[公告]通鼎互联：关于非公开发行股票申请文件反馈意见的回复
通鼎互联信息股份有限公司 关于非公开发行股票申请文件反馈意见的回复 中国证券监督管理委员会： 根据贵会于2015年9月7日出具的《中国证监会行政许可项目审查反馈意 见通知书》（151761号）（以下简称“《反馈意见》”）的要求，西南证券股份有限 公司作为通鼎互联信息股份有限公司2015年非公开发行股票的保荐机构，组织 本公司、标的公司及各中介机构对《反馈意见》所涉及的事项进行了认真讨论、 回复，对《反馈意见》中所提到的问题逐项予以落实。现就《反馈意见》述及的 问题按顺序说明如下： （除非另有载明，本回复中的简称与《通鼎互联信息股份有限公司2015年 非公开发行股票之尽职调查报告》中的简称含义相同） 一、重点问题 重点问题1 申请人本次收购的资产包括黄健等10名自然人所持有的瑞翼信息41%股权， 通鼎集团所持有的通鼎宽带95.86%股权。 （1）瑞翼信息41%股权的定价方法和定价原则；截止2015年3月31日， 瑞翼信息净资产为5,108万元,2014年全年净利润为2,132万元。众联评估以 2015年03月31日为评估基准日，对瑞翼信息100%股权价值进行了评估，其中 资产基础法净资产评估值9,188.06万元,增值率79.86%；采用收益法净资产评 估值60,035.70万元，增值率1075.22%。最终定价依据选取收益法的评估结论 即瑞翼信息在评估基准日的股东全部权益价值为60,035.70万元，经交易双方协 商确定瑞翼信息41%股权的转让价格为24,600.00万元。 （2）通鼎宽带95.86%股权的定价方法和定价原则：众联评估以2015年03 月31日为评估基准日，对通鼎宽带100%股权价值进行了评估，其中资产基础法 净资产评估值18,220.35万元,增值率56.85%；采用收益法净资产评估值为 33,210.39万元，增值率185.90%。最终交易定价选取收益法评估结果作为本次 评估的评估结论，经交易双方协商确定通鼎宽带95.86%股权的转让价格为 31,800.00万元。 （3）瑞翼信息报告期内进行过多次增资、股权转让等行为。申请人2014 年通过发行股份购买资产取得瑞翼信息51%的股权，2015年联通创投以1,803.92 万元受让瑞翼信息8%的股权。 请评估师:（1）说明上述两项股权采用资产基础法和收益法评估值差异较大 的原因；并说明最终选取收益法评估结果作为定价依据的原因及合理谨慎性。（2） 结合上述两项拟收购资产历史经营及财务状况分别说明预测期收入增长率、毛利 率、费用率、增长期、折现率的确定依据及合理审慎性，相关预测是否有客观数 据支撑。并结合拟收购资产的实际情况，说明本次收购未来预测效益的合理性及 可实现性，交易定价是否考虑了收购完成后的协同效应。 请申请人：（1）详细说明本次收购瑞翼信息41%股权与2014年收购其51% 的股权以及过去三年中该资产有关交易的评估方法、评估结论和交易定价不一致 的原因及合理性。（2）申请人2014年收购瑞翼信息51%的股权，请详细说明瑞 翼信息2014年的承诺效益的实现情况。本次收购涉及原标的资产股东的利润承 诺,请说明购入资产如何确保收入、成本和费用的独立核算,从而保证原业绩承诺 方案进行准确核算。（3）报告期内,申请人与通鼎宽带存在一定的关联交易,请说 明上述关联交易产生的原因及必要性、可持续性及交易定价公允性。请评估师说 明上述情况对本次评估结论的影响。 请保荐机构对上述事项进行核查，并对本次收购定价公允性以及是否存在损 害上市公司利益的情形发表核查意见。 【回复】 一、请评估师：（1）说明上述两项股权采用资产基础法和收益法评估值差异 较大的原因；并说明最终选取收益法评估结果作为定价依据的原因及合理谨慎 性。（2）结合上述两项拟收购资产历史经营及财务状况分别说明预测期收入增长 率、毛利率、费用率、增长期、折现率的确定依据及合理审慎性，相关预测是否 有客观数据支撑。并结合拟收购资产的实际情况，说明本次收购未来预测效益的 合理性及可实现性，交易定价是否考虑了收购完成后的协同效应。 （一）评估师关于瑞翼信息100%股权评估的说明 1、选取收益法评估结果作为定价依据的原因及选取收益法评估结果的合理 谨慎性 （1）采用资产基础法和收益法评估值差异较大的原因 资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建 成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化； 而收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的产出能力（获利 能力）的大小，这种获利能力通常会受到宏观经济、行业调控以及资产的有效使 用等多种条件的影响。资产基础法的评估范围为评估基准日资产负债表上列示的 全部资产及相关负债，而收益法的评估范围不仅包含了评估基准日资产负债表上 列示的全部资产及相关负债，还包括企业无账面值的客户关系、人力资源、商誉 等无形资产价值。两种评估方法在如此两种不同价值标准前提下产生一定的差异 应属正常。 （2）选取收益法评估结果作为定价依据的原因 本次评估选取收益法评估结果作为本次评估的评估结论，系以下几方面原 因： ①从评估方法看，资产基础法评估存在一定的局限性。资产基础法的评估无 法反映企业无账面价值的客户关系、人力资源、商誉等所带来的高收益价值以及 企业未来快速发展的预期价值。收益法重点关注的是企业整体的营利能力，以资 产的预期收益为价值标准，反映的是企业的获利能力的大小，能够充分体现企业 的内在价值。 ②从企业经营特征看，收益法评估更适用于瑞翼信息。瑞翼信息主要为中小 企业提供移动互联网营销解决方案及系统开发服务，通过向各类企业或个人提供 信息技术服务来获得经营收入，其所属主要细分行业为移动互联网行业。与传统 的生产企业和商业企业相比，公司所处行业的经营特点决定了瑞翼信息轻资产、 高收益的企业特性。根据瑞翼信息以前年度财务指标分析，瑞翼信息2013年、 2014年的净资产收益率分别为49.47%和64.47%，符合移动互联网行业的经营特 点，因此瑞翼信息若采用资产基础法评估不能反映企业的未来盈利能力，会低估 企业的内在价值。 ③从行业发展特点看，收益法评估更能公允体现瑞翼信息的内在价值。瑞翼 信息所处行业为移动互联网行业，根据艾瑞咨询统计，2014年中国移动互联网 市场规模达到2,134.8亿元人民币，同比增长115.5%，预计未来依旧会保持高 速增长，到2018年整体移动互联网市场规模将突破1万亿。在此行业背景下， 预计未来瑞翼信息主营业务将呈高速发展态势，资产基础法由于不考虑未来盈利 等因素，从而评估结果不能充分体现瑞翼信息未来的发展潜力。 （3）选取收益法评估结果的合理谨慎性 以2015年3月31日为评估基准日，采用资产基础法对瑞翼信息100%股权 价值评估的结果为9,188.06万元，较经审计的账面值5,108.48万元增值 4,079.58万元，增值率79.86%；采用收益法评估对瑞翼信息100%股权价值评估 的结果为60,035.70万元，较经审计的账面值5,108.48万元增值54,927.22万 元，增值率1075.22%。两种评估方法的评估结果差异50,847.64万元，差异率 为553.41%。最终选取收益法评估结果作为定价依据是谨慎的，主要系以下几方 面原因： ①根据前述分析，收益法相较于资产基础法考虑到了客户关系、人力资源、 商誉等所带来的收益，瑞翼信息系轻资产企业，其盈利能力主要依赖于公司的营 销能力、人力资源、企业商誉、研发能力等，这些因素不能在资产负债表上体现， 因此，若采用资产基础法评估结果作为本次定价依据，不能充分反映企业的内在 价值。另一方面，瑞翼信息所处的移动互联网行业未来将呈现高速发展态势，瑞 翼信息未来有较强的增长潜力，收益法评估充分考虑了上述因素，通过对未来盈 利状况的谨慎预测得出符合瑞翼信息实际经营状况的评估值，该评估结果作为定 价依据是合理、谨慎的。 ②从行业可比上市公司市盈率角度看，收益法估值结果作为本次交易定价依 据也是合理、谨慎的。根据证券市场上与瑞翼信息业务相同的可比上市公司数据 统计，瑞翼信息在评估基准日2015年3月31日的市盈率、市净率分别为：10.96（按照2015年预测的净利润计算）、11.75（按评估基准日的净资产计算），收益 法和资产基础法评估值比为6.53。同期，可比上市公司的平均市盈率、市净率 分别为：260.59、10.91，瑞翼信息评估值的市盈率远低于可比上市公司的平均 数值，市净率与可比上市公司的平均值基本相当。因此，选择收益法评估结果作 为定价依据是谨慎的。 证券代码 证券名称 市盈率（PE，TTM） [交易日期]20150331 市净率（PB） [交易日期]20150331 600640.SH 号百控股 163.52 5.12 000156.SZ 华数传媒 130.77 24.13 002315.SZ 焦点科技 83.61 5.60 300081.SZ 恒信移动 415.74 9.81 002467.SZ 二六三 84.88 8.32 300050.SZ 世纪鼎利 122.66 3.69 002261.SZ 拓维信息 56.27 4.78 300166.SZ 东方国信 112.26 9.30 002148.SZ 北纬通信 637.25 7.11 300288.SZ 朗玛信息 798.90 31.26 平均值 260.59 10.91 数据来源：同花顺iFinD 综上所述，资产基础法的评估范围为评估基准日资产负债表上列示的全部资 产及相关负债，而收益法的评估范围不仅包含了评估基准日资产负债表上列示的 全部资产及相关负债，还包括账面没有的无形资产的价值。考虑本次经济行为、 特定的评估目的、上述资产基础法和收益法评估结论差异的特定原因，众联评估 认为本次评估选取收益法的评估结论更为妥当合理。瑞翼信息评估基准日2015 年3月的市盈率、市净率分别为：10.96、11.75，相对可比上市公司的平均市盈 率、市净率：260.59、10.91，瑞翼信息评估值的市盈率远低于可比上市公司的 平均数值，市净率与可比上市公司的平均值基本相当。因此，选择收益法评估结 果作为定价依据是谨慎的。 2、结合瑞翼信息历史经营及财务状况分别说明预测期收入增长率、毛利率、 费用率、增长期、折现率的确定依据及合理审慎性 （1）瑞翼信息的历史期财务数据与预测期财务数据 瑞翼信息历史经营增长率、成本费用率及预测期的主要财务指标对比为： 项目 2012年 2013年 2014年 2015年 1-3月 2015年 全年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入同 比增长率（%） 674.88 76.77 64.19 171.91 148.93 28.81 31.70 25.59 4.43 毛利率 66.44 85.92 85.31 76.52 79.47 80 80 80 80 费用率（%） 44.32 56.76 37.89 25.13 26.88 27.35 27.36 28.44 30.53 总成本费用 率（%） 77.88 70.84 52.58 48.61 47.41 47.34 47.36 48.45 50.53 （2）预测期收入增长率的依据及合理谨慎性 从上表看，瑞翼信息2012年-2015年1-3月，营业收入同比增长率分别为 674.88%、76.77%、64.19%、171.91%。从数据看，2015年1-3月份收入同比增 长为171.91%，主要原因是2014年下半年至2015年初，瑞翼信息新开发的流量 掌厅业务增长迅速。流量掌厅为手机流量数据监测APP，可为用户提供基于运营 商的流量计费数据监测和查询，用户可根据需要订购上网包、加餐包和闲时包等 流量或套餐升级服务，并提供天气预报查询、应用软件下载、网络测速、内存释 放、业务推广等多种功能。流量掌厅安卓版于2014年6月6日在国内主流的移 动应用商店发布并提供下载，iOS版本于2014年11月上线。由于该业务满足了 手机用户的需要，获得了手机用户的认可，流量掌厅业务收入获得了较大幅度的 增长，从2014年7月-2015年3月，该业务的月平均增长率为27.18%。本次评 估2015年-2019年的收入增长率分别为148.93%、28.81%、31.70%、25.59%、4.43%， 预测收入增长率主要是基于企业业务发展规划，参照历史收入增长趋势等进行合 理预测，且预测的收入增长率低于企业历史数据，因此预测数据是合理谨慎的。 （3）预测期毛利率的依据及合理谨慎性 根据瑞翼信息审计后的财务数据，2013年-2015年1-3月的毛利率分别为： 85.92%、85.31%、76.52%。2015年1-3月份毛利率较低的原因主要是：①2015 年上半年，瑞翼信息尝试流量掌厅的外呼推广，导致主营业务成本有所上升。② 2015年上半年，瑞翼信息推出了后向流量包业务，即瑞翼信息从电信运营商采 购流量包，然后根据客户需求分拆销售给个人用户。与原有代理电信运营商的流 量销售并根据协议约定获取分成相比，后向流量包业务的毛利率大幅降低。瑞翼 信息预计下半年维持流量掌厅后向流量包及外呼业务推广规模，其占流量掌厅营 业收入的比重将下降，因此预计瑞翼信息2015年的毛利率水平与评估预测数基 本相当。 瑞翼信息毛利率的预测是根据企业历史毛利率的平均数，同时考虑到未来流 量掌厅业务成本的增长，对2015年-2019年的毛利率预测数分别为79.47%、80%、 80%、80%。因此瑞翼信息毛利率的预测是合理审慎的。 （4）预测期费用率的依据及合理谨慎性 瑞翼信息2012年-2015年1-3月总费用率分别为：44.32%、56.76%、37.89%、 25.13%，总费用率不断下降的主要原因为随着企业收入的高速增长，成本费用占 收入比例呈下降趋势。本次评估对瑞翼信息成本费用的预测，分为固定成本和变 动成本两部分，对职工薪酬、固定资产折旧、房屋租金等固定成本按企业薪酬计 划和固定资产实际情况进行预测，对其他随着收入变化的成本按照历史成本费用 比率进行预测，2015年-2019年预测的总费用率分别为：26.88%、27.35%、27.36%、 28.44%、30.53%，总费用率预测是合理审慎的。 （5）预测增长期的依据及合理谨慎性 从电信行业整体上看，行业保持平稳增长。根据工业和信息化部发布的2014 年通信运营业统计公报显示，2014年，在4G移动电话用户大幅增长、套餐中流量 资费持续下降等影响下，我国移动互联网接入流量消费达20.62亿G，同比增长 62.9%，比上年提高18.8个百分点。月户均移动互联网接入流量突破200M，达到 205M，同比增长47.1%；手机上网流量达到17.91亿G，同比增长95.1%，在移动互 联网总流量中的比重达到86.8%，成为推动移动互联网流量高速增长的主要因素。 随着4G网络的推广，我国国内电信运营商开始将流量经营作为战略中心，针对用 户的手机上网流量不断推出更多个性化的流量产品来抢占市场。 根据美日韩等4G先进市场的数据，4G用户的月均流量消费较之3G用户均有大 幅增长。由于我国3G市场启动较晚，4G对流量消费的拉动就更为明显。根据中国 移动2014年年报显示，2014年中国移动用户DOU（平均每月每户数据流量）平均 值是155MB，而其4G用户的DOU（平均每月每户数据流量）是平均值的6倍，达到 780M。因此，随着4G商用的推出，我国移动4G用户的流量消费水平将显著提高， 流量经营具有巨大的市场机遇。 另一方面，我国流量消费整体水平相较于发达国家差距十分明显，根据 Strategy Analytics的研究，在美、日等先进市场，用户DOU（平均每月每户数 据流量）已达到1.5GB到2GB的量级，这一数字不但远远高于我国市场的平均水 平，甚至也远高于我国4G用户目前的流量消费水准。可见，我国移动通信用户 的流量消费水平还有非常大的提升空间。 