[公告]莱茵生物:公司、国海证券股份有限公司关于对《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知书》（160463号）的回复..
桂林莱茵生物科技股份有限公司、 国海证券股份有限公司 关于对《中国证监会行政许可项目审查反馈意见通知 书》（160463号）的回复 保荐机构（主承销商）： 说明: 说明: A-5-1横版全称LOGO 签署日期：二〇一六年四月 中国证券监督管理委员会： 根据贵会2016年4月5日出具的160463号《中国证监会行政许可项目审查 反馈意见通知书》（以下简称“反馈意见”）的要求，国海证券股份有限公司（以 下简称“保荐机构”）作为保荐机构，已会同桂林莱茵生物科技股份有限公司（以 下简称“发行人”、“上市公司”或“公司”）、瑞华会计师事务所（特殊普通 合伙）（以下简称“会计师”）、北京德恒律师事务所（以下简称“律师”）以及 北京中同华资产评估有限公司（以下简称“评估师”），就反馈意见回复如下： （注：如无特别说明，本回复中的简称或名词的释义与桂林莱茵生物科技股 份有限公司非公开发行股票预案中一致）。 反馈意见所列问题 黑体 对问题的回答 宋体 对反馈意见所列述问题进行相关核查后的结论性意见 宋体（加粗） 目 录 一、重点问题 ............................................................................................................... 3 问题1：................................................................................................................. 3 问题2：............................................................................................................... 31 问题3：............................................................................................................... 37 问题4：............................................................................................................... 39 问题5：............................................................................................................... 46 问题6：............................................................................................................... 55 问题7：............................................................................................................... 56 问题8：............................................................................................................... 64 问题9：............................................................................................................... 65 问题10：............................................................................................................. 69 问题11： ............................................................................................................. 72 二、一般问题 ............................................................................................................. 78 问题1：............................................................................................................... 78 问题2：............................................................................................................... 84 问题3：............................................................................................................... 97 问题4：............................................................................................................. 107 一、重点问题 问题1： 申请文件显示，公司拟使用本次非公开发行募集资金4.05亿元收购涅生网 络100%股权，涅生网络主要为品牌企业提供整体电子商务解决方案。涅生网络 的原股东李先桃和吴军凡将参与本次非公开发行股份的认购。（李先桃和吴军凡 以其持有的涅生网络部分股权认购本次非公开发行的24,046,875股和1,265,625 股股份，占本次非公开发行募集资金总额的15.08%）。 请申请人披露： （1）涅生网络的评估情况，包括但不限于评估方法的选择、主要评估参数 的选取、评估过程及结论分析，并分析相关参数的选取是否足够谨慎。 （2）截止最近一期涅生网络的效益实现情况，是否符合评估预测及业绩承 诺。 （3）结合同类业务市场可比交易及同类业务上市公司的市净率、市盈率水 平，补充披露标的资产收益法评估值的合理性。 （4）本次收购将会产生较大金额的商誉，请申请人充分提示商誉减值等风 险。 请评估师对比最近一期涅生网络的收益状况与评估报告数据是否存在差异， 并对差异的合理性及评估的审慎性进行说明。请保荐机构对上述事项进行核查， 并对交易是否公平合理，是否损害上市公司及其中小股东利益出具核查意见。 回复： 一、关于评估方法的选择、主要评估参数的选取、评估过程及结论分析及 谨慎性的补充披露 （一）关于涅生网络评估方法的选择、主要评估参数的选取、评估过程及 结论分析等评估情况的说明 根据中同华出具的《评估报告》（中同华评报字（2015）第932号），本次评 估以2015年9月30日作为评估基准日，对涅生网络的股东全部权益价值进行评 估，结合标的公司的行业特性等因素确定采用收益法和市场法进行评估。 