[公告]泰禾集团:2016年公开发行公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
公司债券信用评级报告 主体概况 泰禾集团股份有限公司（以下简称 “泰禾集团 ”或“公司 ”）主要从事房地产 开发业务，控股股东为福建泰禾投资有限公司（以下简称 “泰禾投资 ”），实际控 制人为自然人黄其森。 泰禾集团前身为成立于 1992年 12月的福建三农化学股份有限公司（以下简称 “福建三农化学 ”），注册资本 6352万元，主营业务为农药化工。 1997年 7月， 福建三农化学在深圳证券交易所主板上市（股票代码： 000732.SZ，股票简称 “福 建三农 ”），控股股东三明市国有资产管理局持股比例为 22.28%。2010年 2月， 公司注册资本增至 101717.80万元，控股股东变更为泰禾投资，实际控制人为自然 人黄其森，同时主营业务由农药化工变更为房地产开发业务。 2011年 7月，公司 名称变更为泰禾集团股份有限公司。 2011年 8月，公司股票简称变更为 “泰禾集 团”。 截至 2015年 9月 7日，公司员工持股计划专用账户 “招商财富 —招商银行 — 泰禾 1号员工持股专项资产管理计划 ”已通过二级市场购买公司股票 14780457股， 购买均价 26.16元/股，占公司总股本的 1.45%。 2015年 9月，泰禾集团完成非公开发行股票 22727.27万股，本期非公开发行 股票完成后，募集资金 39.28亿元，泰禾集团总股本增至 124445.07万股。截至 2015年末，泰禾集团总股本 124445.07万股，控股股东泰禾投资持股比例为 48.97%。 实际控制人为自然人黄其森。公司股权结构见附件二。 泰禾集团房地产开发业务以住宅地产开发和商业地产开发为主，经营区域覆盖 福州、上海和北京等一二线城市。 截至 2015年末，泰禾集团资产总额 847.82亿元，所有者权益 170.68亿元， 资产负债率 79.87%；泰禾集团纳入合并报表范围的子公司共 61家，其中直接控股 子公司 6家1，具体情况见附件四。2015年公司实现营业总收入 148.13亿元，利润 总额 16.78亿元。 本期债券及募集资金用途概况 本期债券概况 泰禾集团计划在深圳证券交易所公开发行 2016年公司债券（面向合格投资者） （以下简称 “本期债券 ”），拟发行额度不超过 45亿元（含 45亿元）。本期债券 分为 2个品种，品种一发行金额 30亿元，期限 5年，附第 3年末融资人上调票面 利率选择权和投资者回售选择权；品种二发行金额 15亿元，期限 5年。本期债券 面值 100元，按面值发行，发行利率由公司与主承销商根据市场询价结果协商确定， 债券票面利率采取单利按年计息，不计复利。本期债券每年付息一次，于兑付日一 次性兑付本金及最后一期利息。 募集资金用途 1直接控股子公司为福建三农化学农药有限公司、福建省三农化学进出口有限公司、福建三农农化有限公 司、福州泰禾房地产开发有限公司、泰禾金控（平潭）集团有限公司和泰禾集团（香港）有限公司。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 本期债券计划募集资金不超过 45亿元（含 45亿元），其中 5亿元拟用于补充 流动资金、 40亿元拟用于偿还公司债务。 宏观经济和政策环境 宏观经济 2015年我国宏观经济增速继续放缓，面临一定下行压力，部分行业需求下降、 产能过剩、经济效益下滑等问题仍然突出 根据国家统计局初步核算，2015年中国实现国内生产总值（GDP）676708亿元； 按可比价格计算， GDP同比增长 6.9%，比 2014年下降 0.4个百分点。总体来看， 中国宏观经济增速继续放缓，面临一定的下行压力。 2015年，我国工业增长下降明显，全年第二产业增加值同比增速较 2014年回 落 1.3个百分点；全国规模以上工业增加值同比增长 6.1%，增速较 2014年回落 2.2 个百分点。 2015年 12月，全国工业生产者出厂价格指数（ PPI）同比下降 5.9%， 已持续 46个月同比负增长。分行业看，煤炭、钢铁等部分强周期性行业需求下降、 产能过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。 2015年，全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资分别同比名义增 长 10.0%和 1.0%，增速分别较 2014年回落 5.7个百分点和 10.4个百分点，投资对 经济增长的拉动作用继续减弱。同期，国内市场销售表现较为稳定，社会消费品零 售总额同比名义增长 10.7%，最终消费支出对 GDP增长的贡献率为 66.4%，比 2014 年提高 15.2个百分点；但对外贸易形势仍不容乐观，进出口总额同比下降 7.0%。 政策环境 中央政府通过推进新型城镇化及 “一带一路 ”建设、 “降息降准 ”等措施加 大了财政政策及货币政策实施力度，预计 2016年中央政府将继续推行积极的财政 政策，货币政策稳中偏松 在“稳增长、调结构、促改革 ”的经济发展思路下， 2015年以来，中央政府 通过深化财税体制改革、规范地方政府债务管理、加大基础设施建设和鼓励推广 PPP模式等措施，加大了财政政策实施力度，并通过 “降息降准 ”等措施加强了货 币政策调节。 2015年，财政政策多方面发力，稳增长意图明显。首先，中央政府继续深化 “营改增 ”改革，推进个人所得税改革，出台了《深化财税体制改革总体方案》， 探索建立现代财政制度。其次，进一步规范地方政府债务管理，印发了地方政府一 般债券和专项债券预算管理等办法，分批顺利完成地方债券置换工作，缓解了地方 政府债务压力。第三，有序开展了 62个国家新型城镇化综合试点工作、推进 “一 带一路 ”建设，并加大拨付财政资金促进铁路、水利工程、棚户区改造等建设来加 大基础设施投资，充分发挥了财政资金在投资上的先导作用。此外，为缓解基础设 施建设、公共服务领域投资的资金压力，加快推广了 PPP模式，推荐项目 6650个， 计划投资额 8.7万亿元，涵盖了道路交通、环境保护、城市公共事业等多个领域。 货币政策方面， 2015年央行共实施了 5次降息和 5次降准。自 2015年 3月 1 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 日起，央行分别 5次下调金融机构一年期存贷款基准利率，金融机构一年期存款基 准利率由 2.75%降至 1.5%，一年期贷款基准利率从 5.6%下调至 4.35%。自 2015年 2月 5日起，央行分别 4次下调金融机构存款准备金率 0.5个、1个、0.5个和 0.5 个百分点；同时为进一步支持 “三农 ”和小微企业， 5次定向下调非县域农商行、 农信社、村镇银行等农村金融机构以及国有大型商业银行、股份制商业银行、外资 银行、农发行、金融租赁公司和汽车金融公司一定幅度的准备金率。此外，央行还 灵活运用公开市场操作、扩大逆回购、中期借贷便利（ MLF）和抵押补充贷款工具 （PSL）等多种货币政策工具，加强了基础货币投放，保持货币市场流动性。 预计 2016年，中央政府将以 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 ” 为经济工作的重心，继续推行积极的财政政策，货币政策稳中偏松，宏观经济下行 的压力有望得到一定缓解。 行业及区域经济环境 公司目前主要从事房地产开发及经营业务，经营区域以福州、北京和上海为主。 房地产行业 房地产行业是国民经济的基础性行业之一，与建筑、建材、工程机械、家用电 器等一系列行业密切相关，周期性较强。 受相关政策支持影响， 2015年全国商品房销售面积和销售额实现较大增长， 但房地产开发投资需求仍然下滑明显 2014年下半年开始至今，我国房地产市场支持政策陆续出台，改善性需求不 断释放。