[公告]春秋航空:公开发行2016年公司债券信用评级报告
春秋航空 股份 有限 公司 公开发行 201 6 年 公司债券 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 概述 编号：【新世纪债评 (201 6 ) 010127 】 评级 对象： 春秋航空股份有限公司公开发行 201 6 年公司债券（本次债券 / 债项） 主体信用 等级： AA + 评级展望： 稳定 债项信用等级： AA + （未安排增级） 评级时间： 2016 年 5 月 26 日 计划发行 ： 不超过 23 亿元 （含 23 亿元） 本期发行 ： 不超过 23 亿元 （含 23 亿元） 发行目的： 偿还计息负债，补充流动资金 存续期限： 不超过 5 年（含 5 年） 偿还方式： 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利 息随本金的兑付一起支付 主要财务数据 及指标 项 目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 第一 季度 金额单位：人民币亿元 母公司数据 ： 货币资金 12.41 19.8 3 20.16 20.69 刚性债务 28.65 4 3.78 5 3.22 57.95 所有者 权益 27.44 35.50 65.04 68.50 经营性现金净流入量 1 4.48 1 1.09 14.46 0.28 合并数据 及指标： 总资产 76.51 112.61 160.29 164.86 总负债 49.08 77.08 94.89 95.79 刚性债务 29.99 56.06 63.09 71.36 所有者权益 27.43 35.53 65.40 69.06 营业收入 6 5.63 73.28 80.94 20.89 净利润 7.32 8.84 13.28 3.67 经营性现金净流入量 15.36 10.76 16.10 0.73 EBITDA 14. 29 1 6.82 2 3.36 － 资产负债率 [%] 64.15 68.45 59.20 58.11 权益资本与刚性债务 比率 [%] 91.45 63.38 103.66 96.79 流动比率 [%] 86.02 69.29 85.65 78.98 现金比率 [%] 66.20 56.91 62.15 55.63 利息 保障倍数 [ 倍 ] 7.36 7.47 9.44 － 净资产收益率 [%] 30.41 28.09 26.31 － 经营性现金净流入量与 负债总额比率 [%] 31.24 17.06 18.73 － 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] 14.32 - 21.05 - 20.73 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 9.33 9.34 11.48 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.44 0. 39 0. 39 － 注： 根据 春秋航空 经审计的 20 1 3 - 20 1 5 年 及未经审计的 201 6 年 第一 季度 财务数据整理 计算。 分析师 薛雨婷 xyt @shxsj.com 林 贇 婧 lyj @shxsj.com Tel ： (021) 6350134 9 Fax : (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 评级观点 评级观点 . 主要 优势 / 机遇 ： . 低成本航空运输业发展空间较大。 我 国低成本航空目前市场渗透率较低， 随着国家支持政策的不断推进及低成 本模式认可度的提升，低成本航空运 输行业具有较广阔的发展空间，发展 前景良好。 . 低成本 经营管理模式较成熟。 春秋航空是我国 首家低成本航空公司，低成本模式运营管理经 验丰富，经营管理效率较高，且拥有自主研发 的分销、结算等运行管理系统，在低成本航空 运输领域综合竞争力强。 . 基地优势 。 春秋航空主营业务发展稳健，已基 本形成 以华东上海为核心 ， 以东北沈阳、华北 石家 庄、华南深圳为战略支撑点的国内航线网 络布局 ，并于 泰国曼谷 、 日本大阪 及 韩国济州 设立过夜航站，具有较强的基地优势。 . 主营业务现金获取能力强。 春秋航空 主营业务 盈利能力不断提升，资金回笼能力较强，且货 币资金储备充裕，整体债务本息偿付保障程度 高。 . 资本实力不断提升。 春秋航空 2015 年 1 月成 功于上海证券交易所上市，资本实力得到较大 幅提升，融资渠道得到有效拓展。 . 主要 风险 / 关注 ： . 行业竞争压力加大。 近年我国国有大型航空公 司下属子公司陆续进入低成本航空领域，低成 本航空运输行业内竞争日益加剧，加之高铁等 客运方式的快速发展使航 空客运业务面临较 大的分流压力，春秋航空经营压力有所加大。 . 境外业务投资风险。 春秋航空近年不断 加大对国际业务的投资拓展，经营管理 难度有所加大，且受境外航线培育期的 不确定影响，公司或面临一定的投资损 失风险。 . 资本支出及飞行员补充压力。 春秋航空未来拟加 快机队扩充速度，将面临较大的资本性支出压力， 同时随着运能的扩张，公司也将面临一定的飞行 员补充压力 。 . 汇率波动风险。 春秋航空利润实现对汇兑损益存 在一定依赖，汇率波动将对公司经营业绩产生一 定影响。 . 未来展望 通过对 春秋航空 及其发行的 本次债券 主要信用风险 要素的分析， 本 评级机构 给予公司 AA + 主体信用等 级， 评级展望为 稳定 ；认为 本次债券 还本付息安全 性 很强 ，并 给予 本次债券 AA + 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评 级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公 正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级 标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何 组织或个人的不 当影响改变评级意见。 