[公告]16晋然01：信用评级报告
关 注 . 资本支出压力。公司未来投资方向将集中于 CNG/LNG 加气站和煤层气热电联产项目，截 至 2014 年末在建及拟建项目概算总投资 97.73 亿元，其中 2015 年计划投资 13.77 亿元（四季 度 7.71 亿元），2016 年为 38.82 亿元，2017 年为 44.33 亿元，面临一定的资本支出压力。 . 资产负债率较高，且财务杠杆比率面临上升压 力。公司资产负债率较高，且未来投资压力大， 融资需求增大下，财务杠杆比率面临上升压 力。 . 输气管网转固对公司盈利水平的影响。公司尚 有大规模输气管网已完工但未竣工决算，未来 输气管网转固后利息支出将停止资本化，并开 始计提折旧，公司营业成本和财务费用将随之 增长，管网转固后对公司盈利水平的影响值得 关注。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时， 在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级。 概 况 发行主体概况 山西天然气有限公司（以下简称“山西天然气” 或“公司”）成立于 2003 年 4 月 10 日，原名山西天 然气股份有限公司，经山西省人民政府晋政函[2003] 第 63 号文批准设立。公司初始注册资本 5,500 万元， 系由山西省乡镇煤炭运销集团有限公司（2008 年更 名为山西省国新能源发展集团有限公司，以下简称 “国新集团”）、太原市宏展房地产开发有限公司（以 下简称“宏展房产”）、山西田森集团物流配送有限公 司（以下简称“田森物流”）、山西冶金物资总公司、 山西百吉星经贸有限公司和山西天胜能源开发有 限公司共同出资设立，出资比例分别为 36.37%、 18.18%、18.18%、9.09%、9.09%和 9.09%。2004 年公司注册资本增至 15,000 万元，同时新增股东北 京普舟文化传播有限公司及山西飞马投资有限公 司。2007 年公司发生股权变更，注册资本保持 15,000 万元，股东变更为国新集团、宏展房产和田 森物流三位法人，持股比例分别为 51.00%、24.50% 和 24.50%。2009 年及 2010 年经两次增资，公司注 册资本增至 40,000 万元，股东及股权结构保持不 变。 2013 年 6 月，公司股东国新集团、宏展房产及 田森物流启动与上海联华合纤股份有限公司（以下 简称“联华合纤”）重大资产重组工作。根据公司全 部 3 名股东 7 月 2 日与联华合纤签署的《上海联华 合纤股份有限公司发行股份购买资产协议》，经中 国证券监督管理委员会证件许可字[2013]1545 号文 批准，联华合纤以 8.89 元/股的价格，向公司全体 3 名股东发行股份 395,842,666 股，其中国新集团占 此次发行后总股本的 35.86%，成为联华合纤的大股 东，公司成为联华合纤的全资子公司。2014 年 1 月 12 日，联华合纤对公司增资 40,000 万元，公司注 册资本增至 80,000 万元。7 月 11 日联华合纤领取 了由山西省工商行政管理局颁发的《企业法人营业 执照》，名称变更为山西省国新能源股份有限公司， 其 A 股股票简称变更为“国新能源”，股票代码仍为 “600617”；B 股股票简称变更为“国新 B 股”，股票 代码仍为“900913”。截至 2015 年 9 月末，国新能源 持有公司 100%股份，公司注册资本为 107,000 万 元，实际控制人为山西省国有资产监督管理委员 会。 2015 年 12 月 21 日，山西省国新能源股份有限 公司出具 2015 年第 10 次股东决定，公司注册资本 由 107,000 万元增加到 202,000 万元，由国新能源 股份以货币资金方式增资 95,000 万元，并已在山西 省工商行政管理局完成备案工作。截至本评级报告 出具日，公司注册资本未发生变化。 目前公司主要从事天然气管道建设及运营、天 然气及煤层气销售等业务，2014 年燃气销售量为 23.73 亿立方米，截至 2015 年 9 月末，公司共拥有 17 个合并范围内的一级子公司。 截至 2014 年 12 月 31 日，公司资产总额 141.95 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 25.96 亿 元，资产负债率为 81.71%；2014 年公司实现营业 总收入 55.03 亿元，净利润 4.43 亿元；经营活动净 现金流为 0.90 亿元。 截至 2015 年 9 月 30 日，公司资产总额 175.80 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 28.74 亿 元，资产负债率为 83.65%；2015 年 1~9 月公司实 现营业总收入 47.92 亿元，净利润 3.88 亿元；经营 活动净现金流为 2.60 亿元。 本次债券概况 表 1：本次债券基本条款 基本条款 债券名称 山西天然气有限公司公开发行 2016 年公司债 券（第一期） 发行总额 不超过人民币 10 亿元（第一期 5 亿元） 债券期限 本期债券期限为 5 年，第 3 年末附发行人调整 票面利率选择权及投资者回售选择权 债券利率 本次债券为固定利率债券，票面利率由主承销 商通过簿记建档方式确定，采用单利按年计息， 不计复利 偿还方式 每年付息一次，到期一次还本 募集资金 用途 扣除发行费用后拟用于补充公司营运资金、调 整债务结构 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 城市燃气行业概况 城市燃气是城市基础设施建设的重要组成部 分之一，具有受国家政策严格管制、气源供应和输 送干线专营、明显的地域特点等特征。天然气作为 一种优质、高效、清洁的低碳能源，加快天然气产 业发展、提高天然气在一次能源消费中的比重，对 我国调整能源结构、促进节能减排等方面具有重要 的战略意义。 2014年我国天然气绝对消费量为1,761亿立方 米，同比增长7.4%；燃气普及率为94.56%，较上年 度增加0.31个百分点；但同期天然气在一次能源消 费中的占比仅为6.0%，较发达国家的24.0%的水平 仍有较大的差距。同时，随着我国城市化进程的推 进，城镇人口数量持续增长，对提高城市燃气普及 水平以及能源利用效率的要求不断加深，加之国家 对清洁能源发展的重视程度持续提高，未来天然气 需求将继续处于快速增长阶段。 用气类型方面，目前城市燃气中应用最广泛的 是天然气。2014年我国城市天然气用气人口已超过 总用气人口的50%，而液化石油气及人工煤气用气 人口占比则持续收缩。其中，人工煤气由于在生产 的过程中需要耗费大量能源，且对环境造成一定污 染已逐步被置换。整体来看，我国城市燃气用气类 型已实现从人工煤气到液化石油气再到天然气的 转换。 供气结构方面，目前我国正在由以液化石油气 为主向以天然气为主进行过渡，作为清洁能源的天 然气得到大力推广，并逐步在城市燃气供应体系中 占据主要地位。2014年我国城市燃气供应中，天然 气供应总量为964.40亿立方米，近五年年均复合增 长 率 达 18.59%； 同 期 液 化 石 油 气 供 气 总 量 为 1,082.70万吨，人工煤气供气总量为56.00亿立方米， 均呈持续下降态势。 图 1：2010~2014 年我国城市燃气供应结构 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 天然气供需情况 随着国内城镇人口天然气普及程度的提高以 及工业用气的增加，近年来我国天然气消费保持了 较快的增长态势，天然气供应对外依存度进一步提 高。