[公告]万通地产：2009年10亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告
.......................... 2009 年 10 亿元公司债券 2014 年跟踪信用评级报告 2 正面： .. 跟踪期内，公司北京地区的住宅房地产项目销售情况较好，当年确认的收入和利润 稳定增长； .. 公司拥有的物业位置较好、出租价格刚性上涨，物业出租业务是公司收入和利润稳 定的增长点，该物业资产质量较好； .. 2013 年以来公司新增较多土地储备，项目储备有所增加。 关注： .. 跟踪期内，公司新开工面积、销售面积、预收房款均大幅下降，公司在售项目未来 销售情况存在一定的不确定性，短期内公司收入可能会存在较大波动； .. 公司新增地块未来的房地产项目盈利情况存在较大不确定性； .. 公司较多资产受限或抵押，资产流动性一般； .. 跟踪期内，公司营业收入有所下降、期间费用率有所增长，公司主业的利润水平有 所下降，公司利润对非经常性损益的依赖较大； .. 跟踪期内，公司资产负债率有所上升，有息负债规模大幅增加，存在一定的偿债压 力； .. 公司股票价格持续偏低，用于增信的质押股票价值对本期债券的覆盖程度较为一 般。 分析师： 姓名：孙建田 王贞姬 电话：010-66216006 邮箱：sunjt@pyrating.cn 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 2009 年 10 月 14 日，经中国证监会证监许可[2009]898 号文件核准，公司向社会公开发 行 10 亿元公司债券（以下简称“本期债券”），本期债券票面利率 7.00%，募集资金用于补 充公司流动资金。 本期债券按年付息，到期一次还本。本期债券的起息日为 2009 年 10 月 14 日。公司债 券的利息于 2010 年至 2014 年的 10 月 14 日（遇节假日顺延，下同）支付。本期债券到期日 为 2014 年 10 月 14 日，到期日支付本金及最后一期利息。在本期债券存续期间第 3 个付息 日，公司有权上调本期债券后续期限的票面利率，同时本期债券持有人有权将其持有的债券 全部或部分按面值回售给公司。2012 年 10 月 15 日公司选择上调票面利率 20 个基点至 7.20% （在债券存续期后 2 年内利率固定不变），并没有债券持有人回售本期债券。 另外，本期债券附加有条件回售条款：在本期债券存续期间，发生以下任何情况之一时， 债券持有人可以将本期债券按面值回售给公司并获得该计息年度的持有期利息：（一）当公 司的资产负债率高于 75.00%（含 75.00%）；（二）当公司有息负债率高于 45.00%（含）；（三） 当公司货币资金占总资产的比例低于 6.00%（含）时。根据公司 2013 年年度报告，截至 2013 年 12 月 31 日，公司上述三个指标分别为 64.73%、35.61%和 19.47%，未触发有条件回售条 款。 截至 2013 年 12 月 31 日，本期债券共支付利息四次，本金未兑付，本息累计兑付情 况如下表所示。 表 1 截至 2013 年 12 月 31 日本期债券本息兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期 期初本金余额 本金兑付 利息支付 期末本金余额 2010 年 10 月 14 日 100,000 0.00 7,000 100,000 2011 年 10 月 14 日 100,000 0.00 7,000 100,000 2012 年 10 月 14 日 100,000 0.00 7,000 100,000 2013 年 10 月 14 日 100,000 0.00 7,200 100,000 资料来源：公司提供 二、发行主体概况 跟踪期内，公司限售股份无变动情况，没有因送股、配股等原因引起公司股份总数及结 构的变动，公司控股股东、实际控制人、经营范围没有发生变更。 跟踪期内，公司通过设立、投资或其他方式取得了 8 个子公司并纳入合并范围，详见表 2。此外，公司子公司北京阳光正奇投资管理有限公司变为合营公司，从而不再纳入合并范 围。 表 2 截至 2013 年末公司合并范围新增的子公司基本情况（单位：万元） 公司名称 注册资本 持股比例 经营范围 4 北京正远慧奇投资管理 有限公司 500 100% 投资管理、资产管理、企业管理。 杭州万慧时尚投资管理 有限公司 1,000 100% 投资管理、实业投资、企业管理咨询、市场 营销策划。 杭州万通杭昀置业有限 公司 50,000 51% 房地产开发经营；物业管理、房产中介、投 资管理、批发零售。 北京万通正远置业有限 公司 20,000 51% 房地产开发；专业承包；销售自行开发的商 品房、技术开发、技术转让、技术服务。 天津中新生态城万通正 奇实业有限公司 5,000 100% 房地产开发、商品房销售、出租，基础设施 建设等。 深圳市万通英睿资产管 理有限公司 (认缴)1,000 100% 项目管理咨询；项目管理服务；资产管理服 务；资产管理咨询；项目投资咨询。 Capital Link (认缴) 1 新加坡元 100% 投资管理 Green Housing (认缴) 1 新加坡元 100% 投资管理 资料来源：公司提供 截至 2013 年末，公司资产总额为 1,192,594.79 万元，所有者权益为 420,626.97 万元， 资产负债率为 64.73%。2013 年度公司实现营业收入 329,925.12 万元，利润总额 68,810.47 万元，经营活动产生的现金净流出 54,608.14 万元。 三、经营与竞争 公司专注于住宅开发和商用物业的开发与经营，目前公司住宅产品涉及住宅、公寓和别 墅项目等，商业地产贡献收入较少。