本次评级所依据的评级方法是新世纪评级 《 新世 纪评级方法总论 》 及《工商企业信用评级方法概论》 。上述评级方法可于 新世纪评级官方网站查阅。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的 资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 本次评级的信用等级 在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内， 新世纪评级将 根据 《 跟踪评级 安排》 ， 定期或不定期对评级对象实施跟踪 评级并形成结论，决定维持、变更、暂 停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其 版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售 或以任何方式 外传 。 春秋航空股份有限 公司 公开发行 201 6 年公司债券 信用评级报告 一、 公司 概况 该公司前身为春秋航空有限公司，系由 上海春秋国际旅行社（集团） 有限公司（以下简称“春秋国旅”）和上海春秋包机旅行社有限公司（以 下简称“春秋包机”）于 2004 年 11 月共同出资设立，初始注册资本 0.80 亿 元，春秋国旅和春秋包机的持股比例分别为 60% 和 40% 。 2009 年 5 月，春 秋国旅对公司增资 1.20 亿元，增资后对公司持股比例升至 84% 。 2010 年 10 月，春秋包机将其持有的公司 6% 和 3% 股权分别转让予上海 春翔投资有限公司（以下简称“春翔投资”）及上海春翼投资有限公司 （以下简称“春翼投资”），股权转让后，春秋国旅、春秋包机、春翔投 资及春翼投资对公司的持股比例分别为 84% 、 7% 、 6% 和 3% 。 2010 年 11 月，公司整体改制为股份有限公司，并更名为现名，注册资本变更 为 3.00 亿 元。 2015 年 1 月，公司于上海证券交易所首次公开发行 A 股 1.00 亿 股，发行后公司总股本增至 4.00 亿 股。 2015 年 10 月，公司以资 本公积金中股本溢价部分 向全体股东每 10 股转增 10 股 ，转增后公司总 股本增加至 8.00 亿股。 截至 201 6 年 3 月末，春秋国旅持有公司 63% 股 份，为公司控股股东，公司实际控制人 为 自然人王正华。 该公司主要从事航空运输业务，是国内首家低成本航空公司，经营 模式较为成熟，管理运营经验丰富，近年来客座率和飞机日平均利用小 时均保持在行业内较高水平，在我国低成本航空运输领域具有较强的竞 争优势。公司主营业务由本部直接负责运营，下属子公司主要从事部分 电子商务及服务等附属或配套业务，业务规模均较小。 截至 201 5 年末 ， 公司下属控股子公司 11 家、参股公司 2 家， 子公司概况详见附录三 。 二、 债项概况 （一） 本次债券 概况 该公司拟向中国证监会申请公开发行不超过人民币 23 亿元的公司 债券，期限不超过 5 年 。 公司拟将所募集资金中的 9 . 0 0 亿元用于偿还 计息负债 ； 14.00 亿元用于补充公司流动资金，改善公司资金状况。 图表 1. 拟发行的 本次债券 概况 债券 名称： 春秋航空股份 有限公司 公开发行 2016 年公司债券 总发行规模 ： 不超过 23 亿元人民币 （含 23 亿元） 本期发行规模： 不超过 23 亿元人民币 （含 2 3 亿元） 本次债券 期限： 不超过 5 年 （含 5 年） 债券 利率： 固定利率 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期 利息随本金的兑付一起支付。 增级安排： 无 资料来源： 春秋航空 （二） 本次债券 募集资金用途 . 偿还 计息负债 该 公司拟使用 9.00 亿元用于偿还一年内到期的计息负债， 优化债务 结构， 具体详见图表 2 。 图表 2. 公司 拟以募集资金偿还的 计息负债具体情况 借款人 起息日 到期日 币种 原币金额 人民币金额 国家开发银行 2014 - 7 - 30 2016 - 9 - 29 美元 38,397,181 248,704,715 中国银行 2015 - 6 - 30 2016 - 6 - 29 日元 1,781,146,158 99,387,956 中国银行 2015 - 7 - 31 2016 - 7 - 29 日元 1,188,680,742 66,328,385 中国银行 2015 - 7 - 31 2016 - 7 - 29 日元 1,188,680,742 66,328,385 天津银行 2015 - 8 - 5 2016 - 8 - 3 美元 5,032,544 32,596,598 中国银行 2015 - 8 - 31 2016 - 8 - 30 日元 1,732,192,844 96, 656,361 浦发银行 2015 - 10 - 30 2016 - 10 - 28 美元 24,329,249 157,584,453 建设银行 2015 - 11 - 27 2016 - 11 - 26 日元 1,773,949,779 98,986,398 中国银行 2015 - 12 - 30 2016 - 12 - 29 日元 599,045,680 33,426,749 小 计 900,000,000 资料来源： 春秋航空 注： 上表中原币与人民币汇率为： 1 美元 = 6.4772 人民币， 1 日元 = 0.0558 人民币。