[公告]南方航空:公司债券2016年跟踪评级报告
下降，同时，随着中国航空市场逐步开放外， 公司外部竞争压力将 有所 加大。 2 ． 公司债务仍以长期债务为主，其中美 元债务规模仍较大， 人民币对美元汇率的波动 将对公司经营带来一定影响 。 3 ． 航油成本 在公司运营成本中占比仍较 大，公司经营成果对国际油价波动仍 较为敏 感，需关注油价波动对公司盈利能力带来的 不确定性。 分析师 钟月光 电 话： 010 - 85172818 邮 箱： zhongyg @unitedratings.com.cn 刘亚利 电 话： 0 10 - 85172818 邮 箱： lyl @unitedratings.com.cn 传真： 010 - 85171273 地址 ： 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PIC 大厦 12 层（ 102 ） Htp ： // ww.un itedratings.com.cn 一、主体概况 中国南方航空股份有限公司（以下简称 “ 南航股份 ” 或 “ 公司 ” ）是经中华人民共和国家 经济体制改革委员会体改生 [194]139 号文批准，由中国南方航空集团公司（以下简称 “ 南航集 团 ” ）独家发起成立的股份有限公司。公司于 197 年 7 月在香港和纽约同步上市， 203 年 7 月， 公司于上海证券交易所上市（股票代码： 6029.SH ） 。经过历次股本变更 ，截至 2015 年 末 ，公 司注册资本 98.18 亿元，南航集团持股 41.14% ，通过 其 下属子公司南龙控股有限公司持有公司 10. 53% 股权，子公司亚旅实业有限公司持有公司 0.32% 股权，合计持有公司 51.9% 股权， 南航 集团为公司的控股东 。 南航 集团为国务院国资委的全资子公司，国务院国资委为公司的实际控 制人。 公司经营范围：一、提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服 务；二、提供通用航空服务；三、提供航空器维修服务；四、经营国内外航空公司的代理业 务；五、提供航空配餐服务（仅限分支机构经营）；六、进行其他航空业务及相关业务（限保 险兼业代理业务；人身意外伤害险）。 2015 年 ， 公司组织架构无变化 ， 下设财务部、党委工作部 、董事会秘书办公室、飞行管理 部、规划发展部、航空服务质量管理部、纪委办公室、人力资源部、审计部、运行标准管理部、 航空卫生管理部、市场营销管理委员会、货运部 、计算机中心、运行控制中心、机务工作部、客 舱部、地面服务保障部、航空服务部等 31 个职能部门。 截至 2015 年 末 ，公司在职员工 73 人（不 含厦门航空股份有限公司及公司合资子公司）。 截至2015年底，公司合并资产总额1,862.50亿元，负债合计1,366.77亿元，所有者权益（含少 数股东权益）495.73亿元，其中归属于母公司的所有者权益389.66亿元。2015年，公司实现合并营 业收入1,114.67亿元，净利润（含少数股东损益）49.86亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 为38.51亿元；经营活动产生的现金流量净额 257.13 亿 元，现金及现金等价物净增加额为 - 125.47 亿 元。 截至 201 6 年 3 月 末 ，公司合并资产总额 1,8 6 4.73 亿元，负债合计 1, 3 38.45 亿元，所有者权益 （含少数股东权益） 526.28 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 415.83 亿元。 201 6 年 1~3 月 公司实现营业收入 279.93 亿元，净利润（含少数股东损益） 30.25 亿元，其中 ，归属于母公司 所有者的净利润为 26.83 亿元；经营活动产生的现金流量净额 48.65 亿元，现金及现金等价物净增 加额 - 17.40 亿元。 公司注册地址： 广东省广州市萝岗区经济技术开发区开发大道 23 号 203 房 ；法定代表人： 司献民 。 二、债券发行及募集资金使用情况 公司经中国证监会证监许可[2015]2581号文核准批复发行公司债190亿元，采取分期发行方 式。其中，首期“中国南方航空股份有限公司2015年公司债券（第一期）”（债券简称：15南航 01；证券代码：136053）已于2015年11月24日发行结束，实际发行规模30亿元，5年期，附第3年 末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，票面利率3.63%；第二期“中国南方航空股份 有限公司2016年公司债券（第一期）”（债券简称：16南航01；证券代码：136256）于2016年3 月7日发行结束，实际发行规模50亿元，3年期，票面利率2.97%。债券发行情况见下表。 截至2015年末，15南航01所募集资金扣除发行费用后余额为人民币29.99亿元，其中人民币 16.90亿元用于偿还银行贷款，剩余募集资金用于补充营运资金；16南航01所募集资金扣除发行费 用后余额为人民币50.00亿元，募集资金全部用于偿还银行贷款。 表 1 公司债券发行相关情况 债券名称 债券简称 证券代码 金额（亿元） 期限（年） 发行利率（%) 中国南方航空股份有限公司 2015 年公司债券（第一期） 15 南航 01 136053 30 5 3.63 中国南方航空股份有限公司 2016 年公司债券（第一期） 16 南航 01 136256 50 3 2.97 资料来源：公司 公告 三、行业分析 据中国民航局统计的全国机场生产统计公报显示，2015 年我国境内民用航空（颁证）机场共 有 210 个（不含香港、澳门和台湾地区，下同），其中定期航班通航机场 206 个，定期航班通航 城市 204 个，均较上年有所增长。