1、收益法评估方法 （1）收益法概念及公式 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象 价值的评估方法。本次评估采用企业自由现金流折现模型。收益法基本公式为： （1） DBE.. 式中： E：被评估单位的股东全部权益价值 B：被评估单位的企业价值 D：评估对象的付息债务价值 （2） ...iCPB P：被评估单位的经营性资产价值 ：被评估单位基准日存在的非经营性及溢余性资产的价值 .iC （3） nnniiirrRrRP)1()1( 11. . . .. .. 式中： Ri：被评估单位未来第i年的预期收益（企业自由现金流） Ri＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－营运资金增加－资本性支出 r：折现率（WACC，加权平均资本成本） n：预测期限 ①自由现金流 自由现金流等于企业的无息税后净利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减 去营运资本的追加投入和资本性支出后的余额。即： 自由现金流（Ri）＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－营运资金增加－ 资本性支出。 ②折现率 折现率的选取采用了加权平均资本成本估价模型（“WACC”）。 WACC 模型可用下列数学公式表示： )1(TEDDREDERWACCde. . . . . 其中：Re为股权回报率，本次评估采用CAPM模型确定股权回报率（Re＝ Rf＋β×ERP＋Rs，其中：Re为股权回报率、Rf为无风险回报率、β为风险系数、 ERP为市场风险超额回报率、Rs为公司特有风险超额回报率）；Rd为债权回报 率；T为被评估单位所得税税率。 ③预测期 被评估单位为电子商务型企业，根据其营业执照显示，公司经营期限为长期， 因此以无限年期作为收益期限。其中，第一阶段为2015 年10月1 日至2021 年12月31日。在此阶段中，涅生网络收益状况逐渐趋于稳定成熟；第二阶段为 2022年1月1日至永续经营，在此阶段中，涅生网络的净现金流在2021年的基 础上将保持稳定。 （2）收益法的假设 本次评估是建立在一系列假设前提基础上的，主要的假设前提如下： ①一般假设 A、本次评估以持续经营为前提。持续经营是指被评估单位的企业工商注册 经营期限到期后能续期经营，并按现有经营模式、管理模式经营，不发生重大改 变。 B、本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行 为对企业经营情况的影响。 C、本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑 评估基准日后不可预测的重大变化。 D、本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的 经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策， 各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。 E、本次评估基于评估基准日现有的经营能力，不考虑未来可能由于管理层、 经营策略和追加投资等情况导致的经营能力扩大。 F、本次评估预测是基于现有市场情况对未来的合理预测，不考虑今后市场 发生目前不可预测的重大变化和波动。如政治动乱、经济危机、恶性通货膨胀等。 G、本次评估假设委托方及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准 确、完整。 H、除评估师所知范围之外，假设评估对象所涉及的资产均无附带影响其价 值的权利瑕疵、负债和限制，假设与之相关的税费、各种负债均已付清。除评估 报告有特别说明外，假设评估对象不会受到已经存在的或将来可能承担的抵押、 担保事宜，以及特殊的交易方式等因素对其价值的影响。 ②特殊假设 A、假设评估基准日后被评估单位采用的会计政策和编写本评估报告时所采 用的会计政策在重要方面保持一致； B、假设评估基准日后被评估单位在现有管理方式和管理水平的基础上，经 营范围、方式与目前保持一致； C、假设被评估单位在评估目的的经济行为实现后，仍将按照原有的经营目 的、经营模式、管理水平、财务结构、以及所处行业状况及市场状况持续经营下 去，并能够连续获利，其收益可以预测； D、假设被评估单位未来的生产经营计划、投资计划及营销计划等均能如期 实现，其生产运营所需资质均能持续更新，无重大变化，被评估单位洽谈的主要 项目能基本实现，无重大争议或纠纷； E、本次评估假设股东于年中均匀获得净现金流。 当上述条件发生变化时，评估结果一般会失效。 （3）标的公司净利润预测 ①营业收入预测 涅生网络的营业收入主要包括服务业收入、自营网店的销售收入和仓储物流 服务收入。营业收入预测结合电商行业交易规模的增长率、企业历史数据收入增 长率、公司服务的部分客户预测或公司自身预计增长率等情况来进行合理预测。 对不常发生或偶然发生且金额较小的其他业务收入，由于未来存在不确定性，不 再进行预测。 A、服务业收入预测 涅生网络的服务业收入为公司的最主要收入来源。目前，涅生网络的服务业 服务对象主要有化妆品类、家电类、服装类（服装、鞋帽、户外用品类）以及其 他类四种。本次评估主要根据2015年涅生网络已与客户签订了大部分的服务合 同及实际执行完成情况，同时依据上述四种服务对象线上交易数据（电商行业） 增长率、企业历史数据服务业收入增长率、公司服务的部分客户预测的线上交易 增长率综合分析其总服务业收入增长率，并根据2015年预测的收入额估算2016 年—2021年的营业服务收入额。 B、销售（自营网店）营业收入预测 涅生网络自营的商品主要为美妆类及美力汇REFA（美容用品-仪器）分销。 从历史数据分析，涅生网络自营网店刚刚起步，历史经营收入较小。由于历史数 据的参考性较差，本次评估结合对2015年度的自营销售收入采用企业已签订合 同、已实现销售统计和访谈分析等因素进行综合预测。而未来年度（2016-2021 年）企业的自营销售增长率采用艾瑞咨询发布的《2014年电子商务核心数据》 中2016年—2018年的中国网络购物市场交易规模预测数据以及根据其增长率趋 势对2019—2021年的增长率进行估算。 C、仓储物流营业收入预测 涅生网络的仓储物流业务主要是为代理运营服务或自营网店中相关品牌产 品的仓储、配送等延伸服务、深化服务。仓储物流是服务业的延伸，其与电商网 购行业密切相关（呈一定的线性关系）；同时又与其企业自身经营相关联；另外， 尽管公司的仓储物流是代运营的配套服务，其受到销量的影响。本次评估主要根 据电商行业整体增长率因素和企业自身经营规划的增长率预测涅生网络的仓储 物流增长率。 D、营业收入预测情况 通过上述分析，涅生网络未来年度的营业收入预测值如下： 营业收入预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 服务业收入 1,955.37 4,522.32 5,707.33 7,008.90 8,283.57 9,527.53 10,720.45 销售（自营网店）收入 80.21 167.42 204.25 236.93 267.25 294.62 318.76 仓储物流收入 519.46 1,421.18 1,822.13 2,242.21 2,633.86 3,000.97 3,335.58 营业收入合计 2,555.04 6,110.92 7,733.70 9,488.04 11,184.69 12,823.12 14,374.79 营业收入增长率 34.86% 26.56% 22.68% 17.88% 14.65% 12.10% ②营业成本预测 涅生网络的营业成本主要包括人工成本、采购成本、仓库租金及其他配套成 本等。