[公告]中洲控股：2015年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告
公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 1 深圳市中洲投资控股股份有限公司2015年 面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告 报告编号：东方金诚债评字【2015】110号 评级结果 主体信用等级：AA 评级展望：稳定 本期债券信用等级：AA 债券概况 本期债券发行额度：13 亿元 本期债券期限：不超过3 年 （含3 年） 偿还方式：到期还本付息 资金用途：偿还公司借款和 补充公司营运资金 评级时间 2015 年9 月9 日 评级小组负责人 朱林 评级小组成员 朱天明陈泓羽 邮箱：dfjc-gs@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市西城区德胜门外大 街83 号德胜国际中心B 座7 层100088 评级观点 东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金 诚”）通过对深圳市中洲投资控股股份有限公司（以下简称 “中洲控股”或“公司”）经营环境、竞争力、业务运营、 企业管理以及财务状况的综合分析，认为深圳市经济发展迅 速，地方经济实力与财政实力很强，为深圳市房地产行业的 稳定发展奠定了较好的基础；中洲投股作为国内最早的房地 产上市公司之一，公司经营区域已从深圳逐步扩大到上海、 成都、大连及惠州市，业务布局进一步完善；公司近年来房 地产新开工面积、销售面积和合同销售金额逐年增加，整体 盈利能力较强；公司土地储备相对充足，且土地成本相对较 低。同时，东方金诚也关注到公司在建和拟建的房地产项目 较多，部分项目的未来销售受房地产行业景气下行和区域经 济发展状况的影响较大；公司近年来有息债务规模增加较 快，债务负担有所加重；公司存货规模较大，存在一定的资 产减值风险。 东方金诚评定中洲控股主体信用等级为AA，评级展望为 稳定。基于对公司主体长期信用以及本期债券偿还能力的评 估，东方金诚评定本期债券的信用等级为AA，该级别反映了 本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的风险很低。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 2 评级结果 主体信用等级：AA 评级展望：稳定 本期债券信用等级：AA 债券概况 本期债券发行额度：13 亿元 本期债券期限：不超过3 年 （含3 年） 偿还方式：到期还本付息 资金用途：偿还公司借款和 补充公司营运资金 评级时间 2015 年9 月9 日 评级小组负责人 朱林 评级小组成员 朱天明陈泓羽 邮箱：dfjc-gs@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-65660988 地址：北京市西城区德胜门外大 街83 号德胜国际中心B 座7 层100088 主要数据和指标 项目2012 年2013 年2014 年2015 年3 月 资产总额（亿元） 75.17 79.98 161.96 162.30 所有者权益（亿元） 29.02 30.67 33.01 37.62 全部债务（亿元） 22.83 23.59 50.68 58.72 营业总收入（亿元） 26.98 22.13 30.33 20.53 利润总额（亿元） 5.67 5.85 4.91 6.34 EBITDA（亿元） 7.22 7.06 6.56 - 营业利润率（%） 31.39 32.04 28.77 36.01 净资产收益率（%） 14.19 13.22 9.26 - 资产负债率（%） 61.39 61.65 79.62 76.82 全部债务资本化比率（%） 44.03 43.48 60.56 60.95 流动比率（%） 229.81 209.89 168.80 165.02 全部债务/EBITDA（倍） 3.16 3.34 7.72 - EBITDA 利息倍数（倍） 4.60 4.12 2.01 - EBITDA/本期发债额度（倍） 0.56 0.54 0.50 - 注：表中数据来源于2012 年～2014 年经审计的公司合并（或本部）财务报表及2015 年一季度未经审计的公司合并财务报表。 优势 . 近年来深圳市经济发展迅速，地方经济实力与财政实力很 强，为深圳市房地产行业的稳定发展奠定了较好的基础； . 作为国内最早的房地产上市企业之一，公司经营区域已从 深圳逐步扩大到上海、成都、大连及惠州市，业务布局进 一步完善； . 公司近年来房地产新开工面积、销售面积和合同销售金额 逐年增加，整体盈利能力较强； . 公司土地储备相对充足，且土地成本相对较低。 关注 . 公司在建和拟建的房地产项目较多，部分项目的未来销售 受房地产行业景气下行和区域经济发展状况的影响较大； . 公司近年来有息债务规模增加较快，债务负担有所加重； . 公司存货规模较大，存在一定的资产减值风险。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 3 主体概况 深圳市中洲投资控股股份有限公司（以下简称“中洲控股”或“公司”）主营 房地产开发及经营等，控股股东为深圳市中洲房地产有限公司（以下简称“中洲地 产”），实际控制人为黄光苗。 中洲控股前身为成立于1984 年的深圳市工程开发公司，1990 年4 月更名为深 圳市长城房地产发展公司，经深圳市人民政府以深府函(1994)18 号文批准，由深 圳市长城房地产发展公司于1994 年9 月改组为深圳市长城地产股份有限公司（以 下简称“深长城”），并在深圳证券交易所上市（股票代码：000042）；2004 年4 月，公司控股股东深圳市建设投资控股公司将其持有的公司18.71%和9.29%国有股 分别转让给江西联泰实业有限公司和深圳市联泰房地产开发有限公司；2008 年12 月，江西联泰实业有限公司将其持有的公司股份全部转让给南昌联泰投资有限公司 （以下简称“南昌联泰”）；2013 年6 月，深圳市国资委将其持有的公司19.75% 股份转让给深圳市中洲房地产有限公司(以下简称“中洲地产”)同时将其所持有 的公司10.00%股份无偿划转给深圳市远致投资有限公司。本次股权变更后，中洲 地产加之此前持有公司4.04%股份，累计持有公司股份5697.05 万股，占公司总股 本的23.79%；2013 年12 月，公司股东南昌联泰投资有限公司将其所持有的1100.00 万股公司股份转让给三位自然人股东。本次股权转让后，南昌联泰与其一致行动人 深圳市联泰房地产开发有限公司合计持有公司股份5604.97 万股,占公司股本总额 的23.41%。2014 年3 月，深长城变更名称为深圳市中洲投资控股股份有限公司（公 司发展历程详见附件一）。截至2014 年末，中洲地产合计持有公司股份13808.27 万股，占公司股份总额的28.83%，为公司第一大股东。 截至2015 年3 月末，公司总股本为47892.61 万股，中洲地产持股28.83%， 为公司第一大股东。由于黄光苗先生是中洲地产的实际控制人，因此公司的实际控 制人为黄光苗（见附件二）。 表1：2015年3月末中洲控股前十大股东持股情况 单位：%、万股 股东名称股东性质持股比例持股数量 深圳市中洲房地产有限公司境内非国有法人28.83 13808.27 南昌联泰投资有限公司境内非国有法人14.11 6759.17 深圳市远致投资有限公司国有法人10.05 4813.79 深圳市联泰房地产开发有限公司境内非国有法人9.29 4450.76 黄才智境内自然人2.10 1004.60 兴业银行股份有限公司－工银瑞信金融地产行 业股票型证券投资基金 其他1.68 803.79 深圳市英华财富管理投资有限公司境内非国有法人1.33 639.06 交通银行股份有限公司－工银瑞信国企改革主 题股票型证券投资基金 其他0.77 367.68 全国社保基金四一四组合其他0.63 299.99 交通银行－华夏蓝筹核心混合型证券投资基金 (LOF) 其他0.61 294.27 合计- 69.40 33241.39 资料来源：wind，东方金诚整理 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 4 2014 年11 月，公司披露了《2014 年度非公开发行A 股股票预案》，拟募集资 金不超过20.00 亿元，中洲地产以现金方式全额认购本次非公开发行的股票，全部 用于偿还公司向金融机构的借款。中国证券监督管理委员会已于2015 年3 月正式 受理。本次非公开发行完成后，中洲地产持股比例将增至47.82%。 截至2015 年3 月末，中洲控股拥有直接和间接控股子公司25 家，其中直接控 股子公司24 家(见附件三)。 截至2014 年末，中洲控股资产总额161.96 亿元，所有者权益33.01 亿元，资 产负债率为79.62%；2014 年，公司实现营业收入30.33 亿元，利润总额4.91 亿元。 截至2015 年3 月末，中洲控股资产总额162.30 亿元，所有者权益37.62 亿元， 资产负债率为76.82%；2015 年1～3 月，公司实现营业收入20.53 亿元，利润总额 6.34 亿元。 本期债券及募集资金用途 本期债券概况 中洲控股拟公开发行深圳市中洲投资控股股份有限公司2015 年面向合格投资 者公开发行公司债券（以下简称“本期债券”），发行总额13 亿元，且不超过公司 发行前最近一期期末净资产额的40%。本期债券拟一次性发行，自中国证监会核准 发行之日起六个月内完成发行。本期债券为不超过3 年（含3 年）期固定利率债券， 本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期 利息随本金的兑付一起支付。 募集资金用途 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于偿还公司借款和补充公司营运 资金。 宏观经济和政策环境 宏观经济 根据国家统计局初步核算，2015 年1 季度我国实现国内生产总值（GDP）140667 亿元；按可比价格计算，1 季度GDP 同比增长7.0%，增速创2009 年1 季度以来新 低。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。 分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能 过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015 年1 季度， 第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落0.3 和0.9 个百分点，第 三产业增加值同比增速较上年同期增长0.1 个百分点；全国规模以上工业增加值同 比增长6.4%，增幅较上年同期回落2.3 个百分点。2015 年3 月，全国工业生产者 出厂价格指数（PPI）同比下降4.6%，已持续37 个月同比负增长。2015 年3 月， 全社会完成发电量4511 亿千瓦时，同比下降3.7%，发电量创2008 年以来新低。 2015 年1 季度，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售总额同比名义增长 10.6%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降6.0%。