[公告]中超电缆：2014年不超过6亿元公司债券信用评级报告
.......................... 2014 年不超过 6 亿元公司 债券信用评级报告 2 正面： .. 近年来，电力行业投资的持续增长，电缆行业的需求增加，为我国电线电缆制造企 业提供良好的发展机遇； .. 公司绝大部分下游客户均为电力系统内企业，客户质量较好，信誉度较好，合作基 础稳定； .. 公司具备一定的技术研发、技术改造能力，经营状况稳定。 关注： .. 我国电线电缆行业市场集中度低，竞争激烈，公司市场拓展和维护的压力较大； .. 公司近年来的横向并购使得产能迅速提升，但产能利用率出现明显下降，面临一定 的产能闲置压力； .. 公司对下游客户的议价能力不强，利润空间有限；此外，现款现货的支付结算方式 使得公司采购环节面临一定的资金压力； .. 公司近年来通过横向并购扩充主业经营规模，面临较大的资本性支出和管理整合风 险； .. 电线电缆作为资金密集型产业，购销环节信用期的不匹配使得公司应收账款规模 大，经营净现金流表现较差； .. 公司负债水平较高，近年来短期刚性负债规模迅速扩大，偿债压力不断增加； .. 公司经营、投资环节均面临较大的资金缺口，主业经营和扩张对外部融资的依赖性 很高。 分析师 姓名：祝超 刘书芸 电话：021-51035670 邮箱：zhuch@pyrating.cn 3 一、发行主体概况 公司前身是宜兴市锡远电缆厂，是经宜兴市计划经济委员会批准，成立于 1996 年 8 月 的集体企业，初始注册资本为 217 万元；同年 8 月公司进行了股份制改造，注册资本变更为 98 万元，由卞卫星等 4 位自然人共同出资。2003 年 12 月，宜兴市锡远电缆厂原 4 名自然人 股东将股权全部转让予杨飞等 5 名自然人，同时公司更名为宜兴市中源电缆有限公司，控股 股东为杨飞，注册资本仍为 98 万元。2004 年 1 月，公司增资至 3,000 万元，并更名为江苏 中超电缆有限公司。其后公司经过多次股权变更和增资，至 2007 年 7 月注册资本已增至 12,000 万元，股东人数 45 人。 2007 年 12 月，杨飞等 28 名股东现金出资 1,061.70 万元设立了江苏中超投资集团有限 公司（以下简称“中超集团”），俞雷等 17 名股东现金出资 138.30 万元设立了宜兴市康乐机 械贸易有限公司（以下简称“康乐机械”）。杨飞等 28 名股东将其持有公司的共计 10,617 万 元股权转让给中超集团；俞雷等 17 名股东将其持有公司的 1,383 万元股权转让给康乐机械。 至此，公司的控股股东变更为中超集团，而杨飞持有中超集团 47.57%股权，系第一大股东。 2008 年 6 月，公司整体变更为股份有限公司（即更为现名），股本总额为 12,000 万元，中超 集团和康乐机械分别持股 88.48%和 11.52%，杨飞通过中超集团持有公司 42.09%股权。 2010 年 8 月，公司首次公开发行股票 4,000 万股，发行后股本总额增至 16,000 万股， 并于当年 9 月在深交所中小板挂牌上市。2011 年 4 月，公司资本公积转增股本至 20,800 万 股。2012 年 8 月，公司定向增发 4,560 万股，发行后股本增至 25,360 万股。2013 年 5 月， 公司以 2012 年 12 月 31 日总股本 25,360 万股为基数，以资本公积向全体股东每 10 股转增 10 股。截至 2013 年末，公司总股本为 50,720 万股，实际控制人为杨飞，公司具体产权及控 制关系图如下。 图1 截至 2013 年末公司产权及控制关系图 资料来源：2013 年公司年报 江苏中超电缆股份有限公司 杨飞 60.74% 江苏中超投资集团有限公司 32.07% 4 公司及子公司所属的主要行业为电缆及电磁线制造行业；经批准的经营范围为电线电缆 及其辅助材料的制造、研究开发、销售、技术服务；五金电器、输变电设备、电器机械及器 材、化工材料、灯具、建筑材料、金属材料、电子产品、通讯设备的销售；自营和代理各类 商品及技术的进出口业务；以及紫砂壶、书画、家具、工艺美术品、玻璃制品、瓷器、陶器、 日用百货的销售。截至 2013 年末，公司纳入合并报表范围内的子公司共 9 家。 表1 截至 2013 年末公司纳入合并报表范围内子、孙公司情况（单位：万元） 子公司全称 注册 资本 期末实际 出资额 持股 比例 业务性质 及经营范围 纳入合并 报表时间 江苏冲超电缆有限公司 500.00 500.00 100% 电线电缆材料销售 2010 年、2011 年、2012 年 南京中超新材料有限公司 3,000.00 3,000.00 100% 电缆材料生产、销 售 2011 年 （ 新 设）、2012 年 江苏科耐特高压电缆附件有限 公司 5,000.00 2,650.00 53% 电线、电缆附件生 产销售 2011 年 （ 新 设）、2012 年 无锡远洲金属材料有限公司 5,000.00 5,000.00 100% 电缆材料销售 2012 年（新设） 江苏远方电缆厂有限公司 20,080.00 18,491.27 51% 电缆生产销售 2012 年（并购） 无锡市明珠电缆有限公司 20,933.69 21,215.77 51% 电缆生产销售 2012 年（并购） 无锡锡洲电磁线有限公司 6,633.00 13,599.46 51% 电磁线生产销售 2012 年（并购） 宜兴市中超创新技术咨询服务 有限公司 500.00 500.00 98.5% 金属材料与非金属 材料、电线电缆及 其附件、电子设备、 环保设备的技术研 究开发设计、技术 咨询、技术转让、 销售；紫砂陶等艺 术品的设计、销售； 企业管理、经济信 息的咨询 2013 年（新设） 宜兴市中超利永紫砂陶有限公 司 10,000.00 7,000.00 70% 紫砂壶、字画等艺 术品销售 2013 年（新设） 注：江苏远方电缆厂有限公司、无锡市明珠电缆有限公司和无锡锡洲电磁线有限公司 2012 年只纳入了资产 负债表的合并范围，并未纳入利润表和现金流量表的合并范围。 资料来源：公司提供 截至 2013 年 12 月 31 日，公司总资产为 52.31 亿元，所有者权益合计 20.97 亿元，资产 负债率为 59.91%；2013 年度公司实现营业收入 44.48 亿元，利润总额 2.38 亿元，经营活动 产生的现金流量为净流出-1.86 亿元。 二、本期债券概况 5 债券名称：江苏中超电缆股份有限公司2014年度公司债券； 发行规模：不超过 6 亿元； 票面金额及发行价格：本次发行公司债券票面金额为 100 元，按面值平价发行； 债券品种和期限：本次发行的公司债券期限为 5 年期固定利率债券（附第 3 年末公司上 调票面利率选择权和债券持有人回售选择权）； 还本付息的方式：本次债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还 本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 若投资者部分或全部行使回售选择权，则回售部分债券的利息和本金于本次债券存续期 限的第 3 个付息日一起支付。年度付息款项自付息日起不另计利息，本金自本金支付日起不 另计利息。 三、本期债券募集资金使用计划 本次发行的公司债券拟用于置换银行贷款及补充营运资金。 四、运营环境 近年来，随着电力行业投资的持续增长，电缆行业的需求增加，为我国电线电缆制造 企业提供良好的发展机遇 电线电缆是指用于传输电（磁）能，信息和实现电磁能转换的线材产品。主要产品包括 电力电缆、裸导线、绕组线、电气装备用电缆、通信电缆和光缆五大类。电线电缆制造业作 为配套行业，是各产业（尤其是基础性产业）的基础，其产品广泛应用于能源、交通、通信、 汽车以及石油化工等基础性产业，占据着中国电工行业四分之一的产值，是机械工业中仅次 于汽车行业的第二大产业。在世界范围内，中国电线电缆总产值已超过美国，成为世界上第 一大电线电缆生产国。产品品种满足率和国内市场占有率均超过 90%。电线电缆行业的发 展与国民经济的发展密切相关，目前我国电线电缆制造工业总产值占 GDP 的比重逐步上升。 随着我国经济持续快速的发展，国民经济各部门对电力的需求快速增长，将带动电力行 业投资的持续增长。根据国家电网能源研究院的研究，到 2015 年，我国电力需求将达到 56,000 亿千瓦时，2020 年达到 75,000 亿千瓦时，行业需求的快速增长将拉动电力行业投资 建设，并带动电力电缆产品需求增长。在整个“十一五”期间，我国电网总投资达到 12,000 亿元，是“十五”期间电网投资 5,000 亿元的 2.40 倍，年均复合投资增长率超过 19.10%。 