[公告]中国国航：2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2015）
中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2015） 中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2015） 发行主体中国国际航空股份有限公司 一期：50亿元 发行规模二期：5年期品种：35亿元 10年期品种：15亿元 存续期限 一期：2013/1/18-2023/1/18 二期：5年期品种：2013/8/16-2018/8/16 10年期品种：2013/8/16-2023/8/16 上次评级时间 2014/05/16 跟踪评级结果 债项级别 主体级别 AAAAAA评级展望稳定 上次评级结果 债项级别AAA 主体级别AAA评级展望稳定 概况数据 中国国航2012 2013 2014 2015.Q1 所有者权益（亿元） 总债务（亿元） 营业毛利率（ %） 所有者权益收益率（%） 总债务 / EBITDA（X） 总资产（亿元）1,854.18 2,053.62 2,096.43 2,106.94 营业收入（亿元）998.41 976.28 1,048.26 252.62 EBITDA（亿元）196.52 183.98 195.71 -- 资产负债率（%）71.06 71.78 71.63 70.85 EBITDA利息倍数（X）6.76 5.77 5.75 -- 中航集团2012 2013 2014 2015.Q1 所有者权益（亿元） 536.54 579.43 594.72 614.24 1028.36 1156.68 1188.60 1183.07 19.10 15.35 16.20 22.61 10.06 6.33 7.15 3.09 5.23 6.29 6.07 -599.50 640.96 669.43 689.92 基本观点 2014年航空运输业总体保持稳定增长，货运市 场稳步恢复，市场竞争程度和航空市场量升价跌态势 有所缓和。在此背景下，中国国际航空股份有限公司 （以下简称“中国国航”或“公司”）运力投放增加， 业务保持稳定增长，各项运营指标表现良好，行业地 位稳固，体现了极强的抗风险能力。同时，中诚信证 评也关注经济增速放缓、行业竞争加剧、汇率波动以 及购买飞机引起的资金压力上升等因素对公司信用 水平的影响。 中诚信证评维持中国国航主体信用等级 AAA， 评级展望稳定；维持 “中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）”信用等级 AAA。 正面 总资产（亿元）1,962.59 2,161.34 2,218.98 2,232.79 总债务（亿元） 1,012.68 1,140.84 844.97 810.45 营业毛利率（ %） 19.67 15.90 16.63 22.90 所有者权益收益率（%） 8.81 5.55 6.66 2.81 总债务 / EBITDA（X） 5.07 6.08 4.16 -- 营业收入（亿元）1,020.65 998.14 1072.05 260.74 EBITDA（亿元）199.73 187.49 203.00 -- 资产负债率（%）69.45 70.34 69.83 69.10 EBITDA利息倍数（X）6.66 5.66 6.61 -- 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益； . . 持续推进枢纽网络战略。截至 2014年 12月 31 日，公司经营的客运航线条数达到 322条，较上 年增加 24条；其中国内航线 225条，国际航线 82条，地区航线 15条，日趋完善的航线结构有 利于提升公司的竞争力。 . 运输量稳步增长，运营效率稳定。 2014年公司 运力持续投放，运输周转量稳步增长，旅客周转 量达 1,546.84亿客公里，同比增长 8.96%，同期 公司客座率、运载率分别为 79.89%和 56.08%， 业务稳步增长，运营效率保持稳定。 偿债能力极强。 2014年，公司资产负债率在行 业内处于较低水平为 71.63%，且近年来基本保 持稳定，整体资本结构表现稳健。公司各项偿债 指标表现优异，偿债能力极强。 关注 . 宏观经济波动风险。航空运输业是与宏观经济发 展密切相关的行业，国民收入水平在一定程度上 影响国民出行频率及选用的交通工具。在目前国 内经济景气度下滑的环境下，或将对公司的财务 状况和经营业绩造成不利影响。 1中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 3中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 基本分析 我国航线网络日益丰富，航空运输业机队规 模快速扩大，国内航空运力继续增长，但受 市场竞争和需求增长放缓的影响，行业客货 收益仍有所下滑。 2014年，国际经济温和复苏，中国经济增速持 续放缓。全球航空客运市场保持增长，货运市场稳 步恢复。虽然油价下降缓解了运营成本压力，但行 业竞争加剧、需求增速相对放缓及汇率波动仍给航 空业带来诸多挑战。 2014年1~11月，我国民航运输总周转量 683.85 亿吨公里，同比增长 11.1%，增速较上年同期增长 0.8 个百分点。其中旅客周转量为 5,801.81亿人公里，同 比增长11.6%；货邮周转量为 168.74亿吨公里，同比 增长8.8%。分航线看，2014年1~11月，国内航线运 输总周转量为 465.37亿吨公里，同比增长 10.0%，增 速较上年同期下降 1.2个百分点；国际航线运输总周 转量为218.48亿吨公里，同比增长 13.5%，增速较上 年同期上升 5.2个百分点。 