[公告]互动娱乐：2015年公司债券信用评级报告
公司债券信用评级报告 主体概况 星辉互动娱乐股份有限公司（以下简称“互动娱乐”或“公司”）的主营业务 是玩具及婴童业务、游戏及广告业务等，实际控制人为自然人陈雁升和陈冬琼。 互动娱乐前身为广东星辉塑胶实业有限公司，由自然人陈雁升和自然人陈冬琼 共同出资组建，于 2000年 5月 31日在澄海市工商行政管理局注册，注册资本为 100万元。其中，陈雁升与陈冬琼各以货币出资 50万元。2008年 5月 28日，广东 星辉塑胶实业有限公司更名为广东星辉车模股份有限公司，主营业务包括玩具及婴 童业务、相关原材料的生产和销售。2009年 12月 25日，公司经中国证券监督管 理委员会“证监许可[2009]1459号文”核准，向社会公开发行 1320万股人民币普 通股，并于2010年1月20日在深圳证券交易所创业板上市交易，股票代码300043， 证券简称“星辉车模”，发行后的股本总额为人民币 5280.00万元。 2013年以来，公司通过数次收购 1，进入游戏及广告业务领域。2014年 3月 18 日，公司出于向文化娱乐业务转型的战略考虑，将公司名称由广东星辉车模股份有 限公司更为现名，证券简称也由“星辉车模”改为“互动娱乐”。2014年 12月 10 日，公司将原控股子公司广东星辉合成材料有限公司（以下简称“星辉材料”）70% 股权和原全资子公司星辉合成材料（香港）有限公司（以下简称“材料香港”）100% 股权正式转让给广东星辉投资有限公司（以下简称“星辉投资”），剥离了盈利水平 较低的原材料业务。2015年 3月31日，公司完成对西安曲江春天融和影视文化有 限责任公司（以下简称“春天融和”）的收购，进入影视领域，形成了“玩具+游戏 +影视”的业务格局。 经数次送转股、增发和股权变更 2，截至 2015年 6月末，互动娱乐总股本为 124419.84万股 3，陈雁升持股32.77%，为公司控股股东。公司前十大股东情况如 表 1所示。 表1：截至 2015年 6月末公司前十大股东情况 单位：万股、% 股东名称持股数量持股比例股东性质股本性质 1陈雁升 40772.16 32.77境内自然人流通受限股份 2陈冬琼 16050.62 12.90境内自然人A股流通股 3黄挺 5783.05 4.65境内自然人流通受限股份 4珠海厚朴投资管理合伙 4360.50 3.50 境内非国有流通受限股份 1公司2013年9月12日以1836万元收购深圳市畅娱天下科技有限公司51%股权并实现控股，2013年11 月8日以7333.80万元收购广州市谷果软件技术有限公司51%股权并实现控股，2014年3月3日，公司以 81200.00万元收购广东星辉天拓互动娱乐有限公司100%股份，其中以支付现金方式购买50.63%的股权， 以股份对价方式购买了49.37%的股权，完成重大并购重组。 2详见附件一。 3 2015年4月30日，公司发布《星辉互动娱乐股份有限公司关于实施2014年度权益分派方案后调整非公 开股票发行价格及发行数量的公告》，拟非公开发行股票134892086股，发行价格5.56元/股。预计发行成 功后，公司股东权益将明显增加。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 企业(有限合伙 )法人 5郑泽峰 3280.00 3.04 境内自然人流通受限股份 6陈创煌 2317.00 1.86境内自然人A股流通股 7从菊林 1985.00 1.60境内自然人A股流通股 8 中国工商银行-广发聚丰 股票型证券投资基金 1412.28 1.14社会公众股A股流通股 中国银行-景顺长城鼎益 9股票型开放式证券投资703.35 0.57社会公众股A股流通股 基金 中国建设银行股份有限 10 公司-易方达新丝路灵活 配置混合型证券投资基 700.00 0.56社会公众股A股流通股 金 合计 77863.95 62.59 -- 资料来源：公司提供，东方金诚整理 截至 2015年6月末，互动娱乐合并范围内共有22家子公司，其中全资一级子 公司 6家（详见附件二）。 截至 2014年末，公司（合并）资产总额为 28.43亿元，所有者权益为 19.33 亿元，资产负债率为 31.99%；2014年，公司实现营业收入 25.18亿元，利润总额 3.09亿元。 截至 2015年6月末，公司（合并）资产总额为 37.01亿元，所有者权益为 20.56 亿元，资产负债率为 44.44%；2015年1～6月，公司实现营业收入 7.24亿元，利 润总额 2.10亿元。 本期债券概况及募集资金用途 本期债券概况 互动娱乐拟发行星辉互动娱乐股份有限公司 2015年公司债券（以下简称“本 期债券”），本期债券发行金额 7.5亿元，期限为 5年，附第 3年末发行人上调票面 利率选择权及投资者回售权。本期债券面值为 100元，平价发行。本期债券采用单 利按年付息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑 付一起支付。 本期债券无担保。 募集资金用途 公司本期债券募集资金共计 7.5亿元，经扣除发行费用后，本期债券募集资金 中 4.04亿元拟用于偿还短期银行贷款，剩余部分拟用于补充公司流动资金。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 宏观经济和政策环境 宏观经济 根据国家统计局初步核算，2015年上半年中国实现国内生产总值（GDP） 296868亿元；按可比价格计算，GDP同比增长 7.0%，比去年同期下降 0.4个百分 点。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。 分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能 过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015年上半年， 第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落 0.4和 1.3个百分点，第 三产业增加值同比增速较上年同期增长0.4个百分点；全国规模以上工业增加值同 比增长 6.3%，增幅较上年同期回落 2.5个百分点。2015年 6月，全国工业生产者 出厂价格指数（PPI）同比下降 4.6%，已持续 40个月同比负增长。2015年 1-6月 份，全国全社会用电量累计 26624亿千瓦时，同比增长1.3%，增速较上年同期回 落 4个百分点。 2015年上半年，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义 增长 11.4%和4.6%，增幅分别较上年同期回落 5.9个百分点和 9.5个百分点，投资 对经济增长的拉动作用继续减弱。同期，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售 总额同比名义增长 10.4%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降6.9%。 政策环境 在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015年以来，中央政府 继续推进新型城镇化建设及棚户区改造，加大了财政政策实施力度，货币政策有所 放松。 2015年上半年，国务院进一步加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安 徽两省和宁波等 62个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，发改 委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和 21世纪海上丝绸之 路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为“一带一路”建设的优先发展领域， “一带一路”的发展战略进入全面推进阶段。此外，中央政府还加大了对房地产市 场健康发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让 2年以上住房 免征营业税以及推进棚户区改造等相关政策。 近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期 有所上升。2015年 6月末，广义货币(M2)余额 133.34万亿元，同比增长 11.8%， 狭义货币(M1)余额 35.61万亿元,同比增长 4.3%。2015上半年，我国居民消费价格 总水平（CPI）同比增长 1.3%，涨幅较上年同期回落1.0个百分点。 今年以来，央行三次降低商业银行存贷款利率(3月1日、5月 11日和 6月 28 日)、两次降低金融机构存款准备金率（2月 5日和 4月 20日），货币政策有所放 松。另外，央行还有针对性地对部分金融机构实施了定向降低准备金率，其中，4 月 20日宣布定向对部分农村金融机构额外下调存款准备金率 0.5-2个百分点，6 月 28日起对“三农”贷款占比达到定向降准标准的相关商业银行降低存款准备金 率 0.5个百分点，对财务公司降低存款准备金率 3个百分点，以进一步支持实体经 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 济发展。 综合分析，预计 2015年下半年，中国政府将继续加大财政政策的实施力度， 货币政策稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。 行业及区域经济环境 近年来，互动娱乐收入和利润主要来源于玩具和游戏业务，分别属于玩具制造 业和游戏行业。 玩具制造业 1.行业概况 根据《国民经济行业分类标准》，玩具制造业属于文教体育用品制造业。国家 统计局将玩具分为供儿童乘骑带轮玩具、玩偶及其零配件和装饰品、仿真模型及其 附件、木制玩具和塑胶玩具。其中，静态车模、动态车模均属于仿真模型及其附件， 婴童车模及婴童座椅属于供儿童骑乘带轮玩具。 目前，玩具产业链主要分为产品研发、生产制造和品牌销售三个阶段。行业链 上游为技术密集型行业，下游为信息密集型行业，均居于附加值高位，合计拥有整 条产业链 90%的附加价值；而位于行业链中间段的加工生产企业为劳动密集型行业， 进入壁垒较低，仅拥有10%的附加价值。 图1：玩具产业附加值曲线 资料来源：公开资料，东方金诚整理 作为玩具产量高达全球75%的玩具生产大国，近年来我国玩具制造业发展迅速， 产品附加值也有所增长。