本次评估基于标的公司未来的发展规划的基础上，通过对企业历史营业成 本明细项的分析及未来可能发生的相关成本因素等，对未来营业成本作出预测， 具体如下： 营业成本预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业成本 357.01 1,127.99 1,401.92 1,696.82 2,013.61 2,342.46 2,683.33 营业成本/营业收入 13.97% 18.46% 18.13% 17.88% 18.00% 18.27% 18.67% ③营业税金及附加的预测 涅生网络的营业税金及附加主要包括城建税、教育费附加、地方教育费附加 及文化事业建设费等。本次评估依据对应收入以及税负比例计算应缴纳的增值税 及需要缴纳的城建税、教育费附加、地方教育费附加及文化事业建设费。标的公 司未来年度的营业税金及附加预测结果如下： 营业税金及附加预测 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业税金及附加 21.63 51.12 65.01 79.85 94.24 108.16 121.38 ④费用的预测 A、销售费用的预测 销售费用主要由佣金、工资（客服人员的工资）、快递费、网络服务费、广 告费、平台使用费等构成。其中，工资结合该公司未来人力资源配置安排及员工 薪酬计划，同时考虑未来工资水平按10%比例增长等情况进行预测；快递费及其 他系企业日常快递费等，与主营业务收入相关性不大，按每年10%增长率进行预 测；其他销售费用明细项的预测，由于与营业收入成一定的线性关系，故根据历 史数据，按占营业收入比例的历史平均值进行预测（剔除未发生期或不合理因 素）。标的公司未来年度的销售费用预测结果如下： 销售费用预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用 90.71 266.20 330.32 401.75 477.05 556.87 641.39 B、管理费用的预测 管理费用主要由办公费、工资、差旅费、业务招待费、折旧费用、办公室房 租、水电费、工会经费、单位社保、住房公积金等构成。其中，工资、单位承担 的社会保险、福利费主要依据标的公司未来人力资源配置安排及薪酬计划，同时 结合当地工资发展水平、社保基数历史增长趋势等进行综合分析预测，并考虑工 会经费和住房公积金；工会经费按全部员工工资薪酬的2%预测；住房公积金， 根据广州市缴纳政策，按每年的社保基数10%预测；折旧费用，按照现有的固定 资产、未来的更新计划以及折旧政策进行预测；租金和物业管理费，按照相关合 同和规定，同时考虑一定的增长幅度进行预测；堤围防护费，按照当地税费规定 的总营业收入的1‰计算预测；其他管理费用明细项的预测，由于与营业收入成 一定的线性关系，故根据历史数据，按占营业收入比例的历史平均值进行预测（剔 除不合理因素）。 管理费用预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 管理费用 213.33 764.12 901.06 1,062.29 1,251.67 1,511.11 1,747.56 C、财务费用的预测 财务费用主要包括银行手续费和存款利息收入。涅生网络公司历史上均无借 款，发生的各项财务费用金额均较小，主要为网络购物时支付银行的手续费。在 未来预测中，财务费用按营业收入的一定比例0.03%计算。 财务费用预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 财务费用 0.77 1.83 2.32 2.85 3.36 3.85 4.31 ⑤资产减值损失的预测 资产减值损失主要考虑企业往来款的回款损失。该公司以前年度未发生回款 损失，历史数据是根据会计政策期末计提坏账准备，实际未发生回款损失。因此， 本次预测中不考虑资产减值损失。 ⑥投资收益的预测 本次预测按合并报表口径，故对子公司已一起考虑。投资收益的账面金额系 公司购买的理财产品所获得收益，本次已将其列为非经营性资产单独进行评估， 故不考虑投资收益的预测。 ⑦营业外收支的预测 标的公司历史营业外收支发生额均很小，考虑未来不确定性较多，无法预计， 预测时不予考虑。 ⑧所得税的预测 根据《财政部、国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展 企业所得税政策的通知》的规定，我国境内新办的集成电路设计企业和符合条件 的软件企业，经认定后，在2017年12月31日前自获利年度起计算优惠期，第 一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企 业所得税税，并享受至期满为止。公司“涅生电子商务ERP运营服务软件V1.0 ” 系统2013年6月25日获得中华人民共和国版权局核发计算机软件著作权登记证 书、2014年9月30日获得广东省经济信息化委员会核发软件产品登记证书。公 司企业所得税符合上述优惠政策。2013年、2014年免征企业所得税，2015-2017 年减按12.5%税率缴纳所得税，涅生网络目前享受两免三减半的所得税优惠政 策，故2015年-2017年按照所得税减半（税率即：12.5%）优惠政策，并假设从 2018年恢复税率25%。本次对2015年-2017年所得税税率按12.5%预测，对2018 年及以后按25%进行预测。 ⑨折旧及摊销的预测 标的公司未来各期固定资产折旧及摊销预测如下： 折旧及摊销预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 永续期 折旧摊销 3.18 16.30 10.66 15.07 16.56 15.77 16.63 17.48 ⑩经营现金流的预测 根据以上预测，标的公司未来各期经营现金流预测如下： 单位：万元 项目 2015年 10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 永续期 一、营业收入 2,555.04 6,110.92 7,733.70 9,488.04 11,184.69 12,823.12 14,374.79 14,374.79 营业成本 357.01 1,127.99 1,401.92 1,696.82 2,013.61 2,342.46 2,683.33 2,683.33 营业税金及附加 21.63 51.12 65.01 79.85 94.24 108.16 121.38 121.38 销售费用 90.71 266.20 330.32 401.75 477.05 556.87 641.39 641.39 管理费用 213.33 764.12 901.06 1,062.29 1,251.67 1,511.11 1,747.56 1,747.56 财务费用 0.77 1.83 2.32 2.85 3.36 3.85 4.31 4.31 二、营业利润 1,871.60 3,899.65 5,033.07 6,244.47 7,344.77 8,300.66 9,176.83 9,176.83 三、利润总额 1,871.60 3,899.65 5,033.07 6,244.47 7,344.77 8,300.66 9,176.83 9,176.83 减：所得税费用 233.95 487.46 629.13 1,561.12 1,836.19 2,075.17 2,294.21 2,294.21 四、净利润 1,637.65 3,412.19 4,403.94 4,683.35 5,508.58 6,225.50 6,882.62 6,882.62 加：折旧摊销 3.18 16.30 10.66 15.07 16.56 15.77 16.63 17.48 五、经营现金流 1,640.83 3,428.50 4,414.59 4,698.42 5,525.13 6,241.27 6,899.25 6,900.11 （4）追加投资的预测 ①资本性支出的预测 资本性支出包括追加投资和更新支出。