2015 年1 季度， 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 5 全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长13.5%和8.5%，增 幅分别较上年同期回落4.1 个百分点和8.3 个百分点，投资对经济增长的拉动作用 继续减弱。 政策环境 在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015 年以来，中央政府 继续推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大 了财政政策实施力度。 2015 年1 季度，国务院加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省 和宁波等62 个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，“一带一路” 的发展战略进入全面推进阶段，发改委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝 绸之路经济带和21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为 “一带一路”建设的优先发展领域。另外，国家各部委还加大了对房地产市场健康 发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让2 年以上住房免征营 业税等相关政策。 近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期 有所上升。2015 年3 月末，广义货币(M2)余额127.53 万亿元，同比增长11.6%， 狭义货币(M1)余额33.72 万亿元,同比增长2.9%，同比增速均有所下降。2015 年3 月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长1.4%，涨幅较2013 年同期回落1.0 个百分点。2015 年2 月5 日，中国人民银行下调了金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点，并通过定向降低准备金率等措施加大了对小微企业、“三农”以及重大 水利工程建设的支持力度。此外，中国人民银行还于2015 年3 月1 日分别下调了 金融机构一年期存款和贷款基准利率各0.25 个百分点，货币政策有所放松。 综合分析，预计2015 年中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策 稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。 行业及区域经济环境 公司目前主要从事房地产开发及经营业务，重点拟建项目位于深圳市。 房地产行业 1.行业概况 房地产行业是国民经济的基础性行业之一，与建筑、建材、工程机械等60 余 个行业密切相关，在国民经济中具有重要地位。随着城镇住房制度改革的深化，个 人住房消费成为市场主体，我国房地产行业进入快速发展阶段。根据国家统计局统 计数据，2008 年～2014 年我国房地产开发投资年均复合增长率20.40%，占全社会 固定资产投资比例始终保持在18%以上。 房地产行业属于典型的周期性行业，与宏观经济的相关性较高。从近年房地产 行业发展趋势来看，在国际经济形势恶化和国内经济增长放缓的背景下，2008 年 下半年国内房地产行业景气度迅速下滑。2009 年随着国家宏观调控政策的有效实 施，房地产行业景气度触底反弹。2010 年～2012 年随着我国经济的放缓与政策调 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 6 控，房地产行业景气度又有所放缓。2013 年随着国家政策思路和管理方式的转变， 房地产市场有所回暖。2014 年，受宏观经济增速放缓和调控政策效果显现双重因 素影响，我国房地产行业发展环境趋于复杂，行业景气度进一步下降。 图1：2008 年～2014 年GDP 累计同比和国房景气指数 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 2.土地供应 土地是房地产主要的成本来源，易受到地方政府供地意愿、开发商购地能力和 意愿的影响。2001 年～2014 年房地产行业土地购置面积总体呈波动下降趋势，年 均复合增长率-2.70%。 随着2014 年以来房地产市场的不景气，楼市成交量较上年同期有所回落，土 地市场也随之降温，2014 年，全国土地购置面积33383.03 万平方米，较上年同期 下降14.00%。 图2：2001 年～2014 年土地供应指标 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 7 根据对国内四十个大中城市1土地供求情况分析，一线城市土地供不应求，成 交量略高于供给量，土地价格不断上升；二三线城市土地供略大于求，土地价格上 涨动力不足。 从一线城市来看，土地供应量方面，自2010 年起呈波动下降趋势，2015 年2 月，土地供应量仅为62.68 万平方米左右；土地成交量方面，波动趋势与其土地供 给量相匹配，2015 年2 月土地成交量略高于供给量；在成交土地楼面均价方面， 一线城市的价格波动增加，2015 年2 月为6078.26 元/平方米左右。 图3：2008 年～2015 年2 月一线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从二线城市来看，土地供应量方面，波动幅度较大，2015 年2 月为1018.45 万平方米；土地成交量方面，成交面积与供给面积基本持平；在成交土地楼面均价 方面，自2014 年以来波动较大，2015 年2 月为1674.25 元/平方米。 1 一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、 西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州， 共22 个；三线城市包括无锡、贵阳、昆明、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、嘉兴、温州、佛山、常州、唐 山、烟台、东莞，共14 个。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 8 图4：2008 年～2015 年2 月二线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从三线城市来看，土地供应量方面，三线城市的土地供应面积波动趋势与二线 城市相似，2015 年2 月为659.81 万平方米；土地成交量方面，成交面积与供给面 积存在一定的不匹配，成交面积低于供给面积；在成交土地楼面均价方面，与二线 城市相似波动较大，2015 年2 月为1204.99 元/平方米。 图5：2008 年～2015 年2 月三线城市土地供需状况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 3.资金来源 从开发资金来源情况来看，2014 年，受房地产市场整体不景气的影响，全国 房地产开发企业资金来源增长率由正转负，行业资金面整体偏紧。2014 年，房地 产开发投资资金来源累计121991.48 亿元，同比减少0.10%，增速较上年同期下降 26.6 个百分点。 图6：2008 年以来房地产开发投资资金来源 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 9 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从房地产开发资金来源种类来看，2014 年房地产开发投资资金来源中，国内 贷款、利用外资、自筹资金和其他资金的占比分别为17.41%、0.52%、41.33%和 40.73%，增速较上年同期均有所下降。其中，国内贷款21242.61 亿元，同比增长 8.00%，增速较上年同期下降25.10 个百分点；利用外资639.26 亿元，同比增长 19.70%，增速较上年同期下降13.10 个百分点；自筹资金50419.80 亿元，同比增 长6.30%，增速较上年同期下降15.00 个百分点；其他资金49689.81 亿元，同比 减少8.80%，增速较上年同期下降37.70 个百分点。 图7：2008 年以来房地产开发投资主要资金来源种类 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 总体来看，房地产业作为资金密集型行业，在目前需求面观望情绪浓厚、货币 政策从紧的环境下，资金压力逐渐凸显。 4.市场供需 2014 年，房地产行业景气有所下降，房地产开发企业房屋施工面积726482.34 万平方米，比2013 年增长9.20%，增速较上年同期下降6.90 个百分点，其中，住 宅施工面积515096.45 万平方米，增长5.90%；房屋新开工面积179592.49 万平方 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 10 米，下降10.70%，增速较上年同期下降24.20 个百分点；房屋竣工面积107459.05 万平方米，增长5.90%，增速较上年同期提高3.90 个百分点。 图8：2008 年～2014 年我国房屋施工、新开工及竣工面积 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从商品房市场需求来看，2008 年～2014 年全国商品房销售面积年均复合增长 率10.58%。2014 年，全国商品房销售面积120648.54 万平方米，比上年下降7.58%， 其中住宅销售面积105181.79 万平方米，比上年下降9.11%。 图9：2008 年～2014 年商品房及住宅销售面积 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从供需比例来看，2014 年，房屋竣工面积增速高于销售面积增速，竣工面积/ 销售面积升为0.89，存在即期的供求矛盾；反映市场短期供求水平的施工面积/销 售面积由2013 年的5.10 上升为6.02，反映市场中期供求水平的新开工面积/销售 面积下降为1.49。 表2：2008 年～2014 年全国商品房供需相关指标 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 11 单位：倍 年份竣工面积/销售面积施工面积/销售面积新开工面积/销售面积 2008 年1.01 4.29 1.55 2009 年0.77 3.38 1.23 2010 年0.75 3.87 1.56 2011 年0.85 4.63 1.75 2012 年0.89 5.15 1.59 2013 年0.78 5.10 1.54 2014 年0.89 6.02 1.49 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 5.销售价格 从市场价格来看，2008 年～2014 年我国商品房平均销售价格年均复合增长率 为8.86%。受供需失衡影响，2009 年房价出现快速上涨，全国商品房平均销售价格 为4681.04 元/平方米，较2008 年涨幅达23.19%，为2001 年以来最高；2010 年～ 2013 年，我国政府加强了宏观调控，货币政策逐渐缩紧，并出台了限购、限价等 政策，商品房平均销售价格增速明显放缓；2014 年，商品房平均销售价格为6323.53 元/平方米，较上年同期变化不大。 