[公告]四川成渝:2016年公司债券（第一期）信用评级报告
关 注 . 分流 效应 影响。区域内新建路产通车、 二级 公 路取消收费等多重因素对公司路产 产生 一定 分流，而且未来成 渝 之间还将建设多条高速公 路， 及 5 条出川铁路均已进入全面建设阶段 ， 高速铁路网正式形成，对高速公路产生了一定 的分流影响。 . 公司 债务快速增加，资本支出较大， 债务 压力 上升。 由于遂广遂西 高速 BOT 项目和仁寿 城 区 BT 项目等 持续投资，公司总债务规模快速 上升 。 公司 后续 项目 的 投资规模 高企 ， 未来仍 将 面临 较大的 资本支出压力 ， 债务压力或上 升。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 概 况 发债主体概况 四川成渝高速公路 股份有限公司 （以下 简称 “ 公司 ” 或 “ 四川 成渝 ” ）是 197 年 8 月由 四川高速 公 路 建设开发总公 司 （ 以下 简称 “ 川高 公司 ” ） 独家 发 起设立的股份有限公司，注册资本 16.63 亿元 。 1 997 年 10 月， 公司 在 香港联合交易所上市 ， 证券代码 0107. HK ， 注册资本 变更 为 25.58 亿元 。 1 998 年 3 月 ，公司变更为外商投资股份有限公司。 209 年 7 月 ， 公司 在上海证券交易所上市， 证券 代码 60107.SH ， 注册资本变更为 30.58 亿元 。 2 01 年 3 月 ，川高公司持有 公司 的全部股权被划拨至 四川 省 交通投资集团有限责任公司（ 以下 简称 “ 交投 集 团 ” ） ， 交投集团成为公司控股东，持股比例为 31.8 % 。 截至 2015 年末 ，公司总股本为 30.58 亿股 ， 交投集团仍为公司第一大股东，持股比例为 33.87 % 。 公司 主营业务包括四川省内部分高速公路的 投资、建设、经营和管理。截至 201 5 年末 ，公司 投资、建设和经营的高速公路共有 7 条， 已 建成高 速公路总 里程约 736 公里。 截至 201 5 年 12 月 3 1 日，公司总资产 335.40 亿元，所有者权益 132.97 亿元，资产负债率 60.36 % ； 201 5 年，公司实现营业总收入 96.08 亿元，净利润 10.84 亿元，经营活动净现金流 15.90 亿元。 本次债券概况 表 1 ：本次债券基本条款 基本条款 债券名称 四川成渝高速公路股份有限公司 2016 年公 司债券（第一期） 发行总额 不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元） 债券期限 不超过 5 年（含 5 年） 债券利率 根据市场询价结果，由发行人与主承销商按 照国家有关规定协商一致，在利率询价区间 内确定 偿还方式 采用单利按年计息，不计复利。每年付息一 次，到期一次还本，最后一期利息随本金的 兑付一起支付 募集资金 用途 扣除发行费用后，拟用于偿还借款和补充流 动资金 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 行业概况 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经 济快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和 外向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口 航运条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料 主要分布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来 很强的交通运输需求。 2015 年，我国实现国内生产总值 676,708 亿元， 比上年增长 6.9%。其中，第一产业增加值 60,863 亿元，增长 3.9%；第二产业增加值 274,278 亿元， 增长 6.0%；第三产业增加值 341,567 亿元，增长 8.3%。从三大产业占比来看，第一产业增加值占国 内生产总值的比重为 9.0%，第二产业增加值比重为 40.5%，第三产业增加值比重为 50.5%，首次突破 50%。财政收入方面，全年全国一般公共财政收入 152,217 亿元，比上年增加 8,324 亿元，增长 5.8%， 其中税收收入 124,892 亿元，增加 5,717 亿元，增 长 4.8%。总体来看，目前我国经济增速持续放缓， 但整体仍维持稳定发展态势，为交通运输业的发展 提供了良好的宏观环境。 图 1：2011～2015 年国内生产总值及其增长速度 单位：亿元、% 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从汽车行业运行状况来看，2015 年全年汽车产 销量均继续保持增长，全年实现产销量分别为 2,450.33 万辆和 2,459.76 万辆，同比分别增长 3.3% 和 4.7%，产销增速较上年分别回落 4.0 和 2.2 个百 分点，总体呈现平稳增长态势，但增速下滑。截至 2015 年末，全国民用汽车保有量达到 17,228 万辆 （包括三轮汽车和低速货车 955 万辆），比上年末 增长 11.5%，其中私人汽车保有量 14,399 万辆，增 长 14.4%。民用轿车保有量 9,508 万辆，增长 14.6%， 其中私人轿车 8,793 万辆，增长 15.8%。汽车产销 规模的增长以及汽车保有量的稳步提升均为我国 高速公路行业发展提供了最直接的动力。 我国高速公路建设在世界范围内起步较晚，大 陆第一条高速公路——沪嘉高速于 1988 年建成通 车。经济快速发展、资源分布不均、铁路建设滞后、 汽车保有量增长等因素推动我国高速公路通车里 程持续快速增长，近年来年均增速保持在 10%以 上，2015 年末全国高速公路里程 12.35 万公里，比 上年末增加 1.16 万公里。其中，国家高速公路 7.96 万公里，增加 0.65 万公里。全国高速公路车道里程 54.84 万公里，增加 5.28 万公里。 图 2 ： 201~ 201 5 年全国高速公路里程数 资料来源：中国交通新闻网，中诚信证评整理 2010 年以来，受欧洲债务危机、国内要素成本 上涨等因素影响，宏观经济增速持续回落，经济结 构转型压力加剧。然而国内交通运输量仍保持较快 发展，2015 年我国公路货物运输周转量和旅客运输 周转量分别为 57,955.72 亿吨公里和 10,742.66 亿人 公里。 随着我国公路网的持续完善，公路客货运的平 均运距不断增加，在部分区段上高速公路的快速运 输与相应运距的铁路运输相比，已经在综合成本方 面具备一定的竞争优势，路网效应的增强反过来也 刺激了对高速公路的需求。以上因素都决定了未来 几年我国高速公路行业仍然具有较大的发展空间。 