2015 年定期航班新通航的城市包括广东惠州、青海海西、新疆 富蕴、云南宁蒗、山东日照、山西忻州 6 个城市，新疆石河子花园机场、辽宁营口兰旗机场颁证 但年内没有定期航班，陕西安康机场、新疆且末机场停航。 从民航机场主要生产指标看，2015 年我国机场吞吐量各项指标保持平稳增长势头。全年完成 旅客吞吐量 91,477.3 万人次，较上年增长 10.0%。其中，国内航线完成 82,895.5 万人次，较上年 增长 9.0% （其中内地至香港、澳门和台湾地区航线为 2,803.6 万人次，比上年增长 2.4%）；国 际航线完成 8,581.8 万人次，较上年增长 21.1%。全年完成货邮吞吐量 1,409.4 万吨，较上年增长 3.9%。其中，国内航线完成 918.0 万吨，较上年增长 3.7%（其中内地至香港、澳门和台湾地区航 线为 89.8 万吨，较上年下降 0.7%）；国际航线完成 491.4 万吨，较上年增长 4.4%。全年完成飞 机起降 856.6 万架次，较上年增长 8.0%。其中：运输架次为 729.4 万架次，比上年增长 6.9%。起 降架次中：国内航线 787.3 万架次，较上年增长 7.1%（其中内地至香港、澳门和台湾地区航线为 20.9 万架次，较上年增长 1.6%）；国际航线 69.3 万架次，较上年增长 18.9%。 从旅客吞吐量分布看，所有通航机场中，2015 年旅客吞吐量达到 100 万人次以上的有 70 个， 较上年增加 6 个，旅客吞吐量合计占全部机场旅客吞吐量的 95.5%；年旅客吞吐量达到 1,000 万人 次以上的有 26 个，较上年增加 2 个，旅客吞吐量合计占全部机场旅客吞吐量的 77.9%；北京、上 海和广州三大城市机场旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的 27.3%。全国各地区机场旅客吞吐量 的分布情况为：华北地区占 15.8%，东北地区占 6.0%，华东地区占 29.1%，中南地区占 23.7%， 西南地区占 16.8%，西北地区占 5.9%，新疆地区占 2.8%。 从机场货邮吞吐量分布看，各机场中，2015 年货邮吞吐量达到 10,000 吨以上的有 51 个，较 上年增加 1 个，完成货邮吞吐量占全部机场货邮吞吐量的 98.4%；北京、上海和广州三大城市机 场货邮吞吐量占全部机场货邮吞吐量的 50.9%，较上年略有下降。全国各地区机场货邮吞吐量的 分布情况为：华北地区占 16.5%，东北地区占 3.5%，华东地区占 40.7%，中南地区占 25.9%，西 南地区占 9.9%，西北地区占 2.3%，新疆地区占 1.3%。 从行业集中度来看，2015 年，我国旅客吞吐量排名前五位的民航机场合计完成旅客吞吐量 28,720.01 万人次，占全部旅客吞吐量的 31.40%，较上年下降 0.86 个百分点；货邮吞吐量排名前 五位的民航机场合计完成货邮吞吐量 827.27 万吨，占全部货邮吞吐量的 58.70%，较上年下降 0.24 个百分点；起降架次排名前五位的民航机场合计完成飞机起降架次 204.82 万架次，占全部飞机起 降架次的 23.91%，较上年下降 0.71 个百分点。整体看，我国民航机场业务中货邮吞吐量集中度 较高，旅客吞吐量和飞机起降架次集中度尚可，2015 年，我国民航机场业务集中度呈小幅下降趋 势。 油价走势是航空公司盈利的最大不确定因素，航油也是航空业的最大成本，约占运营总成本 的 30%~50% 左右。 2014 年下半年以来，随着美国宽松量化政策缩减， 以及全球经济减速导致对 化石能源需求量不高，以及石油供 给增加等多方面因素影响， 国际原油价格出现急剧下降的趋势， 原油价格的下滑导致航油价格相应下降，在短期内有助于缓解航空公司的成本压力。截至 2015 年底，航空煤油和布伦特原油价格分别为 3,13 元 / 吨和 36 .46 美元 / 桶 。但同时，国内油价的调节 与国际相比具有一定滞后性，国内大型航空公司的航油均从国内采购商采购，因此航油成本下滑 程度尚不能与国际原油价格的表现同步。 从行业政策来看，2015 年 7 月，国家发改委与民航局联合出台《关于临空经济示范区建设发 展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），明确临空经济示范区建设发展将重点依托大型 航空枢纽，遵循航空经济发展规律，引导和推进高端制造业及现代服务业集聚发展，构建以航空 运输为基础、航空关联产业为支撑的产业体系，推动低污染、低环境风险产业与城市融合协调发 展，临空经济示范区将成为现代产业基地、区域物流中心、科技创新引擎和开放合作平台，是民 航业与区域经济相互融合、促进和提升的重要载体。2015 年 8 月，中共中央及国务院印发了《关 于深化国有企业改革的指导意见》，鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权等多种方 式参与国有企业改制重组或国有控股企业上市公司增资扩股以及企业经营管理，鼓励社会资本参 与民航基础设施建设；国家发改委亦表示要按照中共中央及国务院的总体部署，在电力、石油、 天然气、铁路、民航、通信、军工等领域，开展混合所有制改革的试点示范，该文件将为民航机 场未来发展扩宽融资渠道。 总体看，航空运输行业保持稳定发展趋势。 四、管理分析 公司管理团队未发生重大变动，经营团队及核心技术团队保持稳定。 五、经营分析 1． 经营概况 2015 年， 公司 的主业 仍 为航空客货 运输业， 其中 客运业务占主营业务收入的 90% 以上， 公司 主营业务十分突出 。 201 5 年 ， 公司 主营业务收入提升至 1,094.0 亿元，同比增长 2.76 % ，公司客 运业务收入占比 91.63 % 、货邮运业务占比 6.27 % ，其中，客运收入 1,02.38 亿元，较上年增长 3.18% 。 受公司营业成本下降 及营业外收入增加影响 ， 2015 年公司 实现 净 利润 49.86 亿元，同比增长 25.68 亿元。 