图10：2008 年～2014 年商品房平均销售价格及增长率 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从百城价格指数2来看，一线城市住宅价格自2012 年9 月起快速上升，但2014 年初起平均住宅价格增速开始回落，2014 年6 月起平均住宅价格开始下降。2014 年全国百城一、二、三线城市平均住宅价格分别为28064.50/平方米、9921.00 元/ 平方米和6840.12 元/平方米，同比增速分别为0.58%、-4.28%和-5.56%，其中二 三线城市平均住宅价格呈下降趋势。 图11：全国百城一、二、三线城市平均住宅价格情况 2 百城价格指数是反映全国100 个重点城市在不同时点在售新房价格水平及其不同时点的变化情况，其中 价格水平以100 个城市在售新房样本楼盘报价均值表示。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 12 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 总体来看，城镇化水平的提高和城镇人口的增长使房地产市场需求持续增长， 但房地产行业受宏观经济周期性和国家相关调控政策影响较大，未来1～2 年内房 地产价格出现大幅上涨的可能性不大。 行业政策 我国房地产行业具有明显的政策导向性。政府对土地资源的开发和使用计划直 接影响到土地供应，进而影响土地价格；政府的各项税费会影响房地产的开发成本， 从而作用于房地产价格及房地产业的开发状况；而政府对房地产交易所采取的政策 会在流通环节影响房地产市场的运行。 2009 年和2010 年，随着房价的快速上涨，中国对房地产的政策由支持逐步转 向收紧。2010 年1 月7 日国务院办公厅印发的《关于促进房地产市场平稳健康发 展的通知》（简称“国十一条”），稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展。 2010 年4 月17 日国务院印发的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（简 称“国十条”），坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。为 进一步落实“国十条”，2010 年10 月，财政部、国税局、住建部下发《关于调整 房地产交易环节契税个人所得税优惠政策的通知》；住建部、国土部对各地进一步 贯彻落实国务院坚决遏制部分城市房价过快上涨通知提出四项要求；央行下发《关 于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》；住建部、国土部、监察部下发《关 于进一步贯彻落实国发[2010]10 号文件3的通知》。2010 年12 月12 日，中央经济 工作会议提出要加快推进住房保障体系建设，逐步形成符合国情的保障性住房体系 和商品房体系。 2011 年以来房地产行业仍呈增长态势，但由于受到国务院出台的八条楼市调 控政策的影响，增速有所放缓。为巩固和扩大调控成果，促进房地产市场平稳健康 发展，2011 年1 月26 日国务院办公厅发布《关于进一步做好房地产市场调控工作 有关问题的通知》（简称“新国八条”），提出了八条楼市调控政策，其中房贷方面， 二套房贷首付比例提至六成，限购令也推向了全国执行，扩大营业税征收范围，在 3 指2010 年4 月17 日国务院印发的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 13 房地产购买限制和交易税费方面都进行了大范围调整。2011 年12 月14 日中央经 济工作会议提出坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，促进房地产市场 健康发展。 2012 年11 月，温家宝主持召开国务院常务会议，讨论通过《中华人民共和国 土地管理法修正案（草案）》，对农民集体所有土地征收补偿制度做了修改。2012 年，房地产市场调控政策稳中趋紧，在保证经济发展的背景下坚持调控不放松，通 过差别化信贷等手段，支持合理自住需求，抑制投资投机需求。 2013 年2 月20 日，国务院常务会议确定了五项加强房地产市场调控的政策措 施（简称“新国五条”），包括完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、 增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设和加强市场监管等。 2013 年3 月1 日，国务院再次发布了《关于继续做好房地产市场调控工作的 通知》，对各地公布房价控制目标的时间表、对限购政策的执行范围以及二手房税 费等方面做出了明确规定。 2013 年3 月10 日，国务院发布建立不动产统一登记制度，规定于2014 年6 月底之前出台《不动产统一登记条例》。这样可以更好地落实物权法规定，保障不 动产交易安全，有效保护不动产权利人的合法财产权。 2013 年11 月5 日，中国人民银行公布第三季度《中国货币政策执行报告》： 下阶段重点是创造稳定货币金融环境，促使市场主体形成合理和稳定的预期。要落 实好差别化住房信贷政策，支持保障性住房、中小套型普通商品住房建设和居民首 套自住普通商品房消费，坚决抑制投机投资性购房需求。 十八届三中全会提出“建立城乡统一的建设用地市场”、“把进城落户农民完 全纳入城镇住房和社会保障体系”，以及“加快房地产税立法并适时推进改革”， 政策理念从压低市场需求向增加供给转变。 2014 年以来，我国房地产行业投资增速明显放缓，各地土地出让情况不佳， 部分城市出现土地流拍等情况，对地方政府财政状况造成较大压力。为此自2014 年4 月以来，多数城市取消了限购政策，截至2015 年3 月末，仅剩北京、上海、 广州、深圳和三亚5 个城市尚未取消限购政策。 2015 年3 月30 日，为稳定房地产下滑趋势，中国人民银行、住建部、银监会 三部委联合下发通知，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套 房，最低首付款比例调整为不低于40%。同时，公积金贷款政策也做出调整，首次 购房公积金贷款最低首付款比例为20%，对拥有1 套住房并已结清相应购房贷款的 缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最 低首付款比例为30%。 总体来看，目前房地产行业调控的压力依然较大，调控方向将从行政手段逐渐 变为长效的经济手段。 竞争格局 房地产行业是资金密集型的行业，对资金的规模和流动性要求比较高。此外， 开发资质是决定开发商进入的前提条件。根据《房地产开发企业资质管理规定》， 房地产开发企业资质按照企业条件分为一、二、三、四等四个资质等级。 我国房地产企业数量较多，市场相对分散，行业集中度较低，但近年来集中度 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 14 持续提升。根据中国房地产TOP10 研究组发布的《2015 中国房地产百强企业研究 报告》显示，2014 年地产百强企业实现销售总额27007.4 亿元，销售面积24978.5 万平方米，同比分别增长12.4%和10.3%，高于全国平均水平18.7 和17.9 个百分 点。百强企业2014 年市场份额为35.4%，较上一年提高了5.9 个百分点，提升幅 度为近5 年最高，行业延续了“愈大愈快、强者恒强”的发展态势。预计随着土地 市场化机制的逐步完善和行业管理的日益规范，对房地产企业综合实力的要求将日 益提高，大型房地产企业的市场地位将进一步增强，从而带动行业集中度持续提高。 由于房地产本身具有空间不可转移性，行业竞争也呈现出较强的区域性特征， 部分区域性房地产开发企业，虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比 仍有一定差距，但在特定区域市场中仍具有较强的竞争优势。 行业关注 信贷控制收紧，房地产开发融资多样化 近年来，信贷政策有所收紧，已促使更多的房地产企业从单纯向银行进行项目 性贷款走向了多样化筹资，包括在国内外发行长短期债券、票据，通过信托渠道融 资等，以满足企业扩张和延长债务期限的资金需求。 房地产企业通常依靠快速的资产周转来偿债和获取盈利，其收入和利润的实现 易受国家房地产调控政策的影响，一旦政策调控导致销售放缓，债务杠杆较高的开 发商的信用质量将受到进一步削弱。 税收执行力度加强和税制改革会使房地产开发企业的利润空间受到挤压 近年来酝酿的土地增值税清缴所带来的潜在缴税额度增加会影响开发商的现 金流。一些开发商的利润将因土地增值税的清缴而下降。 此外，在2014 年公布的税制改革方案中，国家税务总局提出了对财产行为税 （财产行为税类包含房产税）改革等各项具体改革措施。扩大房产税试点范围以及 未来推行的全面房产税将会对进一步遏制房地产的投机行为，降低房地产价格，房 地产开发企业的利润空间将会受到挤压。 深圳市房地产行业 深圳市是我国改革开放以来所设立的第一个经济特区，是我国四大一线城市之 一，全市土地面积为1996.85 平方公里，下辖6 个行政区和4 个功能新区4，名义 城镇化率达到100%。优越的地理位置、完备的基础设施配套、强大的人才聚集效 应及开放的经济政策环境，为深圳市的经济快速发展提供了有力的支持与保障。 深圳市地处广东省南部，东临大亚湾与大鹏湾；南部的深圳河与香港相联；西 濒珠江口与伶仃洋；北部则与东莞、惠州两市接壤，是我国华南地区重要的空海枢 纽及外贸口岸，地理位置优越。深圳市所处的珠江三角洲经济圈是我国经济最为发 达的地区之一，深圳市作为链接香港与内陆地区的重要通道，能够快速有效地承转 香港的经济辐射效应，同时作为珠三角地区的中心城市，在整个大区域的发展改革 过程中，深圳市能够发挥积极的引领带动作用。 46 个行政区包括：福田区、罗湖区、盐田区、南山区、宝安区和龙岗区；4 个功能新区包括：宝安区内的 光明新区和龙华新区以及龙岗区内的坪山新区和大鹏新区。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 15 近年来全国经济增速逐步放缓，但深圳市国民经济走势依然保持较快发展。 2014 年深圳市实现地区生产总值1.60 万亿元，占国内生产总值的2.51%；全年地 区生产总值增速为8.8%，高于全国平均水平1.40 个百分点。2014 年末深圳市常住 人口0.11 亿人，占全国总人口的0.79%。全市人均地区生产总值为14.95 万元， 是人均国内生产总值的3.19 倍，位居全国四大一线城市之首。 深圳市的第三产业比较发达，2014 年深圳市实现第三产业增加值9173.64 亿 元，同比增长9.8%，占地区生产总值的比重为57.3%，高于全国平均水平。固定资 产投资方面，2012～2014 年深圳市分别完成固定资产投资额2194.43 亿元、2501.01 亿元和2717.42 亿元。2015 年1～3 月，深圳市完成固定资产投资额460.36 亿元， 同比增长16.80%。 从行业投向看，深圳市近年来固定资产投资主要投向房地产业、基础设施相关 行业及制造业。2014 年房地产业、基础设施相关行业及制造业分别完成投资 1374.06 亿元、577.12 亿元及455.94 亿元，分别占当年固定资产投资总额的 50.56%、21.24%和16.78%。2014 年深圳市房地产投资主要集中于宝安、龙岗、福 田及南山等地区。 近年来，随着深圳市经济的发展，深圳市房地产行业快速发展，投资额不断增 加。2014 年深圳市房地产开发完成投资额1069.49 亿元，同比增长22.00%。2015 年1～3 月，深圳市房地产开发投资完成额为207.55 亿元，同比增长29.32%，其 中住宅完成投资额为139.63 亿元。 