图1：2010～2014.11民航运输总周转量 单位：亿吨公里 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从航线网络看，近年来，随着民航运输业的发 展，我国航线网络日益丰富。 2005~2013年，我国定 期航班航线由 1,257天增加至 2,876条，年均复合增长 率达到10.90%。其中国内航线由 1.024条增加到 2,449 条，年均复合增长率为 11.52%；国际航线由 233条增 至427条，年均复合增长率为7.87%。同期，按重复 距离计算的航线里程增加 361.72万公里，按不重复 距离计算的航线里程增加 210.8万公里，年均复合增 长率分别为 11.14%和9.42%。 表 1：2005～2013年我国民航航线变化情况 航线概况2005年2013年增量 年均复 合增长 航线条数（条） 1,257 2,876 1,619 10.90% 国内航线1,024 2,449 1,425 11.52% 其中：港澳台航线 43 107 64 12.07% 国际航线233 427 194 7.87% 按重复距离计算的航 线里程（万公里） 272.5 634.22 361.72 11.14% 国内航线162.3 440.57 278.27 13.30% 其中：港澳台航线 6.3 17.49 11.19 13.61% 按不重复距离计算的 航线里程（万公里） 199.8 410.60 210.8 9.42% 其中：港澳台航线 6.1 16.84 10.74 13.53% 国际航线110.1 193.65 83.55 7.31% 国内航线114.3 260.29 145.99 10.83% 国际航线85.6 150.32 64.72 7.29% 资料来源：中国民用航空局，中诚信证评整理 从机队规模和运输效率来看，近年来，我国航 空运输业机队规模快速扩大。截至 2013年末，民航 全行业运输飞机期末在册架数 2,145架，同比增加 204架，较2005年增加了 1,115架。在运力规模扩大 的情形下，行业发展速度下降，运力过剩和运输效 率下降开始显现。全球金融危机后，虽然 2009年和 2010年全球经济的回暖使得我国航空运输业在册运 输飞机平均日利用率、正班客座率和正班载运率有 所回升，但距金融危机前的 2007年尚有一定差距。 2013年，全球航空运输业保持稳定增长，运输飞机 平均日利用率上升至 9.53小时，同比增加了 0.38小 时；正班客座率和正班载运率分别为 81.1%和72.2%， 较上年同期分别上升 1.5和1.6个百分点。 2014年1~11 月，我国民航运输率较上年基本持平，运输飞机平 均日利用率为 9.5小时，同比下降 0.1个百分点；正班 客座率和正班载运率分别为 81.7%和72.5%，较上年 分别上升 0.3%和0.2%。 2014年，国内航空运力同比继续增长，航空公 司在保证客座率和载运率的前提下对票价及货邮运 费作出不同程度的调整。受此影响， 2014年国内航 空运输业的收益品质继续下滑，前三大航空公司的 平均客公里收益和货运吨公里收益均有所降低，但 降幅较上年有所下降。 4中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 表 2：2014年三大航空公司收益变化表 4：2014年末中国国航机队情况 单位：元 机型 自有 2014 融资租赁经营租赁合计 公司客公里收益同比变化货运吨公里同比变化 中国国航 0.60 -1.93% 1.54 -1.70% 南方航空0.58 -1.69% 1.42 -4.05% 东方航空 0.60 0.13% 1.54 -1.37% 资料来源：上述公司定期报告，中诚信证评整理 中国国航运力投放逐年增加，业务保持稳定 增长，各项运营指标表现良好，行业地位稳 固，体现了很强的抗风险能力。 2014年，中国国航实现营业收入 1,048.26亿元， 同比增加7.37%，包括主营业务收入 1,025.07亿元， 其他业务收入 23.19亿元，其中，航空客运和航空货 运及邮运为公司的核心主业，分别实现营业收入 934.71亿元和 87.86亿元，分别占营业收入的 89.17% 和8.38%。分区域看， 2014年公司来自中国大陆的主 营业务收入为 646.25亿元，占主营业务收入的 63.05%。 图2：2014年中国国航营业收入构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 机队建设方面， 2012~2014年，中国国航每年共 有飞机数量分别为 461架、497架和540架，三年年均 复合增长率为 5.42%。2014年全年公司引进飞机 67 架，退出飞机 24架，随着飞机的引进更新，公司飞 机的平均机龄较上年同期的 6.33年下降至 6.08年。分 类来看，截至 2014年末公司机队中自有飞机 237架、 融资租赁 155架、经营租赁 148架。根据公司规划， 2015~2016年，公司计划继续引进 142架飞机。 表 3：2012～2014年中国国航机队建设情况 空客客机 97 93 66256 波音客机129 60 74 263 货机 10 2 0 12 合计 237 155 148 540 公务机1 0 8 9 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 航空客运方面，日益加强的机队建设使得中国 国航具备了很强的运输能力。 2012~2014年，公司飞 行公里数分别为 9.16亿公里、 9.80亿公里和 10.73亿 公里，三年年均复合增长率为 5.41%；航班数量分别 为51.17万个、53.75万个和57.23万个，三年年均复 合增长率为 3.80%。 