2015 年 ，由于 国际油价持续 下降 ， 公司航油成本下降带动公司 主营业务毛利率 有所 提升 ，公 司主营业务毛利率 17.63 % ，较上年增长 5.91 个百分点。 表2 公司2015年主营业务收入及利润率情况 项 目 主营业务收 入（亿元） 主营业务收入 同比增长（%） 收入占比 (%) 主营业务成 本（亿元） 毛利率 （%） 毛利率同比增减 （百分点） 客运 1,02.38 3.18 91.63 -- -- -- 货运及邮运 68.61 - 4.48 6.27 其他 23 .01 7.78 2.10 合计 1,094.0 2.76 10.0 901.1 17.63 5.91 资料来源：公司年报 从公司收入的区域分布来看，公司航空收入 70% 以上 仍 来自国内航班，其余部分来自港澳台 地区及国际地区。 201 5 年 ， 公司 国内的 主营业务收入 809.14 亿元 （ 占比 73.96% ） ， 与上年持平 ； 港澳台航班营业收入 26.14 亿元 （占比 2.39% ） ， 同比变化不大 ；国际航班收入 258.72 亿元 （ 占比 23.65% ） ， 同比 增长 12.72% ，系本年公司大力拓展国际业务所致 。 201 5 年，公司分地区主营业务 收入结构较上年变化不大。 表 3 2015 年公司主营业务地区分布情况 项 目 主营业务收 入（亿元） 主营业务收入 同比增长（%） 收入占比 (%) 国内 809.14 0.0 73.96 港澳台 26.14 0.65 2.39 国际 258.72 12.72 23.65 合计 1,094.0 2.76 10.0 资料来源： 公司提供 2016 年 1~3 月，公司营业收入 279.93 亿元，与上年同期基本持平 ；利润总额 39.46 亿元，同 比增长 39.04% ，主要系销售费用及财务费用下降所致。 总体看， 2015 年 ， 公司 主营业务发展稳健 ， 主营业务收入规模大且持续增长 ， 主营业务仍集 中于国内市场 ， 国际市场业务收入增速较快 。 2． 业务运营 航线布局 2015 年 ， 公司在国内强化 广州、北京、乌鲁木齐、重庆核心枢纽的 市场竞争力和主导地位， 同时把握“一带 一路”战略机遇，完善国际布局 。 2015 年， 公司重点加强欧美投入，适当增加澳 新 地区航班， 广州枢纽新增旧金山、基督城、内罗毕、罗马等航线，加密北美、澳新地区航班， 广州枢纽国际中转比例达到 48% ，呈良好发展态势 ； 同时， 公司 加强乌鲁木齐枢纽，增加乌鲁木 齐至德黑兰、伊斯兰堡等航班。 截至 2015 年末，公司 航线网络覆盖 38 个国家和地区， 261 个目 的地 。 通过与天合联盟成员密切合作，公司航线网络通达全球 1,057 个目的地，连接 179 个国家 和地区。 机队规模 截 至 201 5 年末 ，公司共拥有飞机 667 架，较上年 末 增加 55 架 。 2015 年 ，公司获得新交付飞 机 58 架 （包括经营租赁增加 30 架、融资租赁飞机增加 23 架、自购飞机增加 5 架） ，退出飞机 3 架 （包括融资租赁飞机 1 架、自购飞机 2 架）。 截 至 2015 年 末，公司所拥有的 667 架 飞机中 ， 自 购 24 3 架、经营 租赁 226 架、融资租赁 19 8 架。 截至 2015 年末， 公司机队结构较上年 末 变化不大 ， 机队规模仍保持亚洲第一，世界第五 。 表 4 公司机队结构及变化情况（单位：架、%） 型号 2014 年 2015 年 数量 占比 数量 占比 空客 276 45.10 290 43.48 波音 301 49.18 337 50.52 其他 25 4.08 26 3.90 小计 602 98.37 653 97.90 货机 10 1.63 14 2.10 合计 612 10.0 667 100.00 资料来源： 公司年度报告 2016 年 ， 公司计划引进飞机 58 架，退出飞机 18 架 ，机队规模保持增长；预计可用座公里同 比增长 10.6% ，其中国内、国际（含港澳台）可用座公里 将 分别同比增长 5.2% 和 25.0%. 运营情况 2015 年，公司共完成运输总量 223.8 亿吨 公里，同比 增长 13.19 % 。 2015 年 ，公司 实现旅客 运输量 167.26 亿吨公里，同比增长 13.59% ，载客人数 1.09 亿 人次，同比增长 8.43 % ；实现货 邮 运输量 56.62 亿吨公里，同比增长 11.9% ，运输邮货 1,51.5 千吨 ，同比 增长 5.46 % ；平均客座 率为 80.50 % ， 总体运载率 69.50% ，与上年基本持平 。 表 5 公司近年载运量及载运率情况(单位：亿吨公里、%) 项目 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 收费吨公里 国内 129.17 139.16 7.74 港澳台 3.0 1 3.32. 10.26 国际 65.63 81.40 24.04 合计 197.80 223.8 13.19 平均载运率 (RTK/ATK ) 国内 69.30 69.40 0.14 港澳台 60.40 58.90 - 2.48 国际 70.40 70.30 - 0.14 平均 69.50 69.50 0.0 资料 来源：公司提供 从 公司运载力来 看 ，截至 2 01 5 年 末 ， 公司可用吨公里为 32.05 亿 吨公里 ，同比增长 13.18 % ， 公司运力投入持续提升，为公司业务量增长提供有力支撑。 其中 ，国际 线运力投入增速达 24.38% ， 随着公司对国际航线的进一步开拓，国际载运能力 快速提升。 