[公告]16宏桥06：评级报告
大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关 系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及 时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资 建议。 六、本报告信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，在有效期限内，大 公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发 布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 发债主体 金茂集团成立于 2004 年 12 月，原名东营鹏德纺织有限公司，初 始注册资本 5,000 万元，由汤龙世、曹林春、许振刚和徐朋明 4 位自 然人共同出资成立。公司经过多次注册资本和股权结构的变更，并于 2006 年 7 月变更为现名。截至 2015 年 6 月末，公司注册资本 14,800 万元，自然人徐朋明持股 86.48%，为公司的实际控制人。 截至 2015 年 6 月末，公司拥有东营金茂铝业高科技有限公司（以 下简称“金茂铝业”）1 家控股子公司，持股比例为 71.54%。2014 年， 公司合并范围新增鹰晟国际贸易（上海）有限公司 1和山东蓝色电子科 技有限公司 2（以下简称“蓝色电子”）两家子公司，分别从事进出口 贸易业务和电子产品的技术开发与生产。 公司主要从事铝粉、氯碱、纺织、无氧铜杆产品的生产和销售以 及金属贸易业务。截至 2015 年 6 月末，公司产品年产能分别为微细球 型铝粉 45,000 吨、高级铝粉颜料 3,000 吨、离子膜烧碱 24 万吨、液 氯 20 万吨、三氯氢硅 6 万吨、苯胺 6 万吨、甲烷氯化物 12 万吨、精 梳棉纱 1.8 万吨、坯布 2,000 万米、无氧铜杆 6 万吨。 1 截至 2015 年 6 月末，金茂铝业对其持股比例为 100%。 2 截至 2015 年 6 月末，金茂铝业对其持股比例为 80%。 发债情况 债券概况 本次债券是金茂集团面向合格投资者公开发行的公司债券，发行 总额不超过 10 亿元（含 10 亿元），分期发行，发行期限不超过 5 年（含 5 年）；本次为首期，发行金额不超过 10 亿元（含 10 亿元，其中基础 发行规模为 2 亿元，可超额配售不超过 8 亿元），发行期限为 5 年（附 第 3 年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权），为附息式固定利 率债券，票面利率以簿记建档方式确定。债券面值为 100 元，按平价 发行，计息方式采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期 一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本次债券无担保。 募集资金用途 本次公司债券扣除发行费用后，拟用于归还借款和补充流动资金。 宏观经济和政策环境 近年来，我国经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区 间，产业结构调整不断呈现积极变化，已进入增速放缓、转型提质的 “新常态”；长期来看，随着结构调整的稳步推进，经济增长潜力持续 释放，我国经济将继续运行在合理区间 近年来，受传统行业产能过剩、房地产行业景气度下降、实体经 济增长乏力等因素影响，我国主要经济指标增速出现下滑，经济下行 压力加大。2012～2014 年，我国 GDP 同比增速由 7.8%降至 7.4%，规模 以上工业增加值同比增速由 10.0%降至 8.3%，固定资产投资（不含农 户）同比增速由 20.6%降至 15.7%，增速逐年放缓。2015 年上半年，我 国 GDP、规模以上工业增加值、固定资产投资（不含农户）同比增速分 别为 7.0%、6.3%和 11.4%，主要经济指标增速同比进一步下滑。 在“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”的经济发展思 路下，我国经济增速有所回落，但目前主要经济指标仍处于合理区间， 产业结构调整不断呈现积极变化，我国经济发展已进入增速放缓、转 型提质的“新常态”阶段。2014 年以来，国内先进制造、新材料、节 能环保、生物医药等战略性新兴产业享受政策红利，发展势头良好； 传统产业兼并重组、优胜劣汰加快，产业升级效果凸显；第三产业比 重持续提高，产业结构进一步优化。 国内需求方面，消费对经济增长的贡献继续提升，网络零售保持 强劲增长，消费结构升级特征较明显；受制造业需求较弱影响，固定 资产投资增速放缓，其中 2015 年 5、6 月份增速回升，呈现缓中趋稳 迹象；随着国家“一带一路”、京津冀协同发展和长江经济带发展三大 战略逐步推进，并推动自贸区等领域的发展，我国基础设施投资增长 较快；随着美国、东盟等主要贸易伙伴经济有所改善，出口增速降幅 有所收窄，贸易顺差继续增加。从产业来看，工业生产基本平稳，2015 年 4～6 月份规模以上工业增加值增速持续回升，主要行业中计算机、 通信和其他电子设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业以及医药制 造业增长较快。 货币政策方面，为应对经济下行压力、适应“新常态”的发展需 要，国家也加大了货币政策领域的定向调整。央行通过下调人民币存 贷款基准利率和降低存款准备金率、国务院通过出台文件扩大社保基 金的投资范围等向市场补充流动性；此外，国务院先后颁布促进互联 网金融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所 面临的融资贵、融资难问题。货币政策更加注重松紧适度和预调微调， 在实施好总量政策的同时更加注重结构优化，流动性整体充裕，市场 利率低位稳定运行，社会融资成本继续下行，有助于加大金融对实体 经济的支持力度。 总体来看，短期内我国经济调整过程中不稳定因素不时出现，随 着市场预期美联储加息时点逐步趋近，国际主要货币汇率波动和跨境 资本流动的不确定性加大，经济对稳增长政策和政府主导投资的依赖 度仍较大，加上全社会债务水平继续上升，短期内我国经济仍面临较 大的下行压力。但从长期来看，产业结构调整为经济可持续发展注入 动力，随着转型升级陆续完成，经济增长潜力持续释放，我国经济将 继续运行在合理区间。 行业及区域经济环境 ● 铝粉 下游汽车行业持续发展，为金属漆铝粉提供了较为稳定的市场需 求；原材料铝锭的价格呈下降走势，对生产成本及资金占用影响较大 微细球型铝粉主要应用于粉末冶金表面处理、金属涂料、耐火材 料、固体火箭推进剂、电子浆料等方面。其中，金属涂料是其重要下 游行业之一。金属漆是目前流行的一种汽车面漆，在金属漆的漆基中 加入微细的铝粒，使产品外观的视觉效果更好，市场需求逐渐扩大。 因此，微细铝粉逐渐在汽车金属漆中广泛应用。 2004～2014 年，中国汽车工业得到了较快发展，汽车年产量从 2004 年的 507 万辆增长到 2014 年的 2,373 万辆，年销量从 2004 年的 506 万辆增长到 2014 年的 2,349 万辆。2012～2014 年，我国汽车产销量保 持增长，2013 年出现明显反弹，但 2014 年回落。2014 年，国内汽车 产销总体呈平稳增长态势，全年产销分别同比增长 7.26%和 6.86%。2015 年 1～6 月，我国汽车产销量同比分别增长 2.60%和 1.40%。2014 年末， 我国汽车保有量达 1.54 亿辆，每百户汽车拥有量为 25 辆，欧洲发达 国家的汽车拥有量每百户超过 150 辆，我国与之相比仍有较大差距。 