偿还 计息负债金额将按照 偿还当日外汇汇率确定 因本次债券的核准和发行时间尚有一定不确定性，待本次债券发行 完毕，募集资金到账后， 该公司 将根据募集资金的实际到位时间和公司 债务结构调整需要，本着有利于优化公司债务结构、尽可能节省公司利 息费用的原则灵活安排偿还有息债务的具体事宜，同时偿还的有息债务 不局限于以上列明的债务。 . 补充流动 资金 该公司拟用 14.00 亿元补充 公司 业务运营对主营业务的资金需求， 重点满足航油采购、飞机维修、机场起降、飞机及发动机经营租赁等方 面的资金需求，保证公司业务运营的顺利进行。 三、 宏观经济和政策环境 我国经济增长的外部 环境较为复杂，经济下行压力仍较大。从中长 期看，我国经济将伴随着经济结构调整和产业升级等，保持稳定的增长。 2016 年第一季度，中国宏观经济仍面临复杂的国际环境。美国经 济总体上延续了复苏的态势，但经济增速略微放缓，且不确定性有所增 加，导致其加息进程趋于谨慎。美国货币政策 的转向 对全球资本流动、 汇率波动和证券市场的震动有所减弱。在量化宽松政策的刺激下，欧洲 经济温和复苏，并且主权信用风险有所缓解，有利于欧盟政治、经济的 整体稳定。日本的宽松货币政策对经济的刺激效应有所下降，而其经济 的结构性问题短期内尚难解决。 201 6 年第一季度，国际石油价格保持低迷，石油输出国的经济处 于疲软状态 、 国家风险上升，全球以石油为基础的行业风险上升。新兴 经济体中，印度维持了中高速的增长态势，俄罗斯在因乌克兰问题遭受 以美国为代表的西方国家制裁、石油价格下跌等双重因素影响下，经济 尚未出现实质性转折；巴西的经济增长和国别风险仍然较高。 在复杂的国际经济背景下，美国回归常规货币政策的步伐短期内偏 向保守；欧洲为了促进经济增长、缓解主权债务风险和银行业的结构性 危机，继续维持量化宽松的货币政策；日本将继续 推行 量化宽松和低利 率货币政策。新兴经济体将总体维持相 对宽松的货币政策和积极的财政 政策以刺激经济的增长。 2016 年第一季度，中国对外开放水平继续提高，人民币国际使用 不断扩大、国际地位继续增强，资本项目可兑换进程持续推进。 “ 一带 一路 ” 战略及与欧美的信息技术协议谈判增强了贸易、资本和技术往来。 中国的这些区域和全球性的战略推进，将进一步推动中国经济和金融深 度融入世界经济体系，为中国和世界经济的增长发展提供了良好的政 策、制度基础和组织保证。在中国提高对外开放水平的同时，国内长江 经济带、京津冀协同发展等区域和省市经济建设、自贸区建设等都与对 外开放进行了衔接。 2016 年第一季度，中国继续实施积极的财政政策和稳健中适度宽 松的货币政策。在财政政策上，财政部继续推动各省市和计划单列的地 方政府债券发行，对规范地方政府融资行为、防范和化解区域和地方政 府债务风险发挥了积极的作用，中国地方政府债务的风险总体上仍然可 控；在积极的财政思路下，本年中国财政赤字率升至 3% 。在货币政策 上，在进一步降息、降准空间有限的背景下， 中国 央行适当增加了基础 货币投放的力度，在物价水平总体可控的条件下保证了市场的流动性、 降低了实体经济的融资成本，有利于实体经济去库存、去产能的顺利推 进。 2016 年，中国将继续 实施积极的财政政策和稳健中宽松的货币政 策。 在复杂的国际环境、对外开放水平不断提高、积极的财政政策和稳 健中适度宽松的货币政策下， 2016 年第一季度中国国内生产总值同比 增速为 6.7% ，仍然存在一定的下行压力，但是包括制造业 PMI 、固定 资产投资总额和 PPI 等重要数据均有一定的回暖，说明政府的稳增长、 调结构的经济政策效力开始显现。从行业来看，以钢铁、水泥、有色金 属、煤炭等为代表的产能过剩行业和以石油为基础的化工行业的风险仍 然较高，信用风险和违约事件有所扩散，但总体依然可控。 中国经济 2016 年仍将保持较大的下行压 力，在刚性兑付不断打破、 允许一些企业破产、去产能、去库存、去杠杆等的经济结构调整政策下， 中国债券市场的信用风险和违约事件将呈现增加态势；在中国直接融资 比例不断提高、证券市场不断发展的条件下，证券市场的波动对金融系 统和实体经济的冲击会有所提高，但不至于引发系统性风险。 从中长期看，随着中国对外开放的不断提高，在中国供给侧改革、 经济结构调整、产业升级、区域经济结构的优化、城镇化的发展、内需 的扩大的条件下，中国经济仍将保持稳定的增长；在国际经济、金融形 势尚未完全稳定的外部环境下，在中国国内经济增长驱动力转变及产业 结构调整和升级的过程中，中国的经济增长和发展依然会伴随着区域结 构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险，以及 证券市场波动对金融、经济的冲击性风险。 该公司主要从事航空运输业务，行业周期性明显，业务发展对经济 环境具有较高的依赖性，易受宏观经济形势变化影响。 四、 公司所处行业及区域经济环境 近年我国民航运输业保持平稳发展，且未来行业发展空间仍较大； 但与此同时，航空运输企业面临高铁分流、商务需求减弱、航油及汇兑 成本波动等经营压力。 民航业 是典型 的 周期性 行业，其发展 状况 与经济 发展水平 密切相 关。 2008 年 ，国际金融危机爆发对航空运输市场需求造成一定的不利 影响，我国民航业的 业绩有所下滑 。随着市场需求增长的恢复，我国民 航业的效益已得到明显的改善。此外， 我国居民人均可支配收入持续增 长，国家 为 推动经济增长方式转型和扩大内需对于居民消费的引导和政 策支持 加强 ，居民 文化旅游需求增加，文化旅游行业获得了良好的发展 环境，这也将对航空运输市场起到一定带动作用。 1980 年 ， 民航 走企业化道路的改革思路确立。此后，我国遵循政 企分开的思路，对民航管理体制进行了一系列改革，目前我国民航运输 及服务保障、机场和航务管理已相对独立。 1985 年， 中国民用航空局 （ 以下 简称“民航局”）以原有 6 个管理局为基础，组建了 中国国航 、 东方航空、南方航空、西南航空、北方航空和西北航空等六大航空公司， 自身不再直接经营航空业务，主要行使政府职能，进行行政管理。 