图12：2003 年～2014 年深圳市房地产投资额情况5 资料来源：wind，东方金诚整理 从主要供应指标上来看，2014 年深圳市房地产开发企业房屋施工面积4492.18 万平方米，比2013 年增长12.21%，增速较2013 年下降12.25 个百分点；房屋竣 工面积425.31 万平方米，较2013 年增长20.30%，增速比上年增长37.25 个百分 点，其中住宅竣工面积269.26 万平方米，同比增长37.15%。2015 年1～3 月，深 圳市房屋施工面积为3719.54 万平方米，同比增长5.99%，其中住宅施工面积为 5 2014 年深圳市办公楼完成投资和商业营业用房完成投资额尚未披露。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 16 2359.09 万平方米，同比增长0.28%；深圳市房屋竣工面积为78.71 万平方米，同 比增长8.49%，其中住宅竣工面积为34.70 万平方米，同比下降11.95%。 图13：2003 年～2014 年深圳市房屋施工竣工面积 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 从市场需求来看，2002 年～2013 年深圳市房屋销售面积和住宅销售面积的年 复合增长率分别为4.02%和3.89%。2014 年深圳市房屋销售面积532.57 万平方米， 比2013 年下降9.52%。其中，住宅销售面积474.81 万平方米，比2013 年下降9.93%。 2015 年1～3 月，深圳市房屋销售面积106.22 万平方米，其中住宅销售面积为94.68 万平方米，同比增长了18.83%。 图14：2002 年～2014 年深圳市房屋销售面积及平均销售价格 资料来源：wind，东方金诚整理 从销售价格来看，2002 年～2014 年深圳市房屋平均销售价格和住宅平均销售 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 17 价格的年均复合增长率分别为12.91%和13.31%。2014 年深圳市房屋平均销售价格 为28115 元/平方米，比2013 年上升15.22%；住宅平均销售价格为26739 元/平方 米，比2013 年上升14.14%。2014 年以来，深圳市住宅平均销售价格整体呈波动上 升趋势,增速明显缓慢。 从土地资源来看，深圳市新增土地资源稀缺性显著，一线城市存量土地资源正 成为土地供应的主要来源。2013 年深圳市土地供应中，存量土地供应接近六成。 目前已有超过30 家房地产企业通过旧城改造方式在深圳获取土地。 总体来看，近年来深圳市经济快速发展，地方经济实力与财政实力很强，为当 地的房地产开发企业提供了良好的区域经济环境，但考虑到房地产行业受宏观经济 周期性和国家相关调控政策影响较大，且目前房地产市场整体处于下行趋势，预计 未来1～2 年内，深圳市房屋平均销售价格出现大幅上升的可能性不大。 企业竞争力 经营规模与品牌 作为专业房地产开发企业，中洲控股拥有国家一级房地产开发资质，以深圳为 总部，跨区域发展，提供了各类优质物业。公司开发重视产品创新，形成了住宅、 高档公寓、甲级办公和商业体等完整的产品线。 土地成本优势 公司获取土地较为审慎，对项目预期收益率具有严格要求，土地取得成本相对 较低。截至2015 年3 月末，公司储备项目整体土地取得成本折合楼面价为约1380 元/平方米。分区域来看，惠州、深圳、上海和大连区域储备项目的土地成本折合 楼面价分别约为每平方米830.74 元、1249 元、5718 元和150.29 元。其中，由于 拿地时间较早，公司位于深圳和大连的储备土地价格很低，具有明显的价格优势。 区位优势 深圳市是我国华南地区重要的空海枢纽及外贸口岸，地理位置优越，也是我国 改革开放以来第一个设立的经济特区。深圳市所处的珠江三角洲经济圈是我国经济 最为发达的地区之一，深圳市作为链接香港与内陆地区的重要通道，能够快速有效 地承转香港的经济辐射效应。 深圳市新增土地资源稀缺性明显，公司的土地储备有效的保障了公司拟建项目 的进行。近年来深圳市经济快速发展，地方经济实力与财政实力很强，为公司提供 了良好的区域经济环境，一定程度上保证了公司项目的销售前景。 业务运营 中洲控股主要从事房地产开发与经营、酒店餐饮、租赁及服务业务。其中，房 地产开发业务以住宅地产开发为主，经营区域涉及深圳、惠州、上海、成都及大连 等地区。2012 年～2014 年，公司实现营业收入分别为26.98 亿元、22.13 亿元和 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 18 30.33 亿元，年均复合增长率为3.97%。 公司营业收入主要来源于房地产开发业务。受宏观经济增速放缓及房地产调控 政策影响，公司房地产销售收入有所波动，2012 年～2014 年，公司房地产开发业 务收入分别为23.78 亿元、19.23 亿元和27.46 亿元，占营业收入的比重分别为 88.15%、86.92%和90.55%；酒店餐饮收入分别为1.64 亿元、1.49 亿元和1.53 亿 元，略有下降；租赁及服务收入小幅下滑，分别为1.56 亿元、1.40 亿元和1.33 亿元。 表3：公司营业收入构成情况 单位：亿元、% 类别 2012 年2013 年2014 年2015 年1～3 月 收入占比收入占比收入占比收入占比 房地产开发23.78 88.15 19.23 86.92 27.46 90.55 19.75 96.22 酒店餐饮1.64 6.08 1.49 6.75 1.53 5.05 0.48 2.35 租赁及服务1.56 5.77 1.40 6.34 1.33 4.40 0.29 1.43 合计26.98 100.00 22.13 100.00 30.33 100.00 20.53 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从毛利率来看，2012 年～2014 年，公司综合毛利率分别为49.48%、48.51%和 42.70%，呈逐年下降趋势。公司房地产开发业务毛利率分别为49.27%、48.80%和 41.94%；酒店餐饮业务的毛利率分别为27.00%、30.97%和33.55%；租赁及服务业 务的毛利率分别为76.43%、63.18%和69.00%，整体有所下降但仍处于较高水平。 表4：公司毛利率情况 单位：% 类别2012 年2013 年2014 年2015 年1～3 月 房地产开发49.27 48.80 41.94 53.80 酒店餐饮27.00 30.97 33.55 37.62 租赁及服务76.43 63.18 69.00 77.28 综合毛利率49.48 48.51 42.70 53.63 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2015 年1～3 月，公司房地产开发业务收入为19.75 亿元，毛利率上升至 53.80%，进而带动公司综合毛利率上升至53.63%。 房地产开发业务 中洲控股现有房地产开发业务以住宅地产开发为主，同时涉及商业地产及酒店 开发，运营主体为公司本部及其下属项目公司。 1.总体情况 公司近年来加大了房地产项目的开发力度，2012 年～2014 年分别实现开复工 面积18.11 万平方米、19.09 万平方米和74.54 万平方米；分别实现竣工面积13.58 万平方米、28.06 万平方米和11.83 万平方米。2015 年1～3 月，公司没有开复工 项目。 2012 年～2014 年，公司结算面积分别为22.28 万平方米、17.93 万平方米和 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 19 26.46 万平方米，实现结算收入23.78 亿元、19.82 亿元和27.46 亿元；2015 年1～ 3 月，公司结算面积为5.10 万平方米，实现结算收入19.75 亿元。 表5:2012 年～2014 年及2015 年1～3 月公司房地产业务总体情况 单位：万平方米、亿元、元/平方米 指标2012 年2013 年2014 年2015 年1～3 月 开复工面积18.11 19.09 74.54 - 竣工面积13.58 28.06 11.83 23.33 结算面积22.28 17.93 26.46 5.10 结算金额23.78 19.23 27.46 19.75 平均结转售价10682.23 10725.04 10377.42 38764.05 结转成本12.07 9.85 15.94 9.13 平均开发成本5417.41 5493.59 6025.49 17901.96 资料来源：公开资料，东方金诚整理 从项目销售情况来看，2012～2014 年，公司合同销售面积分别为16.72 万平 方米、20.04 万平方米和34.33 万平方米，复合增长率为27.01%；合同销售收入分 别为18.01 亿元、21.75 亿元和48.51 亿元，逐年增长。 表6： 2012 年～2014 年及2015 年1～3 月公司房地产分区域销售情况 单位：万平方米、万元、元/平方米、% 2012 年2013 年 地区 合同销 售面积 合同销售 金额 平均合同 销售价格 销售收 入占比 合同销 售面积 合同销售 金额 平均合同 销售价格 销售收 入占比 深圳及 东莞 5.02 50100.87 9976.57 27.82 1.53 15555.50 10167.78 7.15 上海1.31 21988.02 16731.84 12.21 1.53 28070.40 18340.29 12.91 成都9.07 98111.27 10812.56 54.48 14.96 159789.03 10684.61 73.46 大连1.31 9878.91 7566.87 5.49 2.02 14093.83 6969.76 6.48 合计16.72 180079.07 10773.26 100.00 20.04 217508.77 10855.02 100.00 2014 年2015 年1～3 月 地区 合同销 售面积 合同销售 金额 平均合同 销售价格 销售收 入占比 合同销 售面积 合同销售 金额 平均合同 销售价格 销售收 入占比 深圳及 东莞 5.43 199199.00 31173.55 41.06 0.04 269.20 6730.00 0.58 惠州10.89 93834.16 8616.54 19.34 1.90 15780.22 8305.38 34.07 上海3.46 60898.19 17651.65 12.55 0.84 14308.82 17034.31 30.89 成都10.22 105107.80 12833.68 21.67 1.21 15189.64 12553.42 32.80 大连4.33 26047.71 6015.64 5.38 0.12 767.87 5906.69 1.66 合计34.33 485086.86 15036.79 100.00 4.11 46315.75 11269.04 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从销售区域来看，近年来公司房地产销售主要集中在深圳市及东莞、上海、成 都和大连地区，其中，2012 年和2013 年成都市销售收入贡献度最大，成都市销售 收入合计占比分别为54.48%和73.46%。