表 6 公司近年可用吨公里(单位：亿吨公里) 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 国内 186.40 200.55 7.59 港澳台 4.98 5.63 13.03 国际 93.16 115.87 24.38 合计 284.54 322.05 13.18 资料来源：公司提供 从客运业务来看， 201 5 年，公司客运收入 1,02.38 亿元 ， 同比 增长 3.18 % ， 其中 ， 国际客运 收入同比增长 17.50% ，达 21.51 亿元，主要系公司集中投放国际航线 运力所致 。 同期，公 司航线 载客人数 1.09 亿人次， 其中， 国内航线载客人数占比最大 ， 达 9,512.20 万人次， 占比 86.93% ；国 际航线载客人数增速最快，较上年增长 27.90% ， 主 要是 受益于出境游市场需求旺盛以 及公司持续 拓展国际航线网络 。旅客周转量方面 ， 201 5 年，公司 收费客公里 1,895.8 亿 ，同比增长 13.78 % ； 其中 ，受公司集中开拓国际航线影响，公司国际航线收费客公里同比增长 32.35% 。 2015 年，公司 可用座位公里同比增长 12.3 0 % ， 其中国际航线可用座位公里同比增长 31.71% ，公司旅客周转量 增速 基本与当期运力投入增速持 平 。 客座率方面， 201 5 年， 公司客座率 80.50 % ， 较上年 提升 1.1 个百分点 。 表 7 公司近年载客人次情况 项目 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 （%） 载客人 数 （千人） 国内 89,363.18 95,121.91 6.44 地区 2,385.37 2,571.15 7.79 国际 9,170.47 11,728.96 27.90 合计 100,919.02 109,422.02 8.43 收费客 公里 （亿客 公里） 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 （%） 国内 1,276.82 1,387.69 8.68 地区 32.15 35.27 9.72 国际 357.33 472.92 32.35 合计 1,666.29 1,895.88 13.78 客座率 （%） 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 （%） 国内 79.60 80.60 1.26 地区 73.40 74.10 0.95 国际 79.50 80.50 1.26 合计 79.40 80.50 1.39 资料来源：公司提供 从 邮货运输 业务来看， 2015 年，我国内主要航空公司 的货运及邮运业务收入均有所回落 ， 均系货邮运输业务单位价格下降所致 。 2015 年，公司货运及邮运业务收入 68.61 亿元，同比减少 4.4 8% ； 实现货邮运输量 1 , 51 .25 千吨，同比增长 5.46 % ； 每 邮货吨公里收益为人民币 1.21 元， 同比减 少 14.79% 。 表 8 公司近年运输货运量情况（单位：千吨、%） 地区 2014 年 2015 年 2015 年同比 变化 国内 1,014.90 1,030.10 1.50 港澳台 16.40 19.18 16.95 国际 401.95 462.27 15.01 合计 1,433.25 1,511.55 5.46 资料来源：公司提供 总体看 ， 2015 年，公司机队规模、航线网络、年客 运量等多项指标持续稳定增长，仍居国内 同行业前列，保持 明显的竞争优势。 2015 年 ，公司运力持续提升带动运量逐年增长；在国际航线 网络的拓展、运力投放增加以及出境游市场需求旺盛背景下，公司国际客运市场保持较快增长。 3． 采购情况 航油采购 2015 年，受国际油价 持续下降和人民币汇率 持续下降影响，公司航油成本大幅下降， 由 2014 年的 3.7 亿元降至 2015 年的 2.63 亿元，同比减少 30.36% 。 2015 年 ， 公司航油采购成本 262.74 亿元，占主营业务成本的 28.75% ， 占比较上年减少 10.90 个百分点 。 2015 年，公 司前五大航油供 应商构成较上年变化不大。 飞机采购及租赁 截至 2015 年末，公司 所使用的飞机中，约 70% 飞机来自租赁，约 30% 飞机来自购 ， 公司租 赁的飞机占比有所扩大 。 截 至 201 5 年末，公司共拥有飞机 667 架，较上年 末增加 55 架 。 2015 年 ，公 司获得新交付飞机 58 架 （包括经营租赁增加 30 架、融资租赁飞机增加 23 架、自购飞机增加 5 架） ， 退出飞机 3 架 （包括融资租赁飞机 1 架、自购飞机 2 架） ，较上年 新交付架数减少 6 架 。 截至 2015 年末， 公司 使用的 飞机中自购 189 架，占比 29.69 % ，经营租赁 2 43 架，占比 36.43 % ，融资租赁 1 86 架，占 比 33.8 % 。 公司租赁飞机数量增长速度较快 ，自购飞机数量 快速减少。 表 9 近年公司飞机采购情况（单位：架） 采购方式 201 5 年 数量 占比 较上年变化 经营租赁 243 36.4 3 % 23.35% 融资租赁 226 33.8 % 21.51% 自购 198 29.69 % - 13.54% 合计 667 10.0% 8.9% 资料来源 ： 公司年报 总体看， 2015 年， 受国际油价持续下降影响，公司航油成本大幅下降； 公司 飞机采 购规模较 大。 4． 销售情况 201 5 年，公司全年完成客票销售 850.43 亿元，其中直销收入 274.23 亿 元，占比 32.25 % ， 分销收 入 576.20 亿元，占比 67.75 % ， 公司 客票销售仍以分销为主 ， 但公司加大了直销力度， 直销 渠道 收 入占比较上年明显 上升 。 2015 年，公司客票销售收入较上年增长 3.45 % ，主要系公司运力投入增加， 客运量增加导致。 