从 2015年二季度开始，全国商品房销售面积和销售均价增速实现同比增 长。 2015年全年，全国商品房销售面积从 2014年的 12.06亿平方米增至 12.8亿 平方米，同比增长 6.5%，增速较上年提高 14.1个百分点；全国商品房销售额 8.7 万亿元，同比增长 14.4%，涨幅较上年提高 20.7个百分点。 图1：1999年～ 2015年全国商品房销售面积总量和增速变动情况 资料来源：WIND，东方金诚整理 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图2：1999年～ 2015年全国商品房销售金额总量和增速变动情况 资料来源：WIND，东方金诚整理 虽然房地产市场销售恢复较快，但投资需求仍然进一步下降。 2015年，全国 房地产开发投资分别同比名义增长 1.0%，增速较 2014年回落 10.4个百分点 ,增速 下滑明显。 图3：1999年～ 2015年房地产投资完成额、固定资产投资完成额和 GDP 资料来源：WIND，东方金诚整理 全国商品房待售面积增长较快，房地产开发企业房屋新开工和竣工面积等指 标出现负增长，二三线城市的库存积压较为严重 截至 2015年 12月底，全国商品房待售面积为 7.19亿平方米，同比上年底的 6.22亿平方米，增长 15.58%。从地区分布来看，行业库存主要集中在二三线城市 和中西部地区。 受行业库存高企影响，全国房地产开发企业房屋施工面积、新开工面积等指标 增速继续下行。2015年，我国房地产开发企业房屋施工面积同比仅增长 1.27%，增 速较上年下降 7.88个百分点；房屋新开工面积同比下降 14.00%；房屋竣工面积同 比下降 6.90%，较上年 5.94%的增速下降了 12.84个百分点。 2015年，全国商品房平均销售价格有所上涨，其中一线城市价格涨幅显著大 于二、三线城市 2015年，房地产政策导向转为宽松，减税、降息、降首付多管齐下，商品房 平均销售价格再次上涨达到 6792.55元/平方米，涨幅达 7.41%。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 从百城价格指数 2来看，从 2015年 8月开始，百城房价连续 5个月环比、同比 双涨。2015年 12月，一线城市住宅销售均价 32891.25元/平方米，同比增长 17.20%； 二线城市住宅销售均价 9984元/平方米，同比增长 0.64%；三线城市住宅销售均价 6740元/平方米，同比下降 1.47%。 图4：2011年～ 2015年全国百城一、二、三线城市平均住宅价格情况 资料来源：国家统计局，东方金诚整理 近年来，我国房地产市场集中度持续提升，部分区域性房地产企业仍具有一 定的竞争优势 我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。根据中 国房地产 TOP10研究组发布的《 2015中国房地产百强企业研究报告》显示， 2014 年地产百强企业实现销售总额 27007.4亿元，销售面积 24978.5万平方米，同比分 别增长 12.4%和 10.3%。百强企业 2014年销售额市场份额为 35.4%，较 2013年 （29.5%）提高了 5.9个百分点，提升幅度为近 5年最高。 同时，由于房地产本身具有空间不可转移性，行业竞争呈现出一定的区域性特 征，部分区域性房地产开发企业，虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业 相比仍有差距，但在特定区域市场中仍具有一定的竞争优势。 业务运营 房地产开发业务为公司收入和利润的最主要来源，近年营业收入实现快速增 长，毛利率水平较高 泰禾集团主要从事房地产开发业务。 2013年～ 2015年，公司实现营业总收入 分别为 61.28亿元、 83.72亿元和 148.13亿元。 从收入构成来看，公司营业总收入主要来源于房地产开发业务。2013年～ 2015 年，公司房地产开发业务收入分别为 60.34亿元、 82.07亿元和 146.04亿元，占 营业总收入的比重分别为 98.47%、98.02%和 98.59%，2015年公司房地产开发业务 收入大幅增加主要因本期达到收入确认条件的房地产项目增加所致。公司其他业务 主要涉及租赁和服务等业务，但整体收入占比较小。 2百城价格指数是反映全国 100个重点城市在不同时点在售新房价格水平及其不同时点的变化情况，其中 价格水平以 100个城市在售新房样本楼盘报价均值表示。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 1：公司主营业务收入构成及毛利润、毛利率情况 单位：亿元、 % 类别 2013年 2014年 2015年 收入占比收入占比收入占比 房地产开发 60.34 98.47 82.07 98.02 146.04 98.59 农药业务 0.44 0.71 0.01 0.02 -- 化工业务 0.003 0.01 ---- 服务业务4 0.33 0.53 1.04 1.24 1.02 0.69 其他业务 0.17 0.28 0.60 0.72 0.14 0.10 房地产开发 21.78 36.10 25.74 31.37 44.59 30.54 农药业务 0.04 9.51 -0.005 -17.72 -- 化工业务 0.006 6.36 ---- 服务业务 0.11 31.83 0.49 47.13 -0.35 -0.34 其他业务 0.08 47.71 0.34 57.22 0.01 10.05 合计 61.28 100.00 83.72 100.00 147.20 100.00 毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率 合计 22.01 35.92 26.58 31.75 44.26 29.90 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从毛利率来看，2013年～ 2015年，公司综合业务毛利率分别为 35.92%、31.75% 和 29.90%；同期，公司房地产开发业务毛利率分别为 36.10%、31.37%和 30.54%， 毛利率水平较高。由于 2014年和 2015年利润较低的普通住宅项目结转较多，公司 房地产开发业务毛利率及综合毛利率均有所下降。截至 2015年末，公司已停止农 药的生产。 房地产开发业务 公司房地产开发业务主要为住宅地产和商业地产开发，目前已形成了住宅、高 档公寓、甲级办公和城市综合体等完整的产品线，运营主体为下属项目子公司。 公司具有国家一级房地产开发资质，项目开发经验丰富，近年开发范围逐渐 从福州及周边区域拓展至北京、上海等一线城市，在区域房地产市场具有较强的 竞争实力 公司具有国家一级房地产开发资质，项目开发经验丰富，产品业态较多元，近 年开发范围逐渐从福州及周边区域，拓展至北京、上海等一线城市。 公司在福州和北京房地产市场具备较强的竞争实力。 2015年，公司在福州区 域商品房销售面积达 92.17万平方米，合同销售金额 139.49亿元，位于福州房地 产市场前列；公司在北京的商品房销售面积达 32.67万平方米，合同销售金额 110.82亿元，位于北京市场前列。 3 2013年公司化工行业营业收入为 40.20万元。 4服务业务主要是泰禾集团的商业物业管理公司承载，泰禾集团于 2013年收购了福州泰禾物业管理有限公 司，主要负责住宅项目的物业服务，为同一控制下的企业合并，泰禾集团于 2013年度追溯调整了 2012年 的数据。 5 2014年公司农药行业毛利润为-23.66万元。 6 2013年公司化工行业毛利润为 2.56万元。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 公司产品业态较多元，目前已形成了住宅、高档公寓、甲级办公和城市综合体 等完整的产品线，并已拥有一定的品牌知名度。