区域经济 四川省地处中国西部，幅员面积 48.50 万平方 公里，居中国第 5 位，辖 21 个市（州），181 个县 （市、区），是西南、西北和中部地区的重要结合 部，是承接华南华中、连接西南西北、沟通中亚南 亚东南亚的重要交汇点和交通走廊。 四川省是我国重要的工农业基地之一，也是西 部地区最大的经济体。工业经济对四川省贡献较 大，特别是电子信息、装备制造、能源电力、油气 化工、钒钛钢铁等产业。此外，四川省拥有丰富的 旅游资源，九寨沟、峨眉山、青城山、都江堰等景 区久负盛誉。2015 年四川省实现地区生产总值 （GDP）30,103.1 亿元，按可比价格计算，比上年 增长 7.9%。其中，第一产业增加值 3,677.3 亿元， 增长 3.7%；第二产业增加值 14,293.2 亿元，增长 7.8%；第三产业增加值 12,132.6 亿元，增长 9.4%。 三次产业对经济增长的贡献率分别为 5.0%、53.9% 和 41.1%。人均地区生产总值 36,836 元，增长 7.2%。 三次产业结构由上年的 12.4：48.9：38.7 调整为 12.2： 47.5：40.3。 随着四川省内区域经济的迅速发展，西部大开 发战略的深入实施，天府新区的正式获批，成渝经 济区的设立上升为国家战略，泛珠三角区域合作迈 开实质性步伐，四川省成都、攀西、川南、川东北、 川西北生态 5 大经济区的发展正有序推进。区域经 济发展和市场的扩大要求与相邻区域之间建立起 高效、便捷、安全、经济的物流通道，这将给四川 省交通运输行业的发展带来难得的机遇。 2015 年，四川省完成货物周转量 2,500.1 亿吨 公里，比上年增长 6.3%；完成旅客周转量 1,623.8 亿人公里，同比增长 6.0%。铁路营运里程 4,710 公 里；高速公路通车里程 6,016 公里。 根据四川省人民政府 2014 年 11 月 27 日通过 的《四川省高速公路网规划（2014-2030 年）》（以 下简称“规划”），未来四川省内高速将连接所有地 级行政中心和城镇人口超过 10 万的县城，覆盖全 省 170 个县（市、区），服务全省 99%以上的人口； 规划进出川高速公路通道 39 个；五大经济区、四 大城市群之间均形成 4 条及以上互联通道，城市群 内的城际间实现 2 小时内直达，四川省高速形成“16 条成都放射线、8 条纵线、8 条横线以及 4 条环线、 19 条联络线”的格局。同时，规划中指出，到 2017 年，全省高速公路通车里程达到 7,000 公里，进出 川通道 27 个；到 2030 年左右，将基本建成全省高 速公路规划项目。 2015 年 5 月 21 日，四川省和重庆市联合签署 《关于加强两省市合作共筑成渝城市群工作备忘 录》，明确两地在交通一体化等方面加强合作，构 建以成都、重庆两大综合交通枢纽为支撑，以铁路 和高速公路为骨干的综合交通网络，并筹划了一大 批交通建设项目；2015 年 11 月，国家发展及改革 委员会和交通运输部联合制定发布了《城镇化地区 综合交通网规划》，确定 21 个城镇化地区，提出 构建包含成渝地区在内的城镇化地区以轨道交通 和高速公路为骨干的综合交通网，为公司的交通基 础设施投资与建设业务提供更为广阔的发展空间。 总体来看，四川省在西部大开发和建设成渝经 济区、天府新区的政策推动下，近年来经济快速发 展，西部中心省份的地位日益凸显。未来四川省将 加快建设西部综合交通枢纽，交通运输和区域经济 相互促进，为省内高速公路运营企业带来较好的发 展机遇。 行业关注 国家出台燃油税费改革、清理违规收费行为、 降低收费标准、重大节假日免费等多项收费 公路相关政策，行业面临一定的政策风险 2009 年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿 色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车 免费等多项收费公路相关政策。燃油税改方案中关 于“逐步有序取消政府还贷二级公路收费”的安排， 初步促成了通过公共财政转移支付方式解决为建 设二级公路而形成的债务问题的措施，同时建立了 未来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建 设投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力， 并且有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实 现公路建设这项公益性的基础设施建设向政府公 共财政资金供给的回归。 表 2：近年收费公路行业相关政策及主要内容 政策名称 实施日期 主要内容 《成品油价税费改 革方案》 209.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。 《关于促进农业稳 定发展农民持续增 收的若干意见》 209.01.01 长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活 农产品车辆的通行费。 2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减 免品种进一步增加，主 要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、 奶等。 《关于开展收费公 路专项清理工作的 通知》 201.06.10 要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收 费现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收 费期满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减 轻公路使用者的负担。 《重大节假日小型 客车通行费实施方 案》 2012.07.24 收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（ 共 20 天）免费通 行，免费车辆为 7 座以下的小型客车。 《物流业发展中长 期规划 （ 2014 - 2020 ）》 2014.10.04 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少不必要的收 费点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。 《收费公路管理条 例》修订征求意见 稿 2015.07 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级 交通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调 整，并新增养护收费期。