表 10 2014~2015 年公司客票销售情况（单位：亿元、%） 渠道 2014 年 2015 年 收入 占比 收入 占比 直销 168.02 20.4 274.23 32.25 分销 654.02 79.56 576.20 67.75 总收入 82.04 10.0 850.43 10.0 资料来源 ： 公司提供 机票定价 公司机票定价需根据每个重点 OD （重要中转航班）的竞争态势、公司行业地位及航班收入状 况三个方面，针对主动销售与被动销售分别确定价策路，具体细节方面，需针对不同竞争对手、 不同季节、不同提前天数及不同舱位组制定不同的定价策略。 2015 年，国际航班 和港澳台航班 平 均票价 仍呈下降趋势， 主要系航空公司竞争日 趋激烈，旅游客户占比逐年增长，航空票价日趋亲 民化导致。 表 11 2014~2015 年公司平均票价情况（单位：元） 航段类型 2014 年 2015 年 国内 842 891 港澳台 985 917 国际 1 , 413 1,315 资料来源：公司提供 注：平均票价不含燃油附加费 总体看 ， 2015 年， 公司销售收入 保持稳定 增长， 直销比例明显 提高 ， 港澳台以及国际航班平 均票价有所下降 ，整体客票销售情况较好。 5． 经营效率 2015 年，公司应收账款周转率和总资产周转率分别 42.09 次和 0.59 次，均较上年有所下降， 主要系公司应收账款快速增长以及近两年公司总资产规模大幅增长所致。与行业内其他企业相比， 公司应收账款周转率和总资产周转率处于较高水平。 表 12 2015 年我国主要航空公司经营效率情况 指标名称 南方航空 东方航空 海南航空 中国航 应收账款周转率 ( 次 ) 4 2.09 27.89 48.78 32.78 总资产周转率 ( 次 ) 0. 59 0. 52 0. 28 0.51 资料来源： wind 资讯 总的看， 公司各项经营效率指标 处于行业中上水平，整体经营效率较高。 6． 经营关注 国际航油价格波动影响公司经营成本 航油采购成本为航空公司最主要的经营成本。 2015 年 ，国际油价持续走低，降低公司航油采 购成本 ， 带动公司盈利状况有所提升 。 未来油价受国际政治经济形势 等多方面因素影响，油价走 势存在一定的不确定性，油价的波动影响公司航油采购行为，从而影响公司未来盈利状况。 安全风险 飞行安全是航空公司正常运营的前提和基础。恶劣天气、机械故障、人为错误、飞机缺陷以 及其他不可抗力事件都可能对飞行安全造成影响。公司机队规模大，异地运行、过夜运行、国际 运行较多，安全运行面临着一定的考验。一旦发生飞行安全意外事故，将对公司正常的生产运营 及声誉带来不利 影响。截至 201 5 年底，公司已连续保证了 逾 16 年 的飞行安全，公司拥有较好的 安全防控意识并严格执行风险控制流程。 汇率风险 公司 大部分的融资性租赁负债、银行及其他贷款及经营租赁承担均以外币为单位，主要是美 元、欧元及日元。由于 公司 外币负债 高于外币资产， 人 民币兑外币的贬值或升值 均 会对 公司 的业 绩构成重大影响。 7． 未来发展 公司的总体目标是：建立起以市场为导向的决策体系，确立 较为先进 的商业模式，形成通达 全球、国内国际相互补充、枢纽基地相互支撑的枢纽网络，打造行业领先的航空旅行综合服务平 台，建成优质特色的产品服务 体系 ，实现 组织效率和经营效率有效提升，成为 国际化规模网络型 航空公司。 公司将 逐步剥离与航空客运相关性不高的业务单元，将管理、 人力、资金等资源聚焦 于 航空客运业务，对具有较强竞争力、市场前景广阔、利润空间较大的业务单元，积极开展第三 方业务。按照“不影响 安全、运行 和服务保障，有利于 业务发展，有利 于 降低成本”的原则，择 机 产业化独立发展，由成本中心、保障中心、服务中心转变为 利润中心。 至“十三五”期末，公 司将建设成为 机队规模接近 1,0 架、年客运量 1.6 亿人次左右、货邮运输量超过 20 万吨，营业 收入近 1,80 亿元的大型国际化规模网络型航空公司。 2016 年，公司将持续放大“广州之路”效应，持续完善国内国际网络佈局；要抓住重点市场， 优化国内运力结构；要巩固澳新市场的优势地位，持续增加对北美市场的投入；要加强乌鲁木齐 枢纽国际航线网络建设，丰富中西亚航线网络。 总体看， 公司 未来发展目 标 明确，规划合理，未来发展前景良好。 六、财务分析 公司提供的 2015 年合并财务数据经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，出具 了标准无保留审计意见。公司 2016 年一季度合并财务数据未经审计。 从合并范围来看，截至 2015 年末，公司合并范围内的子公司 12 家，合并范围较 2014 年末无 变化，公司财务数据可比性强。 截至 201 5 年末 ，公司合并资产总额 1,8 62.50 亿元，负债合计 1, 36 . 77 亿元，所有者权益（含 少数股东权益） 495.73 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 389.6 亿 元。 2 01 5 年公 司实现营 业收入 1 ,14 . 67 亿元，净利润（含少数股东损益） 49.86 亿元，其中，归属于母公司所有者的净利 润为 38.51 亿元；经营活动产生的现金流量净额 257.13 亿元，现金及现金等价物净增加额 - 125.47 亿元。 截至 201 6 年 3 月 末 ，公司合并资产总额 1,8 6 4.73 亿元，负债合计 1, 3 38.45 亿元，所有者权益 （含少数股东权益） 526.28 亿元，其中归属于母公司所有者权益合计 415.83 亿元。 201 6 年 1~3 月 公司实现营业收入 279.93 亿元，净利润（含少数股东损益） 30.25 亿元，其中，归属 于母公司 所有者的净利润为 26.83 亿元；经营活动产生的现金流量净额 48.65 亿元，现金及现金等价物净增 加额 - 17.40 亿元。 1. 资产 及负债结构 资产 截至 201 5 年末 ，公司资产总额 1,8 62.50 亿元， 较上年末变化不大 。 