[公告]16桂资01：信用评级报告
概 况 发债主体概况 广西投资集团有限公司（以下简称―公司‖或―广 投集团‖）始建于 1988 年 6 月 24 日，前身是广西 建设投资开发公司，1996 年改组为广西开发投资有 限责任公司，2004 年 3 月 15 日经广西壮族自治区 人民政府批准更名为现名。公司是广西壮族自治区 人民政府直属的国有独资企业，截至 2015 年 9 月 底，公司注册资本为 47.54 亿元，广西壮族自治区 国资委持股 100%。 公司系广西壮族自治区重要的投融资主体和 国有资产经营实体。目前已形成了以金融、能源、 铝业、文化旅游和海外资源开发等五大业务板块为 主的主营业务发展格局。 截至 2015 年 9 月底，公司旗下共 18 个二级子 公司，业务板块涉及铝产品生产和销售板块、能源 板块、金融业务、旅游地产等多个行业。 截至 2014 年末，公司总资产合计 918.47 亿元， 所有者权益（含少数股东权益）216.89 亿元，负债 合计 701.58 亿元，资产负债率为 76.39%；2014 年， 公司实现营业总收入 653.24 亿元，投资收益 16.10 亿元，取得净利润 11.38 亿元，经营活动净现金流 75.15 亿元。 截至 2015 年 9 月末，公司总资产合计 2,161.97 亿元，所有者权益（含少数股东权益）363.50 亿元， 负债合计 1798.47 亿元，资产负债率为 83.19%；2014 年 1~9 月，公司实现营业总收入 579.26 亿元，投资 收益 17.23 亿元，取得净利润 18.92 亿元，经营活 动净现金流 55.50 亿元。 本期债券概况 表 1：本期公开发行公司债券基本条款 基本条款 债券名称 广西投资集团有限公司 2016 年公司债券（第 一期） 发行总额 本次债券的发行总规模不超过 20 亿元，采用 分期发行方式，本期债券为首期发行，发行 规模为人民币 10 亿元 债券期限 本期债券分设两个品种，其中品种一为 7 年 期固定利率债券，第 5 年末设发行人调整票 面利率选择权和投资者回售选择权，初始发 行规模为 5 亿元；品种二为 7 年期固定利率 债券，初始发行规模为 5 亿元。两个品种间 可以进行相互回拨，回拨比例不受限制。两 个品种的最终发行规模将根据网下询价结 果，由发行人及主承销商协商一致，决定是 否行使品种间回拨选择权后最终确定，但各 品种的最终发行规模总额合计不超过 10 亿 元。 票 面 金 额 和 发行价格 本期债券票面金额为 100 元，按面值平价发 行 债券利率 本期债券票面年利率将根据网下询价结果， 由发行人与主承销商按照国家有关规定共同 协商确定。债券利率不超过国务院限定的利 率水平 付息方式 本期债券本息支付将按照本期债券登记机构 的有关规定统计债券持有人名单。采用单利 按年计息，不计复利。每年付息一次，到期 一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起 支付。年度付息款项自付息日起不另计利息， 本金自本金兑付日起不另计利息 募 集 资 金 用 途 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用于 偿还有息债务 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 广西壮族自治区经济概况 广西壮族自治区（以下简称―广西‖或―自治 区‖），位于我国华南西部，西南与越南毗邻，从东 至西分别与广东、湖南、贵州、云南四省接壤。广 西是西南地区最便捷的出海通道，在中国与东南亚 的经济交往中占有重要地位。广西下辖 14 个地级 市、7 个县级市、56 个县、12 个民族自治县及 34 个市辖区。广西少数民族众多，自治区内聚居壮族、 瑶族、苗族、侗族等少数民族，截至 2014 年末， 广西常住人口 4,754 万人。 作为国内唯一一个沿海的自治区，广西具有丰 富的矿产资源、海洋资源和水利资源。广西矿产资 源丰富，种类繁多，储量较大，是中国 10 个重点 有色金属产区之一，境内一发现锰、铝、锡、铁、 砷、钨等 145 种矿种，占全国探明资源储量矿种的 46%，其中锰、锑保有资源储量位居国内第一，另 有锡、离子型稀土、钨、铝、锌、银等十种矿物储 量局全国内前五位。海洋资源方面，自治区沿海 20 米深以内的浅海面积 6,488 平方公里，大陆海岸线 1,595 千米并具有合适的海岸曲直比，沿海港口具 有新建年吞吐能力 3 亿吨以上的深水码头资源；北 部湾是中国著名的四大热带渔场之一，北部湾海底 还有一个丰富的油气盆地。广西自治区河流众多， 水能资源蕴藏量大，理论蕴藏量 2133 万千瓦，可 开发装机容量 1751 万千瓦。红水河被誉为中国水 电的―富矿‖，是中国优先开发的三大水电建设基地 之一。 此外，广西是国内的旅游大省，境内生态环境 良好，气候宜人，全省共有 5A 级景区 3 家，4A 级 景区 91 家，桂林山水、滨海风光、巴马长寿等景 点驰名中外。 广西经济总量处于国内省级行政区中等偏下 水平，2014 年实现地区生产总值 15,672.97 亿元， 位居全国第 19 位，人均地区生产总值 33,090 元， 位居第 27 位。 近年来，自治区依托资源优势，大力发展基础 农业、资源型工业以及旅游业，保持了较快的经济 发展速度。2003~2014 年间，自治区地区生产总值 从 2,821.11 亿元增至 15,672.97 亿元，年均复合增 长率达 12.43%，高于全国 9.98%的平均水平。2010 年以来，自治区 GDP 增速呈现较为显著的放缓趋 势，但仍然高于全国平均水平。2014 年广西实现地 区生产总值（GDP）15,672.97 亿元，按可比价格计 算，同比增长 8.5%，高于全国增速 1.1 个百分点。 整体来看，广西经济发展与全国宏观经济波动情况 基本一致，近年来经济增速虽有下滑，但仍高于全 国平均水平。 图 1：2003~2014 年广西 GDP、增速及全国 GDP 增速 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 产业结构方面，近年来广西经济结构不断优 化，三次产业比由 2003 年的 23.4:34.9:41.8 调整为 2014 年的 15.4:46.8:37.8，第一产业占比明显下降， 第二产业占比逐年上升后保持稳定，第三产业占比 平稳下降后近年逐年上升。 从三大产业发展状况来看，2014 年第一产业增 加值 2,412.21 亿元，同比增长 3.8%，主要农产品产 量保持稳定增长，全年粮食总产量达到 1,534.4 万 吨，同比增长 12.6 万吨。第二产业增加值 7,335.6 亿元，同比增长 10.1%，规模以上工业增加值同比 增长 10.7%，并出现了 10 个千亿元规模的产业，其 中食品产业全年收入突破三千亿元，汽车、冶金、 石化全年收入突破两千亿元，电子信息在 2014 年 新成长为千亿元产业。在工业规模持续扩大的同 时，工业结构也不断调整优化。2014 年，广西高技 术行业获得较快发展，产业增加值同比上涨 17.4%； 高耗能行业的产业增加值占比降至 38.6%；非公有 工业产业增加值同比上涨 12.2%；小微工业企业产 业增加值同比上涨 14.5%。第三产业增加值 5925.16 亿元，同比增长 8.1%。其中，金融服务行业保持稳 定快速发展，金融机构各项贷款余额 16,070.95 亿 元，同比增长 14.1%；旅游服务设施日臻完善，旅 游接待能力加快提升，旅游业保持较快增长，全年 接待游客 421.18 万人次，同比增长 7.6%，旅游总 收入 2,601.99 亿元，同比上升 26.5%；新型服务行 业发展速度尤为突出，租赁和商贸及文化体育娱乐 等行业的营业收入增长率均维持在 20%左右。 从推动经济增长的需求来看，投资仍为广西经 济增长的主要动力，2014 年固定资产投资达到 13,287.6 亿元，同比增长 16.7%，其中，信息传输、 软件、租赁和商贸服务等行业投资增长率均在 20% 以上，发展速度较快。