[公告]永泰能源:公司债券2016年跟踪评级分析报告
公司在建电力项目规模较大，建成投产后，公 司收入及利润将进一步提升。 2 ． 2015 年，公司成功进入电力业务，有 效增强了抵消煤价下跌的能力。 3 ．公司 煤炭产品包括焦煤及其配煤、动 力煤，其中优质炼焦煤资源储量较大， 公司继 续保持煤炭资源 优势。 4 ． 2015 年 8 月 ，公司拟 非公开 发行股票 募集 资金 不超过 49 亿元 ， 2016 年 5 月 25 日 本次非公开发行 募集资金已全部到位 。 关注 1 ． 公司主要转型方向之一的电力行业， 在目前宏观经济下行情况下，社会用电量需求 增速放缓，对公司发电量及上网电量产生一定 影响。 2 ．跟踪期内 ， 煤炭价格低位运行，行业 整体盈利水平大幅下降，为顺应形势及保护稀 缺性优质焦煤资源，公司预计 2016 年主动减 少原煤产量。 3 ． 2015 年，公司所属企业不断增多， 组 织结构 进一步 复杂化、业务种类 进一步多元化， 使得公司管理子公司的难度提高，这在管理水 平、提高管理效率、实现管理整合等方面对公 司提出了更高要求。 4 ．公司 债务 负担 仍然较重， 财务费用高 企， 对 公司 利润水平 影响较大 ；公司未来发展 对外部债务融资的需求将进一步增加，影响公 司未来盈利能力及债务承载能力 ；公司短期债 务占比较高， 面临一定的 短期偿债 压力 。 分析师 周 馗 电话： 010 - 85172818 邮箱： zhouk @unitedratings.com.cn 张 雪 电话： 010 - 85172818 邮箱： zhangx @unitedratings.com.cn 传真： 010 - 85171273 地址： 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PIC 大厦 12 层（ 102 ） Htp ： //w.unitedratings.com.cn 一、主体概况 永泰能源股份有限公司（以下简称 “ 公司 ” 或 “ 永泰能源 ” ）是经泰安市体改委 198 年 11 月以泰经改发（ 198 ） 96 号文批准，以泰安润滑油调配厂作为发起人，改组为泰安鲁润股份有限 公司。 198 年 5 月，公司在上海证券交易所挂牌上市 （股票简称： 鲁润股份 ；股票代码： 60 157 ） ， 股本 5,26 0.68 万 元。 历 经两次送红股后，截至 207 年底，公司 股本 增至 17,04 4.62 万 元。 207 年 11 月，江苏永泰地产集团有限公司（以下简称 “ 永泰地产 ” ）受让公司 原 大股东中国 石化山东泰山石油股份有限公司、 原 第二大股东泰安鲁浩贸易公司所持有的公司股份共计 9,40 4.17 万 股（占公司总股本的 55.18% ） 。 207 年 12 月 21 日公司完成股权分 置改革。 208 年 6 月，公司实施送红股后，注册资本增至 25,56 6.92 万元。 208 年 8 月，公司控股 东永泰地产更名为永泰投资控股有限公司。 2010 年 7 月，公司向 7 名特定投资者发行了 3,98 7.54 万 股人民币普通股，变更后的公司总股 增至 29,5 4.46 万股 。 2010 年 10 月，公司名称变更为： “ 永泰能源股份有限公司 ” ； 股票简称变更为 “ 永泰能源 ” ， 股票代码仍为 60157 。 经历次 增资等变更事项后， 截至 2016 年 3 月底，公司总股本 1,19,463.95 万股，永泰控股集 团有限公司（以下简称“永泰控股”）为公司第一大股东，持股比例 46.26% ，公司实际控制人为 王广西， 如下图所示： 图1 截至2016年3月底公司股权结构图 王广西 江苏永泰科技投资有限公司 永泰控股集团有限公司 永泰能源股份有限公司 100% 98.48% 46.26% 资料来源：公司 提供 公司经营范围为：综合能源开发，大宗商品物流，新兴产业投资；煤矿机械设备、电气设备、 工矿配件制造、修理、销售、租赁、安装及技术咨询服务，矿山支护产品生产、销售。 截至 2016 年 3 月底，公司下设办公室、人力资源部、经营管理部、战略发展部、财务管理 部、投融资管理部、生产技术部、安全监察局、销售管理部、证券事务部、内控管理部、监察审 计部等 12 个职能部门，以及华兴电力股份公司（以下简称“华兴电力”）、华熙矿业有限公司 （原名：华瀛山西能源投资有限公司，以下简称“华熙矿业”）和山西康伟集团有限公司（以下 简称“康伟集团”）等 13 家控股一级子公司。截至 2015 年底，公司拥有在职员工 9,214 人。 截至 201 5 年底，公司合并资产总额 875.56 亿 元，负债合计 615.73 亿 元，所有者权益合计 259.8 2 亿 元 （含少数股东权益）， 其中归属于母公司的所有者权益 204.60 亿元 。 201 5 年公司实现营业收 入 107.84 亿 元，净利润 9.84 亿 元 ， 其中归属于母公司所有者的净利润 6.03 亿元 ；经营活动产生 的现金流量净额 28.58 亿 元，现金及现金等价物净增加额 23.40 亿 元。 截至 2016 年 3 月底， 公司合并资产总额 875.72 亿 元，负债合计 620.6 亿 元，所有者权益合 计 25.06 亿 元 （含少数股东权益）， 其中归属于母公司的所有者权益 202.82 亿元 。 201 6 年一 季度， 公司实现营业收入 17.50 亿 元，净利润 0.62 亿 元 ， 其中归属于母公司所有者的净利润 0.50 亿元 ； 经营活动产生的现金流量净额 9.59 亿 元，现金及现金等价物净增加额 - 5.47 亿 元。 公司注册地址：山西省晋中市灵石县翠峰镇新建街南 110 号；法定代表人：徐培忠。 