2002 年 3 月， 国务院批准 实施 《民航体制改革方案》， 民航局直属 的 9 家航空公司联合重组为中国国际航空集团公司、中国东方航空集团 公司、中国南方航空集团公司等 3 大航空集团公司 。此后，民航 局又分 别在市场准入和航权方面进一步放开。 2005 年 7 月， 民航局发布 了 《国 内投资民用航空业规定 （ 试行 ） 》，鼓励、支持国内投资主体投 资民用航 空业 。我国随后出现了春秋航空、吉祥航空、奥凯航空、鹰联航空等多 家民营航空公司。此外，国外航空公司也逐渐加入我国航空市场的竞争。 美国联合包裹运输公司（ UPS ）、美国联邦快递公司（ FedEx ）在我国设 立独资公司，翡翠国际货运航空有限公司、长城航空有限公司、扬子江 快运航空有限公司等中外合资货运航空公司也相继正式开航。 2007 年 5 月，中美两国达成扩大航空运输市场准入协议，标志着我国民航业 对外 开放程度 进一步提高。目前，我国民航业竞争激烈，但三大国有航空公 司 1的国内行业地位仍较明显，市场份额合计超过 50% 。 1 中国国航 、东方航空及南方航空。 随 着经济的发展和民航管理体制改革效果的显现， 我国民航业 开始 快速增长 ，我国于 2006 年 成为全球第二大民航运输国 家，之后国内民 航业运能继续扩张。 1990 - 201 5 年末，我国定期航班通航机场数从 94 个增至 2 10 个 。 虽然我国定期航班国内通航城市数不断增长，但仍远低 于我国地级以上城市数量，未来 仍 有一定发展空间。 2015 年，我国航 空运输业完成运输总周转量 850.4 亿吨公里，同比增长 13.7% ，其中国 内航线 558.4 亿吨公里，同比增长 9.9% ，国际航线 292.0 亿吨公里，同 比增长 21.6% ；完成旅客运输量 4.36 亿人次，同 比增长 11.1% ，其中国 内航线 3.94 亿人次，同比增长 9.2% ，国际航线 0.42 亿人次，同比增长 33.3% ；完成货邮运输量 625.3 万吨，同比增长 5.2% ，其中国内航线 440.4 万吨，同比增长 3.5% ，国际航线 184.8 万吨，同比增长 9.7% 。 2012 年 7 月，国务院发布了《关于促进民航业发展的若干意见》（以 下简称“若干意见”）； 2013 年 1 月，国务院办公厅发布了《促进民航 业发展重点工作分工方案》（以下简称“分工方案”），将若干意见涉及 的发展目标进一步细化。根据若干意见，到 2020 年，我国民航业年运 输总周转 量达到 1700 亿吨公里，年均增长 12.2% ，全国人均乘机次数 达到 0.5 次；航空运输百万小时重大事故率不超过 0.15 ，航班正常率提 高到 80% 以上；飞行总量达 200 万小时，年均增长 19% ；航空服务覆盖 全国 89% 的人口。若上述规划能实现，我国民航业的发展基础将进一步 增强。 图表 3. 近年来我国民航业发展概况 指标 2012年 2013年 2014年 2015年 期末定期航班航线数（条） 2457 2876 3142 - 期末定期航班国内通航城市数（个） 178 188 198 - 期末行业运输飞机在册数（架） 1941 2145 2370 - 运输总周转量（亿吨公里） 610.32 671.72 748.12 850.4 旅客运输量（万人次） 31936 35397 39195 43565 货邮运输量（万吨） 545.00 561.30 594.10 625.3 飞机平均日利用率（小时/日） 9.15 9.53 9.51 9.5 正班客座率（%） 79.60 81.10 81.40 82.2 正班载运率（%） 70.60 72.20 71.90 72.5 资料来源 ： 中国民用航空局 虽然近年 国内民航 业 实现增 长 ，且未来仍有较大发展空间，但 航空 公司 依然面临高铁分流、商务需求减弱、航油 及汇兑 成本 控制 等经营压 力 。 我国航空业受到高铁网络带来的竞争压力 2。 高铁的快速发展使得 800 公里以内的短途运输市场竞争趋于激烈，从而对航空客流造成一定 分流。 根据《中国铁路中长期发展规划》，到 2020 年， 我国将 建立省会 2 航空运输安全保障要求高，且易受天气、航空管制等因素的影响。与之相比，高铁的准时性 优势明显，在一定里程范围内给民航造成较大的竞争压力。 城市及大中城市间的快速客运通道，规划 “ 四纵四横 ” 3铁路快速客运 通道以及三个城际快速客运系统 ； 建设客运专线 1.2 万公里以上，客车 速度目标值达到每小时 200 公里及以上。 此外，受经济环境影响，加之 限制公款消费政策的压力， 2013 年 公务商务的航空需求明显减弱 ， 2014 年公费旅客依然增长缓慢。这 使航空 公司 的客流结构发生变化，高端旅 客有所减少，加大了航空 公司 的盈利压力。 3 “ 四纵 ” 客运专线包括： 1 、北京 — 上海（京沪高铁），贯通京津至长江三角洲东部沿海经济发 达地区； 2 、北京 — 武汉 — 广州 — 深圳，连接华北和华南地区； 3 、北京 — 沈阳 — 哈尔滨（大连）， 连接东北和关内地区 ； 4 、杭州 — 宁波 — 福州 — 深圳，连接长江、珠江三角洲和东南沿海地区。 “ 四横 ” 客运专线 包括 ： 1 、徐州 — 郑州 — 兰州，连接西北和华东地区； 2 、杭州 — 南昌 — 长沙， 连接华中和华东地区； 3 、青岛 — 石家庄 — 太原，连接华北和华东地区； 4 、南京 — 武汉 — 重庆 — 成都，连接西南和华东地区。 航油成本是航空公司的主要成本之一，航油价格的频繁波动对 航空 公司 运营 成本的控制 影响较大 。 201 4 年以来， 航油价格的下跌为航空 公司带来利好。 燃油成本是航空公司的主要成本之一，其占航空公司总成本的比例 不断提高，目前已超过 40% 。成品油价格形成机制改革以来，我国成品 油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。国际油价受美国货币政策、原 油主产区政治经济形势等多方面因素的影响，波动性较大 。