从中长期来看，随着我国经济的持续发展和居民收入水平的持续提升， 我国城乡市场仍蕴藏着巨大的汽车消费需求，为汽车工业发展提供了 较大的市场空间。这同时将为微细球型铝粉提供稳定的市场需求。 由于铝的导电性能较好，同时价格较低廉，将铝粉制成铝浆后， 也用作硅太阳能电池阳极材料之一，因此太阳能光伏产业是微细球型 铝粉的另一重要下游。2012 年，我国光伏行业陷入低谷，前期的高速 发展导致大量的企业进入，造成产能过剩现象严重，而美国及欧洲对 我国光伏产品发起的反倾销反补贴调查，加剧了我国光伏企业的困境。 2013 年以来，国内扶持政策陆续出台，光伏产业逐步回暖，正逐步减 轻对欧美市场的依赖。2014 年光伏发电累计并网装机容量 2,805 万千 瓦，同比增长约 60%；光伏年发电量约 250 亿千瓦时，同比增长超过 200%；全国新增并网光伏发电容量 1,060 万千瓦，约占全球新增容量 的 1/4。2015 年 3 月，国家能源局下发《关于下达 2015 年光伏发电建 设实施方案的通知》（国能新能【2015】73 号文），规划 2015 全国新增 光伏电站建设目标为 1,780 万千瓦，较 2014 年实际完成的装机容量 1,060 万千瓦增长近 70%。2015 年，我国光伏产业迎来较大发展。在出 口国际市场受到限制的情况下，国内促发展、调结构的政策，保证了 光伏产业稳定发展，同时也为铝粉生产行业提供了下游需求。 铝锭是铝粉的主要原材料，受宏观经济的影响波动较大，增加了 铝粉生产企业控制成本的难度，同时，铝锭单价较高，对资金的占用 较大。虽然铝锭属于大宗商品，可在期货市场交易，为企业进行套期 保值提供了条件，但近年来铝锭价格呈下行走势，对行业内企业成本 控制造成了一定影响。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2010-01-04 2010-12-04 2011-11-04 2012-10-04 2013-09-04 2014-08-04 2015-07-04 期货结算价(活跃合约):铝 图 4 2005 年 1 月～2015 年 9 月上海期货交易所铝期货结算价（单位：元/吨） 数据来源：Wind 资讯 综合来看，汽车行业的发展为微细铝粉提供了较为稳定的下游需 求，而原材料铝锭的价格波动对铝粉企业的生产成本及资金占用均有 较大影响。 ● 氯碱化工 氯碱化工行业的景气程度与宏观经济形势密切相关；行业产能过 剩，主要产品市场价格呈下行走势，行业内企业盈利能力受到负面影 响 氯碱化工行业属于基础原材料行业，其下游产业发展状况与宏观 经济密切相关。我国氯碱行业的中小氯碱企业偏多，地区分布不均， 使得产业集中度较低。“十一五”后期，我国氯碱行业产能扩张较快， 与此同时，行业出现产能过剩，供过于求的局面，导致全行业开工率 不高。据中国氯碱工业协会统计，“十二五”期间，我国每年仍有新的 烧碱和 PVC 装置投产。预计“十三五”期间，氯碱行业将进一步优化 产业结构，加强节能减排技术的应用，调整产品结构。2015 年 1 月 1 日，新《环境保护法》实施，对氯碱化工行业影响较大，短期来看， 技术落后的中小企业将受到较大影响，而从长期来看，将有利于行业 向节能、环保、高新技术方向发展，有助于提高资源利用效率，淘汰 落后产能，调整产业结构。 总体来看，我国氯碱行业主要产品的产能产量保持增长，各地区 投资新建项目导致新增产能仍然较大。2012～2014 年，我国烧碱产量 分别为 2,698 万吨、2,854 万吨和 3,180 万吨；盐酸（31%）产量分别 为 876 万吨、872 万吨和 938 万吨。2015 年 1～6 月，我国烧碱和盐酸 （31%）累计产量分别为 1,520 万吨和 429 万吨，同比均有小幅下降。 在下游需求不足的情况下，2012 年 8 月以来，烧碱价格呈下行走势， 而盐酸（31%）价格持续低迷。氯碱企业的盈利能力受到负面影响。 0 50 100 150 200 250 300 350 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 市场价(月平均):片碱(≥96%):国内 市场价(月平均):盐酸(≥31%):国内 图 2 2012 年 1 月～2015 年 9 月我国烧碱和盐酸价格情况（单位：元/吨） 数据来源：Wind 资讯 综上，氯碱化工行业的景气程度与宏观经济形势密切相关；行业 产能过剩，主要产品市场价格进一步下行，行业内企业盈利能力受到 负面影响。 ● 铜加工 电力行业的发展是拉动精炼铜需求的主要动力；铜加工企业多通 过套期保值等方式降低铜价震荡对生产成本的影响；国内无氧铜杆加 工行业快速扩张，市场竞争激烈 铜是重要的工业基础原材料，也是必不可少的战略资源，被广泛 应用于电力电子、建筑、家电、机械制造以及国防工业等领域。现阶 段在国内的铜消费领域中，电力电子行业约占 50%，建筑行业约占 9%， 家电行业中的空调、冰箱占 10%以上。电力行业的快速发展是拉动铜需 求增长的主要动力。2012～2014 年,我国电网基本建设投资额分别为 3,661 亿元、3,894 亿元和 4,118 亿元,电网基本建设投资额的持续增 长在一定程度上保障了精铜需求量。2014 年，我国精铜消费量为 1,008 万吨，居世界第一。长期来看，随着城市化建设进程不断深化，我国 铜产品需求将保持增长。 铜加工行业属于铜产业链的中间环节，是国民经济的重要部门。 随着经济全球化及制造业中心向亚洲转移，铜及铜加工材的生产和消 费重心向亚洲，特别是向我国迅速转移。2012～2014 年，我国铜加工 材总产量分别为 1,168 万吨、1,499 万吨和 1,784 万吨，分别同比增长 5.17%、28.31%和 19.02%。 铜加工企业多以阴极铜为原材料，加以辅料，熔炼后锻造成不同 规格的产品。铜加工产品定价大致可分为两部分，生产成本和一定比 例的加工费用。其中，生产成本占较大比例，构成以原材料阴极铜的 生产或采购费用为主。 阴极铜为伦敦、上海等期货交易市场注册交易的大宗商品，铜期 货属于国际期货市场的成熟品种，在一定程度上具有“金融属性”。 从价格来看，铜价受市场供求、全球经济环境、美元走势、投资资金 介入程度和主要消费国家货币政策等多种因素影响。全球流动性尤其 是美元指数的走势，对铜价有较大影响。2012 年以来，在国际低迷的 经济大环境和国内货币紧缩背景的影响下，铜价振幅较大，整体呈下 滑态势；2015 年 1 月末，阴极铜期货结算价格降至 39,210 元/吨，其 后出现回升。铜加工企业可操作套期保值降低铜价震荡对生产成本的 影响。但铜价格的大幅波动对铜加工企业的销售收入造成负面影响， 同时，如铜价大幅下跌，铜加工企业仍面临着存货跌价等风险。 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010年1月 2010年12月 2011年11月 2012年10月 2013年9月 2014年8月 2015年7月 图 3 2010 年 1 月～2015 年 9 月电解铜期货结算价（单位：元/吨） 数据来源：Wind 资讯 铜加工费用根据不同的产品存在不同的标准，但整体来看，由于 进入壁垒低，我国铜材加工企业众多，行业竞争激烈，价格较为透明。 无氧铜杆和低氧铜杆是国内铜杆的两大重要品种，两者由于原料、 加工工艺不同，具有不同特点。其中无氧铜杆是不含氧和任何脱氧剂 残留物的纯铜，铜纯度大于 99.95%。无氧铜杆是由阴极铜生产，具有 电阻率低、韧性大，拉直性能较高等优点，主要应用于电线电缆行业。 国内无氧铜杆生产工艺比较成熟，产品质量稳定性较高，但同质性较 高。近年来，国内无氧铜杆加工行业快速扩张，市场竞争激烈，利润 空间承受较大压力。 东营市属于国家沿海经济开放区，享受国家优惠政策，为区域内 企业发展提供了良好的外部环境 东营市位于山东省北部黄河三角洲地区，国务院以国函【1993】 28 号文批复，把东营市列入沿海经济开放区，执行国务院关于沿海经 济开放区的有关优惠政策；批准设立东营开放开发综合试验区，准予 享受国家优惠政策。