公司商业地产主要分布在福州、泉 州、北京、厦门等地，其中福州市五四北泰禾广场荣获 “2014福建省优秀商业地 产”7等荣誉，福州市东二环泰禾广场获 “海西最具竞争力商业综合体 ”8和“2016 年中国房地产开发企业典型商业项目 ”9等荣誉。 公司住宅地产产品主要分布在福州、厦门、北京、上海等地，以泰禾 “院子 ”、 泰禾 “红”系列为核心品牌。公司 “院子系列 ”系新中式院落别墅， “中国院子 ” 于 2013年～2015年连续获得 “亚洲十大超级豪宅 ”10称号。 公司于 2014年 9月入选由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产 研究所和中国指数研究院三家研究机构联合发布的 “中国房地产企业品牌价值 20 强”名单； 2015年 3月，中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测 评中心共同发布的 “中国房地产综合实力 500强”，泰禾集团位列第 28名； 2016 年 1月，中国指数研究院发布的 “2015年中国房地产销售额百亿企业榜 ”，泰禾 集团排名第 25位。 公司开发效率高，近年合同销售金额和销售均价持续增长，盈利水平较好 公司经营策略中，项目开发 “高品质、高周转、控成本 ”的特点突出，开发效 率高。 2013～2015年，公司实现合同销售面积分别为 89.14万平方米、 119.82万 平方米和 139.85万平方米；合同销售金额分别为 124.44亿元、201.02亿元和 288 亿元，逐年实现较快增长。见下表。 表 2:2013年～ 2015年公司房地产业务总体销售情况 单位：万平方米、亿元、元/平方米 指标 2013年 2014年 2015年 合同销售面积 89.14 119.82 139.85 结转面积 结转金额 平均结转售价 34.34 60.34 17570.60 60.28 82.07 13613.77 74.21144.8619,520.28 平均开发成本 11227.31 9342.36 13,670.66 合同销售金额 124.44 201.02 288.00 结转成本 38.55 56.32 101.45 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从销售区域来看，公司在福州区域房地产项目合同销售金额保持较高占比，北 京区域和上海区域的合同销售金额占比逐年提升。 2015年，公司福州区域房地产 项目合同销售金额合计占比 48.44%，北京区域项目合同销售金额合计占比 38.48%， 上海区域项目合同销售金额合计占比 13.09%。 7 2014年 1月由中国住建部政策研究室、全国工商联房地产商会、中国房地产主流媒体联盟授予。 8 2012年 1月由福建日报、海峡都市报、福建电视台新闻频道、海都房网、FM906电台、蓝房网评选。 9 2016年 3月由中国房地产研究会、中国房地产业协会和中国房地产测评中心联合发布。 10由世界经理人集团、《世界企业家》杂志主办，世界地产研究院联合编制并发布，发布时间分别为 2013 年9月28日和 2014年9月24日。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 3： 2013年～ 2015年公司房地产分区域 11销售情况 单位：万平方米、万元、元/平方米、% 2013年 2014年 地区 合同销 售面积 合同销 售金额 平均合同 销售价格 销售 占比 合同销 售面积 合同销 售金额 平均合同 销售价格 销售 占比 福州住宅地产 52.02 617240.55 11865.45 49.60 66.14 773324.15 11692.23 38.47 福州商业地产 31.82 482830.55 15173.81 38.80 22.07 310852.68 14084.85 15.46 北京区域 4.75 140119.16 29498.77 11.26 18.93 698190.12 36882.73 34.74 上海区域 0.55 4162.45 7568.09 0.34 12.68 227832.80 17967.89 11.33 合计 89.14 1244352.71 13959.53 100.00 119.82 2010199.75 16776.83 100.00 2015年 地区合同销售面积 合同销 售金额 平均合同 销售价格 销售 占比 福州住宅地产 55.64 793744.69 14265.72 28.07 福州商业地产 35.19 581440.52 16522.89 20.56 北京区域 32.28 1075668.90 33323.08 38.04 上海区域 15.00 376894.07 25126.27 13.33 合计 138.13 2827748.18 20471.64 100.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 从销售价格来看，2013年～ 2015年，公司平均合同销售价格分别为 13959.53 元/平方米、 16776.83元/平方米和 20471.64元/平方米。 2015年，公司北京、上 海等一线城市的房地产项目实现销售是当年均价大幅提高的主要原因。公司房地产 已完工项目总体销售进度为 95.88%，总体销售情况较好。 表 4: 2013年～ 2015年公司已完工项目情况 单位：万平方米、元 /平方米、亿元、 % 项目 名称 项目 位置 总投 资额 楼面 地价 项目 类型 开盘 日期 竣工 日期 规划建 筑面积 可售 面积 截至 15年 末未 售 面积 合同销 售进度 截至 15 年末合 同销 售收入 福州红 树林 福州三环 路与浦上 路交汇处 43.82 1078住宅 2006/05 2013/12 62.03 55.56 0.00 100.00 54.52 宁德红 郡 宁德市富 春东路南 侧 6.71 1725住宅 2012/12 2014/09 11.52 9.87 1.00 89.86 7.50 福州红 峪 福州仓山 区金山街 45.43 1351住宅 2008/05 2013/12 58.61 51.79 1.13 97.82 55.82 中国院 子 北京通州 宋庄出口 南行 800米 36.79 503住宅 2004/06 2012/03 11.56 10.17 3.83 62.33 25.85 五四北 泰禾广 场 福州市新 店镇政府 旁 24.67 2395商业 2011/10 2013/06 28.76, 自持占 57% 12.10 0.09 99.2712 24.09 南通首闽侯南通 10.28 1367住宅 2013/5 2015/10 18.36 16.29 0.29 98.20 13.41 府镇罗洲村 11区域划分依照泰禾集团的统计口径划分，分为福州住宅、福州商业、北京区域和上海区域四个区域；福 州住宅包括公司在福建省内的住宅项目，包含福州市、厦门市、泉州市、宁德市、三明市的住宅项目；福 州商业包含公司在福州市、泉州市和石狮市的泰禾广场项目；北京区域包括公司在北京市和天津市的住宅 和商业地产项目；上海区域包括公司在上海市、无锡市和南京市的住宅和商业地产项目。 12已扣除自持部分。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 厦门红 门 翔安新店 路与洪前 路交叉口 6.47 3870住宅 2013/5 2015/09 7.96 7.37 0.38 94.79 10.06 合计 -174.17 ----198.79 163.15 6.72 -191.25 资料来源：公司提供，东方金诚整理 截至 2015年末，公司未来可售面积较为充足。公司已完工项目中尚可销售面 积为 6.72万平方米，其中位于北京通州的 “中国院子 ”未售面积 3.83万平方米， 2015年平均售价为 85486.84元/平方米，公司计划在未来二年售完。 