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理 收费公路清理工作对行业内存在的超标准、 超期限和超范围收费现象进行了治理，纠正了各 种违规收费行为，减轻了公路使用者的负担。而 绿色通道和重大节假日小型客车免费政策虽然进 一步减轻了部分公路使用者的负担，但对收费公 路企业的经营业绩产生了一定负面影响。总体来 看，上述政策对收费公路运营企业的影响已逐渐 减弱，在自然增长的拉动下，全国收费公路通行 费收入仍保持了持续增长态势，2014 年全年为 7.2%，略低于全国 GDP 增速。 2015 年 7 月，交通运输部发布了《收费公路 管理条例》修订征求意见稿（以下简称“《条例》 修订稿”），《条例》修订稿较 2004 年实施的《收 费公路管理条例》相比，主要有三方面的调整：一 是对收费公路性质的表述有所变更，将政府举债方 式建设的公路统一表述为政府收费公路，将经营性 公路统一表述为特许经营公路，这确定了我国收税 和收费长期并行的两种公路的发展模式。《条例》 修订稿同时提高了收费公路的设置门槛，修订稿规 定收费公路应符合下列技术等级和里程要求：高速 公路、一级公路连续里程 50 公里以上、独立桥梁、 隧道、长度 1,000 米以上，已经取消收费的二级公 路升级改造为一级公路的，不得重新收费，新建和 改建技术等级为二级以下（含二级）的公路不得收 费，这将有利于最终实现只有高速公路收费，其他 公路全部回归公共财政承担的目标；二是政府收费 公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实 行统一举债、统一收费、统一还款。这将以前提出 的“统一贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一 收费、统一还款”，并将统借统还的主体由省级交 通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府，有利 于降低政府收费公路的融资和运营成本，同时提高 管理效率，增强政府偿债能力，降低政府性债务风 险；三是收费公路的偿债期限或者经营期限方面， “政府收费公路的偿债期限应当按照收费偿还债务 的原则确定”，“特许经营公路的经营期限按照收回 投资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动 态调整、收益调节等方式控制合理回报”，“特许经 营公路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统 一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿 债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费”， “政府统一管理的高速公路在政府债务清偿后，可 按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的 原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费”。 在专项税收和公共财政预算收入无力承担所有公 路的建设、养护、管理和债务偿还的资金需求的情 况下，高速公路偿债期限结束后将新增养护收费 期。 此次《条例》修订稿明确了我国公路发展以非 收费公路为主，收费公路为辅的原则，并明确了养 护管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路 的债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养 护发展资金。 铁路运输分流影响 铁路建设的加快将对高速公路有一定的分流 作用。由于铁路在长途运输的成本上要远远低于公 路，从而将对公路形成直接的竞争。2015 年全国 铁路固定资产投资完成 8,238 亿元，投产新线 9,531 公里，其中高速铁路 3,306 公里。全国铁路营业里 程达到 12.1 万公里，比上年增长 8.2%，其中高铁 营业里程超过 1.9 万公里。旅客运输方面，全国铁 路旅客发送量完成 25.35 亿人，比上年增加 2.30 亿人，增长 10.0%。其中，国家铁路 24.96 亿人， 增长 9.9%。四川省规划的成（都）兰（州）铁路、 川藏铁路雅安段、成渝客运专线、成（都）贵（阳） 客运专线和西（安）成（都）客运专线 5 条出川铁 路均已进入全面建设阶段，其中，成渝、成贵、西 成客运专线设计时速均达到了 250 公里。高速铁路 未来将以其运量大、成本低等优势对公路运输形成 一定的替代效应。 竞争实力 四川成渝作为四川省内唯一的公路基建类 A 股 +H 股上市公司， 在四川省高速公路投资运营领 域的竞争力较强。公司的路产质量 较好 ，业务盈利 能力良好，在区域市场的地位较高。 高速公路运营方面，公司旗下的路产多为区域 交通要道，区位优势较为显著，包括四川至重庆、 贵州、云南等省的出省大通道，以及连通成都市与 省内主要城市的区域通道，多分布于四川省经济较 为发达的地区以及旅游热点地区，区域的运输需求 较大，在四川省高速交通网络中的地位较为显著。 经过多年的发展，公司在高速公路养护施工方 面积累了较为丰富的经验，专业技术较高。目前公 司正大力拓展公路工程施工、城市基础设施 BT 业 务等延伸业务，控股 的四川交投建设工程股份有限 公司（以下简称 “ 交投建设公司 ” ）已于 201 年 11 月取得公路工程施工总承包一级资质和公路面 工程专业一级资质，将有利于公司产业链的延伸和 整体竞争实力的进一步增强。 受益于西部大开发的推进以及成渝经济区的 建设，四川省的经济实力和财政实力将进一步增 强，区域内交通运输需求将持续增长，根据四川省 政府出台的 规划 ，至 2030 年，全省高速公路网总 规划里程将达 12,0 公里 ，路网效益将不断增强， 交通运输需求将进一步释放，公司未来的业务成长 空间较大。 业务运营 公司主要从事四川 省内部分高速公路的投资、 建设、经营和管理，同时近年来也逐步开拓工程施 工、油品及化工产品销售等相关业务，丰富自身的 收入来源。 2013~2015 年，公司分别实现营业总收入 71.35 亿元 、 83.0 亿元和 96.08 亿元，复合增长率为 16.04% ，收入规模呈快速增长态势，其中 2015 年 收入增长主要 系由于 工程施工业务量大幅增加 、项 目结转收入增长以及 化工产品贸易量增加。收入构 成方面， 2015 年公司 车辆通行费 收入 28.42 亿元， 占营业收入的 29.58% ；建筑施工业务收入 35.94 亿元，占营业收入的 37.41% ；油品销售 收入 29.34 亿元，占营业总收入的 30.54% ； BT 项目收入 1.34 亿元，占营业收入的 1.39% 。 