消费品市场继续平稳增长， 2014 年广西实现消费品零售总额 5,716.6 亿元，同 比增长 12.5%，其中，石油制品、医药制品及汽车 类零售额增长较快。随着中国–东盟自由贸易区建 设的推进，广西的进出口贸易发展迅速。2014 年， 广西进出口贸易额达到 405.53 亿美元，同比增长 23.5%，其中出口 243.3 亿美元，增长 30.2%，进口 162.23 亿美元，同比增长 14.8%。对东盟进出口贸 易方面，全年实现 198.86 亿美元贸易额，同比增长 24.9%，其中出口 170.73 亿美元，同比增长 35.7%， 占广西全年出口额的 70%以上。 总体来看，广西壮族自治区有色金属、海洋、 水利资源丰富，虽然经济总量位居全国中等偏下水 平，近年来增速亦有所放缓，但整体经济仍处于上 行趋势，且增速快于全国。 广西壮族自治区财政实力 随着经济的持续发展，广西财政实力也不断增 强。2012~2014 年，广西财政总收入分别为 3,335.77 亿元、3,539.75 亿元和 3,769.81 亿元，其中一般公 共财政预算收入分别为 1,165.98 亿元、1,316.84 亿 元和 1,422.05 亿元，主要来源于税收收入，年均占 比超过 65%。中央政府的财政补助为广西财政总收 入的另一主要组成部分。2012~2014 年广西分别得 到中央补助收入 1,792.12 亿元、1,798.86 亿元和 1,933.13 亿元。此外，政府性基金收入为地方财政 收入的重要补充，2012~2014 年政府性基金收入呈 现上升趋势，分别为 931.26 亿元、1,229.19 亿元和 1,405.03 亿元。 表 2：2012~2014 年广西自治区地方财政收入情况 单位：亿元 项目 2012 2013 2014 一般公共预算收入 1,166.06 1,317.60 1,422.28 其中：税收收入 762.46 875.74 978.07 政府性基金收入 668.70 888.15 1,020.38 其中：国有土地出让收入 533.72 690.08 793.28 转移性收入 1,786.65 1,823.40 1,944.62 其中：返还性收入 147.52 149.73 151.19 一般性转移支付 981.05 1,090.10 1,224.02 专项转移支付 658.08 583.58 569.41 国有资本经营收入 7.04 5.23 9.30 财政收入合计 3335.77 3539.75 3769.81 资料来源：广西省财政局，中诚信证评整理 在财政总支出方面，2012~2014 年广西地方财 政总支出分别为 3,074.72 亿元、3,344.97 亿元和 3,769.81 亿元，其中公共财政预算支出分别为 2,965.2 亿元、3,192.26 亿元和 3,475.92 亿元，公共 预算财政平衡率1分别为39.32%、41.25%和 40.91%， 公共财政收入对支出的覆盖能力较弱。 总体来看，在经济发展的带动下，广西财政实 力逐年增强，但公共财政支出的压力较大，公共财 政收入未能较好覆盖该部分支出，中央财政支持成 为广西财政收入最重要来源。 铝行业 铝作为汽车生产、建筑和包装用铝的原材料， 其应用范围仅次于钢材，在国民经济中占据非常重 要的地位。 1公共预算财政平衡率=公共财政预算收入/公共财政预算支出 我国是世界第一大电解铝生产国和消费国，根 据国际铝业协会的统计数据，2013 年我国铝冶炼 产能已占全球总量的 47%。据工信部统计，2012 年我国电解铝累计产量为 2314.14 万吨，同比增长 17.98%，增速与 2011 年相比基本持平。2013 年初 铝价短暂回升，但 4 月以来国内外铝价下跌空间不 断扩大，铝冶炼企业经营压力进一步加大，我国多 地有铝企业开始陆续减产，同期西北地区新增产能 的投放时间低于市场预期，在存量下降、新增产能 释放迟缓的影响下，2013 年我国电解铝产量增速进 一步下滑。根据国家统计局公布数据显示，2013 年 全年我国累计生产电解铝 2,543.81 万吨，同比增长 9.92%。2014 年国内电解铝市场减产量较多，全年 我国电解铝累计产量为 2,751.74 万吨，同比增加 8.17%，增速继续下跌。 图 2：2003~2014 年我国电解铝产能利用情况 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 随着政府不断对电解铝淘汰落后产能任务加 码，2014 年铝冶炼固定资产投资 618.6 亿元，同比 下降了 17.8%。尽管如此，淘汰落后产能并未抑制 国内电解铝总产能的继续快速发展，实际仅是抑制 住了东部地区产能的扩张，而西部地区产能迅速扩 张，电解铝产能东退西进。至 2015 年 2 月我国电 解铝产能已达 3,500 万吨左右，全行业产能利用率 约为 71%左右；从产能的区域分布来看，2014 年 新疆地区取代了河南地区成为国内的电解铝大省， 其次是河南、内蒙古、青海、山东等。目前西部电 解铝产量已占电解铝总产量的 66%左右，得益于资 源丰富、电力成本低等优势，西部地区电解铝企业 具有明显的成本优势，直接导致新疆等西部地区的 电解铝产能持续扩张，加之中东部地区电解铝减产 规模有限，同时现有的 3,500 万吨电解铝产能中应 淘汰的落后产能也已不多，未来国内电解铝产量仍 将处于高位，行业产能过剩压力依旧较大。目前， 我国铝市场供应格局正在逐步向西部地区倾斜。但 是，中诚信证评关注到铝冶炼新增产能集中的西部 地区在交通、电力、供水、商业等基础设施方面相 对落后，企业面临产成品无法就地消耗、往中东部 地区运输成本较高等问题。未来，这些新增产能的 隐患或将逐步有所体现。 图 3：2006~2014 年铝价走势 资料来源：wind 资讯，中诚信证评整理 总体来看，虽然在国内经济重工业化特征背景 下，中国对电解铝的需求增长空间较大，但受前两 年大幅扩产的影响，短期内国内电解铝市场供过于 求的局面难以改善，产能过剩矛盾较为突出，预计 未来一段时间内电解铝价格将持续低迷。 电力行业 电力行业是关系国计民生的公用事业，其发展 与宏观经济走势关联较大。2008-2009 年，受一系 列经济刺激政策的作用下，金融危机影响，我国宏 观经济增速放缓，全社会用电量增速出现下滑，从 2009 年下半年起，经济逐步企稳回升，带动了电力 消费的同步增长。2010~2011 年，全社会用电量增 速回升至 10%以上。2012 年起，受经济结构调整及 节能减排政策的影响，全社会用电量增速又开始出 现下滑，其中 2014 年全社会用电量为 55,233 亿千 瓦时，同比增长 3.8%，较上年同期回落 3.8 个百分 点。 电力装机容量方面，随着电力需求的增长，国 内电力装机容量亦逐步扩容。2014 年全国发电装机 容量 13.60 亿千瓦，较 2013 年增长 8.7%；其中， 水电 30,183 万千瓦，占全部装机容量的 22.2%；火 电 91,569 万千瓦，占全部装机容量的 67.4%，比上 年降低 1.7 个百分点；核电 1,988 万千瓦，并网风 电 9,581 万千瓦，并网太阳能发电 2,652 万千瓦。 从新增发电能力来看，2014 年新增装机容量 10,350 万千瓦，其中水电 2,185 万千瓦，火电 4,729 万千 瓦，核电 547 万千瓦，并网风电 2,072 万千瓦，并 网太阳能发电 817 万千瓦。 在电力能源结构方面，以煤炭为原料的火电占 我国电力能源结构的主导地位，2001 年至今火电机 组装机容量占电力装机总容量的比重一直保持 70%左右。另一方面，近年来随着并网风电、太阳 能以及核能的规模逐步扩大，新能源在电力供应中 的占比有所提升。2014 年并网风电占总装机容量的 7.05%，并网太阳能占比 1.95%，核能占比 1.46%， 当年合计占比已突破 10%，预计未来该比例仍将保 持增长。 总的来看，尽管我国经济增速趋缓，但整体发 展势头较好，全国用电需求仍将保持增长态势。