2012-2014年我国天然气表观消费量分别为 1,471亿立方米、1,676亿立方米和1,930亿立方米， 年均复合增长率为14.54%。供应方面，2012~2014 年国内天然气产量分别为1,067亿立方米、1,210亿 立 方 米 和 1,329 亿 立 方 米 ， 年 均 复 合 增 长 率 为 11.60%；同期天然气进口量分别为425亿立方米、 534亿立方米和595亿立方米，2014年我国天然气对 外依存度达到30.93%。 图 2：2006~2014 年我国天然气产销情况 单位：亿立方米 资料来源：国家发改委，中诚信证评整理 天然气储量方面，2014年我国常规气量为1,250 亿立方米。同时我国每年探明的新增储量也保持在 一定规模，根据国土资源部发布的数据显示，2012 年和2013年我国天然气新增储量9,612.20亿立方米 和6,164.33亿立方米，2014年新增探明储量超过 5,000亿立方米，这为我国未来天然气产量的增长打 下了良好的储量基础。天然气开采方面，长庆气区、 川渝气区、塔里木气区及海洋气区四大气区仍是我 国主要的天然气生产基地，此外煤层气、页岩气和 煤制气产量的工业化投产将对未来天然气供应形 成一定的补充。 天然气供气来源情况 我国天然气气源主要来自于三大部分：一是国 产常规天然气，包括陆上天然气、海上天然气和致 密气；二是国产非常规天然气，包括煤层气、页岩 气和煤制气，但目前我国煤层气、页岩气产量相对 有限，距离大规模工业生产仍有一定距离；三是进 口天然气，包括进口管道天然气和进口液化天然气 （LNG）。 2014年国内天然气产量1,329亿立方米，其中常 规气产量1,280亿立方米，占比96.31%；煤层气和岩 页气等非常规气产量49亿立方米，占比3.69%。从 输气管道来看，目前国内已建成的天然气输气管道 包括西气东输一线、西气东输二线、川气东送管线、 中缅管线、陕京一线、陕京二线、忠武线和涩宁兰 管线等，上述输气管道的年输气能力已接近1,500 亿立方米。从目前我国的天然气供需情况来看，虽 然我国在上海、广东、福建等地新建了多个液化天 然气（LNG）项目以缓解气量不足并调节供应峰谷， 但仍不能满足需求，近年来我国天然气进口依存度 仍不断增加。 表 2：我国已建成的天然气输气管道 线路 主气源 主干线途径地区 设计输气能 力（亿立方 米/年） 西气东输 一线 新疆塔里 木盆地 新疆、甘肃、宁夏、陕 西、山西、河南、安徽、 江苏、上海、浙江 120 西气东输 二线 新疆霍尔 果斯口岸 新疆、甘肃、宁夏、陕 西、河南、湖北、江西、 湖南、广东、广西 300 西气东输 三线 新疆霍尔 果斯口岸 新疆、甘肃、宁夏、陕 西、河南、湖北、江西、 湖南、广东、福建 300 西气东输 二线轮南 支干线 新疆塔里 木盆地 新疆、甘肃 120 涩宁兰 柴达木盆 地 青海、甘肃、宁夏 20 中贵线 塔里木盆 地 宁夏、甘肃、陕西、四 川、重庆、贵州 150 中缅管线 缅甸近海 油气田 由中缅边境进入云南省 120 川气东送 管线 四川普光 气田 四川、重庆、湖北、安 徽、浙江、江苏、上海 120 陕京一线 内蒙古长 庆气田 陕西、山西、河北、北 京 33 陕京二线 内蒙古长 庆气田 陕西、山西、河北、北 京 170 忠武线 四川盆地 重庆、湖北、湖南 30 合计 - - 1,483 资料来源：中诚信证评根据公开资料整理 进口天然气方面，我国主要从中亚地区进口的 管道天然气和从东南沿海地区进口的液化天然气 （LNG），其中西气东输二、三线为中亚天然气输 入国内的主要通道，设计输气能力合计 600 亿立方 米/年。LNG 进口方面，我国的进口来源国有澳大 利亚、印度尼西亚、也门、马来西亚和卡塔尔等， 其中卡塔尔是我国 LNG 的主要进口国，占我国 LNG 进口总量的 50%~60%。 2014 年 5 月，根据《关于沿中俄东线管道自俄 罗斯联邦向中华人民共和国供应天然气领域合作 的备忘录》，中石油集团公司与俄天然气股份公司 签署了企业间天然气购销合同；根据合同规定，从 2018 年起，俄罗斯开始通过中俄天然气管道东线向 中国供气，输气量逐年增长，最终达到每年 380 亿 立方米，累计合同期 30 年，合同的签订将一定程 度缓解我国天然气的供应压力。此外，未来中俄的 天然气贸易仍有进一步扩大的趋势，有利于丰富国 内的天然气供应渠道、降低进口成本等。 总体来看，目前我国大多数地区天然气消费水 平偏低，其中气源仍是制约国内天然气需求的主要 因素。而随着西气东输、川气东送、中缅管线等在 内的国家重点工程建成投产，我国天然气管网逐步 完善，对外依存度有望降低，天然气利用水平将进 一步提高。 竞争格局 燃气行业产业链已经形成了天然气生产/进口 →长线运输→城市域网配送/分销三个环节。天然气 生产/进口进入壁垒很高，基本由中石油、中石化及 中海油控制，外资和民营资金少有参与；长线运输 也基本由中石油、中石化及中海油垄断，部分生产 或进口液化天然气企业利用公路运输，对管道燃气 形成一定补充；城市域网配送与分销由政府授权， 城市燃气运营商管道专营，属于市场放开的领域。 2002 年 12 月，国家建设部下发《关于加快市 政公用行业市场化改革进程的意见》（以下简称“意 见”），提出“鼓励社会资金、外国资本采取独资、合 资、合作等多种形式，参与市政公用设施的建设， 形成多元化的投资结构”，燃气行业市场化改革由 此展开。新奥能源、百江燃气、中华煤气等民营资 本和境外资本纷纷进入国内城市管道燃气市场。 2007 年，中华煤气并购百江燃气，百江燃气更名为 “港华燃气”，成为中华煤气在中国的重要投资平台。 目前，我国城市燃气行业已经形成了跨区域经营管 理的五大燃气集团，即拥有国资背景的华润燃气和 昆仑燃气、代表民营资本的新奥能源、代表境外资 本的中华燃气和山西天然气。同时，北京燃气、上 海燃气、深圳燃气等区域性燃气企业快速发展，并 逐渐向周边地区辐射。近年来，随着城市管道燃气 的不断推广，各大燃气集团加速扩张，开始在三、 四城市乡镇展开获取特许经营权竞争，竞争较为激 烈。随着燃气企业的相互兼并及收购，未来城市燃 气行业将向高度集中迈进。 行业关注 目前我国天然气产量相对不足，天然气供应对外依 存度逾 30%，国内天然气行业快速发展受到一定的 制约 随着我国经济的持续增长，目前国内能源消费 总量已位居世界第一。与此同时，随着能源市场规 模逐渐扩大，也带来了一系列的问题，比如能源结 构不合理、环境恶化和能耗过高等。2000 年以后， 我国政府将能源的稳定、经济、清洁、安全提升到 战略地位；进入“十二五”后，我国更是将新能源、 节能环保等产业作为战略性新兴产业加以鼓励和 扶持。 天然气具有清洁、高能、低碳和安全的优点， 近年来得到越来越多的重视。2007 年起，国家相继 出来了一系列政策，支持天然气行业的发展。国家 发改委 2012 年 10 月发布的《天然气发展“十二五” 规划》指出，“十二五”期间，我国将新建天然气管 道（含支线）4.4 万公里，新增干线管输能力约 1,500 亿立方米/年。到 2015 年，天然气在我国能源结构 中的比例将由 4%提高到 8%，较 2010 年翻一番。 得益于良好的政策环境及市场需求，近年来国 内天然气行业保持了较快的发展态势，2014 年表观 消费量已接近 2,000 亿立方米。与此同时，国内天 然气产量增速相对落后于需求涨幅，供需存在一定 的缺口，造成短期内天然气供应对外依存度提高。 目前我国在加大常规天然气勘探、非常规天然气开 发方面持续投入，同时保持较大规模的天然气管道 建设。目前已初步形成了“西气东输、海气登陆、 就近供应”的供气格局。天然气管道、地下储气库 以及 LNG 建设全面提速，特别是地下储气库进入 了建设和投产的高峰阶段。