[公告]宏源证券：申银万国证券股份有限公司拟吸收合并公司资产重组项目评估说明
北京中企华资产评估有限责任公司 申银万国证券股份有限公司 拟吸收合并宏源证券股份有 限公司资产重组项目 评估说明 中企华评报字(2014)第1136号 （共一册，第一册） 二〇一四年六月二十五日 目 录 第一部分 关于《资产评估说明》使用范围的声明 ................................................................................. 2 第二部分 企业关于进行资产评估有关事项的说明 ................................................................................. 3 第三部分 资产评估说明 ........................................................................................................................... 4 第一章 评估对象与评估范围说明 ............................................................................................................. 5 一、评估对象与评估范围说明............................................................................................................. 5 二、实物资产分布情况及特点............................................................................................................. 6 三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况 ..................................................................... 7 四、企业申报的表外资产的类型、数量 ............................................................................................. 7 五、引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和账面金额 ................................. 7 第二章 资产核实情况总体说明 ............................................................................................................... 11 一、资产核实人员组织、实施时间和过程 ....................................................................................... 11 二、影响资产核实的事项及处理方法 ............................................................................................... 12 三、资产清查结论 .............................................................................................................................. 12 第三章 宏观及行业分析 ........................................................................................................................... 16 一、宏观经济状况 .............................................................................................................................. 16 (一) 宏观、区域经济因素分析 ......................................................................................................... 16 (二) 地区经济形势及未来发展趋势 ................................................................................................. 16 二、我国资本市场概况 ...................................................................................................................... 18 三、证券行业分析 .............................................................................................................................. 24 （一）我国证券市场发展概况........................................................................................................... 24 （二）我国证券行业和上市证券公司主要指标数据 ....................................................................... 40 （三）我国证券行业的监管情况....................................................................................................... 41 （四）我国证券行业的经营模式、周期性特征及信息技术 ........................................................... 45 （五）影响我国证券业发展的因素 ................................................................................................... 46 （六）我国证券行业竞争情况........................................................................................................... 48 （七）我国证券业的发展趋势........................................................................................................... 52 第四章 企业业务分析 ............................................................................................................................... 55 一、申银万国基本情况 ...................................................................................................................... 55 二、申银万国持有的业务许可文件情况 ........................................................................................... 