2010年～2014年，我国玩具制造业主营业务收入从 2243.94亿元增长至 9884.07亿元，除 2010年外，增长率均保持在 130%以上；同 期我国玩具制造业利润总额从60.34亿元增长至406.75亿元，增长率均保持在200% 以上；营业利润率从9.97%增长至 42.05%。玩具行业在我国制造业中收入占比逐年 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 上升，2014年玩具行业营业收入占我国制造业营业收入比重为 0.10%。 玩具行业周期性相对较弱。从全球范围来看，2010年以来，玩具产品销售总 体保持增长趋势。2013年全球玩具市场零售额达到 896.7亿美元，较上年同比增 长7.72%。近年来玩具消费正在逐步从成熟的欧美地区逐渐延伸至新兴市场，亚洲、 南美、澳洲等地玩具消费增长迅速。 图2：2010年～2013年全球玩具市场零售额情况 亿美元 % 资料来源：公开资料，东方金诚整理 随着我国城市居民收入的不断增长、人民消费水平和消费意识的逐渐提高，中 国玩具产品销售也持续增长。市场研究机构欧睿国际市场咨询有限公司的调查数据 显示，中国玩具产品零售额已从 2007年的 38.90亿美元增长至 2013年的 198.00 亿美元，年复合增长率高达 31.16%。我国玩具消费市场占全球市场比重逐年增长， 预计未来十年将完成由玩具制造大国向玩具消费大国的转变。 玩具行业市场需求量主要取决于儿童人数和儿童人均消费额两个因素。其中儿 童人数受国家人口总数、国家生育政策(如中国的计划生育、欧洲等国家的儿童补 贴)、经济发展水平、国家历史文化等因素影响，而儿童人均玩具消费额主要随人 均可支配收入、家长的玩具消费意识和社会消费升级的转变而变化。儿童人数方面， 根据中国人口与计划生育委员会预测，在 2016年前，我国将迎来建国以来的第四 次“婴儿潮”，新生儿将保持每年 1600～2000万人的增长水平，这些新生儿均将成 为玩具行业的直接消费者。儿童人均消费额方面，由于文化观念等因素，目前我国 儿童消费中食品和服饰占比很大，而玩具消费占比还很小（见下图）。截至 2012 年末，我国儿童人均玩具年消费额为 15美元/人，低于世界平均的 34美元/人，与 美国的 358美元/人、欧洲 258美元/人的消费水平具有较大差距。预计随着新一代 父母文化程度提高、对儿童的益智和娱乐方面的需求将持续增加，而随着玩具产业 的发展和人们观念的改变，玩具受众已不仅限于儿童，面向成年人的玩具也越来越 多，我国玩具消费市场具有广阔的空间。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图3：2013年中国、美国、澳大利亚三国儿童消费构成情况对比 % 资料来源：公开资料，东方金诚整理 盈利模式方面，近年来，世界玩具行业龙头美泰、孩之宝、乐高、万代等品牌 玩具生产企业在传统制造业两端扩展同时，抓住科技进步的机遇和消费者心理变化， 将影视动漫、电子游戏、网络游戏等新生媒介逐渐融入到玩具业发展源动力中，同 时通过不断的业务整合，为玩具业的发展挖掘新的增长点。新的盈利模式为玩具行 业的稳定发展提供了重要支撑，也将成为未来我国玩具制造业行业龙头的发展方向。 上游供给方面，包括互动娱乐在内的大部分仿真模型及其附件生产企业主要原 材料为聚乙烯等塑料制品，其价格随原油价格波动而波动，具有一定不确定性。聚 乙烯平均实现价格在2008年达到峰值后急剧下降，2009年中企稳回升，目前处于 小幅增长阶段，基本与原油价格保持同步。原材料价格的波动将对玩具企业的盈利 能力产生一定影响。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图4：2006年～2014年聚乙烯及原油价格变化情况 元/吨 资料来源：Wind资讯，东方金诚整理 总体来看，我国玩具行业发展迅速，玩具市场需求稳步增长，产品附加值有所 提高，未来还具有较大的发展空间。 2.行业政策 为保护儿童的身心健康，国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会、 国家认证认可监督管理委员会等部门发布了关于玩具产品的国家标准、行业标准和 强制性认证等规则，实施市场准入制度和规范化管理。这些标准和规则构成了玩具 行业的政策体系，详见表2。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表2：玩具行业相关政策 发布时间发布单位政策或法规名称相关内容 全国玩具标准 2004.10.1《国家玩具技术安全规范》 化技术委员会 规定玩具（含试用和免费赠送的玩具）的 几乎全部材料都必须通过检测，用在玩具 上的油漆、油墨、纸布和塑料等将全部纳 入该标准的检验范围。同时该标准还首次 引入了国际通用的可预见的滥用实验理 念，要求玩具在出厂时要模拟测试各种可 能受到的、可预见的合理滥用和损坏，以 发现是否存在潜在危险。 2007.6.1国家质量监督 检验检疫总 局、国家标准 化管理委员会 2007.7.24国家质量监督 检验检疫总局 2007.8.10 国家认证认可 监督管理委员 会 2010.6.1环境保护部 2010.10.1 国家质检总 局、国家标委 会 2010.12.1国家认监委 国家质检总《 GB 26387-2011 玩具安全 2011.9.15局、国家标委化学及类似活动的实验玩 会具》 2012.9.12国务院 新国家标准 GB5296.5-2006规范玩具使用说明的标注，指导消费者选 《消费品使用说明第 5部购玩具，告知使用者如何安全使用玩具， 分：玩具》避免因使用不当而造成伤害事故。 《儿童玩具召回管理规定》 《出口玩具质量许可（注册 登记）实施细则（试行）》 《环境标志产品技术要求木 质玩具》 GB 24613-2009《玩具用涂 料中有害物质限量》 《国家质量监督检验检疫总 局公告2010 年第40 号》 《关于促进外贸稳定增长的 若干意见》 规范儿童玩具召回相关事宜。 要求对各类玩具按照出口目的国或目标市 场的相关技术法规和标准要求进行相应的 检测；出口目的国或目标市场技术法规和 标准要求不明确或没有要求的，按照我国 现行的技术规范的强制性要求进行检测。 减少木制玩具产品在生产、使用和废弃 过程中对环境和人体健康的影响。 本标准规定了玩具用涂料中对人体和环 境有害的物质容许限量的要求、试验方 法、检验规则和包装标志等内容。 对娃娃、弹射、金属、塑胶、电玩、 童车玩具类产品强制性认证实施规则 进行了修订。 对玩具安全、化学及类似活动进行规 范。 提高家具、鞋、玩具的出口退税率， 退税率由 13%-15%上调至全额退税 17%。 2014.5 国家质检总 局、国家标委 会 《GB 6675-1-2014玩具安全 第 1部分基本安全规范》、 《GB 6675-2-2014玩具安全 第 2部分机械与物理性能》、 《GB 6675-3-2014玩具安全 第 3部分易燃性能》等 对玩具安全、化学及类似活动进行进 一步修订和规范. http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 资料来源：公开资料，东方金诚整理 3.竞争格局 在全球玩具行业的产业价值链中，美泰、孩之宝、乐高、万代等玩具品牌生产 企业处于价值链高端。我国玩具行业产业集群效应明显，具有显著的区域分布特征， 主要集中在广东、山东、江苏、浙江等沿海地区。广东是我国最大的玩具生产和出 口基地，而汕头是广东玩具生产企业最为集中、科技创新能力和产品科技含量最高 的地区之一，产业集群效应明显。虽然我国玩具行业以广东地区为核心，已经发展 形成了完整的产业链，但由于起步较晚，产业链上游和中游的国内领先企业，无论 是技术水平，还是市场竞争能力方面，均与上述国际领先企业还有较大的差距。 截至 2014年末，我国拥有规模以上玩具企业 14520家，然而其中大部分企业 仍然主要从事代工生产或贴牌生产，尚不具备根据市场需求与产品趋势进行设计研 发的能力与专业有针对性的营销渠道，导致我国玩具行业处于两端在外状态，同质 化严重，产品附加值总体较低。 截至 2014年末，我国玩具 A股上市公司共有 4家，分别为广东奥飞动漫文化 股份有限公司（以下简称“奥飞动漫”）、互动娱乐、骅威科技股份有限公司（以下 简称“骅威股份”）和广东群兴玩具股份有限公司（以下简称“群兴玩具”）。2014 年，4家上市公司营业收入共计 58.19亿元，仅占 2014年中国规模以上玩具制造 业产品销售收入的 0.59%，而利润总额共计 8.07亿元，占 2014年中国规模以上玩 具制造业利润总额的1.98%，反映了中国玩具市场集中度较低，竞争较为激烈，而 其中 4家上市公司的产品附加值较高，盈利能力相对较强。 表3：2014年我国玩具上市公司情况 单位：万元、% 股票代码公司简称2014年营业收入 占 2014年中国 规模以上玩具 制造企业产品 销售收入比重 2014年利 润总额 占我国规模以 上玩具制造业 利润比重 002292奥飞动漫 242053.48 0.24 44380.78 1.09 300043互动娱乐 251768.44 0.25 30865.15 0.76 002502骅威股份 47677.82 0.05 3695.32 0.09 002575群兴玩具 40416.31 0.04 1764.06 0.04 合计 -581916.04 0.59 80705.31 1.98 资料来源：公开资料，东方金诚整理 随着奥飞动漫、互动娱乐、骅威股份和群兴玩具等多家玩具企业成功上市，国 内玩具市场竞争日趋激烈，行业整合现象明显。东方金诚认为，儿童消费升级和第 四次婴儿潮的到来为玩具行业提供了广阔的市场前景，行业内的龙头企业将在未来 的行业整合中处于有利地位，面临良好的发展机遇。 4.行业关注 原材料价格波动，劳动力成本提高等因素会压缩行业利润空间 玩具行业面临原料涨价、劳动工资提高的压力。包括互动娱乐在内的大部分仿 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 真模型及其附件生产企业主要原材料为聚乙烯等塑料制品，其价格随国际油价波动 而波动，具有一定不确定性。同时，玩具行业属于劳动密集型产业，近年来我国劳 动力成本逐年大幅攀升，也将对玩具行业盈利能力造成较大影响。 行业标准日益提高，市场风险加大 近年来，国外关于玩具的 TBT（贸易技术壁垒）召回通报逐年递增，其中欧盟 一直是对中国发布召回次数最多的经济体，而玩具也一直是欧盟对中国召回次数最 多的产品。