2014年，公司在枢纽网络建设方面取得了新的 进展，北京枢纽通过新开北京 -华盛顿、维也纳（巴 塞罗那）、仰光、济州等国际航线，拓展网络覆盖； 上海门户新开上海 -慕尼黑远程航线，直达欧洲的通 航点增至 4个，日本、台湾地区经上海至欧洲往返 14 条航线的国际中转实现通程登机；成都区域枢纽新 开经昆明至仰光国际航线以及成都 -伊宁/榆林等国 内航线，增投部分基地独飞航线。 2014年，公司围 绕北京、成都、上海新开国际、国内航线共 16条， 每周可衔接起止航点对数达到 5,294个，同比增加 294个。截至 2014年末，公司经营的客运航线条数达 到322条，同比增加 24条，其中国际航线 82条，地区 航线15条，国内航线 225条；通航国家（地区） 32 个，通航城市 159个，其中国际 53个，地区 3个，国 内103个。当年公司客运可用座位公里达到 1,936.31 亿可用座位公里，同比增加 10.22%，其中国际航线 609.72亿可用座位公里，同比增加 17.50%；国内航 线1,231.47亿可用座位公里，较上年上升 6.71%。 表 5：2012～2014年中国国航运输能力及效率情况 2012 2013 2014 飞机总数（架） 461 497 540 飞行公里数（亿公里）9.16 9.80 10.73 飞机日利用率（小时） 9.61 9.57 9.57 2012 2013 2014航班数量（万个）51.17 53.75 57.23 飞机数量（架） 461 497 540客座率（%） 80.41 80.81 79.89 平均机龄（年）6.54 6.33 6.08货运载运率（%）59.14 57.89 56.08 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 5中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 2014年，公司客运业务保持稳定增长态势，当 年公司完成旅客周转量 1,546.84亿收入客公里，同比 增长8.96%，其中国内航线完成 1,001.00亿收入客公 里，同比增长 6.11%，运送旅客 6,937.17万人次，同 比增加5.18%，客座率 81.28%，同比减少 0.46个百分 点，客公里收益较上年同期下降 1.69%至0.62元；国 际航线完成 475.95亿收入客公里，同比增长 14.65%， 客座率同比下降 1.94个百分点至 78.06%，收益水平 为0.53元，同比下降 2.03%。 表 6：2012～2014年中国国航航空客运业务情况 2012 2013 2014 收入客公里（亿） 1,297.73 1,419.68 1,546.84 客座率（%） 80.41 80.81 79.89 乘客人数（万人）7,241.58 7,767.69 8,300.96 客公里收益（元）0.69 0.62 0.60 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 货运业务方面，2014年公司投入 101.48亿可用 货运吨公里，同比增加17.13%，增幅较上年上升 14.79个百分点，其中国际航线可用货物运力同比增 长20.91%，国际航线货运运力占总体货运运力的 66.58%。从经营业绩看， 2014年公司收入货运吨公 里为56.91亿，同比增长 13.47%，其中国际航线同比 增长17.73%至41.16亿；全年运送货物及邮件 155.29 万吨，同比增长 6.60%；货邮运载率为 56.08%，同比 减少1.81个百分点，货运公里收入为 1.54元，同比下 降1.70%，降幅较上年减少 5.4个百分点。 表 7：2012～2014年中国国航货运业务情况 2012 2013 2014 收入货运吨公里（百万） 5,006.72 5,015.33 5,691.05 货运载运率（%） 59.14 57.89 56.08 货物及邮件（万吨）146.09 145.68 155.29 货运吨公里收益（元）1,69 1.57 1.54 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 8：2014年我国三大航空公司部分经营数据 国航东航南航 全行业 1~11月 飞机总数（架） 540 515 612 运输总周转量 （亿吨公里） 194.38 161.22 197.80 683.85 旅客周转量 （亿客公里） 1,546.84 1,277.50 1,666.29 5,801.81 货邮周转量 （亿吨公里） 56.91 48.02 50.56 168.74 客座率（%） 79.89 79.55 79.40 81.70 飞机日利用率 （小时） 9.57 --9.53 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看， 2014年公司运力投放有所增加，业 务保持稳定增长，各项运营指标表现良好，行业地 位稳固，体现了很强的抗风险能力。但仍需关注国 内经济增速放缓对未来中国国航各项业务的影响。 财务分析 以下财务分析基于中国国航提供的经安永华明 会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见 的2012年度合并审计报告、经毕马威华振会计师事 务所审计并出具标准无保留意见的 2013、2014年度 合并审计报告，以及未经审计的 2015年一季度财务 报表。 资本结构 由于公司近年引进新飞机，退出部分老旧飞机、 逐步优化客货机队结构，使得固定资产规模逐年增 加，总资产规模也相应增长。截至 2014年12月31日， 公司资产总额为 2,096.43亿元，同比增长 2.08%；负 债总额1,501.71亿元，较上年增加 1.87%。净资产方 面，随着近年来利润的不断累积，公司所有者权益 （含少数股东权益）不断增加， 2014年，公司所有 者权益为 594.72亿元，同比增长 2.64%。进入 2015年， 公司继续优化客货机队结构，固定资产规模和总资 产规模持续增长。