63 三、企业历史财务数据、经营分析及优劣势 ................................................................................... 64 （一）企业历史年度经营数据........................................................................................................... 64 （二）申银万国资产规模、经营能力等方面的分析 ....................................................................... 64 （三）申银万国SWOT分析 ................................................................................................................ 72 第五章 评估假设 .................................................................................................................................. 77 一、一般假设 ..................................................................................................................................... 77 二、特别假设 ..................................................................................................................................... 77 第六章 市场法评估技术说明 ................................................................................................................... 78 一、市场法的应用前提及选择理由和依据 ....................................................................................... 78 二、市场法评估思路 .......................................................................................................................... 79 三、市场法评估过程 .......................................................................................................................... 80 第七章 收益法评估技术说明 ................................................................................................................. 102 一、收益法的应用前提及选择的理由和依据 ................................................................................. 102 二、收益模型及主要参数的确定..................................................................................................... 102 三、权益现金流量的预测 ................................................................................................................ 104 四、股东全部权益价值的确定......................................................................................................... 129 第八章 评估结论及分析 ......................................................................................................................... 139 第一部分 关于《资产评估说明》使用范围的声明 本评估说明仅供国有资产监督管理机构(含所出资企业)、相关监管 机构和部门审查资产评估报告书和检查评估机构工作之用，非为法律、 行政法规规定，材料的全部或部分内容不得提供给其他任何单位和个 人，不得见诸于公开媒体。 第二部分 企业关于进行资产评估有关事项的说明 本部分内容由委托方及被评估单位撰写并盖章，详见附件一：企业 关于进行资产评估有关事项的说明。 第三部分 资产评估说明 本部分由评估对象与评估范围说明、资产核实情况总体说明、宏观 行业分析、企业业务分析、评估假设、市场法评估技术说明、收益法评 估技术说明、评估结论及分析共八项内容组成。详见下文。 第一章 评估对象与评估范围说明 一、评估对象与评估范围说明 评估对象是申银万国证券股份有限公司（以下简称“申银万国”或 “公司”）的股东全部权益。 评估范围包括申银万国证券股份有限公司的全部资产和负债。 评估基准日纳入评估范围的资产、负债类型及账面价值列表如下： 金额单位：人民币万元 科目 账面价值（合并口径） 货币资金 3,122,837.73 结算备付金 366,140.54 融出资金 1,637,597.60 交易性金融资产 441,255.48 买入返售金融资产 212,199.45 应收款项 38,980.44 应收利息 32,418.05 存出保证金 245,047.75 可供出售金融资产 859,342.14 持有至到期投资 0.00 长期股权投资 37,100.56 投资性房地产 0.00 固定资产 51,033.88 在建工程 6,701.13 无形资产 5,476.21 其中：交易席位费 0.00 商誉 4,617.42 递延所得税资产 3,567.08 其他资产 18,379.34 资产总计 7,082,694.80 短期借款 63,635.94 应付短期融资券 449,968.71 拆入资金 0.00 卖出回购金融资产款 481,357.40 代理买卖证券款 3,309,910.20 代理承销证券款 57,584.92 应付款项 7,419.01 应付职工薪酬 77,266.62 应交税费 34,447.07 应付利息 18,098.39 应付债券 598,857.58 递延所得税负债 1,839.81 其他负债 44,485.47 科目 账面价值（合并口径） 负债合计 5,144,871.11 所有者权益（或股东权益）合计 1,937,823.68 归属于母公司所有者权益合计 1,844,287.88 纳入评估范围的资产与委托评估时确定的资产范围一致，评估基准 日会计报表，已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了 无保留意见审计报告。 二、实物资产分布情况及特点 (一)实物资产的分布情况 列入本次清查核实范围的实物资产包括房屋建筑物、设备和车辆 等，分布地点分别位于公司总部（上海）、分公司、各地的证券营业部 及各子公司的营业场所。 (二)实物资产的特点 1.房屋建筑物 申银万国纳入本次评估范围的房屋建筑物共122项，建筑面积合计 90,387.105平方米，账面原值63,968.23万元，账面净值34,584.18万元，计 提减值准备1,583.87万元，账面净额33,000.32万元。用途分为营业用房和 住宅用房，建筑结构涉及框架和砖混。主要分布在上海、南京、沈阳、 北京、杭州、武汉、海口等大中城市。