从召回通报内容来看，主要是涉及到玩具中含铅量及双酚 A 含量、磁 铁吞咽危险等环保、安全问题。我国已将玩具纳入 CCC强制检验产品范围并在 2014 年 5月发布《GB6675-1-2014玩具安全第1部分基本安全规范》、《GB6675-2-2014 玩具安全第 2部分机械与物理性能》、《GB 6675-3-2014玩具安全第 3部分易燃性 能.》、《GB 6675-4-2014玩具安全第 4部分特定元素的迁移》等新的国家强制标准， 并将于 2016年 1月 1日实施。国外技术性、贸易性壁垒和技术性贸易措施的限制 将不断推高我国行业标准，同时导致我国玩具出口成本提高，市场风险加大。 游戏行业 1.行业概况 根据运行平台不同，游戏可分为 PC 4游戏和移动终端游戏两类，其中 PC游戏又 根据对网络的需求状况不同分为单机游戏和网络游戏。 （1）网络游戏 网络游戏，是指以 PC为游戏平台，互联网络为数据传输介质，以游戏运营商 服务器为处理器，通过广域网网络传输方式（Internet、移动互联网、广电网等） 实现多个用户同时参与的游戏品，以通过对于游戏中人物角色或者场景的操作实现 娱乐、交流为目的的游戏方式。根据《2012年度中国游戏行业产业报告》的分类， 网络游戏有三种存在形式：第一种是客户端网络游戏（以下简称“端游”），需要在 电脑上安装游戏客户端软件才能运行的游戏；第二种是网页游戏（以下简称“页游”）， 用户可以直接通过互联网浏览器玩的网络游戏；第三种是社交游戏，指的是一种运 行在社会性网络服务(SNS)社区内，通过互动娱乐方式增强人与人之间社交游戏交 流的网络游戏。互动娱乐的网络游戏产品主要为页游。 历经十余年的发展，中国游戏行业已经成为中国娱乐产业的重要组成部分。游 戏行业的发展与互联网的普及度息息相关，根据中国互联网络信息中心 2015年 2 月发布的《第 35次中国互联网发展状况统计调查报告》显示，截至 2014年末，我 国网民规模达 6.49亿，同比增长 5.05%。 随着互联网普及度的增长，我国网络游戏行业得到进一步发展。2014年，我 国网络游戏销售收入为 1089.30亿元，同比增长 23.42%；2007年～2014年年均复 合增长 61.69%。网络游戏产业销售收入主要由端游、页游和社交游戏三部分组成， 其中页游自 2008年开始贡献收入，在2014年实现销售收入 219.5亿元，同比增长 63.20%，相较于 2008年年均复合增长 113.77%。页游的年销售收入在网络游戏行 业总销售收入占比逐年上升，从 2008年的 1.20%上升至 2014年的20.15%，已成为 网络游戏行业的重要组成部分（见下图）。未来几年，预计网络游戏行业销售收入 4 personal computer，即个人计算机。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 增长将进一步依赖于页游的发展。 图5：2007年～2014年中国网络游戏销售收入情况 亿元 % 资料来源：Wind资讯，东方金诚整理 由于页游制作成本远小于端游，进入壁垒相对较低，近年来页游数量激增。 2014 年我国页游开服 5数为 203206个，较2013年的 111356个同比增长 82.48%，增势明 显。然而我国页游的产品类型较集中，同质化严重，致使页游市场存活率不足10%， 月流水达到五百万及以上的页游不足 6%。 从下游需求来看，页游入门简单、快捷，对电脑配置要求低，用户无需安装客 户端等特点均可降低用户进入门槛。近年来，我国页游用户规模激增。然而以上特 点也致使页游转换成本较低，更新换代快，用户忠诚度远低于端游，因此，良好的 运营平台及其销售渠道对页游有至关重要的作用。 目前，页游行业主要采用的是联合运营模式，游戏开发商研发游戏后，将页游 交付以腾讯、趣游、4399、360游戏中心、百度游戏等为代表的页游运营商以获得 较好的销售渠道，开服后定期从其产品流水中分得一定比例的收入。目前我国页游 运营市场相对集中，CR8 6等于60.6%，属于中等集中寡占型市场结构，其中腾讯以 37.4%的市场份额占据运营商首位，整个运营商行业呈“一超多强”的竞争格局。 因运营商话语权较强，页游对其依赖度较高，游戏开发商营业收入分成比例逐年下 滑，目前3：7至2：8的比例成为行业主流，中小游戏开发商面临利润空间被挤压 的困境，预计未来开发商内部的行业整合将是页游行业的一大趋势。 （2）移动终端游戏 移动终端游戏是指运行在智能手机上的游戏软件，智能手机的操作系统多以 IOS、Android、Windows Phone为主，移动终端可细分为单机游戏和网络游戏，以 网络游戏（以下简称“手游”）为主。 5 网络游戏分测试服和开服，开服即为开放服务器，指游戏测试成功后正式开始运营。 6 行业集中率CRn：指该行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额的总和。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 根据中国互联网络信息中心 2015年 2月发布的《第 35次中国互联网发展状况 统计调查报告》显示，截至 2014年 12月末，我国手机网民规模达 5.57亿，同比 增长 11.34%，网民中使用手机上网人群占比由 2013年的81.0%提升至 85.8%。 随着手机网民规模逐年增长和智能手机的普及，我国手游销售收入急剧增长。 2014年我国手游销售收入为 237.60亿元，同比增长 311.79%，相较于 2008年年均 复合增长 101.03%。 图6：2008年～2014年中国手游销售收入情况 亿元 % 资料来源：Wind资讯，东方金诚整理 由于手游具有开发周期短、人员少、灵活性高、投入成本低等特点，该行业产 品研发的进入壁垒较低，行业集中程度较低。 目前，手游行业主要采用的运营方式是联合运营模式，通过操作系统开发商（如 苹果、google等）、移动运营商（如移动、联通、电信等）、终端制造商（如三星、 华为等）、第三方商店（如 91助手、机锋网等）以及主要的互联网公司（如腾讯、 360、百度、网易等）等渠道进行推广。运营商凭借流量资源与推广能力占据了手 游产业链的主要地位，收入在整条产业链中占比可达55.5%，而游戏开发商收入占 比仅有 29.9%。而与页游不同的是，手游行业中运营商目前竞争较为激烈，我国目 前拥有超过 200家手游运营渠道。预计未来，在运营商与开发商双向选择下，行业 内现有的运营商将区域整合，优秀的开发商也将建立自己的运营平台进入渠道环节， 最终形成研运一体的经营模式。在此过程中，资金充足、市场占有率高、游戏存量 大的开发商将占据优势地位。 2.产业政策 国家政策对游戏行业发展至关重要。2009年以来，我国出台了一系列政策支 持该行业的发展，对于游戏内容设定、游戏的出版及其发行，相关部门具有较大的 影响。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表4：游戏行业相关政策 发布时间政策或法规名称相关内容 我国第一部文化产业规划，对新兴文化业态发展提出指导 2009.7 《国家文化产业振兴 规划》 性以及制定《200 9-2010年度国家文化出口重点企业和项 目目录》，重点扶持具有民族特色的网络游戏等产品和服 务的出口，支持动漫、网络游戏等文化产品进入国际市场。 《文化部关于加快文 2009.9化产业发展的指导意 见》 明确了游戏业的发展方向和发展重点为：增强游戏产业的 核心竞争力，推动民族原创网络游戏的发展，提高游戏产 品的文化内涵，鼓励研发具有自主知识产权的网络游戏技 术、电子游戏软硬件设备、优化游戏产业结构、提升游戏 产业素质，促进网络游戏、电子游戏、家用视频游戏的协 调发展。鼓励游戏企业打造中国游戏品牌，积极开拓海外 市场。 提出“十二五 ”期间，文化产业增加值年平均现价增长速 2012.2 《“十二五 ”时期文化 产业倍增计划》 度高于 20%，20 15年比 2010年至少翻一番，实现倍增。 《倍增计划》也明确提出，到 2015年，游戏市场收入规 模达到 2000亿元。鼓励网游企业到海外投资，形成 10 家综合实力达到世界水平的骨干游戏企业。 2012.12《十八大报告》 明确提出“扎实推进社会主义文化强国建设”，指出要“促 进文化和科技结合，发展新兴文化业态，提高文化产业规 模化、集约化、专业化水平，构建和发展现代传播体系， 提高传播能力 ”和“扩大文化领域对外开发，积极吸收借 鉴国外优秀文化成果”为游戏产业发展指明了方向。 资料来源：公开资料，东方金诚整理 3.竞争格局 网络游戏开发目前处于充分竞争状态，开发商数量众多。根据文化部的统计， 2013年全国新增具有网络游戏运营资质的企业 476家，累计 1697家，其中端游和 页游公司数量相对稳定，而手游公司数量正快速增长。然而，精品游戏处于供不应 求状态。从收入方面看，目前国内月流水过千万的游戏占全行业比重不超过5%； 从投入方面看，单款游戏研发投入超过千万的游戏也在少数，小投入、短平快的游 戏作品占据市场。 4.行业关注 我国网络游戏市场尚处于起步阶段，竞争较为激烈 我国游戏行业尚未进入成熟期，正在经历结构调整，竞争较为激烈，产品同质 化较高，成功实现多样化的网络游戏公司才能够获得持续增长。在激烈的竞争环境 下，游戏获得高月流水量并吸引玩家变得越来越难。网络游戏研发商都在加大游戏 开发方面的投入，加强研发能力。在此市场环境下，自研能力是企业开发出优质游 戏并成功实现多样化的关键，也是网络游戏公司得以生存并保持持续增长的基石。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 网络游戏行业政府监管日益加强，同时面临互联网病毒、恶意竞争等行业风 险 近年来，网络游戏行业的快速发展所带来的社会负面影响引起政府和相关监管 机构的重视，政府不断加强对网络游戏行业的监管和立法，一旦企业违法违规会受 到政府监管部门的严厉处罚，从而给公司业务带来不利影响；另一方面，网络游戏 行业的特点是离不开互联网支撑，而互联网频繁发生的病毒、黑客侵入等往往会给 企业带来不可估量的风险；最后，网络游戏行业可能还会面临恶意竞争对手的非法 竞争风险，一些恶意竞争对手通过非法服务器运行未获授权的网络游戏拷贝吸引市 场上的游戏玩家，也给网络游戏运营商带来行业内的非法竞争风险。 大部分网络游戏研发商长期盈利稳定性相对较弱 网络游戏市场的特性决定了单款成功的网络游戏可复制性不强，纯以自研为主 的游戏研发商不具备收益长期稳定性的保障。目前市场上前四名的网络游戏研发商 的主要收入来源都是依靠 1～2款成功游戏，对后续推出的游戏是否能够成功都不 能够有十足的把握。