油价 的频繁 波动对航空公司运营成本的控制影响较大。 2009 年 11 月 11 日，国家发改委、民航局联合发布《关于建立民航 国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通 知》，燃油附加与国内航空煤油综合采购成本实行联动， 航空公司可在 规定范围内，自主确定是否收取燃油附加及具体收取标准、执行时间， 向社会公布后执行，同时报国家发 改 委、民航局备案 。 燃油附加与航 油 价格联动机制的建立可在油价上涨时缓解航空公司的成本压力，但在油 价下跌时也会产生减盈效应。 2011 年航油价格 大幅上涨， 2012 - 2013 年 持续 高位震荡 。 油价的上 涨提高了航空公司的盈亏平衡点，使提高平均客座率与转嫁成本压力之 间的矛盾加深，同时，激烈的市场竞争在较大程度上抑制了航空公司通 过上调票价来转移燃油成本压力的能力。在 燃油附加与航 油价格联动机 制下， 2012 年 4 月国内航线燃油附加费征收标准上调， 800 公里（含） 以下国内航线 上调 至 8 0 元 / 人， 800 公里以上国内航线 上调 至 150 元 / 人 。 燃油附加费的上调 在一定程度上 缓解 了 高油价给航空公司带来的成本 压力 。 2014 年随着国际原油价格的下跌，国内航油价格亦呈下降趋势， 尤其 9 月以来跌幅较大 ， 全年平均跌幅近 22% 。 20 15 年 1 月，国内航 空公司国内航班航空煤油综合采购成本下调 917 元 / 吨至 4795 元 / 吨 ， 同 时，国内航线燃油附加最高收取标准相应进行调整， 800 公里（含）以 下国内航线下调至 10 元 / 人， 800 公里以上国内航线下调至 30 元 / 人 。 2015 年 2 月 1 日，国内航空煤油综合采购成本进一步下降，低于基准 油价 4140 元 / 吨， 2 月 5 日起国内航空公司停止征收燃油附加费。但未 来如果油价上涨，超出基准油价，航空公司将适时重新收取燃油附加费。 尽管近期燃油附加费的下调 或减免抵减了油价下跌为航空公司带来的 部分 收益， 但 油价的下跌总体能够有助于航空公 司减少成本支出，尤其 节省了大机型、长距离的航线运营成本。总体看，低油价可为航空公司 带来利好。 图表 4. 航空煤油出厂价格（ 单位：元 / 吨） 数据 来源： Wind 资讯 我国航空公司的 经营业绩对汇兑收益 依赖度较高，汇率的双向波动 会加大航空公司的汇率风险控制压力，并对其经营业绩产生 较 大影响。 我国 航空公司 运营 的飞机 大部分为美国波音公司和欧洲空客公司 的产品 。 近三年美元兑人民币汇率总体呈下降趋势 ，有助于国内航空公 司降低航空器的 采购成本和租赁费用 。 一 方面， 国内航空公司 的 飞机、 发动机 大多 从国外购买或融资性租赁，人民币升值 可为 航空 公司 带来较 大的 汇兑收益。 另一方面， 对于 拥有 国际航线或者采取经营性租赁的航 空公司 而言 ，人民币升值 为 航空公司 节约了 经营租赁租金、国外机场费 用、机场服务费、维修费用 、国际市场航油采购 等经营成本。 但随着经 济的逐步复苏，美国逐步缩减量化宽松货币政策，未来有可能完全退出 量化宽松货币政策，美元走强预期增强。 2014 年上半年，美元兑人民 币汇率总体呈上涨趋势， 下半年震荡下行 。 2015 年 8 月 11 日，中国人 民银行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价规则，受此影响， 11 日 至 13 日 3 个交易日内，人民币兑美元汇率中间价累计下跌 4.66% 。人 民币的较大幅贬值将使航空企业面临较大的汇兑损失，但此次贬值是人 民币汇率市场化改革推行中的短期矫正，非趋势性贬值，国务院总理李 克强于 8 月 28 日在国务院 专题会议上重点提出，人民币汇率没有持续 贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定。 从中长期看，支持 人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力，双向波动趋势将 成为新常 态 。国内航空公司经营业绩对汇兑收益的依赖度较高，汇率的双向波动 会加大航空公司的汇率风险控制压力， 并对 航空公司经营业绩 产生较大 影响 。 图表 5. 美元兑人民币汇率 数据 来源： Wind 资讯 我国低成本航空目前市场 渗透率较低，随着国家对 低成本航空 支持 政策的不断推进及低成本模式的日渐成熟，低成本航空具有较广阔的发 展空间。 低成本航空主要通过提高经营效率等方式压缩经营成本，使票价具 有一定的价格优势，其商业模式具有“两单两高”特征，即单一机型、 单一客舱布局、高飞机利用率和高客座率，从而增强了相应航空公司的 盈利能力。低成本航空在商业模式、客户定位、航线网络等方面有别于 传统网络型航空公司，能与之形成优势互补。低成本航空的发展对加快 行业转方式、调结构的步伐，带动区域经济增长具有重要作用，也有助 于加快推进航空大众化战略的实施。为鼓 励低成本航空发展，我国 近期 出台了多项扶持政策。根据《中国民用航空发展第十二个五年规划（ 2011 年至 2015 年） 》，“十二五”时期，我国民航大众化、多样化趋势明显， 快速增长仍是阶段性基本特征；在此形势下，全行业将实施持续安全、 大众化和全球化战略；大力发展旅客运输，引导航空公司提供多层次、 差异化的航空服务；通过航线航班时刻等资源的支持，鼓励低成本航空 公司逐步进入主要的干线运输市场。 2014 年 2 月，民航局出台《关于 促进低成本航空发展的指导意见》，从坚持安全发展、促进快速壮大、 支持灵活经营、鼓励走出去、改善基础环境 、加大政策扶持六个方面提 出多项政策保障措施。 全球第一家低成本航空公司美国西南航空公司于 1971 年设立，其 成功引发了航空运输业的低成本革命，欧洲和亚太地区也相继出现了以 瑞安航空、亚洲航空为代表的区域性低成本航空公司。