截至 2015年3月末，公司资产总额 增长至2,106.94亿元，负债总额 1,492.70亿元，所有 者权益规模扩大至 614.24亿元。 财务杠杆方面， 2014年公司资产负债率和总资 本化比率分别为 71.63%和66.65%，较上年同期分别 下降0.15和上升 0.03个百分点。由于航空运输业属于 资本密集型行业，投资回报周期相对较长，故行业 6中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 内企业对外部融资的依赖程度较高，财务结构稳健 性有待提升，但与同行业其他上市公司相比，公司 资产负债率处于较低水平，财务结构处于相对良好 水平。进入 2015年，公司继续优化财务结构，截至 2015年3月，公司资产负债率和总资本化比率分别下 降至70.85%和65.82%。 图 3：2012～2015.Q1公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 9：2012～2014年国内主要航空公司资产负债率 公司2012 2013 2014 中国国航 71.06% 71.78% 71.63% 东方航空 83.99% 80.91% 81.97% 南方航空72.21% 74.44% 76.66% 海南航空74.21% 75.29% 73.99% 资料来源：上述公司定期报告，中诚信证评整理 从债务结构看，截至 2014年末，公司长期债务 为836.66亿元，短期债务为 351.95亿元，长短期债务 比较上年同期的 0.62下降至 0.46，公司债务以长期债 务为主，债务期限结构较为合理，符合公司的经营 特点和资金安排。截至 2015年3月末，公司长短期债 务比较上年末小幅下降至 0.38，债务结构进一步得 到优化。 图4：2012～2015.Q1公司债务结构分析 总体看，近年来公司业务规模稳步增长，资产 规模不断上升，其财务杠杆比率略高，但从行业对 比来看仍处于相对较低水平，公司现有以长期债务 为主的债务期限结构较为合理，资本结构较为稳健。 盈利能力 2014年虽然行业竞争加剧、需求增速相对放缓 及汇率波动仍给航空也带来诸多挑战，但当年油价 下降缓解了公司经营的成本压力，同时公司优化生 产组织，推进枢纽网络战略，强化成本管理，主营 业务盈利能力持续增强，截至 2014年末，公司实现 营业收入1,048.26亿元，同比增长 7.37%。2015年1 季度末，公司累计实现营业收入 252.62亿元，较上 年同期增长 3.45%。 图 5：2012～2015.Q1公司收入成本分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 营业毛利率方面， 2014年油价下降缓解了公司 的成本压力，同时，公司持续优化成本结构，强化 成本管控，当年公司每可用座位公里的营业成本为 0.45元，同比降低 3.57%；每可用吨公里的营业成本 为3.18元，同比降低 5.67%，从而带动公司毛利水平 提高，2014年公司营业毛利率为 16.20%，较上年同 期的15.35%上升了 0.85个百分点。 2015年第一季度， 公司提高生产效率，优化机型航线结构，同时航空 油料价格同比大幅下降，致使当期公司营业毛利率 有所提升。截至 2015年3月末，公司营业毛利率为 22.61%。 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 7中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 表 10：2012～2014年国内主要航空公司经营数据图7：2012～2014年公司利润总额分析 单位：亿元、 % 中国国航 998.41 19.10 976.28 15.35 1,048.26 16.20 东方航空 864.09 12.58 881.09 8.69 897.46 11.26 南方航空1,014.83 15.32 981.30 11.28 1,083.13 12.15 海南航空288.68 25.32 302.31 21.43 360.44 23.14 资料来源：上述公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面， 2014年公司期间费用合计为 138.93亿元，同比增加 25.74%。其中，销售费用为 74.34亿元，同比上升 3.26%，主要是受销售人员薪 酬和电脑订座费增加的影响。管理费用为 32.18亿 元，同比增加 4.71%，主要是由于雇员增加、管理系 统维护等带来的综合成本上升。财务费用为 32.41亿 元，同比大幅上升 317.23%，其中，汇兑净损失为 3.60 亿元，主要是受 2014年人民币兑美元贬值的影响， 而上年同期为汇兑净收益 19.38 亿元；此外，当年 财务性利息支出为 29.40亿元，同比增加 2.54亿元， 主要原因是带息负债规模增加，国内美元融资成本 上涨。 2014年由于公司期间费用规模有所扩大，期 间费用占营业收入比重上升至 13.25%。 图6：2012～2014年公司期间费用分析 2012 2013 2014 公司 收入毛利率收入毛利率收入毛利率 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看， 2014年全球航空客运市场保持增长， 货运市场稳步恢复，且油价下降缓解了公司经营的 成本压力，当年公司收入规模稳步增长，同期，公 司加强成本管理，整体盈利能力有所提高，并实现 了利润总额的不断累积。但由于公司拥有大量的外 币金融负债和资产，需关注汇率波动对公司盈利的 影响。 偿债能力 由于公司资产的购置和更新需求规模较大，资 本支出规模逐年增加，负债规模逐年上涨， 2014年 公司总债务规模为 1,188.60亿元，同比增长 2.76%， 未来根据公司资本支出计划，还将有一定规模的资 金投入，主要用于购置飞机等，债务规模可能进一 步提高。 