2014 年公司在成都的销售占比为21.67%， 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 20 比重明显下降；2012 年～2014 年及2015 年1～3 月，公司在上海的销售占比分别 为12.21%、12.91%、12.55%和30.89%，有所波动；2012 年～2014 年及2015 年1～ 3 月，公司在大连的销售占比分别为5.49%、6.48%、5.38%和1.66%，比重较小且 呈下降趋势；2012 年～2014 年，公司在深圳及东莞的销售占比分别为27.82%、7.15% 和41.06%，比重波动较大，2014 年，由于深圳中洲控股金融中心项目（SCC）B 座 合同销售金额为19 亿元，平均合同销售价格为43037.90 元/平方米，成为公司最 大的利润增长点，也使得公司在深圳及东莞地区的销售占比跃升至41.06%。2015 年1～3 月，公司在深圳及东莞的销售占比为0.58%；自2014 年起，公司房地产开 发业务进入惠州地区，2014 年，惠州平均合同销售价格为8616.54 元/平方米，销 售面积为10.89 万平方米，合同销售金额为9.38 亿元，销售占比为19.34%。 从销售价格来看，2012 年～2014 年，公司平均合同销售价格分别为10773.26 元/平方米、10855.02 元/平方米和15036.79 元/平方米。2015 年1～3 月，公司平 均合同销售价格下调至11269.04 元/平方米。这一方面是随着宏观政策环境及市场 行情的变化，公司不断调整销售策略；另一方面是因为不同年份公司销售房产类型 不同，从而导致产品单价差异较大。 截至2015 年3 月末，公司在售项目18 个，2015 年1～3 月公司房地产项目已 销售金额4.63 亿元，尚可销售面积56.85 万平方米,为公司未来短期内经营业绩的 增长提供了较好保障。 总体来看，公司近年来房地产开发业务发展较快，开复工面积持续增加，但近 年在成都的销售占比较高,2014 年公司在惠州的销售占比快速提升，存在一定的区 域集中风险。随着深圳及周边地区项目开发的加快，公司房地产销售的区域分布有 所优化。 2.已完工项目 从2012 年至2015 年3 月末，公司主要完工项目有天府半岛城邦2 期和3 期、 都市阳光4 期香樱谷等，具体情况见下表。 表7: 2012 年～2014 年及2015 年1～3 月公司主要已完工项目情况 单位：亿元、万平方米、元/平方米、% 项目名称 项目 位置 投资 总额 项目 类型 开工 日期 竣工 日期 建筑 面积 楼面 地价 未售 面积 销售 进度 天府半岛 城邦2 期 (26#) 成都高新区 灈锦路 7.72 住宅2010/5 2011/11 20.82 298 0.57 96.98 天府半岛 城邦3 期 (24#) 成都高新区 灈锦路 9.54 住宅2011/9 2013/9 23.09 255 0.76 96.13 都市阳光4 期香樱谷 大连瓦房店 市长城路 2.13 住宅2011/7 2012/8 5.70 252 0.25 95.40 成都南熙成都高新区1.56 商业2012 2013/8 4.68 416 3.33 15.70 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 21 里E2 商业 街二期 天久北巷 上海珑湾1 期 上海浦东新 区惠南镇观 海路与拱极 路交界 5.37 住宅2011/9 2012/9 7.06 2342 1.07 81.83 上海中环 墅2 期 上海浦东区 高木桥路 0.67 住宅2012/3 2012/8 0.82 1251 0.00 100.00 惠州央筑 花园一期A 区 惠城金山大 道与三环南 路交汇处 8.89 住宅2013/3 2014/12 11.99 1120 0.60 94.95 中洲控股 金融中心 深圳市南山 区 34.53 酒店、 写字 楼 2014/5 2015/2 23.33 1746 0.00 100.00 合计- 70.41 - - - 97.49 - 6.58 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从产品结构来看，公司已完工项目以住宅产品为主，以商业地产为辅。在近三 年主要已完工项目中，天府半岛城邦2 期和3 期、都市阳光谷4 期、东莞长城世家 2 期、上海珑湾1 期、上海中环墅2 期、惠州央筑花园和深圳长城里程家园为住宅 地产，成都南熙里E2 商业街二期为商业地产，中洲控股金融中心为写字楼、酒店。 从已完工项目的区域布局来看，公司已完工项目主要分布在成都、上海、深圳、 惠州及大连，从各分布区域建筑面积占比来看，其中成都占比较大，其次是惠州和 深圳。 从已完工项目的销售情况来看，公司近三年已完工的住宅项目总体销售和回款 情况较好，其中成都天府半岛城邦2 期和3 期、东莞长城世家2 期和深圳长城里程 家园的销售进度分别为96.98%、96.13%、88.72%和93.72%，项目回款情况良好； 上海长城中环墅2 期项目类型为联排别墅，单户面积为468 平方米和475 平方米， 销售单价为33000 元/平方米，单套售价约合1500 万元。受当地供需形势变化和银 行针对别墅按揭贷款较少的影响，前期销售情况不佳；此后公司调整部分房源售价， 截至2014 年11 月中旬，该项目业已全部销售，结算方式以业主一次性付款为主。 在商业地产已完工项目方面，成都南熙里E2 商业街二期项目位于成都高新区 天久北巷，商铺因户型、位置不同，建筑面积从126.25 平方米到1227 平方米不等， 销售单价从每平方米10580 元到71000 元不等，部分商铺因为整套售价过高导致其 销售迟缓，截至2015 年3 月末销售进度约15.70%。 在写字楼已完工项目方面，中洲控股金融中心位于深圳市南山商业文化中心6， 占地面积2.57 万平方米，总建筑面积23.33 万平方米，总投资34.53 亿元。中洲 控股金融中心为A 座和B 座双子塔建筑，其中A 座建筑高度300.80 米，共计61 层，7～40 层为甲级写字楼，43～61 层为万豪酒店；B 座建筑高度156.00 米，共 计34 层，1～4 层为商业配套，5～34 层为写字楼。中洲控股金融中心总计容积率 面积为16.15 万平方米，其中酒店建筑面积为48245.48 平方米，办公建筑面积 6 深圳市南山商业文化中心为深圳西部的商业中心、商务中心和文化中心，占地135 万平方米。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 22 68157.25 平方米，商务公寓建筑面积为44145.02 平方米，商业建筑面积为993.45 平方米。截至2015 年3 月末，除公司自持11.75 万平方米办公、酒店和商业部分 外，该项目已销售完毕。考虑到周边项目售价均在5 万元/平方米以上，写字楼租 金约为250 元/月/㎡，公司自持部分资产有较大的升值潜力。 总体来看，公司近三年已完工的住宅项目总体销售和回款情况较好，但已完工 的商业地产项目未达到销售预期。 3.在建项目 截至2015 年3 月末，公司房地产在建项目共计9 个，总规划建筑面积约163.55 万平方米；预计总投资额（含土地款）144.05 亿元，已投资额（含土地款）66.58 亿元，尚需投资额77.47 亿元。 表8:截至2015 年3 月末公司主要在建项目情况 单位：万平方米、亿元、% 项目名称 项目 类型 开工 时间 （拟）竣 工时间 土地 面积 规划建 筑面积 总投 资额 已投 资额 预售 时间 已销 售面 积 合同 销售 收入 施工 进度 销售 进度 成都攀成钢 3 号地块 高层住 宅 2013/12 2015/7 3.76 17.82 15.25 11.03 2014/9 3.32 3.61 72.28 24.63 上海珑湾二 期住宅 小高层 住宅 2013/3 2015/6 3.27 10.81 6.83 5.52 2014/6 2.96 4.89 81.65 42.65 上海珑湾二 期SOHO 办 公 商业公 寓 2014/5/ 2015/11 1.64 6.21 4.05 1.80 2015/8 - - 41.40 - 大连都市阳 光五期香悦 山 小高层 住宅 2013/5 2015/8 4.27 8.20 2.91 2.10 2014/6 2.81 1.64 70.45 35.64 惠州湾上花 园 别墅、高 层 2012/12 2016/3 8.82 27.60 15.20 11.08 2014/8 3.22 2.88 67.85 16.57 惠州天御项 目B 地块 别墅、高 层 2014/5 2016/3 4.01 15.68 6.25 2.78 2015/3 - - 47.30 - 深圳笋岗城 市综合体 写字楼、 商业、公 寓 2014/10 2018/12 6.65 41.39 66.28 28.15 2016/4 - - 42.47 - 央筑花园一 期BCE 区 住宅商 业 2013/3 2015/6 7.94 24.45 13.74 13.74 11.37 9.75 -- 100 63.59 中洲里程住宅2014/1 2016/4 4.51 11.39 13.53 9.28 2015/3 - - 68.81 - 合计- - - 44.87 163.55 144.05 66.58 - 12.31 13.02 - - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司在建项目位于成都、上海、大连、惠州及深圳市。截至2015 年3 月末， 公司在建项目中惠州、深圳、成都、上海和大连地区在建面积占当期在建项目规划 总面积的比重分别为41.41%、25.31%、10.9%、17.37%和5.01%。同时，公司商业 地产项目有所增加，有助于分散单一业态的经营风险。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 23 3.1 惠州市主要在建项目 在惠州市，公司主要在建项目为惠州湾上花园、惠州天御项目B 地块和央筑花 园一期项目，其中投资总额较大的是惠州湾上花园项目。 惠州湾上花园为别墅和高层住宅项目，占地8.82 万平方米，规划建筑面积 27.60 万平方米，开工时间为2012 年12 月，预计总投资额15.20 亿元。截至2015 年3 月末，项目已投资11.08 亿元，资金来源全部为自有资金。该项目预计竣工时 间为2016 年3 月，截至2015 年3 月末，施工进度为67.85%，尚需投入资金4.12 亿元。项目已于2014 年8 月开盘，截至2015 年3 月末该项目销售进度为16.57%， 销售均价为10900 元/平方米。 在房地产市场整体下行的趋势下，惠州新建商品住宅价格近年来有所下降，且 在建和在售楼盘较多，楼市库存压力较大，但公司惠州湾上花园项目地理位置优越， 周边配套设施齐全，销售情况良好。惠州湾上花园二手房均价近一年保持在10900 元/平方米，比惠州其他楼盘均价高出2000～3000 元，加之公司拿地成本较低，预 计惠州市房价的短期下跌对公司在建项目的预售影响不大。 3.2 上海市主要在建项目 在上海市，公司的主要在建项目为中洲里程、上海珑湾二期住宅和上海珑湾二 期SOHO 办公项目，均位于上海浦东新区惠南镇。其中，上海珑湾二期住宅项目占 地面积3.27 万平方米，规划建筑面积10.81 万平方米，开工时间为2013 年3 月， 预计总投资额6.83 亿元。截至2015 年3 月末，项目已投资5.52 亿元，其中1.33 亿元来源于中国农业银行上海南汇支行开发贷款。项目预计竣工时间为2015 年6 月，截至2015 年3 月末，施工进度81.65%，尚需投入资金1.31 亿元。该项目已 于2014 年6 月开盘，截至2015 年3 月末，销售进度为42.65%，销售均价为16170 元/平方米。 3.3 深圳市主要在建项目 深圳笋岗城市综合体项目类型为商业、写字楼和公寓，公司计划自持比例为 65.00%。该项目原为子公司深圳市长城物流有限公司持有的物业，2010 年经深圳 市政府批准进行更新改造，公司已缴纳6.92 亿元地价款。