近年公司营业收入的 90%以上均来自于住宅房地产销 售。 表 3 2012-2013 年公司营业收入分类构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 金额 毛利率 金额 毛利率 房地产销售 309,799.72 36.25% 391,572.94 30.98% 物业出租 16,232.81 72.18% 12,972.98 64.10% 主营业务收入合计 326,032.52 38.04% 404,545.92 32.04% 其他收入 3,892.59 93.70% 2,506.69 99.95% 营业收入合计 329,925.12 38.70% 407,052.61 32.46% 资料来源：公司提供 2013 年公司营业收入同比下降 18.95%，主要系 2013 年结转的住宅房地产销售收入下 降 20.88%所致。公司物业出租收入主要包括北京万通中心 D 座和逸兰公寓的租金收入，如 表 4 所示，由于公司物业位置较好、出租价格刚性上涨，公司物业出租情况较好，该项业务 是公司收入和利润最稳定的增长点。2014 年开始公司新开发的商业地产将开始贡献收入， 未来商业地产将成为公司新的利润增长点。2013 年公司整体毛利率同比提升 6.24 个百分点， 主要原因是公司 2013 年结转项目中北京地区的项目占比较大，其平均销售价格较高。目前 公司北京住宅房地产项目主要系天竺新新家园项目，未来两年内随着天竺新新家园的逐渐完 工并结转收入，公司住宅地产项目的平均销售价格将大幅下降，公司毛利率也将下降。 5 表 4 2012-2013 年公司物业对外出租情况（单位：万平方米、万元） 物业名称 可租面积 出租率 租金收入 2013 年 2012 年 2013 年 2012 年 北京万通中心 D 座 3.49 100.00% 97.80% 10,864.69 7,481.75 逸兰公寓 1.42 96.2% 97.60% 4,340.00 4,089.58 其他（车位、底商、会所等） 0.83 100% 100.00% 1,403.59 1,401.65 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司在北京地区的住宅房地产项目销售情况较好，当年确认的收入和利润 稳定增长；但公司项目主要集中在一二线城市，易受国家房地产调控政策的影响，公司业 务存在一定的集中度较高的风险 从近两年公司各区域业务收入来看，受北京地区天竺新新家园项目销售价格以及物业租 金价格上涨较快的影响，2013 年公司确认的北京地区的收入和毛利率均稳定增长，但同期 天津和成都地区房地产市场景气度并没有明显提升，公司在这两地区的项目毛利率均下降。 公司项目集中在北京、天津、成都等一二线城市，易受国家房地产调控的影响，并且天津、 成都等地整体的房地产景气度不高，公司业务存在一定的集中度较高的风险。 表 5 2012-2013 年公司主营业务收入分区域构成情况（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 金额 毛利率 收入占比 金额 毛利率 收入占比 北京地区 181,552.31 57.11% 55.69% 156,849.08 44.68% 38.77% 天津地区 51,881.41 18.88% 15.91% 186,868.11 25.54% 46.19% 成都地区 91,286.49 11.46% 28.00% 60,828.73 19.42% 15.04% 其他地区 1,312.31 6.62% 0.40% 0.00 - 0.00% 主营业务收入合计 326,032.52 38.04% 100.00% 404,545.92 32.04% 100.00% 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司新开工面积和销售面积均大幅下降，公司在售项目未来销售情况存在 一定的不确定性 由于 2011-2012 年公司储备土地较少，2013 年公司储备的优质项目逐渐竣工，因此当年 项目新开工面积和销售面积大幅减少，但又因为北京地区销售价格增长较快，公司 2013 年 销售金额并未明显减少。 表 6 2012-2013 年公司主要业务指标 项目 2013 年 2012 年 新开工面积（万平方米） 19.15 28.11 竣工面积（万平方米） 35.80 31.94 销售面积（万平方米） 23.27 36.73 销售金额（亿元） 40.48 41.00 销售平均价格（万元/平方米） 1.74 1.12 结算面积（万平方米） 25.80 28.20 结算金额（亿元） 30.98 39.15 注：销售面积指与客户签署的预售楼盘合同标的建筑面积；销售金额指与客户签署的预售楼盘合同标的金 6 额。 资料来源：公司提供 从目前公司在售销售项目情况来看，公司在售项目中北京地区项目主要是天竺新新家园 新一期的别墅项目，2014 年公司在售项目仍集中在天津、成都和杭州等地区，其中天津金 府国际、天津塞尚逸墅、天津生态城新新家园和成都万通红墙国际项目均已完工或在 2014 年完工，目前仍有较多面积未销售；目前在售的杭州万通中心和天津金府国际属于商业项目， 目前杭州万通中心目前销售情况较好，天津金府国际销售情况一般，2014 年开始公司将确 认部分商业地产项目收入，将成为公司新的收入增长点。但国家对房地产调控力度不断增加， 2014 年以来房地产行业整体景气度下降，整体市场不确定性不断增加，公司在售项目未来 销售情况也存在一定的不确定性。 