2014 年国内建成投产管 道长度达到 8.3 万公里，新增管道长度 5,013 公里， 主要投产的管道包括西三线西段、中贵联络线陇南 支线、中缅天然气管道支线等；截至 2014 年底， 地下储气库达到 20 座，设计工作气量总计达 151 亿立方米，有效工作气量 42 亿立方米，调峰气量 为 28 亿立方米；投产的LNG11 座，总接收能力 3,740 万吨/年。 整体来看，天然气正逐步成为我国能源消费的 重要构成之一，天然气产量持续增长、管网建设不 断完善，但短期内国内天然气供应仍难以满足自身 市场需求，对天然气行业的快速发展造成一定的影 响。 天然气价格改革进一步深化，天然气市场竞争将逐 步增强 我国 2007 年成为天然气净进口国，2013 年进 口量超过 500 亿立方米，对外依存度接近 1/3，短 期内供需缺口难以改善。 我国原油的天然气定价机制采取行政定价为 主的成本加成法，无法反映资源的稀缺性、从而正 确传导价格信号和配置资源。2013 年 6 月国家发改 委发布《国家发展改革委员会关于调整天然气价格 的通知》，明确了天然气价格调整的基本思路和适 用范围。将天然气价格管理由出厂环节调节转移至 门站环节，通过将管道天然气价格与替代能源（燃 料油和液化石油气）价格挂钩，实行政府指导的最 高上限价格管理，推行“存量气+增量气”门站价调 整方案。随后陆续开始调价，气源地调价幅度较小， 非气源地调价幅度则接近规定的调价上线。同时， 为理顺上下游气价关系，部分省份主动调高气价和 推进居民阶梯气价改革。2015 年 2 月 28 日，国家 发改委正式宣布，自本年度 4 月 1 日起我国天然气 价格正式并轨，各省增量气最高门站价格每立方米 下降 0.44 元，存量气最高门站价格每立方米上调 0.04 元；同时，2015 年我国还将全面建立居民用气 阶梯价格制度。2015 年 7 月 1 日，上海石油天然气 交易中心正式投入运行，将主要开展天然气、非常 规天然气、液化石油气、石油等能源品种的现货交 易，以扩大我国在全球天然气市场的话语权及提升 影响力。 从天然气价格改革的走向来看，如何使市场化 的门站价格与终端用户价格市场化联动，是进一步 推进天然气价格改革的重要环节。随着天然气价格 机制改革逐步深化，市场化的价格机制将反向促成 天然气供应及销售服务市场的竞争程度，提高天然 气行业整体的运行效率，打造良好的行业发展环 境。同时，考虑到我国天然气消费在全球所占的比 重，市场化的价格机制将有利于扩大我国在全球天 然气市场的话语权及提升影响力。 竞争实力 公司代表山西省政府进行统一的燃气管网建 设及运营，其天然气业务具有明显的区域垄 断地位和规模优势，同时可获得较为充分的 政策及财政支持 天然气行业属于易燃、易爆特种行业，山西省 按照全省统一规划、统一建设、统一管理的“三统 一”原则，对其实行严格的管理。根据山西省政府 发布的《关于加强全省天然气行业管理有关问题的 通知》（晋政函[2012]123 号），山西省建设及与山 西省外合作建设的天然气管道，应由公司代表山西 省政府进行统一的建设运营；同时授权公司享有山 西省内天然气项目专营权。 以上政策为公司在天然气建设经营领域树立 行业专营地位奠定了基础，目前公司代表山西省政 府进行统一的燃气管网建设和运营，负责全省长输 管网的规划建设和经营管理，担负着山西省各市和 省级天然气干线沿途县（市、区）的天然气供给任 务，其天然气供应量约占省内供应总量的 95%，在 区域内处于主导地位。截至 2014 年末，公司已建 成并运营的天然气长输管道共 28 条，累计约 4,000 公里，已覆盖全省 11 市 97 县（市、区），公司及 其子公司、合营公司、联营公司在山西省内 40 多 个县（市、区）经营天然气城市管网业务，当年供 气量达 23.51 亿立方米。总体来看，公司天然气业 务具有明显的区域垄断地位和规模优势。 政策支持方面，山西省政府在天然气推广方面 加大了政策倾斜力度，根据《山西省发展和改革委 员会关于进一步推进天然气利用工作的通知》，山 西省将努力扩大天然气利用领域，规定在新上的项 目中，具备使用天然气条件的项目必须使用天然 气，并提出“谁用气支持谁，谁多用气优惠谁”的工 作思路；全力推进天然气置换焦炉煤气的工作，不 再审批以供气为目的的焦化项目，并限期淘汰城市 供气焦炉，要求天然气置换应以每年不低于 30%的 速度进行，加快置换步伐；根据污染物排放总量控 制指标，按照供气管网建设布局和经济社会发展水 平，依法划定无燃煤区，有步骤地实施燃煤改烧天 然气的替代工作；积极有序推进加气站建设和天然 气汽车改装工作，采取措施加快天然气汽车的推广 步伐，计划 2015 年改装汽车 10,000 辆，建设加气 站 100 座。为加快推进山西省新能源汽车产业发展， 2014 年 11 月，山西省出台了《山西省加快推进新 能源汽车产业发展和推广应用的若干政策措施》， 该《措施》规定适度超前推进天然气加注站建设， 制定燃气加气站专项建设规划；新能源汽车还将在 税费方面享有优惠，2015~2017 年，对标注的燃气 重卡和甲醇重卡汽车，在山西省境内减半征收高速 公路通行费，同时对使用燃气等新能源汽车的消费 者降低购车成本。以上政策为公司未来的业务发展 带来良好的契机。 财政支持方面，公司所从事的燃气行业具有公 共服务性质，对于上游原料采购无定价权、对于下 游终端销售采用非市场化定价机制，山西省政府给 予公司一定的财政支持，2012~2014 年，公司分别 取得财政补贴 2,131.23 万元、1,794.42 万元和 87.23 万元。近年公司获得的补贴收入虽有所下滑，但依 然能对其盈利形成有效的支持。 公司与国内主要上游能源企业——中石油合 作关系稳固，气源供应充足，同时山西省内 丰富的煤层气资源为公司气源结构的多元化 提供了有效支撑 山西省拥有五大国家基干管道过境，公司天然 气采购主要依托国家天然气干线陕京一线、陕京二 线、陕京三线、西气东输二线、榆济线等，天然气 供应商为中国石油天然气股份有限公司（以下简称 “中石油”）。公司与中石油于 2003 年签订了照付不 议天然气买卖与输送合同，期限为 2005~2025 年， 每年按照上年供气量签订下年度《天然气供应量确 认书》，天然气采购价格由国家发改委制定，公司 每周对上游结算数字核对后进行付款。公司与上游 主要供应商合作关系稳固，气源供应充足。 同时山西省凭借优越的地理位置，区域内煤层 气资源丰富，公司已与山西省内主要煤层气生产企 业（如晋煤集团、中石油煤层气有限责任公司、中 石油华北油田分公司等）达成气源供应协议，所建 设管道业已覆盖省内主要煤层气气源地。此外为提 高自身供气能力，公司还将页岩气、煤制气等非常 规天然气作为气源补充，但受制于输送压力及气源 组份构成等原因，非常规天然气尚未进行大规模开 发。 目前公司已建立了以中石油陕京线、西气东输 管道为主气源，煤层气为补充气源的供气格局，有 效改善了公司单一的气源结构，为公司气源结构多 元化提供了有利条件。 公司天然气管网建设和城市燃气运营的主营 业务格局较突出，具有一定的采购成本优势， 盈利能力较强，且在天然气价格上涨趋势下 经营前景良好 公司虽未获得省内天然气中游长输管道运营 的唯一许可，但基于天然气管道运输的自然垄断特 性，加之作为提供公共产品的国有控股企业，在可 预见的将来，公司将继续在山西省保持绝对的竞争 优势。2012~2014 年及 2015 年 1~9 月公司分别实现 营业总收入 36.68 亿元、43.93 亿元、55.03 亿元和 47.92 亿元，其主营业务突出，燃气业务占营业总 收入的 96%以上。公司气源结构多样化，凭借煤层 气在采购价格方面的优势，一定程度上利于降低公 司的购气成本，提高盈利水平。同时在气源和管网 的双重优势下，为巩固区域垄断优势、扩大市场占 有率、增强盈利能力，公司不断向下游城市燃气运 营拓展产业链。