2012～2014 年，东营市分别实现 GDP3,001 亿元、 3,250 和 3,430 亿元，同比分别增长 12.10%、8.32%和 10.00%。东营市 良好的经济和政策环境给区域内企业的发展奠定了良好基础。 经营与竞争 公司主要从事铝粉、氯碱化工、贸易、无氧铜杆和纺织业务，铝 粉和氯碱化工业务是公司收入和利润的主要来源；2012～2014 年，公 司营业收入保持较快增长，但综合毛利率有所下降 公司主要从事铝粉、氯碱化工、贸易、无氧铜杆和纺织五个业务 板块。2012 年以来，公司新增无氧铜杆业务，同时贸易业务规模逐年 扩大，两项业务成为公司收入和利润的重要补充。2012～2014 年，公 司营业收入年复合增长率为 20.92%，保持较快增长。 分板块来看，铝粉和氯碱化工业务是公司营业收入和毛利润的主 要来源。铝粉板块收入和毛利润有所波动，2013 年主要是受到辅助材 料价格下降的影响，产品价格明显下降；2014 年，辅助材料价格带动 铝粉产品价格回升，此外，公司通过技术改造增加了铝粉产品的产销 量。公司氯碱化工业务较为稳定，2013 年新增甲烷氯化物，带动板块 收入和毛利润平稳增长。公司无氧铜杆业务自 2011 年开始经营，2012～ 2014 年，逐渐拓宽销售渠道，无氧铜杆逐渐达到满负荷生产，收入逐 年增长。2013 年，由于国内外铜价出现倒挂，无氧铜杆利润空间扩大， 板块毛利润增幅较大。公司在满足无氧铜杆生产需求的基础上开展贸 易业务。随着贸易资质的提高，贸易板块收入和毛利润逐年增长。公 司纺织板块收入和毛利润较为稳定。 从毛利率来看，2012～2014 年，公司铝粉、氯碱化工、贸易以及 纺织板块毛利率较为稳定，无氧铜杆毛利率有所波动。2013 年，虽然 无氧铜杆板块毛利率同比有所上升，但仍处于相对较低水平，因此该 业务板块收入占比上升仍然拉低了公司综合毛利率。2014 年，除纺织 以外的其他板块毛利率同比均小幅下降，导致公司综合毛利率进一步 下降 1.14 个百分点。 2015 年 1～6 月，公司营业收入和毛利润同比分别减少 4.60%和 3.22%，营业收入同比有所减少主要是铜价的走低，贸易板块的营业收 入下降所致；但综合毛利率同比上涨 0.21 个百分点，主要是铝粉板块 占营业收入比重有所提高，拉高了综合毛利率。 表 1 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%） 业务构成 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 80.30 100.00 164.46 100.00 137.60 100.00 112.48 100.00 铝粉 22.42 27.92 45.68 27.78 35.93 26.11 39.02 34.69 氯碱化工 15.22 18.96 32.88 19.99 30.48 22.15 27.67 24.60 贸易 20.45 25.47 40.16 24.42 29.98 21.79 25.39 22.57 无氧铜杆 15.38 19.15 32.22 19.59 28.90 21.00 8.71 7.74 纺织 5.88 7.32 11.64 7.08 11.45 8.32 10.59 9.42 其他 0.95 1.18 1.88 1.14 0.86 0.63 1.10 0.98 毛利润 11.67 100.00 23.33 100.00 21.07 100.00 18.08 100.00 铝粉 6.43 55.12 12.89 55.25 10.38 49.26 10.53 58.24 氯碱化工 2.82 24.20 5.84 25.03 5.73 27.20 4.99 27.60 贸易 0.59 5.06 1.06 4.54 0.82 3.89 0.67 3.71 无氧铜杆 0.95 8.10 1.70 7.29 2.46 11.68 0.42 2.32 纺织 0.78 6.72 1.67 7.16 1.60 7.59 1.28 7.08 其他 0.09 0.79 0.17 0.73 0.08 0.38 0.19 1.05 综合毛利率 14.53 14.18 15.32 16.08 铝粉 28.67 28.22 28.90 26.99 氯碱化工 18.54 17.76 18.80 18.04 贸易 2.89 2.64 2.74 2.64 无氧铜杆 6.15 5.28 8.51 4.84 纺织 13.34 14.33 13.97 12.07 其他 9.75 9.04 9.30 17.55 数据来源：根据公司提供资料整理 ● 铝粉 公司铝粉业务由子公司金茂铝业经营，产品主要为微细球型铝粉 和高级铝粉颜料。 表 2 2014 年及 2015 年 1～6 月子公司金茂铝业主要财务数据（单位：亿元、%） 项目 期末 总资产 期末 所有者权益 期末资产 负债率 营业 收入 利润 总额 经营性 净现金流 2015 年 1～6 月 126.26 63.95 49.35 60.73 9.18 4.80 2014 年 118.66 57.07 51.91 124.99 18.30 6.04 数据来源：根据公司提供资料整理 微细球型铝粉是公司铝粉板块的主要收入和利润来源。公司将微 细球型铝粉生产过程中产生的粗粉加工成为太阳能电池铝浆，由于公 司细粉率超过 90%，粗粉量较少，铝银浆的生产规模较小。公司将生产 的部分微细铝粉添加一定的助剂和溶剂后，通过一系列物理反应，制 成高级铝粉颜料。 2012～2014 年，公司铝粉板块收入和毛利率均有所波动。2013 年， 由于生产辅料中研磨介质价格降幅较大，铝粉产品价格明显下降，板 块收入同比小幅下降，但毛利率同比上升 1.92 个百分点。2014 年，公 司通过技术改造提高了微细球型铝粉的产销量，同时，辅料价格回升 带动产品价格上升，铝粉收入同比增长 27.17%；板块毛利率同比基本 持平。2015 年 1～6 月，公司铝粉板块的收入为 22.42 亿元，同比增长 5.38%；毛利率为 28.67%，同比小幅下降了 0.33 个百分点。 表 3 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月铝粉板块收入及毛利率情况（单位：亿元、%） 业务构成 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 22.42 100.00 45.68 100.00 35.93 100.00 39.02 100.00 微细球型铝粉 20.54 91.58 41.81 91.53 33.02 91.90 34.37 88.09 高级铝粉颜料 1.89 8.42 3.87 8.47 2.91 8.10 4.65 11.91 毛利率 28.67 28.22 28.90 26.99 微细球型铝粉 28.70 28.27 29.02 27.67 高级铝粉颜料 28.42 27.39 27.49 21.95 数据来源：根据公司提供资料整理 公司采用中国科学院雾化微细铝粉技术，细粉率较高，生产技术 在行业内领先，且由于签订了排他性技术转让协议，技术领先地位得 到较好保持；公司铝粉产能较大，具有较强的规模优势 公司微细球型铝粉的生产线采用中国科学院雾化微细铝粉技术， 国内先进，曾获得中国科学院科技进步一等奖、国家科技进步三等奖 等荣誉。公司与中国科学院签订了排他性技术转让协议，较好地保持 了微细球型铝粉生产技术的领先地位。同时，公司在引进中国科学院 雾化技术的基础上，结合市场需求，不断进行技术升级，将微细球型 铝粉的细粉率提高到 90%以上，在提升了产品品质的同时提高了生产效 率。技术优势使公司在产品定价方面具有一定的话语权。 