综上所述，可以预计移动互联网市场在5年内仍可以保持高速的发展态势。 因此本次评估预测期为5年，预测企业收入增长率分别为148.93%、28.81%、 31.70%、25.59%、4.43%。 （6）折现率的依据及合理谨慎性 瑞翼信息无银行贷款等有息负债，本次评估按评估行业内通行的资本资产定 价模型（CAPM）确定权益资本成本re； .......)(fmeferrrr 式中：rf：无风险报酬率； rm：市场预期报酬率； ε：评估对象的特性风险调整系数； βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数； ①无风险报酬率rf：通过同花顺iFinD查询的交易所债券每日行情收益列 表众联评估在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的 国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风 险收益率，通过计算，从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的国债到 期收益率（复利）的平均值为3.90%作为本次评估的无风险收益率。 ②市场期望报酬率采用股权风险收益率。 众联评估按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP： 市场风险溢价（EquityRiskPremiums，ERP）反映的是投资者因投资于风险 相对较高的资本市场而相对于风险较低的债券市场所要求的风险补偿。由于中国 作为新兴市场，股市发展历史较短，而且大盘波动较剧烈，在一段时期内，国债 收益率甚至持续高于股票收益率，市场数据往往难以客观反映市场风险溢价。与 直接采用中国股市的数据相比，采用参照成熟市场的方法确定市场风险溢价更为 合适。因此，评估时采用业界常用的风险溢价调整方法，对成熟市场的风险溢价 进行适当调整来确定我国市场风险溢价。 在此，众联评估选用美国著名金融学家AswathDamodaran的调整方法来衡量 中国这样一个新兴市场的市场风险溢价水平，基本公式为： ERP=成熟股票市场的股票风险溢价+国家风险溢价 根据美联储公布的相关1928年至2014年资本市场数据，市场投资者普遍要 求的股权风险溢价平均水平为6.25%。按照2013年穆迪投资者服务公司评级显 示，中国政府债券评级为Aa3，并维持正面展望，转换成国家违约风险利差为 0.6%，同时以中国平均的股票市场相对于债券的收益率标准差的平均值1.96来 计算，我国的国家风险溢价为0.6%×1.96=1.18%。则， 我国市场风险溢价ERP=6.25%+1.18%=7.43% ③βe值，经查询同花顺金融信息资讯，取通信服务行业以及与被评估企业 经营相类似的移动信息产品销售及服务行业的可比上市公司数据，以2012年3 月至2015年3月的市场价格测算估计，得到行业相关公司股票的历史市场平均 风险系数βx；根据可比公司的债务和权益比重测算出各可比公司无财务杠杆贝 塔系数，其平均值为βt=0.7778；计算过程如下表： 证券代码 证券名称 原始Beta 剔除杠杆调整Beta 600640.SH 号百控股 0.5443 0.6944 000156.SZ 华数传媒 0.8828 0.9186 002315.SZ 焦点科技 0.5809 0.7192 300081.SZ 恒信移动 0.907 0.9329 002467.SZ 二六三 0.7648 0.8424 300050.SZ 世纪鼎利 0.667 0.7723 002261.SZ 拓维信息 0.3595 0.5709 300166.SZ 东方国信 0.794 0.862 002148.SZ 北纬通信 0.3563 0.5687 300288.SZ 朗玛信息 0.8489 0.897 平均值 0.7778 ④特性风险调整系数 采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收 益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考 虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额 收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的 影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险 就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。 根据历史统计数据分析，众联评估可以采用线性回归分析的方式得出超额收 益率与净资产之间的回归方程如下： Rs=3.139%-0.2485%×NA(R2=90.89%) 其中：Rs为公司规模超额收益率；NA为公司净资产账面值（NA<=10亿） 根据委托方提供的2015年3月的审计报告，本次该公司的净资产规模约为 0.5108亿元，同时考虑到该企业经营管理、营业范围、所处区域以及经营的信 息产品未来发展风险及竞争情况，依据谨慎性原则取个别风险调整系数为3%。 根据以上回归方程，评估对象的特性风险调整系数为： Rs=3.139%-0.2485%×0.5108+3% =6.01% ⑤权益资本成本re： 最终得到评估对象的权益资本成本re： re=3.90%+0.7778×7.43%+6.01% =15.69% 从上述计算过程看，折现率的确定是依据行业内通行的计算公式，每个计算 步骤都有确切的数据来源，并且充分考虑到瑞翼信息的相关风险，依据谨慎性原 则选取各项参数，所以折现率的确定是依据充分、审慎合理的。 综上所述，在对瑞翼信息历史经营及财务状况分析的基础上，众联评估认为 瑞翼信息本次评估预测期收入增长率、毛利率、费用率、增长期、折现率的确定 依据合理充分，相关预测有客观数据支撑。 3、结合瑞翼信息的实际情况，分析本次收购未来预测效益的合理性及可实 现性 瑞翼信息2015年1-6月实际完成营业收入41,662,773.32元，同比增长 127.68%；净利润完成17,820,995.35元，同比增长146.84%，扣除非经常性损 益后净利润17,405,815.06元。 2015年1-6月实际完成收入、毛利率、费用率及净利润与2015年预测数的 对比情况如下表： 项目 1-6月实际完成 评估预测全年完成数 差额 完成比例 营业收入（元） 41,662,773.32 122,645,821.00 -80,983,047.68 33.97% 毛利率（%） 74.50% 79.47% 4.97% - 期间费用率（%） 22.66% 26.28% -3.62% - 扣非后净利润（元） 17,405,815.06 54,773,595.31 -37,367,780.25 31.78% 2015年1-6月各收入项目完成情况如下表： 单位：万元 项目/年度 2015年度预测 数 2015年6月底 /1-6月实现数 2015年8月底 /1-8月实现数 6月底实现数占 预测数的比例 E+翼 户数 46,400 41,372 41,862 89.16% 收入 1,174.31 537.34 735.03 45.76% 挂机短信 户数 17,000 16,986 17,010 99.92% 收入 223.17 119.08 149.82 53.36% 项目/年度 2015年度预测 数 2015年6月底 /1-6月实现数 2015年8月底 /1-8月实现数 6月底实现数占 预测数的比例 微生活 户数 130,000 70,398 65,600 54.15% 收入 1,692.46 549.19 719.15 32.45% 本地搜 （Locoso） 户数 205,000 170,145 198,245 83.00% 收入 2,713.45 1,321.62 1,926.59 48.71% 流量掌厅 6,343.35 1,518.96 2,103.78 23.95% 营业收入 12,264.58 4,166.28 6,683.79 33.97% 在2015年上半年已实现营业收入的基础上，结合各项业务的实际开展情况 和下半年拓展计划，瑞翼信息对下半年的营业收入进行了审慎预估，并与《评估 报告》预测的2015年度营业收入进行了对比分析，虽然各产品预估实现的营业 收入与原预测数存在一定差异，但是各产品合计实现的营业收入能够达到《评估 报告》预测的2015年度营业收入，因此瑞翼信息预测效益合理并具有可实现性。 