6 “十二五”期间电网发展的总体目标是：规划建成“三纵三横”特高压交流骨干网架和 11 项特高压直流输电工程，即把内蒙古、陕西、河北的风力、煤电通过三条纵向的特高压通道 送往华北、华中和华东；把北部的煤电和西南的水电，通过三条横向的特高压通道送往华北、 华中和长三角地区，实现跨区输送 2.5 亿千瓦的电力和 1.15 万亿千瓦时的电量。根据中国电 力企业联合会发布的《电力工业“十二五”规划滚动研究综述报告》，电力电缆作为电网投 资的重要组成部分，需求规模预计达 6,100 亿元，比“十一五”规划增长 103.00%。 近期情况来看，2012 年由于经济增速放缓，电线电缆需求受到较大影响。2012 年电线 电缆行业销售产值为 11,592.85 亿元，同比仅增长 7%，增速较 2011 年下降约 31 个百分点。 给行业内企业的经营造成一定的压力。长期来看随着我国城市电网改造建设力度的不断加 大，城市化进程的不断加快、电缆入地率的不断提高，“西部大开发”、东北老工业基地的振 兴等国家区域性政策的实施，核电、风电和水电等清洁新能源的发展都将给行业带来巨大的 市场需求和创新空间，预计国内电力电缆需求每年将有 15%-20%增长。 目前我国电线电缆生产企业众多，中低端产品产能过剩、行业集中度低，市场竞争激 烈 我国电线电缆市场基本处于供过于求的状态，且行业企业具有数量多、规模小的特点。 受目前经济增长放缓，宏观环境不佳的影响，我国电线及电缆制造商由 2010 年底的 4,560 多家逐步减少到 2013 年底的 3,794 家左右，其中大部分为中小企业，产品技术含量不高， 企业竞争力不强。目前我国电线电缆行业平均投入研发经费不足销售额的 1%，国内电缆企 业 90%以上的产能集中在低端产品。我国电线电缆行业技术水平普遍较低，主要表现在生 产效率较低、自动化程度不高、能耗较大、在线检测不全、可靠性较差、严重过剩、质量低 劣等方面。同时，线缆行业假冒伪劣现象十分严重。产品附加值低、产品同质化日趋严重、 低价竞争愈演愈烈、缺乏品牌领导力、粗放式的营销管理模式等问题都是不争的事实。 行业集中度方面，国外电线电缆行业集中度均较高，美国前 3 大电线电缆生产商占其市 场份额的 54%，日本前 7 大电线电缆生产商占其市场份额的 86%，与中国电线电缆行业生产 集中度差异性极大。外资企业和私营企业在我国电线电缆行业中占据主导地位。外资企业占 据高端产品市场，我国目前仅有少数产品能达到参与国际市场竞争的水平，国内私营企业之 间的竞争主要集中于中、低端产品。 由于行业集中度低，产品多为中、低端产品，电线电缆行业对上游原材料价格变化敏感， 对下游行业议价能力也较低。未来，电线电缆行业资产重组和行业整合将进入白热化阶段， 面对激烈的市场竞争，拥有核心技术、差异化产品和规模优势的生产企业，可通过生产高附 7 加值产品、大规模生产以降低成本的方式在未来的市场竞争中获得更好的发展空间。 原材料价格剧烈波动，电线电缆行业内企业面临较大的经营压力 电线电缆的主要原材料为铜，铜价走势是影响我国电线电缆生产企业经营的重要因素。 近年来，我国铜价波动较为明显，根据 wind 资讯长江有色金属现货行情的统计数据，受金 融危机影响，2009 年一季度周均价最低跌至 27,743 元/吨，但之后逐步上行，2011 年一季度 铜现货市场最低价格已超过 70,000 元/吨，并保持高位震荡，2011 年 9 月受欧洲债务危机影 响，全球经济复苏陷入困境，铜价又快速下滑，目前保持在 52,000-54,000 元/吨的价格区间 波动。由于现阶段我国电线电缆市场以中低压产品为主，竞争较为激烈，且受制于行业的分 散性和议价能力的不足，众多电线电缆制造企业成本转移能力较弱，在原材料价格大幅波动 的情况下面临较大的经营压力。虽然部分企业已通过远期点价等方式锁定价格，降低铜价格 变化对电线电缆行业生产成本的影响，但仍避免不了铜价短期剧烈波动对企业经营业绩的冲 击。然而，管理水平较高、成本控制能力强、产品质量和品牌认可度较高的企业仍可获得较 好发展机会。 图2 2009 年以来长江有色金属市场铜丝价格情况 资料来源：wind 资讯 五、公司治理与管理 公司建立了符合《公司法》及其他法律法规要求的规范化公司治理结构。公司设股东大 会、董事会、监事会。董事会下设战略委员会、提名委员会、薪酬考核委员会和审计委员会。 董事会秘书和总经理直接对董事会负责。董事会秘书负责董事会办公室以及投资者关系部的 相关事务。总经理负责对企业的采购、生产、研发、销售、财务、后勤、人力资源、行政等 事务的统一管理。 8 股东大会是公司的最高权力机构，它由全体股东组成，对公司重大事项进行决策，有权 选任和解除董事，并对公司的经营管理有广泛的决定权。董事会由十一名董事组成，其中四 人为独立董事，设董事长一人，副董事长两人。 监事会由九名监事组成，设监事会主席一名，副主席两名。监事会对股东大会负责，依 法行使相关法规、公司章程规定和股东大会授权的职责，监督公司董事、高级管理人员依法 履行职责。 图3 公司组织结构图 资料来源：公司提供 公司结合风险评估结果及经营发展需要，针对各项业务和事项，如销售、采购、研发等， 已制定出具体的管理制度及政策；并在咨询机构的协助下，依据内部控制基本规范提出的五 个基本目标以及五项基本原则，结合公司的运营情况，制定出各业务流程的内控手册，对业 务流程的目标、范围、风险、业务流程描述、关键控制活动及控制证据、相关制度目录以及 不相容职务分离进行了全面规定，以合理保证公司战略目标以及年度经营目标的实现。公司 股东大会 董事会 监事会 战 略 委 员 会 提 名 委 员 会 薪 酬 考 核 委 员 会 审 计 委 员 会 总经理 董事会秘书 董事会办公室 行 政 部 后 勤 部 审 计 考 核 部 供 应 部 财 务 部 人 力 资 源 部 生 产 部 副总经理 投资者关系部 副总经理 技 术 部 研 发 中 心 控 股 子 公 司 财 务 副总经理 营销总部 副总经理 副总经济师 9 常见可采用的内部控制活动主要包括：不相容职务分离控制、授权审批控制、会计系统控制、 财产保护控制、运营分析控制、预算控制、绩效考评控制、建立重大风险预警机制和突发事 件应急处理机制等形式。 六、经营与竞争 公司产品具有一定品牌知名度，受益于横向并购及高品质产品质量，公司主营业务收 入大幅上升，盈利能力尚可 公司主营业务突出，主要从事电力电缆、电磁线、电气设备和电缆材料的生产和销售。 近年来，公司主营业务收入大幅上升，2011-2013 年公司主营业务收入分别为 18.06 亿元、 18.77 亿元和 44.39 亿元，年复合增长率达 56.78%。2013 年主营业务收入大幅增长，主要是 2012 年并购的三家电缆公司的收入并入合并范围所致，但受新业务电磁线产品低毛利率的 拖累，公司整体主营业务毛利率呈现下降趋势，2011-2013 年公司主营业务毛利率为分别为 16.40%、15.97%和 15.22%。电磁线业务主要是由子公司无锡锡洲电磁线有限公司负责生产， 产品的营业收入规模在主营业务中位居第二，2013 年度和 2014 年 1 季度分别为 6.32 亿元和 2.31 亿元，占主营业务收入比重分别为 14.24%和 24.39%，但该产品的毛利率一直低于主营 业务的平均水平。紫砂壶及其配件业务是由 2013 年新设立的子公司宜兴市中超利永紫砂陶 有限公司负责经营，目前收入规模不大，但毛利率高于主营业务的平均水平。 表2 2011-2014 年 1 季度公司主营业务收入结构和毛利率情况（单位：亿元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 电力电缆 5.38 17.93% 26.99 17.70% 15.06 16.99% 14.52 17.49% 电磁线 2.31 12.81% 6.32 9.65% - - - - 电气装备用电线电缆 0.68 18.97% 3.87 18.85% 1.14 14.55% 1.04 14.56% 电缆材料 0.44 10.78% 3.16 10.10% 0.60 6.45% 0.46 4.57% 裸电线 0.49 14.51% 1.02 13.91% 1.68 13.18% 2.04 12.23% 金属材料 0.03 2.96% 2.64 2.71% 0.25 0.41% - - 电缆配接头 0.05 37.21% 0.23 35.26% 0.04 30.43% - - 紫砂壶及其配件 0.09 22.07% 0.16 15.94% - - - - 主营业务收入合计 9.47 16.35% 44.39 15.22% 18.77 15.97% 18.06 16.40% 资料来源：公司审计报告 1、 采购 公司采取“以销定采，锁定铜价”的经营模式在一定程度上规避了成本控制压力；但 10 对下游客户的议价能力不强，利润空间有限；此外，现款现货的支付结算方式使得公司采 购环节面临一定的资金压力 公司电线电缆产品的主要原材料为铜、护套料及绝缘料，其中铜材成本占主营业务成本 的一半以上。