[公告]飞马国际：2016年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时， 在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。 概 况 发债主体概况 深圳市飞马国际供应链股份有限公司（以下简 称“飞马国际”或“公司”，股票代码 002210）前身为 深圳市飞马运输有限公司，成立于 1998 年 7 月 9 日，注册资本 2,000 万元，由深圳国际信托投资公 司和广州溢通工贸有限公司共同出资设立，持股比 例分别为 60%和 40%。2001 年 8 月 17 日，深圳国 际信托投资公司将持有的公司 50%股权转让于深 圳市飞马投资有限公司（原名广州市飞马运输有限 公司，以下简称“飞马投资”）、10%股权转让于深圳 市黄田实业发展有限公司（以下简称“黄田实业公 司”），广州溢通工贸有限公司将其持有的公司 40% 股权转让于飞马投资，股权转让完成后，飞马投资 持有公司股权比例为 90%，黄田实业公司持有公司 股权比例为 10%。 2003 年 1 月 16 日，公司更名为深圳市飞马国 际物流有限公司。2006 年 12 月 18 日，公司股东会 决议通过，将公司改制为股份有限公司，以经审计 后 的 截 至 2006 年 11 月 30 日 止 的 净 资 产 96,570,098.72 元按 1:0.9941 比例折为 9,600 万股， 每股面值 1 元，注册资本变更为 9,600 万元，其中： 飞马投资持有 8,640 万股，占股本总额 90%；赵自 军持有 672 万股，占股本总额 7%；黄汕敏持有 288 万股，占股本总额 3%。同时，公司更名为现名。 后经多次股本变动，其中 2014 年实施非公开发行 股票计划，2015 年 7 月完成此次增发后，总股本规 模增至 74,790.97 万元。截至 2015 年 12 月末，公 司总股本为 74,790.97 万元，其中控股股东飞马投 资持股比例为 50.06%，自然人黄壮勉持股比例为 18.80%。自然人黄壮勉系飞马投资实际控制人，因 此其亦为公司的实际控制人。 公司致力于提供现代物流服务的供应链管理， 主要业务包括供应链管理服务以及物流园经营服 务，其中供应链管理服务作为公司的核心业务，又 分为贸易执行服务和综合物流服务业务，2014 年两 者 收 入 占 营业 总 收 入 的比 重 分 别为 99.26%和 0.68%。 公司贸易执行服务是指在国内、国际贸易中， 公司预先匹配上下游客户需求之后，同时与上下游 客户签订“背靠背”式合同，即以相同的标的分别与 供应商、客户签订购销合同，然后通过物流、营运 网络将货物配送至下游客户，或交易各方约定在指 定公共监管仓进行仓单交割的供应链服务。在该业 务开展过程中，公司通过同时锁定客户和供应商的 形式来规避货物跌价风险，在贸易执行服务中仅充 当了“贸易执行者”的角色。公司综合物流服务主要 包括国际物流服务、仓储配送服务以及进出口通关 服务等。公司的贸易执行服务与综合物流服务的主 要差别在于前者的控货环节；在财务表现上，前者 营收包含标的货物的价值，而后者的营收则不包含 标的货物的价值。一般地，客商向公司开具增值税 票，公司拥有标的货物所有权的业务，会计核算上 归类为贸易执行业务；而公司仅向客户收取服务 费，营收不含标的货物价值的业务归类为综合物流 业务。目前，公司贸易执行服务主要服务行业包括 矿产资源类（煤炭、电解铜和电解铝等）以及塑化、 IT/电子等。 截至 2014 年 12 月 31 日，公司资产总额 170.57 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 8.08 亿元， 总负债 162.48 亿元，资产负债率为 95.26%；2014 年公司共实现营业总收入 321.19 亿元，净利润 1.48 亿元，经营活动净现金流为 3.13 亿元。 截至 2015 年 9 月 30 日，公司资产总额 202.30 亿元，所有者权益（含少数股东权益）为 24.07 亿 元，总负债 178.24 亿元，资产负债率为 88.10%； 2015 年 1~9 月公司共实现营业总收入 314.81 亿元， 净利润 1.34 亿元，经营活动净现金流为 36.74 亿元。 