长远来看，采用自研和代理相结合的运营方式、争取更多元化 游戏储备将为网络游戏公司提供更稳定的现金流。 企业竞争力 玩具制造业经营区位和产业集群 公司地处广东省汕头市澄海区。作为“中国玩具礼品城”、“广东省产业集群升 级示范区”以及“国家火炬计划汕头澄海智能玩具创意设计与制造产业基地”和“创 建区域国际品牌试点单位”所在地，澄海区的电动玩具和智能玩具相关技术人才、 熟练工人集中较高，公司在规模扩张中具备一定人力资源优势。 澄海区已经具备玩具产业的集群优势。玩具产品主要原材料，如塑胶与合金、 电子产品、染料、包装材料等供应商均在澄海就近设厂、设库，公司生产所需的零 部件均可于当地采购，有效降低了公司的采购成本。同时，澄海每年举办的“玩具 礼品展”可吸引众多国内外厂商前来参观、看样和采购，对公司的市场开拓也有一 定促进作用。 产业的高度集群将为公司更好地整合行业资源和未来的资本运作提供了良好 的外部环境。 玩具制造业技术及品牌 公司技术中心是我国车模玩具行业的唯一一家省级企业技术中心，2009年经 广东省经济贸易委员会、财政厅、国税局、地税局、海关广东分署联合认定为“广 东省企业技术中心”，具有较强的研发设计能力。公司技术中心拥有车模玩具专业 测试实验室，经科学技术部西南信息中心认定达到国际先进水平。2005年至今， 公司先后被评为广东省高新技术企业、中国质量诚信企业、广东省传统产业转型升 级示范企业、广东省自主创新标杆企业等荣誉称号。 在产品品牌方面，公司的 RASTAR品牌被评为广东省著名商标、广东省出口名 牌；公司的车模产品也被评为广东省名牌产品、广东省自主创新产品，曾获得玩具 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 创新大赛金奖、德国展质量金奖等奖项。除在国内进行了商标注册外，RASTER还 在其主要出口市场欧盟、日本、美国、澳大利亚、新加坡、韩国、中国香港等 36 个国家和地区也进行了注册。同时，公司实行双品牌战略，在车模产品车身上和包 装上同时附加汽车品牌和 “RASTAR”品牌标识，形成了一定的自主品牌优势，为 公司的持续市场开拓提供了商标保护。 在产品授权方面，由于公司的车模产品以授权车模 7为主，汽车厂商选择授权 对象要求严格，认证时间较长，授权车模行业的准入门槛较高，因此产品附加值也 远高于普通车模产品。截至 2014年末，公司已获得宝马、奔驰、奥迪、兰博基尼 等 28个世界知名汽车品牌的超过 300款车模生产的品牌授权，其中 25个汽车品牌 为有限期授权，3个汽车品牌为无限期授权，是国内车模企业中获得授权数量最多 的企业。截至 2014年末，公司的再授权通过率为 100%。 在研发方面，截至2014 年末，公司玩具及婴童业务共有研发技术人员247名， 其中包含 6名国家职业资格玩具设计师 8。公司参与起草了一项国家标准《玩具模 型产品通用技术要求》。截至 2014年末，公司拥有专利 124个，其中发明专利 1 个，实用新型专利 41个，外观设计专利 82个。此外，公司还拥有已申报并获得国 家知识产权局受理但尚未获得专利证书的专利储备 23个。近三年来，公司每年的 研发投入占销售收入的3%左右。 在技术研发过程中，公司全程使用计算机辅助设计，通过 Pro-e、AutoCAD等 数字化设计软件进行外观设计，利用 Protel和 CAE等现代集成制造系统应用软件 对各种功能的电路板设计，并在业内最早引进 SLA激光快速成型机实现样品的快速 成型制造。近年公司的车模样品向汽车厂商的送检合格率达到 100%。 作为行业龙头企业之一，互动娱乐较国内大多数玩具制造业企业而言，具有较 强的品牌优势和技术实力。 游戏业务技术及市场份额 互动娱乐网络游戏业务核心子公司星辉天拓具有很强的游戏研发能力，截至 2014年末，星辉天拓自研产品项目达 36款，已在线运营产品共计 20款，其中页 游 12款、手游 8款。 由于页游产业链中运营商处于相对强势地位，而运营商行业目前处于“一超多 强”的竞争模式，是否能得到市场份额排行运营商首位的腾讯平台页游的推广代理， 往往为页游开发公司研发能力的评判标准。截至 2014年，星辉天拓在腾讯平台所 有在线运营的页游共计 23款，其中 6款为腾讯独家代理。2014年全年星辉天拓页 游流水9合计超过 6.2亿元，开服数量达到 1729个，在腾讯页游研发商中排名第五 位，在高端运营商平台内占据较大市场份额。 7授权车模指车模企业与汽车厂商签订授权协议的形式，在车模产品中使用其汽车的品牌或车标的车模产 品。 8 此职业资格为目前玩具行业研发人员唯一认可资格，共分高级玩具设计师、玩具设计师、助理玩具设计 师和玩具设计员四等。目前我国拥有玩具设计师及以上资格的研发人员不超过280人。 9流水指某产品在全网各联运平台中所获得的用户付款汇总金额。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图7：2014年腾讯平台开服数前十名研发商情况 0200400600800100012001400160018002000 个 资料来源：腾讯网，东方金诚整理 业务运营 经营现状 互动娱乐主营业务收入主要来自玩具及婴童业务、游戏及广告业务及原材料业 务。2014年12月，公司剥离了原材料业务。 2012年～2014年，互动娱乐主营业务收入分别为 11.17亿元、22.13亿元和 25.05亿元，逐年上升。从收入构成来看，2014年玩具及婴童业务收入为 7.13亿 元，占比为28.48%，基本与 2013年持平；游戏及广告业务收入为 3.54亿元，占 比为 14.15%，较 2013年大幅增长，主要是因为公司 2014年 3月 3日完成对星辉 天拓的收购，同时公司原有的手游业务运营主体深圳市畅娱天下科技有限公司（以 下简称“畅娱天下”）和广州市谷果软件技术有限公司（以下简称“谷果软件”）收 入也有所增长所致；原材料业务收入为 14.37亿元，占比为 57.37%，较 2013年有 所下降，此部分业务已于 2014年 12月 25日正式完成剥离，原运营主体广东星辉 合成材料有限公司（以下简称“星辉材料”）70%股权和星辉合成材料（香港）有限 公司（以下简称“材料香港”）100%股权已正式转让给广东星辉投资有限公司（以 下简称“星辉投资”），未来将不再纳入公司合并范围。 2015年1～6月，互动娱乐主营业务收入为 7.07亿元，较上年同期同比下降， 主要是因为原材料业务剥离所致。公司玩具及婴童业务和游戏及广告业务收入有所 增长，占比较上年有所上升。此外，2015年 3月 31日，公司完成对西安曲江春天 融和影视文化有限责任公司（以下简称“春天融和”）54.23%的股权收购，成为其 控股股东，并将其纳入公司财务报表合并范围。春天融和的影视业务收入开始成为 公司营业收入的重要组成部分。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表5：2012年～2014年及 2015年1～6月公司主营业务收入构成情况 单位：亿元、% 业务类别 2012年 2013年 2014年 2015年1～6月 收入占比收入占比收入占比收入占比 玩具及婴童业务 5.51 49.33 6.25 28.24 7.13 28.48 3.46 49.00 其中： 静态车模 0.26 2.31 0.19 0.84 0.17 0.70 0.08 1.12 动态车模 4.64 41.58 5.12 23.16 5.79 23.11 2.64 37.35 婴童用品 0.30 2.68 0.61 2.75 0.97 3.88 0.65 9.26 其他玩具 0.31 2.77 0.33 1.49 0.20 0.80 0.09 1.26 游戏及广告业务 --0.09 0.42 3.54 14.15 2.33 32.97 原材料业务 5.66 50.67 15.78 71.33 14.37 57.37 -- 影视业务 ------1.28 18.04 合计 11.17 100.00 22.13 100.00 25.05 100.00 7.0710 100.00 资料来源：公司提供资料，东方金诚整理 从主营业务毛利润构成情况来看，近三年公司主营业务毛利润分别为 2.35亿 元、2.80亿元和 4.91亿元，逐年增长。其中，2014年公司玩具及婴童业务主营业 务毛利润为 2.52亿元，游戏及广告业务主营业务毛利润为 2.06亿元，均较 2013 年有所增长。 从主营业务毛利率情况来看，2014年，互动娱乐主营业务综合毛利率较 2013 年略有下降，主要是由于收入占比较大的原材料业务同期主营业务毛利率出现下降 所致；玩具及婴童业务和游戏及广告业务两部分毛利率均较 2013年有所增长，保 持在较高水平。 2015年1～6月，互动娱乐主营业务毛利润为 2.98亿元，较去年同期增长较 快，主要是游戏及广告业务毛利润有所增长及春天融和合并入公司报表范围所致； 主营业务毛利率为 42.15%，较 2014年大幅上升，主要是公司剥离了毛利率较低的 原材料业务及新并入的影视业务毛利率较高所致。 表6：2012年～2014年及2015年1～6月公司主营业务毛利润及毛利率情况 单位：亿元、% 业务类别 2012年 2013年 主营业务毛 利润 主营业务毛 利率 主营业务毛 利润 主营业务毛 利率 玩具及婴童业务 1.92 34.83 2.18 34.93 其中： 静态车模 0.07 25.91 0.06 29.62 动态车模 1.67 35.98 1.84 35.95 婴童用品 0.09 31.79 0.19 31.78 其他玩具 0.09 27.91 0.09 27.85 游戏及广告业务 --0.05 51.94 原材料业务 0.43 7.55 0.57 3.61 10互动娱乐 2015年半年报显示公司上半年营业收入为 7.24亿元，略有出入，主要是公司将规模较小的原 材料收入及厂房租赁收入计入其他业务收入所致。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 影视业务 ---- 合计 2.35 21.00 2.80 12.66 业务类别 2014年 2015年1～6月 主营业务毛 利润 主营业务毛 利率 主营业务毛 利润 主营业务毛 利率 玩具及婴童业务 2.52 35.33 1.23 35.34 其中： 静态车模 0.06 32.02 0.02 31.45 动态车模 2.08 35.94 0.95 35.86 婴童用品 0.32 33.59 0.23 34.45 其他玩具 0.06 28.97 0.03 30.06 游戏及广告业务 2.06 58.01 1.28 54.97 原材料业务 0.33 2.26 -- 影视业务 --0.47 37.20 合计 4.91 19.57 2.98 42.15 资料来源：公司提供资料，东方金诚整理 1、玩具及婴童业务 互动娱乐的玩具及婴童业务主要由公司本部运营。