截至 2015年末，在建项目中尚可销售面积 237.34万平方米（见表 6）。其中， 福州区域住宅地产未来可售面积 69.59万平方米，商业地产未来可售面积 84.62 万平方米。北京区域的未来可售面积为 61.06万平方米 ,截至 2015年末北京区域已 售面积的销售均价为 33573.29元/平方米， 2015年北京区域的合同销售均价为 33163.86元/平方米，公司计划分三年完成去化。 拟建项目权益规划建筑面积为 86.47万平方米，分别位于福建省永泰市、北京 市、深圳市、杭州市等城市。 公司开发规模逐年快速增长，在建项目投资额大，后续面临一定的资金压力 近年公司开发规模逐年增长，2013年至 2015年，公司开复工面积分别为 351.26 万平方米、573.19万平方米和 794.79万平方米，逐年快速增长；竣工面积分别为 34.34万平方米、60.28万平方米和 74.21万平方米，2015年公司推盘速度明显提 高。 表 5：公司近年房地产业务开发情况列表 单位：万平方米 指标 2013年 2014年 2015年 开复工面积 351.26 573.19 794.79 竣工面积 48.37 14.19 118.67 结转面积 34.34 60.28 资料来源：公司提供，东方金诚整理 公司在建项目类型以住宅为主，部分为商业和写字楼等。截至 2015年末，公 司房地产在建项目共计 25个，总规划建筑面积 732.64万平方米，取得预售 /销售 许可证的面积 375.08万平方米，已售面积为 309.30万平方米，未来可售面积 237.34万平方米。2015年，公司实现合同销售金额 282.77亿元，平均合同销售价 格为 20471.64元/平方米。 公司在建项目预计总投资额 1002.01亿元，截至 2015年末，已累计投入 700.02 亿元，尚需投资额为 301.99亿元。公司在建项目仍需投资金额较大，后续存在一 定投融资压力。根据公司的投融资计划，2016年、2017年及 2018年房地产在建项 目计划投资分别为 115.84亿元、 96.82亿元和 54.72亿元，另有 34.59亿元将于 2019年及以后进行投资；资金来源主要为银行贷款和债券等其他外部融资、商品 房预售款和自有资金。 公司在建项目主要集中在福州及周边地区、北京区域和上海区域 (见表 6)，上 述地区规划建筑面积占在建项目总规划建筑面积的比例分别为 67.30%、18.83%、 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 和 13.87%，位于福州及周边地区的项目占比较高。 表 6:公司截至 2015年末在建项目情况列表 单位：万平方米、元 /平方米、亿元 项目 名称 业态及位置 开工和拟竣 时间 规划建筑 面积 可售 面积 总投 资额 已投 资额 楼面 地价 开盘 时间 截至 2015 年末的可 售面积 合同销售金 额 福州 .闽侯 南屿红悦 住宅 ,福州闽 侯南屿镇 2013/9~ 2017/4 35.99 31.53 24.70 21.73 1945 2013/11 8.99 25.02 福州 .长乐 红誉一期 住宅 ,福州长 乐首站区和谐 路 2013/7~ 2015/12 19.52 17.29 17.70 15.24 2895 2013/7 1.54 20.54 福州 .长乐 红誉二期 住宅 .福州长 乐首站区海峡 路 2014/5~ 2017/1 12.73 10.87 10.96 8.59 4840 2014/10 1.28 11.34 福州 .永泰 红峪 住宅 .福州市 永泰县太原村 2014/3~ 2017/8 35.15 31.88 15.20 6.46 678 2014/4 20.98 8.53 宁德 .红树 林 住宅 ,宁德是 高速公路东侧 2013/3~ 2016/2 43.00 36.62 24.68 17.80 2093 2013/10 13.53 19.14 宁德 .福鼎 红树林 住宅 .宁德百 胜新区 10号 地 2014/8~ 2017/9 13.15 10.62 6.14 3.32 1243 2014/9 6.65 2.56 尤溪 .尤溪 红峪 住宅 .福建尤 溪县三奎新城 2014/5~ 2017/4 22.92 7.47 5.23 4.04 1516 2015/2 1.45 4.81 福州 .东二 环泰禾广场 商业 ,福州塔 头路与连江路 交汇处 2012/4~ 2016/4 66.54 36.11 76.99 66.48 3246 2012/6 6.58 63.29 福州 .东二 环东区（含 金尊府） 商业 ,福州塔 头路南侧化工 路北侧 2014/4~ 2017/8 79.02 61.25 104.97 58.11 4539 2014/11 37.45 43.25 泉州 .华大 泰禾广场 商业 .泉州市 丰泽区 2013/3~ 2018/3 48.88 39.72 49.11 26.73 2270 2013/8 13.84 25.88 泉州 .东海 泰禾广场 商业 .泉州是 沿海大通道北 2014/4~ 2017/5 71.34 34.96 50.38 21.88 1747 2014/8 17.12 21.65 石狮 .泰禾 广场 商业 .石狮市 宝岛中路南侧 2013/11~20 16/1 44.81 24.12 29.57 26.03 1836 2013/9 9.64 15.77 北京 .1号 街区 住宅北京通州 台湖镇 2013/12~20 16/12 25.34 21.09 49.61 37.49 7617 2013/12 2.30 56.32 北京 .拾景 园 住宅 .北京市 通州去台湖镇 2014/5~ 2016/6 16.82 14.29 21.41 20.72 6687 2014/6 7.58 21.32 北京 .丰台 西府大院 住宅 .北京市 卢沟桥乡 2015/4~ 2018/12 17.05 12.17 105.60 64.43 29073 2015/11 8.33 9.51 北京 .长阳 半岛城 住宅 .北京市 房山区长阳镇 2014/9~ 2017/9 21.50 15.65 27.90 14.89 4332 2014/11 10.17 14.62 北京 .北京 院子 住宅 .北京市 朝阳区孙河乡 2013/9~ 2015/10 10.85 9.20 47.12 40.69 17056 2014/1 0.82 41.52 北京 .石景 山长安中心 商业 .北京石 景山银河商务 区 2014/8~ 2017/5 10.54 9.47 36.93 22.08 13567 2015/7 4.26 18.31 北京 .泰禾 中央广场 商业 .北京市 大兴区黄村镇 2015/4~ 2018/12 35.84 34.64 114.67 72.09 14423 2015/8 27.60 26.16 上海 .上海 宝山红御 住宅 .上海市 宝山区高镜镇 2014/1~ 2016/3 14.47 12.59 35.63 33.97 17106 2014/9 2.52 38.41 上海 .青浦 上海红桥 住宅 .上海市 青浦城一站社 区 2014/5~ 2016/9 16.60 14.67 26.47 22.44 9219 2015/6 10.56 9.22 上海闸北 商业.上海市 闸北区 2015/6~ 2017/92.092.0813.189.1531004-2.08- http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 江阴院子 住宅 .江苏无 锡江阴云亭街 2013/11~20 16/8 22.77 17.80 16.01 14.88 2919 2013/12 3.74 13.26 厦门院子 住宅 .