二、 债券发行及募集资金使用情况 “ 11 永泰债” 2011 年 12 月 14 日，公司发行 5 亿元公司债券，债券票面利率为 7.10%，期限为 5 年。本期 债券的付息日为 2012 年至 2016 年每年的 12 月 14 日，到期日为 2016 年 12 月 14 日，兑付日期 为 2016 年 12 月 14 日。本期公司债券已于 2012 年 1 月 9 日在上海证券交易所挂牌交易，证券简 称“11 永泰债”，证券代码“122111”。“ 11 永泰债”已分别于 2012 年 12 月、 2013 年 12 月 2014 年 12 月 和 2015 年 12 月 按期付息。 “ 12 永泰 01 ” 2012 年 12 月 20 日，公司发行 16 亿元公司债券，债券票面利率为 5.68%，期限为 5 年。本 期债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 12 月 20 日，到期日为 2017 年 12 月 20 日，兑付日 期为 2017 年 12 月 20 日。本期公司债券已于 2013 年 1 月 10 日在上海证券交易所挂牌交易，证 券简称“12 永泰 01”，证券代码“122215”。“ 12 永泰 01 ”已分别于 2013 年 12 月 、 2014 年 12 月 和 2015 年 12 月 按期付息。 “ 12 永泰 01 ” 为 5 年期固定利率债券，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回 售选择权（ 3+2 年期）。 2015 年 11 月 9 日，公司发布《关于“ 12 永泰 01 ”公司债票面利率不调 整的公告》。 2015 年 12 月 14 日，根据中国证券登记结算有限责任公司上海分公司对“ 12 永泰 01 ” 债券回售申报登记的统计，回售有效申报数量为 1,086,864 手（ 1 手为 10 张），回售金额为 1,086,864,0 元，“ 12 永泰 0 1 ” 在上海证券交易所上市并交易的数量由 1,60,0 手变更为 513,136 手。 “ 12 永泰 01 ”余额为 5.13 亿元。 “ 12 永泰 02 ” 2013 年 1 月 31 日，公司发行 9 亿元公司债券，债券票面利率为 5.45%，期限为 5 年。本期 债券的付息日为 2014 年至 2018 年每年的 1 月 31 日，到期日为 2018 年 1 月 31 日，兑付日期为 2018 年 1 月 31 日。本期公司债券已于 2013 年 3 月 1 日在上海证券交易所挂牌交易，证券简称“12 永泰 02”，证券代码“122222”。“ 12 永泰 02 ”已分别于 2014 年 2 月 、 2015 年 2 月 和 2016 年 2 月 按期付息。 “ 12 永泰 02 ” 为 5 年期固定利率债券，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回 售选择权（ 3 +2 年期）。 2015 年 12 月 18 日，公司发布《关于“ 12 永泰 02 ”公司债票面利率调整 的公告》，决定上调“ 12 永泰 02 ”的票面利率 105 个基点，即：“ 12 永泰 02 ”存续期后 2 年的票 面年利率为 6.50% ，并在债券存续期内后 2 年固定不变。 2016 年 1 月 25 日，根据中国证券登记 结算有限责任公司上海分公司对“ 12 永泰 02 ”债券回售申报登记的统计，回售有效申报数量为 0 手（ 1 手为 10 张），回售金额为 0 元，公司 2012 年公司债券（第二期）在上海证券交易所上市并 交易的数量仍为 90,0 手。 “ 12 永泰 02 ”余额仍为 9 亿元。 “ 13 永泰债” 2013 年 8 月 6 日，公司发行 38 亿元公司债券，债券票面利率为 6.80%，期限为 5 年。本期 债券的付息日为 2014 年至 2018 年每年的 8 月 6 日，到期日为 2018 年 8 月 6 日，兑付日期为 2018 年 8 月 6 日。本期公司债券已于 2013 年 8 月 19 日在上海证券交易所挂牌交易，证券简称“13 永泰债”，证券代码“122267”。“13 永泰债”已于 2014 年 8 月和 2015 年 8 月按期付息。 “ 16 永泰 01 ” 2016 年 3 月 29 日，公司发行 7.60 亿元公司债券，债券票面利率为 7.5%，期限为 3 年。本期 债券的付息日为 2017 年至 2019 年每年的 3 月 30 日；到期日为 2019 年 3 月 30 日，兑付日期为 2019 年 3 月 30 日。本期公司债券已于 2016 年 4 月 20 日在上海证券交易所挂牌交易，证券简称 “16 永泰 01”，证券代码“136351”。截至本报告出具日，该债券尚未到第一个付息日。 “ 16 永泰 02 ” 2016 年 5 月 18 日，公司发行 13.90 亿元公司债券，债券票面利率为 7.5%，期限为 3 年。本 期债券的付息日为 2017 年至 2019 年每年的 5 月 19 日；到期日为 2019 年 5 月 19 日，兑付日期 为 2019 年 5 月 19 日。本期公司债券计划在上海证券交易所挂牌交易，证券简称“16 永泰 02”， 证券代码“136439”。截至本报告出具日，该债券尚未到第一个付息日。 “ 11 永泰债”、“ 12 永泰 01 ”、“ 12 永泰 02 ”、“ 13 永泰债” 和 “ 16 永泰 01 ” 募集资金均按募 集说明书的约定用途使用完毕 。 三、行业分析 2015 年公司收购 华兴 电力 ，华兴电力主要从事电力项目开发、投资、建设及运营业务。目前 电力 板块 已 成为公司重要的 业务板块 之一， 整体看 ，公司 业务 涉及电力 和 煤炭行业并以电力为主。 （一） 电力行业 1 ．行业 基本情况 电力行业具有公用服务性、资金密集性、规模经济性以及自然垄断性等特征。 依据动力不同， 目前， 我国 已经形成了以火力发电为主，水电、风电、太阳能及核能等新能源发电共同发展的格 局。火力发电方面，由于近年来煤炭价格下降，盈利能力显著增强。 截至 2015 年底，全国发电装机容量 15.08 亿千瓦，比上年增长 10.5% ，增速升高 1.7 个百分点。 大规模发电项目的不断投产运行，有效缓解了电力供需矛盾，中国逐渐由持续性、全国性缺电转 变为区域性、季节性、时 段性缺电，缺电范围明显减少。 电力生产方面， 2015 年，全国全口径发电量 56,045 亿千瓦时，比上年增长 0.6% 。分类型看， 火电发电量 40,972 亿千瓦时，同比下降 2.3% ，已连续两年负增长，设备利用小时数持续下降； 水电发电量 11,143 亿千瓦，同比增长 5.1% ，设备利用小时数 3,621 小时，为近 20 年来年度第三 高水平；并网风电发电量快速增长，全年发电量 1,851 亿千瓦时，同比增长 15.8% ，利用小时 1,728 小时，同比下降 172 小时；核电发电量高速增长，全年发电量同比增长 27.2% ，设备利用小时 7,350 小时，同比降低 437 小时。电力供应方面非化石能源发电快速发展，发电生产结构持续优化。 2015 年，全国主要电力企业电力工程建设完成投资 8,694 亿元，同比增长 11.4% 。其中，为 贯彻落实《配电网建设改造行动计划 (2015 ～ 2020 年 ) 》等文件要求，提升电网配电能力，电网公 司进一步加大电网基础设施投资力度，全年完成电网投资 4,603 亿元、同比增长 11.7% ；完成电 源投资 4091 亿元、同比增长 11.0% 。全国净增发电装机容量 1.4 亿千瓦，创年度投产规模历史新 高。其中火电净增装机 7,202 万千瓦，为 209 年来年 度投产最多的一年，年底全国全口径火电装 机 9.9 亿千瓦，同比增长 7.8% ；全年水电投资同比下降 17.0% ，已连续两年下降，年底全口径水 C:\Users\john\AppData\Roaming\Tencent\Users\2532839260\QQ\WinTemp\RichOle\OMM4_SAJ_S$(E0JH)LCI]Q1.png 电装机容量 3.2 亿千瓦；年底并网风电装机容量 1.3 亿千瓦，达到历史最大规模；核电全年投产 规模创年度新高，净增核电机组 60 万千瓦，年底核电装机容量 2,608 万千瓦，同比增长 29.9% 。 电力消费方面，第二产业用电量同比下降 1.4% ， 40 年来首次负增长。固定资产投资放缓， 导致黑色金属冶炼和建材行业用电同比分别下降 9.3% 和 6.7% ，四大高耗能行业用电量比重同比 降低 1.2 个百分点， 第三产业和城乡居民生活用电比重同比分别提高 0.8 和 0.6 个百分点，国家经 济结构调整效果明显，工业转型升级步伐加快，拉动用电增长的主要动力正在从传统高耗能行业 向新兴产业、服务业和生活用电转换，电力消费结构不断调整。 在电力供需矛盾缓解的 同时 ，中国 也出现了电力行业投资过热的状况 ， 为此， 国家专门出台 了相关政策， 通过项目用地预审、贷款控制、环境评估、从严核准等方式对电源项目进行调控 。 总体看， 2015 年电力供应持续优化，电力消费减速换挡，结构不断调整，全国电力供需进一 步宽松。 2 ． 电煤价格 进入 2015 年以来 环渤海动力煤价格指数一路下跌 ； 进入 2016 年以来小幅回升，截至 2016 年 5 月 4 日，为 389.0 元 / 吨 ，较年初 上升 18 元 / 吨 。 图 2 2010 年 10 月以来环渤海动力煤综合平均价格指数（单位：元/吨） 资料来源 ： Wind 资讯 在经济结构调整背景下，高耗能产业难以再次出现快速增长；同时在节能减排巨大压力下， 化石能源消费将受到更多限制，未来年煤炭需求增速将出现下滑。同时，在煤炭行业供给侧改革 的大环境下，煤炭总供给量有望得到有效控制，煤炭价格有望企稳。 总体看 ， 2015 年 ， 煤炭 价格 继续 呈下跌 趋势， 有利于 降低 电力行业 特别是火电行业控制 采购 成本， 提高 盈利能力。 3 ． 行业竞争 一般来讲，总装机容量与单机容量大的电力企业更具竞争优势。一方面，单机容量大有利于 发挥规模优势，减少综合厂用电率，降低成本；另一方面，总装机规模大的电力企业在上网电量 方面更具谈判优势、通过提高产能利用率降低平均成本。规模方面， 202 年电力体制改革后形成 的“五大发电集团 + 非国电系国有发电企业 + 地方电力集团 + 民营及外资”的格局已相对稳定。其 中，五大发电集团的装机容量占总装机容量约 45% ，在行业中处于领先地位；非国电系国有发电 企业主要有华润集团、神华集团、三峡集团等，其中三峡集团是水电装机容量最大的开发企业； 近年来，部分实力雄厚的地方电力集团也按照区域电力市场发展规划，在当地积极展开扩张与收 购行动，通过整合资源增加市场份额。 对于规模相对较小的区域性电厂，由于我国尚未实现电网的全国联网，区域电网统筹进行区 域内发电、供电、用电运行组织、指挥和协调等电力调度工作，使得其生产经营更具区域特色。 首先，上网电量受区域经济发展水平制约；区域经济发展水平决定区域用电量，而每年相关部门 （一般为省级发改委） 会依据经济发展水平对年度电力需求进行预测，进而分配电力企业的上网 电量。接着，在区域内总的上网电量有限的情况下，其他中小电厂的数量将显著影响企业本身的 上网电量。最后，区域电力上网政策显著影响电力企业；部分地区推行煤电互保政策，即在采购 区域内一定数量煤炭的前提下取得上网电量，不利于企业以市场化的价格降低采购成本。