随着低成本航空 经营模式的逐步成熟及市场认可 度的不断提高 ，低成本航空公司在近十 年取得了快速发展，亚太地区增速尤为突出。 根据亚太航空中心统计 ， 2001 - 201 4 年 ，全球低成本航空的市场份额从 8.0% 提高至 26% ，亚太地 区的市场份额更是从 2001 年的 1.1% 攀升至 201 4 年 的 25.7 % ，但与美国 和欧洲 等成熟航空运输市场的市场渗透率相比，低成本航空公司在亚洲 仍具有较大的发展空间，以中国、日本为代表的东北亚地区市场潜力正 在逐渐显现。 从长期看，国内低成本航空具有较广阔的市场发展空间， 成长性良好。 五、 公司自身素质 （一）公司产权状况 该公司为民营上市企业，春秋国旅为公司控股股东，自然人王正华 为公司实际控制人。 2015 年 1 月 21 日，该公司公开发行的普通股 1.00 亿股于上海证券 交易所上市交易。截至 2016 年 3 月末，公司总股本为 8 .00 亿股，其中 春秋国旅持有公司 63% 股份，为公司控股股东，自然人王正华为公司实 际控制人 4。 公 司产权状况详见附录一。 4 截至 2015 年 9 月末，王正华持有春秋国旅 35.70% 股权，为春秋国旅的第一大股东，并与春 秋国旅的其他 23 名自然人股东签订有《一致行动人协议》，能实际控制春秋国旅及春秋航空。 2015 年 8 月 7 日，该公司 召开 2015 年第二次临 时股东大会，审议 通过《关于公司非公开发行 A 股股票方案的议案》，拟向不超过 10 名 无关联关系的特定对象非公开发行合计不超过 38395904 股的 A 股股 票， 发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价 的 90% （ 即 117.20 元 / 股 ） 5， 拟募集资金总额不超过 45.00 亿元，用于 购买 21 架空客 A320 飞机项目和互联网航空建设项目 。 5 如在本次发行定价基准日至发行日期间公司发生派发现金股利、派送 股票股利、资本公积金 转增股本等除权、除息事项的，上述发行价格和数量将作相应调整。 6 按 非公开发行的数量上限 76791 808 股 计算 。 2015 年 9 月 29 日，该公司 召开 2015 年第三次临时股东大会，审 议通过 《关于公司 2015 年半年度资本公积 金转增股本的议案》，以截至 2015 年 6 月 30 日公司股本总数 4.00 亿 股为基准，向全体股东每 10 股 转增 10 股，转增后公司总股本将增加至 8.00 亿 股。 该方案已于 2015 年 10 月 22 日实施完成， 方案实施后， 公司 非公开发行 A 股 股票的数 量由不超过 38395 904 股调整为不超过 76791808 股 ， 发行价格由不低 于 117.20 元 / 股调整为不低于 58.60 元 / 股 。 2016 年 1 月 8 日，公司收到 中国证监会 出具的《关于核准春秋航空股份有限公司非公开发行股票的 批复》（证监许可 [2015]3025 号），核准公司非公开发行不超过 7 6791 808 股新股 。 公司非公开发行完成后， 春秋国旅 对公司的持股比例将有所降 低，但 不低于发行后公司总股本的 57.48% 6，春秋国旅仍 将保持 公司控 股股东 地位 ，王正华 仍为公司实际控制人 。 （二）公司法人治理结构 该公司严格按照相关法律法规要求，建立并 不断完善公司治理结构， 积极规范公司运作 。 该公司按照《公司法》、《公司章程》等法律法规 及规范性文件 要求 运作，与控股股东之间在资产、机构组织、财务核算等经营管理各个环 节保持了应有的独立性，控股股东主要通过董事会及相关治理机制对公 司施加影响。 该公司 上市以来，严格按照《公司法 》、《证券法》、《 上市公司治理 准则》 等有关法律法规的要求， 建立并不断完善公司治理结构，积极规 范公司运作，强化信息披露 。公司 设有股东大会、董事会及监事会等机 构，并有明确的机构议事规则，其中股东大会是公司的权力机构。公司 董事会由 8 名董事组成，其中独立董事 3 名，公司董事由股东大会选举 或更换，任期 3 年，任期届满，可连选连任。公司董事会设董事长 1 人， 设副董事长 1 人，董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举 产生。公司董事会下设战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会及 审计委员会等四个专门委员会，为董事会重大决策提 供咨询和建议。公 司监事会由 3 名监事组成，其中职工代表监事 1 人。 该公司与控股股东春秋国旅及其控股子公司在包机包座业务和机 票销售代理服务方面存在一定规模的经常性关联交易。其中，与春秋国 旅及其控股子公司的包机包座业务主要基于互利双赢的原则，充分利用 春秋国旅旅行社的规模优势和公司低成本的价格优势形成合作关系，使 公司在稳定经营业绩的同时更好地实现旅游航线的拓展。 公司 关联交易 以市场环境因素及公司运营情况为基础确定交易价格，并通过与春秋国 旅签署经股东大会审议通过的《关联交易框架协议》的形式事前约定交 易内容、交易价格原则 等，严格按照《关联交易框架协议》规定的方式 进行关联交易定价，并按规定履行信息披露义务 。 图表 6. 公司与控股股东春秋国旅及其子公司关联交易情况 关联交易内容 2013年 2014年 2015年 2016年 第一季度 包机包座 业务 业务收入（亿元） 10.45 13.08 17.37 7.60 占当期营业收入比例（%） 15.91 17.85 21.47 36.40 机票代理 销售业务 支付售票代理费（万元） 1399 3857 2970 549 占当期机票销售代理费用的比例（%） 36.14 64.97 75.31 82.81 资料来源 ： 春秋航空 （三）公司管理水平 该公司制定了较为完善的内部管理制度，并不断强化对各项业务的 制度化管理，经营管理较规范。 