此外，公司根据市场行情或客户对产品的特殊需求，还采购少量铝和合金。从 原材料价格变化看，2009-2013 年，铜市场价格先后经历了快速上涨，快速下跌，横盘震荡 的格局，铜价从 2011 年最高的 7.5 万元/吨，跌至约 5 万元/吨，而公司主要产品毛利率相对 稳定，公司采取“以销定产”和“以销定采，锁定铜价”的经营模式，可以在一定程度上规 避铜价剧烈波动对公司成本控制带来的压力，使公司保持相对稳定的利润空间。但铜、铝等 原料市场化程度较高，公司对上游供应商议价能力不强。下游客户以电力系统及大型工程施 工单位为主，客户比较强势，公司通过招投标方式取得订单，对下游客户的议价能力有限。 表3 公司主营业务成本构成情况（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年度 2012 年度 2011 年度 成本 占比 成本 占比 成本 占比 成本 占比 铜材 42,014.37 53.04% 217,747.71 57.86% 101,362.88 64.25% 85,588.28 56.71% 铝材 4,255.51 5.37% 21,512.42 5.72% 18,166.54 11.52% 19,007.76 12.60% 绝缘材料 3,326.77 4.20% 14,259.83 3.79% 7,635.55 4.84% 8,265.38 5.48% 护套材料 1,116.24 1.41% 5,991.00 1.59% 2,784.24 1.76% 1,053.06 0.70% 电 570.30 0.72% 2,765.66 0.73% 1,125.68 0.71% 993.40 0.66% 水 15.84 0.02% 70.03 0.02% 33.19 0.02% 15.32 0.01% 其他 27,909.78 35.24% 114,003.00 30.29% 26,643.06 16.89% 35,989.62 23.85% 合计 79,208.81 100.00% 376,349.65 100.00% 157,751.14 100.00% 150,912.82 100.00% 资料来源：公司提供 公司根据订单情况、生产进度及库存情况，并遵循适量、适价、适质、适地的原则进行 原材料采购。在铜材采购方面，公司根据不同的订单交货期采用不同的采购策略。对于交货 期限较短的当期订单，公司直接在现货市场询价采购；对于交货期较长订单，为避免签约之 日到交货之日前铜价大幅波动的风险，公司采取“签订闭口合同”的采购方式，即根据订单 数量计算所需铜材，按照销售合同约定的基准铜价，从而提前锁定铜材采购价格。公司铜材 的供应方主要是铜生产加工企业及其独家代理商，以保证铜材的质量；此外，下游客户有指 定铜材供应商的，按客户需求进行采购。目前公司已与多家铜材生产企业保持了长期稳定的 合作关系。在采购款结算方面，现货采购基本上以现款结算，远期采购先预付 15-20%的保 证金，交货时支付余款。当采购量比较大时（月采购量在 100 吨以上），合作关系较好的供 应商一般会给予一定的信用期。 11 在铝及合金采购方面，公司按照“长江现货价+加工费”，向电缆材料厂、合金生产企 业采购。公司电线电缆生产所需绝缘料和护套料主要有交联聚乙烯、聚乙烯、硅橡胶、氟塑 料等，这些原材料主要通过询价方式采购。公司铝、合金、绝缘料和护套料的采购基本上都 采取货到付款、现款现货的方式，采购环节存在一定的资金压力。 2、 生产 公司近年来的横向并购使得产能迅速提升，但产能利用率出现明显下降，面临一定的 产能闲置压力 公司专业从事电线电缆的生产和销售，主导产品包括电力电缆、电气设备电线电缆等几 十个系列数千种类的电线电缆。同时公司也生产少量裸电线作为配套产品，主要是普通电力 电缆和普通控制电缆。近年来公司并购了三家无锡市当地的电缆企业，加上自身产能也有一 定的增长，公司总体的产能规模进一步扩大，截至 2013 年末公司的电线电缆产能达到 7.34 万千米/年。但公司整体产能利用率出现明显下降，从 2012 年合并前的 98.10%下降至合并 后的 79.46%，主要是受被并购企业产能利用率较低的拖累所致，面临一定的产能闲置压力。 由于公司采取“以销定产”的经营模式，2012 年以来公司的产销率基本保持在 100%以上， 生产与销售衔接程度较好。 表4 公司电线电缆产能和产量情况（单位：千米） 项目 2013 年度 2012 年（后） 2012 年（前） 2011 年度 年末产能 73,392.21 66,857.82 45,911.00 29,006.00 当年产量 58,317.45 53,125.22 45,038.99 23,840.29 当年销量 64,064.40 56,696.10 48,609.87 19,692.72 产能利用率 79.46% 79.46% 98.10% 82.19% 产销率 109.85% 106.72% 107.93% 82.60% 注：产能利用率=当年产量/年末产能；产销率=当年销量/当年产量；2012 年（后）指的是将无锡三家电缆 企业纳入合并范围后的数据；2012 年（前）指的是未将无锡三家电缆企业纳入合并范围的数据 资料来源：公司提供 无论是铜芯、铝芯或合金电缆，其主要生产工艺具有很大程度的相似性，工序上的差别 多源于结构和材料的差异。公司电线电缆产品的基本工艺流程包括拉丝退火、导体绞合、绝 缘挤出、成缆绕包等工序，并配备了相应的质量检验环节。此外，不同产品的部分工序所采 取的工艺有所差别，对于特殊性能的电线电缆，生产过程中需经过特殊工艺处理。公司通过 自主研制和引进较先进的设备装置来提升整体装备水平。 公司实行“以销定产”的订单式生产模式，销售部接到订单后，结合两地库存情况，根 据交货期、运输距离、生产能力和产品品种，将订单在公司本部和各子公司之间分配。公司 12 目前电力电缆产品仍以 35kV 及以下的中低压电缆为主。公司 2013 年试制的超高压电缆生 产线运行良好，全年订单共 26 份，成品电缆数量、代加工绝缘线芯和加工导体线芯共计 88km，这进一步丰富了公司的产品类型，完善公司的产品结构。截至 2014 年 3 月 31 日， 公司已签订但尚未执行的合同金额约为 6 亿元。2014 年 4 月 1 日至 2014 年 5 月 13 日，公 司收到的《中标通知书》显示，公司中标项目共 14 个，累计中标金额 7.26 亿元。公司主要 的在建项目有两个，分别是节能变频调速用电缆和光纤复合低压电缆项目，公司进一步提高 产能的同时，也面临着一定的产能消化风险。 表5 截至 2014 年 3 月 31 日公司主要的在建项目情况 项目 主要产品或用途 预计新增产能 节能变频调速用电缆 节能变频调速用电缆是将变频器产生的变频电传输 到电动机的专用特征电缆，是交流变频调速技能电 机技术的重要组成部分。交流变频调速节能技术是 一个完整的技术系统，主要由变频器、变频电机、 节能变频调速用电缆三大部分组成。 预计可生产交流节能变 频调速用电缆 1,650km/ 年 光纤复合低压电缆项目 光纤复合低压电缆适用于光纤接入的智能电网及多 网融合配网中的电力传输和信息通讯。能够实现电 力网、电信网、电视网、因特网、智能用电服务网、 智能小区服务网等多网融合。同时，可以开展电网 与用户之间实时交互响应，增强电网综合服务能力， 满足互动需求。 预计可生产光纤复合低 压电缆 600km/年 资料来源：公司提供 3、 销售 公司下游客户质量较好，但货款结算的信用期相对采购环节长，购销账期的不匹配使 得公司在经营扩张中资金压力增大 公司以直销为主，主要通过投标方式和客户签订销售合同。在营销体系架构方面，公司 本部设有销售部，并在全国各地设立了多个营销片区，营销片区负责终端市场的开拓和管理， 销售部负责项目订单、投标、销售宣传等后勤服务工作。同时公司引进了 ERP 等信息系统 平台，实现信息化营销管理。 在销售区域方面，公司主营业务销售区域分布较广，以华东地区为主，并辐射至西北、 华北、西南、东北和华中等多个片区。华东、西北和华北地区为公司产品主要销售区域，2013 年营业收入分别为 28.54 亿元、6.06 亿元和 3.27 亿元，占比分别为 64.30%、13.65%和 7.37%， 2013 年华东地区营业收入规模的大幅增长也主要受益于公司并购了无锡三家公司。 