[公告]16鲁星01：评级报告
大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托 关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵 循了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级 意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、 及时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投 资建议。 六、本报告信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，在有效期限内， 大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和 发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 发债主体 三星集团成立于2003年4月，原名为邹平三星集团有限公司， 2005年9月，公司名称变更为现名。公司由以王明峰、王明星和王 明亮三兄弟为主等12人共同出资设立，注册资本5,000万元。2011 年5月15日，公司按股东的原出资比例，以资本公积转增实收资本 4.50亿元。截至2015年9月末，公司注册资本为5亿元，股东人数 为9人，其中王明峰为公司董事长及法人代表，王明星为公司总经理， 王明亮为公司副董事长，三人为一致行动人，持股比例合计为73.60%， 为公司的实际控制人。2015年12月21日，公司股东孙国辉将所持 的4.40%股份依法转让给王明峰，转让价格2,200万元，公司股东人 数由原来的9名减至8名。2015年12月24日公司发布增加注册资 本公告，由8名现有股东以货币出资的方式新增注册资本4.50亿元， 由原来的5亿元增加至9.50亿元，公司已完成增资，增资后王明峰、 王明星和王明亮三人持股比例合计为80.49%，仍为公司的实际控制 人。截至2015年9月末，公司纳入合并范围的一级子公司共17家。 公司主要从事玉米深加工、轻量化合金、机械设备的生产和销售 等业务。玉米油主要产品为“长寿花”系列，拥有玉米毛油年加工能 力60万吨、精制玉米油45万吨、灌装小包装油45万吨年加工能力， 散油和小包装玉米油合计市场占有率较高；机械设备主要是粮油淀粉 设备，粮油机械主打品牌为“星宇牌”；2013年11月，公司新增轻 量化合金项目投产；核心子公司长寿花食品股份有限公司（原名为中 国玉米油股份有限公司，股票原简称“中国玉米油”，后于2012年6 月变更为现名，以下简称“长寿花食品”）于2009年12月18日在香 港交易所发行上市，股票代码01006.HK。 发债情况 债券概况 本次债券是三星集团面向境内合格投资者公开发行的公司债券， 本次债券发行总额不超过21亿元（含21亿元），分期发行，其中第 一期11亿元已于2015年10月22日发行完毕，本期为第二期（2016 年第一期），发行额度10亿元，发行期限为5年，附第3年末公司调 整票面利率选择权及投资者回售选择权。本次债券采用单利按年计息， 不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑 付一起支付。债券面值100元，按面值平价发行，到期日按照面值兑 付。本次债券无担保。 募集资金用途 本期公司债券募集资金拟用于偿还公司债务、补充流动资金。 宏观经济和政策环境 2015年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于 合理区间；短期内，我国经济下行压力仍较大，经济回稳基础还需进 一步巩固；长期来看，我国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜 力 根据国家统计局初步核算数据，2015年，我国实现国内生产总 值676,708亿元，同比增长6.9%，增速同比下降0.4个百分点。其 中，2015年四季度国内生产总值同比增长6.8%，为2009年一季度以 来最低水平。分产业看，第一产业增加值60,863亿元，比上年增长 3.9%；第二产业增加值274,278亿元，增长6.0%，全国规模以上工 业增加值按可比价格计算同比增长6.1%，增速同比回落2.2个百分 点，工业生产仍然运行在合理区间；第三产业增加值341,567亿元， 增长8.3%，占国内生产总值的比重为50.5%，比上年提高2.4个百分 点，高于第二产业9.9个百分点，产业结构更趋优化。总的来看，2015 年，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，在一 系列政策措施作用下，产业结构更趋优化。 经济景气度方面，2015年12月，中国制造业PMI终值为49.7%， 比上月回升0.1个百分点，继续处于临界点下，制造业增长动力不足。 分企业规模方面，大型企业PMI为50.9%，比上月回落0.3个百分点， 继续位于临界点以上；中型企业PMI为49.6%，比上月回升1.3个百 分点，仍然低于临界点；小型企业PMI为44.9%，比上月回升0.1个 百分点，继续位于收缩区间，收缩幅度略有减小。PMI小幅回升的同 时一些积极因素继续显现，高技术制造业PMI为53.0%，消费品制造 业PMI为54.4%，均高于制造业总体水平，保持扩张态势。国内外市 场需求有所增长，新订单指数为50.2%，比上月回升0.4个百分点， 重回临界点以上；新出口订单指数为47.5%，比上月回升1.1个百分 点。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升0.8个百分点，非 制造业继续保持景气扩张态势，对稳定经济增长的作用不断增强。 从国际形势来看，2015年，世界经济复苏总体不及预期，世界 银行、国际货币基金组织等国际机构纷纷下调了世界经济增长的预期， 普遍下调了0.2到0.3个百分点，世界经济总体上仍处在危机后的深 度调整之中，呈现出一种低增长、低物价、低利率、不平衡，而且振 荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体处于温和 复苏进程，美国制造业有向下调整趋势。新兴市场经济面临更加严峻 的经济增长困境，巴西和俄罗斯经济负增长加剧，全球贸易增长延续 今年以来的低迷走势；在金融市场方面，2015年12月17日，美联 储宣布加息25个基点到0.25%～0.50%的水平，此次加息之后美元汇 率将会继续走强，以原油为首的大宗商品价格不可避免地承受更大的 压力，同时加剧了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，世界经 济复苏存在一定的不稳定性和不确定性。 2015年以来，央行延续上年的货币政策基调，继续实施稳健的 货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。年内多次降息、 降准，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起到了一 定的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充 流动性，改善社会融资结构；银监会积极推动民营银行试点工作，鼓 励和引导民间资本进入银行业，为实体经济特别是中小微企业、“三 农”和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便利的 金融服务。