具体分析如下： （1）E+翼实现收入基本达到全年预测数一半，能够超额完成全年预测业绩 ①E+翼收入预测实现情况 E+翼属于瑞翼信息的传统产品，目前E+翼用户数和收入基本保持稳定增长。 2015年1-6月，E+翼产品实现营业收入537.34万元，完成全年预测数45.76%， 截至6月底用户数为41,372户。 ②下半年E+翼收入预测 截至2015年6月底，E+翼用户数主要集中在苏州、无锡两大地区。自2015 年开始，瑞翼信息加强对高端用户的开发和营销，在E+翼的传统功能基础上附 加纸质版和网络版的广告服务，由于纸质版广告的刊载媒介通常在年末印刷，因 此预计2015年下半年特别是9月以后E+翼收入较上半年明显增长。E+翼全年预 测实现收入如下表所示： 项目 2014年 2015年 2015年1-6月 2015年7-8月 2015年9-12月（预估数） 用户数（户） 47,360 41,372 41,862 56,000 收入（万元） 1,142.07 537.34 197.68 719.69 分区域 收入实 现情况 苏州 671.48 337.30 146.03 431.15 无锡 321.44 167.31 44.93 190.50 其他 149.15 32.74 6.71 98.05 2015年，预计E+翼实现营业收入1,454.71万元，较2015年原预测实现收 入1,174.31万元超出280.40万元。 ③多举措保证下半年预测业绩实现 瑞翼信息将继续加强与中国电信黄页苏州分公司、无锡分公司等的深入合 作，针对新装企业固定电话用户推广E+翼产品及服务，同时加大现有存量客户 特别是高端客户的开发，确保完成前述预测的业绩。 （2）挂机短信实现收入超过全年预测营业收入一半，能够完成全年预测业 绩 2015年1-6月，挂机短信产品实现营业收入119.08万元，完成全年预测数 53.36%。目前，挂机短信用户数基本保持稳定，预计能够完成全年预测的业绩。 （3）本地搜实现收入基本达到全年预测数一半，能够超额完成全年预测业 绩 ①本地搜收入预测实现情况 本地搜系瑞翼信息与中国电信集团黄页信息有限公司合作的业务，该项业务 已在江苏、上海、广东、浙江、云南落地。江苏、浙江、上海以及广东是我国民 营经济最为发达和集中的区域，中小微企业数量众多，市场潜力大。2015年上 半年以来，瑞翼信息将上述省份作为重点开发区域，制订了详细的业务拓展计划。 此外，瑞翼信息计划与福建、湖北、广西、安徽等省级分公司商洽并实现本地搜 业务的落地。 2015年1-6月，本地搜产品实现营业收入1,321.62万元，完成全年预测数 48.71%，截至2015年6月末，该项业务的用户数量约为17.01万户。 ②下半年本地搜收入预测 截至2015年6月末，瑞翼信息本地搜业务主要集中在江苏、浙江、广东及 云南等地区。本地搜客户可分为普通用户（基本功能）和高端用户（基本功能+ 广告服务），2015年以来瑞翼信息加大区域内特别是江苏地区高端用户的营销拓 展力度，针对高端客户提供纸质版和网络版的广告服务，由于纸质版广告的刊载 媒介通常在年末印刷，因此本次搜高端用户2015年下半年实现的收入将较上半 年有所增长，具体预测如下表所示： 项目 2014上半年 2014年下半年 2015年上半年 2015年下半年 （预估数） 用户数（户） 134,153 167,916 170,145 230,000 收入（万元） 704.77 1,184.91 1,321.62 1,785.24 分区域收 江苏 356.36 653.26 375.07 784.49 项目 2014上半年 2014年下半年 2015年上半年 2015年下半年 （预估数） 入实现情 况 浙江 136.53 105.93 116.79 135.60 广东 184.68 182.48 619.78 534.13 云南 25.31 240.32 209.98 331.03 其他省份 1.56 2.92 - - 以江苏为例，2015年7月江苏区域本地搜高端用户实现营业收入23.44万 元，8月高端用户实现营业收入98.45万元，环比增长320.08%，预计下半年江 苏地区高端用户总计实现营业收入477.14万元。 综上，2015年全年本地搜预计实现营业收入3,106.86万元，超过2015年 原预测实现收入393.41万元。 ③多举措保证下半年预测业绩实现 下半年，瑞翼信息将继续加强对现有业务区域的开发和维护，利用自身与电 信运营商良好的合作关系，进一步巩固现有的市场；另一方面，瑞翼信息将继续 推进现有的落地合同，在深耕现有省份业务的同时积极拓展新的区域，加强自身 产品的营销和推广力度，从而为下半年业绩实现提供有力的保障。 （4）微生活上半年收入未达预期，谨慎估计能够完成全年预测营业收入 64.90% ①微生活收入预测实现情况 2015年1-6月，微生活产品实现营业收入549.19万元，完成全年预测数 32.45%，微生活实现收入与预测收入存在一定差异的主要原因包括： A、微生活业务在各省份落地的主要对接部门为联通信息导航业务中心，受 省级联通信息导航业务中心与产品创新部门机构整合调整的影响，原有业务拓展 计划受到一定程度的滞后影响。 B、在微生活业务拓展较原计划有所延缓的情况下，瑞翼信息及时调整人员 配置，在确保现有区域和存量客户的营销、服务的基础上，抽调富余人员转向包 括本地搜、流量掌厅在内的其他产品的市场营销推广。 ②下半年微生活收入预测 下半年，瑞翼信息计划有针对性对部分重点区域进行拓展，预计下半年微生 活营业收入较上半年有所增长，但由于联通信息导航和联通产品创新部门的机构 整合调整尚在进行中，新增区域的拓展效果存在一定的不确定性，出于谨慎性考 虑，预测下半年微生活营业收入与上半年基本持平。据此估算，微生活全年能够 实现预测收入的64.90%，较2015年原预测实现收入减少594.08万元。 ③本年微生活收入可能不达预期，但不影响后续年度预测业绩的实现 尽管受客观条件影响，本年度瑞翼信息微生活产品预测业绩可能不能完全实 现，但是微生活产品在其他省份市场的后续拓展计划仍将保持不变，待联通信息 导航和联通产品创新部门机构整合调整完毕后，瑞翼信息将加强后续营销力度， 确保以后年度微生活的预测业绩能够按时完成。 （5）流量掌厅上半年收入未达预期，但预计能够完成全年预测业绩 ①流量掌厅收入预测实现情况 流量掌厅系瑞翼信息重点发展的产品之一，2014年以来，瑞翼信息先后与 中国电信股份有限公司电子渠道运营中心、联通宽带在线有限公司等签订合同， 就流量产品开展业务合作。目前，流量掌厅已实现面向中国联通全国用户和中国 电信全国用户的流量查询与全国流量包订购服务；此外，瑞翼信息加强与中国联 通、中国电信全国各省级分公司的落地业务合作，针对省级区域的个性化流量产 品已在陆续推出。2015上半年，瑞翼信息已与包括安徽、上海、杭州、广西、 福建等多个省市电信运营商签订了合作协议，除上述各省份区域外，目前瑞翼信 息正在洽谈的电信运营商区域包括：广东、广西、山东、河南、湖北、重庆、甘 肃、宁夏、贵州等；其中重点省市分公司包括：深圳电信、武汉电信、四川联通、 安徽联通、吉林联通、天津联通以及四川移动。 