此 外，根据《可再生能源中长期发展规划(2005～2020 年)》、《核电中长期发展规划(2005～2020 年)》等 文件的指导，我国电力能源结构将逐步丰富，可持 续发展能力进一步增强。 随着经济规模的不断增长，广西电力需求也呈 现持续上升趋势。2012~2014 年，广西全区用电量 分别为 1,153.85 亿千瓦时、1,237.75 亿千瓦时和 1,307.50 亿千瓦时，年均复合增长率达到 6.45%。 从 2014 年的用电需求来看，广西全区用电保持较 快增长，全年用电量同比增加 5.64%。其中，第一 产业用电量 25.02 亿千瓦时，同比增长 4.39%；第 二产业用电量 911.00 亿千瓦时，同比增长 3.12%； 第三产业用电量 132.99 亿千瓦时，同比增长 11.92%；居民用电量 238.50 亿千瓦时，同比增长 12.74%。2015 年第一季度，广西全区全社会用电量 315.83 亿千瓦时，同比增长 0.64%。 从电力供给端来看，2012-2014 年，广西的电 力产量分别为 1,186.07 亿千瓦时、1,259.47 亿千瓦 时和 1,310.03 亿千瓦时，年均复合增长速度为 5.10%，略慢于需求增长增速，但总体来看，目前 发电量能够基本满足全区用电需求。从发电方式来 看，2014 年广西主要以火力和水力发电为主，其中 水力发电 640 亿千瓦时，同比增长 35.88%；火力发 电 655 亿千瓦时，同比减少 12.32%。 水电方面，广西境内的水电主要分布在红水 河、郁江（左、右江）、融江、龙江、西江、桂江 梯级上，形成了既有水力又有电力的阶梯电站群， 其中红水河为主力梯级电站群。2014 年，受汛潮期 来水情况较好而 2013 年汛潮来水偏枯导致基数低 影响，广西全区水电发电量迅速增长，水电设备利 用小时达 3,841 小时，同比提高 905 小时。但目前 广西境内水电开发程度较高，未来水电开发潜力相 对有限。 证券行业 证券行业与宏观经济环境具有较高关联。受国 内经济结构调整及国际经济发展低迷的影响，A 股 市场波动较大。2013 年 6 月，上证综指下跌至 1849.65 点，为近 4 年来的最低点，同年末，上证 综指报收 2115.98 点，同比下跌 6.75%。进入 2014 年后，受经济转型升级推进及大力发展资本市场政 策导向影响，2014 年，股票指数和两市成交量均出 现大幅上涨，其中上证综指报收 3234.68 点，同比 上涨 52.9%，为年内新高，深证成指报收 11014.62 点，同比上涨 35.62%，同样创下年内新高。随着资 本市场体系建设和 IPO 重启，截至 2014 年末，我 国境内 A、B 股上市公司数量达到 2592 家，同比 增加 103 家，总市值 37.11 万亿元，同比增长 60.65%，当年总成交额达到 74.39 万亿元，同比上 涨 58.72%。与此同时，随着证券市场逐步完善健全， 证券投资品种日趋多元化，基金、债券、期货等证 券品种均得到了较大发展。 表 3：2012～2014 年股票市场主要指标 指标 2012 2013 2014 上市公司总数(家) 2,494 2,489 2,592 总市值(万亿元) 23.04 23.10 37.11 总成交额(万亿元) 31.47 46.87 74.39 资料来源：中国证监会，中诚信证评整理 经纪业务作为证券公司的传统业务，一直以来 在证券公司收入中占较高比例。2012~2014 年，证 券 市 场 经 纪 业 务 收 入 占 营 业 收 入 比 重 分 别 为 38.93%、47.68%和 40.32%。随着 2008 年券商营业 部网点扩展限制放开，证券公司争相新设营业部， 抢占经纪业务市场份额。 随着营业部数量不断增加，证券经纪业务竞争 日趋激烈。各券商为抢占经纪业务市场份额，不断 下调佣金率，2011 年行业平均佣金率为 0.081%， 较 2010 年下降 15.25%，2012 年佣金率继续下滑至 0.078%，随着 2013 年《证券账户非现场开户实施 暂行办法》的公布，佣金率进一步下滑，2014 年行 业平均佣金率降至 0.0707%。 经纪业务发展趋势方面，随着《证券投资顾问 业务暂行规定》以及《证券公司证券营业部信息技 术指引》的出台，我国证券经纪业务将向着投资顾 问服务、财富管理服务等转变，同时，随着证券市 场景气度的回升，股市成交率和换手率亦有望提 高，券商经纪业务也将有所增长。 竞争优势 公司作为广西壮族自治区政府重要的产业投 资控股主体和国有资产经营实体，在广西国有经济 中占有重要的地位。 公司涉及的行业主要包括铝行业、能源行业、 金融行业三大行业。铝板块方面，目前主要生产电 解铝产品，拥有原铝产能 45 万吨/年，铝材产能 151.8 万吨/年，分别占广西省总产能的 41%和 28%， 凸显了公司在广西铝行业市场明显的规模优势。能 源板块方面，2015 年公司成功取得广西省天然气管 网建设和经营权，在当地具有区域垄断优势，管网 建成后形成的稳定的现金流对公司的经营亦将提 供稳定的支撑。金融板块方面，公司控股的国海证 券为广西自治区内成立的第一家可从事综合类业 务的全国性证券公司，相比本地券商具有明显的规 模优势，相比非本地券商，则突出其独特的区域优 势。 业务运营 公司系广西壮族自治区重要的投融资主体和 国有资产经营实体。近年来，通过广西国资委持续 的资产注入及有效的业务整合，实施―产融结合、 双轮驱动‖的战略，公司目前已形成了以金融、能 源、铝业、文化旅游和海外资源开发等五大业务板 块为主的主营业务发展格局。 2014 年公司实现营业总收入 653.24 亿元，主 要由铝产品、电力、金融业务三大业务板块构成， 当期分别实现收入为 461.36 亿元、42.15 亿元和 23.42 亿元，分别占营业总收入的比例为 70.63%、 6.45%和 3.58%。 图 4：2014 年公司营业总收入构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 铝产品板块 铝产品板块是公司的主导产业之一，是公司收 入的重要构成，在其长期发展规划中占有重要地 位。公司铝产品主要为氧化铝、电解铝、铝材等， 运营主体为广西华银铝业有限公司（以下简称―华 银铝业‖）和广西投资集团银海铝业有限公司（以 下简称―银海铝业‖）。 华银铝业系于 2003 年由广投集团、五矿铝业 有限公司、中国铝业股份有限公司分别按 34%、 33%、33%的持股比例投资成立的氧化铝生产制造 企业，由广投集团实际控制。目前华银铝业主要经 营铝土矿资源和氧化铝产品的生产和投资，现有德 保矿区和靖西矿区两个铝土矿区，截至 2014 年末， 铝土矿储量分别为 9,001.90 亿吨和 8,845.91 亿吨， 剩余可开采量分别达到 5,409.29 亿吨和 6,114.44 亿 吨。华银铝业现有氧化铝产能 200 万吨/年，占广西 总产能的 41%，具有较为明显的规模优势。 表 4：截至 2014 年末公司铝土矿储量情况 单位：亿吨、年 储量 可开采量 剩余可开 采量 剩余可 开采年限 德保矿区 9,001.90 6,753.42 5,409.29 20 靖西矿区 8,845.91 6,975.73 6,114.44 20 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 华银铝业主要产品为氧化铝，由于铝土原料无 需外购，原材料具有一定的优势。从综合成本来看， 2012~2014 年及 2015 年 1~9 月分别为 1,795.98 元/ 吨、1,540.87 元/吨、1,543.09 元/吨和 1,689.16 元/ 吨，综合生产成本有一定的回升趋势。 产销方面，2012~2014 年及 2015 年 1~9 月华银 铝业氧化铝产量分别为 150.50 万吨、182.53 万吨、 215.29 万吨和 105.11 万吨；销量分别为 153.46 万 吨、180.31 万吨、211.24 万吨和 73.30 万吨，近年 来产销量基本平衡，且保持稳步提升态势。从销售 渠道来看，华银铝业所产的氧化铝主要对外销售。 