同时国务院先后颁布促进互联网金融、电子商务、小微企 业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、融资难的问 题。2015年11月3日，国家发布“十三五”规划建议稿，建议稿提 出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发展理念将 是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展着力点的 集中体现。 总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，结构调 整的阵痛在继续释放，增速换挡的压力有所加大，新旧动力的转换也 在进行之中，新动力还难以对冲传统动力下降的影响，国内经济下行 的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的 过程之中，“十三五规划”建议稿将创新置于最核心地位，新老产业 交替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产业 将会与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力；我国正 处在消费结构升级的关键阶段，解决了深层问题以后，发展型和享受 型消费仍将会有长足发展；中西部地区差距比较大，后发优势比较明 显。所以我国正处在战略机遇期，从长期来看，仍然具有保持中高速 增长的潜力。 行业及区域经济环境 ● 玉米油 我国食用植物油行业产量整体保持增长但增速有所放缓，玉米油 占居民食用油消费量比重较小，但玉米油作为健康油，随着居民生活 水平的提高，得到更多的消费者认可 全球食用油消费目前以植物油为主，前三大消费国分别是中国、 印度和美国，人口是决定植物油需求量的首要因素。我国人口增速下 滑，而食用植物油城镇人均全年购买数量稳定在10公斤左右，导致 食用植物油行业产销量增速放缓。消费者更加注重食用油的营养成分 和对自身健康的有益程度，满足消费者的需求、提高品牌认可度成为 食用油加工企业提升核心竞争力的主要途径。 表1 我国食用植物油主要品种及代表品牌概况 类型 品种 代表品牌 主要特点 市场 主要 品种 大豆油 金龙鱼、福临 门、盛洲、海狮 等 含85%不饱和脂肪酸，且易于人体消化吸收，食用后 可降低血液中的胆固醇。但原料很大一部分是进口转 基因大豆，安全性存在一定不确定性。 花生油 鲁花、胡姬花等 富含多种维生素、落花生酸、油酸和卵磷脂。 菜籽油 金龙鱼、鲁花等 传统的菜籽油营养价值较低，但目前改良的新双低菜 籽油或菜籽卡诺拉油不包括在内，其营养价值与花生 油相当。 调和油 金龙鱼、福临门、 鲁花等 两种或两种以上的食用油按一定比例调配而成，其营 养指标取决于配比的合理性。 色拉油 金龙鱼、福临门、 鲁花等 食用油脂中品质和纯度最高的油脂品种，但油脂中的 一些营养成分可能会大量损失。 前景较 好的 “健康 油”品 种 玉米油 长寿花、西王、 金龙鱼、福临门 等 用玉米胚芽为原料经过精制而成的玉米胚芽油，采用 非转基因原材料，具有很高的营养价值，名列世界卫 生组织推荐的食油类最佳健康食品第一位。 葵花籽油、 橄榄油等 多力、鲁花等 凭借各自的营养价值，成为市场日益青睐的食用油。 资料来源：根据公开资料整理 国内食用油加工企业开工率较高，同时受到进口油料价格下降、 国家限制公款消费政策、人口增速放缓和健康的饮食观念影响，我国 食用植物油行业保持增长但增速有所放缓，整体呈现供大于求的局面。 2014年，我国食用植物油总产量6,534万吨，同比增长6.65%，增速 同比下滑6.79个百分点；全国豆油平均价格从年初的7,047元/吨下 降至年末的5,738元/吨；2015年1～9月，我国食用植物油总产量 4,652.52万吨，同比增长6.95%，增速同比下滑0.50个百分点。 我国居民目前消费的食用植物油主要包括大豆油、花生油、菜籽 油、调和油和色拉油等品种，玉米油、橄榄油、葵花籽油等天然食用 油虽然也已进入食用油市场，但销量远低于大豆和花生油的生产量和 消费量，市场规模仍处于较低水平。玉米油作为健康油，随着居民生 活水平的提高，得到更多消费者的认可，我国玉米油消费量维持较快 增长，市场需求提升速度保持较快水平，但市场规模远低于大豆和花 生油的生产量和消费量，仍处于较低水平。2014年，山东省中部一 级玉米油的出厂价格从年初的8,750元/吨小幅下降至年末的8,300 元/吨；2015年第一季度，山东省中部一级玉米油的出厂价呈下降趋 势，于2015年3月降至全年最低点8,050元/吨，此后价格波动上升， 其中第四季度上升幅度较大，2015年12月升至9,500元/吨。 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 2014年1月 2014年2月 2014年3月 2014年4月 2014年5月 2014年6月 2014年7月 2014年8月 2014年9月 2014年10月 2014年11月 2014年12月 2015年1月 2015年2月 2015年3月 2015年4月 2015年5月 2015年6月 2015年7月 2015年8月 2015年9月 2015年10月 2015年11月 2015年12月 出厂价:一级玉米油:山东中部 出厂价:玉米胚芽油:山东:邹平 元/吨 图1 2014年1月～2015年12月山东省一级玉米油及玉米胚芽油出厂价 数据来源：Wind资讯 我国是玉米生产和消费大国，玉米油主要生产商为三星集团、西 王集团有限公司（简称“西王集团”）、益海嘉里投资有限公司（简称 “益海嘉里”）和中粮集团有限公司（简称“中粮集团”），其中益海 嘉里和中粮集团销售的金龙鱼和福临门玉米油部分由公司和西王集 团供应的散装油进行灌装。西王集团从2010年开始正式进行小包装 玉米油品牌的推广，前期大量投入宣传，生产基地也位于山东滨州市 邹平县，与公司形成激烈竞争，公司面临的竞争压力日趋增加。 ● 铝型材加工行业 随着我国交通运输、航空航天事业的发展以及循环经济的发展要 求，铝型材作为铝材的重要组成部分，拥有广阔的市场发展前景 近年来，我国铝材行业发展迅速，铝材产量逐年增长。铝材的下 游为汽车、建筑、轻工业等与宏观经济发展有较大关联度的行业，2008 年以来受全球金融危机的影响和我国经济增速放缓，铝材的增长率有 较大的降幅。从2011年下半年开始，由于下游需求不足，企业开工 率明显下降，2012年，我国铝材产量为3,073.31万吨，同比增长 12.06%，增速明显放缓。2013年，铝材产量同比增长28.92%，增速 回升。2014年，铝材产量累计达到4,845.8万吨，增速22.29%，所 有放缓但仍保持在20%以上。 0 10 20 30 40 50 60 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 产量:铝材:累计值 产量:铝材:累计同比 万吨 % 图2 2003～2015年我国铝材产量及增长率 数据来源：Wind资讯 铝型材作为铝材的重要组成部分，具有设计灵活、构造轻巧、材 质坚硬和耐腐耐磨等特点，工业铝型材在航天、交通、汽车制造、国 防等领域有着十分广泛的运用。我国工业铝型材起步较晚，市场仍处 于发展阶段，近年来，我国铝材行业发展迅速，铝材产量逐年增长， 2015年1～9月，全国生产铝材3,820.63万吨，同比增长6.15%。