该公司根据自身经营管理以及业务发展的需要， 设置了相关职能部 门，各部门之间权责 较 明确， 能较好地 满足公司日常经营管理 的 需要。 公司组织架构详见附录二。 该公司根据相关法律法规、规范性文件的要求，结合自身业务特点， 逐步完善了各项内部管理制度，形成了涵盖安全经营、飞机引进及航线 管理、投融资管理、信息管理、财务会计管理等方面的内部管理体系， 为公司 日常 运营提供了较好的制度保障。 安全经营方面，该公司就运行安全、信息安全、飞行安全及安全保 障等多 方面 制定了相关 制度。运行安全上，公司 制定了《安全目标管理 程序》、《安全生产工作品质标准》 、 《运行合格证与运行规范的管理》等 制度，从根本上把握公司整体运行安全的准则；信息安全上， 公司 制定 了《信息技术部部门管理手册》，从安全质量管理角度详述了信息安全 审查、人员资格评估、信息安全管理、数据与系统安全评价及安全教育、 培训等方面；飞行安全上， 公司 制定了《飞行技术管理手册》、《飞行签 派员报告制度》 、 《乘务培训管理程序》等制度 ，针对具体飞行事项明确 飞行事务 管理；安全保障上，公司 制定了《不安全事件调查工作程序》、 《风险评估专家小组工作程序》、《安全安保教育和培训管理程序》、《维 修系统质量审核手册》等制度，通过事前安全评估、安全培训、产品质 量安全、不安全事项调查等方面全面保障公司生产安全。 飞机引进及航线管理方面， 该公司 制定了《飞机引进相关合同 CREDIT 管理程序》、《飞机引进相关文件审批程序》、《新开航线的管 理》、《国际新开航线的管理》等规程 ， 详细规定了公司航运业务开展的 部门责任划分及业务开展的流程及要求，确保公司航运的顺利开展。 财务会计管理方面，该公司制定 了《财务管理》、《财务核算具体办 法》、《内部货币资金控制办法》、《结算系统财务操作管理手册》、《财务 档案管理办法》等一系列财务会计制度，加强了公司财务管理，保证了 公司 会计工作的有序开展以及相关财务报告的及时、准确、完整。 此外， 针对公司“低成本”的业务目标，公司 制定了《低成本全面预算管理制 度》，从预算上控制公司成本支出，继而落实到具体的成本管控。 截至 201 5 年 末，该 公司共有员工 4 630 人，其中飞行员 714 人，乘 务员（含兼职安全员） 1042 人，人员素质能够满足其日常经营管理 等 方面的需要。 公司近年不断深入与 中国 民航大学、中国民用航空飞行学 院、南京航空航天大学等高校 的 合作 ，并 持续加强向国内外航校外送飞 行学员的培训计划，坚持形成长期自我“造血能力”，同时持续在欧美 等地区招募成熟的外籍机长，为未来的机队扩张提供核心人力储备。 （四） 公司经营状况 该公司是我国首家低成本航空公司，在低成本航空运输领域运营管 理经验丰富，竞争优势较明显。公司营业收入主要来源于航空客运，业 务发展较稳健，收入逐年稳步增长，发展势头良好。 该公司 主要从事航空客运业务，是我国首家低成本航空公司，低成 本经营模式较成熟，运营管理经验丰富。公司近年 航空运力持续扩 张， 航线数量和通航点逐年增加 ， 营业收入逐年稳步增长，同时公司不断加 强成本控制， 加之 2015 以来燃油价格低位运行，公司 毛利率逐年提升。 201 3 - 201 5 年 及 2016 年第一季度 ，公司分别实现营业收入 65.63 亿元 、 73.28 亿元 、 80.94 亿元和 20.89 亿元 ，毛利率分别为 12.97% 、 14.78% 、 20.11% 和 24.55% 。 图表 7. 201 3 年以来公司营业收入构成及变化趋势（单位：亿元， % ） 业务 201 3 年 201 4 年 201 5 年 201 6 年 第一 季度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 航空客 运 62.27 94.87 69.44 94.77 75.76 93.60 19.68 94.23 航空货运 1.10 1.68 0. 96 1. 32 0.94 1.16 0.18 0.87 其他 2.27 3.45 2.87 3.91 4.24 5.24 1.03 4.91 合 计 65.63 100.00 73.28 100.00 80.94 100.00 20.89 100.00 资料来源 ： 春秋航空 1. 航空客运 业务 该公司航空客运业务定位于低成本航空，经营发展较为稳健，业务 收入逐年稳步增长。 201 3 - 201 5 年，公司分别完成旅客周转量 164.94 亿 人公里 、 182.70 亿人公里 和 221.76 亿人公里 ，分别实现业务收入 62.27 亿元 、 69.44 亿元 和 75.76 亿元 。凭借较低的价格优势及充分有效利用 现有运力，公司平均客座率和飞机日平均利用小时均保持在行业较高水 平，经营效率较高。 图表 8. 201 3 年以来公司航空客运业务主要经营数据 2013 年 2014 年 201 5 年 2016 年 第一季度 可用座位公里数（ ASK ）（万人公里） 1763364 1963029 2388518 628335 旅客周转量（ RPK ）（万人公里） 1649409 1826998 2217554 586060 旅客运输量（万人） 1055 1145 1299 330 平均客座率（ % ） 93.54 93.07 92.84 93.32 行业平均客座率（ % ） 81.10 81.40 82.20 - 飞机日平均利用小时 11.63 11.26 11.15 11.21 行业飞机日平均利用小时 9.53 9.51 9.50 - 资料来源 ： 春秋航空、中国民用航空局 该公司 以上海虹桥和上海浦东机场为主要枢纽基地，先后建立以 沈 阳桃仙国际机场为东北枢纽，石家庄正定国际机场为华北枢纽，并 于 2014 年 在 深圳宝安机场设立过夜基地并建立华南枢纽， 同时在 泰国曼 谷 、大阪和济州设立过夜航站，逐步形成以华东上海为核心、以东北沈 阳、华北石家庄、华南深圳为战略支撑点的国内航线网络布局 ，并辅以 日本大阪、韩国济州境外过夜航站 ，形成 背靠 我 国大陆、面向东北亚 地 区市场辐射和发展的市场布局。