2015年1-6月，流量掌厅产品共实现营业收入1,518.96万元，完成全年预 测数23.95%，流量掌厅收入与预测收入存在较大差距的主要原因包括： A、虽然上半年瑞翼信息与多个省份的电信运营商签订了落地合同，但是由 于不同省份IT系统和数据接口存在差异，与瑞翼信息系统之间的对接、测试、 上线存在一定的时间滞后，从而导致上述省份的业务并未及时贡献收入和利润， 进而影响流量掌厅业务上半年预测业绩的实现。 B、流量掌厅的业务推广和用户导入需要一定的时间。虽然瑞翼信息在各个 省份区域加强了流量掌厅的营销推广力度，但是按照江苏市场的经验，流量掌厅 被新的地区用户接受通常需要2-3个月不等的时间。 ②下半年流量掌厅收入预测 根据当前已签订的落地合同及各省份IT系统对接完成情况，预测下半年各 区域流量掌厅业务实现的收入如下： 项目 2015年1-6 月 2015年7-12月 2015年全年预测数 已实现数 预测数 分区域收 入 （万元） 江苏 1,309.45 1,311.06 2,620.51 上海 386.80 386.80 浙江 15.12 556.31 571.43 福建 337.41 337.41 安徽 2.16 102.34 104.50 贵州 100.00 100.00 广西 152.50 152.50 湖北 247.60 247.60 山东 110.00 110.00 吉林 192.00 192.00 天津 77.50 77.50 河北 127.00 127.00 四川 381.00 381.00 广东 618.00 618.00 其他省份 192.23 140.81 333.04 总计 1,518.96 4,840.32 6,359.28 上述省份中，福建省和上海市的流量掌厅对接系统已于2015年7月调试完 毕，贵州、广西、湖北、山东、四川、广东的对接系统已于8月调试完毕，吉林、 天津、河北等省份计划10月底前调试完毕。其中，浙江省、福建省和广东省均 系我国沿海发达地区，流量消费潜力巨大，也是下半年瑞翼信息流量掌厅业务的 重点营销区域。具体测算过程如下： 以2015年12月为例，瑞翼信息根据各省的三大运营商客户数估算流量掌厅 的目标用户总数，根据自身在该区域市场的营销情况估算各省的每月预计可发展 结算用户数及用户结算率（用户结算率=每月预计可发展结算用户数/目标用户总 数），根据各区域用户流量消费能力和运营商套餐设计情况估算该区域用户平均 流量消费ARPU值及结算ARPU值（考虑用户留存率及与电信运营商的结算比例后 确定的对于瑞翼信息而言的用户ARPU值），在上述预测数据基础之上即可测算出 瑞翼信息流量掌厅在该区域营业收入总额（营业收入总额=每月预计可发展结算 用户数×结算ARPU值）。根据上述测算过程，2015年12月流量掌厅在各区域实 现的营业收入总额为1,854.10万元。以此类推，考虑各区域市场营销力度及流 量掌厅营销推广的时间等因素，9-11月流量掌厅在各区域实现的营业收入总额 分别为415.50万元、717.00万元、1,268.90万元。 省份 目标用 户总数 （万 户） 电信 用户 数（万 户） 联通 用户 数（万 户） 移动 用户 数（万 户） 每月预计 可发展结 算用户数 （万户） 用户结 算率 （%） 用户 ARPU值 （元） 瑞翼信息 结算 ARPU值 （元） 收入 （万 元） 江苏 1,600 1,600 0 0 10 0.63 30 24 240.00 上海 500 500 0 0 3 0.60 30 45 135.00 浙江 900 900 0 0 4.5 0.50 30 30 135.00 福建 550 550 0 0 3 0.55 28 28 84.00 安徽 700 0 700 0 3 0.43 28 16.80 50.40 贵州 350 350 0 0 2 0.57 25 25 50.00 广西 1,040 500 540 0 5.5 0.53 25 15 82.50 湖北 900 300 600 0 4.5 0.50 28 35 157.50 山东 400 400 0 0 2 0.50 30 30 60.00 吉林 600 0 600 0 2.5 0.42 25 45 112.50 天津 450 0 450 0 2 0.44 25 25 50.00 河北 1,000 0 1,000 0 4 0.40 28 16.80 67.20 四川 3,000 1,000 0 2,000 8 0.27 25 31.25 250.00 广东 1,700 1,700 0 0 7 0.41 30 45 315.00 其他 - - - - - - - - 65.00 12月总收 入（万元） 1,854.10 注：部分省份结算ARPU值高于用户ARPU值原因系部分流量包产品为多月绑定套餐，瑞 翼信息与电信运营商按照该套餐总消费金额×相应的结算比例（如1.5倍）一次性结算。 上述预测中，江苏地区市场收入占比较高，原因在于江苏市场系瑞翼信息最 早开拓、发展的市场，截至目前，瑞翼信息在该区域已初具一定的营销影响力。 根据上述预测，流量掌厅全年预计实现收入6,359.28万元，能够完成全年预测 收入。 ③多举措保证下半年及后续年度预测业绩实现 为确保流量掌厅2015年度及后续年度预测业绩的实现，瑞翼信息制订的具 体措施包括： A、保持原有的市场拓展计划不变，借鉴江苏等地区市场发展经验，加强营 销力度，提高用户付费转换率，进而增加该区域可发展结算用户数量。目前，在 江苏、上海等地区用户结算率相对较高，主要原因系瑞翼信息实施立体营销推广， 同时采用APP、短信、外呼等渠道推广，后续瑞翼信息可将上述营销经验推广至 全国其他省份地区。 B、增强产品研发，深入挖掘潜在客户需求，通过精准化营销手段，完善用 户体验。目前，瑞翼信息研发团队已对流量掌厅产品进行了优化改良，例如增加 了桌面圆点变色功能、自动触发短信提醒等方式提醒用户及时补充手机流量；同 时，根据每一个用户流量套餐情况和流量使用特征，有针对性的推荐合适的流量 包功能，包括省钱方案、省流量方案等。 C、及时做好各省份IT系统对接调试工作。目前IT系统对接调试进度部分 受制于当地电信运营商，瑞翼信息将积极主动加强与当地电信运营商的合作，建 立良好的商业伙伴关系，努力与当地运营商共同推进该省份的流量掌厅IT系统 对接与调试工作。 （6）瑞翼信息营业收入预测具有可实现性 根据上述预测，2015年度挂机短信、E+翼、本地搜和流量掌厅均能完成原 有营业收入预测，其中：E+翼和本地搜预计将超额完成原有收入预测，两者合计 较原预测营业收入增加673.81万元；微生活由于中国联通内部机构整合调整的 客观条件影响，2015年短期业绩预计不能达到原预测数，预计全年微生活将完 成预测营业收入64.90%，对营业收入的影响数为-594.08万元，但是上述营业收 入的缺口能够由E+翼和本地搜超额实现的营业收入补足。 （7）剔除新增业务的实际毛利率较评估预测数略低，但瑞翼信息的毛利率 预测仍具有可实现性 2015年上半年，瑞翼信息的主营业务毛利率为74.50%，较评估预测的主营 业务毛利率略低，主要原因是：（1）2015年上半年，瑞翼信息尝试流量掌厅的 外呼推广，导致主营业务成本有所上升。（2）2015年上半年，瑞翼信息推出了 后向流量包业务，即瑞翼信息从电信运营商采购流量包，然后根据客户需求分拆 销售给个人用户。与原有代理电信运营商的流量销售并根据协议约定获取分成相 比，后向流量包业务的毛利率大幅降低。（3）2015年上半年，瑞翼信息新推出 2491流量分发平台，即瑞翼信息从电信运营商采购流量包，然后分发销售给企 业用户，企业用户根据经营需要分发给目标用户。由于该项业务的毛利率较低， 从而拉低了上半年的综合毛利率。 剔除2491流量分发平台后，瑞翼信息按原预测口径实现的2015年1-6月综 合毛利率为76.09%，瑞翼信息预计下半年维持流量掌厅后向流量包及外呼业务 推广规模，其占流量掌厅营业收入的比重将下降，因此预计瑞翼信息2015年的 主营业务毛利率水平与评估预测数基本相当。