表 4 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司铝粉生产情况（单位：吨） 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 微细球型铝粉 年设计产能 45,000 45,000 45,000 45,000 产量 28,807 58,434 50,121 47,520 高级铝粉颜料 年设计产能 3,000 3,000 3,000 3,000 产量 1,614 3,256 3,056 3,190 数据来源：根据公司提供资料整理 截至 2015 年 6 月末，公司共有 5 条微细球型铝粉生产线和 1 条铝 银浆生产线，年设计产能分别为 45,000 吨和 3,000 吨，为国内大型铝 粉生产基地之一，具有规模生产优势。2011 年 10 月，公司新增两条年 总产能为 18,000 吨的铝粉生产线，2012 年产能完全释放，有效地缓解 了往年铝粉产能不足的状况。2014 年，公司通过技术改造，使每条微 细球型铝粉生产线产量最多可增加 2,000 吨，公司铝粉产量进一步增 加。 公司原材料铝锭的采购以山东地区为主，与供应商保持良好的合 作关系；铝粉产品销售情况良好，产销率保持在 95%以上 公司生产铝粉以铝锭为主要原材料，磨介、溶剂油和助剂为辅助 材料，铝锭和辅助材料在铝粉生产成本中占比约为 30%和 40%。原材料 采购中 90%以上的铝锭为国内采购，辅助材料则全部为国内采购。国内 供应商主要分布在山东地区。2014 年，公司铝粉业务主要供应商包括 青岛市祥荣铝制品有限公司、上海璞联国际贸易有限公司、邹平铝业 有限公司、东营金华精细化工有限公司和上海拓信金属贸易有限公司 等，前五大供应商采购金额合计在采购总额中占比 55.56%，集中度很 高。国内采购结算方式包括现汇和承兑汇票，账期一般为 1～3 个月； 国外进口时结算方式主要为信用证。 表 5 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司铝锭采购情况 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 采购量（吨） 31,183 61,378 51,230 49,890 其中进口采购量（吨） 1,207 2,202 1,746 1,685 国内采购均价（元/吨） 13,150 13,700 15,000 15,650 进口采购均价（元/吨） 13,500 14,300 15,500 15,836 采购金额（万元） 41,048 84,220 76,845 78,078 数据来源：根据公司提供资料整理 2014 年，技术改造使微细球形铝粉产量得以提高，公司铝锭采购 量明显增加。从价格来看，2012 年以来，公司铝锭的采购均价逐年下 降，2014 年受铝价下跌影响，采购价格下滑明显；2015 年 1～6 月， 铝锭采购均价进一步下降。 表 6 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司铝粉产销情况 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 微细球型铝粉 销量（吨） 28,805 58,307 49,921 45,256 产销率（%） 99.99 99.78 99.60 95.24 平均价格（元/吨） 71,290 71,710 66,133 75,955 高级铝粉颜料 销量（吨） 1,611 3,256 2,907 3,063 产销率（%） 99.81 100.00 95.12 96.02 平均价格（元/吨） 117,182 118,743 100,069 151,677 数据来源：根据公司提供资料整理 公司微细球型铝粉以国内销售为主，占比超过 90%，产品主要销往 湖南、上海、深圳、江苏、广东等地；高级铝粉颜料全部在国内销售， 销售区域以山东地区为主。公司销售状况较好，2012 年以来产销率均 高于 95%。 公司国内销售结算方式主要为电汇和承兑汇票，一般给予客户 1～ 3 个月的结算期；国外销售的结算方式主要是信用证。公司与深圳族兴 实业有限公司等铝颜料生产企业建立了良好的合作关系。2014 年，公 司铝粉业务前五大客户分别为天津德联科技发展有限公司、上海颖科 国际贸易有限公司、青岛博奥奇贸易有限公司、深圳族兴实业有限公 司和长沙奥特金属颜料有限公司，销售金额合计在铝粉业务收入中占 比 43.48%，集中度较高。 综合来看，铝粉市场保持稳定的需求，预计未来 1～2 年，公司铝 粉业务经营将保持稳定。 ● 氯碱化工 公司氯碱化工业务由子公司金茂铝业经营，主要产品包括离子膜 烧碱、液氯、苯胺、三氯氢硅和甲烷氯化物。 公司氯碱化工业务新增甲烷氯化物产品，产业链的延伸有利于提 升产品附加值，形成了以离子膜烧碱、苯胺和甲烷氯化物为主要收入 和毛利润来源的板块结构 2010 年以来，公司氯碱化工板块采用提高产品附加值的经营策略， 同时达到优化制碱过程中产生的氢气、氯气的目的，于 2010 年新增三 氯氢硅、苯胺产品，2013 年新增甲烷氯化物产品，形成了以离子膜烧 碱、苯胺和甲烷氯化物为主要收入和利润来源的板块结构。产业链的 延伸有利于提升化工板块的盈利能力。 表 7 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月氯碱化工板块收入和毛利率情况（单位：亿元、%） 业务构成 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 15.22 100.00 32.88 100.00 30.48 100.00 27.67 100.00 苯胺 4.07 26.75 8.82 26.82 8.34 27.36 8.12 29.34 离子膜烧碱 4.15 27.26 8.56 26.03 8.18 26.84 8.32 30.06 三氯氢硅 2.45 16.11 5.34 16.24 4.21 13.81 6.99 25.25 液氯 1.47 9.66 3.18 9.67 3.58 11.75 4.25 15.35 甲烷氯化物 3.08 20.22 6.98 21.23 6.17 20.24 - - 毛利率 18.54 17.76 18.80 18.04 苯胺 22.66 20.98 21.94 22.13 离子膜烧碱 21.80 21.73 23.59 21.76 三氯氢硅 12.85 12.36 11.64 10.76 液氯 10.42 10.69 11.45 14.92 甲烷氯化物 17.12 16.19 17.34 - 数据来源：根据公司提供资料整理 2013～2014 年，新增的甲烷氯化物对氯碱化工板块收入和利润形 成有力补充；板块营业收入保持小幅增长，毛利率水平较为稳定。由 于甲烷氯化物消耗了部分氯气，液氯产品收入相应减少。2015 年 1～6 月，公司氯碱化工营业收入同比减少 5.48%，毛利率同比下降 1.49 个 百分点。总体来看，板块经营较为稳定。 公司地处沿海城市东营，丰富的原盐资源为氯碱化工业务发展提 供了基础条件；公司氯碱产品的产能利用率和产销率保持在较高水平， 板块经营较为平稳 公司以电解法制碱为基础，逐渐延伸出三氯氢硅、甲烷氯化物等 产品。烧碱产品采用离子膜法制碱工艺，制碱设备为日本进口，工艺 较为先进。制碱的同时产生氯气，液化后成为液氯。苯胺采用绝热硝 化技术，使纯苯和硝酸发生反应，再加入氢气进行还原制备。三氯氢 硅的生产工艺为硅粉在加热的条件下与氯化氢气体合成。甲烷氯化物 以甲醇为主要原材料，经过氢氯化生成一氯甲烷，再使一氯甲烷和氯 气反应生成多氯甲烷。公司将制碱过程中产生的氯气用于生产苯胺、 三氯氢硅和甲烷氯化物，降低了危险品液氯 3的贮运安全风险。 2013 年，公司 4 条共计 12 万吨的甲烷氯化物生产线投产，液氯产 销量相应减少。总体来看，公司氯碱化工板块生产情况保持稳定，产 能利用率保持在高水平。 3 液氯具有强烈腐蚀性，设备及容器易被腐蚀而泄漏，一旦泄漏迅速汽化为氯气。氯气与空气中的水蒸气反应生 成盐酸和次氯酸雾滴，人吸入后就会造成氯气中毒，严重将危及生命。 