公司航线以中程航线为主， 航线 通常 设 置在以基地、枢纽为中心向外飞行时间 5 小时以内的航段内。 截至 201 6 年 3 月末， 公司合计运营航线 112 条，其中国内航线 55 条， 港澳 台 航 线 6 条 ， 国际航线 51 条 ；合计通航城市 76 个 ，包括厦门、哈尔滨、沈 阳、深圳、广州、重庆、大连、石家庄等。公司通过新开和加密高收益 航线、停飞部分低收益航线， 不断完善和优化航线网络 ，并将 进一步拓 展港澳台、东北亚和东南亚等周边地区航线 ，加速国际化战略的推进 。 图表 9. 201 3 年末以来公司航线拓展情况 7 7 通航城市和经营航线数目不包含已开通但未于当年末经营的通航城市及航线。 201 3 年 末 201 4 年 末 201 5 年末 201 6 年 3 月末 运营航线（条） 64 81 114 1 1 2 通航城市（个） 4 5 60 84 7 6 定期航班班次（个 / 周） 1 263 1 385 1 403 1274 资料来源 ： 春 秋航空 该公司飞机 全部采用空客 A320 机型， 并 统一配备 CFM56 - 5B 发动 机 ，以降低飞机和航材的采购、维修、管理成本及飞行员等机组人员的 培训复杂度。同时，公司飞机 只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公 务舱 ， 可提供座位数较通常采用两舱布局 的同型 飞机高 15% - 20% ，以 有效摊薄单位成本 。近年来，公司机队规模平稳扩充，截至 201 6 年 3 月末，公司合计运营飞机 52 架，其中自购 19 架，融资租赁 3 架，经营 租赁 30 架，平均机龄 为 3. 76 年 。公司自成立以来，一直与空客保持着 良好的长期战略合作关系，在飞机购买、专业管理培训、 服务 反馈等方 面开展了多层次的合作与交流 。 未来公司 将进一步扩充机队规模， 201 6 - 2018 年计划每年新增飞机 10 - 15 架， 2018 年末运营飞机计划达到 约 100 架，购租比拟控制在 4:6 或 5:5 。 图表 10. 201 3 年末以来公司机队构成情况 （单位：架） 201 3 年 末 201 4 年 末 201 5 年末 201 6 年 3 月末 购买 1 2 12 1 9 19 融资租赁 2 4 3 3 经营租赁 2 5 30 30 30 合计 3 9 46 52 52 资料来源 ： 春秋航空 该公司 目标客户群体以自费乘客为主，兼顾追求高性价比的商务旅 客 。公 司 散客机票销售 以 网站直销和移动互联网直销为主 ，并 结合第三 方线上代理进行销售；线下销售 则 主要通过控股股东春秋国旅及其控股 子公司，以及第三方的各营业网点代理销售，少部分机票则通过 公司 机 场柜台和自营营业部进行销售。 公司 非散客机票销售主要为向春秋国旅 和其他非关联方提供的包机包座业务。 2 015 年，公司电子商务销售比 例为 8 1.50 % ，线下销售比例为 1 8.50 % ；直销比例为 7 9.36 % ，代理销售 比例 为 2 0.64 % 。公司拥有自主开发且独立于中航信系统的 分销、订座、 结算和离港系统 ，凭借该系统及以电子商务直销为主的销售模式， 公 司 可有效提升 渠道掌控力和运营效率、缩短财务结算周期， 同时有利于公 司降低 代理成本和流动资金融资成本 。 整体来看，该公司是我国低成本航空的领跑者，在低成本航空领域 发展稳健，具有较强的经营管理优势、基地优势和信息技术优势，且能 得到控股股东在航线培育初期及运营期提供的包机包座等业务支持，综 合竞争力强。随着公司机队的不断扩充及航线的不断优化拓展，以及我 国低成本航空需求的不断增加及市场渗透率的不断提高，公司低成本航 空客运业务具有较好的发展前景。 2 . 其他 业务 该公司 航空货运业务 主要 以国内货运为主，通过货运代理进行销 售 ， 并通过 公司自行研 发的货运系统电子平台登记、追踪各货运代理的 销售情况，目前业务规模较小，收入贡献度较低。 201 3 - 201 5 年及 201 6 年 第一 季度，公司航空货运业务分别实现业务收入 1.10 亿元、 0.96 亿 元 、 0. 94 亿元 和 0.18 亿元 。 该 公司 辅助业务主要包括机供品销售、逾重行李运输、快速登机服 务 及 保险代理等与客运直接相关 的 服务 ，是公司利润实现的重要补充。 公司近年不断 加强辅助业务产品创新和开发 ，并深入 挖掘航空旅游出行 的周边服务 ，先后 与铁路、公路合作，推出“空地联运”票务代理服务， 并 基于直销网站流量的集聚效应开 发“空中商城”和租车代理服务等。 201 3 - 201 5 年及 201 6 年 第一 季度，公司 单位乘客的辅助收入分别为 2 7 元、 3 6 元 、 49 元 和 50 元。 2015 年 7 月，公司 首架安装机上 WI FI 局域 网系统的 A320 飞机首飞成功 ，为公司推进互联网航空战略奠定了一定 基础。未来公司将不断 加强电子商务平台建设， 并开发新的流量变现方 式，以进一步增强辅助业务的竞争力，提升辅助业务的盈利能力及利润 贡献度。 （五）公司财务质量 普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 201 3 年 至 201 5 年 财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报 告。 公司执行企业会计准则。 截至 201 5 年末，该公司经审计的合并口径资产总额为 160.29 亿元， 所有者权益为 65.40 亿元（其中归属于母公司所有者权益 65.40 亿元）； 201 5 年实现营业收入 80.94 亿元，净利润 13.28 亿元（其中归属于母公 司所有者的净利润 13.28（未完）  |