图 3 ： 201 5 年公司营业收入构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 高速公路运营 业务 高速 公路运营业务是公司 传统 的收入和利润 来源。公司 运营的高 速公路连接四川省内主要经济 发达地市及重庆市，在省内的重要性较高，已运营 路产 包括成渝高速四川段、成雅高速、成乐高速、 城北出口高速及成仁高速， 截至 201 5 年 末 ，公司 在四川省内 拥有收费 高速公路 总里程达 573. 4 0 公 里。 表 3：公司下属已通车路产情况 高速公路名称 里程 （公里） 开始收费经营日期 公司权益 成渝高速四川段 226.00 1995.7.1 100% 成雅高速 144.00 1999.12.28 100% 成乐高速 86.44 2000.1.1 100% 城北出口高速 10.35 1998.12.21 60% 成仁高速 106.61 2012.9.18 100% 合计 573.40 - - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 成渝高速公路四川段是公司最核心的路产，也 是目前成都市与重庆市之间重要的高速公路通道。 成渝高速 四川段起点位于成都市，终点位于桑家 坡，途径简阳、资阳、资中、内江、隆昌等市县， 为全封闭、全立交、设中央分隔带、单向四车道高 速公路，全长 226 公里。成渝高速公路是四川省第 一条高速公路，也是我国第一条山岭重丘区的高速 公路，在全国高速公路运输网中有着较高的重要 性。 截至目前，成都 市和重庆市之间已建成 4 条高 速公路，包括成渝 高速公路、遂渝高速公路、南渝 高速公路和渝邻高速公路，其中遂渝高速与成南高 速相连接，使得成都至重庆的距离较成渝高速缩短 约 50 公里， 207 年末通车运行后对成渝高速造成 了较为严重的分流影响，但近年来分流竞争的态势 已趋于稳定。此外，作为未来连接成渝两地车程最 短的高速公路，成渝高速公路复线（又称成安渝高 速公路，路网编号： G5013 ）重庆段（重庆市 - 四川 安岳县）已于 2013 年 12 月 25 日正式投入运营， 四川段（四川安岳县 - 成都市）预计将于 201 6 年 底 前全线 建成 通车。未来，成渝高 速 公路 复线的完工 通车将对成渝高速产生新一轮的分流影响。 成雅高速公路起点位于成都市，终点位于四川 省雅安市对岩镇，途径成都市高新区、双流县、新 津县、彭山县、邛崃市、蒲江县、名山区、雅安市 雨城区等八个市、县（区），为双向全立交全封闭 四车道高速公路，全长 14 .0 公里，是成都至雅 安最主要最便捷的高速公路通道。成雅高速公路也 是国家 “7918” 高速公路网中首都放射线中北京至 昆明线的重要组成路段，在区域交通中占有重要地 位。 2014 年 12 月，成都第二绕城高速公路（以下 简称 “ 二绕 ” ）西段建成通车，造成雅、成仁高速 通行车辆计 费里程减少； 2015 年 12 月 31 日，二 绕东段建成通车，二绕实现全线通车，亦将对公司 相关收费公路带来分流影响。 成乐高速公路起点位于彭山市青龙场，与成雅 高速相连接，终点位于乐山市辜李坝，为全封闭双 向四车道高速公路，全长 86.4 公里，是两市之间 路程最短的高速公路通道。乐山市境内旅游资源丰 富，工业发展较好，是成渝经济区规划的区域中心 城市，因此成乐高速的开通对四川省交通路网的完 善较为重要。 2014 年 12 月，成绵乐城际高速铁路 客运 专线开通运行，使得成乐高速客车流量有所减 少；自 2014 年 8 月起至 2015 年 2 月止， S1 03 省 道新津至彭山段施工，使得往返青龙、彭山的部分 客货运选择成乐高速行驶，期间成乐高速车流量有 所增加。 城北出口高速起点位于成都市青龙场立交桥， 与成绵高速相连接，为双向全封闭六车道高速公 路，全长 10.35 公里。 201 年 1 月起，成都市三环 路实行限时通行的政策，导致经三环路进入城北出 口高速的车流量减少。此外，作为北上出川（至陕 西、甘肃）的高速通道，成绵高速公路复线已于 2012 年 5 月通车，对城北出口高速造成一定的分 流影响。 成仁高速公路是成自泸赤（成都 - 自贡 - 泸州 - 赤水）高速公路的成都至眉山（仁寿）段，全长 10 6.61 公里。成自泸赤高速是《四川省高速公路网 规划 （ 208 - 2030 年 ） 》中成都引入线的重要组成部 分，连接省会成都与省内自贡、泸州等重要城市， 是四川东南向连接贵州的重要出川通道，沿线多为 四川省人口多、经济实力较强的地区，因此该线路 将成为连接四川省内主要城市以及川黔两省的高 速通道，通车意义较大。成仁高速于 2012 年 9 月 通车，开通运营以来车流量增长较快，但由于与其 并行的成仁快速路 免收 车辆通行费，对成仁高速也 产生了一定的分流 影响。 2014 年 11 月， 遂 资眉 （遂 宁 - 资阳 - 眉山） 高速公路开通试运行，并于 2015 年 4 月开始正式收费，因该道路为川东北、川南、 成都、攀西等省内几大经济区的横向连接线路，对 原来由川南行经成仁高速至成都、川东北的车辆形 成一定分流。 图 4：公司主要路产分布图 资料来源：中诚信证评整理 总体看，随着 成渝高速公路复线 、二绕、成绵 乐城际高速铁路客运专线及 成绵高速公路复线 等 主要线路的陆续开 通，川南高速公路网已初具规 模，路网的贯通和完善使区域内高速公路运输能力 得到提升，路网的有效覆盖范围得到扩充，同时， 亦使川南地区车流分布及组成发生相应变化，中诚 信证评将持续关注四川省高速路网的变化对 公司 路产运营的影响。 在四川省区域经济持续发展及省内高速路网 逐步完善的背景下，公司高速公路车流量稳步增 长，带动通行费收入持续增长。 2013~2015 年，公 司分别实现高速公路通行费收入 26.16 亿元、 27.6 亿元和 28.42 亿元，年均复合增长率为 4.23% 。 从 收入 构成上来看， 公司通行费收入主要来源于成渝 高速四川段和成雅高速路段， 2015 年分别实现通 行费收入 8. 75 亿元和 7. 67 亿元，分别占当期通行 费收入的 30.79 % 和 26.9 % ，成乐高速和成仁高速 通行费收入分别为 4.54 亿元和 6.60 亿元，分别占 同期通行 费收入的 15.97% 和 23.2 % 。 表 4 ： 201 3 ～ 201 5 年 公 司 下属 路产经营情况 路段名称 2013 年 2014 年 2015 年 通行费收入 （亿元） 折算全程日均车 流量（架次） 通行费收入 （亿元） 折算全程日均车 流量（架次） 通行费收入 （亿元） 折算全程日均车 流量（架次） 成渝高速四川段 9.69 19,532 8.36 21,552 8.75 24,129 成雅高速 6.81 21,103 7.88 30,088 7.68 33,238 成乐高速 4.14 21,929 4.64 27,569 4.54 31,350 城北出口高速 0.86 35,731 0.92 38,757 0.77 39,682 成仁高速 4.66 21,558 5.86 28,704 6.60 29,555 注：成仁高速于 2012 年 9 月正式通车运营，其 2012 年全年的运营时间为 105 天 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 通行量方面，公司所运营路段中 城北出口高速 路段的车流量较大， 2015 年日均车流量达 39,682 架次，同比增长 2.39 % ；此外，成雅高速、成乐高 速 、成渝高速和 成仁高速的日均车流量 亦 呈现 不同 幅度的增长 ，同比分别增长 10.47% 、 13.71% 、 11.96% 和 2.96 % 。