2012~2014 年及 2015 年 1-9 月公司 毛利率分别为 17.40%、21.75%、21.39%和 22. 96%， 整体盈利能力较强。 2014 年 8 月，国内天然气非居民用存量气门站 价格适当提高；2015 年 2 月，国内非居民用存量气 和增量气门站价格正式并轨。长期来看，能源的稀 缺性和重要性决定了天然气价格上涨的趋势，随着 市场化进程的加快，我国将逐步提高天然气价格并 最终与国际接轨。整体来看，长期调整趋势将有利 于公司收入水平和盈利能力的提高，经营前景良 好。 业务运营 目前公司主要从事天然气管道建设及运营、天 然气及煤层气销售等业务，2014 年实现营业总收入 55.03 亿元，其中天然气及煤层气销售收入 53.23 亿 元，占营业总收入的 96.73%；煤气销售收入为 262.98 万元；其他业务收入主要是接驳收入，即燃 气用户开通燃气使用缴纳的开通费收入，2014 年为 17,737.75 万元，占比较小。总体来看，公司以天然 气管网建设和城市燃气运营的主营业务格局比较 突出，业务稳定性较强。 图 3：2014 年公司营业总收入构成情况 96.73% 0.05% 3.22% 天然气及煤层气 煤气 其他 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 管网建设 公司代表山西省政府进行统一的燃气管网建 设和运营，同时省政府授予公司山西省内天然气项 目专营权。公司负责全省长输管网的规划建设和经 营管理，担负山西省各市和省级天然气干线沿途县 （市、区）的天然气供给任务。 截至 2014 年末，公司已累计投资约 120 亿元， 建成北起大同、南至运城、贯通全省南北、沟通国 家级气源的省级天然气管网约 4,000 公里，管输能 力 200 亿立方米/年，实现了国家级气源在省内的联 通，山西省天然气管网架构已基本形成，为全省最 终形成“五横三纵”的天然气管网布局奠定了基础。 表 3：2012~2014 年公司管网建设情况 2012 2013 2014 管网长度（公里） 3,000 3,647 4,000 管输能力（亿立方米/年） 100 200 200 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司管网建设的前期投资金额大，项目投资回 收期长，但受益于行业的公共服务性质和自然垄断 属性，长输管道的建设可有效占领市场。山西省共 有 11 市 119 县（市、区），截至 2014 年末，公司 省内天然气管网已覆盖 11 市 99 县（市、区），其 天然气供应量约占省内供应总量的 95%，区域垄断 优势较为明显。 在建及拟建项目 目前山西省内燃气管网的主干网已基本投资 完毕，燃气基础设施建设趋于完善，公司管网投资 主要集中于局部地区。 为顺应山西省内“煤改气”政策、推进加气站建 设和天然气汽车推广政策的落实，公司未来投资方 向将集中于 CNG/LNG 加气站和煤层气热电联产项 目。截至 2014 年末，寿阳热电联产项目已部分投 产使用，保德、昔阳热电联产项目已开展前期工作， 预计将于 2016 年投产，届时公司热电联产项目日 用气量将达到 150 万立方米；对外部天然气电厂供 气方面，公司将于 2015 年为太原地区华能电厂、 嘉节电厂供气，预计日销气量达 700 万立方米以上。 截至 2014 年末，公司在建及拟建项目概算总 投资 97.73 亿元，其中 2015 年计划投资 13.77 亿元 （四季度为 7.71 亿元），2016 年计划投资 38.82 亿 元，2017 年计划投资 44.33 亿元，面临一定的资本 支出压力。 表 4：截至 2014 年末公司主要在建及拟建项目情况 单位：万元 项目名称 投资概算 截至 2014 年末已投资 2015 年投资计划 在建项目 其中：管网工程 蒲县-河津项目 34,235.88 41,287.34 4,000.00 孝义-临县管线 36,107.46 27,459.27 工程后期 保德-三岔管线 31,842.12 23,381.44 工程后期 晋城至侯马二期项目 18,000.00 19,436.71 2,858.00 神池-偏关管线 37,695.69 17,701.47 工程中期 定襄-五台输气管道 22,917.65 17,937.55 工程后期 寿阳城网项目 14,581.00 15,760.28 工程中期 灵石-交口管线 12,080.63 11,417.99 工程后期 黄白塔兔坂长输管线 13,000.00 10,705.30 3,000.00 CNG/LNG 加气站 霍州 LNG 项目工程 15,000.00 20,699.63 已完工，未决算 众能液化工厂项目 33,000.00 20,545.25 19,709.00 LCBM 项目（寿阳煤层气液化工厂） 10.000.00 19,352.48 10,000.00 30*104Nm3/d 万天然气液化装置工程 28,844.43 23,034.19 已完工，未决算 煤层气热电联产 寿阳煤层气热电联产 82,000.00 77,284.86 23,181.00 保德煤层气热电联产 70,000.00 2,249.36 37,500.00 昔阳煤层气热电联产 70,000.00 793 37,500.00 小计 529,304.86 349,046.12 137,748.00 拟建项目 其中：管网工程 5 条长输管网 250,000.00 - - 忻州、临汾城市管网 28,000.00 - - LNG 液化工厂 20 座 LNG 加气站 50,000.00 - - 祁县、阳曲液化调峰储气设施 120,000.00 - - 小计 588,000.00 - - 合计 977,304.86 349,046.12 137,748.00 注：公司部分在建工程实际投资额超出投资概算，部分在建工程实际投资额低于投资概算；部分在建项目已完工未竣工决算。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 采购 天然气采购方面，公司与中石油签订了照付不 议天然气买卖与输送合同，期限为 2005-2025 年， 双方合作关系较为稳固。公司每年按照上年供气量 签订下年度《天然气供应量确认书》，采购价格由 国家发改委制定，公司每周对上游结算数字核对后 进行付款。同时鉴于省内煤层气资源丰富，为有效 改善单一的气源结构，公司额外采购部分煤层气以 弥补天然气的供气缺口。公司与山西省内主要煤层 气生产企业（如晋煤集团、中石油煤层气有限责任 公司、中石油华北油田分公司等）达成气源供应协 议，且所建设管道已覆盖省内主要煤层气气源地。 表 5：2014 年公司前五名燃气供应商 公司名称 供气种类 占当年公司采购总量占比 中国石油天然气股份有限公司 天然气 81.21% 山西沁水国新煤层气综合利用有限公司 天然气及煤层气 8.40% 山西三晋新能源发展有限公司 天然气及煤层气 2.60% 山东恒福绿洲新能源有限公司 天然气 1.91% 霸州市利华燃气储运有限公司 天然气 1.85% 合计 - 95.97% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 目前公司已形成天然气为主、煤层气为辅的供 气格局。为提高供气能力，未来公司还将页岩气、 煤制气等非常规天然气作为气源补充。随着业务的 扩大，公司采购规模持续增长，2012~2014 年采购 量分别为 20.07 亿立方米、21.76 亿立方米和 26.02 亿立方米；采购价格方面，2012~2013 年，公司采 购价格保持平稳；2014 年起，中石油提高供气价格 导致公司当年采购价格大幅增长。 