从销售价格来看，2012~2014 年及 2015 年 1~9 月华银铝业销售均价分别为 2,526.27 元 /吨、 2,221.46 元/吨、2,281.70 元/吨和 2,479.58 元/吨，销 售均价亦有所回升。 表 5：2012～2015.Q3 华银铝业氧化铝生产经营情况 单位：万吨、元/吨 指标 2012 2013 2014 2015.Q3 产量 150.50 182.53 215.29 160.79 销量 153.46 180.31 211.24 159.86 其中：对外销售 101.28 119.00 139.42 105.51 对集团内 销售 52.18 61.31 71.82 54.35 销售均价 2,526.27 2,221.46 2,281.70 2,372.83 生产成本 1,795.98 1,540.87 1,543.09 1,656.76 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 银海铝业于 2007 年 11 月由广投集团全额出资 成立，目前主要生产电解铝产品，拥有原铝产能 45 万吨/年，铝材产能 151.8 万吨/年，分别占广西省总 产能的 41%和 28%，主要产品为铝锭、铝水等原铝 产品及铝棒。 银海铝业电解铝生产的主要原材料氧化铝大 部分来自于华银铝业，原材料成本具有一定优势。 电价对银海铝业的成本影响较大，银海铝业用电电 价为 0.5146 元/千瓦时，电力成本约占电解铝成本 的 40%~50%。为支持广西铝工业发展，广西省政 府在 2013 年 5 月份召开了《全区铝工业结构调整 工作会议》，会议做出了出台短期和中期政策支持 广西铝工业可持续发展的决定，短期内对原铝企业 用电每度电补贴 5 分钱。银海铝业下属电厂将通过 与其他铝工业企业合作建设局域电网等方式推进 铝电结合，降低电解铝生产成本，提高盈利能力。 从产销量来看，银海铝业原铝产品（铝锭、铝 水）产销量均呈逐年下降趋势，其中因铝水附加值 低，产销量下降幅度较大，未来公司将进一步减少 铝水生产；铝棒产品则随着省外及海外市场的开 拓，产销量均出现较大幅度的增长。从销售均价来 看，受国内铝行业持续低迷及产能过剩的影响，银 海铝业铝产品价格不断下滑，产品盈利能力有持续 下降。 表 6：2012～2015. Q3 银海铝业生产经营情况 单位：万吨、元/吨 2012 2013 2014 2015.Q3 产 量 铝锭 6.28 4.07 6.41 12.27 铝水 28.38 24.95 13.19 9.99 铝棒 58.97 82.87 91.39 46.92 销 量 铝锭 6.41 4.78 2.90 10.10 铝水 28.38 24.95 5.79 9.95 铝棒 56.63 79.63 81.17 46.42 销 售 均 价 铝锭 15,584.74 15,449.32 13,635.37 12,473.12 铝水 15,449.32 14,378.43 11,553.26 12,465.07 铝棒 16,398.33 15,142.08 12,149.79 13,260.08 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销售方面，公司下游客户分布在江苏、广西、 深圳、厦门等地，主要为经销商，客户集中度较高， 且合作较为稳定。 总体来看，受铝产品市场产能过剩、需求下降 的影响，公司铝产品业务板块盈利能力较低。但因 公司所生产的铝产品在广西具有明显的规模优势 和矿产资源优势，随着铝电结合的推进，公司铝产 品生产成本将有所缩减，盈利能力将有所恢复。未 来，公司将加大附加值较高的铝型材等铝产品的生 产力度，为进一步提升公司铝板块的盈利空间和抗 风险能力提供支撑。 能源板块 公司能源板块主要涉及电力业务和燃气业务 两大类。电力业务方面，公司是广西最大的地方电 力投资集团，电力业务主要由子公司广西方元电力 股份有限公司（以下简称―方元电力‖）负责经营。 此外，公司还参股桂冠电力股份有限公司、龙滩水 电站、天生桥一级水电站、防城港核电站等。截至 2015 年 9 月末，公司可控装机容量为 314.97 万千 瓦，权益装机容量 966.39 万千瓦。 表 7：截至 2015 年 9 月末公司电力资产分布情况 板块 投资企业 装机容量（万千瓦） 持股比例（%） 可控/权益装机容量（万千瓦） 控股电力项目 火电 266 205.85 方元电力—来宾电厂 60 100 60 方元电力—柳州电厂 44 100 44 方元电力—黔桂发电 132 63.5 83.82 银海铝业—银海发电 30 60.1 18.03 水电 48.97 48.97 方元电力—桥巩水电站 48 100 48 广西来宾冷却水发电有限公司 0.97 100 0.97 参股电力项目 火电 228.3 国投钦州—钦州电厂 126 39 49.14 国投北部湾—北海电厂 64 27 17.28 贵州兴义—兴义电厂 120 21 25.20 桂冠电力—合山电厂 66 11.53 7.61 神华国华广投（北海）发电公司 200 48 96.00 神华国华广投（柳州）发电公司 70 48 33.60 水电 394.01 天生桥—天生桥一级电站 120 20 24 大唐龙滩—龙滩水电站 490 30 147 大唐岩滩—岩滩水电站 181 43.45 78.65 桂冠电力—平班水电站 40.5 6.72 2.72 桂冠电力—大化电站 56.6 19.22 10.88 桂冠电力—百龙滩电站 19.2 19.22 3.69 桂冠电力—天龙湖水电站 18 19.22 3.46 桂冠电力—金龙潭水电站 18 19.22 3.46 桂冠电力—四川川汇水电 7.6 19.21 1.46 桂冠开投—乐滩电站扩建 60 58 34.80 桂茂电力—叶茂电站 3.75 12 0.45 大唐集团广西聚源电力有限公司 96.8 30 29.04 大藤峡水利枢纽开发公司 160 34 54.40 核电 防城港红沙核电 216 39 84.24 风电 桂冠风电 23.35 19.23 4.49 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 方元电力控制的发电厂以火电厂为主，主要包 括来宾电厂（2*30 万千瓦火电厂）、柳州电厂（2*22 万千瓦火电厂）、黔桂电厂（2*66 万千瓦火电厂）、 银海发电（30 万千瓦火电厂）等，此外还有两个水 电厂：桥巩水电站（含 8*5.7 万千瓦火电厂和 2.4 万千瓦水电站）和广西来宾冷却水发电有限公司 （0.94 万千瓦水电站）。 方元电力火电装机平均单机容量 29.64 万千 瓦，单机容量偏小，使得方元电力在发电成本控制 及节能环保要求等方面受到一定限制。为扭转单机 容量偏小的装机容量结构，方元电力一方面对现有 小机组实行热电联产技术改造，目前方元电力下属 火电厂均已实施热电联产改造；另一方面，方元电 力实施―上大压小‖工程，现在建的黔桂电厂 2*66 万千瓦―上大压小‖项目，一号、二号机组均已投入 运行，原有的小机组已经淘汰。 从发电量来看，2012~2014 年方元电力火力发 电较为稳定，分别为 106.62 亿千瓦时、106.71 亿千 瓦时和 111.20 亿千瓦时。从上网电量来看，方元电 力所发电量约 90%完成上网，2012~2014 年上网电 量分别为 96.10 亿千瓦时、95.79 亿千瓦时和 101.38 亿千瓦时。由于煤价下行，火电上网电价也相应调 整，近三年来公司平均上网电价持续下降。 表 8：2012～2015.Q3 公司电力运营情况 单位：亿千瓦时、小时、元/千瓦时、克/千瓦时 指标 2012 2013 2014 2015.Q3 发电量 127.96 125.46 136.21 103.95 其中：火电 106.62 106.71 111.20 82.09 水电 21.34 18.76 25.01 21.86 上网电量 117.18 114.31 126.12 97.52 其中：火电 96.10 95.79 101.38 75.52 水电 21.08 18.53 24.74 21.62 机组利用小时数 5,290 5,236.39 4,898.05 3,332.00 上网电价 0.3535 0.3616 0.3816 0.3583 供电标煤耗 360.06 351.46 342.60 344.84 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司作为自治区最大的地方电力投资集团，控 股和参股的装机容量具有一定规模。