整体来看，公司下属高速路段的 车流 量稳步提升 ，经营情况良好。 收费标准方面，公司下属全资、控股及参股的 高速公路的通行费标准由四川省交通厅、省财政厅 和省物价局制定。公司下属各收费高速公路的通行 费目前参照省交通厅《关于实施收费公路车辆通行 费车型分类及标准调整有关事宜的通知》（川交发 [206]1 号），自 206 年 4 月 10 日起实施。 表 5 ：公司主要高速路段通行费 收费标准 类别 车型 费率（元/公里） 一类车 客车≤7 座 货车≤2 吨 0.35 二类车 8 座≤客车≤19 座 2 吨≤货车≤5 吨 0.70 三类车 20 座≤客车≤29 座 5 吨≤货车≤10 吨 20 英尺集装箱车 1.05 四类车 客车≥40 座 10 吨≤货车≤15 吨 40 英尺集装箱车 1.40 五类车 货车>15 吨 1.75 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 为了进一步控制车辆超限超载的问题，自 207 年 6 月 1 日起，四川省联网高速公路对载重 汽车实施计重收费，成渝高速四川段、成雅高速、 成乐高速、成仁高速和城北出口高速均被纳入了收 费范围，目前收费标准如下：基本费率为 0.07 5 元 / 吨公里，对于超限 30% 以内（含 30% ），按正常车 辆的基本费率计重收取；超限 30%~10% （含 10% ）部分，按基本费率的 3 倍线性递增至 5 倍 计重收取；超限 10% 以上，按基本费率的 5 倍计 重收取。从实际情况看，计重收费政策的实施对于 高速公路超载现象的控制较为有效。 表 6 ：四川省收费公路超限车辆计重收费标准 车货总重 收费标准 超过公路 承载能力 的车辆 超 30%以内（含 30%） 按正常车辆的基本费率计 重收取 超 30%~100% （含 100%） 超过 30%以上的部分按基 本费率的 3 倍线性递增至 5 倍计重收取 超 100%以上 超 100%以上的部分按基 本费率的 5 倍计重收取 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 此外，自 2014 年 1 月 15 日起，四川省要求全 省联网收费高速公路及开放式收费公路货车计重 站对正常装载合法运输车辆通行费实行优惠：二 轴、三轴货车，按货车计重收费基本费率 80% 计算 收取车辆通 行费，四轴及四轴以上货车，按货车计 重收费基本费率 70% 计算收取车辆通行费，对正常 装 载的标准集装箱车辆按基本费率 70% 收取车辆 通行费，整车正常装载运输鲜活农产品车辆免 收车 辆通行费，非正常装载车辆（含集装箱车辆、运输 鲜活农 产品车辆）不享受车辆通行费优惠。 与国内 其他地区相比，四川省通行费标准属偏低水平，因 此对公司的盈利能力造成一定影响，但是高速公路 行业收费标准调整可能性小，公司 高速公路业务 经 营稳定性较好。 公路养护方面， 公司 近年已基本完成下属路产 的大、中修工程，养护成本控制在合理水平。 2013~2015 年公司分别发生公路养护成本 1.29 亿 元、 1.74 亿元和 1.89 亿元 。 表 7 ： 2013 ～ 201 5 年公司养护费用支出情况 单位： 万元 项目 2013 2014 2015 公路经营成本 9,006.76 11,505.79 9,757.40 公路绿化成本 818.99 843.17 916.99 安全通讯监控设施 维护 2,313.42 4,213.48 7,724.45 公路灾害抢修成本 752.53 876.14 507.05 合计 12,891.70 17,438.58 18,905.89 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 随着运营高速路段车流量的稳步提升，公司车 辆通行费收入保持增长态势，整体运营情况良好， 但中诚信证评也将关注四川省高速路网的变化对 公司路产运营的影响。 工程施工业务 公司工程施工业务的主要模式为承接政府 BT 、 BOT 项目，是实施 “ 一主两翼 ” 战略的重要尝 试。 受益于施工业务量的大幅增加及项目结转收入 规模的增长， 201 5 年公司实现工程施工业务收入 35.94 亿元， 同比增长 16.7% 。 项目运作模式方面，公司先期垫资进行征地拆 迁及工程建设，项目竣工后当地政府按照协议约定 按年支付回购款，包括公司的投资额以及 15% 左右 的 BT 项目收益。政府部门出具项目回购承诺，并 相应配置国有用地，回购方不得单方面质押该土 地，土地出让收益优先用于支付项目回购款，若回 购款晚于协议约定的时间到位，则政府将向 公司支 付融资成本（不低于人民银行公布的同期贷款 基准 利率）。 截至 2014 年末，公司已完成投资的项目包括 天府新区双流仁宝项目园区交通基础设施工程 BT 项目（以下简称 “ 仁宝项目 ” ）；在建 BT 项目包括 仁寿土地挂钩 BT 项目（以下简称 “ 仁寿土地挂钩 项目 ” ）、双流县空港高技术产业功能区道路工程 BT 项目（以下简称 “ 西航港项目 ” ）以及双流综保 配套区道路一期工程 BT 项目（以下简称 “ 双流综 保项目 ” ）、仁寿县高滩水体公园、天府仁寿大道建 设工程项目（以下简称 “ 仁寿城区项目 ” ）以及天府 新区仁寿视高经济开发区道路工程项目（以下简称 “ 视高 经济开发区项目 ” ）。 其中， 仁宝项目主要系 建设长约 18 公里的 10 条道路，项目总投资 13.52 亿元，已于 2012 年上半年竣工验收，截至 2015 年末，项目已确认回购款 16.34 亿元，实际已回款 14.75 亿元。 