4 公司离子膜烧碱碳酸钠含量低于 0.10%，氯化钠含量低于 0.01%，三氧化二铁的质量分数低于 0.001%；所产液 氯氯含量高于 99.80%，水含量低于 0.015%，公司氯碱产品品质高，应用于高端洗涤剂和医药行业，价格较高。 公司自 2006 年开始从事离子膜烧碱项目。2010 年以前，公司单一 生产浓度为 31%离子膜烧碱。2010 年，公司引进蒸发系统，可生产 50%～ 90%等多规格烧碱，销售范围由山东省扩大到全国。同时，公司生产的 烧碱和液氯为品质较高，具有一定的议价能力 4。近年来，随着质量提 升，公司产品得到了较多客户的认可，主要产品销量稳步上升，产销 率保持在高水平。 2012 年以来，稳定的原盐、水、电成本为公司氯碱化工业务平稳 经营提供了基础。原盐是氯碱化工业务的基础原材料。公司所在地东 营市为沿海城市，拥有丰富的原盐资源，保障了公司的原盐供应，同 时降低了采购运输成本。公司与当地的东营市万丰盐业化工有限公司 保持了良好的合作关系，采购金额占比约为 40%。水、电是开展氯碱化 工业务的关键能源。公司生产用电来自东营供电公司，电力供应稳定， 电价采用烧碱专用电价。2012 年以来，公司用电价格为 0.71 元/千瓦 时，用水价格为 2.25 元/吨。 表 8 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司氯碱化工业务主要产品产销情况 项目 2015 年 1～6 月 5 2014 年 2013 年 2012 年 离子膜烧碱 年产能（万吨） 24.00 24.00 24.00 24.00 产能利用率（%） 102.08 102.42 100.92 100.63 产销率（%） 99.95 99.96 99.63 100.00 销售均价（元/吨） 3,388 3,484 3,391 3,220 液氯 年产能（万吨） 20.00 20.00 20.00 20.00 产能利用率（%） 84.10 88.80 100.55 103.25 产销率（%） 100.00 100.00 100.00 99.03 销售均价（元/吨） 1,748 1,791 1,781 925 三氯氢硅 年产能（万吨） 6.00 6.00 6.00 6.00 产能利用率（%） 100.34 107.00 98.17 99.50 产销率（%） 99.89 100.00 100.00 100.00 销售均价（元/吨） 8,172 8,324 7,134 9,650 苯胺 年产能（万吨） 6.00 6.00 6.00 6.00 产能利用率（%） 101.34 105.33 100.17 99.17 产销率（%） 99.83 100.00 100.00 100.00 销售均价（元/吨） 13,441 8,324 13,880 13,000 甲烷氯化物 年产能（万吨） 12.00 12.00 12.00 - 产能利用率（%） 100.84 104.92 100.00 - 产销率（%） 100.00 99.92 100.00 - 销售均价（元/吨） 5,090 5,545 5,136 - 数据来源：根据公司提供资料整理 5 2015 年 1～6 月产能利用率均经过年化处理，下同。 公司三氯氢硅、苯胺及甲烷氯化物产品的生产成本中，原材料硅 粉、纯苯和甲醇约占 70%，全部来自外部采购，供应商集中在山东地区， 以降低运输成本。公司与主要供应商建立了良好的合作关系，集中度 很高。公司采购主要通过现汇和承兑票据结算，结算期为 1 个月左右。 公司氯碱化工板块产品全部在国内销售，主要集中在山东省内， 占比约 80%。公司与下游客户保持良好的合作关系，2014 年，氯碱化 工产品前五大客户分别为淄博临淄鲁威化工有限公司、淄博雪花化工 有限公司、山东蓝星东大化工有限责任公司、临淄盛鑫化工有限公司 和连云港中彩科技有限公司，前五大客户销售金额合计在氯碱化工营 业收入中占比 18.12%。公司对下游客户的结算方式为电汇或承兑票据， 结算期一般为 1 个月左右。 综合来看，公司氯碱化工板块经营较为稳定，产业链的延伸有利 于提高产品附加值。 ● 无氧铜杆 公司无氧铜杆业务由子公司金茂铝业经营。 2013 年以来，公司无氧铜杆产能得到充分释放，成为公司收入和 利润的有力补充；主要原材料阴极铜均由东营金茂进出口公司采购 2011 年，公司开始从事无氧铜杆的生产和销售。2012 年起，公司 逐步拓展无氧铜杆市场。2013 年，国内外阴极铜价格倒挂，采用进口 阴极铜生产的无氧铜杆利润空间扩大，公司扩大了无氧铜杆生产。2014 年，随着公司贸易资质提升，采购销售渠道逐渐拓宽，无氧铜杆产能 保持充分利用。 截至 2015 年 6 月末，公司有 6 条无氧铜杆生产线，设计产能合计 6 万吨/年。2014 年，公司新购置两台熔炼炉，以在设备检修期间交替 使用。公司通过技术改造，使无氧铜杆的产量可超过设计产能。 表 9 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司无氧铜杆产销情况（单位：吨、%、元/吨） 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 年产能 60,000 60,000 60,000 60,000 产能利用率 109.76 107.71 100.06 26.17 产销率 99.74 99.98 99.96 100.00 销售均价 46,817 49,860 48,163 55,501 数据来源：根据公司提供资料整理 公司无氧铜杆业务主要原材料是阴极铜，由东营金茂进出口公司 统一采购。2012～2014 年，公司无氧铜杆生产所用阴极铜的采购量分 别为 18,260 吨、65,163 吨和 68,135 吨。公司无氧铜杆下游客户包括 国内电线、电缆企业、变压器加工企业以及贸易商。2014 年，前五大 客户分别为山东能源国际贸易有限公司、天津德联科技发展有限公司、 山东迪赛机电有限公司、宏亮电缆有限公司、西楼集团电缆有限公司 等，前五大客户金额合计在板块营业收入中占比 32.41%。销售结算方 式主要是现汇和承兑汇票，结算期一般在 1～3 个月。 综合来看，公司无氧铜杆产能充分释放，成为公司收入和利润的 有力补充。 ● 贸易 公司贸易业务开始于 2011 年，主要由金茂进出口经营，贸易品种 主要为铝锭、阴极铜和粗铜。 表 10 2014 年及 2015 年 1～6 月子公司金茂进出口主要财务数据（单位：亿元、%） 项目 期末 总资产 期末 所有者权益 期末资产 负债率 营业 收入 利润 总额 经营性 净现金流 2015 年 1～6 月 4.80 2.33 51.00 6.71 0.13 0.36 2014 年 5.31 2.23 57.95 21.05 0.47 0.25 数据来源：根据公司提供资料整理 随着公司贸易渠道拓宽，公司扩大了贸易业务规模，板块收入有 所上升，同时对流动资金的占用相应上升 2012 年以来，由于公司保持良好的交易记录，逐渐获得国内外大 型矿山和贸易商的认可。在贸易渠道拓宽的基础上，公司贸易规模有 所扩大，同时，毛利率水平保持稳定。2014 年，在铝锭和阴极铜贸易 量增加的带动下，公司贸易收入明显增加，同比增长 33.96%。2015 年 1～6 月，受铜价持续走低影响，板块收入同比下降 17.07%。 表 11 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月贸易业务收入及毛利率情况 6（单位：亿元、%） 业务构成 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 20.45 100.00 40.16 100.00 29.98 100.00 25.39 100.00 铝锭 4.34 21.22 6.14 15.29 2.28 7.61 1.77 6.97 阴极铜 14.24 69.63 30.23 75.27 24.88 82.99 21.26 83.73 粗铜 1.87 9.14 3.79 9.44 2.82 9.40 2.36 9.29 综合毛利率 2.89 2.64 2.74 2.64 铝锭 2.76 2.77 2.63 2.82 阴极铜 2.88 2.61 2.73 2.59 粗铜 3.21 2.64 2.84 2.97 数据来源：根据公司提供资料整理 6 表内铝锭和阴极铜数据不包含铝粉和无氧铜杆的原材料采购部分。 