表 6：2012~2014 年公司燃气采购情况 2012 2013 2014 燃气采购量（亿立方米） 20.07 21.76 26.02 燃气平均采购价（元/立方米） 1.51 1.58 1.68 注：燃气含天然气和煤层气；平均采购价格含出厂价和管输费 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销售 目前山西省内 95%的天然气供应来源于公司， 公司作为天然气长输管道省属运营商，客户主要为 省内城市燃气运营商。同时凭借气源和管网优势， 为巩固区域垄断优势、扩大市场占有率、增强盈利 能力，公司亦向下游城市燃气运营拓展产业链。 公司主要通过以下两种方式进入城市燃气运 营市场：一是加强与当地政府合作，提高管网覆盖 率，并引导当地企业使用天然气，培育潜在市场； 二是着力推进与天然气城市管网运营商的合作步 伐，共同经营城市燃气业务。截至 2014 年末，公 司及子公司、合营公司和联营公司在山西省内 26 个县（市、区）经营天然气分销业务，并取得了上 述地区的特许经营权。在区域经济和城镇化发展的 带动下，公司经营规模逐年扩大，2012~2014 年燃 气销售量分别为 19.10 亿立方米、20.72 亿立方米和 23.73 亿立方米。 表 7：2012 年~2014 年公司燃气销售情况 2012 2013 2014 燃气销售量（亿立方米） 19.10 20.72 23.73 燃气平均销售价（元/立方米） 1.92 2.12 2.54 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司客户多为联营及合营企业，客户相对集中 并保持一定的稳定性。公司天然气销售按月结算， 结算周期为 24~26 天。2014 年，公司对前五大客户 实现销售收入 27.40 亿元，占营业总收入的比例为 49.79%。 表 8：2014 年公司前五大销售客户 客户名称 公司持股 比例（%） 销售收入 （亿元） 占营业总收 入比例（%） 太 原 燃 气 集 团 有限公司 40 14.24 25.88 原 平 市 天 然 气 有限责任公司 - 5.85 10.63 山西国际电力天 然气有限公司 49 2.81 5.11 大 同 华 润 燃 气 有限公司 25 2.22 4.03 孝 义 市 天 然 气 有限公司 - 2.28 4.14 合计 - 27.40 49.79 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 定价方面，公司销售价格多采用政府指导价。 2014 年 8 月，根据《国家发改委关于调整非居民用 存量天然气价格的通知》（发改价格[2014]1835 号）， 非居民用存量气门站价格适当提高，居民用气门站 价格不作调整。2014 年 9 月，山西省物价局下发通 知（晋价商字[2014]279 号），调整非居民用天然 气价格。调整后，直供工业用户存量气最高销售价 格为 3.02 元/立方米，增量气最高销售价格为 3.50 元/立方米；加气站的天然气销售价格调整为 3.50 元/立方米；居民用气价格不作调整。2015 年 2 月 28 日，国家发改委下发《关于调整非居民用存量天 然气价格的通知》；决定自 4 月 1 日采暖基本结束 后将存量气和增量气门站价格并轨，增量气每立方 米下降 0.44 元。存量气每立方米上调 0.04 元，天 然气价格正式并轨。同时，放开直供用户（化肥企 业除外）用气门站价格，由供需双方协商确定，此 次居民用气门站价格暂不作调整。长期来看，能源 的稀缺性和重要性决定了天然气价格上涨的趋势， 价格调整将有利于公司收入水平和盈利能力的提 高。 表 9：2014 年山西省天然气价格调整前后对比 单位：元/立方米 调整前 调整后 居民用户 1.67 1.67 工商业用户 2.47 2.87 其中：直供工业用户 存量：2.62 增量：3.50 存量：3.02 增量：3.50 加气站 3.15 3.50 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司气源结构多元化，供给充足， 以天然气管网建设和城市燃气运营的主营业务格 局比较突出，业务稳定性较强，经营规模逐年扩大。 同时，中诚信证评也关注到，公司后续仍面临较大 的资本支出需求，而较长的项目回收期使其面临较 高的短期融资压力。 公司治理 治理结构 公司根据《公司法》制定公司章程，并通过制 定相关的配套制度，规范公司治理架构，不断完善 公司法人治理结构。公司为一人有限公司，不设立 股东会及监事会。公司董事会作为公司的权力机构 和经营决策机构，由 5 人组成，设董事长 1 人，副 董事长 1 人，董事由股东委任，每届任期三年。公 司设 1 名监事履行检查及监督职能，在监事出任人 方面，如监事系非职工代表出任，由股东委派或更 换；职工代表出任，则由公司职工通过职工代表大 会民主选举产生或更换。公司经理层设总经理 1 名， 财务总监 1 名，副总经理若干名，由董事会聘任或 者解聘，负责公司的日常经营管理工作，对内部控 制制度的制定和有效执行负责，通过指挥、协调、 管理、监督各控股子公司和职能部门行使经营管理 权力。 内部管理 为适应国有资产管理体制改革、国有产权制度 改革和国有企业改革，进一步加强国有资产管理， 依据《中华人民共和国公司法》及有关法律、法规、 规定和公司章程，公司制定并不断完善了一系列的 内部控制制度。 在对子公司资产、人员、财务的管理方面，公 司按子公司章程或有关合同、协议规定向子公司委 派或推荐董事、监事、 高级管理人员和财务负责 人，并按照“授权到位、责任到位、考核到位”的原 则，建立完善对子公司、子公司高级管理人员的考 核机制，实现责权利统一，同时按照《子公司机构 设置指引》和《山西天然气招聘管理办法》的要求 对子公司中层管理人员的任命和变动，以及员工录 用实施管理。同时，公司财务管理部对子公司财务 报告相关的活动实施管理控制，指导、监督、检查 子公司财务管理相关工作。 在生产经营管理方面，公司的各项经营活动必 须遵守国家各项法律、法规和政策，子公司的经营 及发展规划必须服从和服务于公司的发展战略和 总体规划，在公司发展规划框架下，细化和完善自 身规划。各子公司应按照公司各项管理制度的要 求，建立健全各项管理制度，明确企业内部各管理 和经营部门的职责，并将管理制度报公司备案。同 时，公司制定有《关联交易管理办法》及《对外投 资管理制度》等其他内部管理制度，规范及履行相 应的审批、报告义务，加强内部决策程序和管理制 度建设。 在安全管理及突发事件应急管理方面，公司制 定有安全生产规章制度、操作规程和生产安全事故 应急救援预案，并通过督促落实重大危险源的安全 管理措施；组织或者参与应急救援演练；每季度组 织召开公司安全生产例会等常态化措施，开展安全 生产管理。同时，公司制定了《山西天然气有限公 司突发事件处理应急制度（临时）》，明确规定了 突发事件的范畴、适用范围、种类，以及面对突发 事件管理层的应急体系，并制定了相关应急预防措 施，并以此建设并完善自身的应急管理工作机制。 在对外担保及投融资管理方面，公司执行山西 省人民政府国有资产监督管理委员会印发的晋国 资法规[2007]9 号文件——《山西省省属企业担保 管理暂行办法》的规定，并按照审批权限对投融资 实施管理，其中公司董事会有权对超过公司净资产 1%的投融资项目进行审批；经公司董事会授权， 经营班子有权对公司净资产 1%以下的投融资项目 进行审批。 总体看，公司从制度层面规范了公司治理结 构、重大决策管理、基础管理和审计监督等事项， 其较为全面的各项规章制度，完善的治理结构和内 控体系，能够保证公司各项运作更趋规范化和科学 化，为公司的持续稳定发展奠定了良好的基础。 