在建项目方面，仁寿土地挂钩项目建设内容包 括 4,848 亩项目区范围内农房拆迁、安置点三通一 平及配套市政道路、安置房建设（约 11.27 万平方 米）及安置小区附属工程 ，总投资 2.80 亿元，截 至 2015 年末，已投资 2.45 亿元，已确认回购款 3.13 亿元，实际已收回 1.30 亿元；西航港项目为建设 长约 8.84 公里的 4 条道 路，项目总投资 6.16 亿元， 截至 2015 年末，项目已投资 3.16 亿元，已确认回 购款 3.5 亿元，实际已回款 2.13 亿元；双流综保 BT 项目建设内容为 2 条总长约 3.23 公里的道路， 项目总投资 2.80 亿元，截至 2015 年末，已完成投 资 1.87 亿元，已确认回购款 2.08 亿元，实际已回 款 0.8 亿元；仁寿城区项目包括高滩水体公园、 高滩水库片区道路、中央商务大道景观工程、天府 仁寿大道、陵州大道下穿隧道及仁寿大道扩建工程 等建设项目，根据公司与仁寿县住房和城乡建设局 友好协商，于 2015 年 12 月 30 日签订了《投资建 设合同书 < 补充协议 > 》，项目概算总投资调整为 11.38 亿元（不含征地拆迁和前期费用，上述费用 由招商方完成），截至 2015 年末，已完成投资 3.73 亿元，已确认回购款 4.05 亿元，实际未回款 ；同 期，公司中标视高经济开发区项目，包括仁寿视高 经济开发区视高大道二标段、钢铁大道、清水路及 环线、站华路南段及物流大道等工程建设项目，概 算总投资约 8.24 亿元，截至 2015 年末，已完成投 资 1.83 亿元，已确认回购款 1.95 亿元，实际 未 回 款。 表 8 ：截至 2015 年末公司 BT 项目投资回款情况及主要项目情况介绍 单位：亿元 项目 总投资 已投资 2016 年计划投资 已确认回购款 实际已回款 建设期 仁宝项目 13.52 13.91 - 16.34 14.75 8 个月 仁寿土地挂钩项目 2.80 2.45 0.35 3.13 1.30 45 个月 西航港项目 6.16 3.16 - 3.55 2.13 18 个月 双流综保项目 2.80 1.87 - 2.08 0.88 18 个月 仁寿城区项目 11.38 3.73 3.94 4.05 0 36 个月 视高经济开发区项目 8.24 1.83 0.56 1.95 0 24 个月 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司承担了遂广遂西高速 BOT 项目的建设， 遂广遂西高速公路总长 170.58 公里，收费期为 29 年 336 天。遂广高速为遂广、广安之间最便捷的高 速公路通道，建成后将对已有的 G42 沪蓉高速遂 宁至广安段起到一定的分流作用。遂西高速连接遂 宁市和南充市西充县，设置 T 型枢纽互通与广南 高速公路相接，将绵遂内高速、成南高速、广南高 速、成德南巴高速等四川省内多条重要高速公路连 通，建成后将提升四川省高速公路网效应及 运输 效率。 遂广遂西高速 BOT 项目已于 2012 年底开工， 建设期为 3 年，总投资为 120.45 亿元，资本金比 例为 30% ，其余 70% 资金将通过银团借款取得。 截至 2015 年末，公司已完成遂广遂西项目投资 102.37 亿元，后续仍有较大规模的资金需求。 总体来看，公司 后续 项目 的 投资规模较大， 未 来 公司 仍将 面临一定投融资压力。 中诚信证评将对 公司后续的资本支出情况保持关注。 油品及化工产品销售业务 近年来公司加快发展高速公路延伸业务， 201 年公司 全资 子公司成都蜀海投资管理有限公司 （以 下简称 “ 蜀海公司 ” ） 与中国石油天然气股份 有限公 司共同出资成立了四川中路能源有限公司，公司持 股比例为 51% ，该公司主要负责成渝高速四川段以 及成仁高速沿线加油站的油品销售业务，以及化工 产品销售业务。此外，公司重组了四川成雅高速公 路油料供应有限责任公司，公司与四川省交通油料 沥青供应有限责任公司分别持股 51% 和 49% ，该 公司主要负责成雅高速沿线 4 个加油站的油品销 售业务。 目前公司运营成渝高速四川段 12 个加油站、 成雅高速 4 个加油站、成仁高速 6 个加油站以及成 乐高速 2 个加油站。 近年公司扩大了销售业务的产 品范围，新增了原油、燃油宝以及润滑油等产品的 销售，化工产品 贸易量大幅上升， 2015 年实现油 品及化工产品销售收入 29.34 亿元，同比增长 30.46 % 。 其中油品燃料收入 11.78 亿元， 较上年下 降 14.20 个百分点，主要系油品销售单价大幅下跌 所致；石油化工产品、燃油宝以及润滑油等化工产 品贸易量增幅较大，当年实现销售业务收入 17.56 亿元，同比增长 88.50% 。毛利率方面， 2015 年公 司油品及化工产品销售毛利率为 4.79% ，基本较上 年持平。 表 9 ： 201 3 ～ 201 5 年公司油品及化工产品销售业务情况 单位：亿元， % 项目 2013 2014 2015 销售收入 22.49 23.04 29.34 毛利率 4.15 5.60 4.79 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体看，公司加快推进油品及化工产品销售业 务有利于提升业务规模 ，此外 未来 高速 路段沿线的 加油站数量或将继续增加，但由于化工产品销售业 务的毛利率低，业务规模的增长对于公司整体盈利 水平提升的作用较为有限。 房地产开发业务 与金融业务 2013 年 2 月，公司通过公开招拍挂获得仁寿 县城北新城三宗国有建设用地使用权以投资开发 房地产项目，土地面积 23.56 万平方米，土地出让 金及相关税费合计 9.65 亿元。 2013 年 5 月，公 司 与四川交投置地有限公司合资成立了仁寿交投置 地有限公司（以下简称 “ 仁寿置地公司 ” ），公司持 股比例为 91% ，该公司主要负责仁寿房地产项目的 开发。 2014 年 5 月，仁寿置地公司通过公开招拍 挂竞得城北新城五宗国有建设用地的土地使用权， 土地面积合计 19.48 万平方米，成交价格 7.87 亿元。 公司在建房地产项目为北城时代（一期）项目，预 计总投资 6.75 亿元，截至 2015 年末已完成投资 2.18 亿元，预计项目将于 2016 年底竣工。项目于 2015 年下半年 正式预售，截至 2015 年末预售面积 9,808.25 平方米，已结算面积 7,9 09.63 平方米，预 售金额为 3,842.91 万元，当年销售均价约为 3,918 元 / 平方米 。 土地储备方面，截至 2015 年 12 月末，公司共 获得 9 宗项目用地， 位于仁寿县及文林镇， 总面积 659.51 亩，土地出让金总计 18 亿元，已缴纳 17.4 亿元。其中，尚未开发的土地 8 宗，总面积 608.26 亩。 此外，为实现业务的多元化发展，公司于 2015 年 4 月与信成香港投资有限公司合作设立成渝融 资租赁有限公司（以下简称 “ 成渝租赁 ” ，注册资本 为 3 亿元 ），公司持股 60% 。 2015 年公司融资租赁 业务开展顺利，完成投放约人民币 6.5 亿 元。 预 计成渝租赁将 推动 公司金融投资业务板块的发展， 为公司带来新 的利润增长点。 2014 年 1 月，公司全资 子 公司蜀海公司与四 川发展股权投资基金管理有限公司（以下简称 “ 四 川发展 ” ）各出资人民币 50 万元，成立四川众信 资产管理有限公司（以下简称 “ 众信公司 ” ）。 