随着公司贸易业务的扩张，所占流动资金相应增加，且随着贸易 业务规模的扩张，对内部风险控制也提出了更高要求。 公司进口贸易的铝锭主要是国外高纯度铝锭，纯度在 99.99%以上， 主要用于航天工业及铝箔生产厂家，售价较一般铝锭高，故公司贸易 板块铝锭产品价格高于国内铝锭的平均售价。由于电解铝、阴极铜等 大宗商品价格波动较大，公司在 LME 香港市场通过交易金融期货产品 进行套期保值。 表 12 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司贸易产品进口量（单位：吨） 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 铝锭 32,100 44,176 14,930 11,601 阴极铜 33,060 62,364 52,042 42,687 粗铜 4,340 7,826 5,327 4,451 数据来源：根据公司提供资料整理 公司贸易模式主要分为转手贸易和一般贸易。转手贸易和一般贸 易的区别主要是货物是否进境。转手贸易是货物从境外购买，不进入 境内直接销售给境外第三方，货物不进出中国国境。一般贸易是货物 从境外购买，货物进入境内，再销售给第三方。公司贸易模式的选择 主要是根据国内外市场比价，同时结合公司实体生产经营原材料需要 决定。当进口商品高于国内商品价格，进口贸易利润薄，公司进行转 手贸易，将货物在境外销售；当价格出现好转，国内价格高于进口价 格时，公司操作一般贸易。 公司通过竞价方式选择上游客户，商品无抵质押情况。公司通过 信用证结算方式从境外购买货物，通过信用证或银行承兑汇票与下游 客户结算。2014 年，公司贸易供应商主要有 RONG WEI SINGAPORE PTE.LTD 、 EAGLE PRIDE CO.,LTD 、 SMILE ACTION CO.,LTD 、 METAL CHALLENGE CO.,LTD 和 HONG KONG SHENG RONG CO.,LTD 等，前五大供 应商采购金额合计占比 17.30%；下游主要客户包括上海拓信金属贸易 有限公司、东营金玺铜业有限公司、中轻资源进出口公司、天津金都 钢铁有限公司和金川集团股份有限公司等，前五大销售客户金额合计 在贸易业务收入中占比 13.51%。 综合来看，随着贸易渠道的拓宽，公司贸易规模有所扩大，同时 对流动资金的占用有所扩大，也对内部风险控制也提出了更高要求。 ● 纺织 公司纺织业务开始于 2004 年，由公司本部经营，主要产品为棉纱 和坯布。 表 13 2014 年及 2015 年 1～6 月公司本部主要财务数据（单位：亿元、%） 项目 期末 总资产 期末 所有者权益 期末资产 负债率 营业 收入 利润 总额 经营性 净现金流 2015 年 1～6 月 24.00 7.12 70.34 5.88 0.09 4.20 2014 年 28.61 7.05 75.36 13.89 0.04 2.39 数据来源：根据公司提供资料整理 2012 年以来，公司纺织业务保持稳定发展，但由于氯碱化工和无 氧铜杆业务的发展，纺织业务在公司总收入中占比逐年下降。截至 2015 年 6 月末，公司棉纱年产能 18,000 吨，坯布年产能 2,000 万米。 表 14 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司纺织业务营业收入和毛利率情况（单位：亿元、%） 业务构成 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 5.88 100.00 11.64 100.00 11.45 100.00 10.59 100.00 棉纱 3.61 61.34 7.01 60.26 7.00 61.14 6.10 52.42 坯布 2.27 38.66 4.63 39.74 4.45 38.86 4.48 47.58 毛利率 13.34 14.33 13.97 12.07 棉纱 13.11 13.82 13.00 11.02 坯布 13.71 15.12 15.51 13.50 数据来源：根据公司提供资料整理 公司纺织产品的产销量平稳增长，产销率保持在高水平；原材料 棉花的采购以新疆地区为主；公司与主要供应商保持良好的合作关系 2012 年以来，公司棉纱和坯布的产销量逐年增加，产销率保持在 高水平，棉纱销售价格有所波动，坯布销售价格有所下降。 公司棉花的采购成本占纺织成本的 65%以上，近年来国内棉花价格 的波动为公司的成本控制带来了一定的压力。 表 15 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司纺织产品产销情况 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 棉纱 产量（吨） 9,368 18,488 18,235 17,993 销量（吨） 9,354 18,467 18,030 17,993 产销率（%） 99.85 99.89 98.88 100.00 销售均价（元/吨） 38,557 37,988 38,817 35,716 坯布 产量（万米） 1,062 2,178 2,015 2,035 销量（万米） 1,054 2,177 2,010 2,035 产销率（%） 99.25 99.95 99.75 100.00 销售均价（元/米） 21.57 21.26 22.14 22.00 数据来源：根据公司提供资料整理 公司纺织所需原材料主要为长绒棉，大部分采购来自于新疆，与 当地供应商形成了长期合作关系。2014 年前五大供应商分别为阿克苏 信凯棉业有限公司、新疆一飞农业发展有限公司、阿克苏市金田农场 有限责任公司、河北雪峰棉业有限公司和武城县农海棉业有限公司， 前五大供应商的采购金额合计 33,390 万元，占纺织业务板块总采购金 额的 40.72%。公司结算方式为现汇或承兑，结算期为 1 个月左右。 表 16 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司长绒棉采购情况 项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年 采购量（吨） 12,900 26,838 24,700 24,300 采购价格（元/吨） 29,500 30,550 31,000 30,500 采购金额（万元） 38,055 81,990 76,570 74,115 数据来源：根据公司提供资料整理 公司产品主要是内销，销售区域主要是广东省和浙江省。2014 年， 公司纺织业务前五大客户分别为广东溢达纺织有限公司、天津田歌纺 织有限公司、无锡市天然绿色纤维科技有限公司、宁波雅戈尔中日纺 织印染有限公司和鲁泰纺织股份有限公司，前五大客户销售金额合计 占纺织业务总销售金额的 20.96%。结算方式主要是现汇或承兑，结算 期为 1 个月左右。 综合来看，公司纺织板块经营保持平稳，产销率保持在高水平。 公司治理与管理 产权状况与公司治理 截至 2015 年 6 月末，公司注册资本 14,800 万元，三位自然人股 东徐朋明、纪志强、李洪彬分别持有公司 86.48%、6.76%和 6.76%的股 份，公司实际控制人为徐朋明。 根据《公司法》的相关规定，公司建立了法人治理结构，设立了 董事会，实行董事会领导下的总经理负责制，并设立监事 1 人。公司 下设多个职能部门，各部门之间职能划分较为清晰。公司从自身实际 出发，建立起了一整套公司管理制度。 