根据标的公司的实际情况和未来规划 进行预测，具体情况如下： 资本性支出预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 稳定期 资本性支出 3.00 26.00 17.00 18.00 19.00 20.00 21.00 22.00 ②营运资金的预测 营运资金主要为流动资产减去不含有息负债的流动负债。本次评估根据被评 估单位公司财务数据以及与财务、市场方面有关负责人的访谈了解的情况，以前 财务报表两期平均营运资金占营业收入的比例来确定未来年度公司营运资金占 营业收入的水平并确定19.80%作为未来营运资金占营业收入平均水平进行预 测，具体情况如下： 营运资金预测表 单位：万元 项目 2015年10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营运资金 505.90 1,209.96 1,531.27 1,878.63 2,214.57 2,538.98 2,846.21 （5）折现率的确定 ①无风险报酬率 本次评估采用的无风险报酬率是根据沪、深两市从评估基准日到国债到期日 剩余期限超过10年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的 平均值确定，则本次无风险报酬率Rf取4.14%。 ②企业风险系数β β被认为是衡量公司相对风险的指标。本次评估选取同花顺iFind资讯公司 公布的β计算器计算对比公司的β值，采用上述方式估算的β值是含有资本结构 的β值。然后计算剔除资本结构的对比公司β值，对比公司包括生意宝、怡亚通、 焦点科技和苏宁云商，计算公示为：Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]；最后， 对β系数进行Blume调整，经Blume调整后β为0.8488。 ③市场风险超额回报率ERP 市场风险超额回报率（股权风险收益率）是投资者投资股票市场所期望的超 过无风险收益率的部分。本次评估收集了沪深300指数的年度指数，分别按几何 平均值计算2005 年至2014 年沪深300指数的年度指数收益率，然后将计算得 出的年度指数收益率进行算术平均作为各年股市收益率（Rm），再与各年无风险 收益率（Rf）比较，从而得到股票市场各年的ERP。 结合上述测算，采用各年市场超额收益率（ERP）的算术平均值作为目前国 内股市的风险收益率，即市场风险溢价为8.21%。 ④特有风险收益率Rs 被评估单位的特有风险超额收益率Rs为4.50% ⑤加权平均资本成本WACC 标的公司的股权期望回报率CAPM=4.14%+8.21%×0.8488+4.50%=15.60%。 标的公司债权年期望回报率采用报告日现在有效的一年期贷款利率4.35%。根据 上述计算得到标的公司总资本加权平均回报率（WACC）为15.60%。 由于本次评估的目标资本结构中无付息负债，故此，虽然标的公司未来年度 税收政策的不同，但不会影响未来期间的WACC。 （6）非经营性资产、负债 评估机构对标的公司非经营性资产负债的评估价值为3,315.00万元。 （7）收益法评估值的计算 根据前文对预期收益的预测、折现率的估计分析以及非经营性资产负债价值 评估，评估师将各种预测数据代入本评估项目使用的收益法模型，在持续经营、 公开市场条件下收益法的评估价值为人民币40,900.00万元。收益法评估汇总情 况如下： 收益法评估汇总表 单位：万元 项目 2015年 10-12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 永续期 经营现金流 1,640.83 3,428.50 4,414.59 4,698.42 5,525.13 6,241.27 6,899.25 6,900.11 减：资本性支出 3.00 26.00 17.00 18.00 19.00 20.00 21.00 22.00 营运资金 819.12 307.04 321.31 347.36 335.94 324.41 307.23 - 自由现金流 818.71 3,095.46 4,076.28 4,333.06 5,170.20 5,896.86 6,571.02 6,878.11 折现率 0.9820 0.8970 0.7759 0.6712 0.5806 0.5023 0.4345 0.4345 自由现金流现值 804.01 2,776.56 3,162.92 2,908.44 3,002.03 2,961.90 2,855.13 19,157.41 经营性资产价值 37,628.40 加：非经营性资产 净值 3,315.00 企业价值 40,900.00 减：有息债务 0 股东全部权益价值 40,900.00 2、市场法评估方法 （1）市场法概念及公式 市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通 过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值。市 场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。 考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对 象与交易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面有证券市场上存在一定数 量的与被评估单位类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充 分，故本次市场法评估采用上市公司比较法。 被评估单位股东权益价值=（比率乘数×对应参数-付息负债-少数股东权益价 值）×（1-不可流通折扣率）+非经营性资产净值。 （2）比率乘数的选择 根据标的公司的行业特性，本次评估选用EBIT、EBITDA和NOIAT的比率 乘数： A、全投资资本市场价值与税息前收益（EBIT）比率乘数 全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少 了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。 B、全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益（EBITDA）比率乘数 全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基 础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。 