表6 公司近三年又一期主营业务销售区域分布情况（单位：亿元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年度 2012 年度 2011 年度 13 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 华东地区 5.29 55.87% 28.54 64.31% 8.96 47.74% 8.39 46.49% 西北地区 0.93 9.86% 6.06 13.65% 3.95 21.04% 3.46 19.19% 华北地区 0.88 9.25% 3.27 7.37% 1.80 9.59% 1.88 10.40% 西南地区 0.83 8.74% 1.59 3.58% 1.49 7.94% 1.91 10.56% 东北地区 0.34 3.60% 1.35 3.04% 1.19 6.34% 0.83 4.60% 华中地区 0.62 6.57% 2.17 4.89% 0.77 4.10% 1.09 6.02% 华南地区 0.39 4.10% 0.56 1.26% 0.13 0.69% 0.09 0.52% 海外 0.19 2.01% 0.84 1.89% 0.48 2.56% 0.40 2.22% 合计 9.47 100.00% 44.38 100.00% 18.77 100.00% 18.05 100.00% 资料来源：公司提供 从下游行业看，公司产品目前主要用于电力领域，2013 年公司承接的电力系统订单金 额占比达 80%以上，其余行业包括房地产开发、冶金、新能源等重点行业内的大型企业。 公司近年来主要合作客户有江苏省电力物资公司、南京立业电力变压器有限公司和西安西变 中特电气有限责任公司等。公司下游客户商业信誉较好，现金回笼较有保障。在货款结算方 面，公司货款结算周期一般为 3-6 个月。由于主要下游客户信誉较好，发货前公司一般不收 订金，但对于零散的小企业客户，通常会收取合同金额的 20-30%作为订金，交货后货款的 5-10%留作质保金，待电缆通电运行一年后退还公司。 表7 2013 年末和 2014 年 1 季度公司前五大客户资料（单位：万元） 2014 年 1 季度 2013 年末 客户名称 销售额 占比 客户名称 销售额 占比 中国中材国际工程股份有 限公司 6,678.52 7.05% 江苏省电力物资有限公司 23,758.21 5.34% 青海盐湖镁业有限公司 2,327.14 2.46% 青海盐湖海纳化工有限公司 12,311.40 2.77% 江苏省电力公司物资与配 送中心(国网) 2,068.06 2.18% 南京立业电力变压器有限公 司 9,167.20 2.06% 南京立业电力变压器有限 公司 2,041.63 2.16% 中国中材国际工程股份有限 公司 9,065.08 2.04% 江苏中辰电缆有限公司 2,009.92 2.12% 西安西变中特电气有限责任 公司 7,684.60 1.73% 合计 15,125.27 15.97% 合计 61,986.49 13.94% 资料来源：公司提供 在产品定价方面，公司产品销价由本部相关部门根据成本加成一定毛利来确定，销售人 员无定价权，产品价格调整需经公司批准。目前公司销售合同以闭口合同为主。同时公司还 加强营销管理，除了加强对各片区总经理的细化管理，用具体数据考核其业绩，还对 5 个业 14 绩不佳的驻外机构负责人以竞聘上岗的方式予以优胜劣汰。应收账款的管理方面，公司成立 了清欠小组，关注应收款项，利用发催款函、律师函等方法积极减少死账、坏账比例。2013 年度，公司主要产品的销量达 64,064.40km，主营业务收入增至 443,916.28 万元，分别较 2012 年同口径（将并购三家子公司纳入合并范围）增长 13%和 26.31%。 4、 研发 公司具备一定的研发能力，对提升其主业核心竞争力具有重要意义 公司重视技术研发工作，已构建了省级技术中心、技术部、生产部工艺技术组三层次的 研发体系。公司目前拥有技术人员三百余人，其中高级职称技术专家 2 人，工程师 17 人。 2011-2013 年公司研发投入分别为 5,681.17 万元、5,826.79 万元和 15,023.43 万元。公司还制 定了多项科技成果奖励办法，对技术人员的创新研发进行考核和激励。 2011-2013 年，公司已获得中高压交联电缆生产线的不停机换模装置等 25 项发明专利、 10 项外观设计专利和变频电缆等 74 项实用新型专利。总体看，公司已形成了较完整的产业 技术创新机制，建立了产学研相结合的技术创新体系，对提升公司未来的核心竞争力具有重 要意义。 表8 公司截止 2013 年末的研发人员及研发成果情况 项目 普通技术人员 高级技术专家 工程师 小计 技术人员数量（人） 308 2 17 327 项目 发明专利 外观设计专利 实用新型专利 小计 专利技术（项） 25 10 74 109 资料来源：公司提供 近期，公司公告了与江南石墨烯研究院、常州第六元素材料科技股份有限公司、西安交 通大学技术成果转移公司合资设立了中超石墨烯电力科技有限公司的事项，合资公司将开展 石墨烯材料在电线电缆领域应用研究及产业化推广。石墨烯具有优异的导电性和良好的机械 性能，采用该材料制造的电缆，使高分子半导体材料的电阻率明显下降，可以大大提高均化 电场的效果，电缆的使用年限、运行的可靠性会得到很大的提高。未来技术成熟度和客户认 同度决定了石墨烯电缆大规模推广的进度，该产品的前景值得关注。 5、投资并购 公司近年来通过横向并购支持其主业经营规模的迅速扩大，面临较大的资本性支出和 管理整合风险 为应对近两年来电缆行业因产能过剩处于不景气的状况，在 2012 年初，公司提出了“在 未来两三年的时间，公司计划以资本市场为平台，以收购、兼并为手段，优化企业资源配置， 15 加快产品结构调整”的发展目标。2012 年公司通过非公开发行股票完成了江苏远方电缆厂 有限公司、无锡明珠电缆有限公司和无锡锡洲电磁有限公司的收购，扩展了公司在电力电缆、 军用电缆、矿用电缆和电磁线等产品的业务，逐步完善公司的产品结构、增强公司整体竞争 力。 公司于 2012 年并购了三家无锡市当地企业，使得公司现有产能、产销量规模大幅提升， 在华东等主要经营区域具备一定的规模优势。公司计划在未来年间将持续通过并购的方式进 行产能扩张，以迅速提升国内的市场占有率。 表9 公司 2012 年并购的子公司情况（单位：万元） 子公司全称 注册资本 期末实际 出资额 持股比例 业务性质及 经营范围 纳入合并报 表时间 江苏远方电缆厂有限公司 20,080.00 18,491.27 51% 电缆生产销售 2012 年（并购） 无锡市明珠电缆有限公司 20,933.69 21,215.77 51% 电缆生产销售 2012 年（并购） 无锡锡洲电磁线有限公司 6,633.00 13,599.46 51% 电磁线生产销 售 2012 年（并购） 资料来源：公司审计报告 公司在并购过程中，公司将并购的成员企业的股东吸纳入公司股权结构中，形成利益共 同体，并通过一系列培训等方式充分发挥原企业管理团队和员工团队作用，减少企业整合过 程中可能出现的摩擦，使成员企业保持正常运行。目前的并购重组经验为公司日后继续通过 并购方式扩大规模提供了智力支持和制度保障。 但同时需要关注的是，随着公司持续通过横向并购支持其经营规模的快速扩张，使得其 成员企业将不断增加，这些成员企业具有不同的背景，有着不同的企业性质、文化和制度， 同时又具有管理层级多、管理链条长、管理素质参差不齐等特点，因此管理整合成为公司并 购成功与否和稳定经营的关键环节。2011 年 12 月 30 日，上述被收购的三家公司相关股东 与公司签署了《业绩补偿协议》。根据该协议，被收购公司相关股东做出了 2012—2014 年的 业绩承诺，如果被收购三家公司未来实际净利润未达到承诺业绩，由被收购公司相关股东按 照所持股公司当期实际净利润与承诺业绩差额部分的 51%向公司承担补偿义务，并考虑税 费影响。2014 年 3 月 26 日，公司公告的 2013 年年报显示，子公司江苏远方电缆厂有限公 司已完成了业绩承诺，不用提交补偿款，无锡市明珠电缆有限公司和无锡锡洲电磁线有限公 司（母公司）分别应补偿金额 349.07 万元和 396.65 万元。目前来看，公司推行的管理模式 尚处于不断摸索过程中，整合手段起到了初步成效，被收购的 3 家子公司，虽然有两家未达 到业绩承诺，但与承诺预期差距不大。未来，新的成员企业能否实现预期收益有待进一步关 16 注。 2012 年公司在并购企业的同时，也面临较大的资本性支出。截至 2012 年末公司通过并 购取得的子公司 3 家，因此产生 3.00 亿元的现金流出，当年投资环节资金总流出为 4.77 亿 元。2013 年投资活动现金净流出较上年有所缓和，为 2.65 亿元，但公司计划继续通过技术 改造和横向并购方式，将电线电缆的产能继续扩大，整体投资规模较大，预计未来仍存在较 大的资金压力。 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天职国际会计师事务（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的 2011-2013 年审计报告，报告均采用新会计准则编制。近三年的合并范围变化情况： 公司 2012 年购买了 3 家子公司纳入合并报表范围，2013 年新增 2 家子公司，纳入合并报表 范围。 