本次债券概况 表 1：本次债券概况 债券概况 债券名称 深圳市飞马国际供应链股份有限公司 2016 年面向合格投资者公开发行公司债券 发行总额 不超过人民币 5 亿元（含 5 亿元） 债券期限 期限为 3 年 票 面 金 额 和 发行价格 本次债券票面金额为 100 元，按面值发行 债券利率 本次发行的公司债券为固定利率债券，本 次公司债券票面利率由公司和主承销商协 商确定，且不超过国务院限定的利率水平。 偿还方式 利息每年支付一次，到期一次还本，最后 一期利息随本金的兑付一起支付。 募集资金用途 补充公司流动资金 担保方式 本次债券由深圳市中小企业信用融资担保 集团有限公司提供无条件不可撤销的连带 责任保证担保。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 供应链管理服务概况 在经济全球化的背景下，通过专业化分工、服 务外包的手段提高核心竞争力、提升对市场的响应 速度、降低非核心业务的运行成本成为企业竞争的 主要热点，也是推动供应链管理服务持续快速发展 的原动力。随着我国经济的发展，传统产业产销衔 接不畅、流通成本高、效率低等问题日益成为制约 企业发展的重要瓶颈。目前，我国物流业已步入转 型升级的新阶段，但是物流业发展总体水平还不 高，发展方式比较粗放，物流成本高、效率低。近 年来，现代物流及供应链管理服务在我国发展迅 速，2010 年我国物流业市场规模已跃居全球第二 位，仅落后于美国。但总体来看，我国物流效率仍 然很低，尽管国家有多项支持政策相继发布，但社 会物流总费用仍然继续上升，经济运行中的物流成 本依然较高。2014 年我国社会物流总费用 10.6 万 亿元，同比增长 6.9%。社会物流总费用与GDP的比 率为 16.6%，这一比率高于美国、日本和德国 9.5 个百分点左右，高于全球平均水平约 6.5 个百分点。 2015 年 1~11 月，我国社会物流总费用规模为 9.3 万亿元，同比增长 4.0%，尽管增速有所放缓，但规 模仍巨大，反映出中国物流成本偏高的问题依然明 显，因而现代物流及供应链管理服务市场潜力巨 大。 随着全球经济的缓慢复苏，国际分工的进一步 细化和加强，全球经济一体化的日益深化，世界经 济交易总规模将持续扩大。同时，中国经济的持续 快速平稳发展，推动着国内经济交易总规模的不断 扩大。因此，经济持续增长推动供应链管理服务行 业交易总量持续增长。同时，市场竞争的加剧导致 越来越多的企业选择强调突出核心业务而将非核 心业务外包；管理理念更新促使越来越多的企业接 受了通过供应链功能外包提高整体运行效率的作 用。产业升级、竞争加剧、管理理念更新导致供应 链服务管理外包的比例不断攀升，越来越多的行 业、企业提出了供应链管理服务的需求。 行业未来的发展趋势 A、供应链平台化系未来行业发展的必然趋势。 服务平台的本质是以市场需求为核心。从供应链业 态发展来看，所有的供应链管理企业都将是一个服 务平台型企业，我国供应链向服务平台化发展已经 是必然趋势。 B、供应链管理服务行业专业化、个性化。市 场细分带来行业客户多样化、差异化的需求，与之 对应的行业供应链管理需求也存在较大差别，如快 速消费品、电子信息行业偏重精细物流及采购，大 宗商品行业偏重风险管理。差异化的需求决定了供 应链管理企业需根据行业需求特性提供专业化、个 性化的供应链管理服务方式。 C、增值服务供应链管理是未来行业发展的主 流趋势。从国内外供应链行业发展模式来看，传统 的提供仓储和运输服务的供应链企业的盈利能力 逐步减弱，供应链服务企业需要通过不断提供增值 服务来获取利润空间。增值服务供应链，是以客户 需求为中心，通过资源整合，为客户提供物超所值 的供应链服务，帮助客户实现价值增值，提高市场 竞争力，以此来增强客户粘度，达成长期稳定的战 略合作。 D、大数据成为新的行业价值点。随着云计算、 移动互联网和物联网等新一代信息技术的发展，海 量数据正快速生成。种类广泛、数量庞大、更新速 度不断加快的大数据蕴含着前所未有的商业价值。 对于供应链企业来说，订单、库存、物流等动态信 息与成本、时效、KPI 数据相关，这些动态数据背 后蕴藏着商品的流通动态，通过动态可以实现海量 的数据分析。