图 8：2012～2014年公司 EBITDA构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 获现能力方面，从 EBITDA构成来看，利润总额、 折旧和利息支出是公司 EBITDA的主要来源。近年 来，公司利润总额有所波动，其 EBITDA规模也随之 相应变化， 2014年公司 EBITDA为195.71亿元，同比 增加6.38%；现金流方面，受业务模式影响，公司始 终保持极强的经营现金获取能力， 2014年公司经营 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2014年，公司利润总额主要由经营性业务利润 和营业外损益构成，其中经营性业务利润为 29.03亿 元，同比降低19.90%，但仍为公司利润总额的最主 要构成；营业外损益为 11.01亿元，同比增加 76.38%， 主要来自政府部门给予的用于支持航空业务发展的 补贴收入及企业扶持金。 2014年公司共实现利润总 额50.18亿元，同比增加 9.48%，增加部分主要来自 于政府补贴。 8中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 活动净现金流为 175.23亿元，同比增长 0.50%。总体 来看，公司具有极强的获现能力。 从偿债能力看，公司具备极强的偿债能力。 2014 年公司经营状况良好，盈利能力有所提升，各项偿 债指标表现较为稳定。当年公司总债务 /EBITDA和 EBITDA利息倍数分别为 6.07和5.75倍，与上年基本 持平；经营活动净现金 /利息支出和经营活动净现金 /总债务分别为 5.14和0.15，较上年略微有所下降。 虽然公司 EBITDA规模近年略有波动，但 EBITDA对 总债务及利息支出的保障程度良好，经营活动净现 金流亦如此，公司仍具备极强的债务偿还及利息支 付能力。 表 11：2012～2014年公司偿债能力分析 项目2012 2013 2014 长期债务（亿元） 706.23 716.16 836.66 资产负债率（%） 71.06 71.78 71.63EBITDA（亿元） 196.52 183.98 195.71 总债务/ EBITDA（X） 5.23 6.29 6.07 总债务（亿元）1,028.36 1,156.68 1,188.60 总资本化比率（%）65.71 66.62 66.65 EBITDA利息倍数（X）6.76 5.77 5.75 经营活动净现金/ 利息支出（X） 4.27 5.47 5.14 经营活动净现金/ 总债务（X） 0.12 0.15 0.15 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 或有负债方面，截至 2014年末，公司控股子公 司深圳航空有限责任公司为员工房屋按揭银行借款 及飞行学员学费的担保金额分别为 4.12亿元和 2.26 亿元；公司为控股子公司中国国际货运航空有限公 司提供总额为 4.06亿美元的担保，公司对外担保金 额较小，由此引致的或有负债风险较小。 融资弹性方面，公司与金融机构有良好的合作 关系，截至 2014年末，公司（母公司口径）获得中 国多家银行提供的总额为 1,103.96亿元的授信额度， 其中未使用授信余额 780.41亿元，备用流动性充裕， 对公司整体偿债能力形成有效补充。 总的来看，公司财务结构较为稳健， 2014年公 司经营业绩稳定，收入规模稳步提升，盈利能力较 上年有所提高；且良好的获现能力保证了公司极强 的偿债能力。但考虑到未来公司购置飞机等资本支 出规模仍然加大，未来将面临一定的资金压力。 担保实力 本期债券由中国航空集团公司（以下简称 “中航 集团”或“集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责 任保证担保。 中航集团成立于 2002年10月，直属于国务院 国有资产监督管理委员会。中航集团是为了贯彻落 实国务院《民航体制改革方案》的各项指示，根据 《国务院关于组建中国航空集团公司有关问题的批 复》（国函【 2002】62号）要求，由原中国国际航 空公司联合原中国西南航空公司、原中国航空总公 司组建成立的。组建后的中航集团属于大型国有民 用航空运输集团公司，是经国务院批准、国家授权 的投资机构和国家控股公司。 2003年，中航集团进 行主辅业分离，将民用航空运输主业及关联资产划 入中国国航，实现了民用航空运输主业一体化，同 时通过资产重组将非民用航空运输业务整合为酒店 旅游管理、金融理财、资产管理、基本建设开发、 民航快递、传媒广告等专业公司。 从业务来看，作为中航集团最重要的子公司， 中国国航负责运营中航集团的民航运输业务以及与 之密切相关的民用航空辅助性业务。 2014年中国国 航占中航集团营业收入和总资产的比重较大。除民 航运输业务和民用航空辅助性业务外，中航集团本 部主要经营重组后与民航运输业务相关度较小的辅 业，包括旅游酒店、金融理财、资产管理、投资管 理、建设开发、传媒广告和民航快递等 7大板块，但 经营规模都相对较小。 2014年，中航集团共实现营 业收入1,072.05亿元，其中航空运输及服务收入为 1,028.79亿元，占比达到 95.96%，为中航集团最主要 的收入来源。此外，依托航空主业，集团快递、酒 店物业、广告业务、物业管理对集团收入规模形成 一定补充， 2014年分别实现收入 10.98亿元、 2.81亿 元、 2.57亿元和 2.51亿元，合计占比营业收入比为 1.76%。 财务分析 以下分析主要基于中航集团提供的经利安达会 计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2012年度合并审计报告，经中汇会计师事务所有限 9中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 公司审计并出具标准无保留意见的 2013、2014年度 合并财务报告。 