厦门市 海沧马鸾湾 2013/12~20 18/12 37.40 37.37 76.95 62.34 10834 2014/5 15.16 57.79 南京院子 住宅 .南京市 东至颜料坊西 至秦淮河 2014/11~20 16/10 8.31 3.18 14.90 8.45 5266 -3.18 - 合计 --732.62 546.64 1002.01 700.02 --237.34 568.23 资料来源：公司提供，东方金诚整理 楼面地价方面，截至 2015年末，公司房地产开发在建项目中，福州区域平均 楼面地价 3112.24元/平方米，北京区域平均楼面地价 12610.00元/平方米，上海 区域平均楼面地价 8959.33元/平方米。 公司新增拟建项目投资规模较大，后续面临一定的筹资压力 2015年公司新增土地 6块，分别位于福建省永泰市、北京市、深圳市、杭州 市等城市，占地面积 38.69万平方米，规划建筑面积 61.42万平方米，出让金总额 118.32亿元，平均楼面地价为 19263.27元/平方米。 截至 2015年末，公司拟建项目 5个，占地面积共 67.23万平方米，规划建筑 面积为 105.75万平方米，出让金总额 118.75亿元，平均楼面地价为 11229.31元 /平方米，见下表。 截至 2015年末，公司拟建项目所需投资金额为 239.76亿元，其中 2016年～ 2017年所需投资分别为 36.18亿元、 46.60亿元和 36.82亿元。 2019年及以后拟 投资 22.21亿元。 表 7：截至 2015年末公司拟建项目情况 单位：万平方米、亿元、元 /平方米、 % 项目 名称 项目 位置 用地 性质 占地 面积 规划建 筑面积 计划总 投资额 拟开工 时间 楼面 地价 土地 总成 交价 土地取 得时间 已支付 土地款 /收购 款 是否 取得 土地 证 获 取 方 式 权 益 比 率 永泰葛 岭 北京南北京市昌招拍 邵平区南邵 住宅 8.39 20.97 54.50 2016/05 13231.17 27.75 2015/10 27.75否 挂 100 北京丽北京市昌 春湖平区沙河 住宅 7.88 17.57 44.94 2016/04 13312.46 23.39 2014/12 0.50是合作 49 深圳院 子 杭州院 子 福州市永 泰县葛岭 镇黄埔村 深圳市宝 安区尖岗 山 杭州市余 杭区 旅游 地产 住宅 住宅 39.15 4.89 6.92 38.00 15.45 13.76 25.00 95.12 20.20 - 2016/04 2016/07 471.58 36887.00 6410.58 1.79 57.00 8.82 2014/04 2015/12 2015/07 1.79否 招拍 100 挂 57.00否 招拍 挂 1008.82否合作 25 合计 --67.23 105.75 239.76 --118.75 -118.75 --- 资料来源：公司提供，东方金诚整理 其他业务 公司其他业务主要为物业管理、化工和金融投资等，但收入占比均较少。 公司服务业务主要业务为物业管理，主要由福州泰禾房地产开发有限公司下属 物业管理公司运营， 2013年～ 2015年，公司服务业务收入分别为 0.33亿元、1.04 13 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 亿元和 1.02亿元。 公司 2015年度注销子公司福建省三明市三农农化销售有限公司，其农药业务 主要由子公司福建三农农化有限公司负责运营，生产基地主要位于福建省三明市， 主要产品为烧碱、磷酸、硼砂、农药。 2013～2015年，公司农药产品销售收入分 别为 0.44亿元、0.01亿元和 0.00亿元。由于公司逐步退出农药业务的经营，2014 年起公司农药销售主要为清理库存商品， 2015年已基本停止农药的生产。 化工业务主要由子公司福建三农化学农药有限公司负责运营。 2013年，公司 化工业务营业收入为 40.20万元，2014年和 2015年均未实现营业收入。公司化工 业务原主导产品主要为草甘膦、对溴甲基异苯丙酸、4-epp产品等，自 2012年起 公司陆续投入资金建设氟化工基地，逐步向氟化工业务转型。截至 2015年末，公 司原化工业务及产品已经停产，新建的氟化工项目尚处于试生产阶段，暂未实现营 业收入。 泰禾集团还进行金融投资，截至 2015年末，公司分别持有东兴证券股份有限 公司（以下简称 “东兴证券 ”）和福建福州农村商业银行股份有限公司（以下简称 “福州农商行 ”）2.80%和 0.36%的股权 ,2015年分别获得现金红利 1120.00万元和 28.33万元。其中，公司持有的东兴证券 2.80%的股权自 2015年起按照公允价值计 量， 2015年计入公允价值变动收益 18.42亿元。 此外，公司于 2015年收购了福建一卡通，介入第三方支付领域，进一步完善 了商业管理平台；并成立了酒店部门，公司下属的福州东二环泰禾广场凯宾斯基酒 店预计将于 2016年 5月正式开业。 企业管理 产权结构 截至 2015年末，公司总股本 124445.07万股，泰禾投资持股比例 48.97%，为 公司控股股东，公司实际控制人为自然人黄其森。 公司治理 公司建立了包括股东大会、董事会、监事会和经营管理层的法人治理结构。 股东大会是公司的权力机构，决定公司的经营方针和投资计划等事项。公司董 事会由 7名董事组成，设董事长 1人，副董事长 1人，董事会成员中包括 3名独立 董事。公司监事会由 3名监事组成，其中职工代表的比例不低于三分之一。监事会 设监事会主席 1名，由全体监事过半数选举产生。公司设总经理 1名，副总经理 3 名，由董事会聘任或解聘；公司总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书为公司 高级管理人员。 总体来看，公司法人治理结构比较完善。 内部管理 泰禾集团根据实际经营需要，设立了财务部、投资发展部等 17个职能部门， 组织结构图详见附件三。公司在资金管理、运营管理、项目管理以及内部监督等方 面建立了一系列规章制度。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 在资金管理方面，公司制订了《泰禾集团资金管理制度》，明确公司资金管理 和结算要求，加强资金业务管理和控制，在提高资金使用率的同时降低使用成本， 保证资金安全。公司的融资业务由总部资金管理部门统一管理，各子公司银行账户 开户销户均需要资金部门审批确认；对外融资也由资金管理部门统一安排；付款方 面，资金管理部门通过定期编制月动态资金计划以加强资金管理的计划性，并对子 公司的资金计划完成情况进行跟踪，及时调整资金安排。 在运营管理方面，公司通过运营管理中心的计划运营部，重点加强项目总控计 划编制、审批、执行和监控，严控项目开发建设的里程碑节点、过程监控、动态跟 踪，并结合月度运营会议、完善项目启动会、阶段成果评审会等会议管理体系，及 时掌握项目动态，强化过程有效监督及持续跟踪，确保公司有效、有力地推进项目 开发进度。 在项目管理方面，公司制订了《泰禾集团项目设计工作制度》、《泰禾集团项 目预算制度》、《泰禾集团项目开发工作制度》和《泰禾集团工程项目管理制度》 等在内的工程管理制度，规范了项目可研、项目拿地、项目设计、项目实施、项目 验收结算等关键控制环节，加强了对工程成本管理，保证各工程项目的顺利实施。 在投资管理方面，公司依据《公司章程》及国家相关规定制订了《对外投资管 理制度》，规范了对外投资的审批权限及决策程序，强化了投资方案的落实。 总体来看，公司内部管理制度较为健全，能够为公司的项目管理和日常运营提 供一定保障。 发展战略 泰禾集团房地产业务实施 “立足福建、积极布局一线城市 ”的区域布局思路， 以及 “高品质、高周转、控成本 ”的项目开发策略，在住宅、商业地产等领域共同 发展，并将寻求与房地产业相关的旅游文化、高端医疗、养生养老等产业发展机会。 