C、全投资资本市场价值与企业税后现金流（NOIAT）比率乘数 税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性 差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。 （3）比率乘数的计算时间 根据以往的评估经验，在计算比率乘数时限时应选用与评估基准日相近的年 报财务数据即可，因而本次评估采用评估基准日最近12个月的比率乘数。 （4）比率乘数的修正 由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险 等，因此需要进行必要的经营风险因素差异修正。以折现率参数作为被评估单位 与对比公司经营风险的反映因素。 另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对 稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发 展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因 此需要进行预期增长率差异的相关修正。 相关的修正方式如下： 采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为： g-rg1DCFFMV0）（.. . 因此： （A） g-rg1DCFFMV0）（. . 实际上就是要求的比率乘数，因此可以定义： 0DCFFMV 比率乘数 g-rg1DCFFMV0 . ... 式中：r为折现率；g为预期增长率。 对于对比公司，有： ）（ ）（ g1g-rFVMg1DCF1111101. . .. . . 对于被评估单位，有： .. . .. . .. . . . . ... . . . . . .. . )g-g()r-r( g1g11g-gr-rg-rg11)g-(rg11FVMg1DCF1211SS2112211SS21122222202 . . ）（ ）（ ）（ ）（ ）（ 即： （B） )g-g()r-r( g1g1211SS21122 .. . . . . . 式中：即规模风险因素修正，即增长率因素修正。 )r-r(1SS2)g-g(21 rs1：为对比公司规模风险； g1：为对比公司预期增长率； ：为对比公司的； 1.g-rg1. rs2：为被评估单位规模风险； g2：为被评估单位预期增长率。 被评估单位市场价值为： 222DCFFMV... 本次评估分别对EBIT、EBITDA和NOIAT比率乘数进行了估算和修正。 （5）缺少流通折扣的估算 流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让 或者销售方式转换为现金的能力。缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础 上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。 股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市 公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有 影响的。 目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种： 限制性股票交易价格研究途径（“Restricted Stock Studies”）；IPO前交易价格研究 途径（“Pre-IPO Studies”）。 缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺 少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本 次评估结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方 式估算缺少流通折扣率。其基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率 （P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类 市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。 评估机构分别收集和对比分析了发生在发生在2014年的非上市公司的少数 股权交易并购案例和截止2014年底的上市公司的市盈率数据，发现每个行业中 非上市公司的平均值市盈率与上市公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差 异应该可以认为主要是缺少流通因素造成的，因此可以通过这种方式估算缺少流 通折扣率的数值，通过分析发现各行业的平均值大约为42.2%左右。本次评估按 43.0%作为最后采用的缺少流通折扣率。 （6）非经营性资产、负债 该部分价值的确定与收益法评估相同。评估机构对标的公司非经营性资产负 债的评估价值为3,315.00万元。 （7）对比公司比较法评估结论的分析确定 被评估单位股东权益价值=（经营性资产价值-负息负债价值-少数股东权益） ×（1-缺少流通折扣率）+非经营性资产价值。 ①比率乘数的确定 EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT都是反映企业获利能力与全投 资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间 的关系，其中EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影 响，EBITDA比率乘数在EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企 业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在 EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等 方面的影响。因此，最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和 EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式： 被评估单位比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数P 比率乘数的具体计算结果如下表： NOIAT比例乘数计算表 对比公司 名称 对比公 司折现 率 目标公 司折现 率 对比公司 NOIAT增 长率 目标公司 NOIAT增 长率 风险因 素修正 增长率 修正 比率乘 数修正 前 比率乘 数修正 后 比率 乘数 取值 生意宝 13.40% 14.94% 11.36% 9.02% 1.55% 2.34% 145.53 23.42 27.48 怡亚通 9.27% 12.50% 7.87% 9.02% 3.23% -1.15% 109.63 35.58 焦点科技 12.28% 14.72% 8.36% 9.02% 2.44% -0.66% 32.15 21.15 苏宁云商 9.00% 12.97% 5.39% 9.02% 3.97% -3.63% 31.71 29.78 EBIT比例乘数计算表 对比公司 名称 NOIAT /EBIT(λ) 对比公 司折现 率 目标公 司折现 率 对比公司 EBIT增 长率 对比公司 EBIT增 长率 风险 因素 