资产构成与质量 受近年持续产能扩张和横向并购影响，公司资产规模呈迅速扩大态势 公司近年来持续的产能扩建及横向并购，使得公司近三年的资产规模迅速扩张，主要表 现在货币资金、应收账款和固定资产的增长。从资产构成看，公司近三年又一期资产均以流 动资产为主，2014 年 1 季度，公司流动资产和非流动资产比重分别为 79.89%和 20.11%。 表10 2011-2014 年 1 季度公司资产构成情况（单位：亿元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 金额 比重 金额 比重 金额 比重 金额 比重 货币资金 6.52 12.18% 7.22 13.80% 11.06 22.43% 6.04 27.15% 应收票据 1.76 3.28% 2.40 4.58% 2.28 4.62% 1.34 6.01% 应收账款 22.43 41.87% 20.68 39.52% 15.16 30.77% 7.19 32.30% 预付款项 2.87 5.36% 2.44 4.66% 3.29 6.68% 0.68 3.06% 存货 8.19 15.28% 8.00 15.30% 7.70 15.63% 3.81 17.11% 流动资产 合计 42.78 79.89% 41.57 79.46% 40.35 81.89% 19.62 88.14% 固定资产 5.88 10.99% 5.87 11.23% 5.18 10.52% 0.99 4.46% 在建工程 1.64 3.07% 1.62 3.10% 0.78 1.59% 1.20 5.41% 17 无形资产 1.94 3.61% 1.95 3.72% 1.76 3.58% 0.32 1.44% 非流动资 产合计 10.77 20.11% 10.74 20.54% 8.92 18.11% 2.64 11.86% 资产总计 53.56 100.00% 52.31 100.00% 49.28 100.00% 22.26 100.00% 资料来源：公司审计报告 公司流动资产主要由货币资金、应收账款和存货构成。公司 2013 年末货币资金为 7.22 亿元，较上年下降 34.68%，主要是公司购建固定资产和偿还借款所致。从货币资金的构成 了来看，期末存在抵押、冻结等对变现有限制款项的资金较多，为 4.89 亿元，占货币资金 总额的 67.73%，整体看来流动性一般。应收票据主要是公司与下游客户的往来款，其中大 部分是银行承兑汇票。公司 2013 年应收账款较上年增长较多，主要系本期合并范围增加， 同时回款周期增长所致；从账龄分布来看，其中 82.09%账龄在 1 年以内，11.98%账龄在 1-2 年；从欠款对象来看，年末最大单个客户欠款占 2.45%，前五家客户欠款合计占 9.62%，大 部分为全国各省电力系统企业，信誉较好，不能回收的风险较小。公司于 2013 年 11 月 20 日发布公告，将 0-6 个月的应收账款坏账计提比例由 5%调整为 0.5%。其理由是：2007 年 —2013 年 6 月 30 日，公司累计发生应收账款坏账损失 20.71 万元，而自 2011 年起，公 司未发生过坏账损失；同时，公司主要客户为电力系统、国家重点工程和大型企业等，相关 客户商业信誉较好，回款情况良好，未来 1 年以内应收款项发生坏账的可能性较小，尤其 是半年以内发生坏账的可能性几乎为 0。2013 年末，公司账龄 0-6 个月的应收账款为 14.38 亿元，占应收账款总额的 66.54%。因此，应收账款坏账计提比例的会计估计变更对公司盈 利产生了重要影响。公司年末存货主要为在产品、产成品和发出商品，公司采取以销定产并 锁定售价的经营模式，因此产品销售较有保障，发生滞销或跌价损失的可能性较小。公司的 非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产，由于公司 2012 年横向并购了三家电缆 厂，导致固定资产规模迅速扩大，相应无形资产中的土地使用权也随之增加。总体看，公司 的资产分布符合主业的经营特征。 资产运营效率 公司应收账款周转较慢，整体资产运营效率有所改善 公司以直销为主，主要通过投标方式和客户签订销售合同。在货款结算方面，公司货款 结算周期一般为 3-6 个月。由于主要下游客户信誉较好，发货前公司一般不收订金，但对于 零散的小企业客户，通常会收取合同金额的 20-30%作为订金，交货后货款的 5-10%留作质 18 保金，待电缆通电运行一年后退还公司。公司前期占用资金较大，因此公司应收账款逐年递 增，应收账款周转天数维持在一个较高水平。公司存货规模较大，主要为原材料，近年来公 司采取“以销定产”的销售模式，生产和销售环节衔接较好，因此存货周转天数呈现下降趋 势。 应收账款周转天数的较高水平导致了公司净营业周期较长，公司资金营运压力较大。 2013 年由于公司营业收入的大幅上升，导致流动资产周转天数有所下降。近年来，随着公 司并购以及产能的扩建，公司固定资产运营效率有所下降。2011-2013 年，公司总资产周转 天数分别为 399.52 天、685.35 天和 411.13 天，公司并购后总资产周转效率有所提高。整体 来看，公司应收账款的运营效率较低，但受益于并购后营业收入的大幅增长，总体运营效率 有所改善。 表11 近三年公司主要的运营效率指标（单位：天） 项目 2013 年 2012 年 2011 年 应收账款周转天数 145.03 214.14 105.14 存货周转天数 74.98 131.26 84.35 应付账款周转天数 21.12 37.07 50.42 净营业周期 198.89 308.32 139.07 流动资产周转天数 331.53 574.57 351.17 固定资产周转天数 44.75 59.18 19.71 总资产周转天数 411.13 685.35 399.52 资料来源：公司审计报告 盈利能力 公司主业销售业务收入稳步增长，整体经营效益尚可 公司近三年收入规模大幅增长，毛利水平基本保持稳定。这主要是 2012 年底公司收购 了三家同行业公司，三家公司 2012 年度合计实现净利润 5,412.66 万元。由于收购时间完成 于 2012 年 12 月 31 日，因此公司 2012 年度利润表未能并表。从 2013 年起，新收购的三家 公司利润表并表后，收入规模大幅增长。由于公司进行横向并购，被收购的三家公司属于相 同行业，因此公司的毛利率基本保持平稳。截止 2014 年 1 季末，公司已经签订合同的在手 订单金额为 6 亿元，2014 年陆续收到各电力公司中标通知书，后续在手订单有一定的保障， 业务稳定性较好。 但随着公司并购的完成，业务规模的扩大，营业成本也随之提高，公司的盈利空间有限。 2011-2013 年公司综合毛利率呈现下降趋势，分别为 16.37%、15.98%和 15.24%，虽然 2014 19 年 1 季度毛利率回升为 16.34%，但整体经营效益的持续性仍有待观察。公司的期间费用也 大幅增长，期间费用率呈逐年递增的状态，2011 年至 2014 年 1 季度公司的期间费用率为 9.14%、10.59%、10.62%和 12.67%，在一定程度上挤压了公司的盈利水平。 整体来看，公司主营业务突出，销售收入稳定增长，整体经营效益尚可。 表12 公司盈利能力指标（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 营业收入 94,822.71 444,792.27 187,887.25 181,466.06 营业成本 79,326.15 376,999.18 157,870.01 151,752.63 营业利润 2,810.97 20,313.26 6,971.72 10,562.25 利润总额 2,951.02 23,794.07 7,002.86 10,632.12 净利润 2,424.33 20,810.92 5,267.90 7,970.08 综合毛利率 16.34% 15.24% 15.98% 16.37% 期间费用率 12.67% 10.62% 10.59% 9.14% 营业利润率 2.96% 4.57% 3.71% 5.82% 总资产回报率 - 7.61% 4.11% 7.66% 资料来源：公司审计报告 现金流 公司经营环节、投资环节均存在一定的资金缺口，主业经营对外部融资的依赖程度偏 高 公司对主业经营货款回收的控制力度较为严格，使得公司近年来的营业收入现金率相对 较为稳定，整体主营业务现金回笼情况尚好。 从经营活动来看，受益于企业并购和会计估计调整的影响，2013 年公司净利润大幅增 长，公司经营所得现金（FFO）近三年来呈增长的态势。2013 年，公司经营性应收项目大 幅增加，使得公司经营环节面临较大的现金净流出，公司当年经营活动产生的现金流量净额 为-1.86 亿元。