除申银万国母公司的上述房产外， 子公司及其营业部的房屋均为租赁。 2.电子设备及车辆 (1)电子设备类别及用途 台式电脑主要为员工办公使用及作为交易系统工作站使用；笔记本 电脑、打印机主要为员工办公使用；电子大屏及无盘站用于营业部客户 观看行情；网络及通讯设备用于营业部、交易所、银行的网络接入，以 及网络安全设备如防火墙等；其它电子设备包括空调机、传真机、打印 机、复印机等。大部分设备价值量较小，更新较快。部分电子设备的价 格与其内在的配臵有很大的因果关系。申银万国电子设备主要用于证券 的网上交易。 (2)车辆主要是各类轿车和小型客车等办公用车，如：奥迪轿车、别 克轿车等，分布在总部、分公司及各地营业部。 3.在建工程 在建工程账面价值6,552.39万元，包括各个营业部的办公场所装修 费、采购的电子设备及开发支出等。 4.抵债资产 抵债资产账面价值346.01万元，抵债资产包括抵债土地1宗，位于湖 北宜昌市艾家咀地区；抵债房屋6套，分别位于北京朝阳区小营路10号2 座606、1401、1402、1403室、广州市南沙区金隆路30号南沙御景花园丽 富楼102、302室。 5.固定资产清理 固定资产清理账面价值319.33万元，为待处理房屋上海兰坪路产权 房1幢，建筑面积1719.91平方米。 三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况 申银万国评估基准日无形资产账面价值为4,691.61万元，包括购入 的软件资产和交易席位费。 抵债资产中包括一宗宜昌市艾家咀土地，土地面积3004.47平方 米，国有土地使用权证为宜市国有（2004）第50301017号，账面原值 126.01万元，计提减值准备126.01万元。 四、企业申报的表外资产的类型、数量 无。 五、引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和账面 金额 (一)本评估报告中非经营资产-固定资产清理-兰屏路产权房的价值 确定引用评估值引用了上海信衡房地产估价有限公司出具的沪信衡估 报字(2014)第F00602号(上海市闵行区兰坪路92号商场房地产估价报告)评 估报告结论，该房产为申银万国证券股份有限公司委托上海信衡房地产 估价有限公司进行评估，引用的房地产估价报告概况如下： 1.估价对象和范围 估价对象是申银万国证券股份有限公司位于上海市闵行区兰坪路 92号商场的房屋建筑物及相应土地使用权，估价对象建筑面积为1719.91 平方米。 2.估价目的：为资产处臵提供房地产价值参考。 3.估价时点：2013年12月31日 4.价值定义：房地产市场价值 5.估价方法：市场比较法、收益法 6.估价结果：估价对象在全部假设和限制条件下的市场价值为人民 币壹仟伍佰伍拾万元整，折合建筑面积单价为9012元/平方米 7.报告有效期：自报告完成之日（2013年12月31日）起一年 (二) 本评估报告中长期股权投资- 中国重型汽车财务有限公司等 27家的评估值引用了沪东洲资评报字(2014)第0069288号评估报告结论。 中国重型汽车财务有限公司等27家由申银万国证券股份有限公司委托 上海东洲资产评估有限公司进行评估。引用的评估报告概况如下： 1.评估对象和评估范围：评估对象为申银万国证券股份有限公司持 有的中国重型汽车财务有限公司等27项长期股权投资，账面原值 163,348,459.10元，长期投资减值准备163,348,459.10 元，账面净值0.00 元。 纳入评估范围的长期股权投资具体如下： 名称 账面原值（万元） 股数（持有份额） 持股比例 1 中国重型汽车财务有限公司 1,599.86 6,188,987.75 0.5988% 2 中原百货集团股份有限公司 365.40 2,030,000.00 0.85% 3 润华集团股份有限公司 115.49 695,750.00 0.64% 4 上海银行股份有限公司 4.00 304,848.00 0.0072% 5 上海不夜城股份有限公司 42.00 300,000.00 0.52% 6 天津天女化工集团股份有限公司 132.00 660,000.00 0.56% 7 天安财产保险股份有限公司 1,500.00 15,000,000.00 0.27% 8 武汉物业（集团）股份有限公司 866.31 7,104,860.00 10.317% 9 五环（集团）股份有限公司 1,257.56 1,937,250.00 3.18% 10 济南人民商场股份公司 112.50 150,000.00 0.095% 11 抚松县联营胶合板厂 14.04 18,000.00 0.04% 12 川东化学工业公司 132.00 200,000.00 0.50% 13 黑龙江北方企业（集团）股份有限公司 32.07 56,757.00 0.07% 14 广西中大股份有限公司 322.00 3,220,000.00 4.45% 名称 账面原值（万元） 股数（持有份额） 持股比例 15 天津万华股份有限公司 390.00 1,430,000.00 1.93% 16 成都海发(集团）股份有限公司 3,522.00 11,740,000.00 16.77% 17 天津大邱庄尧舜发展股份有限公司 564.30 2,813,500.00 2.335% 18 海南省海证实业公司 398.71 3,987,130.00 14.589% 19 中华企业咨询有限责任公司 100.00 1,000,000.00 9.26% 20 南京高能信息产业股份有限公司 5.00 50,000.00 0.08% 21 重庆金属材料股份公司 31.00 330,000.00 0.34% 22 天津津泰橡胶股份有限公司 200.00 1,000,000.00 0.58% 23 河南万国咨询开发有限公司 18.00 180,000.00 3.60% 24 深圳天极光电技术实业股份有限公司 225.00 900,000.00 0.226% 25 四川省辰龙股份有限公司 150.00 1,500,000.00 3.00% 26 海南民源现代农业发展股份有限公司 235.59 1,428,830.00 0.255% 27 苏州万川旅业股份有限公司 4,000.00 25,600,000.00 37.10% 合计 16,334.85 2.评估目的：为申银万国证券股份有限公司拟转让其持有的中国重 型汽车财务有限公司等27项股权所涉及的中国重型汽车财务有限公司 等27项股权于基准日的股东全部权益价值提供价值参考依据。 3.评估基准日：2013年12月31日 4.价值类型：市场价值 5.评估方法：市场比较法、收益现值法（股利折现）及资产基础法 （报表分析） 6.评估结论：中国重型汽车财务有限公司等27项股权采用市场比较 法、收益现值法（股利折现）及资产基础法（报表分析）等方法，在 2013年12月31日的评估值为人民币12,217.49万元。 具体评估结果详见下表： 金额单位：人民币万元 序号 名 称 持股比例 股权价值 1 中国重型汽车财务有限公司 0.60% 767.82 2 中原百货集团股份有限公司 0.85% 95.62 3 润华集团股份有限公司 0.64% 2,373.64 4 上海银行股份有限公司 0.01% 413.98 5 上海不夜城股份有限公司 0.52% 266.57 6 天津天女化工集团股份有限公司 0.56% 16.62 7 天安财产保险股份有限公司 0.27% 1,937.40 8 武汉物业（集团）股份有限公司 10.32% 374.48 9 五环（集团）股份有限公司 3.18% 590.65 10 济南人民商场股份公司 0.10% 10.50 11 抚松县联营胶合板厂 0.04% 0 12 川东化学工业公司 0.50% 0 13 黑龙江北方企业（集团）股份有限公司 0.07% 8.32 14 广西中大股份有限公司 4.45% 0 序号 名 称 持股比例 股权价值 15 天津万华股份有限公司 1.93% 287.67 16 成都海发(集团）股份有限公司 16.77% 0 17 天津大邱庄尧舜发展股份有限公司 2.34% 0 18 海南省海证实业公司 14.59% 0 19 中华企业咨询有限责任公司 9.26% 56.96 20 南京高能信息产业股份有限公司 0.08% 0 21 重庆金属材料股份公司 0.34% 3.59 22 天津津泰橡胶股份有限公司 0.58% 19.55 23 河南万国咨询开发有限公司 3.60% 0 24 深圳天极光电技术实业股份有限公司 0.23% 0 25 四川省辰龙股份有限公司 3.00% 0 26 海南民源现代农业发展股份有限公司 0.26% 0 27 苏州万川旅业股份有限公司 37.10% 4,915.92 合计 12,139.30 7.