同时，公司还将继续经营氟化工和服务业务。 区域布局方面，未来公司将继续加大在福州区域的房地产开发业务，提高销售 额和市场占有率。另一方面，公司以区域发展策略为指导，继续布局一线城市和环 渤海、长三角区域核心城市。 品牌建设方面，公司将继续加强 “院子系列 ”高端别墅豪宅、“红系列 ”高端 精品项目及 “泰禾广场 ”的商业综合体项目的开发。 在金融领域，公司设立了泰禾金控（平潭）集团有限公司、泰禾集团（香港） 有限公司和泰禾集团发展有限公司等金融控股平台，进入互联网金融产业。 在投资领域，公司将继续推进氟化工产业基地的建设，不断提高氟化工技术研 发能力。 总体来看，公司的发展战略符合其自身经营实际，具有一定的可行性。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 财务分析 财务质量 泰禾集团提供了 2013年～ 2015年合并财务报告，瑞华会计师事务所 13（特殊 普通合伙）对公司 2013年～ 2015年的财务数据进行了审计，并出具了标准无保留 意见的审计报告。 2015年公司纳入合并范围的子公司为和 61家。 资产构成与资产质量 近年来公司资产规模逐年大幅增长，资产结构以流动资产为主，流动资产中 存货占比较大 2013年～2015年，公司资产总额实现较快增长，分别为 357.02亿元、624.06 亿元和 847.82亿元。截至 2015年末，公司流动资产 738.62亿元，占资产总额比 例为 87.12%，公司资产以流动资产为主。 图5:2013年～ 2015年末公司资产构成情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 1.流动资产 截至 2015年末，流动资产为 738.62亿元，主要由存货、预付款项、和货币资 金构成，占比分别为 75.58%、12.43%和 7.77%。 13曾用名“中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）”。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图6:2015年末公司流动资产构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2013年～2015年，公司存货快速增长，分别为 233.73亿元、 525.54亿元和 580.42亿元。截至 2015年末，公司存货主要由开发成本和开发产品构成，占比分 别为 89.33%和 10.49%；公司计提存货跌价准备 37.99万元；公司期末被抵押的存 货金额 323.45亿元，占存货总额的比重为 55.73%。 2013年～ 2015年，公司预付款项逐年增加，分别为 40.19亿元、 42.33亿元 和 91.79亿元。 2015年末预付款同比大幅增加主要因 2015年 12月预付土地款增 加所致。 2013年～ 2015年，公司货币资金有所波动，分别为 66.17亿元、 33.54亿元 和 57.36亿元。 2014年末公司货币资金大幅减少主要是由于支付土地储备款及房 地产项目工程款所致。截至 2015年末，公司货币资金由银行存款和其他货币资金 构成，占比分别为 99.63%和 0.36%；银行存款中保证金账户余额 11.24亿元，为受 限货币资金，其他货币资金 0.21亿元系借款提供的质押。 2.非流动资产 2013年～ 2015年末，公司非流动资产分别为 12.15亿元、15.63亿元和 109.19 亿元； 2015年末公司非流动资产同比大幅增加主要是由于公司变更会计政策，采 用公允价值法计量投资性房地产的价值所致。截至 2015年末，公司非流动资产主 要由投资性房地产和可供出售金融资产构成，占比分别为 66.50%和 19.36%。 2013年～ 2015年末，公司投资性房地产逐年增加，分别为 0.11亿元、 0.19 亿元和 72.61亿元。2015年末投资性房地产增幅较大，主要因公司变更会计政策， 采用公允价值计算投资性房地产 14所致，转换日公允价值与原账面价值差额为 37.15亿元。截至 2015年末，投资性房地产含 53.88亿元被质押的受限资产，占 投资性房地产总额的比重为 74.20%。 14采用公允价值计算投资性房地产主要由深圳福建大厦 A座 11－1103、广东惠州商场、厦门办事处综合楼、 三明工商联大厦 8楼、福州市东二环泰禾广场购物中心、福州市五四北泰禾广场购物中心、石狮市泰禾广 场购物中心等项目构成。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图7：2015年末公司非流动资产构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 资本结构 近年公司所有者权益逐年增加，资本实力有所增强 2013年～ 2015年末，公司所有者权益分别为 50.95亿元、67.30亿元和 170.68 亿元。截至 2015年末，公司所有者权益的增长来自于公司其他综合收益和少数股 东权益的增长，以及由于定向增发导致的资本公积增加。其他综合收益主要为三家 子公司将作为存货房地产转为以公允价值计量的投资性房地产所产生的差额。 截至 2015年末，公司所有者权益中实收资本占比 7.29%，资本公积占比 27.51%， 盈余公积占比 0.76%，未分配利润占比 18.80%，少数股东权益占 21.22%，其他综 合收益占比 24.42%。 公司负债结构以流动负债为主，近年债务规模增长较快，但资产负债率水平 有所下降 截至 2015年末，公司负债总额为 677.13亿元，其中流动负债占比为 48.74%。 2015年末，公司有息债务总额为 449.08亿元，其中长期有息债务为 331.15亿元， 短期有息债务为 117.93亿元。 1.流动负债 2013年～ 2015年末，公司流动负债分别为 169.05亿元、321.08亿元和 330.02 亿元。截至 2015年末，公司流动负债主要由预收款项、一年内到期的非流动负债 和短期借款等构成，占比分别为 46.74%、18.18%和 16.62%。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图 8：2015年末公司流动负债构成 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2013年～ 2015年末，公司预收款项分别为 65.15亿元、112.84亿元和 154.25 亿元，主要为尚未达到收入确认条件的预售房款；截至 2015年末，公司预售房款 154.01亿元。 2013年～ 2015年末，公司一年内到期的非流动负债分别为 15.11亿元、76.45 亿元和 59.99亿元。截至 2015年末，公司一年内到期的非流动负债全部为信托借 款、其他金融机构借款和银行借款，金额分别为 39.50亿元、 17.00亿元和 3.49 亿元。 2013年～ 2015年末，公司短期借款分别为 62.26亿元、 79.86亿元和 54.86 亿元。截至 2015年末，公司短期借款全部为信托借款、其他金融机构借款、银行 借款和非金融机构借款 15，金额分别为 25.47亿元、20.72亿元、7.81亿元和 0.86 亿元。公司金融机构借款主要以部分存货作抵押，以子公司的股权及收益权作质押， 并由泰禾投资及实际控制人黄其森等关联方提供担保。 2.非流动负债 2013年～ 2015年末，公司非流动负债分别为 137.02亿元、 235.68亿元和 347.11亿元。 2015年末公司非流动负债主要由长期借款和应付债券构成，占比分 别为 72.50%和 22.90%。 2013年～ 2015年末，公司长期借款分别为 135.26亿元、233.62亿元和 251.65 亿元。2014年末，公司长期借款较 2013年末增长 72.72%，主要因公司投向房地产 项目和土地储备的长期借款增加所致。