铝 材的价格与原材料铝价密切相关，2015年以来，受产能过剩的行业 现状影响，现货铝价持续下行，从年初的13,129元/吨降至2015年 11月1日的全年最低价格10,953元/吨后有所回暖。 随着我国交通运输、航空航天事业的发展以及循环经济的发展要 求，未来高端铝型材，特别是汽车铝合金板、高速列车用大型铝型材、 航天航空用铝合金中厚板、深冷加工用铝合金板材等拥有广阔的市场 发展前景。 ● 农业机械制造 我国是农业生产及农机出口大国，为农机生产提供了良好的发展 环境；我国农机产品种类繁多，农机制造企业规模普遍较小，行业集 中度较低 我国是农业生产大国和农机出口大国，农业现代化生产的快速推 广以及农机进出口贸易持续大规模顺差为我国农机生产提供了良好 的发展环境。受农业生产装备水平提升、农机出口需求保持高位等因 素拉动及我国农机购置补贴政策的支持，我国农机制造业保持快速发 展。2004～2011年我国农机工业总产值加速增长，除2007年增幅低 于20%外，其他年份均达到20%以上。2012年我国农机工业总产值占 全球比例达到44.8%，已经超越美国，成为农机制造第一大国。“十 二五”规划到2015年的定量指标“农机总动力达到10亿千瓦”， 2012年已提前实现，2013年已达10.6亿千瓦。2014年，我国耕种 综合机械化水平达到61%以上，按照农机化发展初级、中级和高级三 个阶段划分，60%～70%是我国农机化发展中级阶段第三期（中级阶段 的最后一个时期）。在短缺背景下发展起来的中国农机行业，在经历 了10年的快速发展之后出现供给过剩现象。2014年我国农机行业运 行呈现出市场需求下滑，发展增速趋缓态势，拖拉机、小麦、水稻收 割机和播种机等子市场出现不同程度下滑的同时，传统农机市场结束 了持续多年的高速运行，转入常态化，增速趋缓成为市场的重要特征。 2015年，农机市场的刚性需求依然存在，供应不足是主要矛盾，国 家的粮食安全政策的保障及农业部农业生产全程机械化推行等重要 措施，为农机行业的稳定发展提供了良好的环境和机遇 我国农机产品种类繁多，主要包括农用动力机械、农田建设机械、 土壤耕作、种植、施肥、排灌，以及农产品加工机械等众多种类产品， 其中农用动力机械以及土地耕作、种植、灌溉、收割等机械等为农机 市场的主要组成部分，农产品加工机械产值规模较小。 除大型企业聚集的拖拉机、收割机领域，其余农机产品制造企业 数量众多且市场份额分散，品牌影响力较小。2015年以来，我国正 处于从传统农业向现代农业转变的关键时期，在农机产品技术不断升 级，农机行业产品结构趋向大型化、环保化的趋势下，小型农机制造 企业中少数掌握农机研发技术的企业将逐步向专业化方向发展，技术 研发能力成为竞争的焦点，其余相当部分则面临被淘汰或整合的风险， 市场集中度的提高成为必然。随着国家产业政策的支持、农民人均收 入的提高以及农业生产方式的转变，我国农机行业发展态势良好。 经营与竞争 玉米深加工是公司收入和利润的主要来源；2014年以来轻量化 合金项目产能逐步释放，成为公司收入和利润的有力补充 2012年以来，公司收入和利润规模保持增长，受玉米深加工板 块毛利率降低的影响，公司综合毛利率有所降低。 玉米深加工作为公司核心业务，是公司营业收入和毛利润的主要 来源，由于产成品价格下降，2012年以来毛利率有所下降；机械设 备制造业务是公司的传统业务，主要是粮油机械设备和钢结构制品，2013年公司取消了风电塔筒业务，机械设备制造业务收入占比有所 下降，毛利率基本保持稳定；2013年11月，轻量化合金作为公司新 的业务板块正式投产且发展迅速，2014年以来，随着轻量化合金项 目产能逐步释放，轻量化合金板块超越机械设备制造板块成为公司第 二大收入来源，并带动公司收入及毛利润持续增长且随着运营逐步成 熟毛利率有所提升；其他业务主要是贸易、热电、玉米副产品及废料 销售，2014年以来贸易业务规模扩大带动其他业务收入有较大幅度 的增长，但贸易业务毛利率较低，从而拉低了其他业务的毛利率水平。 表2 2012～2014年及2015年1～9月公司收入、毛利润及毛利率情况（单位：亿元、%） 项目 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 75.38 100.00 91.04 100.00 71.31 100.00 56.20 100.00 玉米深加工 48.79 64.73 64.43 70.77 59.05 82.81 46.51 82.76 机械设备制造 6.84 9.07 8.10 8.90 7.90 11.08 8.24 14.66 轻量化合金 14.11 18.72 12.32 13.53 0.53 0.74 0.00 0.00 其他 5.64 7.48 6.19 6.80 3.83 5.37 1.45 2.58 毛利润 11.56 100.00 14.55 100.00 12.89 100.00 11.18 100.00 玉米深加工 7.11 61.48 10.06 69.14 9.75 75.64 8.39 75.04 机械设备制造 1.36 11.81 1.57 10.79 1.56 12.10 1.61 14.41 轻量化合金 2.00 17.34 1.22 8.38 0.04 0.31 0.00 0.00 其他 1.08 9.37 1.70 11.68 1.54 11.95 1.18 10.55 综合毛利率 15.33 15.98 18.07 19.90 玉米深加工 14.56 15.61 16.50 18.05 机械设备制造 19.96 19.38 19.71 19.54 轻量化合金 14.20 9.90 7.44 - 其他 19.21 27.46 40.33 81.71 数据来源：根据公司提供资料整理 根据公司的发展规划，未来玉米深加工仍是核心业务，公司将致 力于品牌营销推广和适度扩大产能，进一步巩固其玉米油行业的龙头 地位；轻量化合金业务将继续保持为公司的第二大业务板块，为交通 运输、航空、军工等领域研发制造合金材料；对于传统的农业机械设 备制造业务，除了致力于产品优化，开发高标准、高性能以及绿色、 环保、节能的新型粮油设备，公司还将利用轻量化合金材料发展轻量 化汽车项目以及物流装备业务。 2015年1～9月，公司实现营业收入为75.38亿元，同比增长 11.47%，主要受益于轻量化合金项目产能的逐步释放，轻量化合金业 务收入同比增长所致；毛利润同比增长10.73%，主要是轻量化合金 业务的毛利润同比增加1.33亿元所致；综合毛利率为15.33%，较2014 年同期降低0.09个百分点。 预计未来1～2年，随着玉米油市场需求的增加及轻量化合金项 目产能的释放，公司经营规模将保持增长。 ● 玉米深加工 公司玉米深加工业务主要由邹平三星油脂工业有限公司（以下简 称“三星油脂”）负责经营，主要从事玉米油压榨、精炼、灌装等业 务。长寿花食品为三星油脂下属子公司。 表3 2014年及2015年1～9月三星油脂主要财务指标（单位：亿元、%） 时间 期末公司 持股比例 期末 总资产 期末资产 负债率 营业 收入 毛利率 净利润 经营性净 现金流 2015年1～9月 100.00 77.54 57.63 40.47 15.90 3.22 3.16 2014年 100.00 75.60 58.33 51.90 16.91 5.09 10.27 数据来源：根据公司提供资料整理 公司作为国内最早进入玉米油行业的企业，积累了丰富的生产技 术经验；公司玉米油精炼能力居全国之首，同时注重新产品、新工艺、 新技术的研发并取得了一定成果 公司是国内最早进入玉米油行业的企业，自成立以来在玉米油的 压榨、精炼等方面积累了丰富的经验，拥有一套成熟完整、领先的工 艺技术，培养了大批经验丰富的技术人员。 