―上大压小‖项 目投入运行解决了方元电力火电单机容量偏小的 问题，提高了火电盈利能力。 燃气业务方面，按照广西政府的规定，公司将 主导广西全区天然气管网项目的建设和经营，未来 广西 14 个地级市和 72 个建制县的天然气运输管网 将完全由公司控股建设和经营。广西省天然气管网 由广西中石油天然气管网有限公司（以下简称―广 西天然气公司‖）负责建设。广西天然气公司原由 中国石油天然气股份有限公司（以下简称―中石油 天然气‖）持股 51%，根据国资产权[2015]153 号文 件，2015 年 4 月，中石油天然气将其所持有的广西 天然气公司的股权协议转让给公司。公司以广西天 然气公司作为广西自治区天然气管网建设和经营 主体。经估算，广西天然气管网项目计划总投资 60 亿元，预计 2020 年完成管网建设工作并全部投入 使用。截至 2015 年 9 月末，公司已投资 4.31 亿元， 其中 2012~2015.Q3 分别投资 1.36 亿元、2.03 亿元、 0.82 亿元和 0.10 亿元。 未来三年内天然气管网建设资金需求量较大， 2015~2018 年，公司计划投资支出分别为 13.39 亿 元、2.74 亿元、9.49 亿元和 13.79 亿元。截至 2018 年末，天然气管网建设预计完成 70%以上。 总体来看，电力方面，公司作为自治区内最大 的投资集团，所参股和控股的装机容量具有一定规 模，能够为公司提供稳定的收入和利润来源。天然 气管网方面，目前公司仍在全面建设阶段，未来资 金需求规模较大，公司具有一定的资金压力。 金融服务业 公司金融业务主要涉及银行、证券和小额贷款 业务，分别由国海证券股份有限公司（以下简称―国 海证券‖）、广西北部湾银行股份有限公司（以下简 称―北部湾银行‖）和南宁市光源小额贷款有限责任 公司（以下简称―广源小贷‖）经营，其中北部湾银 行于 2015 年 1 月 1 日并入本公司。 国海证券 2001 年经中国证监会批准，由原广 西证券有限责任公司通过增资扩股组建而成，是自 治区内成立的第一家可从事综合类业务的全国性 证券公司，业务范围涵盖经纪业务、证券承销发行、 受托资产管理、证券投资、网上交易、投资咨询、 财务顾问及国际业务，并获得了承销商、受托资产 管理、证券网上交易、证券投资咨询等一系列业务 资格。根据中国证监会于 2014 年 7 月 15 日发布的 2014 年证券公司分类结果，国海证券由 2013 年的 BB 级晋升为 A 级。截至 2015 年 9 月底，国海证券 营业网点覆盖面已扩张至 15 个省级区域，自治区 内营业部 59 家，区外营业部 23 家，营业网点建设 全国性布局初步形成。 国海证券营业收入主要来源于手续费及佣金 收入，包括证券承销业务、证券经纪业务、受托客 户资产管理业务等代理业务收入，以及证券自营业 务收入（主要包含在―其他‖类中）。此外，存放同 业资金和融资融券业务还产生利息收入。国海证券 收入和盈利水平受证券市场波动影响较大，经纪业 务收入主要取决于证券市场的交易换手率、流通市 值、证券公司市场份额和交易佣金费率等。 随着证券市场的回暖，国海证券的收入规模逐 年增加，2012~2014 年手续费及佣金收入分别为 11.48 亿元、15.93 亿元和 17.36 亿元；利息收入分 别为 1.61 亿元、3.08 亿元和 5.62 亿元。进入 2015 年，国海证券业务规模大幅增长，上半年完成手续 费及佣金收入 18.35 亿元，利息收入实现 8.23 亿元， 均超过 2014 年全年的收入规模，国海证券的良好 经营情况对公司业务提供了有力的支持。 表 9：2012～2015.Q3 国海证券经营情况 单位：亿元 指标 2012 2013 2014 2015.Q3 手续费及佣金收入 11.48 15.93 17.36 26.06 其中：证券承销 1.52 2.56 2.15 4.42 证券经纪 7.12 9.97 12.09 18.94 资产管理 0.19 0.31 0.39 0.44 其他 2.64 3.09 2.73 2.26 利息收入 1.61 3.08 5.62 12.51 其中：存放同业 1.51 1.65 2.02 3.89 融资融券 0.06 1.22 2.68 7.53 其他 0.04 0.21 0.92 1.09 净利润 1.33 3.09 6.90 14.53 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 北部湾银行是公司银行板块的主要运营主体。 北部湾银行于 1997 年 3 月由 11 家法人机构以及原 17 家城市信用社的股东作为发起人设立，曾用名包 括南宁城市合作银行和南宁市商业银行股份有限 公司，2008 年 10 月 23 日更为现名。截至 2015 年 6 月末，北部湾银行注册资本为 32.5 亿元，其中公 司持股 17.08%，为北部湾银行的第一大股东。 北部湾银行总部设在南宁市，业务以广西市场 为主，截至 2014 年末，北部湾银行共设有直管分 支机构 20 个，县域支行 6 个，二级支行 50 个，营 业网点 67 个。 2012~2014 年末，北部湾银行总资产分别为 1,217.16 亿元、915.89 亿元和 855.95 亿元，受同业 业务的大幅减少，北部湾银行资产规模逐年萎缩。 从存贷情况来看，2012~2014 年末，北部湾银行贷 款总额分别为 358.24 亿元、351.34 亿元和 401.28 亿元，存款总额分别为 560.77 亿元、581.03 亿元和 563.29 亿元，存贷规模有所波动。从信贷资产质量 开看，截至 2013 年末，北部湾银行不良率达到 2.99%，同比上升 2.48 个百分点，2014 年达到 4.92%，指标进一步上升。资产质量显著恶化。 2012~2014 年，北部湾银行拨备覆盖率分别为 440.07%、267.26%和 156.02%，指标持续恶化，截 至 2014 年末，拨备覆盖率已接近不低于 150%的监 管要求。客户集中度方面，2014 年北部湾银行单一 客户贷款比例及最大十家客户贷款比例均有所下 降，但考虑到贷款行业主要分布在批发、零售、制 造业，贷款客户行业集中度较高，面临一定的客户 集中度风险。截至 2014 年末，北部湾银行流动性 比例为 60.36%，处于良好水平；资本充足率、一级 资本充足率和核心一级资本充足率分别为 15.27%、 13.01%和 13.01%，资本充足水平较高。 北部湾银行盈利模式仍然较为单一，收入仍然 以利息净收入为主，在目前利率市场化进程加快的 背景下，依靠利差盈利的北部湾银行盈利空间受到 明显挤压，盈利水平大幅下滑，2012~2014 年北部 湾银行的净利润分别为 11.21 亿元、2.70 亿元和 1.34 亿元。 表 10：2012～2014 北部湾银行经营情况 单位：亿元、% 指标 2012 2013 2014 总资产 1,217.16 915.89 855.95 贷款总额 358.24 351.34 401.28 存款总额 560.77 581.03 563.29 营业收入 36.14 40.31 35.71 利息净收入 32.75 38.13 32.84 利息净收入/营业收入 90.61 94.59 91.96 净利润 11.21 2.70 1.34 总资产收益率 0.96 0.25 0.15 净资产收益率 18.52 3.62 1.60 存贷比 63.88 65.72 63.08 流动性比率 48.92 46.12 60.36 单一最大客户贷款比率 4.72 7.19 5.47 最大十家客户贷款比率 33.53 41.19 36.82 不良贷款率 0.51 2.99 4.92 拨备覆盖率 440.07 267.26 156.02 核心一级资本充足率 8.71 10.42 13.01 资本充足率 10.63 12.82 15.27 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 广源小贷成立于 2013 年 10 月 23 日，注册资 本 3 亿元，主要从事小额贷款业务。