表 7 截至 2013 年末公司主要在售房地产项目情况（单位：万平方米） 项目名称 物业 类型 占地面 积 建筑 面积 已售 面积 开工日期 完工日期 北京天竺新新家园 住宅 21.53 33.36 21.06 2008 年 12 月 2014 年 12 月 北京龙山新新家园 住宅 26.69 20.01 18.80 2005 年 7 月 2013 年 10 月 杭州万通中心 商业 1.75 9.46 6.57 2011 年 6 月 30 日 2014 年 12 月 成都金牛新都会 住宅 1.9 17.99 13.93 2010 年 12 月 20 日 2013 年 9 月 29 日 成都红墙国际 住宅 0.67 7.08 6.21 2010 年 9 月 1 日 2012 年 10 月 20 日 天津万通华府 住宅 6.35 17.85 10.90 2007 年 5 月 18 日 2015 年 6 月 30 日 天津生态城新新家园 住宅 7.82 17.33 9.54 2010 年 3 月 10 日 2014 年 9 月 15 日 天津上游国际 住宅 11.15 27.98 27.02 2006 年 8 月 18 日 2011 年 4 月 30 日 天津金府国际 商业 4.97 15.89 4.62 2009 年 12 月 30 日 2014 年 3 月 30 日 天津塞尚逸墅 住宅 12.9 10.30 0.00 2013 年 10 月 2016 年 5 月 香河紫藤堡一期 住宅 29.96 47.58 0.06 2010 年 7 月 待定 合计 - 125.69 224.83 118.71 - - 资料来源：公司提供 2013 年以来公司新增较多土地储备，公司项目储备有所增加，但新增地块未来的建设 项目盈利情况存在较大不确定性 2013 年以来，公司分别通过招拍挂和协议转让的方式获得北京、杭州和天津的四个地 块，总土地面积为 27.03 万平方米，总价款 23.81 亿元。截至 2014 年 4 月末，公司已经缴清 全部土地款项。其中，为支付京土整储挂（怀）[2013]065 号和杭州余政储出【2013】26 号 地块的土地款，公司分别通过发行信托筹资 5 亿元。 表 8 2013 年以来公司新增土地储备情况（单位：万平方米、亿元、元/平方米） 年度 城市 地块名称 土地性 质 获取方 式 占地面 积 容积 率 总价 款 平均价 格 2013 年 北京 北京市怀柔区迎宾路 西侧 HR-0002-54 地块 R2 二类居住用地（京 土整储挂（怀） [2013]065 号） 住宅 公开土 地市场 （挂牌） 4.11 2.5 6.88 16,739.66 2013 年 天津 中新天津生态城南部 住宅 协议转 12.98 0.8 3.12 2,403.70 7 片区 19 号地块 让 2013 年 杭州 杭州余政储出【2013】 26 号地块 住宅 公开土 地市场 （挂牌） 3.63 2.3 7.63 21,019.28 2014 年 杭州 杭州余政储出【2013】 88 号地块 商业 公开土 地市场 （挂牌） 6.34 2.6-3.1 6.18 9,747.63 合计 - - - - 27.03 - 23.81 - 资料来源：公司提供 由于 2013 年以来公司新增较多土地储备，因此公司项目储备大幅增加。公司新增地块 的建设项目中天津塞尚逸墅的土地购买成本相对较低，而万通熙悦华府和万通上园国际以及 杭州余政储出【2013】88 号地块的未来建设的项目土地均为招拍挂方式获得，土地成本较 高，未来这三个项目盈利情况存在较大不确定性。 表 9 截至 2013 年末公司在建及拟建房地产项目情况（单位：万平方米） 项目名称 占地面 积 建筑面积 开发周期 项目性质 项目位置 天津塞尚逸墅（2013 年新地块） 12.90 10.30 2013 年 10 月-2016 年 5 月 住宅 天津市滨 海新区 万通熙悦华府（2013 年新地块） 4.97 12.51 2014 年 2 月-2015 年 7 月 住宅 北京市怀 柔区 万通上园国际（2013 年新地块） 3.63 11.60 2014 年 3 月-2016 年 5 月 住宅 杭州市余 杭区 香河紫藤堡二期 29.28 待规划 待定 住宅 河北省香 河县 注：在建及拟建房地产项目不包括已经在售的项目 资料来源：公司提供 四、财务分析 财务分析基础说明 以下我们的分析基于公司提供的经普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)审计并 出具标准无保留意见的 2013 年度审计报告。公司合并范围增加 8 家子公司并减少 1 家子公 司，公司财务报告按照新会计准则编制。 资产结构与质量 跟踪期内，公司资产规模有所增加，部分资产用于抵押或受限，资产流动性一般 2013 年公司增加 3 块土地储备，当年存货增加 14.88 亿元，存货总额同比增长 32.78% 使得 2013 年公司资产规模有所增加，截至 2013 年末，公司资产总额 119.26 亿元，同比增 长 10.98%，公司资产结构仍以流动资产为主，但占比有增长趋势。 表 10 2012-2013 年公司主要资产构成及变化情况（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 2013 年同 金额 占比 金额 占比 比变化 8 货币资金 232,238.07 19.47% 173,833.23 16.18% 33.60% 预付款项 59,671.19 5.00% 48,668.42 4.53% 22.61% 其他应收款 19,925.48 1.67% 58,140.67 5.41% -65.73% 存货 602,794.55 50.54% 453,989.59 42.25% 32.78% 流动资产合计 930,525.69 78.03% 734,788.44 68.38% 26.64% 长期股权投资 57,278.28 4.80% 43,462.37 4.04% 31.79% 投资性房地产 72,573.27 6.09% 75,040.19 6.98% -3.29% 其他非流动资产 77,900.00 6.53% 165,200.00 15.37% -52.85% 非流动资产合计 262,069.10 21.97% 339,812.25 31.62% -22.88% 资产总计 1,192,594.79 100.00% 1,074,600.69 100.00% 10.98% 资料来源：公司审计报告 公司货币资金主要系银行存款，2013 年公司货币资金有所增加，其中银行存款中受到 限制的货币资金有 19,787.78 万元(2012 年 12 月 31 日为 34,241.58 万元)。 