截至 2015年末，长期借款全部由银行借款、 信托借款和其他金融机构借款组成，分别为 171.04亿元、72.51亿元和 8.10亿元。 截至 2015年末，公司应付债券为 79.50亿元，主要为公司 2015年新增的非公 开发行公司债券。 3.债务负担 截至 2015年末，公司资产负债率为 79.87%，全部债务为 449.08亿元。其中， 短期债务和长期债务占比分别为 26.26%和 73.74%，长期债务资本化比率和全部债 务资本化比率分别为 65.99%和 72.46%。 15为泰禾集团及各子公司向泰禾投资拆借的统借统还资金，泰禾集团按照泰禾投资统借资金支付给金融机 构的利率水平和资金的实际占用天数，计算应当负担的利息金额。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2013年～ 2015年末，公司全部有息债务分别为 212.78亿元、 389.94亿元和 449.08亿元。公司债务结构以长期有息债务为主，2013年～ 2015年末公司长期有 息债务占比分别为 63.57%和 59.91%和 73.74%。 2013年～2015年末，公司长期债务资本化比率分别为 72.64%、77.63%和 65.99%，全部债务资本化比率分别为 80.68%、85.28%和 72.46%。 图 9：2013年～ 2015年末公司债务情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 截至 2015年末，公司无对外担保。 盈利能力 公司营业总收入逐年增加，整体盈利能力较强 2013年～ 2015年，公司营业总收入分别为 61.28亿元、 83.72亿元和 148.13 亿； 2015年营业收入同比大幅增加主要因达到收入确认条件的房地产项目增加所 致。 2013年～ 2015年，营业利润率分别为 24.63 %、22.15 %和 20.51%，营业利润 率有所下降。 2013年～ 2015年，公司期间费用保持上涨，分别为 5.73亿元、 8.86亿元和 12.85亿元；同时，期间费用占营业收入的比重分别为 9.36%、10.59%和 8.67%。 2015年，期间费用增加主要因房地产项目已完工及未开工项目数量增加以致费用 化的利息支出增加所致。 2015年，销售费用、管理费用和财务费用占营业收入的 比重分别为 4.99%、1.90%和 1.78%。 表 8：2013年～ 2015年公司期间费用情况 单位：亿元、 % 项目 2013年 2014年 2015年 销售费用 3.82 6.12 7.39 管理费用 1.89 2.45 2.82 财务费用 0.03 0.29 2.64 期间费用合计 5.73 8.86 12.85 期间费用占营业收入比例 9.36 10.59 8.67 资料来源：公司提供，东方金诚整理 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2013年～ 2015年，公司营业利润分别为 9.27亿元、9.54亿元和 17.41亿元； 利润总额分别为 9.41亿元、9.47亿元和 16.78亿元。2015年，营业利润及利润总 额较 2014年同期大幅增长的原因为报告期内达到收入确认条件的房地产项目增加 所致。 2015年，投资收益为 1206.70万元，其中可供出售金融资产在持有期间的 投资收益 1148.33万元。 从盈利指标来看， 2013年～ 2015年，公司总资本收益率分别为 2.69%、1.65% 和2.04%；净资产收益率分别为 13.78%、10.59%和7.41%，有所下降。考虑到公司在 建项目预期总体销售较好，一线城市土地储备地理位置优越和拟开发项目前景较 好，公司盈利能力将保持在较好水平。 图10：2013年～ 2015年公司盈利能力情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 现金流 公司近三年经营活动现金流持续净流出， 2015年有所好转 2013年～ 2015年，公司经营活动现金流入逐年增加，分别为 91.14亿元、137.06 亿元和 201.62亿元，主要系公司房地产项目销售的现金收入逐年增加所致；近三 年现金流出分别为 205.55亿元、 303.32亿元和 225.13亿元，主要为开发成本和 购地支出。2013年～ 2015年，公司经营性净现金流分别为 -114.41亿元、-166.26 亿元和 -23.51亿元；经营活动现金流连续三年表现为净流出，主要因为公司近三 年扩大了房地产开发规模，支付了较多的土地出让金、保证金等。但公司主要土地 储备均位于一线城市和福州区域，项目的销售预期较好，随着公司在建项目完工结 算以及房地产销售收入增加，公司获取现金的能力将有望逐步增强。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 图11：2013年～ 2015年公司现金流情况 资料来源：公司审计报告，东方金诚整理 2013年～ 2015年，公司投资活动现金流入分别为 0.11亿元、0.35亿元和 0.41 亿元；投资活动现金流出分别为 3.57亿元、5.61亿元和 14.29亿元；投资活动净 现金流分别为 -3.46亿元、-5.27亿元和 -13.88亿元。2015年投资活动现金流出大 幅增加主要因公司收购子公司少数股权等支付现金所致。 2013年～ 2015年，公司筹资活动现金流入主要以长期借款为主，现金流出主 要以偿还债务和支付借款利息为主。 2013年～ 2015年，公司筹资活动净现金流分 别为 156.63亿元、 131.05亿元和 62.44亿元。 偿债能力 从短期偿债指标看， 2013年～ 2015年，公司流动比率和速动比率指标有所波 动；经营现金流动负债比指标持续为负，但 2015年有所好转。 从长期偿债指标看，公司 2013年～ 2015年全部债务 /EBITDA和 EBITDA利息保 障倍数指标均有所波动。 公司债务以长期债务为主，同时公司在建项目预期销售较好，土地储备位置优 越，偿债资金来源较有保障。预计随着公司房地产项目销售的推进，公司整体偿债 能力将增强。 表9：2013年～ 2015年公司偿债能力主要指标 指标名称2013年2014年2015年 流动比率（%） 204.01 189.50 223.81 速动比率（%） 65.74 25.81 47.94 经营现金流动负债比（%） -67.68 -51.78 -7.12 EBITDA利息倍数（倍） 0.54 0.20 0.33 全部债务/EBITDA（倍） 22.02 38.60 22.74 资料来源：公司提供，东方金诚整理 过往债务履约情况 根据公司提供、中国人民银行征信管理中心出具的《企业信用报告》，截至 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 2016年 3月 24日，公司在不良类贷款中存在一笔可疑贷款，借款余额为 220万元， 到期日期为 2005年 7月 29日；在未结清业务中存在两笔欠息记录，欠息余额分别 为 1611.95万元和 151.79万元。根据泰禾集团出具的《关于泰禾集团欠息及未还 贷款说明》，上述三笔不良记录均为公司重组之前福建三农的遗留问题，现泰禾集 团正根据相关协议按期还款 16。 本期债券偿债能力 本期债券计划发行额度为不超过 45亿元（含 45亿元），是公司 2015年末全 部债务和负债总额的 10.02%和 6.65%，对公司现有资本结构具有一定的影响。 截至 2015年末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 79.87%和 72.46%。由于本期债券募集资金将部分用于偿还公司债务，在不考虑其他因素情况 下，本期债券发行后公司新增有息债务可控。 