从资本结构来看，集团近年来加大了飞机采购 力度，资产规模有所增长，截至 2014年12月31日， 中航集团资产总额达到 2,218.98亿元，所有者权益达 到669.43亿元。进入 2015年，集团继续优化旗下客 货机队结构，固定资产规模和总资产规模持续增长， 另截至 2015年3月末，集团资产总额增至 2,232.79亿 元，负债总额 1,542.87亿元，所有者权益规模扩大至 689.92亿元。 财务杠杆方面，虽然集团对外部融资存在一定 的依赖程度，但近年来其经营利润逐年累计，集团 资产负债率和总资本化比率较为稳定。 2014年集团 资产负债率和总资本化比率分别为 69.83%和 55.80%。进入 2015年，集团继续优化财务结构，截 至2015年3月末，集团资产负债率和总资本化比率分 别下降至 69.10%和54.02%。 图 9：2012～2015.Q1集团资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从盈利能力来看，民航运输业一直是集团最核 心的收入来源， 2014年集团实现营业收入 1,072.05 亿元，其中民航运输业务占比达到 95.96%。当年民 航运输业务稳定增长，集团主营业务盈利能力大幅 增强，2014年集团收入规模较上年同比上升 7.40%。 另截至2015年3月末，集团共累计实现营业收入 260.74亿元。 毛利率方面，受燃油价格下跌缓解集团民航业 务的成本压力的影响， 2014年集团营业毛利率较上 年提升0.8个百分点至为 16.63%，整体盈利能力和抗 风险能力极强，当年实现净利润 44.61亿元。另截至 2015年3月末，集团营业毛利率为 22.90%，当期实现 净利润19.36亿元。 图 10：2012～2015.Q1集团收入成本分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从偿债能力来看，近年来由于集团优化客货机 对结构及资产收购等资本支出规模较大，负债规模 逐年上升， 2014年集团总负债规模为 1,549.55亿元。 虽然集团利润规模逐年存在一定波动，但其整体偿 债指标表现良好，经营性现金流及 EBITDA对债务规 模及利息支出的覆盖能力均较强，体现出集团很强 的抗风险能力。 2014年，集团总债务 /EBITDA和 EBITDA利息倍数分别为 4.16倍和6.61倍。 或有负债方面，截至 2014年12月31日，中航集 团累计对外担保金额较小，占期末净资产（不含少 数股东权益）比重很低，或有风险相对可控。 综合来看，中航集团具有较强的综合实力和较 高的行业地位，整体偿债能力极强，具备很强的抗 风险能力。中诚信证评认为中航集团提供的无条件 不可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券按期 偿还可提供强有力的保障。 结论 综上，中诚信证评维持中国国航主体信用等级 AAA，评级展望稳定；维持 “中国国际航空股份有限 公司2012公司债券（第一期、第二期） ”信用等级 AAA。 10中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（ 2015） 附一：中国国际航空股份有限公司股权结构图（截至 2015年 3月 31日） 国务院国有资产管理委员会 中国航空集团有限公司 100% 53.37% 中国国际航空股份有限公司 中 国 国 际 货 运 航 空 有 限 公 司 51% 深 圳 航 空 有 限 责 任 公 司 51% 国 泰 航 空 有 限 公 司 29.99%山 东 航 空 股 份 有 限 公 司 22.8% 中 国 国 际 航 空 内 蒙 古 有 限 公 司 80% 北 京 航 空 有 限 责 任 公 司 51% 大 连 航 空 有 限 责 任 公 司 80% 澳 门 航 空 股 份 有 限 公 司 66.9% 其 他 … … … … 注：1、上述图表仅罗列中国国际航空股份有限公司主要子公司、参股公司。 2、中国航空集团有限公司直接持有和通过其全资子公司中国航空（集团）有限公司间接持有中国国际航空股份有限公 司共计53.37%的股份。 11中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告 (2015) 附二：中国国际航空股份有限公司组织架构图（截至 2015年 3月 31日） .管理支持部门 工程技术分公司 西藏分公司 贵州分公司 湖北分公司 上海分公司 天津 分公司 重庆分公司 浙江 分公司 西南 分公 司 中国国际航空股份有限公 司 人力 资源部 财务部 资产管理部 运行标准部 航空安全管理部 飞行技术管理部 产品服务部 航站管理部 企业文化部 审计部 保卫部 规划发展部 工会办公室 总裁办公室 .管理支持部门 . 华南基地 .