公司预付款项主要系公司预付征地补偿款、工程款和投资意向金等，因未达到结算条件， 尚未结转入存货或相关科目的款项。2013 年公司预付的土地款增加，因此公司预付款项增 加。2013 年公司其他应收款减少 65.73%，主要系关联单位的往来款减少以及应收的股权转 让款减少所致。截至 2013 年末，公司存货余额 602,794.55 万元，包括 478,319.36 万元开发 成本和 124,475.19 万元开发产品。其中账面价值为 60,039.96 万元的开发成本用于长期借款 抵押。2013 年公司长期股权投资增加系新增合联营公司的投资。截至 2013 年末，公司有账 面价值为 56,785.66 万元投资性房地产用于银行借款抵押。公司其他非流动资产大幅减少， 系原支付的土地款转为对项目公司的投资款而转销所致。 跟踪期内，公司资产规模有所增加，但部分资产受限或抵押，资产流动性一般。 盈利能力 跟踪期内，公司营业收入有所下降、期间费用率有所增长，公司主业的利润水平有所 下降，但投资收益大幅增加使得公司净利润有所增加。公司利润对非经常性损益的依赖较 大 2013 年公司结转的住宅地产收入减少，公司房地产销售收入同比下降 20.88%，公司营 业总收入同比下降 18.95%。2013 年以来公司积极储备土地，未来项目储备增加，另外，2014 年开始公司商业地产将贡献销售收入，并将成为新的利润增长点，但综合来看公司在售项目 及在建项目未来销售情况存在一定的不确定性，同时公司预收账款规模大幅下降，未来公司 收入可能存在一定的波动。公司拥有的物业位置较好、出租价格刚性上涨，该项收入稳定增 长，成为公司最稳定的利润来源。2013 年公司结算的北京地区项目的收入占比较大，北京 地区房地产价格较高，因此公司综合毛利率同比有所增加。 2013 年公司投资收益大幅增加，主要包括：1、公司将持有的天津市泰达城市开发有限 公司 23.5%的股权转让给第三方天津融创置地有限公司，产生投资收益 13,211.99 万元；2、 9 公司将持有的北京金通港房地产开发有限公司1（以下简称“金通港”）34%的股权分别转让 给公司的合营企业北京正奇尚诚投资中心（有限合伙）、北京正奇尚信投资中心（有限合伙）、 北京正奇尚德投资中心（有限合伙）、北京正奇尚惠投资中心（有限合伙）和北京正奇尚予 投资中心（有限合伙），产生投资收益 18,002.27 万元。 2013 年公司期间费用率有所提升，主要因为公司负债增加后的财务费用大幅增加所致。 综合来看，跟踪期内，公司营业收入有所下降、期间费用率有所增长，公司主业的利润 水平有所下降，但投资收益大幅增加使得公司净利润有所增加。2013 年公司非经常性损益 28,754.92 万元，占公司净利润的 56.73%，占比较 2012 年的 35.74%大幅增加，公司利润对 非经常性损益的依赖较大。 表 11 2012-2013 年公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 营业收入 329,925.12 407,052.61 投资收益 29,536.81 11,289.03 营业利润 66,295.55 62,876.47 营业外收入 3,115.21 6,625.11 非经常性损益 28,754.92 17,003.07 净利润 50,687.93 47,580.70 综合毛利率 38.70% 32.46% 期间费用率 13.69% 9.57% 总资产回报率 7.65% 8.96% 资料来源：公司审计报告 现金流 未来公司投资规模较大，仍存在一定的资金压力 跟踪期内，公司经营活动现金流较差，由净流入转为净流出，主要系公司增加储备土地 所致。2014年公司继续增加土地储备，并且计划新开工项目较2013年有所增加，公司经营活 动现金流压力较大。投资活动方面，2013年公司转让和收购股权规模均较大，但转让资产规 模大于收购资产规模，因此公司投资活动现金流净流入规模较大。2013年公司通过信托渠道 筹集较多资金，公司筹资活动现金转为净流入，但未来公司投资规模较大，公司仍面临较大 筹资压力。 表12 2012-2013年公司现金流情况（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 经营活动现金流入 432,862.60 399,596.81 经营活动现金流出 487,470.74 344,034.57 1 金通港系公司于 2013 年合资成立的房地产项目公司，其被交易前公司持股 35%（即为 2013 年公司从其 他非流动资产转为投资的部分），中金佳业（天津）商业房地产投资中心（有限合伙）持股比例 34%，西 部国际金融贸易中心有限公司持股比例 30%，中国国际金融有限公司持股比例 1%。金通港主要负责北京 商务中心区（CBD）核心区 Z3 地块的开发及经营、出租。 