深圳笋岗城市综合体项 目位于深圳市罗湖区笋岗－清水河片区，土地面积为6.65 万平方米，规划建筑面 积为41.39 万平方米，计划总投资66.28 亿元。截至2015 年3 月末，该项目已投 资28.15 亿元，其中2015 年一季度新增拆迁补偿款19.00 亿元，导致土地累计投 资为26.50 亿元，工程累计投资1.49 亿元，施工进度为42.47%。该区域在售住宅 新盘较少，办公楼也较为陈旧，按照周边二手房销售价格在4 万元/平方米左右， 公司自持面积占65.00%的比例计算，预计该项目将来可产生销售收入41.15 亿元， 同时自持物业未来升值空间较大7。 3.4 成都市主要在建项目 在成都市，公司主要在建工程为成都攀成钢3 号地块。该项目位于成都市锦江 区攀成钢片区、沙河以西、双桂路以南，属于高层住宅项目。项目占地面积3.76 7 2014 年7 月31 日，深圳市同致诚土地房地产估价顾问有限公司出具了该项目土地使用权价格评估报告， 估价项目名称为深圳市罗湖区泥岗东路与宝岗路交汇处H302-0090 号商业用地，普通仓库用地及H302-0091 号商业性办公用地，仓储用地共2 宗土地的土地使用权价格评估，于估价基准日的土地使用权价值合计 26.44 亿元。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 24 万平方米，规划建筑面积17.82 万平方米，开工时间为2013 年12 月，预计总投资 额15.25 亿元。截至2015 年3 月末，该项目已投资11.03 亿元，其中4.52 亿元来 源于中国平安银行成都分行开发贷款。项目预计竣工时间为2015 年7 月，截至2015 年3 月末，施工进度为72.28%，尚需投入资金4.22 亿元。该项目已于2014 年9 月开盘预售，当销售均价为10180 元/平方米。近年来成都市房价较为稳定，预计 未来该项目价格水平变化不大，项目预期收益较好。 3.5 大连市主要在建项目 在大连市，公司主要在建项目为大连都市阳光五期香悦山。该项目位于辽宁省 大连瓦房店市钻石街，为小高层住宅。项目占地面积4.27 万平方米，规划建筑面 积8.20 万平方米，开工时间为2013 年5 月，预计总投资额2.91 亿元。截至2015 年3 月末，项目已投资2.10 亿元。项目预计竣工时间为2015 年8 月，截至2015 年3 月末，施工进度70.45%，尚需投入资金0.81 亿元。该项目已于2014 年8 月 开盘，截至2015 年3 月末，销售进度35.64%，销售均价为5837 元/平方米。考虑 到该项目用地获取时间较早，楼面地价较低，项目预期收益较好。 总体来看，公司在建项目较多，项目资金来源较有保障，项目销售和预期收益 总体较好。 4、拟建项目 公司未来拟建项目主要为深圳黄金台项目。深圳龙华黄金台项目位于深圳市宝 安区龙华镇深圳北站东南侧，紧邻地铁线，地理位置优越8。该项目最初规划为别 墅用地（宗地号为A806-0001），原占地面积28.44 万平方米，规划建设别墅项目。 1994 年，公司控股子公司深圳市华电房地产有限公司与海口创世纪旅业发展 有限公司（下称“创世纪公司”）签订合同，约定与创世纪公司共同投资开发“黄 金台山庄”项目。创世纪公司为开发本项目向银行借款4500 万元，其子公司深圳 市宝东地产开发有限公司（以下简称“宝东公司”）以“黄金台山庄”项目土地使 用权为该借款作了抵押担保。后因创世纪公司未依约还款，“黄金台山庄”项目土 地使用权于2001 年12 月30 日被广州市中级人民法院查封，至今尚未解封。2007 年1 月，华电公司与创世纪公司和其他相关方签订了《债务重组协议》，华电公司 代创世纪公司清偿了相关债务，从而持有该项目权益比例达90.00%。 后因政府规划调整，该地块于2013 年2 月25 日被深圳市规划和国土资源委员 会认定为闲置土地。同时，由于深圳市政府修建深圳北站时占用项目用地17.69 万平方米，该项目现存土地面积9.01 万平方米。对于政府征用的项目用地，深圳 市政府承诺将按照等价值原则进行收地补偿，而等价值补偿很有可能通过提高容积 率来进行。公司计划于2016 年对该项目进行开发，假设允许剩余地块按照较高的 容积率5 进行规划建设，总建筑面积为44.75 万平方米，按照周边二手房销售价格 在3 万元/平方米左右，预计该项目未来销售收入为134.25 亿元，项目预期收益较 好，但考虑到公司与深圳市政府对该项目的补偿协议暂未落实，项目开发还存在一 定的不确定性。 8 2014 年10 月22 日，深圳2014 年首块居住用地——位于龙华新区民治办事处辖区的A802-0305 宗地以 46.80 亿元的总价成交，楼面地价25094 元/平方米，地面地价100328 元/平方米，溢价率85.35%，成为深 圳最新的居住用地“地王”。公司深圳黄金台项目地理位置位于该“地王”朝南3 公里处。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 25 表9：截至2015 年3 月末公司拟建项目 单位：万平方米、亿元 项目名称项目类型开工时间 （拟）竣工 时间 总建筑 面积 总投 资额 已投资额 预售时 间 惠州央筑二期住宅、商业2017 年以后- 51.00 - 6.74 - 惠州天御项目 C1 地块 高层住宅2015/10 2017/5 47.75 18.80 3.20 2016/5 惠州天御项目 C2 地块 高层住宅2017/4 2018/12 2017/10 惠州天御项目 C3 地块 高层住宅2016/11 2018/6 2017/5 惠州天御项目 A 地块 高层住宅2017 年以后- 未定未定0.92 - 深圳龙华黄金 台项目 高层住宅2015/9 2017/12 44.95 20.49 2.27 2016/3 成都城南项目高层住宅2015/9 2018/12 57.20 37.84 10.84 2015/8 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司其他拟建项目主要位于惠州市，均为已开发楼盘的后续项目，尽管由于惠 州市近年来房价下跌和库存压力较大，拟建项目预期收益的实现存在一定的不确定 性，但公司在惠州市已开发的主要项目预售情况较好，为后续项目的开发打下了一 定的基础，同时拿地成本较低，拟建项目的销售有一定保障。 总体来看，公司拟建项目集中在深圳市和惠州市，未来有一定的发展空间，但 深圳黄金台项目开发还存在一定的不确定性，同时惠州市拟建项目的预期收益易受 房地产行业景气状况的影响。 5.土地储备情况 近年来公司综合考虑土地位置、价格、预计利润和自身资金实力，谨慎增加土 地储备，以提升公司经营规模和优化区域布局。2012 年公司新增土地储备3.76 万 平方米，2013 年公司无新增土地，主要是由于股东结构发生重大变化，公司在部 分重大项目决策有所延后所致。2014 年，公司新增土地7 块，其中惠州市四块， 上海新场项目两块，成都银河湾一块。公司在惠州市的新增土地中，惠州央筑花园 二期和惠州康威地块是公司通过向股东收购其下属的房地产企业股权的方式取得 10。截至2015 年3 月末，公司尚未开发土地储备面积合计62.50 万平方米，总成交 价28.90 亿元，已全部支付土地款，除深圳龙华黄金台项目外均取得土地证。 10 2014 年5 月10 日，公司受让惠州中洲投资有限公司持有的惠州市康威投资发展有限公司100%股权、惠 州中洲置业有限公司5%股权、惠州市昊恒房地产开发有限公司5%股权以及中洲地产持有的惠州中洲置业有 限公司95%股权，股权受让总价款为人民币11.51 亿元。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 26 表10: 2012 年～2014 年及2015 年1～3 月公司新增土地储备情况 单位：块、万平方米 指标2012 年2013 年2014 年 2015 年 1～3 月 新增土地数1 - 7 - 新增土地储备面积3.76 - 56.83 - 规划建筑面积17.82 - 196.62 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从土地储备的区域分布来看，主要集中在深圳、惠州、上海和成都，其中惠州 市土地储备合计32.69 万平方米，占公司土地储备的56.38%。 从土地价款来看，成都银河湾项目土地价款最高为10.84 亿元；其次为上海新 场项目土地价款为7.62 亿元。 表11：截至2015 年3 月末公司尚未开发的土地储备情况 单位：万平方米、亿元、元/平方米、% 项目名称 项目类 型 项目位置 土地 面积 计容建 筑面积 土地 价款 楼 面 地 价 土地使 用权取 得方式 获得时 间 是 否 取 得 土 地 证 权 益 深圳龙华黄金台住宅 深圳市龙华民治白 石龙地段 9.01 44.95 2.16 480 股权收 购 2001/03 否90 大连香悦山二期住宅大连瓦房店钻石街0.76 1.71 0.03 150 净地摘 牌 2007/8 是100 惠州天御二期（C 地块） 住宅惠州三栋数码园13.28 37.17 2.76 742 招拍挂2007/3 是100 惠州天御三期（A 地块） 住宅惠州三栋数码园3.66 10.21 0.77 751 招拍挂2007/3 是100 惠州央筑花园二 期 住宅惠州金山湖10.53 31.49 3.10 98410 股权收 购 2014/6 是100 惠州康威地块商业惠州金山湖5.23 13.08 1.02 78011 股权收 购 2014/6 是100 上海珑湾二期商 业 商业 上海浦东新区惠南 镇观海路与拱极路 交界 2.22 5.5012 0.60 1097 竞拍2007/12 是100 成都银河湾项目 住宅/ 商业 成都万载县13.30 39.84 10.84 2720 资产收 购 2014/12 是100 合计- - 57.99 183.77 28.90 - - - - - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 10 原楼面地价984 元/平方米，本项目为并购项目，另支付了股权溢价。 11 原楼面地价780 元/平方米，本项目为并购项目，另支付了股权溢价。 12 上海珑湾二期商业项目总建筑面积为90096.85 平方米。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 27 公司获取土地较为审慎，对项目预期收益率具有严格要求，土地取得成本相对 较低。截至2015 年3 月末，公司储备项目整体土地取得成本折合楼面价为约 1039.86 元/平方米。分区域来看，惠州、深圳、上海和大连区域储备项目的土地 成本折合楼面价分别约为每平方米830.74 元、1249 元、5718 元和150.29 元。其 中，由于拿地时间较早，公司位于深圳和大连的储备土地价格很低，具有明显的价 格优势。 总体来看，公司土地储备能够为其房地产业务的进一步开展提供一定保障。 酒店餐饮 为延长项目产品的服务链，提升项目品质，构建上下游联动的产业布局，公司 除房地产开发和物业管理业务以外，还开展了酒店经营业务。 公司自持酒店为全国首家5A 级“中国绿色饭店”——深圳圣廷苑酒店，由公 司下属子公司深圳圣廷苑酒店有限公司经营。深圳圣廷苑酒店位于深圳市福田区华 强北，2001 年开业，2008 年全面升级翻新，酒店建筑面积12.65 万平方米，公司 自持面积6.13 万平方米，酒店拥有528 间客房，其中主楼291 间，世纪楼237 间， 房间价格在每间799 元/天至2200 元/天不等，月平均入住率达到67.19%。 2012 年～2014 年及2015 年1～3 月，公司圣廷苑酒店收入分别为2.21 亿元、 2.34 亿元、2.41 亿元及0.60 亿元。 租赁及服务 公司租赁及服务业务收入主要来自自持物业租赁和物业管理产生的收入。 