公司是国内最大的精炼玉米油生产企业，生产基地分布在山东邹 平、山东惠民、内蒙古杭锦旗、内蒙古通辽、辽宁铁岭和杭州桐庐地 区，拥有6条胚芽压榨生产线、4条精炼生产线、11条灌装生产线， 截至2015年9月末，公司精炼玉米油产能为45万吨/年。公司采用 国际先进的瑞典阿法拉法优质全连续精炼设备以及连续降温快速脱 蜡工艺，精炼出油率达95%，高于行业平均水平约3个百分点；公司 灌装车间全部实行无菌、无尘、封闭式包装，油品灌装质量得到有效 保障。公司在杭州桐庐、广州地区还将分别建设年产10万吨的精炼、 灌装生产线，其中，杭州桐庐的精炼灌装生产基地已于2015年1月 投产，广州生产线预计于2016年下半年开工建设。杭州与广州生产 线具有精炼、灌装能力，可以直接对毛油进行深加工，主要负责南方 地区市场的供应，加之其地理位置适合水上运输毛油，能节约1,000 元/吨左右的生产成本。 表4 2012～2014年及2015年1～9月公司精炼玉米油产量情况（单位：万吨） 项目 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 小包装 14.79 19.86 18.71 17.35 散装 11.38 14.96 15.90 11.92 合 计 26.17 34.82 34.61 29.27 数据来源：根据公司提供资料整理 公司注重新产品、新工艺、新技术的研究开发，先后取得各类专 利89余项。公司独创“全连续法常温快速冷冻脱腊”生产工艺专利 技术，冷冻试验指标长达50小时以上，远远大于国家标准，在同行 业中处于领先水平，填补了国内技术空白。在产品研发方面，公司研 究的植物甾醇玉米油获评“健”字号食品；新开发的共轭亚油酸玉米 油、DHA玉米油、金胚至尊玉米油已成功上市；“长寿花”风味玉米 油系列产品也已研发成功，未来玉米油板块产品线将得到进一步扩充。 另外，公司10万吨精炼稻米油项目于2014年11月中旬投产，作为 新型营养性植物油，未来将成为公司收入和利润的有利补充。 公司地处我国玉米主产区，玉米胚芽有较好保障，受玉米价格变 动影响，玉米胚芽采购价格逐年下滑 公司玉米油生产的主要原料为玉米胚芽，主要从玉米深加工企业 直接采购。2012年以来，公司玉米胚芽采购量保持增长，受玉米价 格变动影响，玉米胚芽采购价格逐年下滑。 表5 2012～2014年及2015年1～9月公司玉米胚芽采购情况（单位：万吨、元/吨） 玉米胚芽 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 采购量 81.73 86.56 75.52 53.39 其中：省内采购量 30.86 33.34 28.86 21.62 省外采购量 50.87 53.22 46.66 31.77 平均采购价 3,051 3,145 3,449 3,756 数据来源：根据公司提供资料整理 公司位于我国第二大玉米主产区山东省，玉米种植面积和产量分 别占全国的10%和12%左右。同时，山东省也是玉米深加工大省，地 区内玉米加工企业较多。此外，为满足加工量需求，公司也从周边省 市各生产厂家采购，省外的主要供应商分布在安徽省、河北省、东北 三省及内蒙古自治区等。 玉米胚芽在我国早期只是作为玉米深加工企业的废料，大多数被 作为饲料使用，利用价值较低。公司从1997年进入玉米油行业，提 升了玉米胚芽的价值，为供应商带来了新的利益前景，从而与各供应 商建立了良好的合作关系。 公司“长寿花”品牌小包装油销量处于行业领先地位，对销售渠道 的覆盖能力较强；2012年以来公司玉米油产品价格逐年下滑，导致玉米 深加工板块毛利率有所降低，将对公司盈利能力造成一定不利影响 公司玉米油的终端销售产品为小包装玉米油和散油两种。从小包 装品牌市场来看，公司“长寿花”品牌销量保持领先，有较高的市场 占有率。 受食用油市场供求关系及玉米胚芽价格下降的影响，2014年以 来公司玉米油产品销售价格继续下滑，从而导致2014年玉米深加工 板块毛利率同比降低0.89个百分点。 公司对销售渠道的覆盖能力较强，山东、北京、南方各省市是比 较成熟的销售市场。小包装产品销售模式分为直销和经销两种，下游 主要为超市、各地办事处及经销商；散油的销售渠道一般为大型粮油 生产厂商，如中粮集团等大型食用油品牌企业。 表6 2012～2014年及2015年1～9月公司玉米油销售情况 项目 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 销量（万吨） 小包装 14.71 19.01 18.73 17.30 散装 10.93 16.42 15.87 11.90 产销率（%） 小包装 14.79 95.72 100.11 99.71 散装 11.38 96.82 99.81 99.83 平均销售价格（元/吨） 小包装 10,430 10,528 12,377 13,290 散装 7,219 7,264 8,188 9,195 数据来源：根据公司提供资料整理 公司有完善的经销商激励和淘汰制度，每个销售区域严格控制经 销商的数量，注重经销商质量，以保证产品经销渠道的畅通。2014 年，公司玉米油前五大销售客户销售额合计2.39亿元，占比3.70%， 客户较为分散，销售集中度不高。 ● 轻量化合金材料 2013年，公司新增了轻量化合金材料的制造业务板块，子公司 山东裕航特种合金装备有限公司（以下简称“裕航合金”）负责运营。 表7 2014年及2015年1～9月裕航合金主要财务指标（单位：亿元、%） 时间 期末公司 持股比例 期末 总资产 期末资产 负债率 营业 收入 毛利率 净利润 经营性净 现金流 2015年1～9月 100.00 14.88 78.43 14.14 14.20 0.91 2.37 2014年 100.00 14.58 86.84 12.37 10.30 0.92 1.95 数据来源：根据公司提供资料整理 2014年以来公司轻量化合金业务快速发展，形成收入的有力补 充并促进公司整体竞争实力进一步提高；公司轻量化合金主要原材料 铝水全部由山东魏桥铝电有限公司供应，对其依赖程度较高 公司合金材料项目计划总投资为17.12亿元，分两期投入，第一 期产能5万吨，已于2013年11月末完工投产，实际投资额9.30亿 元，第二期产能3万吨，于2015年3月开始建设，预计2016年4月 投产。合金产品为包括铝合金型材及锌合金型材在内的多规格轻量化 合金材料（宽度范围为250～850mm），主要用于动车及运输车辆车体 生产以及满足高档节能型建筑型材需求。在资质认证方面，裕航合金 已通过了国际铁路行业标准认证和船舶设计资质认证。 随着轻量化合金第一期项目产能的释放，公司轻量化合金材料板 块的收入快速增长，2014年和2015年1～9月，轻量化合金产量分 别为3.63万吨和4.21万吨，收入分别为12.32亿元和14.11亿元， 毛利率也随着产能利用率的提高和运营逐渐成熟而逐步提升。轻量化 合金材料的产品包括型材、棒材、管材和半成品，均是根据客户订单 进行生产，其中半成品的销售收入占比最高但毛利率最低，型材的收 入占比和毛利率均较高。 轻量化合金材料的原材料包括铝水、模具和添加材料等，铝水为 主要原材料，占总采购量的98%以上。公司铝水均由山东魏桥铝电有 限公司供应，对其依赖程度较高，采购合同只明确采购量，采购价格 根据当年市价进行调整，一年签订一次，采取先付款后发货的采购模 式。 