修正 增长 率修 正 比率乘 数修正 前 比率乘 数修正 后 比率 乘数 取值 生意宝 101.5% 15.61% 17.39% 13.57% 10.52% 1.78% 3.04% 147.71 19.78 23.49 怡亚通 85.4% 9.55% 14.56% 7.91% 10.52% 5.00% -2.61% 93.67 31.19 焦点科技 105.6% 14.16% 17.13% 10.38% 10.52% 2.97% -0.14% 33.95 18.19 苏宁云商 261.7% 20.35% 15.10% 18.79% 10.52% -5.25% 8.27% 82.99 24.82 EBITDA比例乘数计算表 对比公 司名称 NOIAT /EBITDA(δ) 对比公 司折现 率 目标公 司折现 率 对比公司 EBIT增 长率 对比公司 EBIT增 长率 风险 因素 修正 增长 率修 正 比率乘 数修正 前 比率乘 数修正 后 比率 乘数 取值 生意宝 88.2% 14.11% 17.37% 11.79% 10.49% 3.27% 1.30% 128.40 20.33 24.06 怡亚通 73.5% 8.69% 14.54% 6.80% 10.49% 5.85% -3.69% 80.53 31.76 焦点科技 94.3% 13.46% 17.12% 9.27% 10.49% 3.65% -1.22% 30.32 18.31 苏宁云商 94.5% 10.66% 15.08% 6.79% 10.49% 4.42% -3.71% 29.96 25.83 ②股东权益评估结果计算 根据上述比率乘数计算被评估单位全投资市场价值： 被评估单位全投资市场价值＝被评估单位比率乘数×被评估单位参数 （EBIT、EBITDA、NOIAT） 根据上式计算得出被评估单位全投资市场价值后，通过如下方式得到股权的 评估价值： 股东权益价值=（全投资市场价值-负息负债-少数股东权益价值）×（1-不可 流通折扣率）＋非经营性资产净值 根据以上分析及计算，通过EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT 比率乘数分别得到股东全部权益的市场价值，最终取三种比率乘数结论的平均值 作为市场法评估结果。 市场法评估汇总表 单位：万元 序号 企业名称 NOIAT比率乘数 EBIT比率乘数 EBITDA比率乘数 1 被评估公司比率乘数取值 27.48 23.49 24.06 2 被评估公司对应参数 2,674.88 3,056.11 3,064.37 3 被评估公司全投资计算价值 73,512.71 71,801.76 73,721.85 4 被评估公司负息负债 - - - 5 被评估公司的少数股东权益 - - - 6 不可流通折扣率 43.00% 43.00% 43.00% 7 非经营性资产净值 3,315.00 3,315.00 3,315.00 8 归属母公司股东权益价值（取整） 45,200 44,200 45,300 9 归属母公司股东权益评估结果 44,900.00 3、评估结论的分析及采用 本次评估分别采用收益法和市场法对涅生网络的股东全部权益价值进行评 估，收益法的评估值为40,900.00万元，市场法的评估值44,900.00万元，两种方 法的评估结果差异4,000.00万元。 经分析，市场法是根据与产权持有者持有股权的被评估单位相同或相似的对 比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点，进行调 整的基础上，考虑股权缺少流通折扣后，确定产权持有者的股权市场价值，市场 法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同 的（或相似的）。该方法对企业预期增长的考虑比较充分。但相比收益法而言， 市场法的评估结果受评估基准日的短期资本市场预期的影响较大，其对市场预期 变化的敏感性会高于收益法。 基于上述分析并结合本次评估目的，收益法结果更能反映产权持有者持有的 股权在评估基准日的市场环境下所在行业的价值认同。故本次评估取收益法评估 结果作为本评估报告的评估结论，于评估基准日2015年9月30日，在持续经营 的假设条件下，涅生网络的股东全部权益市场价值约为人民币40,900.00万元。 （二）收益法主要相关参数预测谨慎性的说明 1、营业收入预测谨慎性的说明 （1）申报期营业收入增长率情况 评估师预测的涅生网络2015年—2021年的营业收入增长率如下： 项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 技术服务费 51.42% 29.45% 26.20% 22.81% 18.19% 15.02% 12.52% 商品销售收入 140.83% 30.50% 22.00% 16.00% 12.80% 10.24% 8.19% 仓储物流收入 - 56.24% 28.21% 23.05% 17.47% 13.94% 11.15% 营业收入增长率 91.97% 34.86% 26.56% 22.68% 17.88% 14.65% 12.10% 注：本次评估基准日为2015年9月30日，故2015年1-9月为已实现数，2015年10-12 月为预测数。为便于比较各年增长率，上表以2015年口径填写。 根据会计师出具的《涅生网络审计报告》，2014年和2015年，涅生网络的 主营业务收入增长率情况如下： 项 目 2015年度 2014年度 金额（万元） 增长率 金额（万元） 增长率 技术服务费 3,331.54 44.40% 2,307.20 67.95% 商品销售收入 155.33 191.59% 53.27 -16.90% 仓储物流收入 820.08 - - - 合计 4,306.94 82.46% 2,360.47 64.16% 通过比较申报期两年与预测期的收入增长率，除2015年预测的收入增长率 略高于实际实现的收入增长率外，涅生网络预测期各年的收入增长率均低于申报 期两年的收入增长率。预测的仓储物流收入2016年收入增长率显著较高，主要 原因系涅生网络自2015年5月起才从关联方武汉涅生无偿受让仓储物流业务， 故2015年仓储物流收入的统计口径为5月—12月，而2016年仓储物流收入的 统计口径为全年。 （2）行业发展趋势情况 申报期两年，涅生网络的电子商务代运营的产品以“丸美”、“春纪”、“九美 子”、“丁家宜”等美妆类及“美的空调”等家电类等产品。 根据艾瑞咨询发布的《2015年中国女性移动美妆行业发展报告》，2014年中 国化妆品线上渠道交易规模为1184.0亿元，预计到2018年，这一规模接近3000 亿，年复合平均增长率为23.6%。2014年至2018年，中国化妆品线上渠道交易 规模和增长率情况如下： 年份 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 化妆品网络购物交易规模 （亿元） 902.1 1,184.0 1,525.6 1,879.9 2,287.1 2,765 化妆品交易规模增长率 36.60% 31.30% 28.90% 23.20% 21.70% 20.90% 根据工业和信息化部运行监测协调局、电子信息司指导，中国电子信息产业 发展研究院、中国电子报社联合发布的《2015年中国家电网购分析报告》，2013 年—2015年，B2C家电网购市场规模变化情况如下： 年份 2013年 2014年 2015年 家电网络购物交易规模（亿元） 1,332 2,011 3,007 家电网购交易规模增长率 70% 51% 49% 通过分析前述行业发展趋势情况，预测期的主营业务收入增长率符合行业发 展趋势情况。