其中 ， 流动资产占比 7.74 % ， 非流动资产占比 92.26 % 。 非流动资产 占比 较上年末 增长 6.93 个 百分点 。 公司资产构成仍以非流 动资产为主，符合航空运输行业特点 。 流动资产方面 ， 截至 201 5 年末 ，公司流动资产合计 14.18 亿元， 较上年末减少 48.21% ， 主要系货币资金大幅减少所致。截至 2015 年 末，公司流动资产 主要以货币资金（占 比 37.76 % ）、 应收账款（占 比 17.98 % ）、 预付款项（占比 8. 87 % ）、 其他流动资产（占 比 12.97 % ） 、 其他应收 款（占 比 11.17 % ）和 存货（占 比 11.14 % ） 为主。 截至 201 5 年末 ，公司货币资金 54.4 亿元，较上年末减少 70.26 % ， 主要系偿还债务及固定 资产投资支出增加所致 ；公司货币资 金 主要由银行存款（占 43.72 % ）和存放于中国南航集团财 务有限公司存款（占 53.89 % ）组成。截至 201 5 年末 ，公司受限资金为 1.23 亿元，占货币资金 总额 2 .26 % ，主要由保函保证 金、质押存款等构成。 截至 201 5 年末 ，公司应收账款 合计 25 .92 亿元，较上年底 减少 4.1 8 % ， 公司应收账款 主要 为应 收航空票款，欠款方主要为国际 航空运输协会 的电子客票销售结算系统，回收风险不大。 从账龄看，一年以内（含一年）占比为 99. 54 % ，账龄较短；应收前五名单位合计占比为 39.7 % ， 集中度较高； 20 15 年公司累计提坏账准备 0.3 亿元，综合计提比例为 1.2 6 % ，计提较为充分 。 截至 201 5 年末 ，公司其他应收款 合计 16.10 亿元，较上年末减少 34.92 % ， 主要系 购买 飞机 意向金 、 出口退税款等大幅减少 所致 。从账龄看， 1 年以内其他应收款占比 29.94 % ， 1~2 年的 其他应收款 占 比 2 7.02 % ， 2~3 年的占比为 5.96 % ， 3 年以上的占比为 37.20 % ；其中账龄 1 年以 上的主要为应收飞机设备制造商回扣款，该部分款项可用于未来抵扣航材采购款以及发生的修 理费用，回收风险不 大。 201 5 年 末 ，其他应收款前五名欠款单位合计占比为 6 4.84 % ，集中度较 高；公司累计提坏账准备 2 00 万元，计提比例较低。 公司预付账款主要为预付经营租赁费、预付培训费和预付购买设备及价款。截至 2015 年末， 公司预付款项 12.79 亿元，较上年末增长 15 .85% ，主要系预付经营租赁款增长所致。 截至 20 1 5 年末 ，公司存货账面余额 1 6.06 亿元，主要为航材消耗件（占 比 8 7.73 % ） ， 较 2014 年末 变化不大 ；公司累计提跌价准备 1.0 1 亿元 ，主要系部分老旧机型退出运营后，相关配套 专用航材预计可变现净值低于账面价值所致。 截至 201 5 年末 ，公司其他流动资产 18.70 亿元，较上年底增长 17.91 % ，主要系 预缴所得税 增长所致 。 截至 2015 年末，公司其他流动资产由待抵扣的增值税进项税 15.96 亿元（占比 85.35% ） 和预 缴所得税 2.74 亿元（占比 14.65% ）构成。 非流动资产方面，截至 201 5 年末 ，公司非流动资产 1, 718 . 32 亿元， 较上年末增长 6.16% ， 主要 系固定资产增加所致 。 公司非流动资产主要 由 固定资产（占 82. 90 % ）及在建工程（占 11. 38 % ） 构成 。 截至 201 5 年末 ，公司固定资产 账面价值 1,424.54 亿元，较上年末 增长 6.31 % ，主要系公司 购置 飞机所致。截至 201 5 年底，公司固定资产 中 ， 飞机 1,251.76 亿元（ 占 比 87.87 % ），其他飞 行设备占 5.8 % ；公司累计提折旧 716.41 亿元， 计提减值准备 1 6.98 亿元。 公司 固定资产成 新率 为 66.70 % ，成 新 度 一般 。 截至 201 5 年末 ，公司将账面价值约 881.24 亿元的飞机用作抵押 ， 占固定资产账面价值的 61.86 % ，占比较高 ； 公司尚有账面价值约 33.54 亿元房产尚未办妥土地 使用权证及房产证，主要由于 未与机场分割权证或未更名等原因造成 。截至 201 5 年末 ，公司在 建工程 19 5.56 亿元，较上年底增长 1.16 % ；公司在建工程 主要为 分期支付购买飞机及飞行设备 款 17 8.18 亿元（占比 91. 12 % ）。 截至 2016 年 3 月末，公司资产合计 1,864.73 亿元， 公司资产规模及结构较上年末变化不大。 总体看，公司资产 规模 变化不大 ， 资产构成 仍 以非流动资产为主， 货币资金规模大幅下降 ， 资产流动 性有所弱化 ；非流动资产 仍 以固定资产及在建工程为主 ， 但 固定 资产 抵押 率较高 。 整 体看，公司资产质量尚可 。 负债 截至 201 5 年末 ，公司负债为 1,36.7 亿元，较上年底减少 6.01 % ，其中流动负债和非流动 负债分别占 47.95 % 和 52.05 % 。 流动负债方面 ， 截 至 201 5 年末 ， 公司流动负债总计为 65.36 亿元， 较上年末增长 21.17% ， 主要系短期借款增长所致。公司流动负债 主要由短期借款（占 比 29.73 % ）、应付账款（占 比 18.43 % ）、 一年内到 期的非流动 负债 （ 占比 15.20% ）、其他流动负债（占比 12.21% ）和 票证结算 （占比 10.8% ） 构成。 截至 201 5 年末 ，公司短期借款 194.83 亿元，较上年末 增长 168.9 % ，其中美元 及欧元 借款 合计 占比 5.86 % ， 由于 人民币对美元 及欧元 汇率持续走弱，公司 大幅 提高人民币债务比重， 外 币短期借款规模及比重大幅减少 ， 以降低汇率波动风险。 