未来的供应链是数据驱动的供应链， 大数据将成为供应链行业价值创新点。 E、供应链金融的发展将扩大行业发展空间。 因受制于资产规模、管理规范、信息披露等因素， 融资问题向来是制约中小企业发展的主要因素。供 应链金融的出现，可以有效地支持大批依附于核心 企业的上下游中小企业的发展，因而供应链金融也 被认为是未来解决中小企业融资难的一个可行路 径。供应链金融作为一种新兴的业务模式，是供应 链企业提供增值服务、增加利润的新途径，通过对 商流、物流、资金流、信息流的整合，优秀的供应 链企业在金融服务方面发展空间很大，未来的资金 需求量亦很大。 我国内外贸行业发展情况 外贸行业概况 我国对外贸易行业的景气度随着外部经济环 境的变化而有所波动。受 2008 年国际金融危机的 影响，进出口需求萎靡导致对外贸易受到严重冲 击，外贸行业陷入一段时期的低潮，但是进入 2010 年，随着世界经济的进一步复苏，我国经济企稳回 升，对外贸易实现了恢复性增长。2011 年，在全球 经济复苏乏力的背景下，我国对外贸易进出口稳中 有升，进出口额创历史新高。2012 年欧洲主权债务 危机深化、国际市场需求下滑，我国 GDP 同比增 长 7.8%，是进入 1999 年以来增速的最低值；2012 年，我国进出口总额 3.87 万亿美元，较上年同期增 长 6.2%。2013 年，我国对外贸易景气度有适度回 升，当年进出口总额 4.16 万亿美元，扣除汇率因素 后同比增长 7.6%，增速较上年同期上升 1.4 个百分 点。2014 年我国外贸体量增速有所下降，一方面是 由于 2013 年的套利贸易垫高了同比基数，另一方 面，相比于单纯追求高速增长，2014 年我国更加注 重外贸结构的调整和优化，以及对外贸易和宏观经 济的协调发展。2014 年我国进出口总额 4.30 万亿 美元，同比增长 3.4%，其中出口总额 2.34 万亿美 元，同比增长 6.1%；进口总额 1.96 万亿美元，同 比增长 0.4%。2015 年我国外贸发展面临的形势比 2014 年更为复杂严峻，下行压力加大。据海关统计， 1~10 月，我国进出口 3.23 万亿美元，同比下降 8.5%， 其中出口 1.86 万亿美元，同比下降 2.5%；进口 1.37 万亿美元，同比下降 15.7%。 对外贸易结构上，近年来我国进、出口增长并 不均衡，出口平均增速高于进口，贸易顺差逐步走 高。2011 年我国继续完善进口促进政策，进一步简 化进口管理措施，促进贸易平衡。2011 年，我国实 现对外贸易顺差 0.16 万亿美元，这是我国在 2008 年达到贸易顺差顶峰之后的连续第三年下降，贸易 平衡状况得到进一步改善。2012 年，相对于出口增 速，进口增速的回落更为明显，我国实现贸易顺差 0.23 万亿美元，同比大幅增长 48.1%。其中，进口 增速回落的主要原因是价格因素，2012 年商品进口 量同比有所增加，而同期进口价格总体下跌了 0.7%。另外，受国内经济下行压力增大的影响，国 内需求进一步走低；发达国家在高新技术领域对华 出口限制也是造成我国进口下滑的重要原因。2013 年，我国实现贸易顺差 0.26 万亿美元，同比增长 12.55%；2013 年随着国内外经济形势的低位回转， 我国对外贸易形势逐步趋稳，增速同比回落；从性 质上看，产业链长、增值率较高的一般贸易占我国 进出口总值比重有所上升，附加值低的加工贸易占 比有所下降；且民营企业贸易比重有所上升，对外 资企业的依赖减小，整体来看贸易结构更趋合理。 2014 年我国实现贸易顺差 0.38 万亿美元，同比增 长 47.7%，增幅同比大幅扩大；一方面 2014 年美国 等发达经济体经济状况有所好转，拉动了我国出口 需求的提升，另一方面全球大宗能源商品价格持续 走低，同时我国部分重工业产能严重过剩、房地产 市场降温使整体国内市场需求不足，从而导致进口 增长相对疲弱。2015 年受大宗商品价格下跌、国内 需求走弱等因素影响，进口仍在低位运行，1~10 月 我国实行贸易顺差 0.49 万亿美元。 