由于制 约因素较多，获得足够的上网电量、有效控制发电机组的效率以降低成本是区域性电力企业竞争 力的关键要素。 整体看 ，总装机容量与单机容量为 电力企业的重要竞争因素 ， 大型电力企业具有明显竞争优 势 ，在我国尚未实 现电网全国联网的情况下，区域性中小电力企业受区域经济、政策环境影响较 大，提升成本控制能力与上网电量是保持竞争力的重要课题。 4 ． 行业政策 2015 年 9 月 2 日，发改委网站发布《国家发展改革委关于加快配电网建设改造的指导意见》。 指导意见分三个层次介绍了发展目标：中心城 市 ( 区 ) 智能 化建设和应用水平大幅提高，供电质量 达到国际先进 水平；城镇地区供电能力和供电安全水平显著提升，有效提高供电可靠性；乡村地 区电网薄弱等问题得到有效 解决，切实保障农业和民生用电。构建城乡统筹、安全可靠、经济高 效、技术先进、环境友好、与小康社会相适应的现代配电网。 2015 年 11 月 30 日， 新电改 6 个配套文件落地，分别为 ：《关于推进输配电价改革的实施意 见》、《关于推进电力市场建设的实施意见》、《关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见》、《关 于有序放开发用电计划的实施意见》、《关于推进售电侧改革的实施意见》、《关于加强和规范燃煤 自备电厂监督管理的指导意见》。 2015 年 12 月 30 日，国家发改委网站正式公布《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用 电价格的通知 》 ( 发 改价格 20153105 号 ) 。通知 明确，全国燃煤火电上网电价平均每千瓦时下调 约 3 分钱，全国一般工商业销售电价平均每千瓦时下调约 3 分钱，大工业用电价格不作调整。同 时 , 将 居民生活和农业生产以外其他用电征收的可再生能源电价附加征收标准，提高到每千瓦时 1.9 分钱。 总体看，2015年我国密集出台的电力行业政策推动了我国电力行业市场建设、市场化改革的 进程。 5．行业关注 宏观经济下行时发电量的减少对发电企业收入造成不利影响 电力生产行业具有相当强的周期性。周期性运行的电力行业与宏观经济的关联度非常高，电 力行业与宏观经济的发展息息相关。宏观经济波动导致经济基本面出现波动，继而导致全社会用 电普遍出现波动，因此，宏观经济波动主要通过电力需求把风险传递给电力行业。如经济总体需 求不足或经济循环周期适逢低谷时期，国民经济对电力总体需求会下降，电力企业收入和利润将 会下降。 34.28 37.64 39.45 39.74 38.74 37.50 30.00 32.00 34.00 36.00 38.00 40.00 42.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 环保 投入增加 影响火电企业经营成本 随着我国经济的高速发展和居民生活水平的普遍提高，大气污染问题逐步凸显，灰霾等重污 染天气频发，大气环境治理要求越发迫切。目前 我国火电占比约 七成， 随着 污染物排放标准 趋严， 火电行业在环保方面的 投入和 研发将逐渐增加，进而增加 火电行业运营成本。 上网电价下调对火电企业利润空间产生不利影响 2013 年 10 月 15 日，国家发展改革委颁发《关于调整发电企业上网电价有关事项的通知》（以 下简称“通知”）， 决定在保持销售电价水平不变的情况下适当调整电价水平 。根据通知， 自 2013 年 9 月 25 日起， 国家将 降低有关省（区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，同时适当降低跨 省、跨区域送电价格标准。上网电价下调将会对火力发电企业的利润空间产生一定的影响。 电煤价格的波动是影响火电企业稳定经营的主要因素 燃煤作为火电行业的主要原料，其采购及运输成本是火电企业生产经营支出的主要组成部分， 因此煤炭市场的景气程度对行业的盈利能力影响显著。近年来，煤炭价格变动剧烈。 2012 年，由 于宏观经济增速的放缓，上半年对煤炭的需求减少，煤炭价格出现了较大幅度的下跌，发电企业 的盈利能力有所好转。进入 2013 年，国家正式取消重点合同，取消电煤双轨制，电煤价格由企业 双方自主协商确定，使得电煤价格符合市场要求，改善了煤价波动对生产企业盈利水平的影响。 2014 年以来 ， 煤炭 价格呈震荡下跌趋势 ， 进一步缓解 了电力行业的成本压力。 总体看，目前 宏观经济不景气 对 电力行业 发展 带来了一定负面影响，而且上网电价 下调、 环 保投入增加 和 电煤价格波动等因素 对 电力行业盈利能力影响较大。 （二 ） 煤炭行业 1． 煤炭供需 2 01 5 年 ，宏观经济增长趋缓、煤炭下游需求不振、雾霾治理都在继续压缩煤炭需求的增长空 间，全年原煤产量 进一步下降至 37.50 亿吨。虽然原煤产量 开始下降，但 煤炭市场供大于求矛盾 依然突出。煤炭 企业 库存增加、效益 下降 、 经营压力 明显 。 图 3 2010~2015 年我国原煤产量情况单位 （ 单位：亿吨 ） 资料来源： wind 资讯，联合评级整理。 我国煤炭市场需求在较大程度上受宏观经济状况和相关下游行业发展的影响，属于典型的需 求拉动型市场。从消费结构来看， 我国煤炭的需求主要来自于电力、建材、钢铁等行业。 2015 年 ， 煤炭主要下游行业持续低迷， 对煤炭需求形成了一定的压力，如 下图所示。 C:\Users\john\AppData\Roaming\Tencent\Users\2532839260\QQ\WinTemp\RichOle\I%`_IB(3FF_XQ5X0RZI1NLC.png C:\Users\john\AppData\Roaming\Tencent\Users\2532839260\QQ\WinTemp\RichOle\(AM53O5P[_9EDL@]3TZP@(5.png 图 4 2010 年以来煤炭下游行业煤炭消费当月同比增长情况（单位：%） 资料来源： wind 资讯，联合评级整理。 