10 经营活动现金净流量 -54,608.14 55,562.24 投资活动现金流入 167,621.50 34,802.62 投资活动现金流出 48,822.53 5,361.32 投资活动现金净流量 118,798.97 29,441.29 筹资活动现金流入 193,628.36 134,894.26 筹资活动现金流出 184,953.89 221,212.47 筹资活动现金净流量 8,674.47 -86,318.21 资料来源：公司审计报告 财务安全性 跟踪期内，公司资产负债率有所增加，有息负债规模大幅增加，存在一定的偿债压力 2013 年公司增加了信托渠道借款和关联方往来借款，公司负债规模有所增加。截至 2013 年末，公司负债总额为 771,967.82 万元，同比增长 14.86%，公司负债仍以流动负债为主。 表 13 2012-2013 年公司主要负债构成及变化情况（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 2013 年同 金额 占比 金额 占比 比变化 短期借款 0.00 0.00% 27,881.92 4.15% -100.00% 应付账款 112,325.79 14.55% 118,070.78 17.57% -4.87% 预收款项 68,973.92 8.93% 130,004.88 19.34% -46.95% 其他应付款 77,207.99 10.00% 16,343.28 2.43% 372.41% 一年内到期的非流动负债 157,096.66 20.35% 53,049.54 7.89% 196.13% 流动负债合计 501,003.07 64.90% 413,778.56 61.57% 21.08% 长期借款 124,761.44 16.16% 70,228.33 10.45% 77.65% 应付债券 0.00 0.00% 99,393.69 14.79% -100.00% 其他非流动负债 142,950.04 18.52% 80,875.12 12.03% 76.75% 非流动负债合计 270,964.75 35.10% 258,286.96 38.43% 4.91% 负债合计 771,967.82 100.00% 672,065.52 100.00% 14.86% 资料来源：公司审计报告 2013年，公司增加了关联公司的往来借款，导致公司其他应付款大幅增加；公司一年内 到期的非流动负债大幅增加系公司发行的净额为9.94亿元的公司债券剩余期限为一年期以 内，因此由应付债券转为一年内到期的非流动负债；公司长期借款大幅增加，全部为抵、质 押借款和保证借款。截至2013年末，公司前五大长期借款明细如表14所示，其中在广发银行 的5亿元借款利率较高，存在较大的利息支付压力。 2013年公司其他非流动负债大幅增加系增加的2个信托渠道借款。2013年10月，公司通 过“中融-万通杭州良渚股权投资集合信托计划”募集资金5亿元，信托期限2年（到期后可 协商将信托计划期限延长1年），年融资成本为13.19%；2013年11月，公司通过“华润信托 -万通北京怀柔项目集合信托计划“募集资金5亿元，期限3年，融资成本为：第一年为12%， 第二年、第三年为13%。同时，2013年公司在2011年筹资的3.73亿元“华润信托-万通城市商 业中心基金项目集合资金信托”清算。 11 2013年公司较多预收款项结转为收入，并且当年住宅房地产项目销售金额下降。截至 2013年末，公司预售款项余额仅为68,973.92万元，同比下降46.95%。预计短期内公司收入 仍将下降。 表 14 截至 2013 年末公司前五大长期借款明细（万元） 借款银行 借款金额 币种 利率 借款起始日 借款终止日 广发银行 50,000.00 人民币 12% 2013 年 12 月 2015 年 12 月 招商银行 39,750.00 人民币 6.55% 2010 年 4 月 2020 年 4 月 光大银行 18,000.00 人民币 7.38% 2013 年 5 月 2016 年 5 月 光大银行 10,000.00 人民币 7.04% 2013 年 9 月 2015 年 9 月 招商银行纽约分行 7,011.44 美元 4.04% 2011 年 8 月 2015 年 8 月 资料来源：公司审计报告 2013年公司资产负债率有所上升，流动比率、速动比率指标均有所下滑。截至2013年末， 公司以其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款及其他非流动负债等为主的有息负 债合计502,016.12万元，占总负债的比重为65.03%，公司有息负债规模较大，且部分负债利 率较高，存在较大的偿债压力。 表 15 2012-2013 年公司主要偿债能力指标 项目 2013 年 2012 年 资产负债率 64.73% 62.54% 扣除预收账款后的资产负债率 62.57% 57.39% 流动比率 1.86 1.78 速动比率 0.65 0.68 EBITDA（万元） 90,348.27 85,058.33 EBITDA 利息保障倍数 2.18 2.85 资料来源：公司审计报告 五、或有事项 公司的部分客户采取银行按揭(抵押贷款)方式购买其开发的商品房时，根据银行发放个 人购房抵押贷款的要求，公司分别为银行向购房客户发放的抵押贷款提供阶段性连带责任保 证担保。截至2013年12月31日，公司按揭贷款担保余额54,226.48万元，该项担保责任在购房 客户办妥房产抵押登记手续或预抵押登记手续后解除。上述按揭贷款担保是目前房地产市场 供求关系下公司正常经营必须采取的措施，不同于一般的担保，不会对公司及子公司的正常 经营产生较大影响。 表 16 截至 2013 年末公司为银行向购房客户发放的抵押贷款提供阶段性连带责任保证担保 情况（单位：万元） 项目名称 按揭款担保余额 天竺新新家园 45,238 新新小镇 3,776 北京新城·国际 2,202 12 亚运新新家园 2,031 运河国际生态城一期 980 合计 54,226 资料来源：公司审计报告 六、本期债券担保分析 质押股票的价值对本期债券的覆盖程度较为一般 万通投资控股股份有限公司（出质人）将其持有的合法的万通地产的股份对本期债券进 行质押担保。