截至 2015 年 9 月末，广源小贷共发放贷款 31 笔，累计贷款发生 30,990 万元，贷款余额 19,150 万元。2014 年和 2015 年 1~9 月，广源小贷分别实现 3,606 万元和 1,999.93 万元。 除国海证券、北部湾银行和广源小贷以外，公 司还参股其他金融企业，所涉及的行业包括基金公 司、融资担保公司等。 表 11：截至 2015 年 9 月末公司持有金融股权情况 被投资单位 期末余额 （亿元） 持股比例 （%） 广西北部湾银行股份有限公司 22.33 19.99 柳州银行股份有限公司 3.30 6.44 南宁市信用合作联社 0.45 2.29 国投创新（北京）投资基金有 限公司 1.00 9.07 北京国投协力股权投资基金 （有限合伙） 0.87 12.38 广西投资集团融资担保有限公 司 2.64 58 南宁市广源小额贷款有限责任 公司 3.00 100 合计 33.59 -- 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司金融业务发展较快，盈利能力 较强。公司依托国海证券及其所持有的多家广西地 区金融机构股权，积极构建―全牌照‖金融业务平台 和循环互动金融生态圈。 旅游地产业 公司旅游地产开发业务主要由子公司广西龙 象谷投资有限公司（以下简称―龙象谷公司‖）负责 经营。龙象谷公司成立于 2011 年 9 月 29 日，注册 资本金 20 亿元，其中公司出资比例为 55%。 龙象谷公司主要负责广西龙象谷国际旅游度 假区项目（以下简称―龙象谷项目‖）的建设开发。 龙象谷项目元气规划 200 平方公里，总开发周期约 20~30 年，一起规划建设面积 40 平方公里，拟建设 成集聚 30~50 万人口的国际生态城和文化旅游城。 龙象谷项目一期已经开展启动区的规划和建 设工作。启动区规划和建设项目有龙象谷水世界、 农科科技园、养老基地、主题酒店及配套设施等项 目，项目预计总投资额 24 亿元，建设工期约为 2 年，预计 60%的投资资金依靠项目贷款、资金融资 等方式解决，还款来源包括项目收费收入、土地出 让收益返还等。目前南宁市政府已原则上同意龙象 谷区域范围内的土地一级开发封闭运行，明确由龙 象谷公司作为开发实施主体。启动区规划展示营销 中心、水世界、一期道路工程等 13 个子项目已获 得立项批复。截至 2015 年 9 月末，龙象谷项目已 投资 1.03 亿元，目前因水源保护问题，处于暂停阶 段。 总体来看，龙象谷项目目前仍处于前期规划建 设阶段，尚未形成收入。且目前项目处于暂停阶段， 未来何时复工尚未有明确计划，未来该项目具有较 大的不确定性。 发展规划 公司明确―产融结合、双轮驱动―的战略规划， 优先发展金融业，优化发展能源产业，巩固发展铝 产业，创新发展文化旅游，培育发展海外资源产业， 形成金融、能源、铝业、文化旅游和海外资源开发 投资五大核心业务的产业格局，加快推动集团从以 实业为主的企业集团，向以金融高端服务业为主、 产业资本和金融资本高度融合的―产融一体化‖企 业集团转型，通过推进产业间―产产结合、融融结 合、产融结合‖，促进五大业务板块之间良性互动、 协调发展，推动产业全面转型升级。 金融板块方面，公司加快金融产业布局，利用 国海证券的良好金融基础，增资扩股成为北部湾银 行第一大股东，新成立融资担保公司，筹建广西小 微服务公司，逐步形成了以银行、证券、小贷、担 保、互联网金融平台等较为完整的金融产业链，并 加快接入人寿保险、资产管理、基金管理公司、租 赁公司、小微金融等性质的金融业态，积极构建―全 牌照‖金融业务平台和循环互动金融生态圈。 能源板块方面，公司主导广西天然气管网项目 建设，推动广西―县县通‖天然气工程进展，走发展 核电、水电清洁能源之路，实施热电联产、循环经 济建设，加快能源产业转型升级。广西全区天然气 管网建成后，所有入桂天然气均由公司统一采购、 统一分销，天然气产业将成为公司能源产业发展的 突破口和着力点。电力业务方面，黔桂发电两台 66 万千瓦新机组成功运行，实现产能升级。来宾电厂 持续推进热电联产、循环经济建设，用热企业从最 初的 3 家发展到 18 家，建成了广西最大最完善的 配气站。柳州电厂围绕产业多元发展城市分布式能 源及纯净水业务，签订日产 3 万桶藏域云路品牌系 列小分子水的生产项目。百色银海发电首次成功引 进用热企业。 总体来看，未来公司要加快天然气产业、加快 延伸金融产业链、加快高端铝材加工产业发展、推 进重点能源项目；退出传统小火电，退出部分长期 亏损、盈利无望的铝企业，压缩投资转变铝板块传 统的发展模式等。 公司治理 根据公司章程，公司设董事会作为决策机构， 下设战略投资委员会、财务预算委员会、薪酬与考 核委员会、风险防控委员会，日常事务由董事会办 公室行使。公司于 2005 年制定了《广西投资集团 有限公司经营班子工作规则》，2011 年制定了《广 西投资集团有限公司贯彻落实―三重一大‖事项决 策制度实施办法》，2012 年制定了《广西投资集团 有限公司董事会议事规则》。监事会由国资委选派， 公司推荐 2 名职工监事与监事会共同履职，在日常 工作中，监事会通过列席公司董事会、党委会、办 公会等重要会议、查阅文件资料，对公司董事会进 行监督。 项目投资管理方面，对于一定规格以上的新建 项目，必须经集团公司审批或备案，由董事会进行 决策，并授权集团公司经营班子审批一定投资额度 内的投资项目。经集团公司审批同意实施的项目， 由项目单位归口主管部门或专业公司组织项目申 报单位具体实施。 资产管理运作方面，公司制定了资产管理和资 产运作的相关管理办法，明确母子公司管理权责， 制定了《广西投资集团有限公司召开或参加所属企 业股东会、董事会、监事会会议暂行规定》，同时， 亦制定了一系列证券投资操作指引、股权投资管理 办法以及内幕信息管理制度等相关文件。 财务管理方面，2009 年公司成立资金结算中 心，对各下属子公司的资金进行集中管理，一方面 合理利用各子公司闲置资金进行科学理财，提高公 司闲置资金的效益，另一方面对各子公司所需资金 进行统一调配和统一对外融资，以降低融资成本。 财务分析 以下分析基于公司提供的经大信会计师事务 所（特殊普通合伙）有限公司审计并出具标准无保 留意见的2012~2014年审计报告以及未经审计的 2015年1~9月会计报表。2015年1月1日，公司按照 非同一控制下企业合并的方式合并广西北部湾银 行股份有限公司，对公司资产负债规模造成较大影 响。 资本结构 近年来受益于公司下属各子公司业务的持续 发展，公司资产规模呈现稳步提升状态。2012~2014 年末，公司总资产分别为599.50亿元、707.07亿元 和918.47亿元，复合增长率23.78%。同期公司总负 债和所有者权益亦保持同步增长，2012~2014年末 公司负债总额440.54亿元、515.04亿元和701.58亿 元，复合增长率为26.20%；所有者权益分别为158.96 亿元、192.02亿元和216.89亿元，复合增长率为 16.81%。2015年1月1日，公司按照非同一控制下企 业合并的方式合并广西北部湾银行股份有限公司， 使得公司资产负债规模大幅增长，截至2015年9月 末，公司总资产2,161.97亿元，总负债1,798.47亿元， 所有者权益合计363.50亿元，自有资本实力得到进 一步加强。 图 5：2012～2015.Q3 公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资产构成方面，公司资产以非流动资产为主， 2012~2014 年 末 公 司 非 流 动 资 产 占 比 分 别 为 61.46%、60.14%和 52.74%。