总体来看，公司整体的现金流状况表现不佳，经营环节仍存在一定的资金缺 口。 表13 公司现金流情况（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 净利润 2,424.33 20,810.92 5,267.90 7,970.08 非付现费用 - 5,268.71 4,717.51 3,619.37 非经营损益 - 10,453.87 5,399.86 2,002.83 20 FFO - 36,533.50 15,385.28 13,592.29 营运资本变化 - -53,189.36 -45,847.64 -38,813.84 其中：存货减少（减：增加） - -3,138.78 -1,720.99 -5,081.24 经营性应收项目的减少（减：增加） - -64,768.20 -50,896.78 -50,175.75 经营性应付项目增加（减：减少） - 14,717.62 6,770.13 16,443.15 经营活动产生的现金流量净额 1,783.86 -18,568.25 -30,462.36 -25,221.56 投资活动产生的现金流量净额 -2,385.61 -24,422.14 -47,636.70 -8,843.61 筹资活动产生的现金流量净额 -10,637.31 -12,313.98 114,560.14 612.77 现金及现金等价物净增加额 -11,251.30 -55,517.51 36,119.60 -33,452.40 营业收入现金率 95.94% 86.77% 104.85% 99.66% 现金流动负债比 0.57% -6.01% -10.21% -19.04% 资料来源：公司审计报告 从投资活动来看，公司近年来的横向并购和产能建设导致了大量的现金流出，2013 年 公司的投资活动产生的现金流量净额为-2.44 亿元。2013 年公司筹资活动产生的现金流量净 额为-1.23 亿元，主要是因为公司本年派发现金股利以及偿还债务支出较多。 总体来看，鉴于公司未来产能扩大的继续投入以及金额较大的流动负债，公司的投资和 筹资环节资金压力仍然较大，如果本期债券发行成功，可以在一定程度上缓解目前面临的资 金压力。 资本结构与财务安全性 公司上市后资本实力得到增强，但负债规模持续扩大，且集中于流动负债，其中短期 刚性负债比重高，面临较大的偿债压力 2014 年 1 季末，公司股本为 5.07 亿元，公司成立以来，形成了一定的经营积累，加之 2010 年公司上市以及 2012 年的定向增发募集了大量资金，总体来看，公司资本实力较好， 资本结构相对稳定。 表14 公司资本结构（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 金额 比重 金额 比重 金额 比重 金额 比重 股本 50,720.00 23.59% 50,720.00 24.18% 25,360.00 13.28% 20,800.00 23.07% 资本公积 77,410.59 36.00% 77,410.59 36.91% 102,849.55 53.85% 50,059.91 55.53% 盈余公积 4,356.20 2.03% 4,356.20 2.08% 3,148.03 1.65% 2,424.74 2.69% 未分配利 润 28,293.27 13.16% 26,350.30 12.56% 16,129.65 8.44% 14,580.13 16.17% 21 归属于母 公司所有 者权益合 计 160,780.07 74.78% 158,837.10 75.74% 147,487.23 77.22% 87,864.78 97.47% 少数股东 权益 54,220.07 25.22% 50,885.61 24.26% 43,516.56 22.78% 2,282.09 2.53% 所有者权 益合计 215,000.14 100.00% 209,722.71 100.00% 191,003.79 100.00% 90,146.87 100.00% 资料来源：公司审计报告 从负债结构来看，近年来公司的负债主要集中于流动负债，其中主要以短期借款和应付 票据为主，2013 年底分别占 47.44%和 32.52%。公司 2012 年因合并范围发生变化增加了 4.47 亿元短期借款，其余增加部分主要系公司销售订单增加，为锁定铜价，资金需求大幅增加。 2013 年公司用持有的货币资金偿还了部分债务，因此短期借款较上年略有下降。公司 2013 年末应付票据有大幅增长，主要系因短期借款规模扩大，应贷款银行要求开具了大量的银行 承兑汇票所致，因此公司采购环节银票结算量增加。总体看，公司的短期借款和应付银行承 兑汇票等短期刚性负债合计达 25.06 亿元，占年末负债总额的 79.96%，债务负担较沉重， 短期内面临的偿债压力很大，债务结构欠合理。 表15 公司负债结构（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 金额 比重 金额 比重 金额 比重 金额 比重 短期借款 150,210.00 46.86% 148,680.00 47.44% 165,218.79 54.75% 49,250.00 37.18% 应付票据 106,088.52 33.10% 101,935.33 32.52% 72,703.00 24.09% 48,482.69 36.60% 应付账款 29,223.13 9.12% 27,511.72 8.78% 24,677.30 8.18% 14,019.77 10.58% 预收款项 12,926.21 4.03% 10,578.94 3.38% 23,751.59 7.87% 16,976.20 12.82% 其他应付 款 11,194.90 3.49% 15,226.18 4.86% 9,104.69 3.02% 839.95 0.63% 流动负债 合计 313,649.89 97.85% 308,984.06 98.58% 298,475.55 98.91% 132,452.03 100.00% 负债合计 320,550.20 100.00% 313,424.02 100.00% 301,774.11 100.00% 132,452.03 100.00% 资料来源：公司审计报告 资产流动性方面，公司近年来流动比率和速动比率较为平稳，流动资产能够对短期债务 起到一定程度的覆盖作用。2013 年度，由于公司 2012 年并购后利润总额的大幅上升，公司 的 EBITDA 较上年大幅增长， EBITDA 对其利息的保障程度有所提高。 表16 公司偿债能力指标 22 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 资产负债率 59.85% 59.91% 61.24% 59.50% 流动比率 1.36 1.35 1.35 1.48 速动比率 1.10 1.09 1.09 1.19 EBITDA（万元） - 44,576.04 16,769.57 16,789.89 EBITDA 利息保障倍数（倍） - 3.00 2.17 3.50 资料来源：公司审计报告 八、本期债券条款分析 本期债券偿债资金来源与主要偿债风险 本期债券的偿债资金将主要来源于公司日常经营所产生的现金流。2011-2013 年度及 2014 年 1-3 月，公司营业收入分别为 181,466.06 万元、187,887.25 万元、444,792.27 万元 和 94,822.71 万元；归属于母公司所有者的净利润分别为 8,038.00 万元、5,392.81 万元、 16,500.83 万元和 1,942.97 万元；2011-2013 年公司 EBITDA 分别为 16,789.88 万元、 16,769.57 万元和 44,576.04 万元。公司较好的盈利能力可为本期债券本息的偿还提供一定保 障。但我们也关注到，受公司应收账款持续增长的影响，公司经营活动现金流状况不佳，且 行业竞争不断加剧，将对公司的销售产生一定影响。 公司可通过其他途径筹集资金以确保本期债券本息的按时偿还。首先，公司可通过流动 资产变现来补充偿债资金，截至 2014 年 3 月末，公司流动资产为 427,835.53 万元。在公 司现金流量不足的情况下，可以通过加大应收账款催收力度与变现存货来获得必要的偿债资 金支持。但同时我们也关注到应收款项的催收难度与存货变现存在的折价情况。其二，公司 可通过外部融资渠道筹集应急偿债资金，截至 2014 年 3 月末，公司获得交通银行宜兴丁蜀 支行、民生银行宜兴支行、招商银行宜兴支行、平安银行宜兴支行等银行共 248,900.00 万 元贷款授信额度，其中已使用的授信额度为 220,052.57 万元，尚未使用的授信额度为 28,847.43 万元，但也应关注因公司经营状况变化等原因而未达到用信条件的可能。 