出质人与质权人（中国国际金融有限公司）已共同于 2009 年 9 月 21 日向中国 证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕标的股票的质押登记手续。 截至 2014 年 4 月 30 日，标的股票数量为 2.04 亿股。但目前公司股票价格持续低迷， 标的股票的市值为 6.34 亿元（根据 2014 年 3 月 31 日收盘价每股 3.11 元计算），是本期债券 发行金额（根据 10 亿元计算）的 0.63 倍，标的股票的市场价值（以每交易日收盘价计算） 已经连续 100 个交易日持续低于本期债券尚未偿还本息总额的 100%，根据出质人与本期债 券受托管理人中国国际金融有限公司（作为质权人代表全体债券持有人）于 2009 年 7 月 22 日签署的《股票质押担保合同》的约定，质权人有权要求出质人 20 个工作日内追加担保以 保证担保价值不低于本期债券尚未偿还本息总额的 100%，出质人应当按照本条约定追加担 保，追加担保的具体方式包括出质人或第三方提供保证担保和/或用财产提供抵押和/或质押 担保。截至 2014 年 4 月末，质权人没有提出追加担保。 总体来看，股权质押对本期债券的偿付提供了一定保障，但公司股票价格持续偏低，质 押股票价值对本期债券覆盖程度较为一般。 七、评级结论 跟踪期内，公司北京地区的住宅房地产项目销售情况较好，当年确认的收入和利润稳定 增长；公司拥有的出租物业位置较好、出租价格刚性上涨，物业出租业务是公司收入和利润 稳定的增长点，该物业资产质量较好；2013 年以来公司新增较多土地储备，公司项目储备 有所增加。但我们也关注到：公司项目主要集中在一二线城市，易受国家房地产调控政策的 影响，公司业务存在一定的集中度较高的风险；跟踪期内，公司新开工面积、销售面积、预 售房款均大幅下降，公司在售项目未来销售情况存在一定的不确定性，短期内公司收入将会 存在较大波动；公司新增地块未来的房地产项目盈利情况存在较大不确定性；公司较多资产 受限或抵押，资产流动性一般；跟踪期内，公司营业收入有所下降、期间费用率有所增长， 公司主业的利润水平有所下降，公司利润对非经常性损益的依赖较大；跟踪期内，公司未来 投资规模较大，仍存在一定的资金压力；公司资产负债率有所上升，有息负债规模大幅增加， 存在一定的偿债压力；公司股票价格持续偏低，用于质押增信的股票价值对本期债券覆盖程 13 度较为一般。 基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为 AA，维持本期债券信用等级为 AA， 评级展望维持为稳定。 14 附录一 合并资产负债表（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 货币资金 232,238.07 173,833.23 应收账款 7,703.19 156.53 预付款项 59,671.19 48,668.42 其他应收款 19,925.48 58,140.67 存货 602,794.55 453,989.59 一年内到期的非流动资产 8,193.22 0.00 流动资产合计 930,525.69 734,788.44 可供出售金融资产 14,000.00 14,000.00 长期应收款 16,097.44 22,789.83 长期股权投资 57,278.28 43,462.37 投资性房地产 72,573.27 75,040.19 固定资产 3,178.20 3,273.97 无形资产 61.04 85.32 长期待摊费用 1,016.52 1,613.84 递延所得税资产 19,964.35 14,346.73 其他非流动资产 77,900.00 165,200.00 非流动资产合计 262,069.10 339,812.25 资产总计 1,192,594.79 1,074,600.69 短期借款 0.00 27,881.92 应付账款 112,325.79 118,070.78 预收款项 68,973.92 130,004.88 应付职工薪酬 6,196.52 6,237.99 应交税费 76,544.73 59,869.97 应付利息 2,657.46 2,320.19 其他应付款 77,207.99 16,343.28 一年内到期的非流动负债 157,096.66 53,049.54 流动负债合计 501,003.07 413,778.56 长期借款 124,761.44 70,228.33 应付债券 0.00 99,393.69 长期应付款 0.00 7,789.83 递延所得税负债 3,253.28 0.00 其他非流动负债 142,950.04 80,875.12 非流动负债合计 270,964.75 258,286.96 负债合计 771,967.82 672,065.52 股本 121,680.00 121,680.00 资本公积 98,668.30 98,668.30 盈余公积 16,439.89 13,521.02 未分配利润 136,755.51 118,642.31 外币报表折算差额 -456.69 -220.85 15 归属于母公司所有者权益合计 373,087.01 352,290.77 少数股东权益 47,539.96 50,244.40 所有者权益合计 420,626.97 402,535.17 负债和所有者权益总计 1,192,594.79 1,074,600.69 16 附录二 合并利润表（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 一、营业收入 329,925.12 407,052.61 营业成本 202,247.07 