表8 2013～2014年及2015年1～9月公司轻量化合金业务收入及毛利率（单位：亿元、%） 项目 2015年1～9月 2014年 2013年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 14.11 100.00 12.32 100.00 0.53 100.00 型材 4.23 29.94 3.35 27.19 0.20 37.74 棒材 1.09 7.74 0.55 4.46 0.07 13.21 管材 2.05 14.50 1.28 10.39 0.05 9.43 半成品 6.75 47.82 7.14 57.95 0.21 39.62 毛利率 14.20 9.90 7.44 型材 26.45 19.46 10.00 棒材 15.84 10.60 14.29 管材 26.30 19.93 20.00 半成品 2.60 3.59 - 数据来源：根据公司提供资料整理 轻量化合金材料的生产主要包括熔铸和挤压两大环节，在熔铸车 间使用镁锭、铜粉等相关金属添加剂与铝水重熔后生成合金铸锭，再 将铸锭送至挤压车间加工成型。目前，公司共有2个熔铸车间、2个 挤压车间、1个均质车间和1个锯切车间；在技术研究方面，公司取 得型材专利4项，组合插接机构专利1项。销售方面，公司采取以销 定产的销售模式，承接订单后根据客户要求的指标设定生产工艺和合 金配比，2014年公司轻量化合金前五大客户销售额为5.70亿元，占 总销售额的比重为46.32%，集中度较高。 ● 机械设备制造 公司机械制造业务经营主体为山东三星机械制造有限公司（以下 简称“三星机械”）和邹平三星钢结构有限公司（以下简称“三星钢 结构”）。三星机械主要从事粮油加工设备的生产，同时拥有压力容器 及压力管道设计、制造及安装资质；三星钢结构主要从事钢结构产品 的设计、制作和安装。 表9 2014年及2015年1～9月公司机械设备制造板块经营主体主要财务指标（单位：亿元、%） 时间 企业 名称 期末公司 持股比例 期末 总资产 期末资产 负债率 营业 收入 毛利率 净利 润 经营性净 现金流 2015年1～9月 三星机械 100.00 14.95 55.39 6.28 20.11 0.68 0.74 三星钢结构 100.00 4.01 83.70 0.57 18.26 0.07 0.00 2014年 三星机械 100.00 13.08 54.18 7.46 20.52 0.71 0.11 三星钢结构 100.00 3.98 85.42 0.66 17.60 0.07 0.03 数据来源：根据公司提供资料整理 公司从事机械设备制造业务较早，是玉米深加工设备生产行业中 的龙头企业，2012年以来机械设备制造板块平稳发展；下游客户成 为玉米胚芽的供应商，有利于加强业务板块间的协同效应 公司于1989年开始制造粮油机械设备，是玉米深加工设备生产 行业中的龙头企业，主打品牌为“星宇牌”。公司拥有一、二、三类 压力容器及管道设计制造安装资质，可生产各类反应容器及储存容器， 广泛应用于化工、煤炭、饲料、食品等行业。2012年以来板块营业 收入和毛利率较为稳定，发展较为平稳，由于风电设备市场不景气， 公司已于2013年退出了风电塔筒的生产业务。 表10 2012～2014年及2015年1～9月公司机械设备制造业收入及毛利率（单位：亿元、%） 项目 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 6.84 100.00 8.10 100.00 7.90 100.00 8.24 100.00 粮油机械 4.84 92.66 7.44 91.85 7.23 91.52 5.88 71.36 风电塔筒 - - - - - - 1.42 17.23 钢结构制品 0.57 7.34 0.66 8.15 0.67 8.48 0.94 11.41 毛利率 19.96 19.38 19.71 19.54 粮油机械 21.54 20.25 19.77 19.00 风电塔筒 - - - 19.48 钢结构制品 18.26 17.37 19.05 21.09 数据来源：根据公司提供资料整理 公司机械设备采取以销定产模式经营，下游客户以国内大型玉米 深加工企业为主，与山东西王集团、阜丰集团有限公司、大宗集团有 限公司、秦皇岛骊骅集团有限公司等知名企业有着长期的合作关系， 在国内粮油机械设备领域保持较高的市场占有率。随着合作关系的不 断加深，公司部分下游客户成为了玉米胚芽的供应商，有利于加强业 务板块间的协同效应。 未来公司将着力开发各类反应容器及储存容器，如冷凝器、反应 釜、蒸发器等，并且高性能、绿色环保和节能将是粮油机械的发展方 向，为此，公司将结合已有的工艺流程技术和节能环保的特征，研发 适应新形势的产品，具有广阔的市场前景。此外，公司已经启动轻量 化汽车项目，主要产品为油罐车、厢式货车、洒水车等轻量化公路物 流车辆以及其他易燃防爆专用运输车辆。目前，公司已与中集国际物 流有限公司、神州航天软件（济南）有限公司合资成立中集物流装备 有限公司，公司在物流装备领域的产业链延伸将成为新的利润增长点。 公司治理与管理 产权状况与公司治理 截至2015年12月24日，公司注册资本为9.50亿元，股东人数 为8人，其中王明峰为公司董事长及法人代表，王明星为公司总经理， 王明亮为公司副董事长，三人为一致行动人，持股比例合计为80.49%， 为公司的实际控制人。公司严格按照《公司法》及相关法律法规要求 开展公司治理工作，已经形成了权责分明、科学决策、协调运作的法 人治理结构，股东会、董事会、监事会各尽其责，运作规范。 战略与管理 公司未来将发展三大产业，即“长寿花”玉米油品牌产业、传统 粮油机械加工产业及新型材料产业。在玉米油领域，主要通过管理改 善和技术进步，扩大品牌影响力，使“长寿花”品牌成为行业中的主 导，同时继续开发其他高端健康油脂产品；在粮油机械制造领域，公 司将继续与各个高等院校合作，引进国外先进工艺和技术，将新技术、 新工艺和绿色、环保、节能的新理念与自身产品结合，继续提升“星 宇”品牌的市场占有率，另一方面加大对轻量化汽车项目的投入，目 前企业已经获得工信部汽车行业资质备案，主要产品为油罐车、厢式 货车、洒水车等，四种车型已经通过公示并正式投产。在新型材料产 业领域，公司将发挥成本和技术优势，依托于与中集国际物流有限公 司、神舟航天软件技术（济南）有限公司合作，继续拓展公司产品在 高铁厢体材料和航空航天材料方面的应用，并扩张产能至10万吨/ 年。 为适应管理需要，公司建立了一套较完整的内部管理制度体系并 制定了相应的岗位职责。各职能部门分工明确、各负其责，相互协作、 相互牵制、相互监督，形成一个完成健全的组织体系，为公司健康发 展奠定了良好基础。 抗风险能力 公司是国内最早进入玉米油生产行业的企业，也是国内最大的精 炼玉米油生产商，“长寿花”品牌拥有较高的知名度。公司玉米油产 能规模、生产设备及工艺水平均处于行业领先地位，并致力于健康油 品的研发，不断进行玉米油产品线的扩充。公司拥有较强的销售渠道 覆盖能力，受益于品牌知名度及通畅的销售渠道，小包装玉米油产品 销量保持行业领先，为公司盈利能力的稳定性提供了有力保障。合金 38.59 45.35 64.79 76.10 41.33 44.86 50.54 54.39 0 50 100 0 40 80 120 160 2012年末 2013年末 2014年末 2015年9月末 % 亿元 流动资产合计 非流动资产合计 流动资产占比 材料新项目发展迅速，已经成为公司第二大收入来源，带动公司收入 和利润持续增长。