战略与管理 公司业务涉及铝粉、氯碱化工、无氧铜杆、纺织以及贸易业务， 已形成多元化经营格局。未来，公司以进一步提升微细球型铝粉、氯 碱化工和无氧铜杆业务的盈利能力为侧重点，同时保持纺织业务的稳 定发展，利用金属贸易平台为下一步发展生产实体奠定基础，不断寻 求新的投资领域。 2014 年 10 月，公司启动“年产 100 万平米高精密柔性电路板建设 项目”一期工程，由蓝色电子实施并负责建成后的生产经营。该项目 计划投资 8 亿元，拟使用土地约 300 亩，分两期建设，总建设期约 1 年。项目全部建成并达产后，可年产高精密柔性电路板 100 万平米， 年销售收入约 10 亿元。目前，蓝色电子第一期厂房已经建成，设备已 经到位，现处于试营阶段，公司正与海尔集团、上海通用汽车有限公 司等洽谈合作事宜。 抗风险能力 2012～2014 年，公司营业收入和毛利润随着业务规模扩大而保持 增长。较好的技术优势对公司铝粉业务盈利形成了有力支撑，同时氯 碱化工产业链的不断延伸形成了新的利润增长点。公司形成了五大业 务并行发展的多元化发展模式，能够分散单行业的系统性风险。同时， 公司贸易业务规模扩大增加了对流动资金的需求，主要原材料采购价 格波动较大，为公司成本控制带来一定难度。综合来看，公司抗风险 能力很强。 财务分析 公司提供了 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月财务报表。山东天恒 信有限责任会计师事务所对公司 2012 年财务报表进行了审计，中天运 会计师事务所有限公司对公司 2013～2014 年财务报表分别进行了审 计，均出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2015 年 1～6 月财务 报表未经审计 7。 7 公司提供的 2015 年半年报现金流量表的附表部分未采用。 资产质量 在流动资产增长的带动下，公司资产规模逐年扩大；公司存货和 应收账款逐年增长，周转效率有所下降；同时，由于采购量增加以及 票据结算比例上升，公司预付款项以及受限货币资金逐年上升 2012～2014 年末，公司资产规模逐年扩大。2014 年末，公司资产 规模大幅扩张，主要是预付款项、货币资金、存货、应收账款、应收 票据的增加。2015 年 6 月末，公司总资产较 2014 年末同比增长 5.45%。 从资产结构来看，2012 年以来，流动资产始终是公司资产的主要构成 部分，且流动资产在总资产中占比持续增长，截至 2015 年 6 月末，流 动资产占总资产的比重达到 84.66%。 25.63 23.92 22.92 22.23 47.95 73.98 114.58 122.75 0 25 50 75 100 0 50 100 150 2012年末 2013年末 2014年末 2015年6月末 亿元 非流动资产合计 流动资产合计 非流动资产占比 流动资产占比 % 图 4 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司资产构成情况 从流动资产构成来看，货币资金、预付款项、存货及应收账款是 流动资产的主要部分。 货币资金 37.81% 预付款项 22.43% 存货 19.83% 应收账款 16.09% 其他 3.84% 图 5 2014 年末公司流动资产构成情况 2012～2014 年末，公司货币资金逐年增长，主要是公司业务规模 扩大的同时通过票据结算采购货款的比例上升，导致保证金规模大幅 增加。2014 年末，公司货币资金为 43.32 亿元，其中，以承兑保证金 和信用证保证金为主的其他货币资金占比为 70.89%；2015 年 6 月末， 公司货币资金为 46.38 亿元，较 2014 年末增加 7.05%。 2012～2014 年末，公司预付款项逐年增长，主要是随着板块经营 规模扩大，对原材料的采购量增加。2014 年末，预付款项同比增长 18.87 亿元，增幅达 276.20%，主要是公司结算周期有所延长，此外，公司采 购结算时点由每月下旬改为上旬，公司在每月下旬制定采购计划，签 订采购合同后，通常预付供应商 30%～40%材料款，第二个月上旬完成 收货验收及结算，因此，月末时未结算的材料预付款有所增加。2014 年末，公司预付款项账龄均在 1 年以内，前五大客户占比 18.22%。2015 年 6 月末，公司的预付款项为 25.02 亿元。 2012～2014 年末，公司存货逐年增长，原因是随着铝粉和无氧铜 杆的产销量上升、甲烷氯化物等项目投产，原材料储备和库存商品逐 年增长。2014 年末，公司存货为 22.72 亿元，其中，原材料和库存商 品分别为 11.60 亿元和 10.97 亿元。2015 年 6 月末，公司存货为 27.14 亿元，较 2014 年末增长 19.45%，主要是由于 2015 年以来化工原材料 处于低位，公司加大原材料的采购。 2012～2014 年末，公司应收账款逐年增长，主要是业务规模扩大 导致。2014 年末，公司应收账款为 18.43 亿元（全部集中在 1 年以内）， 其中应收前五大客户欠款合计占应收账款的 16.58%。2015 年 6 月末， 公司应收账款为 21.36 亿元，较 2014 年末增长 15.86%，主要是公司新 增大批甲烷氯化物及无氧铜杆的下游客户，为维护客户稳定性，公司 对优质客户给予延长付款期限的优惠。 从非流动资产构成来看，固定资产和无形资产是非流动资产的主 要部分。2012～2014 年末，固定资产略有减少，主要为生产机器设备、 房屋及建筑物；无形资产小幅上升，主要为土地使用权和专利权。2015 年 6 月末，公司非流动资产主要科目较 2014 年末变化不大。 截至 2015 年 6 月末，公司受限资产合计为 36.47 亿元，占总资产 的 25.15%，其中其他货币资金为 34.13 亿元。 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月，公司存货周转天数分别为 30.30 天、42.84 天、50.65 天和 65.39 天；应收账款周转天数分别为 21.89 天、28.56 天、34.46 天和 44.60 天。受存货和应收账款规模扩大的影 响，周转天数均出现上升，周转效率有所下降。 综合来看，公司总资产公司总资产逐年增长，流动资产占比逐年 上升。预计未来 1～2 年，随着高精密柔性电路板项目投产，公司资产 规模将有所扩大。 资本结构 公司负债规模逐年上升，以流动负债为主；由于采购量增加以及 票据结算比例提高，应付票据逐年大幅增长；公司短期有息债务占比 较大，债务结构有待优化；公司对外担保余额较大，存在一定或有风 险 2012～2014 年末，公司负债规模逐年增加，主要是应付票据、应 付债券及其他流动负债的增长。从负债结构来看，2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司负债始终以流动负债为主，流动负债占比约 80%。 2012～2014 年末，公司总负债年均复合增长率为 40.18%。 7.34 6.64 17.28 15.67 29.98 41.45 56.06 58.03 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 2012年末 2013年末 2014年末 2015年6月末 亿元 % 流动负债合计 非流动负债合计 流动负债占比 非流动负债占比 图 6 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司负债构成情况 公司流动负债主要由应付票据、短期借款及其他流动负债构成。 2012～2014 年末，公司应付票据逐年大幅增长，主要是随着无氧 铜杆、铝粉和贸易经营规模扩大，采购量上升；此外，通过票据结算 的比例有所提高。2014 年末，公司应付票据均为银行承兑汇票。2012～ 2014 年末，公司短期借款 11.81 亿元、12.52 亿元和 10.40 亿元，有 所波动。