综上所述，营业收入预测是谨慎的。 2、营业成本预测谨慎性的说明 评估师预测的涅生网络2015年—2021年的营业成本、成本率和毛利率如下： 单位：万元 项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业成本 702.84 1,127.99 1,401.92 1,696.82 2,013.61 2,342.46 2,683.33 成本率 15.51% 18.46% 18.13% 17.88% 18.00% 18.27% 18.67% 毛利率 84.49% 81.54% 81.87% 82.12% 82.00% 81.73% 81.33% 注：本次评估基准日为2015年9月30日，故2015年1-9月为已实现数，2015年10-12 月为预测数。为便于比较各年增长率，上表以2015年口径填写。 根据会计师出具的《涅生网络审计报告》，2014年和2015年，涅生网络的 成本率和毛利率情况如下： 项 目 2015年度 2014年度 成本率 14.10% 11.31% 毛利率 85.90% 88.69% 涅生网络主要是一家以电子商务代运营公司，申报期两年商品销售收入占主 营业务收入比例低，故涅生网络的营业成本主要为薪酬福利、快递成本。成本率 较低主要与电子商务代运营公司的“轻资产”行业特征及涅生网络的主营业务 为电子商务代运营而非商品自营销售的经营特点相匹配的。 与涅生网络行业特征和经营特点相似标的公司毛利率情况如下： 上市公司 标的资产 2015年1-n月 2014年度 2013年度 德美化工 广东小冰火人网络科技有限 公司20%股权 100% 100% 蓝盾股份 中经汇通电子商务有限公司 100%股权 92.35% 75.27% 100% 兔宝宝 杭州多赢网络科技有限公司 100%股权 65.72% 76.10% 63.70% 注：（1）上述公司数据来源各上市公司的公告。通过分析相似标的公司的业务状况， 小冰火人以商品自营销售为主，兔宝宝主营除代运营服务外还包括返利服务等业务。考虑 涅生网络主营业务收入以电子商务代运营为主，为便于比较，上表中小冰火人和的多赢网 络毛利率为其代运营业务的毛利率，而非营业毛利率。 （2）因各上市公司披露的标的公司最近一期财务数据的截止日不同，上表用“1-n”来 代表最近一期。 通过比较申报期两年、相似标的公司与预测期的毛利率，涅生网络申报期两 年的毛利率略高于预测年度，预测的毛利率处于行业正常水平。综上所述，本次 评估预测的营业成本是谨慎的。 3、费用预测谨慎性的说明 评估师预测的涅生网络2015年—2021年的费用金额和费用率如下： 单位：万元 项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用 199.54 266.20 330.32 401.75 477.05 556.87 641.39 管理费用 559.13 764.12 901.06 1,062.29 1,251.67 1,511.11 1,747.56 财务费用 1.37 1.83 2.32 2.85 3.36 3.85 4.31 费用合计 760.04 1,032.16 1,233.70 1,466.89 1,732.07 2,071.83 2,393.26 费用率 16.67% 16.89% 15.95% 15.46% 15.49% 16.16% 16.65% 注：本次评估基准日为2015年9月30日，故2015年1-9月为已实现数，2015年10-12 月为预测数。为便于比较各年增长率，上表以2015年口径填写。 2014年和2015年，涅生网络的费用率情况如下： 项 目 2015年度 2014年度 费用率 13.84% 15.70% 与相似标的公司费用率情况如下： 上市公司 标的公司 2015年1-n月 2014年度 2013年度 蓝盾股份 中经汇通电子商务有限公司 100%股权 12.93% 43.79% 93.98% 兔宝宝 杭州多赢网络科技有限公司 100%股权 32.31% 29.73% 40.11% 注：（1）上述公司数据来源各上市公司的公告。通过分析相似标的公司的业务状况， 小冰火人以商品自营销售为主，商品自营的财务结构与电商代运营存在显著差异，且上市 公司公告的其《2014年审计报告》未根据业务类型对费用进行划分，因此，考虑其可比性 较低，上表中未包括小冰火人案例。 （2）因各上市公司披露的标的公司最近一期财务数据的截止日不同，上表用“1-n”来 代表最近一期。 通过比较申报期两年、相似标的公司与预测期的费用率，预测期的费用率与 申报期两年基本一致，与相似标的公司的费用率差异较小。综上所述，本次评估 预测的费用是谨慎的。 4、折现率预测谨慎性的说明 本次折现率各项参数选取详见本反馈意见之问题1之“一、关于评估方法的 选择、主要评估参数的选取、评估过程及结论分析及谨慎性的补充披露”之“（一） 关于涅生网络评估方法的选择、主要评估参数的选取、评估过程及结论分析等评 估情况的说明”之“1、收益法评估方法”之“（5）折现率的确定”。 近期上市公司收购电子商务行业标的公司案例中，收益法评估折现率的情况 如下： 上市公司 标的公司 评估基准日 折现率 蓝盾股份 中经汇通电子商务有限公司100%股权 2015.5.31 13.93%—14.21% 兔宝宝 杭州多赢网络科技有限公司100%股权 2015.6.30 13.03% 百圆裤业 深圳市环球易购电子商务有限公司 100%股权 2014.3.31 13.16% 金证股份 北京联龙博通电子商务技术有限公司 2015.6.30 10.53% 100%股权 莱茵生物 广州涅生网络科技有限公司100%股权 2015.9.30 15.60% 注：上述公司数据来源各上市公司的公告。 由上表可见，涅生网络加权平均资本成本WACC为15.60%，可比市场交易 加权平均资本成本WACC取值在10.53%-14.21%之间，本次评估取值高于可比 市场交易案例。综上所述，本次评估的折现率取值是谨慎的。 因此，本次评估收益法相关参数的选取是谨慎性的。 二、关于最近一期涅生网络的效益实现情况是否符合评估预测及业绩承诺 的说明 （一）涅生网络2015年效益实现情况与评估预测差异的说明 2015年，涅生网络的效益实现数与评估预测数比较情况如下： 单位：万元 项 目 2015年度评估预测数 2015年度实际数 实际数占预测数比例 营业收入 4,560.23 4,335.70 95.08% 净利润 2,666.62 2,704.92 101.44% 注：2015年预测数来源于评估报告，2015年财务数据经审计。 2015年，涅生网络实现营业收入4,335.70万元，较评估预测数4,560.23万 元低224.53万元，未完成评估预测数的主要原因系化妆品线上渠道市场竞争加 剧，涅生网络代运营的“丸美”品牌2015年销售收入仅为8,872.63万元，未完 成评估预测的10,000万元销售目标；同时，根据涅生网络与重庆博多签署的《代 运营合作协议书》，涅生网络因未完成年度回款额10,000万元，涅生网络无法获 得销售收入2%的额外销售服务费。但是，因公司2015年的营业成本、销售费用 和管理费用也低于评估预测数，公司2015年实现的净利润高于评估预测数。 总体而言，涅生网络最近1期的效益实现情况基本符合评估预测。 （二）涅生网络2015年效益实现情况与业绩承诺差异的说明 根据标的公司股东与公司签署的《业绩补偿及业绩奖励协议》，李先桃和吴 军凡承诺标的公司2015年度、2016年度、2017年度经审计的净利润分别不低于 2,700万元、3,510万元、4,563万元（净利润数据均以归属于母公司所有者的净 利润扣除非经常性损益前后孰低为原则确定）。 