274,920.62 营业税金及附加 46,221.51 41,556.16 销售费用 12,826.67 12,240.51 管理费用 16,929.03 17,371.64 财务费用 15,424.91 9,339.42 资产减值损失 482.80 -36.83 投资收益（损失以“－”号填列） 29,536.81 11,289.03 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 2,309.09 2,205.30 二、营业利润 66,295.55 62,876.47 加：营业外收入 3,115.21 6,625.11 减：营业外支出 600.28 563.13 其中：非流动资产处置净损失 21.25 10.22 三、利润总额 68,810.47 68,938.44 减：所得税 18,122.54 21,357.74 四、净利润 50,687.93 47,580.70 减：少数股东损益 38,067.27 37,484.53 归属于母公司所有者的净利润 12,620.66 10,096.18 17 附录三-1 合并现金流量表—直接法（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 一、经营活动产生的现金流量： 销售商品、提供劳务收到的现金 260,539.31 337,213.46 收到其他与经营活动有关的现金 172,323.28 62,383.35 经营活动现金流入小计 432,862.60 399,596.81 购买商品、接受劳务支付的现金 328,348.32 171,098.13 支付给职工以及为职工支付的现金 17,911.39 16,995.05 支付的各项税费 62,209.03 73,196.85 支付其他与经营活动有关的现金 79,001.99 82,744.53 经营活动现金流出小计 487,470.74 344,034.57 经营活动产生的现金流量净额 -54,608.14 55,562.24 二、投资活动产生的现金流量： 收回投资收到的现金 167,620.30 22,700.00 取得投资收益收到的现金 0.00 9.94 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 0.00 9,989.72 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 1.20 101.96 收到其他与投资活动有关的现金 0.00 2,001.00 投资活动现金流入小计 167,621.50 34,802.62 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 450.50 291.32 投资支付的现金 48,372.03 5,070.00 投资活动现金流出小计 48,822.53 5,361.32 投资活动产生的现金流量净额 118,798.97 29,441.29 三、筹资活动产生的现金流量： 吸收投资收到的现金 0.00 450.00 其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 0.00 450.00 取得借款收到的现金 191,768.36 134,444.26 收到其他与筹资活动有关的现金 1,860.00 0.00 筹资活动现金流入小计 193,628.36 134,894.26 偿还债务支付的现金 102,061.50 168,223.65 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 82,892.40 52,988.82 其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 20,337.35 14,250.00 筹资活动现金流出小计 184,953.89 221,212.47 筹资活动产生的现金流量净额 8,674.47 -86,318.21 四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 -6.67 -16.06 五、现金及现金等价物净增加额 72,858.63 -1,330.74 加：期初现金及现金等价物余额 139,591.66 140,922.39 期末现金及现金等价物余额 212,450.29 139,591.66 18 附录三-2 合并现金流量表—间接法（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 净利润 50,687.93 47,580.70 加：资产减值准备 -5,349.79 -2,719.49 固定资产折旧 490.98 643.93 无形资产摊销 40.65 42.69 投资性房地产摊销 2,466.92 2,484.49 长期待摊费用摊销 613.88 1,258.95 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 21.16 3.95 财务费用 16,625.51 10,672.65 投资收益 -29,536.81 -11,289.03 汇兑损失 0.00 0.41 递延所得税资产增加 -5,617.62 -6,267.62 递延所得税负债增加 3,253.28 0.00 存货的减少 -119,788.29 85,618.30 受限制的资金的变动 14,453.80 -7,836.07 经营性应收项目的增加 14,124.05 -1,753.84 经营性应付项目的减少 2,906.22 -62,877.78 经营活动产生的现金流量净额 -54,608.14 55,562.24 19 附录四 