作为集生产制造企业 和发电企业为一体的公司，公司固定资产规模占比 较大，2012~2014 年末公司固定资产规模分别为 177.33 亿元、210.63 亿元和 252.30 亿元，分别占总 资产规模的 29.58%、29.79%和 27.47%。近三年来 公司的资产流动性有所加大，流动资产比例逐年上 升。流动资产主要由货币资金、交易性金融资产、 存货和其他流动资产构成，其中货币资金规模最 大。2012~2014 年末公司货币资金分别为 92.47 亿 元、103.28 亿元和 140.23 亿元，分别占总资产比重 为 15.42%、14.61%和 15.27%。流动资产的稳步增 加主要系国海证券融资融券业务规模的扩大形成。 负债结构方面，截至 2014 年末，公司流动负 债 461.87 亿元，占总负债的 65.83%；流动负债主 要包括短期借款 86.03 亿元、卖出回购金融资产款 59.69 亿元、代理买卖证券款 109.33 亿元和一年内 到期的非流动负债 49.67 亿元。其中卖出回购金融 资产款主要系国海证券按回购协议卖出的证券，代 理买卖证券款同比增加 78.12%，主要系证券市场回 暖，证券交易市场活跃度提高所致。一年内到期的 非流动负债主要包括即将到期的长期借款 21.57 亿 元和应付债券 28 亿元。非流动负债以长期借款为 主，长期借款规模 194.97 亿元。 财务杠杆比率方面，2012~2014 年公司资产负 债率分别为 73.48%、72.84%和 76.39%，资产负债 率一直维持在较高水平。近三年公司总资产化比率 分别为 66.91%、67.64%和 67.17%，财务杠杆亦处 于较高的位置。 从有息债务规模来看，近年来随着经营规模的 扩大和建设项目的推进，公司债务规模呈增长态 势。2012~2014 年公司总债务分别为 321.43 亿元、 401.31 亿元 和 443.71 亿元。债务结构方面， 2012~2014 年公司短期债务分别为 100.60 亿元、 144.55 亿元和 207.14 亿元，公司长期债务分别为 220.83 亿元、256.76 亿元和 236.57 亿元，长短期债 务比分别为 0.46、0.56 和 0.88，公司带息债务以长 期债务为主，但近年来短期债务占比有所提高。 综合来看，公司属于资本密集型行业，资产主 要沉淀于固定资产，但随着证券市场的回暖，公司 资产的流动性有所提高。公司负债水平较高，以长 期债务为主，与其资产期限匹配度良好。 盈利能力 公司的收入主要来自于铝板块、能源板块和金 融服务板块。2012~2014 年公司分别实现营业总收 入 423.29 亿元、528.20 亿元和 653.24 亿元，年均 复合增长率达 24.23%。分业务板块来看，铝业是公 司收入的最主要的来源，2014 年公司铝业收入 461.36 亿元，占总收入的 70.63%；电力收入较为稳 定，近三年均维持在 40 亿元以上，2014 年电力板 块收入 42.15 亿元；金融板块收入为公司的另一重 要组成部分，主要来自于国海证券，2014 年证券业 务收入共计 23.42 亿元，占营业总收入比重 3.58%。 2015 年，随着北部湾银行纳入公司的合并范围，加 之证券市场的景气度提升，公司收入规模大幅增 长，2015 年 1~9 月，公司实现营业总收入 579.26 亿元。 从毛利来看，2012~2014 年公司综合毛利率分 别为 8.84%、9.58%和 8.46%，整体毛利水平始中。 分业务板块来看，受近年来铝产品行业不景气的影 响，公司铝板块毛利率一直处于较低水平，2014 年铝业毛利率仅为 2.55%；由于毛利水平较高的水 电在整个电力板块的占比上升使得电力板块整体 毛 利 率水 平提 高 ， 2014 年 电力 业务 毛 利率 为 52.36%，同比增长 12.51 个百分点；金融业务的毛 利达到 20.54 亿元，毛利率最高为 713.21%，为公 司利润的主要来源。 从期间费用来看，2012~2014 年公司期间费用 合计金额分别为 42.64 亿元、47.68 亿元和 57.47 亿 元，分别占同期营业总收入的 10.07%、9.03%和 8.80%，期间费用逐年缩减。期间费用构成方面， 管理费用相对较低，销售费用和财务费用分布较为 均匀。 表 12：2012~ 2015.Q3 公司期间费用分析 单位：亿元 项目 2012 2013 2014 2015.Q3 销售费用 15.63 18.28 21.16 15.80 管理费用 10.15 12.06 16.31 18.15 财务费用 16.85 17.34 20.00 21.17 三费合计 42.63 47.68 57.47 55.12 营业总收入 423.29 528.20 653.24 579.26 三费收入占比 10.07% 9.03% 8.80% 9.52% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2012~2014 年及 2015 年 1~9 月，公司分别实现 利润总额 4.98 亿元、8.56 亿元、14.62 亿元和 24.69 亿元。受营业成本较高的影响，2012~2014 年公司 的经营利润持续为负，分别为-9.04 亿元、-1.90 亿 元和-9.69 亿元，2015 年前三季度受并表后北部湾 银行盈利较高及证券行业表现良好的影响，公司经 营性利润由负转正，达到 6.77 亿元。作为大型投资 控股类企业，公司的投资收益规模较大，2012~2014 年及 2015 年 1~9 月分别为 5.67 亿元、5.63 亿元、 16.10 亿元和 17.23 亿元，主要来自公司参股的桂冠 电力股份有限公司、广西龙滩水电开发有限公司、 国投钦州发电有限公司等，2014 年得益于公司参股 的水电企业盈利较高，公司投资收益增长迅速。此 外，自治区政府对下属电力企业购煤、铝业企业用 电等方面给予补贴，2012~2014 年公司分别收到政 府补助 9.29 亿元、4.92 亿元和 5.50 亿元。 图 6：2012～2015.Q3 公司利润总额构成分析 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体而言，公司营业总收入规模逐年增长，受 铝价下行的影响，铝业板块毛利率较低，经营性利 润表现不佳，影响了公司的盈利能力；公司每年获 得较大规模的投资收益，对公司利润提供较有利的 支持。2015 年新增银行业务，对公司收入进一步扩 张提供了有利条件。 偿债能力 从债务规模来看，2012~2014 年公司总债务分 别为 321.43 亿元、401.31 亿元和 443.71 亿元，同 期长短期债务比分别为 0.46、0.56 和 0.88，短期债 务水平有所提高，公司短期偿债压力有所上升。 从获现能力来看，利息支出和利润总额为公司 EBTIDA 的主要构成。近三年来，利润总额的提升 和债务规模的增加导致利息支出加大两方面因素 使得公司 EBITDA 稳步提升。2012~2014 年，公司 EBITDA 分别为 36.45 亿元、41.45 亿元和 50.60 亿 元。 图 7：2012～2014 年公司 EBITDA 构成 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从经营性现金流来看，2012~2014 年公司经营 性净现金流分别为 21.15 亿元、-15.34 亿元和 75.15 亿元。公司最大规模经营活动现金流入和流出来自 铝业板块，且保持相对稳定；而金融板块的经营性 现金流入和流出波动较大导致了整体经营性净现 金流产生较大波动。2013 年公司经营性净现金流为 负主要系回购业务资金净减少，2014 年国海证券发 生回购业务资金流入较多，使得当年回购业务资金 净增加，导致公司经营性净现金流由负转正。 从各项偿债指标来看，2012~2014 年公司总债 务/EBITDA 分别为 8.82、9.68 和 8.77，EBITDA 对 总债务的覆盖能力呈现波动。