截至2015 年3 月末，公司本部及下属物业公司深圳市圣廷苑酒店管理有限公 司等子公司管理物业项目25 个，出租面积达24.79 万平方米，均为公司自己开发 的物业项目。 租赁业务方面，截至2015 年3 月末，公司持有商业物业可出租面积合计约 24.79 万平方米，主要包括长兴大厦、长盛大厦、长源楼、长青楼、长安花园裙楼 及中洲金融中心等，均位于深圳市，另有位于成都的南熙里E2 商业街等项目。物 业类型主要集中于写字楼、商铺和车位，目前以上商业物业租赁经营情况良好。2012 年～2014 年，公司分别实现租赁收入1.37 亿元、1.29 亿元和1.19 亿元；2015 年 1～3 月，实现租赁收入0.31 亿元。物业管理方面，随着公司房地产开发规模和竣 工交付项目的持续增加，物业管理业务收入呈现稳步增长态势，2012 年～2014 年， 公司分别实现物业管理收入0.19 亿元、0.12 亿元和0.15 亿元；2015 年1～3 月， 公司实现物业管理收入0.11 亿元。 总体来看，公司酒店餐饮、租赁及服务业务经营较为稳定。 企业管理 产权结构 截至2015 年3 月末，公司总股本47892.61 万股，深圳市中洲房地产有限公司 控股持股比例28.83%，为公司控股股东；公司实际控制人为黄光苗。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 28 公司治理 公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等的要求，制定了《公 司章程》，建立了包括股东大会、董事会、监事会和经营管理层的法人治理结构。 股东大会是公司的权力机构，决定公司的经营方针和投资计划等事项。公司董 事会由9 名董事组成，设董事长1 人，副董事长1 人，董事会成员中包括3 名的独 立董事。董事会会议有过半数董事出席方可举行，表决实行一人一票制，作出决议 必须经全体董事的过半数通过。公司监事会由5 名监事组成，包括2 名职工代表监 事。监事会设监事会主席1 名，由全体监事过半数选举产生。公司设总裁1 名，由 董事会聘任或解聘；公司总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书为公司高级 管理人员。 总体来看，公司法人治理结构比较完善。 内部管理 中洲控股根据实际经营需要，设立了财务部、审计风险部等14 个职能部门， 组织架构图详见附件四。公司在资金管理、运营管理、项目管理以及内部监督等方 面建立了一系列的规章制度。 在资金管理方面，公司对融资、投资和经营环节的职责权限和岗位设置进行明 确的规定，建立了严格的授权审批程序，强化资金业务的统一管理，目前公司已制 定相关的制度，明确公司的资金管理、结算要求，确保资金活动安全有效运行。 在运营管理方面，公司通过运营管理中心的经营计划部，重点加强项目总控计 划编制、审批、执行和监控，严控项目开发建设的里程碑节点、过程监控、动态跟 踪，并结合月度运营会议、完善项目启动会、阶段成果评审会等会议管理体系，及 时掌握项目动态，强化过程有效监督及持续跟踪，确保公司有效、有力地推进项目 开发进度。 在项目管理方面，公司制定了《战略采购管理作业指引》、《工程质量管理作业 指引》、《工程供方管理作业指引》和《工程结算管理作业指引》等，适用于公司及 下属子公司工程项目设计、勘察、监理、施工及材料设备方面的招标采购。公司产 品设计中心和运营管理中心根据开发项目情况，在每年年初编制集中采购项目规 划，明确招标项目，报公司总裁审批后组织实施。 内部审订方面，公司根据《中华人民共和国审计法》、《审计署关于内部审计工 作的规定》、《深圳市内部审计办法》、《深圳市证券交易所上市公司内部控制指引》、 《中国内部审计准则》等法律法规，结合控股公司内部审计的实际情况，在2014 年度修订完善了《审计管理制度》和《内部控制评级手册》，并相继制定出台《资 金管理办法》、《工程结算管理作业指引》、《工程进度款管理作业指引》等制度。 总体来看，公司内部管理制度较为健全。 人员素质 公司董事长、总裁姚日波，47 岁，本科，助理工程师；曾任中信房地产股份 有限公司常务副总裁、党委委员；中信房地产股份有限公司副董事长、总裁、党委 副书记；中信集团总部大楼指挥部常务副总指挥，中信和业投资有限公司董事长， 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 29 中信房地产股份有限公司副董事长、党委委员；现任公司董事长，兼任公司总裁。 公司副董事长谭华森，53 岁，硕士，高级经济师；曾任任中信(深圳)惠州控 股公司董事长、中信惠州城建总经理等职务；现任公司董事。 公司副总裁张跃千，52 岁，硕士；曾任合生创展房地产集团有限公司，广东 珠江投资集团有限公司工程招标与预算管理中心总经理，广东珠江投资集团有限公 司风控委员会副主任兼集团工程管理中心总经理；现任公司副总经理。 公司财务总监尹善峰，49 岁，硕士，会计师，曾任深圳市科技工业园总公司 财务部副经理、经理，公司总经理助理；现任公司财务总监，董事会秘书和副总裁。 截至到2014 年末，公司共有在职员工1217 人。按学历划分，大专及以下学历 占72.30%，本科及以上学历占27.70；按岗位划分，管理人员占13.36%，研发人 员占比24.31%，销售人员占7.66%；按年龄结构划分，30 岁以下人员占34.70%， 30 至50 岁人员占比32.80%，50 岁以上人员占比32.50%。 总体来看，公司核心管理人员具备较丰富的房地产开发业务管理经验；公司员 工结构较为合理，能够满足公司业务发展的需要。 发展战略 中洲控股的总体战略为聚焦珠三角、长三角、中西部三个区域核心城市，以住 宅开发为主，辅以优质商业地产，精选优质资产持有运营，实现公司快速稳健发展。 未来公司将一方面要继续快速提高在深圳市的房地产开发，提高销售额和市场 占有率。另一方面，公司以区域发展策略为指导，继续深耕珠三角、长三角、中西 部三个区域核心城市——深圳、上海、成都市，同时也积极做好其他城市的市场拓 展工作。公司遵循“住宅开发为主，商业地产为辅”的产品战略指导思想，每个项 目原则上要满足“现金流覆盖自持资产”的要求。 公司通过快速开发、快速销售、滚动开发、扩大规模和持有运营获得稳定收益 模式双管齐下，竞争性与非竞争性拿地相结合，自身拓展与控股股东外部资源注入 内外相结合，力图高周转、扩规模，进行快速开发。 总体来看，公司的发展战略符合其自身经营实际，具有一定的可行性。 财务分析 财务质量 中洲控股提供了2012 年～2014 年合并财务报告和2015 年一季度合并财务报 表。其中，瑞华会计师事务所13（特殊普通合伙）对2012 年～2014 年的财务数据 进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告；2015 年一季度财务报表未经 审计。 截至2015 年3 月末，纳入公司合并报表范围的子公司合计25 家。2012 年公 司新设立了成都中洲锦江地产有限公司14，并纳入当年合并报表范围；2013 年公司 新设立了深圳市圣廷苑物业管理有限公司；2014 年公司新纳入合并范围的子公司 13 曾用名“中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）”。 14 曾用名“成都深长城锦江地产有限公司”。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 30 有4 家，分别为惠州市康威投资发展有限公司、惠州中洲置业有限公司、惠州市昊 恒房地产开发有限公司和成都市银河湾房地产开发有限公司。截至2015 年3 月末， 纳入公司合并报表范围的子公司详见附件三。 资产构成与资产质量 2012 年～2014 年末，公司资产总额逐年增长，分别为75.17 亿元、79.98 亿 元和161.96 亿元，年均复合增长率为29.16%。截至2015 年3 月末，公司资产总 额为162.30 亿元，较2014 年末小幅增长0.21%。 公司资产以流动资产为主。2012 年～2014 年末，公司流动资产占资产总额的 比重分别为85.44%、88.21%和93.22%；非流动资产占比分别为14.56%、11.79%和 6.78%。截至2015 年3 月末，流动资产占资产总额占比下降至78.73%。 图15:2012年～2014年末及2015年3月末公司资产构成情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2012 年～2014 年末，公司流动资产逐年增加，分别为64.22 亿元、70.55 亿 元和150.98 亿元。截至2014 年末，公司流动资产主要由存货和货币资金构成，占 比分别为89.32%和7.53%，合计占比达96.85%。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 31 图16:截至2014年末公司流动资产构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2012 年～2014 年末，公司存货随着新开发项目的不断增加而逐年增加，分别 为44.31 亿元、55.31 亿元和134.85 亿元，年均复合增长率为44.92%，主要系由 于公司在建开发产品和拟开发土地增加所致。截至2014 年末，公司存货主要由在 建开发产品、完工开发产品、拟开发土地和商品材料构成，占比分别为67.49%、 27.82%、4.60%和0.09%。公司未计提存货跌价准备。公司存货主要为在建和完工 的房地产开发项目投入，这些项目总体销售预期较好，存货质量有较强保障，但公 司存货总额较大，受房地产行业景气下行的影响，部分存货存在一定的资产减值风 险。 2012 年～2014 年末，公司货币资金逐年增长，分别为12.12 亿元、13.75 亿 元和11.37 亿元。截至2014 年末，公司货币资金由银行存款、库存现金和其他货 币资金构成，占比分别为96.55%、3.37%和0.08%。 截至2015 年3 月末，公司流动资产为127.79 亿元，流动资产构成较2014 年 末变化不大，其中存货和货币资金占比分别为88.22%和9.20%，合计占比达97.42%。 2012 年～2014 年末，公司非流动资产分别为10.94 亿元、9.43 亿元和10.98 亿元。截至2014 年末，公司非流动资产主要由投资性房地产、递延所得税资产、 可供出售金融资产、固定资产和长期股权投资构成，占比分别为43.57%、28.54%、 11.50%、7.45%和3.71%。截至2015 年3 月末，公司非流动资产为34.52 亿元，较 2014 年末大幅增加，主要是由于投资性房地产——中洲金融控股中心和固定资产 增加所致。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 32 图17：截至2014年末公司非流动资产构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2012 年～2014 年末，公司投资性房地产分别为4.70 亿元、4.89 亿元和4.78 亿元，其中受限制的资产为1.78 亿元，占投资性房地产比重的37.33%，主要是作 为抵押物向银行借款。 2012 年～2014 年末，公司递延所得税资产分别为2.36 亿元、2.64 亿元和3.13 亿元，呈逐年递增趋势。截至2014 年末，公司递延所得税资产中，主要为可弥补 亏损或费用、预计土地增值税和预收楼款，分别为1.16 亿元、0.94 和0.74 亿元， 占比分别36.99%、30.15%和23.56%。 2012 年～2014 年末，公司可供出售金融资产分别为2.58 亿元、0.47 亿元和 1.26 亿元，主要为可供出售权益工具和以成本核算的股权投资。