以公司 2015年末的财务数据为基础，如不考虑其他因素，公司 EBITDA和经营 活动现金流入对本期债券的保护倍数分别为 0.44倍和 4.48倍，经营活动现金流量 净额和筹资活动前现金流量净额对本次债券的保护倍数为负。 EBITDA和公司经营 活动产生的现金流入对本期债券保障程度较好，而经营活动现金流量偿债倍数和筹 资活动前现金流量净额偿债倍数欠佳。 表 10：本期债券偿债能力指标 单位：倍 偿债指标2013年2014年2015年 EBITDA/本期发债额度 0.21 0.22 0.44 经营活动现金流入偿债倍数 2.03 3.05 4.48 经营活动现金流量净额偿债倍数 -2.54 -3.69 -0.52 筹资活动前现金流量净额偿债倍数-2.62-3.81-0.83 资料来源：公司提供资料，东方金诚整理 以公司现有债务为基础，本期债券存续期内，若本期债券投资者不行使回售选 择权，公司在 2016年～ 2020年每年到期需偿还的长期债务分别为 7.53亿元、 147.18亿元、110.63亿元、6.30亿元和 72.00亿元；若本次债券投资者行使回售 选择权，每年到期需偿还的长期债务相应调整。综合来看，公司到期债务的集中偿 还压力较大。 16贷款本金余额 220万元的欠款为 2004年福建三农欠中国农业银行三明市分行的贷款，泰禾集团按照协议 将于 2015～2016年每年 12月底等额偿还本金 110万元，履行还贷义务后，中国农业银行三明分行按比例 减免利息。截至报告出具日，泰禾集团如约还款。两笔欠息记录均为福建三农所欠银行贷款产生，泰禾集 团如约按期还款后，利息将被减免，并消除征信欠息记录。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 表 11：截至 2015年末公司长期债务期限结构情况 单位：亿元 长期债务本金本期债券本金 债务到期时间合计 到期偿还金额到期偿还金额 2017年 142.64 -142.64 2018年 94.70 -94.70 2019年 5.80 -5.8017 2020年 --- 2021年及以后 -45.00 45.00 资料来源：公司提供，东方金诚整理 在本期债券存续期内，随着公司在建项目完工结算以及房地产销售收入增加， 公司获取现金的能力将有望逐步增强，对到期债务的保障能力也将逐步增强。综合 来看，本期债券的违约风险很低。 抗风险能力及结论 公司具有国家一级房地产开发资质，项目开发经验丰富，在区域房地产市场具 有较强的竞争实力；公司房地产项目开发效率较高，近年合同销售金额和销售均价 持续增长，盈利水平较好；公司产品业态较多元，住宅地产品牌 “红系列 ”、和“院 子系列 ”以及商业地产品牌 “泰禾广场 ”系列产品具有一定的知名度；公司在建和 拟建项目较为充足，能够为其房地产业务的进一步开展提供有力支撑；公司 2015 年 9月非公开发行股票募集资金 39.28亿元，资本实力有所增强。 同时，东方金诚也关注到公司房地产开发项目主要分布在福州、北京，易受房 地产行业调控政策及区域经济发展状况的影响；公司在建项目投资额大，后续面临 一定的投融资压力；公司有息债务规模较大，以长期有息债务为主。 综上，东方金诚认为泰禾集团抗风险能力很强，评定泰禾集团主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定。基于对公司主体长期信用的综合评估，东方金诚评定本期 的信用等级为 AA+，该级别反映了本期债券具备很强的偿还保障，到期不能偿还的 风险很低。 17若投资者行使回售选择权，则 2019年公司需偿还的债务调整为 35.80亿元，2021年需偿还的债务调整 为 15.00亿元。 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 附件一：泰禾集团发展历程 时间相关文件主要事件 1992年 12 月29日 1995年 12 月3日 1997年 7 月4日 1998年 5 月18日 1998年 11 月27日 1999年 11 月18日 2000年 3 月22日 2000年 6 月19日 福建省体改委 [1992]103号文、 闽体改[1992]130 号文 福建省体改委闽 体改（1995）110 号文 中国证监会证监 发字（1997）291 号、证监发字 （1997）319号文 1997年度送红股 及派发现金红利 的公告 - － 中国证监会、证监 公司字 [2000]12 号文 - 由原福建省三明农药厂为发起人，以定向募集方式设立福建省三农化 学股份有限公司（以下简称“福建三农化学”），总股本 6352万元， 原三明农药厂以其经营性净资产 3145.72万元，按 1：0.85比例，折 为 2673万股，作为国有股本，投入福建三农化学，同时，福建三农化 学按每股 1.3元的价格，定向募集法人股 1344万股，内部职工股 2335 万股；原三明农药厂持股比例为 22.28%，实际控制人为三明市国有资 产管理局。 福建三农化学股本扩大至 8000万元，新增股份由福建隆达艺术传播有 限责任公司以其在福建三农化学的部分债权 2290.72万元，按每股 1.39元价格折为 1648万股，福建隆达艺术传播有限责任公司持股比例 为 13.73%。 1997年 6月 18日至 20日，福建三农化学以每股 4.30元的价格，在福 建省福州市采用 “全额预缴款、比例配售、余款转存 ”的方式向社会 公开发行 A股股票 4000万股，至此福建三农化学股本增加至 12000万 股。1997年 7月 4日，福建三农股票在深证证券交易所主板上市（股 票代码：000732）。三明市国有资产管理局持股比例 22.28%，法人股 持股比例 24.93%、内部职工持股比例 19.46%、社会公众持股比例 33.33%。 按福建三农化学 1997年末总股本 12000万股为基数，每 10股送 1股， 送股后福建三农化学总股本为 13200万股。 福建隆达艺术传播有限责任公司将其持有的福建三农化学法人股 1200 万股股份转让给福建三木集团股份有限公司，股份转让后，福建三木 集团股份有限公司持有福建三农化学法人股股份 1200万股，持股比例 9.09%；福建隆达艺术传播有限责任公司持有福建三农化学法人股 612.80万股，持股比例 4.64%。 自 1999年 11月 18日起，福建省三农化学股份有限公司更名为福建三 农集团股份有限公司（以下简称 “福建三农集团 ”），股票代码和公 司简称不变。 福建三农集团向全体股东配售 2066.88万股普通股，其中向国家股股 东配售 160.38万股，向法人股股东配售 6万股，向社会公众股股东配 售 1200万股，向内部职工股股东配售 700.50万股，股份总数为 15266.88万股。至此国家股股份 3100.68万股，占福建三农集团总股 本的 20.31%，法人股股份 3297.20万股，占福建三农集团总股本的 21.60%，内部职工股股份 3269万股，占福建三农集团总股本的 21.41%， 社会公众股股份 5600万股，占福建三农集团总股本的 36.68%。 福建三农集团内部职工股 3269万股上市流通，至此公司流通股增至 8869万股，占福建三农集团总股本的 58.09%。 2001年3 月2日 -控股股东三明市国有资产管理局将其持有的福建三农集团国家股 3100.68万股（占公司总股本的20.31%），以每股3.40元的价格转让 给西安飞天科工贸集团有限责任公司，转让总价为人民币10542.31万 http:// www.dfratings.com 公司债券信用评级报告 元；国有法人股股东三明市财通公司将其持有的公司国有法人股55万 股（占公司总股本的0.36%），以每股3.40元的价格转让给西安飞天 科工贸集团有限公司，转让总价为人民币187万元。以上两项合计本 次国有股转让总价为人民币10729.32万元。西安飞天科工贸集团有限 公司成为福建三农集团第一大股东，持股比例为20.67%。（未完）  |