23 附录一 合并资产负债表 （单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 货币资金 65,217.78 72,211.66 110,551.57 60,432.27 交易性金融资产 13.56 12.72 17.47 - 应收票据 17,559.16 23,977.43 22,783.80 13,368.21 应收账款 224,258.22 206,759.89 151,620.45 71,898.10 预付款项 28,691.02 24,394.56 32,904.35 6,816.14 其他应收款 10,240.01 8,326.60 8,636.55 5,597.36 存货 81,855.80 80,019.14 77,026.99 38,096.17 流动资产合计 427,835.53 415,702.01 403,541.21 196,208.25 长期股权投资 542.52 542.52 493.20 - 固定资产 58,834.57 58,730.71 51,847.99 9,923.04 在建工程 16,431.50 16,196.83 7,830.25 12,036.85 无形资产 19,358.81 19,482.38 17,646.73 3,198.64 商誉 10,194.24 10,194.24 10,194.24 8.43 长期待摊费用 692.80 660.24 129.46 73.41 递延所得税资产 1,660.36 1,637.80 1,094.82 1,150.28 非流动资产合计 107,714.81 107,444.72 89,236.69 26,390.65 资产总计 535,550.34 523,146.73 492,777.89 222,598.90 短期借款 150,210.00 148,680.00 165,218.79 49,250.00 应付票据 106,088.52 101,935.33 72,703.00 48,482.69 应付账款 29,223.13 27,511.72 24,677.30 14,019.77 预收款项 12,926.21 10,578.94 23,751.59 16,976.20 应付职工薪酬 709.19 2,199.34 1,907.32 275.44 应交税费 3,227.94 2,664.23 1,002.86 2,607.97 应付利息 70.00 188.32 110.00 - 其他应付款 11,194.90 15,226.18 9,104.69 839.95 流动负债合计 313,649.89 308,984.06 298,475.55 132,452.03 长期借款 3,800.00 1,300.00 - - 递延所得税负债 3,100.31 3,139.96 3,298.56 - 非流动负债合计 6,900.31 4,439.96 3,298.56 - 负债合计 320,550.20 313,424.02 301,774.11 132,452.03 股本 50,720.00 50,720.00 25,360.00 20,800.00 资本公积 77,410.59 77,410.59 102,849.55 50,059.91 24 盈余公积 4,356.20 4,356.20 3,148.03 2,424.74 未分配利润 28,293.27 26,350.30 16,129.65 14,580.13 归属于母公司所有者权益 合计 160,780.07 158,837.10 147,487.23 87,864.78 少数股东权益 54,220.07 50,885.61 43,516.56 2,282.09 所有者权益合计 215,000.14 209,722.71 191,003.79 90,146.87 负债及所有者权益合计 535,550.34 523,146.73 492,777.89 222,598.90 25 附录二 合并利润表（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 一、营业总收入 94,822.71 444,792.27 187,887.25 181,466.06 其中：营业收入 94,822.71 444,792.27 187,887.25 181,466.06 二、营业总成本 92,012.58 424,535.91 180,915.53 170,903.81 其中：营业成本 79,326.15 376,999.18 157,870.01 151,752.63 营业税金及附加 199.17 926.79 482.04 300.54 销售费用 3,069.02 13,598.94 7,378.13 8,130.88 管理费用 5,064.11 19,680.83 5,474.55 4,007.53 财务费用 3,882.15 13,961.14 7,045.23 4,448.85 资产减值损失 471.97 -630.97 2,665.57 2,263.39 加：公允价值变动收益（损失以 “－”号填列） 0.84 -4.75 - - 投资收益（损失以“－”号 填列） - 61.65 - - 三、营业利润（亏损以“－”号填列） 2,810.97 20,313.26 6,971.72 10,562.25 加：营业外收入 205.24 3,566.52 92.35 107.82 减：营业外支出 65.19 85.72 61.21 37.95 其中：非流动资产处置损失 0.03 23.04 19.44 - 四、利润总额（亏损总额以“－”号填列） 2,951.02 23,794.07 7,002.86 10,632.12 减：所得税费用 526.69 2,983.14 1,734.95 2,662.04 五、净利润（净亏损以“－”号填列） 2,424.33 20,810.92 5,267.90 7,970.08 归属于母公司所有者的净利润 1,942.97 16,500.83 5,392.81 8,038.00 少数股东损益 481.36 4,310.10 -124.91 -67.91 26 附录三-1 合并现金流量表（单位：万元） 项目 2014 年 1 季度 2013 年 2012 年 2011 年 销售商品、提供劳务收到的现金 90,227.92 381,137.43 194,437.87 179,784.83 收到的税费返还 99.54 380.94 - - 收到其他与经营活动有关的现金 648.59 4,427.77 2,568.74 1,059.83 经营活动现金流入小计 90,976.06 385,946.13 197,006.61 180,844.66 购买商品、接受劳务支付的现金 77,588.83 360,641.18 200,064.15 182,508.00 支付给职工以及为职工支付的现金 4,902.96 12,468.46 6,451.32 4,566.61 支付的各项税费 2,792.10 12,147.78 8,397.44 5,224.69 支付其他与经营活动有关的现金 3,908.30 19,256.97 12,556.06 13,766.91 经营活动现金流出小计 89,192.20 404,514.38 227,468.97 206,066.21 经营活动产生的现金流量净额 1,783.86 -18,568.25 -30,462.36 -25,221.56 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回 的现金净额 23.67 134.74 23.47 - 收到其他与投资活动有关的现金 - 1912.4 - - 投资活动现金流入小计 23.67 2,059.47 23.47 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金 2,409.28 23,647.65 17,656.52 8,843.61 投资支付的现金 - 2,833.96 - - 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 - - 30,003.64 - 投资活动现金流出小计 2,409.28 26,481.61 47,660.17 8,843.61 投资活动产生的现金流量净额 -2,385.61 -24,422.14 -47,636.70 -8,843.61 吸收投资收到的现金 2,853.10 3,000.00 57,349.64 2,350.00 其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 2,853.10 3,000.00 - 2,350.00 取得借款收到的现金 43,620.00 