公司粮油机械制造业务较为稳定，是公司收入及利 润的有益补充，同时公司粮油机械下游客户大部分为玉米胚芽的供应 商，与上游合作关系的进一步加深有利于提升公司对原材料的控制能 力。但公司玉米油销售价格持续下降，对盈利能力造成一定不利影响， 且轻量化合金业务供应商较为单一，公司对其依赖性较高。综合分析， 公司抗风险能力很强。 财务分析 公司提供了2012～2014年和2015年1～9月的财务报表，亚太 （集团）会计师事务所（特殊普通合伙）北京分所对公司2012年财 务报表进行了审计并对公司2013～2014年财务报表进行了连审，均 出具了标准无保留意见的审计报告。公司2015年1～9月的财务报表 未经审计。 资产质量 2012年以来，公司资产规模保持增长，以流动资产为主；应收 账款和存货周转效率小幅波动 2012年以来，公司资产规模保持增长，以流动资产为主，2015 年9月末资产总额为130.49亿元，流动资产占比58.32%。 图3 2012～2014年末及2015年9月末公司资产构成情况 公司流动资产主要由货币资金、存货、应收账款、其他应收款和 预付款项等构成。2014年末，公司货币资金为28.91亿元，其中银 行存款19.20亿元，同比增长59.39%，银行承兑汇票保证金和定期 存单等受限货币资金为9.45亿元；存货为12.83亿元，主要是玉米 胚芽、钢材等原材料及玉米油和粮油机械设备等产品，同比增长 17.91%；应收账款为7.27亿元，同比增长30.73%，账龄在1年以内 的占比96.48%，已计提坏账准备0.05亿元，前五大应收账款客户分 别是北京物美商业集团股份有限公司、康成投资（中国）有限公司、 其他 6.36% 货币资金 44.62% 应收账款 11.22% 预付款项 7.41% 其他应收 款 10.58% 存货 19.80% 青岛润泰事业有限公司沈阳分公司、永辉物流有限公司、苏果超市有 限公司，合计1.17亿元，占比15.95%，集中度仍然较低；其他应收 款为6.86亿元，为公司与非关联方往来款，一年以内其他应收款占 比86.89%，主要为应收邹平星宇科技纺织有限公司的暂借款3.25亿 元；预付款项为4.80亿元，同比增长62.36%，主要是预付原材料款。 图4 2014年末公司流动资产构成 2015年9月末，公司货币资金余额为37.61亿元，较2014年末 增长30.11%，主要是公司借款增加并加强了对销售回款的管理力度； 存货为14.31亿元，较2014年末增长11.58%，主要是随着业务规模 的扩张公司增加备货量所致，由于公司存货管理制度完善，故没有计 提存货跌价准备；应收账款为8.35亿元，计提坏账准备0.05亿元， 较2014年末增长14.85%，前五大应收账款客户分别是北京物美商业 集团股份有限公司、永辉物流有限公司、青岛润泰事业有限公司沈阳 分公司、康成投资（中国）有限公司和山东鲁花集团有限公司，合计 1.08亿元，占比12.88%；其他应收款为6.31亿元，是公司与非关联 方的往来款，较2014年末减少8.02%，主要是邹平星宇科技纺织有 限公司偿还部分借款所致；预付款项为6.10亿元，较2014年末增长 27.17%，由于公司加大了采购力度所致；其余流动资产科目较2014 年末变化不大。 表11 2015年9月末其他应收款期末余额前五大明细（单位：万元、%） 单位名称 期末余额 账龄 占其他应收款比例 邹平星宇科技纺织有限公司 31,058.44 1年以内 49.25 邹平县财政局 2,000.00 1年以内 3.17 邹平县土地储备交易中心 1,000.00 1年以内 1.59 职工住宅楼借款 851.25 1年以内 1.35 邹平星宇物流有限公司 716.38 1年以内 1.14 合 计 35,626.07 - 56.49 公司非流动资产主要由固定资产、无形资产和在建工程构成。 2014年末，固定资产为36.47亿元，同比增长16.18%，主要是合金 项目二期挤压车间建设和挤压机器设备安装由在建工程转入固定资 33.34 34.29 46.12 54.86 0.29 1.66 9.30 12.92 0 20 40 60 80 100 0204060802012年末2013年末2014年末2015年9月末 %亿元 流动负债合计非流动负债合计流动负债占比 产；无形资产为7.71亿元，主要是土地使用权和软件，同比变动不 大；在建工程为5.21亿元，在建项目主要为挤压机设备安装、米糠 油生产车间、集团二号住宅楼等，同比变动不大。2015年9月末， 公司固定资产为40.10亿元，较2014年末增长9.96%，主要是由于 稻米油项目、桐庐项目及裕航一期完工，结转至固定资产所致；无形 资产、在建工程分别为7.81亿元和5.36亿元，均较2014年末变动 不大；其余非流动资产科目较2014年末变化不大。 从公司资产的运营效率来看，2012～2014年及2015年1～9月， 公司应收账款周转天数分别为27.31天、26.15天、25.37天和27.97 天，存货周转天数分别为52.47天、56.55天、55.79天和57.41天， 存货和应收账款周转效率小幅波动。 公司受限资产为银行承兑汇票保证金、质押存单及用于抵押和质 押的房产与土地使用权，截至2015年9月末，受限资产账面价值共 15.45亿元，占总资产的11.84%，占净资产的24.64%，其中银行承 兑汇票保证金和质押定期存单共5.58亿元，房产和土地使用权共 9.87亿元。 预计未来1～2年，随着玉米油市场需求持续增长和轻量化合金 项目产能的逐步释放，公司将保持稳定运营，资产规模将保持增长。 资本结构 公司负债规模增长较快，以流动负债为主，有息债务在总负债 中占比较高且主要为短期有息债务，短期偿债压力有所加大；2015 年12月，公司已完成注册资本增资，资本实力进一步提升 为支撑公司业务板块扩展，2012年以来，公司负债规模增长较 快，以流动负债为主。2015年9月末，公司负债总额为67.78亿元， 流动负债占比80.94%。 图5 2012～2014年末及2015年9月末公司负债构成 公司流动负债主要由短期借款、其他流动负债、应付票据和应付 账款等构成。2014年末，短期借款为22.34亿元，其中保证借款16.88 亿元，其余为质押借款，同比增长38.40%；其他流动负债为9.30亿 元，同比增加5.60亿元，为2014年1月和5月分别发行的金额为 其他 7.61% 短期借款 48.45% 应付账款 7.95% 应付票据 15.83% 其他流动负债 20.17% 1.60亿元和2.70亿元的非公开定向债务融资工具以及2014年9月 发行的5.00亿元短期融资券，同时2013年发行的3.70亿元非公开 定向债务融资工具到期兑付；应付票据为7.30亿元，同比降低21.20%； 应付账款为3.67亿元，主要为应付上游供应商货款，同比增长25.06%。 图6 2014年末公司流动负债构成 2015年9月末，公司短期借款为23.45亿元，较2014年末增加 1.11亿元；其他流动负债18.00亿元，较2014年末增加8.70亿元， 主要是公司于2015年2月和5月分别发行的金额为5.00亿元和3.00 亿元的非公开定向债务融资工具以及2015年9月发行的两期均为 5.00亿元的短期融资券；应付票据8.62亿元，较2014年末增加1.32 亿元。 公司非流动负债为应付债券和长期借款。2014年末，公司应付 债券为6.00亿元，为2014年9月发行的3亿元的企业债及2014年 11月发行的3亿元的中期票据；长期借款为3.30亿元，同比增长 99.42%。