因此，瑞翼信息的毛利率预测具有 可实现性。 （8）瑞翼信息的期间费用可控 2015年1-6月，瑞翼信息的期间费用率为22.66% ，与2015年度预测（2015 年1-3月实际数+2015年4-12月预测数）的期间费用率26.28%相比略低，主要 原因是瑞翼信息根据微生活业务的拓展情况，统筹调配安排相关研发人员和销售 人员，从而导致总体人员规模较原预测规模减小所致。 （9）瑞翼信息2015年度盈利预测净利润具有可实现 瑞翼信息2015年度的营业收入、毛利率均具有可实现性，期间费用率可控， 同时瑞翼信息的所得税率保持不变，因此瑞翼信息2015年度的盈利预测具有可 实现性。 综上所述，结合瑞翼信息2015年度1-6月的实际经营情况，众联评估认为 瑞翼信息2015年及未来预测效益具有合理性和可实现性。 4、2491流量分发平台能够为实现预测效益提供进一步保障 2491流量分发平台系瑞翼信息于2015年5月新推出的产品，众联评估以 2015年3月31日为评估基准日的《评估报告》中未包含对该项业务的预测。该 项业务的推出将为瑞翼信息实现预测效益提供进一步保障。具体情况如下： 2491流量分发平台整合了中国移动、中国联通和中国电信的三网手机流量 资源，形成统一平台，对下游企业用户实现了流量三网统一接口。企业用户（APP 应用、电商平台、手机游戏、社交平台、网站应用等）因业务经营推广需要，可 通过2491流量分发平台实现流量包的配置和数据接口，直接分发给目标手机用 户，具有流量三网通用、覆盖面广、零障碍、快时效、高安全、全流水、易对账 等优势。 2015年6月至8月，2491流量分发平台实现营业收入937.93万元，实现主 营业务利润59.14万元，收入月均复合增长率达290.27%，综合毛利率为6.31%。 截至2015年8月底，瑞翼信息已与20余家互联网企业签订合作协议，如同程网 络科技股份有限公司、北京小米移动软件有限公司等；相关的市场推广和客户商 洽正在有序进行中。 虽然2491流量分发平台尚处于商业推广的前期，未来的盈利能力尚无法准 确估算，但是该项业务的拓展将为瑞翼信息实现预测效益提供进一步保障。 5、本次业绩承诺补偿措施能够有效保护上市公司及其股东的利益 根据公司与本次拟收购资产的交易对方黄健等10名自然人签署的附生效条 件的《购买资产（股权转让）及利润补偿协议》和《购买资产（股权转让）及利 润补偿协议的补充协议》，具体的补偿方式为： 如瑞翼信息在前款所定业绩承诺年度内任一年度实现的净利润未达到承诺 数额，除双方另有约定外，交易对方需以现金方式承担相应的补偿义务，每一会 计年度现金补偿的金额依照下述公式计算： 应现金补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实 际实现净利润数）/补偿期间内各年度的承诺净利润数总和×收购总价款－已现 金补偿金额 在逐年补偿的情况下，在各年计算的应现金补偿金额小于0时，按0取值， 即已经现金补偿金额不予冲回。 上述补偿方式充分保护了上市公司及中小股东的利益，能够对交易对方和瑞 翼信息形成良好的约束作用。 6、本次交易定价未考虑收购完成后的协同效应 根据《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资产评估》的有关规 定，在股权交易资产评估中，评估过程及结果不应当体现收购行为完成后的协同 效应。本次评估未考虑交易完成后的协同效应。 （二）评估师关于通鼎宽带100%股权评估的说明 1、选取收益法评估结果作为定价依据的原因及选取收益法评估结果的合理 谨慎性 （1）采用资产基础法和收益法评估值差异较大的原因 针对通鼎宽带100%股权价值的评估，本次评估分别采用了资产基础法和收 益法进行评估，两种方法评估结果存在一定差异，主要原因是为：资产基础法评 估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入所耗费的社会必要劳动， 这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化；而收益法评估是以资产的预期 收益为价值标准，反映的是资产的获利能力的大小，这种获利能力通常将受到宏 观经济、政府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响。在前述两种不同的价 值标准前提下评估结果产生一定的差异应属正常。 （2）选取收益法评估结果作为定价依据的原因 本次评估选取收益法评估结果作为本次评估的评估结论，原因为：资产基础 法很难把握各个单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各项单项资产同技术匹配 和有机组合可能产生的协同效应，即不可确指的无形资产。收益法重点关注的是 企业整体的营利能力，既包括各项可确指资产带来的收益，也涵盖了不可确指资 产带来的收益，反映了企业的内在价值。资产基础法难以涵盖诸如企业各项资质 或荣誉、认证、核心技术人员、管理团队、销售网络、客户关系、合同权益、信 用、商誉等等带来的收益。 通鼎宽带“无跳接型光交箱”等9种产品被江苏省科学技术厅评为高新技术 产品，“FBT熔融拉锥型1分32及以下型光分路器”等10种产品获得国家广播 电影电视总局颁发的入网认定证书，“FC/UPC-FC/APC型光纤活动连接器”等27 种产品获得“泰尔”产品认证证书，“电源分配列柜（低压成套设备）”系列产品 获得中国质量认证中心颁发的“中国国家强制性产品认证证书”；通鼎宽带还获 得了江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局 联合颁发的“高新技术企业证书”；通鼎宽带为中国通信标准化协会全权会员、 “江苏省科技型中小企业”，获得了苏州市吴江区人民政府颁发的“2014年度苏 州市吴江区科学技术进步奖”，取得了3C认证；通鼎宽带与国内三大电信运营商 保持着良好的合作关系，与三大运营商签订了合作意向或框架协议，根据三大电 信运营发布的电信器件产品中标信息，通鼎宽带多项产品为其中标产品。 （3）选取收益法评估结果的合理谨慎性 从通鼎宽带所处行业的未来发展趋势看，伴随着“宽带中国”国家发展战略 的提出，我国的宽带网络建设进入快速发展阶段，中国移动、中国联通、中国电 信等三大电信运营商纷纷加大对宽带网络的建设投入。与此同时，光纤接入 （FTTx）逐渐成为宽带通信主要发展方向，但由于“光进铜退”需要经历一个过 程，从国际经验看这一过程大约需要5-10年，我国的光网络建设仍然有较长的 路要走，光通信设备市场未来的发展空间巨大。因此，对于在FTTx网络建设投 资占比较高的ODN网络设备而言，随着全球光纤宽带接入的快速发展以及运营商 纷纷加大骨干网络基础设施的投资，ODN的市场规模逐步增长，迎来较好发展机 遇。 根据通鼎宽带2015年半年度财务报表（未经审计），2015年1-6月累计实 现营业收入25,653.51万元，净利润3,357.45万元（扣除非经常性损益），占 2015年全年净利润预测数的79.38%。预计2015年全年通鼎宽带可实现净利润预 测数4,229.72 万元（其中1-3月已实现数1,396.14万元，4-12预测数2,833.58 万元）。 通鼎宽带100%股权价值收益法的评估结果为33,210.39万元，按通鼎宽带 2015年预测净利润测算，收益法评估结果对应的市盈率约为7.85倍，远低于行 业可比上市公司的市盈率水平。 序号 参考公司 2015年3月31日 收盘价（元） 2015年一季度 每股收益（元） 2015年3月31日 市盈率 证券代码 证券简称 1 002281 光迅科技 44.67 0.19 58.78 2 002514 宝馨科技 21.10 0.06 87.92 3 600487 亨通光电 23.65 0.12 49.27 4 300252 金信诺 62.65 0.21 74.58 5 002313 日海通讯 17.11 -0.05 - 平均值（前四项） - - 67.64 数据来源：同花顺 综上所述，众联评估认为：本次评估选取收益法的评估结果是合理谨慎的。 