2012年～2014年，公司玩 具及婴童业务收入分别为 5.51亿元、6.25亿元和 7.13亿元，逐年增长。2015年 1～6月，公司玩具及婴童业务收入为 3.46亿元。 生产 公司玩具及婴童产品主要为车模玩具和其他玩具 11，其中车模玩具分为静态车 模12、动态车模13、婴童车模 14及婴童座椅（以下统称“婴童玩具”）等三类。动态 车模在公司收入结构中占比较高。 截至 2015年6月末，公司共拥有3个产品生产基地，占地面积合计 208516.07 平方米，其中两个位于广东省汕头市澄海区（以下简称“汕头厂区”），主要负责 静态车模、动态车模的生产；一个位于福建省漳州市诏安县（以下简称“福建厂区”）， 主要负责童车的生产。公司其他婴童产品主要通过外包代工的方式生产，少量在汕 头厂区生产。 截至 2015年 6月末，公司主要生产设备包括各类注塑机、机械手、压铸机、 喷涂机器人、静电喷设备、自动喷漆机和各种流水线等，常规工序采用国内先进设 备，关键工序设备如喷涂机器人等则全部引进国外先进设备，生产工艺比较成熟。 由于车模产品具有品类较多、不同类型产品产能占用情况差异较大的特点，而 生产不同品类车模产品的相关厂房、车间及设备资源具有一定通用性，因此公司在 实际生产过程中会根据销售订单及计划对各类产品产量进行调节。截至2014年末， 公司静态车模年产能为 1474050具，动态车模年产能为 12007345具，婴童玩具年 11主要包括儿童自行车、儿童旅行箱、儿童摇篮、玩具无人机以及一些儿童户外产品等。 12静态车模指没有动力驱动系统、主要用于观赏和收藏的车模产品。 13动态车模指通过赋予静态车模动力系统，使之能进行加速、减速、倒车、转向等真车的动态操作的车模 产品，除欣赏和收藏的功能外，还能用于娱乐与竞技。 14婴童车模主要指获得汽车厂商的授权，进行策划、研发出来的、其外观同真车一样、是按照真车等比例 缩小、适合婴童使用的车模产品，包括婴童学步车、婴童电动车模等。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 产能为 224517具，其他玩具年产能为918010具。公司近年产能、产量情况如下表 所示。 表7：2012年～2014年及2015年1～6月互动娱乐相关产品产能产量情况 单位：具/年、具/季度、具、% 产品情况2012年2013年2014年 2015年 1～6月 静态车模 动态车模 婴童用品 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 产能 产量 产能利用率 2336860 2308007 98.77 9938390 9051393 91.08 66222 64979 98.12 1526990 1384491 90.67 10190270 9104683 89.35 141576 110546 78.08 1474050 4852251342297 444768 91.06 91.6612007345 507367110909976 4567076 90.86 90.02224517 242517175878 175046 78.34 72.18 其他玩具 产能 3347400 2144700 918010 271235 产量 3228627 2050326 886257 261837 产能利用率 96.45 95.60 96.54 96.54 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2013年，公司静态车模及其他玩具的产能、产量均出现明显下降，主要是因 为公司调整了产品结构，整体提高了高价车模生产比例所致；婴童玩具产能大幅提 升，主要是因为福建厂区陆续完工，产能持续释放。2014年，公司静态车模产能、 产量均有小幅下降，主要是因为公司继续优化产品结构所致；动态车模及婴童用品 产能、产量持续提升，主要是因为动态车模订单增加，以及福建厂区投产后产能持 续释放；其他玩具产能大幅降低，主要是公司继续优化产品结构所致。 公司采取以销定产的生产模式，产品产能利用率较高，除婴童用品在 70.86% 以外，其他产品均保持在 90%以上。 产品质量方面，公司建立了符合 ISO9001标准的质量管理体系，并获得了中国 质量认证中心颁发的质量管理体系认证证书、国家标准化管理委员会和广东省质量 技术监督局联合颁发的采用国际标准产品标志证书以及中国质量认证中心颁发的 中国国家强制性产品认证证书 15。同时，由于公司车模产品以海外出口为主，为满 足欧盟、美国等国际市场的质量和安全要求，公司产品还通过了 SGS、EMCC和 Intertek等权威认证机构的测试。公司针对车模产品制定了《质量手册》，并在研 发、生产等过程中由公司品管部进行严格的流程化管控，按公司研发部提出的技术 标准进行检验，逐批次进行评定。截至 2015年 6月末，公司质量控制体系运作良 好，产品经质量监督部门、第三方检测机构检测合格，具有较高产品质量。 环保及安全生产方面，近年来，公司各地工厂环评制度执行率均达到 100%， 各地工厂相关环境事故零发生。截至 2015年 6月末，公司未因安全生产及环境保 护原因收到相关部门处罚。此外，公司还通过了国际玩具协会（ICTI）针对玩具生 15 即3C认证。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 产企业的商业行为守则认证。 总体来看，公司玩具及婴童业务设备和技术处于业内较高水平，产能利用率较 高；产品质量较有保障。 销售 公司玩具及婴童业务主要分国外市场渠道和国内市场渠道两条线，以国外市场 渠道为主。截至 2014年末，公司产品已出口 190多个国家和地区。公司国外市场 渠道主要包括分销代理商、大型商超以及授权汽车厂商反向购买等方式，国内市场 渠道主要包括国内经销商、电商及大型商超等，同时，公司也在积极探索汽车 4S 店、书店等新兴销售渠道。 2014年，公司国外市场渠道销售额合计为 5.00亿元，其中分销代理商、大型 商超和授权汽车厂商反向购买分别占国外销售总额比例为 63.86%、34.24%和 1.90%； 国内市场渠道销售额合计为 2.13亿元，其中经销商、电商和大型商超分别占国内 销售总额比例为 81.20%、4.53%和 14.27%。在公司主要车模产品动态车模销售规模 逐年增大的带动下，公司国内、国外市场渠道的销售额也均逐年增加，近三年公司 产品销售额情况见下表。 2015年1～6月，公司销售总额为 3.46亿元，国内销售收入因婴童业务产品 收入增加实现较快增长，国外销售收入与去年同期相比有所增加。公司玩具及婴童 业务国外销售订单旺季在5～10月，主要用以供应各大卖场夏日节和圣诞节的需求。 表8：2012年～2014年及2015年1～6月公司国内、国外市场渠道销售额情况 单位：亿元 区域2012年2013年2014年 2015年 1～6月 静态车模 0.12 0.05 0.07 0.03 动态车模 1.39 1.59 1.74 0.94 国内销售婴童用品 0.15 0.23 0.31 0.35 其他玩具 0.04 0.05 0.02 0.00 小计 1.69 1.92 2.13 1.32 静态车模 0.14 0.14 0.10 0.05 动态车模 3.26 3.53 4.05 1.70 国外销售婴童用品 0.15 0.38 0.66 0.30 其他玩具 0.27 0.28 0.18 0.09 小计 3.82 4.33 5.00 2.14 合计 5.51 6.25 7.13 3.46 资料来源：公司提供，东方金诚整理 由于公司采取以销定产的生产模式，尽管静态车模和其他玩具产销率近三年有 所波动，但公司产销率总体保持在很高的水平（如下表）。2014年，公司产品产销 率均处于 95%以上。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表9：2012年～2014年末及2015年1～6月公司各类产品产销情况 单位：万具、% 产品情况2012年2013年2014年 2015年 1～6月 产量 230.80 138.45 134.23 44.48 静态车模销量 234.42 164.11 128.44 62.67 产销率 101.57 118.53 95.69 140.90 产量 905.14 910.47 1091.00 456.71 动态车模销量 917.69 914.35 1043.28 487.54 产销率 101.39 100.43 95.63 106.75 产量 6.50 11.06 17.59 17.50 婴童用品销量 5.97 10.58 17.76 15.91 产销率 91.90 95.66 100.97 90.90 其他玩具 产量 322.86 205.03 88.62 26.18 销量 400.54 206.40 91.70 23.85 产销率 124.06 100.67 103.48 91.11 资料来源：公司提供，东方金诚整理 销售价格方面，公司玩具及婴童业务主要产品为车模，均价受产品结构和不同 品种的销售单价两个因素影响。公司主要产品动态车模近几年销售单价总体呈波动 上升态势，其他玩具销售单价也随公司产品结构优化而较 2012年有较大幅度提升； 公司静态车模和婴童用品国内市场销售均价有所波动。静态车模方面，公司车模产 品品类多且单品价格差异较大，不同比例的车模单价有所差别；婴童用品方面，公 司根据市场需求陆续推出新产品，由于产品功能多样，销售单价存在一定差异。因 此这两部分业务的销售单价虽有所波动，但销售金额却较上年有所增加。 表10：2012年～2014年及2015年1～6月公司国内、国外市场渠道销售均价情况 单位：元/具 区域2012年2013年2014年 2015年 1～6月 静态车模 23.43 20.45 24.12 20.78 国内销售 动态车模 婴童用品 48.52 539.41 55.68 599.94 54.77 513.35 54.03329.10 其他玩具 9.76 24.26 20.06 29.26 国外销售 静态车模 7.48 9.70 10.31 9.91 动态车模 51.56 56.21 55.79 54.24 婴童用品 468.82 561.24 558.28 574.86 其他玩具 7.50 15.19 22.99 37.74 资料来源：公司提供，东方金诚整理 在货款账期方面，公司根据客户的风险情况、规模、盈利能力、价值匹配度等， 对客户给予不同的分类和内部评级，并根据级别给予其不同的信用期限。