2014 年末，公司短期借款中保证借款占比 75.58%，保证及抵 押借款占比 16.73%，其余为抵押借款。2013～2014 年末，公司其他流 动负债为短期融资券和一年内到期的非公开定向融资工具。2015 年 6 月末，应付票据为 39.44 亿元，较 2014 年期末增加 6.15 亿元，主要 是由于票据贴现率的下降，公司在原材料的采用中更多的选择银行承 兑汇票作为支付方式；其他流动负债下降至 4.20 亿元，主要是偿付了 到期的短期融资券所致；流动负债其他主要科目较 2014 年末变动不大。 其他 8.43% 短期借款 18.66% 应付票据 59.74% 其他流动负 债 13.17% 图 7 2014 年末公司流动负债构成情况 2012～2014 年末，公司非流动负债主要构成有所变化，2012～2013 年末，公司非流动负债以长期借款为主。2014 年末，公司非流动负债 主要为应付债券、长期借款和长期应付款。 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司长期借款持续下降。2014 年末，长期借款为 4.31 亿元，其中，保证及抵押借款占比 49.29%，保 证借款占比 46.43%，其余为抵押借款；2015 年 6 月末，公司长期借款 较 2014 年末下降 18.25%，主要是偿还了部分到期借款所致。 2014 年末，公司新增应付债券 10 亿元，为 2014 年 2 月发行的 5 年期 10 亿元中期票据；2015 年 6 月末，公司无新增应付债券。 2014 年末，公司新增长期应付款 1.79 亿元，主要是烧碱设备的融 资租赁费用；2015 年 6 月末，长期应付款为 1.13 亿元，较 2014 年末 下降 36.67%，主要是支付了当期融资租赁费用。 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司总有息债务逐年增长，有 息债务在总负债中占比均在 90%以上，占比较高。 表 17 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司有息债务构成情况（单位：亿元、%） 项目 2015 年 6 月末 2014 年末 2013 年末 2012 年末 短期有息债务 54.50 51.36 38.72 27.53 长期有息债务 15.44 17.06 6.52 7.34 总有息债务 69.94 68.42 45.25 34.87 总有息债务占总负债比重 94.90 93.29 94.08 93.45 2014 年，公司成功发行一期中期票据，但一年以内有息债务占比 仍然较大，债务期限结构有待进一步优化。 表 18 截至 2015 年 6 月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%） 期限 ≤1 年 （1，2]年 （2，3]年 （4，5]年 合计 金额 54.50 3.13 2.31 10.00 69.94 占比 77.92 4.48 3.30 14.30 100.00 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司资产负债率小幅波动，分 别为 50.72%、49.12%、53.34%和 50.83%；长期资产适合率逐年上升， 分别为 170.14%、235.98%、355.30%和 391.08%；流动比率分别为 1.60 倍、1.78 倍、2.04 倍和 2.12 倍，速动比率分别为 1.24 倍、1.37 倍、 1.64 倍和 1.65 倍，公司流动资产对流动负债的保障能力较强。 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司所有者权益分别为 36.26 亿元、49.82 亿元、64.15 亿元和 71.29 亿元，主要是受未分配利润增 长推动；同期，公司未分配利润分别为 20.97 亿元、31.04 亿元、41.27 亿元和 46.39 亿元，主要是受控股子公司金茂铝业净利润增长推动。 2013 年末，公司资本公积大幅增长，主要是由于公司对金茂铝业的控 股比例由 60.18%增为 71.54%所产生的股本溢价。 截至 2015 年 6 月末，公司对外担保余额为 16.07 亿元，担保比率 为 22.56%，担保无逾期，担保对象主要为山东省内的企业，担保方式 均为互保（详见附件 3）。根据公司提供的被担保企业 2014 年及 2015 年 1～6 月财务报表，均未出现亏损，但公司担保余额较大，存在一定 或有风险。 综合来看，公司总负债逐年增长，负债结构较为稳定，负债水平 适中；由于采购量增加以及票据结算化比例提高，应付票据逐年大幅 增长；2014 年，公司成功发行一期中期票据，但短期有息债务占比仍 然较高，债务结构有待进一步优化；公司对外担保余额较大，存在一 定或有风险。 盈利能力 2012～2014 年，公司营业收入逐年较快增长，毛利率小幅下滑， 保持较强的期间费用控制能力 2012～2014 年，受业务规模持续扩张的影响，公司营业收入逐年 较快增长，但综合毛利率有所下滑。 2012～2014 年，公司期间费用保持较低水平，期间费用率分别为 1.72%、1.65%、2.50%。公司财务费用有所上升，主要是应付票据大幅 增加所致。公司投资收益和营业外收入对盈利贡献较小。2012～2014 年，公司利润总额和净利润保持增长；但受到资产及权益规模扩张较 快的影响，公司总资产报酬率和净资产收益率持续下降。 112.48 137.60 164.46 15.66 18.46 19.02 0 10 20 30 40 0 50 100 150 200 2012年 2013年 2014年 亿元 % 营业收入 利润总额 毛利率 总资产报酬率 净资产收益率 图 8 2012～2014 年公司收入及盈利情况 2015 年 1～6 月，公司实现营业收入 80.30 亿元，同比下降 4.60%； 毛利率为 14.53%，同比增加 0.21 个百分点；期间费用率为 2.37%，期 间费用合计同比上升 0.72 亿元，主要是财务费用有所增加；由于营业 收入及毛利润同比减少，同时期间费用增加，公司利润总额和净利润 均同比下降 10.97%，分别为 9.51 亿元和 7.13 亿元。 综合来看，2012～2014 年公司营业收入保持较快增长，毛利率小 幅下滑，保持较强的期间费用控制能力。 现金流 公司经营性现金流保持为净流入，但净流入规模有所波动，对债 务和利息的保障能力不稳定 2012～2014 年，公司经营性现金流保持净流入，净流入规模小幅 波动。2013 年，受甲烷氯化物项目投产以及无氧铜杆业务规模扩大的 影响，公司存货增幅较大，导致经营性现金流出规模扩大，从而使得 净流入规模同比减少。2014 年，铝粉和贸易板块扩张，公司经营性应 收、应付两端均有所扩大，净流入金额同比略有增加。 15.69 8.13 8.89 -8.70 -1.53 -7.47 5.71 5.05 7.43 -10 -5 0 5 10 15 20 2012年 2013年 2014年 亿元 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 图 9 2012～2014 年公司现金流情况 2012～2014 年，公司投资性现金流表现为净流出。2012～2014 年， 公司筹资性现金流保持为净流入，债券融资金额逐年增加，拓宽了融 资渠道。 2015 年 1～6 月，公司经营性净现金流为 9.64 亿元；投资性净现 金流为-0.54 亿元；筹资性净现金流为-6.04 亿元，主要是偿还了到期 的非公开定向融资工具 3.00 亿元以及部分长期借款和长期应付款。 表 19 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司现金流量及部分偿债指标 项 目 （未完）  |