报告的有效期：评估结论的使用有效期限自评估基准日2013年 12月31日起一年有效。 第二章 资产核实情况总体说明 一、资产核实人员组织、实施时间和过程 接受资产评估委托后，北京中企华资产评估有限责任公司根据申银 万国提供的资产清单，于2013年11月24日至2014年1月4日以2013年9月30 日为预估基准日进行了预评估，对委估的资产进行了现场清查核实和尽 职调查。2014年4月20日至2014年5月31日评估人员对评估对象以2013年 12月31日为正式基准日再次进行了现场清查核实。 (一)现场清查 指导企业相关人员首先进行填报与收集准备应向评估机构提供的 资料。 评估人员通过查阅有关资料，了解纳入评估范围的具体资产的详细 状况。根据纳入评估范围的资产类型、数量和分布状况，评估人员在被 评估单位相关人员的配合下，按照资产评估准则的相关规定，对部分营 业部及部分物业进行了现场勘查，并针对不同的资产性质及特点，采取 了不同的勘查方法。 在企业资产清查的基础上，按照评估机构提供的资料清单，进行细 致准确的登记核实，同时收集准备被评估资产的产权归属证明文件和反 映性能、状态、经济技术指标等情况的文件资料。 (二)尽职调查 评估人员为了充分了解被评估单位的经营管理状况及其面临的风 险，进行了必要的尽职调查。尽职调查的主要内容如下： (1)了解被评估单位的历史沿革、主要股东及持股比例、必要的产权 和经营管理结构； (2)了解被评估单位的资产、财务、生产经营管理状况； (3)了解被评估单位历史年度收入、成本、费用等历史经营状况； (4)了解被评估单位的经营计划、发展规划； (5)了解评估对象以往的评估及交易情况； (6)了解影响被评估单位生产经营的宏观、区域经济因素； (7)了解被评估单位所在行业的发展状况与前景； (8)了解被评估单位利润分配监管约束及净资本风险控制指标监管 约束情况； (9)了解被评估单位的风险评级及风险资本准备计算比例； (10)了解被评估单位的代理买卖证券业务净收入、融资融券收入等 业务数据及行业排名； (11)其他相关信息资料。 二、影响资产核实的事项及处理方法 本次评估清查核实过程中影响资产清查的事项如下： 1. 抵债资产中的一宗宜昌市艾家咀土地，已作为当地政府的绿化用 地，未来补偿给企业的金额无法确定，本次评估按审计后账面值保留评 估值。 2. 抵债资产中位于北京市朝阳区小营路10号阳明广场国际公寓楼 乙座10号2座606、1401、1402、1403室的房产，房地产预售契约权利人 为上海万国企业发展公司。截至评估基准日该抵债房产权属存在纠纷， 无法办理权属证明，本次评估按审计后账面值保留评估值。 三、资产清查结论 通过评估人员抽查核实，发现存在以下问题： 1.房屋产权问题 申银万国纳入本次评估范围的房屋建筑物共122项，建筑面积合计 90,387.105平方米，账面原值63,968.23万元，账面净值34,584.18万元，计 提减值准备1,583.87万元，账面净额33,000.32万元，其中少部分房产存在 以下三种瑕疵事项，账面净额占全部房屋净额的8.30%，项数占全部房 屋项数的17.21%，面积占全部房屋面积的15.31%。具体如下： (1)申银万国的一项位于北京市朝阳区劲松九区909楼，房产证编号 为朝其字第00101号(对应的土地证编号：朝其国用（96）字第00327号) 的房屋，建筑面积3,788.20平方米，账面原值2,949.13万元，账面净值 1,093.81万元，证载权利人为上海申银证券公司(申银万国证券股份有限 公司的前身) ，目前房产证和土地证尚未完成更名。 (2)申银万国有房产证无土地证的房产共8项，建筑面积6,700.55平方 米，账面原值3025.44万元，账面净值1482.71万元，土地证正在办理过程 中。 房产证编号 房产（建筑物）名称 建筑面积(m2) 详细座落地址 账面原值 账面净值 大房权证中单字 第2002200120号 大连市中山区武汉街36 号1、2层部分公建 1,680.49 大连市中山区武汉街36 号1、2层部分公建 13,208,842.20 6,651,843.81 锡房权证南长字 第20005268号 无锡市清扬路24号文隆 大厦A座1-2层 1,594.64 无锡市清扬路24号文隆 大厦A座1-2层 6,166,021.90 3,097,546.72 泸市房权证江阳 区字第 0000189187号 泸州市江阳区南城凤凰 路4幢1层 86.45 泸州市江阳区南城凤凰 路4幢1层 2,004,400.00 943,229.10 泸市房权证江阳 区字第 0000189188号 泸州市江阳区南城凤凰 路4幢2层 680.73 泸州市江阳区南城凤凰 路4幢2层 泸市房权证江阳 区字第 00001891886号 泸州市中和街6号楼39 号 392.52 泸州市江阳区凤凰路4 号楼3层 645,000.00 340,562.40 成房监证字第 0013437号 成都市武侯区一环路西 一段菊乐路口 1,388.85 成都市武侯区一环路西 一段菊乐路口 5,063,762.00 2,296,735.22 靖房权证城字第 40568号 靖江市靖城镇骥江路160 号1幢 342.32 靖江市靖城镇骥江路160 号1幢 3,166,358.00 1,497,175.10 靖房权证城字第 40569号 靖江市靖城镇骥江路160 号2幢 534.55 靖江市靖城镇骥江路160 号2幢 合计 6,700.55 30,254,384.10 14,827,092.35 其中，表中第6项，房产证编号为成房监证字第0013437号，房产证 载权利人为上海申银证券公司成都营业部。 (3)无房产证无土地证的房屋12项，建筑面积3,353.53平米，账面原值 1,150.10万元，账面净值782.21万元，计提减值准备618.51万元，账面净 额163.69万元，具体如下： 金额单位：人民币万元 序 号 房产（建筑物）名称 建筑面 积(m2) 账面原 值 账面 净值 减值 准备 账面 净额 序 号 房产（建筑物）名称 建筑面 积(m2) 账面原 值 账面 净值 减值 准备 账面 净额 1 海口市海府路12号亚希大厦703、705、706号 469.11 246.55 172.64 131.39 41.25 2 张杨路1050弄3号508室 87.00 45.20 28.40 28.40 0.00 3 常德路1344弄3号1007-8 67.40 14.86 8.30 8.30 0.00 4 海口市龙昆北路38号华银大厦 1,833.52 513.24 382.19 382.19 0.00 5 延平路123弄6号21层F室 123.83 91.40 68.24 68.24 0.00 6 上海市杨浦区打虎山路15弄1幢1105室 82.26 42.64 17.93 0.00 17.93 7 天津市和平区多伦道金伦公寓1幢677-682 142.81 47.04 19.03 0.00 19.03 8 成都市成华西街2号11栋3单元3号 120.00 33.00 16.09 0.00 16.09 9 成都市成华区一环东三段2号2单元11号 120.00 27.93 13.59 0.00 13.59 10 成都市高新区3栋4单元4号 120.00 27.00 13.14 0.00 13.14 11 哈尔滨南岗区新发小区F16栋1单元403室 96.79 28.24 14.21 0.00 14.21 12 大连市西岗区绕山路45楼1-5-2号 90.81 33.00 28.46 0.00 28.46 合计 3,353.53 1,150.10 782.21 618.51 163.69 2.车辆权属问题 (1)申银万国有5辆汽车证载权利人与实际使用人不符。