2、结合两项拟收购资产历史经营及财务状况分别说明预测期收入增长率、 毛利率、费用率、增长期、折现率的确定依据及合理审慎性,相关预测是否有客 观数据支撑。并结合拟收购资产的实际情况,说明本次收购未来预测效益的合理 性及可实现性。 通鼎宽带近三年一期的有关历史数据和预测数据如下： 表一：历史数据 单位：万元 项 目 2015年1-3月 2014年度 2013年度 2012年度 一、营业总收入 11,884.68 29,228.22 20,399.72 13,681.90 收入增长率 - 43.28 49.10 - 营业成本 8,199.35 20,600.10 15,383.47 11,602.50 毛利率 30.01 29.52 24.59 15.20 营业税金及附加 65.11 132.45 99.17 - 销售费用 729.52 2,667.17 1,390.97 882.13 销售费用率 6.10 9.13 6.82 6.45 项 目 2015年1-3月 2014年度 2013年度 2012年度 管理费用 765.87 2,652.36 2,593.89 1,866.40 管理费用率 6.51 9.07 12.72 13.64 财务费用 375.22 1,135.30 910.82 703.34 资产减值损失 272.90 460.19 866.14 - 投资收益 110.03 - - - 二、营业利润 1,586.74 1,580.65 -844.74 -1,372.47 表二：预测数据 单位：万元 项 目 2015年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 一、营业收入 44,195.92 49,905.83 54,343.44 60,051.46 63,770.51 63,770.51 收入增长率 51.21 12.92 8.89 10.50 6.19 - 营业成本 30,426.39 34,923.37 37,871.25 41,898.03 44,554.29 44,554.29 毛利率 31.16 30.02 30.31 30.23 30.13 30.13 营业税金及附 加 354.09 407.00 477.17 526.41 557.90 557.90 销售费用 3,866.06 4,539.14 5,280.77 6,056.98 6,557.58 6,557.58 销售费用率 6.14 9.10 9.72 10.09 10.28 10.28 管理费用 2,819.25 2,895.88 2,968.03 3,148.91 3,228.35 3,228.35 管理费用率 6.44 5.80 5.46 5.24 5.06 5.06 财务费用 1,646.90 1,695.57 1,695.57 1,695.57 1,695.57 1,695.57 资产减值损失 272.90 投资收益 110.03 二、营业利润 4,920.36 5,444.87 6,050.65 6,725.56 7,176.82 7,176.82 注：2015年度预测数据根据2015年1-3月实际数据，及2015年4-12月预测数据计算 得出。 （1）预测增长期的依据及合理谨慎性 通鼎宽带2012至2015年的营业收入复合增长率为47.82%，由此可见通鼎 宽带目前正处于快速成长期。受益于“宽带中国”国家发展战略、“光进铜退” 等行业利好，通鼎宽带所处的ODN网络设备行业将迎来良好的发展机遇，预计通 鼎宽带未来将保持不断增长的发展态势。综合通鼎宽带所处行业的发展趋势、通 鼎宽带自身的竞争优势以及通鼎宽带管理层的预测，本次收益法评估的增长期确 定为2015-2019年。 （2）预测期收入增长率的依据及合理谨慎性 2015年1-3月，通鼎宽带实现营业收入11,884.68万元，占2014年全年实 现营业收入的40.66%，增长速度较快，综合通鼎宽带的中标情况，2015年全年 的预测营业收入为44,195.92万元，较2014年增长51.21%。根据通鼎宽带2015 年1-6月财务报表，2015年上半年实际实现营业收入25,653.51万元，占全年 收入预测数的58.04%，可见2105年的收入预测数比较谨慎和合理的。在综合考 虑我国国民经济运行情况，并出于谨慎性考虑的前提下，本次评估预测的 2016-2019年的营业收入增长率分别为12.92%、8.89%、10.50%、6.19%，年复合 增长率为9.60%。 （3）预测期毛利率的依据及合理谨慎性 2012至2015年一季度通鼎宽带主营业务的毛利率分别为15.02%、27.40%、 29.52%、31.01%，呈逐年上升趋势。考虑到市场竞争激烈，部分产品毛利可能下 降，以及企业产品结构的调整等因素，出于谨慎性考虑未来毛利率较2012至2015 年一季度毛利率的水平稳中略降，2015年4-12月至2019年的预测毛利率分别 为31.21%、30.02%、30.31%、30.23%、30.13%、30.13%。 （4）预测期费用率的依据及合理谨慎性 2012至2014年伴随着市场开发力度和产品向周边市场覆盖面的增加，通鼎 宽带销售收入快速增长，销售费用率也随之有所上升。但伴随着通鼎宽带的主要 产品逐步取得了高新技术产品证书、入网认定证书、“泰尔”产品认证证书，通 鼎宽带的信用、产品质量逐步得到客户的认可，产品的中标率及市场占有率逐步 提升，产品竞争力不断提高，产品的销量逐年增加，预计未来通鼎宽带的销售费 率将呈下降趋势。本次评估，本着谨慎性原则，假定未来进一步加大市场开发力 度，以保证预测收入的实现，销售费用率也保持一定的增长水平。 从历史数据来看，管理费用率伴随营业收入的不断增长，呈下降趋势，主要 原因为管理费用与收入的关联性不强，虽有管理费用的规模逐年略有增长，但增 长速度小于收入的增速。本次评估，管理费用的预测也反映了这一趋势。 近三年一期及预测期销售费用及管理费用占比如下所示： 项 目 销售费用占比（%） 管理费用占比（%） 2012年度 6.45 13.64 2013年度 6.41 11.45 2014年度 9.13 9.07 2015年1-3月 6.14 6.44 2015年4-12月 9.71 6.36 项 目 销售费用占比（%） 管理费用占比（%） 2016年度 9.10 5.80 2017年度 9.72 5.46 2018年度 10.09 5.24 2019年度 10.28 5.06 2020年度 10.28 5.06 （5）折现率的依据及合理谨慎性 根据“资产评估准则—企业价值”，本次评估，采用企业自由现金流折现模 型，与之匹配的折现率采用WACC模型，这也是行业通行的做法。折现率的确定 是合理的，具体参数的选取，详见如下说明： 按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金 流量，则本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r： eeddwrwrr.... 式中：Wd：评估对象的债务比率； )(DEDwd. . We：评估对象的权益比率； )(DEEwe. . re ：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定权益 资本成本re； .......)(fmeferrrr 式中：rf：无风险报酬率； rm：市场预期报酬率； ε：企业特定风险调整系数； βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数； .. . .. . ..... EDtue)1(1.. βu：可比公司的无杠杆市场风险系数； iituEDt)1(1.. . . . βt：可比公司股票（资产）的预期市场平均风险系数 Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。 ①权益资本成本re的确定 A、无风险报酬率rf的确定 国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很 小，可以忽略不计。众联评估通过选择沪、深两市从评估基准日到国债到期日剩 余期限超过5年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均 值作为本次评估无风险收益率，通过计算，从评估基准日到国债到期日剩余期限 超过5年期的国债到期收益率（复利）的平均值为3.90%作为本次评估的无风险 收益率。 B、βe的确定过程 经查询同花顺，取同类上市公司的数据，以2011年3月至2015年3月的市 场价格测算估计，得到行业相关公司股票的历史市场平均风险系数βLi；根据可 比公司的债务和权益比重测算出各可比公司无财务杠杆贝塔系数，其平均值为βUi 为0.7387；计算过程如下表： 序号 参考公司 βLi βUi 证券代码 证券简称 1 002281 光迅科技 0.6254 0.7490 2 002514 宝馨科技 0.5950 0.7286 3 600487 亨通光电 0.4898 0.6582 4 300252 金信诺 0.7943 0.8622 5 002313 日海通讯 0.5453 0.6954 平均值 0.6100 0.7387 注：各参考公司βLi和βUi的数据来源同花顺。 最后根据被评估公司的资本结构再将上述无财务杠杆贝塔系数转换为有财 务杠杆贝塔系数βe。 截止评估基准日，根据被评估单位审定的财务报表，其D/E= 2.3304 (先 按账面结果测算，后面采用迭代计算的方法确定最后的市场价值比率)则： βe=βU×[1+(1-t)D/E] =0.7387×[1+(1-15%)×2.3304] = 2.2019 同样的，得出所得税25%时的βe=2.0298。 C、计算ERP市场风险溢价 本次市场风险风险溢价取股权投资风险收益率ERP，即投资者投资股票市场 所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析 师和资产评估师的研究课题。例如：在美国，著名金融学家Aswath Damodaran 的研究发现从1928年到2014 年，股权投资年平均年复利回报率为11.53%，超 过长期国债收益率（无风险收益率）约5.28%。这个超额收益率就被认为是股权 投资风险超额收益率ERP（Equity Risk Premium）。 借鉴美国相关部门估算ERP的思路，众联评估对中国股票市场相关数据进 行了研究，众联评估按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP： 市场风险溢价(Equity Risk Premiums, ERP)反映的是投资者因投资于风险 相对较高的资本市场而相对于风险较低的债券市场所要求的风险补偿。由于中国 作为新兴市场，股市发展历史较短，而且大盘波动较剧烈，在一段时期内，国债 收益率甚至持续高于股票收益率，市场数据往往难以客观反映市场风险溢价。与 直接采用中国股市的数据相比，采用参照成熟市场的方法确定市场风险溢价更为 合适。因此，评估时采用业界常用的风险溢价调整方法，对成熟市场的风险溢价 进行适当调整来确定我国市场风险溢价。 在此，众联评估选用美国著名金融学家Aswath Damodaran 的调整方法来衡 量中国这样一个新兴市场的市场风险溢价水平，基本公式为： ERP =成熟股票市场的股票风险溢价+国家风险溢价 根据美联储公布的相关 1928 年至2014 年资本市场数据，市场投资者普遍 要求的股权风险溢价平均水平为6.25%。按照2013 年穆迪投资者服务公司评级 显示，中国政府债券评级为Aa3，并维持正面展望，转换成国家违约风险利差为 0.6%，同时以中国平均的股票市场相对于债券的收益率标准差的平均值1.96 来 计算，我国的国家风险溢价为0.6%×1.96=1.18%。则， 我国市场风险溢价 ERP=6.25%+1.18%=7.43%。 D、企业特定风险调整系数 采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收 益，对于单个公司的投资风险一般认为要高于一个投资组合的风险，因此，在考 虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额 收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的 影响，公司资产规模小、投资风险就会增加，反之，公司资产规模大，投资风险 就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已广泛被投资者接受。 在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模 与投资回报率之间的关系。如美国的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究 报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King研究，下表就是该研究的结论： 组别 净资产账面价值 （百万美元） 规模超额收益率算术平均 值 规模超额收益率平 滑处理后算术平均值 1 16,884 5.70% 4.20% 2 6,691 4.90% 5.40% 3 4,578 7.10% 5.80% --- --- --- --- 20 205 10.30% 9.80% 21 176 10.90% 10.00% 22 149 10.70% 10.20% 23 119 10.40% 10.50% 24 84 10.50% 11.00% 25 37 13.20% 12.00% 从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加 到12%左右。 参考Grabowski-King研究的思路，众联评估对沪、深两市的1,000多家上 市公司1999～2009年的数据进行了分析研究，得出以下结论： 众联评估将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表数 据： 组别 样本点数量 规模指标范围 （亿元） 规模超额收益率 (原始Beta) 股东权益 （亿元） 1 7 0-0.5 3.22% 2.28 2 20 0.50-1.0 2.79% 2.04 3 28 1.0-1.5 2.49% 2.47 4 98 1.5-2.0 2.27% 3.08 组别 样本点数量 规模指标范围 （亿元） 规模超额收益率 (原始Beta) 股东权益 （亿元） 5 47 2.0-2.5 2.02% 3.56 6 53 2.5-3.0 1.78% 4.43 7 88 3.0-4.0 1.49% 5.62 8 83 4.0-5.0 1.31% 6.37 9 57 5.0-6.0 0.99% 8.35 10 47 6.0-7.0 0.84% 10.09 11 34 7.0-8.0 0.64% 10.16 12 41 8.0-10.0 0.54% 11.11 13 79 10.0-15.0 5.05% 16.63 14 35 15.0-20.0 5.90% 24.52 15 35 20.0- 7.41% 60.36 从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降 趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。根据上表中的数据，众联（未完）  |