主要财务指标计算公式 盈利能力 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 营业利润率 营业利润/营业收入×100% 营业净利率 净利润/营业收入×100% 净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% 总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资 产总额）/2）×100% 成本费用率 （营业成本+营业费用+管理费用+财务费用）/营业收入 营运效率 应收账款周转天数 （天） [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]/ （报告期营业收入/360） 存货周转天数（天） [（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业成本/360） 应付账款周转天数 （天） [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]/（营业成本/360） 营业收入/营运资金 营业收入/（流动资产－流动负债） 净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2] 资本结构 及财务安 全性 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 总资本化比率 总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100% 长期资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100% 长期债务 长期借款+应付债券 短期债务 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款 总债务 长期债务+短期债务 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 现金流 EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 自由现金流 经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利 利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息） EBITDA 利息保障 倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息） 现金流动负债比 经营活动净现金流/流动负债 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 20 附录五 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符 号 定 义 AAA 债券安全性极高，违约风险极低。 AA 债券安全性很高，违约风险很低。 A 债券安全性较高，违约风险较低。 BBB 债券安全性一般，违约风险一般。 BB 债券安全性较低，违约风险较高。 B 债券安全性低，违约风险高。 CCC 债券安全性很低，违约风险很高。 CC 债券安全性极低，违约风险极高。 C 债券无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本 等级 二、债务人长期信用等级符号及定义 符 号 定 义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本 等级 三、展望符号及定义 类 型 定 义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 21 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初 次评级结束后，将在本期债券存续期间对发行主体开展定期以及不定 期跟踪评级。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致 性。 定期跟踪评级每年进行一次, 在受评债券存续期内发行主体发 布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。届时，发行主体 须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据 发行主体信用状况的变化决定是否调整信用等级。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论 的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关 资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息，在认为必要 时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并 决定是否调整发行主体信用等级。 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评 级资料，本评级机构有权根据发行主体公开信息进行分析并调整信用 等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。 本评级机构将及时在网站（www.pyrating.cn）公布跟踪评级结 22 果与跟踪评级报告。 中财网
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