事业管理单位 运行控制中心 飞行总队 市场 部 销售部 网络 收银部 结算部 培训部 综合保障部 信息管理部 空中保卫支队 对外合作部 地面服务部 客舱服务部 集中采购部 离退休人员管理部 专机 办公室 新机场建设指挥部 商务委员会 地区总部 区域销售中心 资料来源：《国航 2014年社会责任报告》，中诚信证评整理 12中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告 (2015) 附三：中国国际航空股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据 (单位：万元 ) 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金 1,259,088.40 1,550,767.70 973,455.70 903,796.90 应收账款净额296,715.00 310,058.40 298,420.90 340,960.10 存货净额 110,504.80 104,461.70 110,017.90 111,678.70 流动资产2,114,101.70 2,542,561.10 2,049,005.90 1,951,588.50 长期投资 1,494,772.30 1,598,780.80 1,345,822.70 1,367,447.20 固定资产合计14,191,812.70 15,600,750.50 16,640,446.10 16,783,490.20 总资产 18,541,845.20 20,536,188.30 20,964,286.90 21,069,397.90 短期债务3,221,259.60 4,405,231.80 3,519,462.30 3,255,849.50 长期债务 7,062,336.30 7,161,567.30 8,366,552.50 8,574,858.60 总债务（短期债务＋长期债务）10,283,595.90 11,566,799.10 11,886,014.80 11,830,708.10 总负债 13,176,437.70 14,741,889.00 15,017,124.50 14,926,965.10 所有者权益（含少数股东权益）5,365,407.50 5,794,299.30 5,947,162.40 6,142,432.80 营业总收入 9,984,055.10 9,762,825.30 10,482,568.30 2,526,151.30 三费前利润1,733,829.10 1,467,408.90 1,679,641.60 566,628.30 投资收益 34,500.10 82,508.70 87,715.60 19,039.50 净利润539,655.30 366,993.20 424,992.60 189,510.00 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,965,225.30 1,839,758.80 1,957,085.10 - 经营活动产生现金净流量1,241,882.00 1,743,611.60 1,752,285.10 590,275.10 投资活动产生现金净流量 -1,477,427.60 -2,063,807.10 -1,031,315.80 -354,692.30 筹资活动产生现金净流量-110,511.90 644,292.10 -1,231,806.90 -322,719.30 现金及现金等价物净增加额 -351,846.60 297,388.70 -510,184.30 -87,655.70 财务指标 2012 2013 2014 2015.Q1 营业毛利率（ %） 19.10 15.35 16.20 22.61 所有者权益收益率（%）10.06 6.33 7.15 3.09 EBITDA/营业总收入（ %） 19.68 18.84 18.67 - 速动比率（X）0.36 0.35 0.32 0.32 经营活动净现金 /总债务（ X） 0.12 0.15 0.15 0.05 经营活动净现金/短期债务（X）0.39 0.40 0.50 0.18 经营活动净现金/利息支出（ X） 4.27 5.47 5.14 -- EBITDA利息倍数（X）6.76 5.77 5.75 -- 总债务/ EBITDA（X） 5.23 6.29 6.07 - 资产负债率（%）71.06 71.78 71.63 70.85 总资本化比率（%） 65.71 66.62 66.65 65.82 长期资本化比率（%）56.83 55.28 58.45 58.26 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益； 13中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告 (2015) 附四：中国航空集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据 (单位：万元 ) 2012 2013 2014 2015.Q1 货币资金 1,419,936.10 1,695,203.04 1,096,175.10 1,014,082.67 应收账款净额349,104.96 322,000.93 323,430.39 382,338.06 存货净额 145,409.31 134,980.36 140,143.34 141,614.50 流动资产2,309,161.43 2,651,621.07 2,253,227.31 2,233,377.16 长期投资 1,820,035.80 1,942,052.08 1,816,772.67 1,840,915.35 固定资产合计14,677,586.91 16,120,459.15 17,089,998.41 17,224,572.46 总资产 19,625,942.21 21,613,366.34 22,189,803.89 22,327,879.46 短期债务2,922,359.60 4,097,031.80 3,485,312.30 3,169,674.50 长期债务 7,204,420.93 7,311,341.58 4,964,430.52 4,934,810.22 总债务（短期债务＋长期债务）10,126,780.53 11,408,373.38 8,449,742.82 8,104,484.72 总负债 13,630,940.28 15,203,720.15 15,495,503.70 15,428,680.84 所有者权益（含少数股东权益）5,995,001.93 