注： 2014 年、 2015 年水泥、生铁 1 、 2 月产量增速数据未取得，为便于比较，此处省略其 1 、 2 月数值。 总体看 ， 2015 年煤炭市场低迷 ，供大于求矛盾依然突出 ， 下游电力 、房地产、钢铁等行业需 求 疲软 ， 煤炭产品 需求 增长乏力 。 2 ．煤炭价格 从 动力煤 方面 来看， 2015 年， 受宏观经济发 展和固定资产投资增速降低影响，全国用电量增 速下滑，动力煤价格持续 下降 。 截至 2016 年 5 月底，环渤海动力煤价格指数为 389 元 / 吨 。 从焦 煤方面来看 ， 由于 下游 钢铁行业需求 不振， 20 15 年 后半年主焦煤价格出现大幅下滑， 2016 年一 季度后出现小幅回升 ， 截至 2016 年 5 月 24 日，我国主焦煤（吕梁产） 价格 为 56 0 元 / 吨。 图 5 20 1 0 年以来我国代表性主焦煤与动力煤价格 走势 （ 单位：元 / 吨 ） 资料来源： wind 资讯 总体看 ， 2015 年由于 下游行业需求 不振， 焦煤、动力煤等煤炭价格 整体处于下行通道，煤炭 企业盈利能力下滑。 3 ．行业政策 2015 年以来，国家能源局、煤矿安监局和发改委先后发布《关于严格治理煤矿超能力生产的 通知》、《做好 2015 年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》和《关于落实违法违规煤矿煤炭相关 治理措施的通知》。 2016 年 1 月，李克强总理视察山西煤矿是强调，在煤炭行业处于产能严重过剩、价格大幅下 跌的困难时期，应尽快制定规范煤炭市场、降低企业成本的举措，共同努力让煤炭行业闯过严冬、 打开新局面。 2016 年 2 月，国务院发布了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（以下简称 “ 《意见》 ” ），明确了“从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右”的目标。同时，对于降低产能引发的职工安置这一核心问题，《意见》提出，“设立工 业企业结构调整专项奖补资金，按规定统筹对地方化解煤炭过剩产能中的人员分流安置给予奖 补”，在 2016 年 3 月 5 日李克强总理的政府工作报告中，明确中央财政将拿出 1,0 亿元作为奖 补资金用于职工安置。 总体看，我国煤炭行业已经进入了政府主导的自上而下的淘汰、优化煤炭产能阶段，有利于 未来煤炭市场供需的平衡以及价格稳定，但政策的具体执行情况有待观察。 4 ．行业关注 煤炭和煤化工产品价格仍将与油价保持一定联动关系 世界主要能源以石油 为主的结构造成了石油价格的主导地位，国际煤炭价格历史上一直与石 油价格保持高度联动。煤炭对石油的替代主要表现为燃料替代和原料替代两条途径。国内煤化工、 煤制油行业的快速发展，使煤炭对石油原料的可替代性进一步增强，但未来油价仍将与煤炭价格 保持一定的联动。 受全球经济景气度下滑影响， 2014 年以来国际原油价格断崖式下跌，受主要产油国生产政策、 国际经济疲软等因素影响，未来油价难以大幅升高，燃油对煤炭的替代效应更加明显，且过低的 油价不利于煤制油等煤炭深加工产业的发展。 产业结构失衡 我国 煤炭产业存在产业生产力总体水平低和发展不平衡问题，部分地区较为突出。具体而言， 一是中国煤矿数量多、规模小、小型煤矿技术水平低，生产效率远低于先进产煤国家水平。二是 煤炭行业发展区域性差异扩大，东部煤炭资源日渐枯竭，产量萎缩；中部受资源与环境约束的矛 盾加剧，煤炭净调入省份增加；资源开发加速向生态环境脆弱的西部转移。三是煤炭价格水平不 平衡，运输成本成为影响煤炭价格的重要因素，不同产煤区域煤炭价格与该区域距离煤炭主要消 费地距离呈显著负相关系。从供需角度看， 总量上，中国煤炭行业产能过剩严重， 但由于中国 煤炭资源生产地 与消费地逆向分布，运输瓶颈制约了煤炭供需双方的有效衔接。 煤炭运输通道 建设 制约 行业发展 我国煤炭运输主要采用铁路运输为主、公路运输为辅，陆路与水运相结合的方式，铁路运输 量占我国煤炭总运量的比重一直在 50% 以上，铁路运力直接影响了煤炭的有效供给量。由于我国 煤运通道建设滞后于煤炭工业的发展，因此煤炭运输瓶颈问题一直存在，影响了煤炭行业的健康 发展。 进口冲击 煤炭进口增长的关键在于国内外的价格差异，考虑到我国目前煤炭净进口量已占世界可贸易 煤炭量的较大比例，西方主要经济体的复苏也将增加对煤炭的需求，未来加大进口将拉 高国际市 场价格，并与铁矿石争夺海运力，中期看煤炭进口规模继续扩大空间较为有限，我国煤炭资源 整合产能的延后扩大效应也将在一定程度上平抑进出口差额。 供给侧改革的执行情况 煤炭行业供给侧改革执行难度较大。首先，大量职工的安置问题（约 130 万）需要有效解决。 另外，我国煤矿数量多、集中度不高，产量监管难度较大；截至 2015 年底，全国煤矿共计 1.08 万处，其中年产 30 万吨以下的小型煤矿 7,0 多处，产量仅占 10% 左右。 煤企的自我转型 目前，在行业景气度低迷的情况下，部分煤企已经采取了引入非煤产业、淘汰落后产能、 人 员分流等自救措施，并有效减弱了煤价下跌的冲击，未来煤企相关措施的开展情况及成效将影响 煤企的发展。 安全生产 安全生产历来为煤炭行业生产经营活动的重中之重，在行业利润普遍水平下降的情况下，煤 矿安全投入减少，人才流失严重、现场管理松懈，为安全生产埋下隐患。在行业下行期，煤炭企 业对安全生产的人力、物力投入将显著影响公司安全生产状况及经营稳定性。 