2014 年 6 月，公司及四川发展与众信公司订立合伙协 议，共同出资设立四川成渝发展股权投资基金中心 （有限合伙）（以下简称 “ 成渝发展基金 ” ），协议出 资总额为人民币 6.1 亿元 ，其中公司、四川发展及 众信公司分别出资 3 亿元、 3 亿元和 0.1 亿元。成 渝发展基金经营范围为对上市 企业的股权、上市公 司非公开发行的股权等非公开交易的股权投资以 及相关咨询服务。 2015 年 8 月，经国家发改委批 复、攀西战略资源开发投资基金（以下简称 “ 攀西 基金 ” ）设立，由众信公司作为基金管理人。攀西 基金是国家发改委批复成立的四川省第三只产业 投资基金，首期基金出资人民币 30 亿元，将有效 提升其作为资产管理公司的品牌价值及市场影响 力，同时，伴随攀西基金的业务拓展，公司 或 将间 接 获取 一定的收益补充。 在国内房地产市场仍持续调控的局面下，公司 房地产业务受经济环境以及宏观政策影响较大， 发 展前景存在 一定不确定性 ，中诚信证评将对 项目投 融资 进度 、 后续建设 情况 保持关注 ，同时亦将关注 公司金融业务的发展状况。 公司治理 作为上市 公司，公司根据《 公司法 》 、 《 公司 章 程》 等 有关法律和规章的要求，建立了相互监督与 制约的法人治理结构，公司董事会、监事会以及公 司职能部门保持了较好的内部独立运作机制。 在 经营管理方面，公司在业务、人员、资产、 机构、财务上均独立于控股东，拥有独立的业务 和经营自主能力。为了 加强 内部管理，公司建立健 全了一系列的 内部 控制度。 在 财务管理方面，公司以成本控制为核心， 执 行 预算管理制度，全部财务收支 实行 股东大会批 准、董事会总额考 核、总经理控制实施的预算管理 办法。公司 坚持 每月的内部预算执行情况和 财务 开 支检查，严格执行控股子公司监督管理 办法 和目标 考核办法，重点加强 控股 子公司财务预算的编制和 执行监督管理。 在 营运管理方面，为了 保证 高速公路的正常营 运，规范运营、降低成本、确保质量并提高管理效 率，公司制定了《 招标 投标管理暂行办法》 、 《 养护 工程维修管理暂行 办法 》 以及 《 工程 养护机械设备 管理暂行办法》 等 制度，对公司招投标、道路养护 以及机械设备养护进行明确 规范 和管理，提高养护 质量，改善公路通行环境，提高对突发事件的应变 能力，加强收费业务管理，完善收 费管理环节，最 大限度地发挥公司资产的运营效率，挖掘潜在价 值。 在 下属公司 管理方面，为加强对子公司、分公 司 监管 ， 公司 严格执行控股子公司监督管理办法和 目标考核办法，重点加强控股子公司财务预算的编 制和执行监督管理，建立以效益为核心的目标考核 体系 。 公司 制定 了《 四川成渝高速公路 公路股份有 限公司控股子公司监督管理暂行办法》 ， 办法规定 了公司各相关职能部门对各子公司的监督和 指导 职责。公司 的 经营管理体制高度集中 ， 95 % 的资产 由母公司直接管理。目前 公司 下属子公司无对外担 保、融资及对外投资的权限。 总体 看，目前公司运作正常、 规范 ，公司已经 建立了较完善的内部控制度，有效控制各项经营 风险。 战略规划 公司将在巩固和做强收费路桥主营业务的基 础上，继续实施与主业高度相关的多元化发展战 略，重点打造产融结合的 “ 金融投资板块 ” ， 做强做 优 “ 城市运营、工程建设、能源及文化传媒 ” 板块， 着力提升发展质量 和资产效益，实现总体利润的稳 步提升。 具体来看，公司将做强做优 “ 收费路桥 ” 板块， 确保主业稳定增长。 “ 十三五期间 ” ，公司将继续巩 固收费路桥业务在多元化发展战略过程中的基础 性地位，整个内外资源和优势，创新投资和并购模 式，继续密切跟踪关注可投资或并购的新建、 扩建 及已建成的优质高速公路资产，进一步提升收费路 桥板块的资产规模和利润总额，做大、做强、做优 主营业务 。 公司将重点打造 产融结合的 “ 金融投资 ” 板块，不断提升资本运营档次，实现利润高效快速 提升。公司将充分发挥 A+H 股资本平台和窗口作 用，大力开拓金融市场上各类投资渠道，发挥股权 投资功能，采取 “ 以产带融、以融促产 ” 的发展模式， 实现产业资本和金融资本多方式多层面的互动结 合。公司将做强做优 “ 城市运营 ” 板块，确保收益稳 步上台阶。公司积极参与区域城镇化建设和市政基 础设施建设及土地开发整理、城市综合体等城市运 营业务，通过创新投 融资模式和方式，探索基础设 施和公用事业特许经营 PP 项目，进一步打造优 良的城市运营品牌。公司将做强做优 “ 工程建设 ” 板块，实现利润水平的稳步提升。公司将充分发挥 交投建设公司壹级施工资质优势，积极向交通施工 产业链上游拓展，逐步向工程材料、大型养护设备 及核心技术等方面渗透，提升道路养护的科技含量 和核心竞争力，打造一流的高速公路建设养护和城 市基础设施建设施工企业。公司将做强做优 “ 能源 及文化传媒 ” 板块，实现利润新增长，公司将继续 深挖能源的销售潜力，研究探索新能源业务，增强 新能源业务发展的后劲和深度。同时，公司将加快 文 化传媒业务转型升级，转变经营模式，提高盈利 水平。 总体来看，公司根据自身经营环境和实际情况 制定的战略规划较稳健，发展战略有望稳步实现。 财务分析 以下分析基于公司提供的经信永 中 和 会计师 事务所 （特殊 普通合伙）审计并出具标准无保留意 见的 2013 ~201 5 年财务报告 。 资本结构 近年来，随着旗下 路产的增加 以及业务结构 的 多元化， 公司资产 规模 保持 较快 增长。 201 3 ~201 5 年末 ，公司资产总额分别为 239 .70 亿元、 28 7.9 亿元和 335.40 亿元， 年均复合增长率为 18.29 % 。 从资产 构成来看，公司资产以非流动资产 为 主， 符合 高速公路 行业 特征。公司 非流动 资产主要 包括长期应收款、固定资产和 无形资产 ， 2013~ 201 5 年 ，非流动资产占其资产总额的比重分别为 77.91 % 、 74.29 % 和 78.59% ， 其中 无形资产 主要系 公路 经营权和 土地使用权 等， 是 非流动资产及总资 产最主要的 构成部分 。 公司 流动资产主要由货币资 金 、 预付账款 和 存货构成 ， 其中货币资金主要系银 行存款 ； 预付账款账约 7.09 亿元账龄 超过 1 年， 主要为土地保证金及交易费； 存货主要系 北京时代 项目土地发开成本和北京时代一期房屋开发 成本 。 同时， 得益于 较好的 盈余 积累， 公司 自有资本 实力 逐 年 提升 。 201 3 ~201 5 年 末 ， 公司 所有者权益 分别为 115. 31 亿元、 123.67 亿元和 132.97 亿元 ， 年均 复合增长率为 7.38 % 。 从债务规模来看 ，近年来 随着在建项目的推 进，公司 总债务 呈现 逐年上升 态势 ， 2013 ~201 5 年 末 分别为 98.05 亿元、 128.6 亿元和 159.4 亿元 ， 年均 复合 增长率为 27.52 % 。