战略规划 公司根据目前山西省燃气行业状况以及自身 特定情况，将自身定位为山西省内“综合燃气运营 商”，并制定了如下战略目标：1、借助目前的天然 气管网平台，利用传统输送模式，把握全省燃气行 业和市场走向，在未来经济增长、市场复苏、环保 政策上享受市场自然增长带来的效应；2、借助政 府支持，加大煤层气入网，积极介入上游资源开发， 提高资源占有率、发展潜力和议价能力；3、积极 打造以煤层气气源入网、LNG 工程、LNG 终端站 为主，替代燃油、非管道为特征，上下游联动的新 型产业链；4、按照国家天然气利用政策，合理规 划，提前筹划、布局燃气调峰、热电联产项目发展； 5、在发展传统产业布局的基础上，积极推进网络 化、信息化建设，打造燃气产业金融服务平台。 总体看，公司根据其自身经营实际制定的战略 规划较稳健，其发展战略有望逐步实现。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的立信会计师事 务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见 的 2012~2014 年财务报告，以及未经审计的 2015 年 1~9 月财务报表，其中 2012 年末及 2013 年末数 据为 2014 年重述数，所有财务数据均为合并口径。 资本结构 公司近年业务进展顺利，其天然气长输管道、 城市管道燃气及 CNG/LNG 汽车加气站等项目持续 推进，资产规模稳步增长，2012~2014 年末总资产 规模分别为 75.12 亿元、107.91 亿元和 141.95 亿元， 年均复合增长率为 37.46%。同期，随着业务规模 的扩大及管网等投资的推进，公司外部融资亦保持 增长，使其负债规模有所上升。2012~2014 年末公 司总负债分别为 62.38 亿元、90.04 亿元及 115.98 亿元，年均复合增长率为 36.35%。所有者权益方 面，得益于历年利润积累，公司自有资本实力得以 增强，2012~2014 年末所有者权益总额分别为 12.74 亿元、17.87 亿元和 25.96 亿元，年均复合增长率为 42.75%。公司业务前期资本投入较大，而投资回收 周期较长，财务杠杆比例一直处于较高水平， 2012~2014 年末资产负债率分别为 83.04%、83.44% 和 81.71%；总资本化比率分别为 79.35%、80.58% 和 78.77%，与同业上市公司相比，其负债率处于 较高水平。 表 10：燃气行业上市公司 2014 年末财务指标对比 公司 资产总计 （亿元） 资产负债 率（%） 总资本化 比率（%） 山西天然气 141.95 81.71 78.77 深圳燃气 132.62 56.52 32.68 大众公用 123.06 56.39 35.13 陕天然气 97.50 52.80 47.00 长春燃气 44.01 56.01 33.02 资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理 城市燃气行业属于资本密集型产业，公司资产 以非流动资产为主，其中固定资产占比较高。 2012~2014 年末，公司固定资产规模分别为 52.64 亿元、75.88 亿元及 102.00 亿元，占资产总额的 70.07%、70.32%和 71.86%。公司固定资产主要为 管网及场站设备，随着工程项目的推进，未来几年 固定资产规模将不断扩大。2012~2014 年，公司流 动资产占资产总额的比重分别为 19.85%、17.75% 和 17.61%，主要由货币资金、应收账款及其他应 收款构成。 图 4：2012~2015.Q3 公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 负债方面，公司负债主要由其他应付款和有息 债务构成，2014 年末合计占负债总额的比重为 93.02%。具体来看，2014 年末公司其他应付款为 11.56 亿元，同比增长 23.02%，主要系工程及设备 应付款；债务方面，2012~2014 年末，公司有息债 务规模呈逐年增长态势，总债务分别为 48.95 亿元、 74.14 亿元和 96.32 亿元。从债务期限结构来看， 2012~2014 年，公司短期债务/长期债务分别为 0.66 倍、0.40 倍、0.50 倍，近两年债务结构均较 2012 年有所优化。考虑到公司未来仍存在一定规模的项 目投资计划，以长期债务为主的融资结构有助于其 运营资金的稳定性。 图 5：2012~2015.Q3 公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 截至 2015 年 9 月末，公司总资产 175.80 亿元， 负债总额 147.07 亿元，分别较 2014 年末增长 23.85%和 26.81%，公司财务杠杆比率小幅提升， 2015 年 9 月末资产负债率升至 83.65%。 综合来看，公司资产规模稳步提升，债务结构 小幅优化，但整体负债水平较高，同时未来项目建 设需求存在一定的投融资压力，财务杠杆比率或将 进一步上升。 盈利能力 公司收入主要来源于燃气销售，近年来，公司 省内天然气项目进展顺利，区域垄断优势突出，山 西省经济的稳步发展带动燃气消费，公司营业收入 稳步提升。2012~2014 年，公司分别实现营业总收 入 36.68 亿元、43.93 亿元和 55.03 亿元。 图 6：2012~2015.Q3 公司收入成本和营业毛利率分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 营业毛利率方面，2012~2014 年，公司营业毛 利率分别为 17.40%、21.75%和 21.39%。近年来公 司调整气源结构，对成本较低的煤层气采购比重不 断提升，同时加大了对毛利率较高的工业用气市场 的开拓力度，使得公司近两年营业毛利率获得较大 提升。 期间费用方面，近年来随着业务规模的扩大， 公司期间费用也逐年提高。2012~2014 年，公司期 间费用合计分别为 3.73 亿元、5.32 亿元与 5.90 亿 元。公司销售费用主要为运行费、业务招待费、差 旅费及职工薪酬等；管理费用主要为折旧费及办公 开支。随着公司完工项目逐步转为固定资产，折旧 金额不断增长；同时管网的维护等需要聘用大量员 工提供服务，职工薪酬支出逐年上升。但受益于收 入规模的提升，公司近三年三费收入占比基本保持 平稳，分别为 10.17%、12.10%和 10.73%，期间费 用控制能力良好。 0 50 100 150 200 2012 2013 2014 2015.9 亿元 60% 65% 70% 75% 80% 85% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015.9 亿元 - 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 短期债务 长期债务 长短期债务比 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015.9 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 营业总收入 营业成本合计 营业毛利率 图 7：2012~2015.Q3 公司期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司利润总额由经营性业务利润、资产减值损 失、投资收益及营业外损益构成。2012~2014 年公 司经营性业务利润分别为 2.53 亿元、4.15 亿元和 5.65 亿元，规模逐年增长主要受益于收入规模的提 升。