四 、 管理 分析 跟踪期内，公司监事会主席因退休离任，王冬顺接替其监事会主席职务，常宁被选举为公司 监事，其他董事、监事和高级管理人员未发生变化。目前公司高管及核心技术人员稳定，主要管 理制度连续，管理运作正常。 五 、经营分析 1 ．经营概况 在煤炭行业持续低迷的情况下， 2015 年以来，公司大力拓展电力业务，电力业务板块初步成 型。 公司 2015 年营业收入 107.84 亿元，毛利率 44.37% ； 主营业务收入占营业收入比重为 99. 47 % ， 主营业务突出。 2015 年，公司实现主营业务收入 107.27 亿元，同比增长 36.12% ，主要系公司收 购华兴电力所致。 分 业务板块来看， 201 5 年 ，公司以煤炭和电力为主 1。 受煤炭市场持续低迷、煤炭价格持续 下滑影响，公司逐步剥离洗精煤业务，削减煤炭业务经营规模，并通过收购华兴电力取得电力业 务。 201 5 年公司 实现煤炭采选业务收入 52.51 亿元 ，占比 48.96% ，实现煤炭贸易业务 4.51 亿元， 占比 4.21% ；电力板块实现收入 50.04 亿元，占比 46.65% ，如下表所示。 12015 年华兴电力仅 5~12 月经营数据纳入合并范围， 2016 年收入占比将迅速扩大。 表 1 近两年公司主营业务收入、占比、毛利率情况（单位：亿元，%） 项目 2014 年 2015 年 营业 收入 占比 毛利 率 营业 收入 占比 毛利率 煤炭 煤炭采选 55 .52 70.45 54.97 52.51 48.96 55.84 煤炭贸易 22 .45 28.49 6.87 4.51 4.21 2.85 合计 77.97 98.94 41.1 57.03 53.16 51.64 电力 - - -- - - 50.04 46.65 37.03 其他 0.84 1.06 3.93 0.20 0.19 - 16.84 合计 78.80 10.0 40.72 107.27 10.0 44.42 资料来源：公司 年报 从盈利情况看， 2015 年，公司 进一步 通过提高全员效率、提高原煤质量和严控成本费用开支 等措施，使得生产成本下降，毛利率有所升高， 2015 年公司主营业务毛利率 为 44.42% ，较上年 上升 3.7 0 个百分点 。 2015 年以来，公司大力拓展电力业务，于 2015 年 5 月成功收购华兴电力，将电力业务纳入 合并 范围 ， 并于 2016 年初实现全资控股，带动收入规模大幅增长。 截至 2015 年底， 公司形成 了 以电力和 煤炭 为主营业务的业务 布局 。 2015 年， 煤炭 业务 综合 毛利率与电力业务毛利率分别为 51.64 % 和 3 7.03 % ， 处于较好水平。 其中 ， 煤炭业务毛利率相对较高，系煤炭生产的综合成本部 分计入管理费用所致。 考虑 到 华兴 电力 并表 时间不长， 且部分在建电力项目尚未投产，电力 收入 及利润年化规模未体现 。 2016 年 1~3 月，公司实现营业收入 17.50 亿元，同比增长 6.74% ；毛利率 37.7% ，较上年下 降较多，系煤炭板块毛利率下降所致。 总体看， 2015 年公司大力 拓展 电力业务，主营业务收入大幅增长。考虑到管理费用、财务费 用 等 成本支出的影响， 煤炭板块盈利能力弱于电力板块 ，公司盈利能力增强 。未来， 公司电力业 务 将 成为公司主营业务第一大板块， 煤电一体化布局将 进一步 提升公司的盈利 水平以及 综合抗风 险能力。 2 ．电力业务 公司电力业务经营主体为全资子公司华兴电力。华兴电力下属企业电力生产主要包括燃煤发 电和燃气发电，其中燃煤发电采用燃煤作为一次能源，通过送煤、燃烧、锅炉蒸汽、汽轮机带动 发电机、输配电等环节发电；燃气发电采用天然气作为一次能源，通过燃气 —— 蒸汽联合循环发 电机组发电。 华兴电力的电力业务收入主要来自煤炭 发电和天然气发电收入。 2015 年，华兴电力总收入为 7 1.86 亿元， 同比减少 20.39% ；其中煤炭发电收入 56.35 亿元 ，同比下降 27.71% ，煤炭发电 占 发 电总收入的 77.02% ，是华兴电力电力业务板块主要收入 来源。 受国内宏观经济下滑、电价下调等 因素影响， 2015 年华兴电力煤炭发电收入大幅减少 。 表 2 2014、2015 华兴电力发电收入及毛利率情况（单位：亿元，%） 项目 201 4 年 201 5 年 收入 毛利率 收入 毛利率 煤炭发电 77.95 28.72 56.35 40.48 天然气发电 12.31 14.56 15.51 11.92 资料来源：公司提供 从 毛利率来看， 2015 年， 由于煤炭 价格不断下跌，煤炭发电成本不断下降，煤炭发电业务毛 利率上 升至 40.48% ，火力发电业务带动 了 电力业务整体盈利水平的提升。同期，由于天然气成本 持续增加，华 兴电力天然气发电业务毛利率下降至 11.92% 。 总体看 ， 2015 年 华兴 电力 收入 仍 主要来自 煤炭 发电收入， 发电收入 虽然 减少 ， 但毛利率 上升 。 未来随着 新建燃煤 机组的投产运营， 华兴 电力业务收入与利润有望进一步提升。 （ 1 ）发电机组 截至 2016 年 3 月底，公司发电机组总装机容量 1,094.4 万千瓦。其中，正在运营的发电装 机容量 496 .4 万千瓦，主要分布在河南、江苏两省，包括燃煤机组装机容量 413 万千瓦、燃气机 组装机容量 78 万千瓦、光伏发电装机容量 5.4 万千瓦； 在建的装机容量 332 万千瓦， 包括沙洲 电力两台 10 万千瓦燃煤机组，周口隆达两台 66 万千万燃煤机组，以上四台在建机组预计 2017 年投产；规划建设的装机容量 26 万千瓦，包括张家港华兴的两台 40 万千瓦燃气机组和江苏永 泰的两台 66 万千瓦燃煤机组，已取得路条但尚未核准；另外，云南祥云风电项目 50 万千瓦及太 阳能发电项目 4 万千瓦正在规划中。 