具体明细见 下表： 序 号 车辆牌号 车辆名称及规格型 号 账面值 证载权利人 原值 净值 1 沪AH3015 日产JN1CCUA322 725,000.00 14,500.00 上海鼎丰工贸实业公司 2 沪AS8514 丰田4T1BF17K2TU 594,328.00 11,886.56 上海欣嘉玩具礼品有限公司 3 沪A/P5023 红旗CA7200 334,746.50 6,694.93 上海上信科技贸易有限公司 4 沪A/K2726 大众（帕萨特） WVWZZZ3AZSD 355,500.00 7,110.00 上海万格国际贸易有限公司 5 桂B00013 新凯HXK6360 275,000.00 5,500.00 柳州市民族经济发展资金管理局 合计 2,284,574.50 45,691.49 (2)待报废运输设备7辆，账面原值374.49万元，账面净值7.49万元， 具体情况见下表： 金额单位：人民币万元 序号 车辆 车辆名称 计量 单位 数 量 购置 账面价值 状态 牌号 及规格型号 日期 原值 净值 1 沪AH3015 日产 JN1CCUA322 辆 1 1995年 87.00 1.74 待报废 2 沪A/R1772 奥迪 AUDI100(A6) 辆 1 1997年10月 69.91 1.40 待报废 3 沪AS8514 丰田 4T1BF17K2TU 辆 1 1998年1月 59.43 1.19 待报废 4 沪B/B6051 丰田 MCX10L-ALPGKV 辆 1 1998年6月 61.63 1.23 待报废 5 沪A/P5023 红旗CA7200 辆 1 1997年4月 33.47 0.67 待报废 6 沪A/K2726 大众（帕萨特） WVWZZZ3AZSD 辆 1 1996年2月 35.55 0.71 待报废 7 桂B00013 新凯HXK6361 辆 1 1996年10月 27.50 0.55 待报废 合计 374.49 7.49 截止评估基准日被评估单位尚未进行账务处理。 除上述事项外，企业资产管理制度比较完善，资产权属明晰，账实 相符，资产使用状况正常。账面值与经天健会计师事务所（特殊普通合 伙）审计后的基准日会计报表一致。未发现账外资产。 第三章 宏观及行业分析 一、宏观经济状况 (一) 宏观、区域经济因素分析 1.国家经济形势及未来发展趋势 根据国家统计局公布的数据，2013年全年国内生产总值568,845 亿元，比上年增长7.7%。其中，第一产业增加值56,957亿元，增长 4.0%；第二产业增加值249,684亿元，增长7.8%；第三产业增加值 262,204亿元，增长8.3%。第一产业增加值占国内生产总值的比重为 10.0%，第二产业增加值比重为43.9%，第三产业增加值比重为46.1%， 第三产业增加值占比首次超过第二产业。 在1978—2010年的32年间，中国经济年平均增长9.9%。目前我 国正在深化改革，调整结构，从中长期发展来看，中国经济还有很大 的潜力，未来年度还会保持较快的发展势态。 历年GDP增长率见下图： 资料来源：国家统计局 (二) 地区经济形势及未来发展趋势 上海被全球化与世界级城市研究小组与网络列为中国内地唯一 的Alpha+第一级世界都市,也是中国大陆唯一两个人类发展指数超过 0.8，和北京同被列为极高人类发展指数的两个城市。2013年8月22日 国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，该自由贸易园区 总面积为28.785平方公里（相当于上海市面积的1/226）范围涵盖上海 市外高桥保税区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等4个海 关特殊监管区域。 上海的GDP总量居中国城市之首，是中国的经济商业中心。 2009年—2013年上海市生产总值及其增长速度 2013年全年实现上海市生产总值（GDP）21602.12亿元，按可比 价格计算，比上年增长7.7%。其中，第一产业增加值129.28亿元， 下降2.9%；第二产业增加值8027.77亿元，增长6.1%；第三产业增加 值13445.07亿元，增长8.8%。第三产业增加值占上海市生产总值的 比重达到62.2%，比上年提高1.8个百分点。按常住人口计算的上海 市人均生产总值为9.01万元。上海生产总值的一半是由非公有制经 济企业贡献的。上海最重要的产业依次为商贸流通业、金融业、信 息产业、房地产业、成套设备制造业、汽车制造业，此六大支柱产 业约占生产总值的一半。上海现在以工业与服务业并重。 http://www.stats-sh.gov.cn/images/2014-09/2561.png 2013年上海经济结构调整优化推进，经济增长企稳回升，经济 增长质量和效益有所提高，经济运行呈现平稳良好态势，二产逐步 回升，三产增长稳定，投资增幅回升；内需增长平稳，外贸趋稳回 暖，各项经济指标是近年来经济发展中较为向好的一年。但经济回 升的基础尚不稳固，深层次矛盾依然突出，三产增速放缓、二产回 升缓慢，投资依然是当前经济增长的重要动力，转型发展中的突出 矛盾和潜在问题尚未从根本上解决。 2014年，上海依然处于经济从高速增长进入中速增长的转换阶 段，处于“创新驱动、转型发展”的攻坚阶段，处于全面深化改革的制 度创新阶段。国内外经济环境总体趋于改善，但面临的困难和风险 不容忽视，不稳定、不确定因素依然很多。从国际看，一方面，世 界经济有望逐步走出金融危机阴影并呈现缓慢复苏，全球贸易会有 所增长，国际投资会有所增长，国际市场需求会有所上升；另一方 面，全球经济仍处于深度调整期，复苏基础不稳、动力不足，美联 储将退出量化宽松政策，全球范围内贸易保护主义又回潮加剧，贸 易摩擦将会进一步加剧。从国内看，一方面，经济已开始企稳回 升，改革效应将开始逐步释放，一些结构性问题有所缓解，通胀压 力将有所减轻；另一方面，经济回升的基础尚不稳固，产能过剩矛 盾依然突出，投资驱动的发展方式仍未从根本上改变，经济运行中 各种深层次问题仍有待破解。上海正致力于到2020年建成国际金 融、航运和贸易中心，这些因素的交织叠加使得国内外经济环境仍 然比较复杂，机遇和挑战并存，困难与希望同在。 二、我国资本市场概况 (一)我国资本市场的发展历程 自上海证券交易所和深圳证券交易所1990年成立以来，我国资本 市场的市场机制逐渐完善，市场规模快速增长。 1.股票市场的发展 过去几年，我国的股票市场在上市公司数量、总市值规模、总成 交金额以及股权融资总额方面均取得了显著增长。根据中国证监会数 据，我国上市公司数量由2005年年末的1,381家增长至2013年年末的 2,489家，年均复合增长率为7.64%。根据上海证券交易所和深圳证券 交易所数据，上市公司总市值规模由2005年年末3.2万亿元增至2013年 年末23.09万亿元，年均复合增长率为28.02%，截至2013年12月31日， 我国上市公司总市值规模位列全球第四位。2013年我国股票市场总成 交金额位列全球第二位。 深圳证券交易所分别于2004年及2009年推出中小板及创业板，以 促进中小企业的集资，标志着我国股票市场多层次平台的出现。从 2009年至2013年，中小板和创业板的上市公司数目及总市值均显著增 长。 名称 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2009-2013年均 复合增长率 上市公司数量（家） 中小企业板 327 531 646 701 701 21.00% 创业板 36 153 281 355 355 77.21% 市值（十亿元） 中小企业板 1,687 3,536 2,743 2,880 3,716 21.83% 创业板 161 737 743 873 1509 74.97% 资料来源：深圳证券交易所 我国场外股票市场的建设也取得了进展，2006年1月，非上市股 份公司代办股份报价转让试点正式启动实施，北京中关村科技园区内 的非上市公司股份得以通过代办股份转让系统进行报价转让。根据中 国证券业协会公布的资料，截至2014年5月12日，已有740家企业在代 办股份转让系统挂牌交易。 2.债券市场的发展 我国债券市场于2005年进入快速发展阶段，直接融资规模逐步壮 大。监管审批程序简化后，我国企业债券市场快速增长；此外，短期 融资券与中期票据的发行亦出现明显增长。次级债券、金融债券、混 合资本债券与资产支持证券的推出，不但丰富了我国债券市场的体 系，而且为证券公司挖掘新金融产品提供了金融创新的平台。2005年 至2013年，债券市场融资总额年均复合增长率达到了35.9%。 2007年至2013年主要债券品种的发行额 单位：十亿元 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 年均复合 增长率 企业债券 111 157 325 283 252 650 475 27.4% 公司债券 11 29 73 51 129 261 170 57.8% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 年均复合 增长率 金融债券 97 99 307 105 392 472 326 22.4% 短期融资券 335 434 461 689 1,016 1,536 1,904 33.6% 中期票据 - 174 691 497 820 1,170 698 32.0% 资产支持证券 18 30 - - 1 28 27 合计 572 922 1,858 1,625 2,610 3,467 3,600 35.9% 资料来源：Wind资讯 3.