2014 年可供出售 金融资产增加0.79 亿元，主要为公司增持深圳市建工（集团）股份有限公司股权 所致。 2012 年～2014 年末，公司固定资产分别为0.71 亿元、0.85 亿元和0.82 亿元， 主要为房屋及建筑物和固定资产装修，无所有权受到限制的固定资产。 2012 年～2014 年末，公司长期股权投资分别为0.38 亿元、0.39 亿元和0.41 亿元，保持小幅增长。截至2014 年末，公司长期股权投资余额为0.41 亿元，全部 为对联营企业的投资，在总资产中的占比为0.25%。截至2015 年3 月末，公司长 期股权投资余额为0.38 亿元，在总资产中的占比为0.24%。 2012 年～2014 年末，在建工程分别为0.03 亿元、0.02 亿元和0.10 亿元。截 至2014 年末，公司主要在建项目为中洲控股金融中心办公室装修和圣廷苑酒店改 造工程。 截至2015 年3 月末，公司非流动资产构成较2014 年末有所变化。截至2015 年3 月末，公司投资性房地产为17.57 亿元，比2014 年末增加267.24%，主要原 因是2015 年2 月中洲控股金融中心项目竣工，新增出租的写字楼和商业裙楼项目。 公司固定资产1.85 亿元，比2014 年末增加126.21%，主要是由于中洲控股金融中 心项目竣工，新增自用的办公写字楼所致。公司在建工程9.57 亿元，比2014 年末 增加9940.45%，主要是由于中洲控股金融中心项目竣工，中洲万豪酒店装修增加 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 33 所致。公司长期待摊费用0.54 亿元，比2014 年末增加53.30%，主要是新增借款 支付的银行融资顾问费和贷款银团服务费。 总体来看，近年来公司资产规模逐年增长，资产结构以流动资产为主，流动资 产中存货占比较大，整体资产质量较好。 资本结构 1.所有者权益 2012 年～2014 年末，公司所有者权益逐年增加，分别为29.02 亿元、30.67 亿元和33.01 亿元，主要是公司未分配利润逐年增加和实收资本增加所致。 截至2014 年末，公司所有者权益中实收资本占比14.51%，资本公积占比 17.72%，盈余公积占比12.86%，未分配利润占比54.87%，少数股东权益占比0.03%。 截至2015 年3 月末，公司所有者权益37.62 亿元，较2014 年末略有增长，所 有者权益构成变化不大。随着公司非公开发行20.00 亿元股票的完成，所有者权益 将增至57.62 亿元。 2.负债 2012 年～2014 年末，公司负债总额逐年增长，分别为46.15 亿元、49.31 亿 元和128.96 亿元。截至2014 年末，公司流动负债占比69.36%，非流动负债占比 30.64%。截至2015 年3 月末，公司负债总额为124.68 亿元，较2014 年末有所减 少，主要是预收款项减少所致。 2012 年～2014 年末，公司流动负债分别为27.95 亿元、33.61 亿元和89.44 亿元。截至2014 年末，公司流动负债主要由预收款项、其他应付款、应付账款和 一年内到期的非流动负债构成，占比分别为39.48%、23.56%、15.66%和11.94%。 图18：截至2014 年末公司流动负债构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2012 年～2014 年末，公司预收款项分别为6.31 亿元、5.88 亿元和35.32 亿 元，主要为预收房地产销售款。截至2014 年末，预收房款主要为中洲控股金融中 心、惠州央筑1 期、大连都市阳光、成都中央城邦、成都半岛城邦项目、上海珑湾 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 34 项目和上海中环墅等。 2012 年～2014 年末，公司其他应付款分别为8.14 亿元、10.35 亿元和21.08 亿元。截至2014 年末，公司其他应付款主要为应付股权购买款、土地增值税准备 金和押金保证金等，其中，应付股权购买款占其他应付款的比例为75.88%。 2012 年～2014 年末，公司应付账款逐年下降，分别为4.28 亿元、5.05 亿元 和14.00 亿元。截至2014 年末，公司应付账款主要是应付工程款，其中对关联企 业长城物业集团股份有限公司的应付账款为24.46 万元。 2012 年～2014 年末，公司一年内到期的非流动负债分别为4.12 亿元、7.84 亿元和10.68 亿元。截至2014 年末，公司一年内到期的非流动负债全部为一年内 到期的长期借款。 截至2015 年3 月末，公司流动负债为77.43 亿元，结构变化不大，但较2014 年末略有下降，主要是由于中洲控股金融中心项目竣工结算，公司预收款项由2014 年末的35.31 亿元下降至2015 年3 月末的21.16 亿元所致。 2012 年～2014 年末，公司非流动负债逐年增加，分别为18.20 亿元、15.70 亿元和39.51 亿元。截至2014 年末，公司非流动负债主要由长期借款构成。截至 2014 年末，公司长期借款较2013 年末增长151.58%，主要原因是公司新增西藏信 托、工商银行贷款等。截至2015 年3 月末，公司非流动负债为47.25 亿元，长期 借款占比为99.98%，大部分为项目贷款。从贷款种类看，银行借款39.03 亿元， 信托借款19.39 亿元。信托借款期限结构为2 年或5 年，银行借款期限结构均在3 年以上，其中建设银行深圳分行的借款期限为5 年，主要是用于深圳中洲控股金融 中心的建设；农业银行深圳国贸支行的借款期限为14 年，主要是深圳市长兴大厦、 长盛大厦经营性物业抵押贷款13.60 亿元；公司长期借款与房地产企业单个项目的 平均建设周期基本相匹配。 表12：截至2015 年3 月末公司长期借款明细 单位：亿元 贷款单位借款日到期日金额利率 建设银行深圳分行2011/8/18 2016/2/18 6.00 基准上浮10% 西藏信托有限公司2014/5/30 2016/5/27 5.00 11% 农业银行上海南汇支行2014/2/24 2017/2/23 1.33 基准上浮10% 包商银行深圳分行2014/11/26 2016/11/26 4.80 11% 中信银行惠州分行2013/4/26 2016/4/26 0.37 6.50% 民生银行深圳分行2015/2/13 2018/2/4 3.40 基准上浮40% 渤海国际信托有限公司2015/2/16 2020/2/15 13.00 10.35% 农业银行深圳国贸支行2014/1/28 2028/10/27 9.28 基准上浮10% 农业银行深圳国贸支行2014/3/5 2028/11/28 4.32 基准上浮10% 工商银行深圳罗湖支行2014/9/29 2019/9/28 5.00 基准上浮15% 平安银行成都分行2015/2/17 2018/2/14 4.52 基准上浮50% 四川信托有限公司2013/4/1 2015/9/29 1.39 15.00% 合计- - 58.41 - 资料来源：公司提供资料，东方金诚整理 2012 年～2014 年末，公司全部债务分别为22.83 亿元、23.59 亿元和50.68 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 35 亿元，其中短期债务占比总体呈下降趋势，分别为22.21%、33.46%和22.06%，主 要由一年内到期的非流动负债构成；长期债务占比总体上升，分别为77.79%、 66.54%和77.94%，均为长期借款。 2012 年～2014 年末，公司资产负债率分别为61.39%、61.65%和79.62%，若考 虑到预收账款和收入结转因素，调整后的资产负债率15分别为55.34%、56.44%和 66.07%；长期债务资本化比率分别为37.96%、33.86%和54.48%；全部债务资本化 比率分别为44.03%、43.48%和60.56%。 图19：2012年～2014年及2015年3月末公司债务情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 截至2015 年3 月末，公司资产负债率为76.82%，调整后的资产负债率为 67.89%，较2014 年末略有下降；全部债务为58.72 亿元，其中短期债务和长期债 务占比分别为19.56%和80.44%；全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别 为60.95%和55.66%，长期债务增加导致债务压力有所加重。但公司成功非公开发 行20.00 亿元偿还金融机构借款后，公司负债总额将明显下降，债务压力随之下降。 总体来看，随着开发项目的不断增加，公司债务负担逐年加重，但公司成功非 公开发行20.00 亿元后，公司全部债务将明显下降，将有效提升公司的净资产规模 和资金实力，降低公司的资产负债率，优化财务结构，增强公司的抗风险能力。 公司与各大商业银行建立了良好的合作关系，截至2015 年3 月末，公司获得 的银行授信总额为87.33 亿元，其中已使用授信额度为70.37 亿元，未使用的授信 额度为16.96 亿元。 截至2015 年3 月末，公司对外担保余额为2.50 亿元，担保对象为深圳中洲集 团有限公司。 15 调整后资产总额=财务报表资产总额-预收账款*（1-当期综合毛利率）；调整后负债总额=财务报表负债总 额-预收账款。 公司债券信用评级报告 http:// www.dfratings.com 36 表13：截至2015 年3 月末，公司对外担保情况 单位：万元 担保对象名称 担保 额度 担保期担保类型 是否履 行完毕 是否为关 联方担保 深圳中洲集团 有限公司 25000 2013.9.18—2015.9.18 连带责任保证否是 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 总体来看，公司所有者权益逐年增加，但近年来有息债务规模增加较快，面临 一定的偿债压力。 盈利能力 2012 年～2014 年，公司营业收入分别为26.98 亿元、22.13 亿元和30.33 亿 元，年均复合增长率为3.97%；营业成本分别为13.63 亿元、11.40 亿元和17.38 亿元，整体呈上升趋势；公司营业利润率总体略有下滑，分别为31.39%、32.04% 和28.77%。2015 年1～3 月，公司营业收入为20.53 亿元，营业成本9.52 亿元， 营业利润率为36.01%，较2014 年上升7.25 个百分点。 2012 年～2014 年，公司期间费用逐年增长，分别为2.97 亿元、3.00 亿元和4.05 亿元，占营业收入的比重分别为11.01%、13.59%和13.34%，略有波动。2014 年， 公司期间费用中销售费用、管理费用和财务费用占比分别为4.84%、5.11%和3.38%。 2015 年1～3 月，公司期间费用1.04 亿元，占营业收入的比重为5.08%。 2012 年～2014 年，公司营业利润呈逐年上升态势，分别为5.68 亿元、5.86 亿元和4.92 亿元；利润总额也逐年增长，分别为5.67 亿元、5.85 亿元和4.91 亿 元；公司投资收益分别为0.19 亿元、1.77 亿元和0.20 亿元。其中，2013 年公司 投资收益主要来源于公司出售深圳市振业（集团）股份有限公司股票所得1.57 亿 元。 2015 年1～3 月，公司营业收入20.53 亿元，比2014 年同期数增加108.63%， 主要是中洲控股金融中心项目竣工，结算收入增加所致。 从盈利指标来看，2012 年～2014 年，公司总资本收益率和净资产收益率均有 所下降。其中，总资本收益率分别为9.78%、8.76%和5.03%，净资产收益率分别为（未完）  |