国内销售 收款模式主要包括款到发货、预收货款和发货后收余额三种模式，对评级较低的少 数客户和新开拓客户，为降低收款风险，公司采用款到发货方式；对本地及国内贸 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 易公司则先预收一定比例货款，发货后即收讫货款；对评级较好、合作年限较长的 客户则根据公司信用政策给予适度赊销。国外销售收款主要采用信用证结算和电汇 方式，采用信用证结算的客户，除个别采用远期信用证(一般为 30天至 90天)外， 主要采用即期信用证结算，开证银行在收到装船单和海运提单后即付款；采用电汇 方式的客户，公司一般先收取一定比例的订金，在产品装船后公司提供提单复印件， 客户付讫余款后，再寄出提单原件。 总体来看，互动娱乐建立了较为完善的营销网络，产品以国外销售为主，近年 来公司产品产销率水平较高，但静态车模和其他玩具产销率、静态车模和婴童用品 销售单价有所波动。预计随着行业景气度的上行，未来产品销售会进一步增长。 采购 公司玩具及婴童业务的产品原材料主要由塑胶原料、电子配件、五金件和包装 材料等构成，均为通用型材料，市场供应充足。近三年，原材料在公司主营业务成 本中占比不高，稳定在15%左右。其中塑胶原料和包装材料两部分占比较大。 公司原材料采购全部采用独立自主采购模式。公司每个月会在信息管理系统中 根据新增订单量确定产量，从而测算并制定相应采购计划。出于规避价格风险考虑， 对于部分塑胶原材料类产品的采购，公司会于价格低位进行提前备货。目前公司玩 具及婴童业务采用公司集中采购方式，原材料运费由供应商承担，通常采用现款现 货方式进行结算。同时，因公司产品以外销为主，根据欧盟、美国等国家和地区的 相关安全标准，公司对原材料的 ROHS 16、6P17、扭力、拉力、高低温寿命、盐雾、 附着力等指标会按照公司的《公司品质检验标准》 18进行逐批技术检测。 从采购量来看，2012年～2014年，随着公司产品结构调整，受生产需求影响， 原材料采购量有所波动。2014年除 ABS采购量有所下降外，公司其余各类原材料 采购量较 2013年均有所增长。价格方面，随着石油价格下滑，2014年公司塑胶材 料类原材料采购价格均有所下降；而因为公司产品结构调整，包装材料订制规格也 有所变化，2014年公司彩盒采购价格有所上升。 16 RoHS是由欧盟立法制定的一项强制性标准，全称为《关于限制在电子电器设备中使用某些有害成分的指 令》(Restriction of Hazardous Substances)。该标准已于 2006年 7月 1日开始正式实施，主要用于规 范电子电气产品的材料及工艺标准，使之更加有利于人体健康及环境保护。该标准的目的在于消除电机电 子产品中的铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯和多溴二苯醚共6项物质，并重点规定了铅的含量不能超过0.1%。 17 6P测试即检测邻苯二甲酸盐的相关测试，邻苯二甲酸盐是美国从2009年1月开始正式强制执行的CPSIA 法规.主要强调对铅和6P(DEHP、DBP、BBP、DINP、DNOP、DIDP)的要求不能超过0.1%。 18 《公司品质检验标准》主要引用标准包括 GB6675、ISO8124、EN71-3、CPSIA、2011/65/EU、GB/T16288 等。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表11：2012年～2014年及2015年1～6月互动娱乐主要原材料采购情况 单位：吨、个、万元 采购量 类型名称2012年2013年2014年 2015年 1～6月 ABS 5132.22 3943.57 3576.50 3599.45 聚苯乙烯( HIPS) -2490.50 2874.09 69.00 塑胶材料 聚苯乙烯( GPPS) 690.17 561.00 1107.00 431.50 聚丙烯/PP胶粒 1204.08 1649.15 2141.24 1011.73 聚氯乙烯/ PVC树脂 1024.45 354.20 754.44 498.07 包装材料彩盒 11210406 12134078 12147410 5576946 采购金额 类型名称2012年2013年2014年 2015年 1～6月 ABS 6676.98 4887.14 4208.63 3637.60 聚苯乙烯( HIPS) -2935.46 3058.78 51.13 塑胶材料 聚苯乙烯( GPPS) 700.78 648.69 1110.71 389.63 聚丙烯/PP胶粒 1170.00 1585.50 2206.99 817.36 聚氯乙烯/ PVC树脂 986.29 459.89 922.57 574.08 包装材料彩盒 3502.63 3552.31 4027.02 1814.88 合计 13036.68 14068.99 15534.70 7284.69 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从供应商集中度来看，截至 2014年末，公司原材料最大供应商为中国石油天 然气股份有限公司华南化工销售汕头分公司，采购金额占原材料总采购金额比重为 10.30%。公司对供应商采购比例控制相对合理，不存在对少数供应商严重依赖的情 况。 表12：2014年末公司原材料前五大供应商情况 单位：万元、% 序列供应商名称金额占比 中国石油天然气股份有限公司华南化工销 1 3884.98 10.30 售汕头分公司 2 广东树业环保科技股份有限公司 2192.45 5.81 3 揭阳市榕城区恒兴电机有限公司 934.14 2.48 4 揭东县金亨利微电机实业有限公司 739.28 1.96 5 汕头市澄海区汇泽佳泰印务有限公司 733.47 1.94 合计 8484.32 22.49 资料来源：公司提供，东方金诚整理 2、游戏及广告业务 2013年～2014年，公司先后收购畅娱天下、谷果软件和星辉天拓等子公司， 进入游戏及广告业务领域。互动娱乐的游戏及广告业务的运营主体为星辉天拓、畅 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 娱天下和谷果软件三家子公司，其中，星辉天拓主要负责页游产品的运营，同时兼 顾部分手游产品，畅娱天下和谷果软件主要负责手游产品的运营以及广告业务。同 时，公司还通过子公司珠海星辉投资管理有限公司（以下简称“珠海星辉”）对一 些页游、手游的研发平台进行投资，以及时发现业内优秀开发团队和有潜力的产品， 拓展公司的业务空间。 2013年～2014年，游戏及广告业务收入分别为 0.09亿元和 3.54亿元，随着 2014年 3月收购星辉天拓后，公司该业务收入急剧增长。 2015年1～6月，公司游戏及广告业务收入为 2.33亿元，较上年同期实现较 快增长19。 根据公司与星辉天拓签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》、《发行股 份及支付现金购买资产协议的补充协议》和《发行股份及支付现金购买资产协议的 补充协议（二）》（以下简称“并购补充协议”），星辉天拓承诺 2015年～2017 年年度净利润不低于 9700万元、11500万元和 12000万元，如星辉天拓未实现承 诺净利润，由星辉天拓按一定比例 20向互动娱乐支付现金补偿。此协议为公司游戏 及广告业务的盈利能力也提供了一定保障。 页游 公司页游产品主要由星辉天拓负责运营。星辉天拓在高端运营商平台内占据了 较大市场份额，具有很强的游戏研发能力，截至 2014年，星辉天拓在腾讯平台所 有在线运营的页游共计 23款，其中 6款为腾讯独家代理。近三年，星辉天拓营业 收入分别为 0.83亿元、1.98亿元和 3.11亿元 21，其中页游产品收入分别为 0.40 亿元、1.45亿元和 1.77亿元，均逐年增长。 星辉天拓目前主要投入运营的页游产品有 9款，分别为《倚天》、《山海传说》、 《群侠射雕》、《水浒风云》、《龙骑士传》、《再世仙缘》、《英雄战歌》、《纵横江湖》 和《永恒之城》，合计前期制作成本金额为 1980万元。2014年，公司主要页游产 品总流水为 63820.45万元，其中《倚天》占比较大，总流水高达 34074.68万元， 当年 5月投入运营的《龙骑士传》也具有较高的市场认可度，仅 2014年下半年流 水便达到 7216.91万元。8款页游产品除《英雄战歌》由海外渠道独家代理，公司 分成比例较低外，其余产品均由腾讯代理和海外渠道相结合的方式运营，公司分成 比例控制在 34.65%以上，略高于行业平均水平。2014年，公司主要页游产品收益 分成总金额为 23374.31万元。 截至 2014年末，公司主要页游产品如下表所示。 192014年1～6月，公司游戏及广告业务收入为1.30亿元。 20当期应补偿金额 =（截至当期期末星辉天拓累积承诺净利润数 -截至当期期末星辉天拓累积实现净利润数） /承诺期内各年度承诺净利润之和 *本次交易的总对价 -已补偿金额。 21公司于2014年3月完成对星辉天拓的收购，星辉天拓2012年和2013年收入为其被收购前实现的收入， 未纳入公司合并报表。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表13：截至2014年末公司主要页游产品情况 单位：万元、%、元/人 游戏名称 前期制作 成本金额 投入市公司分 成比例 2014年公司 收益分成金额 次日留 存率 付费率 付费 ARPU 值场时间 倚天 119.43 2012.05 32.74 11156.53 26.46 17.85 197.35 山海传说 92.28 2012.01 45.02 1103.92 21.53 14.17 148.50 群侠射雕 240.93 2013.07 40.74 1267.89 22.54 8.87 109.10 水浒风云 215.48 2013.09 39.88 2770.22 17.77 14.50 136.00 龙骑士传 103.90 2014.05 36.50 2633.97 24.65 15.24 160.98 再世仙缘 267.06 2014.02 47.64 605.14 38.76 8.63 108.00 英雄战歌 400.11 2014.06 19.26 77.21 17.53 15.40 65.41 合计 1439.19 --19614.88 --- 资料来源：公司提供，东方金诚整理 产品质量方面，衡量游戏产品的标准主要由该产品的次日留存率 22、付费率 23、 付费 ARPU值 24等三个指标判断，三个指标互相影响、各有侧重，因游戏类型而异， 无特定最优值，其中次日留存率可反映出游戏的质量和保留客户的能力、付费率和 付费 ARPU值可反映出游戏的盈利能力。