265,550.38 208,374.92 110,062.39 收到其他与筹资活动有关的现金 2,059.49 146,971.70 17,619.00 3,050.00 筹资活动现金流入小计 48,532.59 415,522.07 283,343.56 115,462.39 偿还债务支付的现金 35,214.50 280,789.17 137,104.34 89,812.39 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 2,281.41 13,863.78 7,993.48 7,242.83 支付其他与筹资活动有关的现金 21,673.99 133,183.10 23,685.60 17,794.40 筹资活动现金流出小计 59,169.90 427,836.05 168,783.42 114,849.62 筹资活动产生的现金流量净额 -10,637.31 -12,313.98 114,560.14 612.77 汇率变动对现金的影响 -12.24 -213.13 -341.48 - 现金及现金等价物净增加额 -11,251.30 -55,517.51 36,119.60 -33,452.40 27 加：期初现金及现金等价物的余额 23,280.38 78,797.89 42,678.29 76,130.69 期末现金及现金等价物余额 12,029.08 23,280.38 78,797.89 42,678.29 28 附录三-2 现金流量补充表（单位：万元） 项目 2013 年 2012 年 2011 年 净利润 20,810.92 5,267.90 7,970.08 加：资产减值准备 -630.97 2,665.57 2,263.39 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 5,172.38 1,891.71 1,168.14 无形资产摊销 626.25 79.29 77.41 长期待摊费用摊销 101.05 80.95 110.43 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以 “－”号填列） 20.50 19.44 - 公允价值变动损失 4.75 - - 财务费用（收益以“－”号填列） 11,191.86 5,324.97 2,568.23 投资损失 -61.65 递延所得税资产减少（增加以“－”号填列） -542.99 55.46 -565.40 递延所得税资产增加（增加以“－”号填列） -158.60 - - 存货的减少（增加以“－”号填列） -3,138.78 -1,720.99 -5,081.24 经营性应收项目的减少（增加以“－”号填列） -64,768.20 -50,896.78 -50,175.75 经营性应付项目的增加（减少以“－”号填列） 14,717.62 6,770.13 16,443.15 其他 -1,912.40 - - 经营活动产生的现金流量净额 -18,568.25 -30,462.36 -25,221.56 29 附录四 主要财务指标计算公式 盈利能力 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 销售净利率 净利润/营业收入×100% 净资产收益率 净利润/（（期初所有者权益＋期末所有者权益）/2）×100% 总资产回报率 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（期初资产总额 ＋期末资产总额）/2）×100% 管理费用率 管理费用/营业收入×100% 销售费用率 销售费用/营业收入×100% 财务费用率 财务费用/营业收入×100% 期间费用 期间费用=销售费用+管理费用+财务费用 期间费用率 期间费用/营业收入 营运效率 总资产周转率（次） 营业收入/[（期初资产总额＋期末资产总额）/2] 固 定 资 产 周 转 率 （次） 营业收入/[（期初固定资产总额＋期末固定资产总额）/2] 应 收 账 款 周 转 率 （次） 营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] 存货周转率（次） 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] 营业收入/营运资金 营业收入/（流动资产－流动负债） 净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 资本结构及财务安 全性 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 长期债务 长期借款+应付债券 短期债务 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款 长期资产适合率 (长期资产+所有者权益)/长期资产×100% 现金流 FFO 净利润+非付现费用+非经营性损益 EBIT 利润总额+财务费用中的利息支出 EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA 利 息 保 障 倍数 EBITDA/（财务费用中的利息支出+资本化利息支出） EBITDA/流动负债 EBITDA/流动负债 营业收入现金率 经营活动现金流入/营业收入×100% 现金流动负债比 经营活动净现金流净额/流动负债 注：该报告中所有涉及“财务费用中的利息支出”均包含列入财务费用的利息支出和列入财务费用的票据 贴现利息 30 附录五 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符 号 定 义 AAA 债券安全性极高，违约风险极低。 AA 债券安全性很高，违约风险很低。 A 债券安全性较高，违约风险较低。 BBB 债券安全性一般，违约风险一般。 BB 债券安全性较低，违约风险较高。 B 债券安全性低，违约风险高。 CCC 债券安全性很低，违约风险很高。 CC 债券安全性极低，违约风险极高。 C 债券无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示 略高或略低于本等级。 二、债务人长期信用等级符号及定义 符 号 定 义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示 略高或略低于本等级。 三、展望符号及定义 类 型 定 义 正 面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳 定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负 面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 31 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在 初次评级结束后，将在本期债券存续期间对发行主体开展定期以及 不定期跟踪评级。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准 的一致性。 定期跟踪评级每年进行一次, 在受评债券存续期内发行主体发 布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。届时，发行主 体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将 依据发行主体信用状况的变化决定是否调整信用等级。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论 的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关 资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息，在认为必要 时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并 决定是否调整发行主体信用等级。 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评 级资料，本评级机构有权根据发行主体公开信息进行分析并调整信用 等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。 本评级机构将及时在网站（www.pyrating.cn）公布跟踪评级结 果与跟踪评级报告。 中财网
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