图 1：2006～2014 年我国进出口商品总额和贸易顺差情况 单位：亿美元 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 出口商品总额（亿美元） 进口商品总额（亿美元） 贸易顺差（亿美元） 出口商品总额增速（%） 进口商品总额增速（%） 贸易顺差增速（%） 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 从当前全球贸易环境来看，整体市场处于较为 低迷的状态，国际大宗商品价格波动下行、各国贸 易保护主义倾向日益加深，国际市场环境趋于复 杂。近年来，人民币汇率双边波动加大，劳动力和 资金等要素成本上升，中小企业经营困难增加，我 国外贸出口增长空间受到一定抑制。同时发达经济 体引导产业回归，并更加重视扩大出口，东盟等新 兴市场和发展中国家利用低成本优势加快发展外 向型产业，致使我国订单向外转移的趋势明显，中 国在国际市场竞争中压力加大。 但另一方面，当前世界经济保持复苏，外部需 求有所改善。同时国内经济结构调整持续推进，内 生增长动力有效增强；政府也通过推进丝绸之路经 济带和 21 世纪海上丝绸之路合作建设、扩大自贸 试验区布局、实行以备案制为主的对外投资管理方 式、完善出口退税负担机制等系列措施，推进我国 外贸转型升级，构建开放型经济新体制。上述因素 对我国未来外贸增长和质量优化形成了正面的支 撑力量，也对外贸企业的发展提供了良好的空间。 内贸行业概况 从国内贸易情况来看，近年来我国经济规模保 持不断扩大的良好势态，刺激国内贸易景气度不断 上升。2011年国内生产总值达到471,564亿元，同比 增长9.2%；同期，社会消费品零售总额为181,226 亿元，同比增长17.1%（扣除价格因素，实际增长 11.6%）。2012年国内生产总值519,322亿元，同比增 长7.8%；全年社会消费品零售总额207,167亿元，同 比增长14.3%（扣除价格因素，实际增长12.1%）。 2013年国内生产总值568,845亿元，同比增长7.7%； 社会消费品零售总额237,810亿元，同比增长13.10% （扣除价格因素，实际增长11.5%），增速均出现同 比下滑。2014年国内生产总值636,463亿元，同比增 长7.4%；社会消费品零售总额262,394亿元，同比名 义增长12.0%（扣除价格因素，实际增长10.9%）。 图 2：2006～2014 年全国社会消费品零售情况 单位：亿元 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 亿 元 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 国内GDP(亿元) 社会消费品零售总额(亿元) 国内GDP增速(%) 社会消费品零售总额增速(%) 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 内贸政策方面，商务部的《国内贸易发展规划 （2011-2015）》中指出将着力加强流通基础设施建 设，重点加强农村和农产品流通基础设施建设；加 强现代流通体系建设，完善分销体系，推动内贸领 域改革与创新，全面提高国内贸易的服务水平。此 内贸规划有望从政策上加大对消费的开拓力度，形 成扩大消费的长效机制，更好地服务经济结构调整 转型。 总体来看，2014 年以来，我国劳动力、资金和 环保等投入要素价格继续高企，对国内生产要素流 通和消费品市场也形成了一定制约。但考虑到我国 消费市场起点较低，未来经济发展将会促进我国庞 大内需的释放；同时十八大以来，以调结构为重点 的新型城镇化路线的提出，有利于促进城乡一体化 发展，也为我国未来国内贸易环境的长远和健康发 展提供了良好的政策空间。 煤炭供需情况 供给方面，煤炭行业固定资产投资额从 2002 年的 111.91 亿元快速上升到 2011 年的 4,907.30 亿 元，年复合增长率为 52.21%。在此带动下，全国原 煤产量从 2002 年的 18.80 亿吨上升到 2011 年的 35.20 亿吨，年复合增长率为 10.96%。但自 2011 年 四季度以来，煤炭市场景气度下滑，煤炭企业经营 压力加大，生产积极性有所下降，且在国家严格治 理违法违规煤矿生产建设和限制劣质煤生产与消 费等的措施下，煤炭产量盲目增长的势头也得到一 定遏制，2012 年以来原煤产量增速持续下滑。