2014年，公司页游产品次日留存率保持在 17%以上，位于行业平均水平 25之上；付费率和付费 ARPU值因产品战略差异 26和处于 生命周期的阶段不同 27而具有一定参差。 回款方式方面，公司页游产品通过虚拟物品交易等方式产生的收入由运营商后 台统计后按比例逐月返还，当月收入下月 25日前结清。公司的主要合作运营商为 腾讯，页游运营方面较为成熟，不存在拖款问题。 产品研发方面，公司拥有 8个研发团队，每个团队负责研发1～3款页游，截 至 2014年末，已完成 11款页游研发，其中 9款已产生收入。2015年公司研发完 成并计划投入市场的页游共有三款，分别为《书剑恩仇录》、《枪炮与魔法》和《四 大名捕》。截至 2015年 6月末，《书剑恩仇录》各方面测试数据优异，已与腾讯签 约独家代理，预计月流水峰值达到 2000万元人民币。2015年公司新研发并计划投 入市场的页游产品见下表。 22 次日留存率=（当天新增的用户中次日登录的用户数）/第一天新增总用户数*100%，用以衡量第二日再次 登录该游戏玩家所占比重。 23 付费率=付费用户/活跃用户*100%，用以衡量该游戏中付费用户所占比重。 24 付费ARPU值=收入/付费用户*100%，用以衡量平均每位付费用户付费金额。 25 目前页游行业平均次日留存率为15%。 26 页游研发商会根据整体战略目标设计并引导用户的消费方式。战略目标包括追求长期稳定流水和追求短 期大量消费等。 27 页游具有一定生命周期，通常与月流水峰值呈正相关性。页游产品的平均生命周期为1-2年，半年至一 年时间内到达月流水峰值。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表14：2015年公司新研发并计划投入市场的页游产品情况 单位：万元 书剑恩仇录 枪炮与魔法 四大名捕 项目前期投入金额 1000 300 1000 预计月流水额峰值 20008002000 资料来源：公司提供，东方金诚整理 手游 公司手游产品主要由星辉天拓、畅娱天下、谷果软件 28三家公司负责运营。近 两年，星辉天拓手游产品收入分别为 0.08亿元和 0.67亿元，畅娱天下手游产品收 入分别为 0.06亿元和 0.24亿元，谷果软件手游产品收入分别为 0.01亿元和 0.08 亿元，均有大幅上涨。未来公司计划进一步增加手游研发投入，从而增大手游产品 的收入比重。 截至 2014年末，公司手游产品共 121款，其中自主研发 14款。2014年，公 司手游产品总流水为19935.50万元，其中代理手游产品《三国名将》和《一刀流》 占比较大。121款手游产品有 1款以腾讯代理和海外渠道相结合的方式运营，119 款通过多渠道方式，如 IOS与安卓双平台运营。公司平均分成比例为 50.51%，高 于30%的行业平均水平。2014年，公司手游产品收益分成总金额为 10069.63万元。 产品质量方面，2014年公司手游产品除《消除总动员》、《百战成仙》两款外， 次日留存率普遍较高（手游次日留存率通常较页游高 10%左右），付费率和付费 ARPU 值也多居于高位，其中《一刀流》、《醉江山》两款游戏的付费 ARPU值均在 420元/ 人左右，远高于20～100元/人的行业平均水平。 282015年6月，广州市谷果软件技术有限公司改制为股份有限公司并更名为“广东易简广告股份有限公司”， 同时易简广告进行增资扩股，互动娱乐持股比例降为40%，易简广告不再纳入互动娱乐合并范围。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表15：截至2014年末公司主要手游产品情况 单位：%、万元、元/人 游戏名称 投入市场 时间 渠道商 公司参与 模式 公司 分成 比例 2014年公 司收益分成 金额 次日留 存率 付费率 付费 ARPU值 腾讯+ 倚天手游 2013/9/1多渠道研发 48.54 1427.90 36.12 14.22 70.50+海外 三国名将 2013/8/1 腾讯+ 多渠道 代理 60.32 3854.38 23.95 3.17 288.08 天天女神 2014/7/1 腾讯+ 多渠道 代理 53.40 4.15 24.08 2.36 44.00 全民世界 杯 2014/6/1 腾讯+ 多渠道 代理 62.25 51.05 28.90 3.20 146.45 一刀流 2014/7/1 腾讯+ 多渠道 代理 46.56 3242.37 47.00 4.92 508.39 盗墓笔记 2014/12/1 腾讯+ 多渠道 代理 59.46 12.23 27.02 1.85 142.00 醉江山 2013/1/1多渠道研发 42.77 613.39 42.00 4.22 420.39 天天消消 乐 2014/11/1多渠道代理 45.00 3.67 16.07 35.66 16.80 消灭星星 3粉碎小2014/10/1多渠道代理 45.00 23.93 18.83 66.51 10.12 怪兽 消除总动 员 2014/11/1多渠道代理 10.00 2.03 8.89 47.80 9.71 街机雷电 2014/3/1多渠道代理 38.00 10.93 10.53 8.90 11.83 部落奇兵 2014/6/1多渠道代理 50.00 38.89 15.85 5.60 118.82 百战成仙 2013/9/1多渠道代理 45.00 140.69 9.25 3.46 148.25 三国世界 2013/11/1多渠道代理 40.00 3.37 21.50 8.65 61.57 龙之怒吼 2014/6/1多渠道代理 70.00 0.79 11.36 0.59 25.76 坦克大暴 走 2014/10/1多渠道代理 70.00 7.05 10.28 29.10 8.63 雷电之勇 往直前 2014/7/1多渠道代理 20.00 -50.00 -- 合计 ----9436.82 --- 资料来源：公司提供，东方金诚整理 回款方式方面，公司手游的收入由运营商后台统计后按比例逐月返还，账期约 为 2个月。公司的主要合作运营商为腾讯、苹果、安卓等大型运营平台，不存在拖 欠款情况。 研发方面，公司于 2013年末开始投入手机游戏的研发，目前产生收入的两款 产品《倚天手游》和《醉江山》均取得了较好的月流水量。2014年起，公司在手 游产品的研发投入较大，截至 2014年末，公司新产品研发投入金额共计 3266.06 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 万元，预计 2015年全年投入市场的手游产品共有 68款，其中 6款游戏月流水预估 峰值在 1000万元。 表16：2015年公司新研发并计划投入市场的手游情况 单位：万元 项目预计分成比例前期投入金额预计月流水额峰值 进化吧数码兽 45% 90 800 烈火一刀 45% 70 500 人猿泰山 10%-15% 75 100 天天消除 10%-15% 90 100 小小星战 -400 1000 小小勇士 -300 1000 乐斗英雄 -400 1000 代号 AC -600 1000 龙骑士传手游 -300 1000 合计 -2325 - 资料来源：公司提供，东方金诚整理 总体来看，公司游戏及广告业务产品质量较高，研发能力较强，已拥有一批具 有市场认可度的游戏产品。基于运营商回款情况稳定，游戏及广告业务能逐月为公 司贡献稳定的现金流。公司与星辉天拓签署的并购补充协议为公司盈利能力提供了 一定保障。 游戏研发平台投资 除自主研发之外，公司还设立了专门从事游戏研发平台投资的子公司珠海星辉， 以及时发现和把控业内优秀开发团队和有潜力的产品，拓展公司业务空间。 珠海星辉的运作模式一般是在对业内新研发团队进行跟踪和评估的基础上，参 股是控股相关企业，并根据项目进度和盈利水平，定期决定增减投资额度，达到保 盈止损的目的。 截至 2014年末，公司共投资游戏研发平台 14个，其中 8个盈利，6个亏损， 年末公司总投资收益为 1478.81万元。目前公司投资的研发团队产品大多尚处于培 育期，预计未来一年内，保持盈利的公司收入金额将跟随生命周期曲线逐步扩大。 截至 2014年末，公司主要投资页游研发团队情况见下表。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表17：截至2014年末公司主要投资页游游戏研发平台情况 单位：万元、% 投资团队名称 主要 业务 投资 金额 持股 比例 2014年 公司收益 上海悠玩网络科技有限公司 游戏 1000.00 100 434.38 广州火炉网络科技有限公司游戏 10.00 100 -5.37 SHINY FIRST LIMITED 游戏+ 广告 100万 美元 100 -8.01 广州伊云网络科技有限公司游戏 5.1 51 -18.97 广州趣点网络科技有限公司游戏 300.00 50 1260.54 广州市云图动漫设计有限公司动漫 500.00 25 2.34 TEAMTOP ONLINE ADVERTISING CO.,LIMITED 广告+ 游戏 100万 港币 100 227.97 合计 ---1892.88 资料来源：公司提供，东方金诚整理 3、影视业务 2015年3月31日，互动娱乐以36474万元的价格增持春天融和34.23%的股份， 完成对春天融和的收购，最终持有其 54.23%股权，成为其控股股东。 互动娱乐影视业务的运营主体为春天融和。春天融和是一家影视剧资源整合运 营商。截至 2014年末，春天融和资产总额为 6.87亿元，所有者权益为 3.40亿元， 资产负债率为50.56%；2014年，春天融合实现营业收入 3.78亿元，利润总额 0.95 亿元。 春天融和的主要业务为电视剧和电影的投资、策划、制作、发行。近两年，公 司已完成投资、制作、发行包括《请你原谅我》、《女子军魂》、《激情永远燃烧》、 《火线三兄弟》、《乱世书香》、《零下三十八度》、《北平无战事》7部近 300集电视 连续剧及《杀生》、《厨子、戏子、痞子》、《黄金时代》等电影。 公司投拍电视剧均为精品电视剧，平均单集销售价格远高于40～60万/集的行 业平均水平，见下表。 