6,409,646.19 6,694,300.19 6,899,198.62 营业总收入 10,206,539.96 9,981,398.86 10,720,489.01 2,607,388.21 三费前利润1,823,930.23 1,547,184.11 1,760,422.95 590,106.28 投资收益 47,440.15 91,111.37 130,342.05 24,204.88 净利润528,408.84 355,835.42 446,147.96 193,557.00 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,997,301.29 1,874,922.33 2,029,970.60 362,667.70 经营活动产生现金净流量1,298,124.73 1,712,499.04 1,782,806.11 556,362.52 投资活动产生现金净流量 -1,585,782.20 -2,096,406.71 -1,159,961.41 -320,964.19 筹资活动产生现金净流量18,528.40 726,175.13 -1,157,787.86 -316,793.87 现金及现金等价物净增加额 -274,728.33 313,894.35 -533,415.28 -82,942.42 财务指标 2012 2013 2014 2015.Q1 营业毛利率（ %） 19.67 15.90 16.63 22.90 所有者权益收益率（%）8.81 5.55 6.66 2.81 EBITDA/营业总收入（ %） 19.57 18.78 18.94 速动比率（X）0.37 0.35 0.33 0.34 经营活动净现金 /总债务（ X） 0.13 0.15 0.21 0.27 经营活动净现金/短期债务（X）0.44 0.42 0.51 0.70 经营活动净现金 /利息支出（ X） 4.33 5.17 5.81 4.82 EBITDA利息倍数（X）6.66 5.66 6.61 - 总债务/ EBITDA（X） 5.07 6.08 4.16 资产负债率（%）69.45 70.34 69.83 69.10 总资本化比率（%） 62.81 64.03 55.80 54.02 长期资本化比率（%）54.58 53.29 42.58 41.70 注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益； 14中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告 (2015) 附五：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务＝长期借款+应付债券 总债务＝长期债务+短期债务 净债务＝总债务-货币资金 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 EBIT率＝EBIT/营业总收入 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 流动比率＝流动资产/流动负债 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率＝负债总额/资产总额 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益） ）） EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 15中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告(2015) 附六：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA债券信用质量极高，信用风险极低 A债券信用质量较高，信用风险较低 BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 AA债券信用质量很高，信用风险很低 BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般 B债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 C债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号含义 AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 A受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 B受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 C受评主体不能偿还债务 CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 注：除 AAA级和 CCC级以下（不含 CCC级）等级外，每一个信用等级可用 “+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 评级展望的含义 正面表示评级有上升趋势 负面表示评级有下降趋势 稳定表示评级大致不会改变 待决表示评级的上升或下调仍有待决定 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 16中国国际航空股份有限公司 2012年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告 (2015) 中财网
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