本） / 存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额） / 应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额 / 资产总额 总资本化比率＝总债务 / （总债务 + 所有者权益（含少数股东权益） ） 长期资本化比率＝长期债务 / （长期债务 + 所有者权益（含少数股东权益） EBITDA 利息倍数＝ EBITDA / （计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出） 附四：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AA 债券信用质量极高，信用风险极低 AA 债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BB 债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风 险高 CC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AA 级和 CC 级以下（不含 CC 级）等级外，每一个信用等级可用 “+” 、 “ - ” 符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AA 级和 CC 级以下（不含 CC 级）等 级外，每一个信用等级可用 “+” 、 “ - ” 符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 评级展望的含义 正面 表示评级有上升趋势 负面 表示评级有下降趋势 稳定 （未完）  |