表 3 截至 2016 年 3 月底公司正在运营装机规模（单位：万千瓦） 发电企业 装机容量 （万千瓦） 机组类型 投产日期 主要发电设备 裕中能源 30 燃煤机组 206 年 12 月 锅炉、汽轮机、发电机和主变压器等 30 燃煤机组 207 年 4 月 10 燃煤机组 2012 年 3 月 10 燃煤机组 2012 年 7 月 沙洲电力 63 燃煤机组 206 年 4 月 锅炉、汽轮机、发电机和主变压器等 63 燃煤机组 206 年 9 月 周口隆达 13.5 燃煤机组 203 年 9 月 锅炉、汽轮机、发电机和主变压器等 13.5 燃煤机组 204 年 3 月 张家港华兴 39 燃气机组 205 年 7 月 余热锅炉、燃气轮机、蒸汽轮机、发 电机、变压器等 39 燃气机组 206 年 1 月 江苏新能源 2.25 光伏发电 2015 年 11 月 光伏电池板 河南新能源 3.19 光伏发电 2015 年 12 月 光伏电池板 总计 496.4 -- -- -- 资料来源：公司提供 总体看 ，华兴电力 发电 机组主要为燃煤机组， 燃煤机组 平均 单机 容量较大 。 （ 2 ）燃煤发电 煤炭采购 华兴电力煤炭采购方式主要由各电厂与煤炭供应商就煤价进行谈判，上报华兴电力，经华兴 电力比价平台确认价格合理后予以批准采购。因近年煤炭销售形势不佳，电厂处于强势地位，煤 炭采购一般采用后付款方式。 2015 年，煤炭 采购 量继续减少，华兴电力煤炭采购量为 481.53 万吨 ，同比减少 14.40% ；采 购平均价格为 442.69 元 / 吨，同比减少 26.17% ， 主要系煤炭行业低迷和华兴电力调整采购策略所 致 。 2016 年 1~3 月采购煤炭价格进一步下跌至 379.59 元 / 吨。煤炭采购价格的不断下降，有利于 公司业务成本的控制以及公司盈利能力 的 提高 。 表 4 华兴电力近两年煤炭采购指标（单位：万吨，元/吨） 指标 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 煤炭采购总量 562.5 481.53 99.32 煤炭采购平均单价 59.58 442.69 379.59 资料来源：公司提供 华兴电力煤炭主要来源于附近较大煤炭产业基地以及市场采购，供应商 相对稳定 。 2015 年， 华兴电力主要的煤炭供应商分别郑州煤电股份有限公司、神华销售集团华东能源有限公司、内蒙 古满世煤炭集团股份有限公司、伊泰能源投资（上海）有限公司（包括内蒙古伊泰）和上海中煤 华东有限公司 ( 包括江苏分公司 ) 。华兴电力对以上五家供应商采购金额共计 11.69 亿元，占比 54.83% 。 表 5 2015 年华兴电力煤炭采购前五大供应商（单位：亿元，%） 前五大煤炭供应商 金额 占比 郑州煤电股份有限公司 4.34 20.35 神华销售集团华东能源有限公司 2.2 10.42 内蒙古满世煤炭集团股份有限公司 2.10 9.85 伊泰能源投资（上海）有限公司（包括内蒙古伊泰） 1.79 8.38 上海中煤华东有限公司 ( 包括江苏分公司 ) 1.25 5.84 合计 11.69 54.83 资料来源：公司提供 总体看，华兴电力采购煤源相对广泛，煤源稳定；近年来国内煤炭市场低位运行，同时华兴 电力与各大型供煤集团展开合作，采购成本显著下降。 火电生产和销售 2015 年， 受国内宏观经济下滑、电力需 求增速下降和电价下调等因素的影响 ，公司电力生产 规模继续下降。 2015 年， 公司发电设备平均利用小时数为 3,907.0 小时 ， 同比下降 8.31% ； 火力 发电量 191.86 亿千瓦时， 同比下降 8.30% ； 上网电量 为 182.5 亿千瓦时 ，同比下降 8.14% 。 2015 年 以来 ， 受 宏观经济下滑 以及电力 体制改革等 行业 环境影响， 华兴电力火力发电上网电 价 出现波动（如下表所示） 。其中， 2015 河南省平均上网电价 下降至 0.4058 元 / 千瓦时， 2016 年 1~3 月继续下降至 0.3507 元 / 千瓦时；江苏 省平均上网电价 在 2015 年回升至 0.4783 元 / 千瓦时，但 在 2016 年 1~3 月下降至 0.4098 元 / 千瓦时， 如下表所示： 表 6 近两年华兴电力发电指标（单位：亿千瓦时，小时，%，克/千瓦时，元/千瓦时） 指标 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 发电量 河南 118.76 99.01 20.86 江苏 90.46 92.85 16.91 合计 209.2 191.86 37.7 上网电量 河南 112.02 93.42 19.62 江苏 86.71 89.13 16.17 合计 198.73 182.5 5 35.79 发电设备平均利用小时 4,261.21 3,907.0 765.71 综合厂用电率 5.06 4.87 5.3 供电标准煤耗 310.29 303.84 296.13 平均上网电价 江苏 0.48 0.4783 0.4098 河南 0.4343 0.4058 0.3507 资料来源：公司提供 2015 年，公司继续进行 发电机组技术改造的推进以及机组运行方式的优化， 华兴火力发电机 组运行效率指标继续 下降。 2015 年，华兴电力综合厂用电率为 4.87 % ， 供电标准煤耗为 303.84 克 / 千瓦时。 2016 年 1~3 月，华兴电力供电标准煤耗降至 296.13 克 / 千瓦时；综合厂用电率进一步 上升至 5.3 % ，系部分机组改造停运使得发电量下降电厂 而 公用设施耗电量增加所致。总体看， 华兴电力发电效率波动较小。 