公司资产减值损失为坏账损失，2012~2014 年 规模分别为 0.01 亿元、0.03 亿元及 0.10 亿元。此 外，公司投资的联营公司、合资公司每年均能贡献 一定的收益，2012~2014 年公司投资收益分别为 0.28 亿元、0.24 亿元和 0.29 亿元，对其利润总额形 成较好补充。营业外损益包括非流动资产处置损 益、政府补助及违约金支出等。2012~2014 年分别 为 0.18 亿元、-0.12 亿元及 0.03 亿元。综上， 2012~2014 年公司利润总额分别为 2.98 亿元、4.23 亿元和 5.86 亿元；净利润分别为 2.29 亿元、3.14 亿元和 4.43 亿元。同期，公司所有者权益收益率分 别为 20.42%、20.52%和 20.22%，盈利能力较强。 表 11：燃气行业上市公司 2014 年收入及盈利指标对比 公司 收入（亿元） 营业毛利率 （%） 净资产收益 率（%） 山西天然气 55.03 21.39 20.22 深圳燃气 95.31 19.25 7.25 大众公用 41.53 11.25 6.97 陕天然气 53.22 18.17 11.21 长春燃气 16.42 23.71 1.07 资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理； 公司区域垄断优势突出，随着当地经济水平的 发展，燃气消费自然增长的背景下，公司业务规模 稳步提升，同时公司气源结构调整，低成本的煤层 气采购比重加大使得营业毛利率获得较大提高，整 体盈利能力较好。 偿债能力 公司管道燃气、CNG/LNG 加气站等项目持续 推进，公司营运资金需求增加，债务规模总体呈现 上升态势。2014 年公司总债务规模为 96.32 亿元， 同比增长 29.92%，短期债务/长期债务为 0.50 倍， 债务期限结构较为合理。 公司 EBITDA 由折旧、摊销、利息支出及利润 总额构成。得益于利润规模的增长和公司天然气利 用工程项目逐年增多带来折旧金额的增长，近年公 司 EBITDA 规模持续向好。2012~2014 年，公司 EBITDA 分别为 5.30 亿元、7.98 亿元和 10.02 亿元。 从 公 司 EBITDA 对 债 务 本 息 保 障程 度 来 看 ， 2012~2014 年公司总债务/EBITDA 指标分别为 9.24 倍、9.29 倍和 9.61 倍，EBITDA 利息保障倍数分别 为 1.89 倍、2.05 倍和 1.81 倍，EBITDA 对债务本 息的保障程度仍有待提高。 从现金流情况来看，公司天然气主业获现能力 较强，2012~2014 年其经营活动净现金流分别为 3.23 亿元、7.14 亿元和 0.90 亿元，同期经营活动净 现金流/总债务分别为 0.07 倍、0.10 倍和 0.01 倍； 经营活动净现金/利息支出分别为 1.18 倍、1.85 倍 和 0.17 倍。 投资性现金流方面，近年公司业务规模拓展较 快，管网建设等天然气利用工程投资支出规模较 大，投资活动所用现金净额持续呈现净流出状态， 2012~2014 年分别为-16.31 亿元、-27.35 亿元和 -20.91 亿元。总体来看，公司每年均能保持一定规 模的经营活动现金净流入，表现出较强的获现能 力。但公司管网建设工程项目的推进导致投资活动 现金流持续流出，投资支出具有一定压力。 0 1 2 3 4 5 6 7 2012 2013 2014 2015.9 亿元 9% 10% 11% 12% 13% 销售费用 管理费用 财务费用 三费收入占比 表 12：2012~2015.Q3 公司主要偿债能力指标 项目 2012 2013 2014 2015.9 短期债务（亿元） 19.52 21.09 31.94 33.43 长期债务（亿元） 29.43 53.05 64.38 91.35 总债务（亿元） 48.95 74.14 96.32 124.78 资产负债率（%） 83.04 83.44 81.71 83.65 总资本化比率（%） 79.35 80.58 78.77 81.28 EBITDA（亿元） 5.30 7.98 10.02 9.43 EBITDA 利息倍数 （X） 1.89 2.05 1.81 1.98 总债务/EBITDA（X） 9.24 9.29 9.61 9.92 经营活动净现金流/ 利息支出（X） 1.15 1.83 0.16 0.55 经营活动净现金流/ 总债务（X） 0.07 0.10 0.01 0.03 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 财务弹性方面，截至 2015 年 9 月末，公司共 获得各银行综合授信额度 117.90 亿元，尚可使用的 授信额度为 36.88 亿元，仍具有一定的备用流动性。 或有事项方面，截至 2015 年 9 月末，公司对 外担保余额（不包括对子公司的担保）1.50 亿元， 均系对联营公司提供的担保，对子公司的担保余额 为 20.25 亿元，或有负债风险小。此外，公司无未 决的重大诉讼或未决的仲裁事项。 总体来看，公司区域垄断地位突出，规模效益 明显，整体业务规模保持快速增长的态势，同时气 源结构的多样化为公司寻求低价气源奠定了基础， 近两年营业毛利率提升显著，整体盈利能力较强， 但中诚信证评也关注到公司负债水平较高，未来存 在一定的资产支出压力，其财务结构稳健性仍有待 提升。 结 论 综上，中诚信证评评定山西天然气有限公司主 体信用级别为 AA+，评级展望为稳定；评定“山西 天然气有限公司公开发行 2016 年公司债券（第一 期）”信用级别为 AA+。 关于山西天然气有限公司 公开发行2016年公司债券（第一期）的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报 告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者 本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及 本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期 和不定期跟踪评级。 在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后 两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级 报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信 息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关 资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不 定期跟踪评级结果。 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和 交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间应早于在其他交易场所、媒体或者其他场 合公开披露的时间。 如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况 进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。 