截至 2015 年末 ，公司 资产负债率和总资本化比率分别为 60.36 % 和 5 4.53 % ， 分别 较 2014 年末 上升 3.30 和 3.54 个 百分 点。 公司本次拟发行 不超过 10 亿元公司债券，用 于偿还借款 和 补充流动资金 ，本次债券发行后，基 于 201 5 年末数据静态测算，公司资产负债率将上 升至 63.34 % ，仍处于合理范围之内。 图 5 ： 201 3 ～ 201 5 年末 公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从债务期限结构来看， 近年来 随着 中期票据的 发行和银行长期信用借款的增加， 公司 长期债务 规 模逐年增长 ， 201 3 ~201 5 年 末 ，公司长短期债务比 （短期债务 / 长期债务）分别为 0.14 倍、 0.18 倍和 0.08 倍 。若本次公司债券成功发行，将进一步优化 公司长短期 债务期限结构，增强 资金 的稳定性。 图 6 ： 201 3 ～ 201 5 年末 公司债务 结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，目前公司债务规模适中，资本结构 较为稳健，负债水平处于合理范围。考虑到公司未 来仍将面临 较大 的资本支出压力，其负债水平将或 将持续升高。 盈利能力 近年来， 随着 B T 业务 的开展和油品业务的整 合， 公司业务 结构日趋 多元化 。 收入规模方面， 得 益于 工程施工业务量大幅增加、项目结转收入增长 以及化工产品贸易量增加 ， 2013 ~201 5 年， 公司 营 业 收入 分别 为 71.35 亿元、 83.0 亿元和 96.08 亿元 ， 年均 复合增长率为 16.04 % 。 收入结构 方面 ， 公司 通行费收入占比 逐渐 降低， 2015 年通行费 收入、 工程施工 收入、 油品 销售收入和 BT 项目 收入 占 其 营业收入的比重分别为 29.58 % 、 37.41 % 、 28.89 % 和 1.39 % 。 表 10：2013～ 2015 年公司主要业务板块收入情况 单位：亿元，% 板块 2013 2014 2015 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收费路 桥业务 26.16 36.67 27.66 33.33 28.42 29.58 建筑施 工业务 20.76 29.09 30.78 37.08 35.94 37.41 BT 业务 1.22 1.70 0.75 0.90 1.34 1.39 油品销 售业务 22.49 31.52 23.04 27.76 29.34 30.54 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从公司未来的收入趋势来看，虽然高速铁路对 公司高速公路的营运类客流有一定的分流影响，二 级公路收费的取消也将在短 期内部分流公司所 经营高速公路的车流量，但区域经济的增长、汽车 保有量的增加将继续带动区域内总车流量的增长； 同时随着未来公司 多元化 业务板块的发展， 其 营业 收入有望实现较大增长。 图 7 ： 2013 ～ 2015 年公司营业收入 成本 分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从营业毛利率来看，近年来 公司 经营成本上 升、 毛利 率 水平较低的建筑施工和 油品及化工产品 销售业务 占比较大且 保持增长， 整体 毛利率呈现逐 年下降 态势。 201 3 ~201 5 年，公司营业毛利率分别 为 28.83 % 、 2 5.67 % 和 23.60% 。 具体来看， 2015 年 公司 收费路桥业务毛利率为 58.42% ， 在同行业上市 公司内毛利率水平尚可。 但 当年业务占比较大的建 筑施工及油品销售毛利率 仅 分别为 8.4% 和 4.97% ，在现有业务结构下，公司整体盈利能力受 到较大不利影响。 表 11：2013～ 2015 年公司主要业务板块毛利率情况 单位：% 板块 2013 2014 2015 收费路桥业务 61.59 59.26 58.42 建筑施工业务 9.81 8.93 8.44 BT 业务 96.48 96.07 98.44 油品销售业务 4.15 5.60 4.79 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表 12：2015 年主要高速公路上市公司盈利能力指标 名称 营业总收入（亿元） 毛利率（%） 四川成渝 96.08 23.60 宁沪高速 87.61 49.59 山东高速 69.55 65.15 深 高 速 34.21 50.92 福建高速 25.78 63.44 皖通高速 24.27 60.01 楚天高速 12.31 63.75 资料来源：慧博资讯，中诚信证评整理 期间 费用方面， 作为 传统的 高速 公路运营企 业，公司 期间 费用 以 管理费用和财务费用为主 。近 年来，公司收入持 续增加，三费收入占比有所下降， 201 3 ~201 5 年期间费用 分别为 6.17 亿元、 6.71 亿元 和 7.16 亿元 ， 占 营业收入的比重分别为 8.64% 、 8.08% 和 7.46% ，期间费用控制良好。 表 1 3 ： 2013 ～ 2015 年 公司期间费用情况 单位： 亿 元 项目名称 2013 2014 2015 销售费用 0.27 0.42 0.50 管理费用 1.77 1.87 2.00 财务费用 4.12 4.42 4.67 三费合计 6.17 6.71 7.16 营业总收入 71.35 83.00 96.08 三费收入占比 8.64% 8.08% 7.46% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从利润总额看， 近年来 公司利润总额 较为稳 定 ， 2013 ~201 5 年分别 为 13.0 亿元、 12.87 亿元和 13.54 亿元。 从构成看，公司利润总额主要 来 源于 经营性业务利润， 2013 ~201 5 年 经营性业务利润占 利润总额的比 重 分别为 97.26 % 、 96.85 % 和 96.90% 。 图 8：2013～2015 年公司利润总额构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 整体来看，公 司路产质量良好，未来，随着部 分路产逐渐进入成熟期以及 多元化 业务的发展，公 司收入规 模和盈利能力 有望提升 。 偿债能力 从债务规模来看， 近年来公司 总债务 规模 不断 上升，截至 201 5 年末 ，公司总债务、短期债务和 长期债务分别为 159.4 亿元、 11.89 亿元和 147.5 亿元。考虑到公司债务期限结构 合理 ，其短期刚性 债务压力较小。 从公司 EBITDA 对 债务本息保障程度来看，（未完）  |