表18：截至 2014年末春天融和投拍电视剧情况 单位：万元、集、万元/集 电视剧收入集数平均单集价格 请你原谅我 2679.10 30 89.30 女子军魂 4620.76 32 144.40 激情燃烧 2136.05 32 66.75 火线三兄弟 14953.90 40 373.85 零下三十八度 7287.74 40 182.19 书香世家 8962.26 46 194.83 北平无战事 14817.32 53 279.57 数据来源：公司提供，东方金诚整理 在剧本创作方面，春天融和与管浒、刘和平、徐兵、张晓光、杨树鹏、黄渤、 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 蔡传道等国内著名导演、编剧、演员、制片人以工作室或个人形式进行战略合作， 保证作品由春天融和优先享有，同时，春天融和也通过与这些核心人员建立股权合 作关系等方式以进一步确保公司未来的业务发展。截至 2015年 6月，春天融和共 拥有 4个战略合作工作室，包括管浒工作室、黄渤工作室、徐兵工作室和张晓光工 作室等，丰富的影视剧管理经验使上述人员对于行业内编剧、导演和演员的风格和 特点非常熟悉，能根据影视剧题材类型和目标受众配备合适的编剧、导演和演员等 主创人员，进而提升影视剧作品的适销性。 在影视投资合作方面，春天融和与华谊兄弟、光线传媒、星美影业、辉煌传媒、 华策影视、小马奔腾、九州音像等知名影视企业进行合作，有效控制影视投资的风 险与收益。 在影视发行方面，春天融和与国内各大媒体及知名影视企业如中央电视台、中 国教育电视台、天视卫星传媒、上海东方娱乐传媒集团、湖北广播电视台、星美传 媒、华谊兄弟、浙江华策影视、光线传媒、大唐辉煌传媒、乐视网等企业及媒体保 持着良好的战略合作关系，形成拥有全方位、多层次的节目发行网络，覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区，同时还与海外各大传媒机构拥有良好的合作基础和节目营 销网络。 2015年1～6月，春天融和共计投拍电视剧 13部，共计 569集，合计投资 4.29 亿元；电影2部，尚在筹备中，计划合计投资 0.42亿元，均为参股拍摄。 2015年1～6月，公司影视业务实现收入 1.28亿元，毛利润 0.47亿元（见下 表）。总体来看，公司影视业务发展态势良好，已成为公司收入的重要组成部分。 表19： 2015年1～6月春天融和电视剧收入情况 单位：万元、% 电视剧收入收入占比（春天融和）收入占比（互动娱乐） 我们最美好的十年 6981.13 54.75 9.88 熟男养成记 3806.04 29.85 5.38 北平无战事 1751.00 13.73 2.48 清网行动 203.07 1.60 0.29 其他 94339.62 0.07 0.01 合计 12750.68 100.00 18.04 数据来源：公司提供，东方金诚整理 根据公司和春天融和 2014年 12月 22日签署的《关于西安曲江春天融和影视 文化有限责任公司之股权转让协议》，春天融和承诺2015年～2017年年度净利润 不低于 10530万元、13680万元和 17730万元，如春天融和未实现承诺净利润，由 春天融和按1：1.35的比例 29向互动娱乐支付现金补偿。此协议对公司的盈利能力 也提供了一定保障。 29 当期补偿金额=（当年净利润承诺数-当年实际净利润数）/承诺期内各年度承诺净利润之和*本次交易总 对价。其中承诺期内各年度承诺净利润之和为41940万元，本次交易总对价约为56678万元。折合即为1： 1.35的比例。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 4、原材料业务 互动娱乐原材料业务的原运营主体为星辉材料和材料香港 2家子公司，其中， 星辉材料主要负责聚苯乙烯系列合成树脂的生产及销售，材料香港主要负责石化材 料的进出口贸易。 出于由线下的玩具及婴童业务向线上的游戏及广告业务进行产业链延伸的战 略考虑，互动娱乐于 2014年 12月 10日以人民币 34379.40万元的价格向星辉投资 正式出售公司持有的星辉材料 70%股权和材料香港 100%股权，并于 2015年 2月 4 日完成工商手续变更，正式剥离原材料业务。2014年12月之后，公司不再从事原 材料业务。 2012年～2014年，公司原材料业务收入分别为5.66亿元、15.78亿元和14.37 亿元，逐年增长；毛利润分别为 0.43亿元、0.57亿元和 0.33亿元；毛利率分别 为7.55%、3.61%和 2.26%，盈利能力较弱且逐年降低，主要是由于聚苯乙烯市场目 前出于供大于求的产业周期，聚苯乙烯生产行业盈利能力整体弱化所致。 星辉材料的主导产品聚苯乙烯主要应用于制造电子电器产品和玩具、一次性餐 具和一般日用品等塑料制品，同时也是互动娱乐玩具与婴童业务的生产原材料之一。 2013年和 2014年1～9月，互动娱乐向星辉材料采购原材料金额分别为 3396.80 万元和 2975.96万元，占玩具与婴童业务的原材料采购额比例分别为 30.17%和 32.08%，采购价格方面，互动娱乐不享受优于市场第三方的价格优惠。 材料香港主要在海外采购生产聚苯乙烯的原材料苯乙烯，并以采购价向星辉材 料供应原材料，为星辉材料提供海外采购配套。 原材料业务剥离后，公司不再从事原材料业务，出于对原材料品质控制及运输 距离经济半径考虑，互动娱乐将继续从星辉材料购买聚苯乙烯。预计公司营业收入 将相应下降，同时采购成本将有所上升。 总体来看，公司原材料业务经营规模较大，但盈利能力较弱，剥离原材料业务 后，公司营业收入将有所下降，但随着游戏及广告业务和影视业务的进一步发展， 公司盈利能力将有所增强。 未来发展 基于玩具和游戏两部分业务共有的娱乐属性，公司明确了以玩具衍生品、游戏、 影视为主要载体，打造多轮驱动 IP 30全版权运营的互动娱乐产业生态圈的战略目标。 未来，公司将进一步拓展产业平台并形成内在的生态循环，将公司逐步打造成生态 型企业。 游戏业务方面，公司将继续通过“产业+投资”的模式，进一步扩大游戏业务 规模。预计公司未来游戏业务产品计划较为丰富，包括《刀锋无双》、《罗小黑战记》、 《屠神》、《天天爱仙侠》、《冰火幻想》、《小小勇士》等产品将会陆续推出，游戏类 型涵盖 MMORPG、ARPG、休闲游戏等类型。 影视业务方面，公司将继续深挖影视行业的内在价值，努力发挥该业务板块与 原有业务的协同效应，对春天融和各项业务进行持续优化，提升公司影视作品质量， 进一步增强公司竞争实力。 30 IP，即"Intellectual Property"的缩写，意为知识产权。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表20：未来春天融和影视作品制作计划 类型片名预计开机时间预计集数 电影《过河入林》 2015.10 - 电影《爱上女神》 2015.11 - 电视剧《生个孩子吧》待定 50 电视剧《我的魔幻女友》待定 40 电视剧《咆哮》待定待定 电视剧《最好的安排》待定 40 数据来源：公开资料，东方金诚整理 总体来看，通过进入影视行业，互动娱乐进一步拓展了产业链，符合公司打造 多轮驱动 IP全版权运营的互动娱乐产业生态圈的战略目标。但近年公司扩张步伐 较快，对外收购和投资能否能够达到预期效果尚有待市场检验。 企业管理 产权情况 截至 2015年 6月末，互动娱乐股本为人民币 124419.84万元，陈雁升持股 32.77%，为公司控股股东和实际控制人。 公司治理 互动娱乐依据《中华人民共和国公司法》及有关法律、法规的规定，制订了公 司章程。根据公司章程，公司设立了由股东大会、董事会、监事会和高级管理层组 成的公司治理架构，形成了权力机构、决策机构、监督机构和管理层之间权责明确、 运作规范的协调和制衡机制。同时，公司按照中国证监会 2001年8月 16日颁布的 证监发[2001]102号文《关于在上市公司中建立独立董事的指导意见》等相关规定 建立了独立董事制度，董事会根据管理需要，设立了董事会各专门委员会，各专门 委员会根据职责、权限履行相应的职能。 公司股东大会由全体股东组成，是公司的权力机构。董事会成员为 7人，由股 东大会选举产生；董事任期 3年，任期届满，可连选连任；董事会设董事长一人， 由全体董事过半数选举产生，任期三年，任期届满，可连选连任。监事会是公司的 监督机构，对股东大会负责并报告工作；目前有监事3人，设主席 1人，由全体监 事过半数产生，此外 1名由股东大会选举产生，1名由职工代表大会选举产生；监 事任期三年，任期届满，可连选连任。公司设总经理，由董事会聘任产生，任期三 年，任期届满，可连选连任。 管理水平 互动娱乐设立了人事行政部、制造部、生产技术部、品质管理部、绩效考核部、 证券及法务部、财务部等职能部门，部门职责清晰。 公司建立了《全面预算管理制度》、《内部审计管理办法》和《现金管理制度》 等内部管理制度。 http://www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 对于子公司的管理，公司与子公司之间建立了明确的“责、权、利”关系。同 时，公司建立了《财务管理制度》及《子公司管理制度》，委派母公司财务人员负 责子公司和控股公司财务工作，确保其所在公司经营过程的合理性、合规性；审核 公司财务收支；核算、监督公司资产、负债、所有者权益变化。 在业务管理方面，公司管理层在执行业务控制过程中，分别针对采购、销售等 不同的业务循环，采取了包括授权与审批、业务规程与操作程序、岗位权限与职责 分工等控制措施，强化对业务处理过程中关键点的控制，将内部控制工作落实到决 策、执行、监督、反馈等各个环节。 为了降低公司的投资风险，公司制定了《投资项目管理工作指引》等制度，以 此规范公司的投资管理工作，提高投资的工作效率，优化管理资源，降低投资决策 风险。 在关联交易方面，公司的关联交易遵循公平、公开、公允的原则，并签订合同 或协议。关联交易定价方法主要遵循市场价格的原则。 总体来看，公司建立了必要的治理机制，内部组织架构合理，管理制度比较健 全，管理风险较低。 人员素质 截至 2015年6月末，互动娱乐现有员工 3874人，其中管理人员 398人，技术 人员 751人，生产人员 2241人，销售人员 429人，财务人员 55人。全部员工中， 大专及以上学历有 1303人，占全部员工的 33.63%。公司主要管理人员情况如下： 陈雁升，男，中国国籍，1970年 11月出生，EMBA；2000年 5月创办广东星辉 塑胶实业有限公司并任总经理；现任本公司董事长、总经理、星辉天拓董事长、福 建星辉婴童用品有限公司董事长，兼任中国上市公司协会常务理事、中国轻工进出（未完）  |