截至 201 5 年末 ，公司应付账款 1 20.7 亿元，较上年末 增长 7.72 % ， 系应付飞机及发动机修 理费增长所致 。截至 2 015 年末， 公司应付账款 主要由 应付飞机及发动机修理费 54.31 亿元 （ 占 比 44.97% ）、 应付起降费 23.3 0 亿元 （ 占比 19.29% ）及应付 航油款 13.46 亿元（占比 11.15% ） 构成 。 截至 201 5 年末 ，公司 一年内到期 的非流动负债 99.64 亿元，较上年 末减少 44.30 % ， 系 一年 内到期的长期借款大幅减少所致 。 公司其他流动负债全部为超短期融资券 。 截至 201 5 年末 ，公司其他 流动负债 80.0 亿元， 较上年末增长 16.67% 。 2015 年， 公司 共发行 3 期超短期融资券，发行规模合计 80.0 亿元 ； 偿还 2014 年第二期超短期融资券，偿还金额 30.0 亿元。 公司票证结算系预售飞机舱位所得票 款。 截至 2015 年末，公司 票证结算 71.31 亿元，较上 年末增长 16.8% 。 非流动负债方面 ， 截至 201 5 年末 ，公司非流动负债合计 71.41 亿元， 较上年末减少 22 .1% ， 系长期借款大幅减少所致。公司非流动负债 主要由长期借款（占 18.1 % ）和应付融资租赁款（占 69.45 % ）构成。 截至 201 5 年 末 ，公司长期借款 为 128.84 亿元，较上年 末 减 少 69.37 % ，主要系 公司 为应对 人民币持续贬值的汇率风险 大规模 提前偿还美元长期借款 所致 。截至 2015 年末，公司美元长期 借款占比 84.45% 。 截至 2015 年末，公司长期借款由抵押借款（占比 61.7% ）和信用借款（占 比 38.23% ）构成。 从长期借款期限构成来看， 截至 2015 年末， 公司 1~2 年的长期借款占比 52.45% ， 2~5 年的长期借款占比 41.97% 。 截至 201 5 年 末 ，公司应付融资租赁款 494.08 亿元，较上年末 增长 12.50 % ，主要系公司 1 年以 上 2 年以内（含 2 年）及 3 年以上的 应付融资租赁款增长所致。从付 款期限上看， 2015 年末 ， 1 年 以内 （ 含 1 年） 占比 12.54% ， 1 年以上 2 年之内 （ 含 2 年）占比 13.73% ， 2 年以上 3 年以内 （ 含 3 年） 占比 10.85% ， 3 年以上 占比 62.8% ，公司应付融资租赁款以 3 年以上为主 。 有息债务方面，截 至 201 5 年末 ，公司全部债务为 1 , 035.10 亿元，其中短期债务占比为 36.92 % ， 长期债务占比为 63.08 % ； 公司全部债务较 2014 年末减少 9.30% ，主要系长期借款快速减少所致 。 债务指标方面， 2015 年 ， 随着公司 大规模偿还债务 以及利润增长 ， 公司资产负债率、全部债务 资本化比率和长期 债务资本化比率均 有所下降 ，截至 201 5 年末 ，上述三项指标分别为 73.38 % 、 67.62 % 和 56.84 % ， 其中资产负债率和全部债务比率分别较上年下降 3.28 个百分点和 4.43 个百分 点， 长期债务资本化比率下降幅度较大 ， 较上年末下降 9.17 个百分点，主要系公司大规模偿还长 期借款所致。 截至 2016 年 3 月末，公司 负债 1,38.45 亿元，较上年末减少 2.07% ，负债结构较上年末变化不 大。 总体看， 2015 年， 为应对汇率风险，公司大规模偿还美元债务 带动债务规模有所减少， 公司各项债务指标均有所下降。截至 2015 年末， 公司债务仍以长期债务为主， 债务结构较为合 理，整体债务负担有所减轻 。 与此同时，联合评级也关注到公司 长期 债务中美元债务 规模 仍较 大 ，在人民币对美元汇率走弱趋势下， 将 对公司经营带来一定负面影响。 所有者权益 截至 201 5 年末 ，公司所有者权益 495 .73 亿元，较 年初 增长 11.97 % ，其中归属于母公司权 益合计 3 89.6 亿元（占 80.30 % ），归属母公司所有者权益中股本占 2 5.20 % ，资本公积占 36.79 % ， 盈余公积占 3. 98 % ，未分配利润占 33.8 % 。 截 至 2016 年 3 月末，公 司所有者权益 526.28 亿元，较上年末 增长 6.16% ，系未分配利润增 加所致，所有者权益结构较上年末变化不大。 总体看，公司所有者权益中股本占比较小， 未分配利润占比较高 ，公司所有者权益稳定性 一般。 2. 盈利能力 2015 年，公司营业收入 1,14.67 亿元，同比增长 2.91% ；利润总额 63.41 亿元，同比增长 104.8% ，主要系 客运 收入 增加 、 航油 成本下降及营业外 收入增长所致。 2015 年，公司营业成 本随着营业收入的增长而下降，较 2014 年减少 3.96% ，系国际油价持续下降带动公司航油成本 大幅下降所致。 公司期间费用主要为销售费用（ 2015 年占比 40 .09% ）和财务费用（ 2015 年占比 44.31% ）。 2015 年，公司期间费用 17.61 亿元，同比增长 38.19% ， 主要是由于人民币兑美元汇率持续下 降导致净汇兑损失大幅增加，公司财务费用大幅增加所致 。 2015 年，公司净汇兑损失 57.02 亿 元，对当期利润总额的贡献程度为 - 89.92% ，人民币兑美元汇率变化对公司盈利水平影响大 。 2015 年，公司期间费用占营业收入比重为 15.84% ，较上年增长 4.04 个百分点，公司费用控制能力有 所下降。 2015 年，公司营业外收入 38.14 亿元，同比增长 35.15% ， 主要系各地政 府给予的航空 业发 展补贴及航线补贴收入增加所致 ；公司营业外收入占利润总额的 60.15% ，占比较高。 