2015年9月末，应付债券为10.00亿元，较2014年末增加 4.00亿元，主要是公司于2015年5月15日发行4亿元中期票据所 致；长期借款为2.92亿元，较2014年末减少0.38亿元。 2012年以来，公司有息债务总额增长较快，在总负债中的占比 在90%左右，以短期有息债务为主，短期偿债压力有所加大。另一方 面，通过发行企业债、中期票据和新增长期借款，公司长期有息债务 大幅提高。 表12 2012～2014年末及2015年9月末公司有息债务构成（单位：亿元、%） 项目 2015年9月末 2014年末 2013年末 2012年末 短期有息债务 50.15 41.09 29.73 28.63 长期有息债务 12.92 9.30 1.65 0.29 总有息债务 63.07 50.39 31.38 28.92 总有息债务/总负债 93.05 90.93 87.31 85.98 资料来源：根据公司提供资料整理 从债务的期限结构看，79.51%的有息债务集中在一年以内，有一 定短期债务偿还压力。 表13 截至2015年9月末公司有息债务期限结构（单位：万元、%） 项目 ≤1年 （1,2]年 （2,3]年 ＞5年 合计 金额 50.15 2.92 7.00 3.00 63.07 占比 79.51 4.63 11.10 4.76 100.00 2012～2014年末及2015年9月末，公司所有者权益分别为46.30 亿元、54.27亿元、59.91亿元和62.70亿元，主要是未分配利润逐 年增长；实收资本均为5.00亿元；资本公积分别为13.51亿元、14.52 亿元、14.52亿元和14.52亿元，2013年末资本公积同比增加1.01 亿元，为子公司长寿花食品股票增发（H股）产生股本溢价2.08亿 元，公司按持股比例46.91%确认享有的部分；未分配利润分别为 17.75亿元、21.93亿元、26.32亿元和29.89亿元。 由于有息债务总额大幅上升，2014年以来公司资产负债率有较 大幅度的提高，但仍保持在较适中水平；2012年以来，公司长期资 产适合率逐年提高，资本对长期资产的覆盖率较好；由于流动资产增 长较快，流动资产对流动负债的覆盖程度逐年提升。 表14 2012～2014年末及2015年9月末公司部分偿债财务指标（单位：%、倍） 指标 2015年9月末 2014年末 2013年末 2012年末 资产负债率 51.95 48.05 39.84 42.08 长期资产适合率 139.05 136.94 124.66 112.69 流动比率 1.39 1.40 1.32 1.16 速动比率 1.13 1.13 1.01 0.93 截至2015年9月末，公司对外担保金额为7.20亿元（见附件3）， 担保比率为11.49%，被担保企业全部是山东省的民营企业，担保方 式均为保证担保且均未设置反担保，存在一定或有风险。 2015年12月24日，公司发布增加注册资本公告，由5.00亿元 增至9.50亿元并已完成增资；本次增资公司股本及总资产相应增加， 资产负债率有所改善，公司的资本结构进一步优化。 预计未来1～2年，随着经营规模扩大，公司负债水平将继续增 加。 盈利能力 2012年以来，公司营业收入和利润总额保持增长；期间费用率 逐年下降，期间费用控制能力有所提高 2012～2014年，公司营业收入和利润总额保持增长，玉米深加 工板块营业收入年均复合增长率为17.70%。2014年，由于轻量化合 金项目投产，公司营业收入同比增长27.66%；但由于合金项目产能 尚未充分利用，板块毛利率仍相对较低，影响公司毛利率同比降低 2.09个百分点。 56.20 71.31 91.04 5.377.147.92051015200204060801002012年2013年2014年 %亿元 营业收入利润总额毛利率营业利润率 图7 2012～2014年公司盈利情况 2012年以来，公司期间费用以铝合金制品销售费用为主，逐年 增加，主要是随着公司有息债务规模的增加，财务费用逐年增长所致， 但期间费用占营业收入的比重下降，期间费用控制能力有所提高。 2012～2014年，公司营业外收入分别为0.54亿元、0.69亿元和 0.33亿元，主要为政府补助；利润总额分别为5.37亿元、7.14亿元 和7.92亿元；净利润分别为3.85亿元、5.69亿元和6.05亿元；总 资产报酬率分别为8.55%、11.03%和9.60%；净资产收益率分别为 8.31%、10.48%和10.09%。 2015年1～9月，公司实现营业收入75.38亿元，同比增长11.47%； 毛利率为15.33%，与2014年同期基本持平；期间费用率为6.78%， 同比下降0.31个百分点，期间费用控制能力有所提高；利润总额、 净利润同比分别增加0.81亿元和0.64亿元；总资产报酬率和净资产 收益率分别为6.53%和7.79%。 表15 2012～2014年及2015年1～9月公司期间费用情况（单位：亿元、%） 期间费用 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 销售费用 2.56 3.11 3.78 3.30 管理费用 1.23 1.82 1.56 1.70 财务费用 1.33 1.91 1.24 1.16 期间费用合计 5.12 6.84 6.58 6.16 期间费用率 6.78 7.51 9.23 10.98 总体看来，公司主营业务快速发展，收入及利润水平持续增长。 预计未来1～2年，公司小包装玉米油品牌的经营策略将得以延续， 合金材料新项目继续保持公司第二大收入来源，机械制造业务将加大 轻量化汽车项目的投入并充分发挥与合金板块的协同效应。 2.72 4.00 4.25 -7.69 -0.61 -11.29 7.10 -2.30 17.71 -15-10-5051015202012年2013年2014年 亿元 经营性净现金流投资性净现金流筹资性净现金流 现金流 2012年以来，公司经营性净现金流保持增长，对债务和利息具有 一定的保障能力；随着公司新项目的推进，投资性净现金流波动较大 2012年以来，随着利润的增加，公司经营性净现金流保持增长， 对债务和利息具有一定的保障能力。2012～2014年，公司现金回笼 率分别为106.11%、105.56%和106.65%；投资性净现金流波动较大， 主要是根据裕航合金一期项目、杭州桐庐项目、职工宿舍二期和稻米 油项目建设投入进度支付的房屋及设备款项；公司筹资性净现金流基 本与投资性需求相配比，在融资渠道方面，除了银行贷款，公司还于 公开和非公开债券市场上发行了多期债券。 图8 2012～2014年公司现金流情况 2015年1～9月，公司经营性净现金流为3.91亿元，同比增加 1.84亿元，主要是公司加大了销售回款的管理力度；投资性净现金 流为-5.52亿元，净流出规模同比增加2.99亿元，主要是公司增加 了裕航二期、三星机械轻量化生产线扩建等项目的投资所致；筹资性 净现金流为10.32亿元，同比减少7.64亿元，主要是公司偿还较多 债务所致。 偿债能力 2012年以来，随着业务规模的不断扩张，公司资产和负债规模 均逐年增长，有息债务和资产负债率持续增加。截至2015年9月末， 公司总负债为67.78亿元，有息负债占总负债比重为93.05%，有息 债务以短期有息债务为主，资产负债率为51.95%。2012年以来，公 司营业收入及利润总额保持增长；经营性现金流持续净流入，对债务 和利息具有一定的保障能力。此外，公司和多家银行保持良好的合作 关系，银行授信较为充裕。