附一：山西天然气有限公司股权结构图（截至 2015 年 9 月 30 日） 序号 企业名称 注册资本（万元） 持股比例（%） 1 夏县国新天然气有限公司 1,000 55.00 2 洪洞国新福百祥燃气有限公司 1,000 51.00 3 山西煤层气集输有限公司 24,750 78.79 4 山西晋西南天然气有限责任公司 6120 51.00 5 山西平遥液化天然气有限公司 10,000 51.00 6 忻州市燃气有限公司 3,622.33 51.00 7 山西晋西北天然气有限责任公司 28,000 51.00 8 山西临县国新燃气有限公司 3,000 51.00 9 清徐县凯通天然气有限公司 3,000 70.00 10 晋中市中心城区洁源天然气有限公司 3,000 88.67 11 忻州五台山风景名胜区国新天然气公司 3,000 90.00 12 山西寿阳国新热电综合利用公司 10,000 51.00 13 上海国新能源贸易有限公司 1,000 51.00 14 灵石县通义天然气有限责任公司 3,000 41.00 15 祁县国新天然气有限公司 3,000 100.00 16 北京旭日光大投资有限公司 1,500 100.00 17 山西众能天然气有限公司 5,000 50.00 附二：山西天然气有限公司组织结构图（截至 2015 年 9 月 30 日） 附三：山西天然气有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 2012 2013 2014 2015.Q3 货币资金 91,810.49 124,985.09 140,905.35 274,785.98 应收账款净额 14,982.06 17,262.69 34,785.87 54,830.38 存货净额 2,753.34 2,747.82 4,799.50 7,451.67 流动资产 149,095.60 191,509.67 249,999.11 429,600.88 长期投资 52,385.83 76,857.97 77,517.03 77,337.52 固定资产合计 526,432.21 758,846.10 1,019,972.32 1,191,095.72 总资产 751,188.94 1,079,077.71 1,419,470.59 1,758,038.82 短期债务 195,190.88 210,931.98 319,361.17 334,307.49 长期债务 294,297.65 530,451.01 643,845.93 913,478.92 总债务（短期债务+长期债务） 489,488.53 741,382.99 963,207.10 1,247,786.41 总负债 623,780.73 900,368.30 1,159,825.28 1,470,677.24 所有者权益（含少数股东权益） 127,408.21 178,709.41 259,645.31 287,361.58 营业总收入 366,848.14 439,340.92 550,286.08 479,152.16 三费前利润 62,591.40 94,636.01 115,573.69 108,355.52 投资收益 2,831.65 2,397.46 2,871.04 -179.50 净利润 22,932.07 31,400.60 44,313.06 38,783.07 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 52,998.22 79,789.98 100,238.71 94,294.19 经营活动产生现金净流量 32,332.36 71,383.90 8,951.35 26,039.35 投资活动产生现金净流量 -163,148.79 -273,541.02 -209,088.42 -146,055.67 筹资活动产生现金净流量 172,319.86 236,161.25 215,707.09 220,840.14 现金及现金等价物净增加额 41,503.43 34,004.14 15,570.02 100,823.81 财务指标 2012 2013 2014 2015.Q3 营业毛利率（%） 17.40 21.75 21.39 22.96 所有者权益收益率（%） 18.00 17.57 17.07 13.50 EBITDA/营业总收入（%） 14.45 18.16 18.22 19.68 速动比率（X） 0.47 0.53 0.49 0.79 经营活动净现金/总债务（X） 0.07 0.10 0.01 0.03 经营活动净现金/短期债务（X） 0.17 0.34 0.03 0.10 经营活动净现金/利息支出（X） 1.15 1.83 0.16 0.55 EBITDA 利息倍数（X） 1.89 2.05 1.81 1.98 总债务/EBITDA（X） 9.24 9.29 9.61 9.92 资产负债率（%） 83.04 83.44 81.71 83.65 总资本化比率（%） 79.35 80.58 78.77 81.28 长期资本化比率（%） 69.79 74.80 71.26 76.07 净负债率（%） 312.13 344.92 316.70 338.60 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、2015 年 9 月所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA 指标经年化 处理。 附四：基本财务指标的计算公式 货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务=长期借款+长期应付款1+应付债券 总债务=长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备 金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT（息税前盈余）=利润总额+利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净 额 营业毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入 EBIT 率=EBIT/ 营业总收入 三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 所有者权益收益率=净利润/所有者权益 流动比率=流动资产/流动负债 速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 存货周转率=主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 应收账款周转率=主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 资产负债率=负债总额/资产总额 总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） 长期资本化比率=长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） EBITDA 利息倍数=EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益（含少数股东权益） 1 长期应付款为应付融资租赁款，系计息债务，故将其调整至长期债务及相关指标计算。 附五：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 债券信用质量极高，信用风险极低 AA 债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 （未完）  |