衍生品市场的发展 近年来，我国衍生品市场（尤其是期货市场）快速发展。根据中 国证监会公布的数据，我国期货市场的总成交额由2006年的21.0万亿 元增长至2013年的267.47万亿元，年均复合增长率达43.84%。其中，商 品期货市场发展迅速，已成为全球最大的商品期货市场之一。2010年 4月，沪深300指数期货合约开始在中国金融期货交易所交易，成为我 国首个金融期货。2013年，股指期货的交易金额已达到141.01万亿元， 相当于该年股票交易金额的300.83%。除了商品期货和金融期货，认 股权证和认沽权证等其他金融衍生品都曾经在我国发行，虽然这些金 融衍生品目前交易量相对偏低，但预期未来仍有很可观的发展潜力。 4.资本市场的国际化 中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局于2011年12月联合 发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券 投资试点办法》，允许符合条件的境内基金公司、证券公司的香港子 公司作为试点机构开展RQFII业务，将批准额度内的外汇结汇投资于 境内的证券市场，初期试点额度为人民币200亿元。2012年4月，中国 证监会、中国人民银行和国家外汇管理局将RQFII总投资额度增加至 人民币700亿元。2002年11月，中国证监会与中国人民银行共同发布了 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，开始QFII制度 试点，初始试点额度为100亿美元。2006年8月，中国证监会、中国人 民银行和国家外汇管理局共同发布了《合格境外机构投资者境内证券 投资管理办法》，标志着QFII制度常规化。此后国家外汇管理局屡次 提高QFII投资额度上限，目前QFII投资额度上限为800亿美元。根据中 国证监会和国家外汇管理局公布的资料，截至2014年3月31日，共有54 家机构获得RQFII资格，累计批准额度为人民币2005亿元；共有261家 境外机构投资者获得QFII资格，累计批准额度为535.78亿美元。 此外，QDII制度使得境内银行、证券公司、保险公司和信托公司 等机构投资者能投资海外证券市场，也使得境内一般投资者可通过 QDII基金和理财产品参与海外资本市场。根据国家外汇管理局公布的 资料，截至2014年3月31日，共有119家机构获得QDII资格，累计批准 额度为865.93亿美元。 (二)我国资本市场的现时特征与发展趋势 虽然我国资本市场自1990年起经历了高速发展，但与全球发达 经济体相比仍处于初级发展阶段，具体体现在以下四个方面： 1.金融脱媒与融资结构优化 当前，我国企业仍主要通过银行贷款进行间接融资，股权融 资、债券融资等直接融资方式在我国的普及程度仍落后于美国等发 达经济体，直接融资市场的规模仍有显著增长潜力。 中国2013年的直接融资和间接融资规模 单位：十亿美元/% 直接融资 （股权融资及债券发行）1 间接融资 （银行借贷） 总计 中国 670 1,469 2,139 占总融资比例 31.3% 68.7% 100.0% 数据来源：Wind资讯 我国直接融资市场规模与我国经济规模不成比例，仍有显著的 增长潜力。具体而言，我国债券市场仍发展不足，债券发行额占 GDP比例以及股票市场上市公司总市值占GDP比例相对于发达国家 仍然偏低。截至2013年12月31日，我国债券发行额占GDP比例与 上市公司总市值占GDP比例分别为6.4%及15.3%， 我国资本市场发展不均限制了有效的定价与资本的分配，为解 决该等问题，我国实行金融改革，“十二五”期间计划将债券市场的发 展作为一项主要议程，以(1)精简债券发行的审批流程、披露规定及 监管框架；(2)扩大债券市场规模并促进产品创新与多元化；(3)改进 债券市场基建；(4)创立债券市场发展的稳定体系为目标，推动债券 市场的发展。预计直接融资对我国金融体系日渐重要。 2.金融产品多元化 目前我国资本市场上的金融产品和服务种类相对有限。部分在 美国等发达经济体普及的金融产品和服务仍受到监管限制或尚未得 到我国投资者的认可与接受。例如，我国债券市场上，资产支持证 券、可交换债券等债券衍生品种的发行尚未普及，短期融资券市场 规模相对发达经济体也较小。在衍生品市场上，我国期货市场的主 要期货品种是商品期货，金融期货方面则只有股指期货；而在世界 其他各大金融期货市场，交易活跃的金融期货合约种类达数十种之 多，除了股指期货，还包括外汇期货、利率期货等。 未来我国股票、债券及衍生品市场将不断壮大，并将逐步推出 固定收益、多层次产品及资产支持证券等新金融产品。而流动资金 管理与短期理财产品将成为提升客户资金使用效率的得力助手。此 外，多种多样的金融衍生品亦会推出。 3.多层次股权融资市场不断发展 目前我国股权融资仍以主板市场为主，中小企业板、创业板和 场外市场（如全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场）等 市场的作用有待进一步提升，以便更好地为我国中小企业、高科技 企业提供融资。上海证券交易所和深圳证券交易所主板上市的公司 数量仍占我国股票市场的大多数，与美国等发达市场的股票市场结 构相比有着显著的不同。 中美各层次股票市场上市公司数 美国 中国 纽约交易所 2,385 主板 2,537 纳斯达克 2,667 中小板 719 OTCBB 794 创业板 379 Pinksheet1 6,809 场外市场2 740 数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证监会、Wind资讯、国际证券交易所联会、美国 场外柜枱交易市场、OTC市场1截至2014年5月12日数据2 仅包括新三板，不包括新四板，截至2014年5 月12日数据 国务院于2012年8月正式批准将新三板试点范围由北京中关村 科技园区扩展至上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开 发区和天津滨海高新区，进一步扩大高科技及其他新兴行业的融资 及交易平台。此外，新四板的成立也让具有高速增长潜力的众多非 上市公司可进行股票交易。上海股权托管交易中心与深圳前海股权 交易中心分别于2012年2月及5月开业。区域性股权交易市场的发 展能有效帮助中小企业融资，并和主板、中小板、创业板及新三板 一起，形成我国多层次股权融资市场。 4.资本市场尤其是股票市场上，机构投资者的参与逐渐增多 目前我国股票市场的主要参与者是自然人投资者，专业机构投 资者的参与程度仍相对较低。根据上海证券交易所的数据，2007年 至2013年自然人投资者交易金额占上海证券交易所交易金额的平均 比例为83.5%，远远超过专业机构投资者的占比。 近年来，随着我国资本市场尤其是股票市场的日渐成熟，专业 机构投资者的参与程度也逐渐提高。专业机构投资者交易金额占比 已经从2007年的10.4%提高到2012年的15.2%，呈逐步上升趋势。 2012年7月，中国保监会降低了保险公司的股权投资门槛，扩大 了其投资范围。根据国家统计局的统计，截至2012年底，我国保险 公司的投资资金规模为68,543亿元，其中证券投资基金投资规模为 人民币3,626亿元，占总资金规模仅5.3%，未来随着管制放松将有可 能进一步提升。 全国社保基金增长迅速，并积极投资于资本市场。根据全国社 保基金资料，截至2012年12月31日，全国社保基金资产规模为 11,060亿元，而截至2007年12月31日则为4,397亿元，年均复合年 增长率为20.3%。 境外投资者对我国资本市场的投资规模也将逐渐增加。根据国 家外汇管理局的资料，QFII累计批准投资额度由2007年的100亿美元 增至2013年的497亿美元，年均复合增长率为30.6%，2013年12月 31日RQFII的累计批准投资额度为2156亿元。而2014年3月31日 RQFII的累计批准投资额度为2005亿元。预计未来随着监管的放宽及 人民币国际化，QFII及RQFII业务会持续增长。 5.我国资本市场的全球化 我国资本市场正逐渐向海外投资者开放，QFII投资额度不断提 高，可投资的证券范围逐步扩大。