根据会计师出具的《涅生网络审计报告》（瑞华审字[2016]45020003号），2015 年，涅生网络的非经常性损益为25.35万元，涅生网络的扣除非经常性损益后归 属于母公司所有者的净利润为2,679.57万元，未完成2015年的业绩承诺数。 （三）本次非公开发行方案拟调整概述 1、标的公司交易价格和业绩承诺的调整 结合涅生网络2015年效益实现情况及2016年已签订的合同的情况，在客观、 谨慎、保护公司和投资者利益的原则下，经公司第四届董事会第十九次会议审议 通过，对本次涅生网络100%股权的交易价格、业绩承诺进行了调整。 根据公司与交易对方签署的《附生效条件的股权收购协议之补充协议（二）》 和《业绩补偿与奖励协议之补充协议（二）》，经协商确定涅生网络100%股权收 购对价调整为39,500万元，涅生网络2015年度、2016年度、2017年度经审计的 净利润分别不低于2,670万元、3,470万元、4,500万元（净利润数据均以归属于 母公司所有者的净利润扣除非经常性损益前后孰低为原则确定）。基于交易价格 和业绩补偿承诺的调整，本次非公开发行方案相应进行了调整。 2、本次非公开发行方案调整履行的相关程序 2015年12月30日，公司召开2015年第3次临时股东大会，审议通过了《关 于提请股东大会授权董事会全权办理本次非公开发行股票相关事宜的议案》，授 权公司董事会全权办理本次非公开发行股票相关事宜。 2016年4月25日，公司董事会基于股东大会的上述授权，召开第四届董事 会第十九次会议，审议通过了本次调整非公开发行方案的相关议案。 3、本次非公开发行方案调整的原因 本次非公开发行方案调整的原因如下： 根据交易对方与上市公司签署的《附生效条件的股权收购协议》和《业绩补 偿及业绩奖励协议》，在中国证监会核准本次非公开发行事宜后才生效。同时， 考虑到本次非公开发行尚未完成，交易对方尚未取得上市公司收购涅生网络 100%股权而向其支付的股份和现金。鉴于涅生网络未能实现原定的2015年业绩 承诺目标2,700万元，若上市公司不对本次交易价格和业绩承诺数额进行调整， 上市公司实质上以偏高交易价格收购涅生网络100%股权，且本次非公开发行完 成后，上市公司将立即面临商誉减值的问题，不符合上市公司股东尤其是中小股 东利益最大化的原则。 通过本次方案调整，首先，标的公司的交易价格有所调低，上市公司发行股 份数量也有所调减，从而减少了对原有股东权益的摊薄效应；其次，交易对方的 业绩承诺金额有所调低，从而降低了未来商誉减值风险；最后，根据调整后的交 易价格和业绩承诺数额，交易市盈率将由原来的15倍下降至14.79倍，交易市 净率也由原来的11.86倍下降至11.57倍。因此，本次方案的调整符合公司股东 利益尤其是中小股东利益最大化的原则。 三、结合同类业务市场可比交易及同类业务上市公司的市净率、市盈率水 平，标的资产收益法评估值的合理性的说明 （一）本次交易定价的市盈率、市净率 标的公司的交易价格合计为39,500万元，结合标的公司的资产状况与盈利 能力，选用交易市盈率和交易市净率指标比较分析本次交易定价的公平合理性， 本次交易中标的公司的估值情况如下： 项目 2014 年度 （审计数） 2015 年度 （承诺） 2016 年度 （承诺） 2017 年度 （承诺） 交易价格（万元） 39,500 39,500 39,500 39,500 实际或承诺净利润（万元） 1,705.09 2,670 3,470 4,500 交易市盈率（倍） 23.17 14.79 11.38 8.78 评估基准日 2015年9月30日 所有者权益（万元） 3,413.96 交易市净率（倍） 11.57 注：（1）交易市盈率=交易价格/归属于母公司净利润； （2）交易市净率=交易价格/归属于母公司股东权益； （3）2015—2017年归属于母公司的净利润均采用业绩承诺数。 （二）可比同行业上市公司市盈率、市净率 根据中国证监会《上市公司分类指引》（2012年修订），涅生网络所在行业 属于“信息传输、软件和信息技术服务业”下的“互联网和相关服务”（I64）。 根据本次交易评估基准日2015年9月30日的市场行情，互联网和相关服务业A 股上市公司中剔除市盈率为负值、大于200倍的异常值或停牌后，可比上市公司 估值情况如下： 证券代码 证券简称 收盘价（元/股） 市盈率（TTM） 市净率（倍） 000503 海虹控股 24.07 179.43 17.55 002315 焦点科技 59.98 44.98 3.72 002354 天神娱乐 75.05 43.91 18.99 002439 启明星辰 25.30 92.67 14.26 002467 二六三 10.87 57.29 5.10 300059 东方财富 35.98 52.05 18.29 300104 乐视网 40.88 162.52 21.22 300113 顺网科技 43.98 58.11 10.32 300295 三六五网 31.94 51.00 3.53 300392 腾信股份 32.20 114.51 14.69 300418 昆仑万维 25.46 96.62 2.87 600804 鹏博士 21.53 45.83 5.49 603000 人民网 16.53 62.53 7.06 上市公司平均值 81.65 11.01 注：数据来源于WIND 以2015年9月30日收盘价计算的互联网和相关服务业A股可比上市公司 市盈率（TMM）平均值为81.65倍。本次收购涅生网络100%股权的交易市盈率 为15倍，低于行业平均值。本次交易定价充分考虑了上市公司股东的利益，交 易价格公平合理。 以2015年9月30日收盘价计算的互联网和相关服务业A股可比上市公司 市净率平均值为11.01倍。按照本次交易价格及涅生网络归属于母公司的所有者 权益计算，涅生网络交易市净率为11.57倍，略微高于可比上市公司的市净率。 本次交易市净率略高的主要原因是涅生网络属于非上市公司，未经历发行股份募 集资金充实净资产的过程，这也限制了公司的净资产规模。虽然本次交易市净率 略高于同行业可比上市公司水平，但是本次收购的目标主要着眼于标的公司的盈 利能力，而净资产规模并不是主要的考量因素，所以与市盈率指标相比，市净率 指标的参考价值较低。 （三）可比交易案例的市盈率、市净率 涅生网络属于电子商务行业下的电子商务代运营细分行业，相关的并购案例 比较有限。目前，可参考的国内上市公司电子商务领域并购案例统计对比如下： 上市公司 交易标的 交易价格 （万元） 承诺净利润 （万元） 市盈率 （倍） 市净率 （倍） 青岛金王 杭州悠可化妆品有限公司 37%股权 15,170.60 1,500.00 27.33 16.92 利欧股份 杭州碧橙网络技术有限公司 27%股权 4,000.00 1,000.00 14.81 30.92 蓝盾股份 中经汇通电子商务有限公司 100%股权 110,000.00 10,000.00 11.00 2.96 兔宝宝 杭州多赢网络科技有限公司 100%股权 50,000.00 2,500.00 20.00 45.48 百圆裤业 深圳市环球易购电子商务有 限公司100%股权 103,200.00 6,500.00 15.88 8.58 金证股份 北京联龙博通电子商务技术 有限公司100%股权 53,000.00 2,650.00 20.00 5.89 由上表可见，收购涅生网络100%股权的交易市盈率和交易市净率不存在显 著偏离其可比交易案例中的交易市盈率和交易市净率的情况。（未完）  |