综合分析，公司偿还债务的能力很强。 表16 2012～2014年及2015年1～9月公司部分偿债指标（单位：%、倍） 偿债指标 2015年1～9月 2014年 2013年 2012年 经营性净现金流/流动负债 7.75 10.58 11.84 8.66 经营性净现金流/总负债 6.35 9.31 11.51 8.37 经营性净现金流利息保障倍数 1.86 1.35 1.43 1.43 EBIT利息保障倍数 4.06 3.51 3.55 3.58 EBITDA利息保障倍数 - 4.42 4.64 4.76 债务履约情况 根据公司提供的中国人民银行《企业信用报告》，截至2016年2 月18日，公司本部未曾发生过信贷违约事件。截至本报告出具日， 公司在债券市场公开发行的各类债务融资工具到期本息均按期偿还。 结论 公司是国内最早进入玉米油行业的企业，在玉米油产能规模、品 牌和市场等方面均有较强的竞争力，“长寿花”品牌销量保持领先， 有较高的市场占有率。公司轻量化合金业务快速发展，带动营业收入 和利润总额逐年增长，但公司玉米油产品价格持续下滑，对盈利能力 造成一定不利影响。公司轻量化合金业务的供应商较为单一，对其依 赖性较强。预计未来1～2年，随着公司轻量化合金二期项目的投产， 公司经营规模将持续增长，盈利能力将进一步增强。 综合分析，公司偿还债务的能力很强，本次债券到期不能偿付的 风险很小。预计未来1～2年，公司经营将保持平稳运营。综合来看， 大公对三星集团的评级展望为稳定。 跟踪评级安排 自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对山东三 星集团有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪 评级和不定期跟踪评级。 跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况 的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主 体的信用状况。 跟踪评级安排包括以下内容： 1) 跟踪评级时间安排 定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内 出具一次定期跟踪评级报告。 不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在 跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。 2) 跟踪评级程序安排 跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级 报告、公告等程序进行。 大公的跟踪评级报告和评级结果将对发债主体、监管部门及监管部门要求的披露对象进 行披露。 3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行 分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评 级资料。 附件1 截至2015年末山东三星集团有限公司股权结构图 山东三 星集团 油品有 限公司 46.91% 长寿花食品股份有限公司 100.00% 75.00% 100.00% 邹平县泰 丰小额贷 款有限公 司 山东三星 置业有限 公司有限 公司 邹平景泰 苗木有限 公司 澳森凯（山 东）机械制 造有限公 司 邹平健 源油脂 有限公 司 山东惠民 明达油棉 有限公司 30.00% 邹平县瑞泽 民间资本管 理有限责任 公司 40.00% SanxingTrade 100.00% 100.00% 100.00% 64.00% 山东三星 国际贸易 有限公司 山东裕航特 种合金装备 有限公司 84.00% 100.00% 100.00% 100.00% 山东信通粮 油信息有限 公司 内蒙古三星粮 油工业有限公 司 100.00% 100.00% 山东明达热电有 限公司 山东三星物业 投资有限公司 邹平三星钢结构 有限公司 邹平三星油脂工 业有限公司 100.00% 100.00% 19.51% 25.50% 25.50% 29.49% 成文明等5位自然人 王明亮 王明星 王明峰 山东三星集团有限公司 山东三星机械 制造有限公司 100.00% 附件2 截至2015年9月末山东三星集团有限公司组织结构图 监事会 行 管 部 人 力 部 安 保 部 企 宣 部 项 目 部 企 管 部 融 资 部 信 息 部 财 务 部 总 经 理 董 事 会 股东会 附件3 截至2015年9月末山东三星集团有限公司对外担保情况 单位：万元 截至2015年9月末公司对外担保情况 受保企业 企业性质 担保方式 担保金额 （万元） 担保到期日 是否互保 恩贝集团有限公司 民营 保证 16,000 2016.08.13 是 邹平县中医院 民营 保证 5,000 2015.12.27 否 山东邹平建筑集团有限公司 民营 保证 3,000 2016.01.27 否 淄博宝进进出口有限公司 民营 保证 9,050 2016.11.03 是 山东金川科技发展有限公司 民营 保证 3,500 2016.05.11 是 山东传洋金属磨料有限公司 民营 保证 5,000 2016.02.28 是 山东广富集团有限公司 民营 保证 9,489 2016.04.06 是 山东富凯不锈钢有限公司 民营 保证 5,000 2015.11.06 是 山东富华化工有限公司 民营 保证 8,500 2015.12.19 是 山东华义玉米科技有限公司 民营 保证 7,500 2016.03.23 是 合 计 - - 72,039 - - 被担保企业1年及2015年1～9月财务情况 2014 受保企业 期末总资产 （亿元） 期末资产负债率 （%） 营业收入 （亿元） 净利润（亿元） 经营性净 现金流 （亿元） 2014年 恩贝集团有限公司 21.17 41.30 22.83 1.06 0.57 淄博宝进进出口有限公司 9.93 35.86 13.21 1.24 0.08 山东金川科技发展有限公司 24.13 28.58 34.39 5.24 4.75 山东传洋金属磨料有限公司 38.60 33.03 44.73 6.19 4.37 山东广富集团有限公司 53.13 27.13 99.93 5.02 3.26 山东富凯不锈钢有限公司 26.78 39.57 34.85 1.83 0.08 山东富华化工有限公司 43.60 47.17 29.77 3.46 0.10 山东华义玉米科技有限公司 26.26 56.37 26.21 2.22 5.83 2015年1～9月 恩贝集团有限公司 22.89 42.29 17.52 0.78 1.07 淄博宝进进出口有限公司 11.12 32.75 11.33 1.11 0.31 山东金川科技发展有限公司 29.38 26.06 32.30 4.49 0.38 山东传洋金属磨料有限公司 46.20 34.71 39.47 4.32 1.69 山东广富集团有限公司 53.77 20.11 80.50 4.23 3.14 山东富凯不锈钢有限公司 26.05 34.46 30.47 1.93 2.32 山东富华化工有限公司 47.42 44.04 22.03 3.50 4.30 山东华义玉米科技有限公司 28.59 54.57 19.04 1.53 0.59 数据来源：根据公司提供资料理 1公司未提供邹平县中医院和山东邹平建筑集团有限公司的财务数据。（未完）  |