随着RQFII业务的试点将逐步扩大 至包括台湾、澳门及东南亚等地区，我国资本市场的境外投资者群 体将日益丰富。 同时，我国境内投资者逐渐参与到海外资本市场。监管机构将 进一步扩大QDII额度，以促进人民币资本项目可兑换，逐步允许境 内居民个人进行境外投资，包括境外实业投资和证券投资等。 另一方面，我国资本市场进一步向国际融资者开放。中国证监 会、上海证券交易所正在研究启动国际板的计划，以帮助大型全球 性企业在上海证券交易所上市，从我国国内市场筹资。我国要打造 国际一流的证券交易平台，那么国际板的建设与健全将是非常重要 的一部分。 三、证券行业分析 （一）我国证券市场发展概况 中国的经济改革是证券市场产生的先决条件。经过20 年的发展， 我国证券市场无论是上市公司的数量和质量，还是整体市场规模和各 项监管制度建设，都取得了举世瞩目的成就。伴随着国内A 股市场 的不断发展，中国企业融资金额整体呈递增态势，并在股权分臵改革 完成后取得了飞速发展。1999 至2013年中国企业境内外融资情况如 下图所示： 随着A 股市场融资金额的提高和股权分臵改革的完成，股票总 市值和流通市值也有了很大程度的提高。2001 至2013 年股票总市 值、流通市值和新增开户数情况如下图所示： 2013 年12月31 日，我国证券市场共有上市公司2,489 家，股 票总市值达到239,077.194亿元，流通市值达到199,579.54 亿元，市场 投资者开户数目达到21963.05万户；证券中介机构和机构投资者数量 不断增加，我国共有证券公司115 家，89家证券投资基金管理公司 管理着3.41万亿元的基金资产。我国证券市场在改善融资结构、优化 资源配臵、促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用，已经成为我 国社会主义市场经济体系的重要组成部分。 市场、客户、监管等多重驱动因素正为我国证券公司在资本市 场与金融体制中的重新定位提供契机。证券公司作为资本市场的主 要中介将发展成为整合投资者与企业投资、融资需求的综合性金融 服务平台，而非仅仅是单向连接资本市场的通道。证券行业经营模 式将由轻资本的中介业务和资本密集的投资业务延伸至资本中介业 务，完成资本中介服务价值链，并运用财务杠杆提升资本利用效 率，构建可持续的盈利模式。此外，我国证券行业的运营范畴也将 随着资本市场与客户群体的转型而国际化，以服务境内外客户跨境 投融资的需求。我国证券行业的发展趋势主要表现为业务及产品多 元化、财务杠杆率提高、运营国际化以及行业集中度日益提升。 (1)业务范围不断开拓及产品多元化 ①经纪、销售及交易业务 我国证券公司将由传统通道型经纪业务向综合金融服务平台转 型，进而满足零售、高净值、机构等客户跨市场的投资以及与投资 相关的融资、流动性和交易需求。 A.经纪业务场外市场具有巨大的开发空间 证券行业经纪业务收入主要决定于市场股票交易额和平均佣金 率水平。从中长期来看，由于经纪业务佣金率仍然存在下行压力， 另外，随着机构投资者的增多，换手率也将呈现向下的趋势，唯有 证券化率的提升是业务收入增长的正向因素，因此，场外市场经纪 业务将迎来重要的发展机遇，特别是场外股权交易市场和衍生品交 易市场还有巨大的发展空间。 自2007年佣金率开放以来，证券行业在08-09年经历了佣金率的 大幅下降，近两年的佣金率基本趋势。 2007-2013年证券行业佣金率走势图 资料来源：WIND，申万研究 与此同时，场外市场经纪业务将迎来重要的发展机遇，特别是 场外股权交易市场和衍生品交易市场还有巨大的发展空间。因此， 相关研究指出，未来经纪业务的竞争将逐步由场内转向场外。 与国外成熟的资本市场均呈现出的“金字塔”结构不同，我国主板 市场上市公司的数量明显较多，远超过中小板、创业板以及代办股 份转让市场的总和。倒金字塔型的市场结构使得我国资本市场的发 展悬在空中，缺乏有效的根基和支撑力量。场外市场发展的相对滞 后一方面不利于保障我国上市公司的质量，另一方面也制约了我国 资本市场的容量。 我国场外市场将大幅发展，将为交易类业务的发展提供潜在的 增量业务。 中国倒金字塔型市场结构（左）与美国（右）形成鲜明对比 资 本 市 场 发 展 缺 乏 根 基 上 市 公 司 数 量 逐 渐 减 少 资料来源：申万研究 美国股票、债券和衍生品规模中，衍生品占比达86%，而我国 衍生品业务还处于起步阶段。而从交易场所来看，美国大部分衍生 品品种在OTC市场的交易规模都大于场内市场，如大宗商品类、外 汇类、信用违约类等。同时，从国外经验来看，衍生品交易及与之 相关的产品设计也是外资投行重要的收入来源。因此，可以预见， 伴随着我国衍生品市场的发展壮大，中长期来看，衍生品交易也将 成为证券公司经纪业务新的竞争领地。 中国的衍生品规模占比极小 股票市 值, 46.4%债券市 值, 52.1% 衍生品市 值, 1.5% 资料来源FIA，期货业协会，申万研究 B.商品期货和金融期货等新型交易品种 2012年国务院批准发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》要 求：（a）稳步发展商品期货市场，继续推动经济发展需要、市场条 件具备的大宗商品期货品种上市，推动发展原油期货、商品指数期 货、商品期权、碳排放权期货等；（b）加强金融期货市场建设，在 确保股指期货平稳运行的基础上，积极稳妥发展其他权益类金融期 货期权、利率及外汇期货期权等产品。 我国第一个金融期货产品股指期货的引入始于2010年4月首批 四个沪深300股票指数期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交 易。根据中国证监会，2011年股指期货成交量已超过股票成交量。 我们预期更多的机构投资者参与股指期货交易将为我国的证券公司 创造更多的业务机会，使其收入来源更多元化。 此外，中国金融期货交易所已推出国债期货的仿真交易，2013 年国债期货已在中国金融期货交易所交易。 C.资本中介型的证券交易服务 融资融券业务。中国证监会于2006年6月公布了《证券公司融 资融券业务试点管理办法》。2010年3月，深交所和上交所开始接受 券商融资融券交易申报，融资融券交易正式进入市场操作阶段。中 国证监会并于2011年10月将《证券公司融资融券业务试点管理办法》 修订为《证券公司融资融券业务管理办法》，标示着融资融券业务从 一个试点业务转为所有符合若干规定的我国证券公司均可经营的常 规业务。此外，上交所与深交所于2011年12月将合资格进行融资融 券业务的标的证券数目由90支股票扩大至278支股票及7支ETF，增 加了融资融券对投资者投资交易的可运用性。 2012年8月，中国证券金融公司转融资业务试点启动，先后有 30家证券公司获得转融资业务资格，转融资业务的开闸推动了融资 融券业务的发展。截止至2013年底，共有757只证券（包括15只ETF） 纳入融资融券业务标的证券范围，证券市场共有74家证券公司开展 融资融券业务。 目前我国融资融券业务的总规模约为3900多亿元，其中95%以 上为融资业务，该业务属于券商的信贷业务，即将券商自有资金放 贷给客户赚取利息收入的业务；与其他金融机构的信贷业务类似； 但该业务属于证券公司专属业务，与其他金融机构并不形成竞争。 融资融券业务发展迅猛 资料来源：申万研究 相关机构的研究表明，融资融券业务余额还有3-4倍的扩展空 间。根据成熟资本市场的经验，融资融券交易占总市场交易的比例 约为20-25%，其中融资交易占比15-20%，融券交易约占5%。融资融 券余额占总市值的比例约为2%-3%。以此对比，当我国融资融券业 务运行平稳后，融资融券余额为6000-8000亿元左右。 约定购回式证券交易。上交所于2011年10月开始约定购回式证 券交易试点，中投证券等三家证券公司成为首批试点证券公司。约 定购回式证券交易指客户将所持的股票证券出售给证券公司，约定 在一定期限后按事先约定价格回购这些股票证券，为企业和个人拓 宽了融资渠道，并进一步提升证券公司综合金融服务的水平。 做市业务。我国证券业将利用自身资本实力和信誉，通过产品 创新开展各类金融产品和场外市场的做市服务，维持市场的流动 性，满足投资者的投资需求，并增强金融产品的吸引力。证券公司 亦可通过买卖双边报价的适当差额实现利润。预计未来我国的期 货、期权等衍生品市场，以及新三板以及四板（即地方股权托管交易 中心）等场外市场都将探索引入证券公司做市商制度，允许证券公司 持有股权进行双边报价。 ②自营业务 2012年10月，证监会就修订《关于证券公司证券自营业务投资 范围及有关事项的规定》（以下简称“自营规定”）向社会公开征求意 见，拟扩大证券公司证券自营业务的投资品种范围，增加一类证券 自营品种，即在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；扩大 两类证券自营品种，一是在境内银行间市场交易的证券，由部分扩 大到全部，二是将银行理财计划、集合资金信托计划等纳入自营投 资范围。 随着监管逐步放宽，证券自营投资品种范围逐渐扩大，可投资 场内场外证券类金融产品；同时，通过设立另类投资子公司，可依 法投资金融期货、商品期货、黄金现货及其他非证券类金融产品。 在上述背景下，证券公司的自营业务可创新范围包括市值管 理、报价回购、约定购回等各类资本中介型交易服务，以及衍生品 投资、股指期货套保交易、国债期货套保交易和对冲策略投资等。 自营业务的中介化和多样化，将有利于降低市场波动对自营业务的 不利影响，减少传统自营业务对股票市场的依赖性。 证券公司的自营业务亦可通过上述创新与其他证券业务互为支 持。例如证券公司可用其自营交易业务中的股票投资组合支持证券 借贷业务，也可以用其在证券交易方面的技术为客户提供证券类金 融服务。 ②投资银行业务 我国证券公司投行业务将由侧重于股权融资的模式向提供多样 化投行服务的大投行模式转型，为企业提供股权融资、债权融资、 企业并购重组、跨境融资并购等综合金融服务，拓展承销保荐费之 外的财务顾问费、咨询费等收入来源，尤其将进一步挖掘债权融资 和并购市场的潜力。 过去投行业务收入主要依靠IPO承销收入，可以预见，中长期随 着中国经济结构和发展模式的转变，新股上市速度将明显放缓，与 之相伴的是更多的企业并购整合以及债券市场的加速发展，因此， 投行业务收入的重心也将将转向债券承销和企业咨询、并购等。 2006-2013年IPO规模（单位：亿） 资料来源：WIND，申万研究 国内证券公司投行业务收入结构 股票承销, 71.75% 债券承销, 17.65% 咨询, 10.60% 资料来源：证券业协会，申万研究 ③资产管理业务 目前，中国资产管理市场整体尚处于成长初期，潜力很大。30 年中国经济发展催生60万高净值人群，全国个人可投资资产总规模 超过60万亿。近年来，随着各类金融机构的营销深化，以及高通货 膨胀下居民追求财产保值增值的意愿不断加强，截至2012年底，银 行、信托、保险、基金、券商资管等合计管理金融资产规模约25万 亿，不足全国个人可投资资产总规模的三分之一。伴随着中国经济 的持续增长，预计未来5-10年个人可投资资产规模仍将保持年均10% 以上的增速，资产管理市场的潜力巨大，有超过两倍规模增长空 间。 证券行业资产管理业务更是具有巨大的发展潜力。2012年，证 券行业资管业务受托管理资产规模1.89万亿，创造收入26.8亿元（平 均佣金率0.14%），仅为行业收入的2%。而信托行业受托管理资产规 模7.47万亿，创造收入638亿，净利润441亿。从成熟资本市场的历 史经验上看，近几年，美国证券行业各项业务收入的变化趋势则体 现出，佣金收入所占的比重不断的下降，资产管理收入所占的比重 不断上升，因此，相比而言，证券行业的资产管理业务还有巨大的 发展空间。假设行业收入“10年10倍”的行业规划真能实现，假设创 新发展背景下，资管业务的比例也取得不断提升，10年后能提高到 近似于美国10%的水平，则证券行业资产管理业务的收入10年后的 收入将达到1300亿，为当前收入的48倍。 在泛资产管理的大背景下，通过对比分析各类金融机构的优劣 势，证券公司资管业务最核心的竞争力为产品设计能力和渠道资 源。 产品设计能力将表现为金融机构产品设计的多样性、定价的精 准性和风险管理的全面性。而渠道资源则保证金融机构的产品和相 关信息能最快速便捷地到达消费者，从而便于消费者的投资。 证券公司的产品设计优势源于其项目优势、协同优势、投研实 力及资产证券化业务牌照。 证券公司产品设计的优势如下： 资料来源：申万研究 全产业链功能具有项目优势 和风控优势 协同优势 投研实力 项目风险控制能力包括人员配备、风险控制流程；客户资 源优势包括资产管理部门与研究部、营业部和投行业务部 的合作。 融资性业务放开以后，证券公司拥有从一级到二级市场完 整业务链条，通过部门间的协作，提供客户一揽子投融资 服务，客户管理能力将会极大地提升 证券公司由于激烈的行业竞争，近两年来，不论从一级市 场投行业务还是二级市场经纪业务的投资研究能力上都在 不断提升 资产证券化业务牌照 资产证券化业务将在未来3-5年最重要的创新业务之一快速 发展。承销和通道费以及做市中介费带来的增量收入将推 动证券行业收入翻番 全产业链功能具有项目优势 和风控优势 协同优势 投研实力 项目风险控制能力包括人员配备、风险控制流程；客户资 源优势包括资产管理部门与研究部、营业部和投行业务部 的合作。 融资性业务放开以后，证券公司拥有从一级到二级市场完 整业务链条，通过部门间的协作，提供客户一揽子投融资 服务，客户管理能力将会极大地提升 证券公司由于激烈的行业竞争，近两年来，不论从一级市 场投行业务还是二级市场经纪业务的投资研究能力上都在 不断提升 资产证券化业务牌照 资产证券化业务将在未来3-5年最重要的创新业务之一快速 发展。承销和通道费以及做市中介费带来的增量收入将推 动证券行业收入翻番 ④直接投资业务 证券公司的直投业务目前正在从单纯的股本投资向资产管理型 投资转型。 中国证监会于2007年开始直接投资的试点。根据投中集团的 《2011年中国券商直接投资业务统计分析报告》，我国证券公司的直 接投资子公司的注册资本从2007年的8.81亿元增至2012年的345.8 亿元，复合年增长率为108.34%；截至2013年，国内已有57家证券 公司开展直投业务。 在我国PE投资的快速增长时期，逐渐形成社保、创投、信托、 证券、产业基金等多元直投主体的市场格局。随着直投业务的逐步 放开和市场化程度的加深，凭借自身的品牌优势、专业人才优势、 资源优势、风险管理等优势，券商有望成为PE市场的生力军。 同时，创业板助推直投新发展。退出是直投实现收益的最后步 骤和整个价值链的关键环节，创业板是PE投资最佳退出渠道。目 前，券商直投项目中有65个成功上市，创业板的开启推动直投业务 的规模化发展和投资收益率的提升，引领券商直投进入黄金发展时 期。新三板更是为券商直投降低了进入和退出的门槛。 目前，我国券商直投以设立直投子公司模式为主，最大投资规 模383亿元。“直投+保荐”是券商直投业务的主要运作模式，收益丰 厚，但政策监管趋严。基于国际投行直投的成功模式和我国券商直 投的内在环境，“直投子公司+股权基金管理公司”将是直投业务的发 展趋势。券商直投项目的投资收益丰厚，直投业绩也将逐步释放。 2011-2013年是直投项目解禁高峰期。随着直投业务的推进，其利润 贡献将进一步体现。直投业务将成我国券商最重要的买方业务之 一。 2011年7月，中国证监会发布《证券公司直接投资业务监管指 引》，允许证券公司的直投子公司可以私募配售方式筹集资金并结合 其自有资金从事直投业务，允许私募股权业务发展天使投资、风险 投资、收购基金等，通过提供税收优惠等鼓励设立收购基金。 直投业务未来的创新包括私募股权基金、并购基金，也可将投 资业务与资产管理业务结合，实现协同效应。 ⑤研究所业务 中国券商研究与证券市场是相伴而生，但是这些研究部门在诞 生之初，一直定位于对内支持券商的经纪、自营、资产管理等业务 部门，其开始转型对外服务，则要以2000年开始为真正意义的机构 投资者—公募基金提供研究服务为标志。自此中国券商研究因机构 投资者的壮大而崛起。通过深度解析中国的宏观经济、行业与上市 公司、股市投资策略、债券、基金、衍生品、金融产品设计等领 域，已经成为一支强有力的、有别于学术研究和政策研究的中国经 济研究新势力，并随着中国经济的崛起，影响力和话语权日增。同 时，他们通过服务于公募基金、保险公司和保险资产管理公司、商 业银行、信托公司、私募基金、财务公司、QFII等广泛的机构投资 者，探索出了自己的商业模式，成为券商竞争力的决定因素之一； 并作为与“股评家”相区别的、专业的研究力量，引导资本市场走向理 性投资、价值投资。 在对外服务的过程中，券商研究机构探索出了通过研究服务分 享佣金收入的卖方研究商业模式。商业化运作的券商研究的崛起， 也彻底改变了中国经济研究的生态，在政策与学术研究力量之外， 构建了中国经济研究的第三极。并且，较之政府与学术机构，作为 券商研究买方的机构投资者更广泛、对研究的价值转化更直接，证（未完）  |