2015 年， 公司 净利润 为 49.8 6 亿元，归属母公司所有者 的 净利润分别为 38.51 亿元 ，分别较上年增长 106.20% 和 117.20% 。 公司盈利水平 较上年 明显 提升 ，公司利润 对政府补贴 依赖 程度较高 。 从盈利指标来看， 2015 年，公司总资本收益率、总资产收益率和净资产收益率分别为 4. 61 % 、 4. 54 % 和 10.63 % ， 均较上年有所下降。 总体看，公司盈利水平一般。 从同行业上市公司比较情况看，公司销售毛利率、总资产报酬率和净 资产收益率均低于行业 平均水平，公司整体盈利能力一般（见下表）。 表 13 2015 年我国主要民航企业盈利能力情况（单位：%） 证券代码 证券简称 销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率 601.SH 中国航 23.17 5.53 11.87 6015.SH 东方航空 17.79 4.34 14.45 6021.SH 海南航空 26.8 5.6 0 9. 67 6029.SH 南方航空 18.02 4.4 0 10.34 资料来源：wind 资讯 注：为便于同业比较，本表数据引自 wind 资讯，与本报告附表口径有一定差异。 2016 年 1~3 月，公司营业收入 279.93 亿元，占上年全年收入的 25.1% 。 总体看， 2015 年 公司 收入略有增长 ，航油成本下降带动营业成本有所下降 ， 公司盈利水平 受汇率波动及营业外收入影响较大。 201 5 年 ，受益于燃油价格持续下降，公司整体盈利能力明 显提升；但人民币汇率走弱造成的汇兑损失对公司利润 造成 一定的负面影响 ，公司整体盈利能 力一般 。 3. 现金流分析 经营活动方面， 201 5 年，公司经营活动现金流入量 为 1,25.04 亿元 ， 同比增长 3.8% ； 经 营活动现金流 出 量为 997.91 亿元，同比减少 5.60% ，主要系航油成本下降所致； 经营活动现金 流量净额为 257.13 亿元， 同比 增长 70.10 % 。从收入实现质量来看， 201 5 年，公司现金收入 比 为 109.43% ， 公司收入实现质量 较好，且 较上年有所提升 。 从投资活动看， 2015 年 ， 公司 投资活动现金流净额为 - 82.71 亿元 ，较上年减少 21.29% ，主 要系 公司新增自购飞机增加所致。 从筹资活动来看， 2015 年，公司筹资活动现金流净额 - 30.27 亿元，净流出规模较上年大幅增长 1,061.14% ，主要系公司大规模偿还债务导致偿还债务支 付的 现金大幅增长所 致 ；筹资活动现金流入金额为 4,68.54 亿元，较上年增长 16.54% ，系发行债券 收到的现金及取得借款收到的现金增加所致；筹资活动现金流出金额为 768.81 亿元，同比增长 79.67% ，主要系公司大规模偿还债务所致 。 2016 年 1~3 月，公司现金及现金等价物净增加物 - 17.40 亿元。经营活动净现金流 48.65 亿 元，投资活动净现金流 - 28.6 亿元，筹资活动净现金流 - 37.36 亿元。 总体看，公司经营活动现金流量净额大幅增长 ，收入实现质量较好 且有所提升 ；债券融资 规模和借款规模有所增长 。 4. 偿债能 力 短期偿债能力方面， 2015 年 末 ， 公司 流动比率 由上年末的 0.51 倍 下降至 0.2 倍 ，速动比率 由上年末的 0.48 倍下降至 0.20 倍 ， 系 货币资金大幅减少带动流动负债减少以及短期借款、其他 流动负债快速增加带动流动负债增加 所致 ， 公司流动比率及速动比率仍较低且明显下降 。 截至 2015 年 末 ，公司现金短期债务 比由上年的 0.65 倍下降至 0.14 倍， 公司经营现金对短期债务的保 障能力较弱 且有所下降 。 总体看 ，公司短期偿债能力 明显 弱化 ， 短期偿债能力较弱 。 从长期偿债能力看， 201 5 年，公司 EBITDA 为 20 5.2 亿元，同比增长 2 6.13 % ，主要系利 润总额增长所致 ； 201 5 年 公司 EBITDA 的构成中，利润总额占比 30.90 % ，利息支出占比 10.6 % ， 摊销占比 1. 13 % ， 折旧 占比 57.31 % 。 2015 年，公司 EBITDA 利息倍数 由上年 6.23 倍下降至 7.9 倍 ， EBITDA 全部债务比 由 上年的 0.14 倍上升至 0.20 倍 ， 公司 EBITDA 对 利息的保障程度高 且 有所提高 ， 对 债务的保障能力 尚可 。 截至 2015 年 末 ，公司 为飞行学员飞行培训费个人贷款提供 连带责任 担保 4.54 亿元 ， 为公司 设立的 SPV 公司南 航一号（天津）租赁有限公司对境外飞机出租人的 飞机租金等应付款项及租 赁合同项下责任 提供不超过 1.15 亿美元 的担保 。 截至 2015 年 末 ，公司有 1 个未决 仲裁 。公司于 2014 年 5 月 31 日收到 IC 国际商会仲裁通 知， SASOF TR - 81 AVIATION IRELAND LIMITED （以下简称 “ 出租人 ” ）已向该院提交仲裁申请 称公司存在数项违约行为，仲裁请求赔偿其发动机推力升级损害赔偿、发动机寿命件补偿、发动 机储备金补偿、飞机退租成本费用、外聘律师费用及以上款项延期支付利息共计 1 , 3 42 . 2 4 万 美 元。公司已就此事项成立应诉工作小组并于 2014 年 7 月 31 日向 IC 国际商会仲裁院 提出反诉， 请求出租人赔偿公司包括银行保费、履约保证金、违约金等。截至 201 6 年 3 月底，本 案件尚未开 庭 。联合评级将密切关注上诉的最新进展。 截至 2015 年 末 ，公司共获得各家银行授信 1, 737.39 亿元，尚未使用额度 1 , 310.21 亿元，间 接融资渠道畅通；公司为 境内外多地 上市 企业 ，直接融资渠道畅通。 根据中国人民银行《企 业基本信用信息报告（银行版）》（机构信用代码（未完）  |