同期 EBITDA 利息保 障倍数分别为 2.16、2.39 和 2.53，EBITDA 对利息 能够形成完全覆盖。公司经营活动净现金流受证券 业务影响波动较大，对债务和利息的保障能力不甚 稳定。 表 13：2012～2015.Q3 公司偿债能力分析 指标 2012 2013 2014 2015.9 总债务（亿元） 321.43 401.31 443.71 506.90 EBITDA（亿元） 36.45 41.45 50.60 -- 资产负债率（%） 73.48 72.84 76.39 83.19 长期资本化比率（%） 58.14 57.21 52.17 49.14 总资本化比率（%） 66.91 67.64 67.17 58.24 EBITDA 利 息 倍 数 （X） 2.16 2.39 2.53 -- 总债务/ EBITDA（X） 8.82 9.68 8.77 -- 经营活动净现金/总债 务（X） 0.07 -0.04 0.17 0.15 经营活动净现金/利息 支出（X） 1.25 -0.88 3.76 2.62 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 在或有负债方面，截至 2015 年 9 月末，公司 对外担保余额为 9.66 亿元，担保对象为广西强强碳 素股份有限公司，天生桥一级水电站项目，中国大 唐集团有限公司和聚源电力，占同期公司所有者权 益的 3.30%，公司或有负债风险较为可控。 银行授信方面，截至 2015 年 9 月，公司共获 得国家开发银行、建设银行和工商银行等 26 家银 行共计 805.73 亿元的授信额度，已经使用额度为 461.01 亿元。 结 论 综上，中诚信证评评定广西投资集团有限公司 主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定―广 西投资集团有限公司 2016 年公司债券（第一期）‖ 信用等级为 AAA。 关于广西投资集团有限公司 2016年公司债券（第一期）的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报 告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者 本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及 本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期 和不定期跟踪评级。 在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后 两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本期评级报告出具之日起，本公司将密切关 注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用 级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时 启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和 交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间应早于在其他交易场所、媒体或者其他场 合公开披露的时间。 如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况 进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。 附一：广西投资集团有限公司股权结构图（截至 2015 年 9 月 30 日） 广西壮族自治区国有资产监督管理委员会 子公司名称 持股比例（%） 广西北部湾银行股份有限公司 17.08（暂定，新注资 额银监会尚未批复） 广西方元电力股份有限公司 100.00 广西投资集团银海铝业有限公司 100.00 广西华银铝业有限公司 34.00 广西鹿寨化肥有限责任公司 79.00 广西投资集团建设实业有限公司 100.00 广西建设燃料有限责任公司 60.00 国海证券股份有限公司 25.00 香港桂发财务有限公司 100.00 广西核源矿业有限公司 65.00 广西投资集团崇左银海铝业有限公司 100.00 广西龙象谷投资有限公司 55.00 南宁市广源小额贷款有限责任公司 100.00 广西投资集团（国际）有限公司 100.00 广西广投天然气管网有限公司 51.00 广西投资集团融资担保有限公司 58.00 广西投资集团金融控股有限公司 100.00 100% 广西投资集团有限公司 资料来源：公司提供 附二：广西投资集团有限公司组织结构图（截至 2015 年 9 月 30 日） 风险防控委员会 广西投资集团有限公司 战略投资委员会 监事会 董事会 薪酬与考核委员会 董事长 财务预算委员会 资料来源：公司提供 人 力 资 源 部 科 技 信 息 化 管 理 部 安 全 环 保 部 经 营 管 理 部 审 计 部 党 群 工 作 部 （ 工 会 办 公 室 ） 办 公 室 （ 董 事 会 办 公 室 ） 风 险 控 制 与 法 律 事 务 部 金 融 事 业 部 财 务 部 （ 资 金 结 算 中 心 ） 战 略 投 资 部 国 际 事 业 部 所 属 企 业 监 事 会 附三：广西投资集团有限公司主要财务数据及财务指标 财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015.Q3 货币资金 924,684.66 1,032,828.61 1,402,307.52 4,706,842.67 应收账款净额 219,205.71 269,973.34 371,217.96 386,614.11 存货净额 406,561.55 506,084.08 651,131.58 659,882.72 其他应收款 61,856.18 67,687.19 120,804.41 185,601.10 长期投资 937,130.38 979,698.12 1,317,275.23 2,591,317.09 固定资产合计 2,414,557.86 2,684,691.49 2,980,379.38 3,051,600.92 总资产 5,995,010.11 7,070,656.85 9,184,706.44 21,619,657.57 短期债务 1,005,973.57 1,445,473.25 2,071,401.42 1,557,350.54 长期债务 2,208,290.58 2,567,596.84 2,365,704.01 3,511,664.29 总债务 3,214,264.15 4,013,070.09 4,437,105.43 5,069,014.82 所有者权益（含少数股东权益） 1,589,629.03 1,920,216.72 2,168,889.36 3,635,000.27 营业总收入 4,232,901.19 5,282,014.25 6,532,424.71 5,792,637.08 三费前利润 335,996.43 458,092.12 477,777.56 618,859.75 投资收益 56,724.36 56,303.49 160,977.69 172,261.17 EBITDA 364,514.35 414,514.75 506,024.22 -- 经营活动产生现金净流量 211,465.02 -153,373.52 751,512.36 555,018.13 投资活动产生现金净流量 -411,972.84 -530,799.19 -493,320.59 -402,045.85 筹资活动产生现金净流量 176,170.44 762,780.95 172,697.51 1,803,368.30 现金及现金等价物净增加额 -24,436.23 77,667.20 （未完）  |