2016 年 1~3 月，华兴电力实现发电量 37.7 亿千瓦时，上网电量 35.79 亿千瓦时。 总体看 ，受经济环境影响 ， 华兴电力 发电量 与售电量总体 呈 下降 趋势 ； 供电 标准煤耗及厂用 电率 下调， 整体 发展 趋势 较好。 （ 3 ）燃气发电 天然气采购 华兴电力本身不具备天然气储存能力，华兴电力所用天然气均为中国石油天然气股份有限公 司西气东输销售分公司单方供应，双方签有长期天然气销售协议，天然气采购价格由国家发改委 直接定价逐渐市场化，进入 2016 年后采购价格有所下降。另外华兴电力未来还将增加中石化作 为天然气供应商，由此来提高天然气的供气稳定性。 从采购量上看，由于 2015 年天然气价格下调，在国家鼓励发展清洁能源的情况下，公司暂 时性加大了对天然气的采购，如下表所示： 表 7 华兴电力近两年天然气采购情况（单位：亿立方米，元/立方米） 指标 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 天然气采购总量 3.65 4.97 0.50 采购价格 1.96 2.57 2.15 资料来源：公司提供 燃气发电销售 2015 年，华兴电力燃气发电量 与上网电量 均 大幅增长， 分别为 25.75 亿千瓦时和 25.27 亿千 瓦时， 同比分别增长 36.10% 和 36.23% ， 2 01 5 年大幅上升 的原因与天然气采购量上升原因一致 （见 上文） 。 表 8 近两年华兴电力燃气发电指标（单位：亿千瓦时，亿千瓦时，小时，%，元/千瓦时） 指标 2014 年 2015 年 2016 年 1~3 月 发电量 18.92 25.75 2.5 上网电量 18.5 25.27 2.51 发电设备平均利用小时 2,425.92 3,301.4 327.54 综合厂用电率（%） 2.28 2.08 2.60 平均上网电价 0.6060 0.706 0.5750 资料来源：公司提供 2015 年 以来 ，华兴电力天然气发电销售价格稳步上升，从 2014 年 的 0.6060 元 / 千瓦时增长到 2015 年 0.706 元 / 千瓦时， 2016 年 1~3 月下降至 0.5750 元 / 千瓦时，系江苏省物价局根据国家天 然气价格变化调整天然气发电上网电价所致。 总体看， 由于天然气价格下降及国家鼓励发展清洁能源， 2015 年 华兴 电力燃气发电量 与上网 电量 上升 。但由于燃气发电成本高于煤电，未来华兴 电力 业务 重心仍是燃煤 发电 。 3 ． 煤炭业务 （ 1 ）煤炭储备 截至 2016 年 3 月底，公司共有煤炭资源权益保有储量 25.24 亿吨，如下表所示，主要为焦煤 和长焰煤2。其中，在山西省境内，公司合计焦煤权益保有储量 10.14 亿吨；在山西省境外，陕西 亿华矿业拥有优质动力煤权益保有储量 11.45 亿吨、新疆双安煤矿拥有焦煤权益保有储量 0.45 亿 吨、内蒙天厦矿业拥有动力煤权益保有权益储量 3.21 亿吨。 2长焰煤属于动力煤的一种。 表 9 截至 2016 年 3 月底公司煤炭资源情况（单位：万吨，%） 地 区 主体企业 地区/煤矿 设计产能 （万吨/年） 煤种 保有储量 （万吨） 主体企业对 煤矿控股比例 山 西 华熙矿业 （控股100%） 华瀛荡荡岭 60 焦煤 2,543.0 10 华瀛冯家坛 45 焦煤 1,62.0 10 华瀛金泰源 90 焦煤 7,587.0 90 华瀛孙义 60 焦煤 3,238.0 10 华瀛集广 60 焦煤 3,048.0 10 华瀛柏沟 60 焦煤 4,398.0 10 隰县华鑫 150 焦煤 15,401.0 10 山西瑞德 30 贫瘦煤 18,327.0 10 合计 825 -- 56,164.0 -- 银源煤焦 （控股100%） 银源安苑 60 焦煤 2,987.0 10 银源新生 60 焦煤 3,217.0 10 银源新安发 60 焦煤 3,959.0 10 银源华强 60 焦煤 6,61.0 10 银源兴庆 90 肥煤 11,317.50 10 合计 330 28,141.50 -- 康伟集团 （控股65%） 孟子峪煤业 60 焦煤 2,14.0 10 南山煤业 90 焦煤 8,04.0 10 森达源煤业 120 焦煤 6,928.0 康伟集团持股 51% 永泰能源持股 49% 合计 270 -- 17,076.0 -- 山西－合计 1,425 -- 101,381.50 -- 新 疆 新疆永泰兴业 （控股100%） 双安矿业 120 焦煤 4,456.0 10 新疆－合计 120 -- 4,456.0 -- 陕 西 亿华矿业 （控股70%） 60 长焰煤 114,453.0 70 陕西－合计 60 -- 114,453.0 -- 内 蒙 古 华熙矿业 （控股100%） 天厦矿业 40 长焰煤 32,145.0 10% 内蒙古－合计 40 -- 32,145.0 -- 总 计 2 , 545 -- 252,435.50 -- 资料来源：公司提供 总体看， 跟踪期内，公司所拥 资源 优势 保持不变 ， 整体煤炭资源储备量较大，煤炭 资源以焦 煤为主， 可保障公司战略发展需求。 （ 2 ）煤炭生产 2015 年公司的原煤 产量 1,144.98 万吨，与 2014 年基本持平 。截至 2016 年 3 月底，公司有 19 座矿井，其中生产矿井 14 座、联合试运转矿井 1 座、在办手续 4 个。 2016 年，为了响应国家 和山西省去产能政策，同时 为避免过度开发具有稀缺性的优质焦煤资源，保护公司未来的长远利 益，公司主动 减少原煤产量。 表 10 近两年公司主要产品生产情况 期间 煤炭种类 产量 （万吨） 201 4 年 原煤 1,141.63 精煤 85.47 2015 年 原煤 1.14.98 （未完）  |