同时， 在国家限制过剩产能、节能减排等政策影响，以及 煤价下行压力的背景下，国内煤炭行业运行低迷。 根据国家统计局数据，2014 年全国原煤产量为 38.7 亿吨，较上年同期下降 2.5%，系 1998 年以来首次 出现负增长。2015 年 1~9 月全国原煤产量为 27.19 亿吨，同比下降 4.62%。但煤炭市场供大于求的态 势还难以根本性改变，企业经营的压力依然较大， 行业运行形势依然严峻。 图 3：2002~2014 年全国原煤产量情况 单位：亿吨、% RYSU7OK7Y_`94ZG_$192WQN 数据来源：中国煤炭资源网，中诚信证评整理 另外，进口煤炭也是供给的重要补充。从中国 海关总署的数据来看，2012 年全国煤及褐煤进口量 为 2.88 亿吨，同比增长 29.80%；2013 年煤及褐煤 进口量为 3.27 亿吨，同比增长 13.40%。煤炭进口 量的不断攀升对国内煤炭市场造成了一定冲击，加 速了沿海煤炭价格的下跌。2014 年以来，在煤炭需 求增速放缓以及国家限制进口煤的政策下，煤炭进 口的增长势头得到遏制。2014 年全国煤炭进口量为 2.91 亿吨，同比下降 10.90%；2015 年 1~9 月全国 累计进口煤炭 1.56 亿吨，同比下降 29.83%。 从煤炭价格走势来看，动力煤方面，2011 年四 季度开始，受宏观经济发展和固定资产投资增速降 低影响，用电量增速下滑，动力煤价格开始进入震 荡下降通道。2013 年以来动力煤价格总体维持下滑 态势，尽管受到火电发电增速回升和年底电煤合同 谈判中煤炭大型集团提价等因素的影响，四季度动 力煤价格经历一轮回升行情，但因缺乏下游需求的 有利支撑，2014 年一季度末的价格跌回上年三季度 末水平，从指数的价格走势上看，全年煤炭价格不 断刷新历史新低，截至 2014 年 12 月 24 日，环渤 海动力煤价格指数 5500K 价格报收 525 元/吨，与 年初 610 元/吨下跌 85 元/吨。2015 年煤炭行业依旧 产能过剩，国内煤炭市场仍将处于供大于求的局 面，神华、中煤、同煤等大煤企降价促销，截至 9 月末，环渤海动力煤综合平均价已下跌至 396 元/ 吨。在国内煤炭行业供大于求形势持续下，全国煤 炭库存高企，煤价整体处于持续下行通道。 图 4：环渤海动力煤综合平均价走势情况 单位：元/吨 I)6FFIZUMLC70]M)1@)CA}H 数据来源：聚源数据，中诚信证评整理 总体来看，受煤炭下游需求放缓、进口煤冲击 以及前期高速投资的煤矿产能释放等因素影响，煤 炭价格大幅下降，预计未来煤炭市场整体仍将维持 供大于求的态势，煤炭价格或将持续低迷。 电解铜供需情况 近年我国铜精矿和精铜产量保持增长态势，但同期 消费增幅有所下滑 铜作为重要的基础工业原材料之一，其消费量 在有色金属材料中仅次于铝。从主要消费地区来 看，美国、日本及西欧作为传统三大铜消费地区， 近几年消费维持在较稳定的水平，其消费量占全球 铜消费量的比例呈递减趋势。近两年亚洲国家的铜 消费量成为世界铜消费的主要增长点，中国已成为 全球最大的铜消费国。近二十年来，随着国民经济 快速增长，中国对铜的消费持续增加。2004 年至今， 我国铜消费量始终处于全球第一位，且消费量逐年 增加。其中，电力行业对铜的需求占比最大，其余 依次是空调制冷、交通运输和建筑业，这几个行业 的铜消费量约占国内铜消费总量的 80%。近年来， 电力行业的快速发展是拉动我国铜需求增长的主 要动力。 图 5：2008~2015 年上半年我国铜行业下游增长情况 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 根 据 美 国 地 质 调 查 局 公 布 的 “MineralCommoditySummaries2015”中的数据统计， 全球铜矿产资源储量约为 70,000 万吨（金属吨）， 主要分布在智利、秘鲁、澳大利亚、墨西哥等国家。 中国的铜矿产资源储量位居全球第六位，储量约为 3,000 万吨（金属吨），占全球储量的 4.29%。我国 是世界上铜储量相对短缺的国家，加上国内铜矿石 的平均品位不高，原料供应已成为制约中国铜产量 的瓶颈，中国每年需大量进口铜精矿以满足国内市 场需求。近几年我国铜冶炼产能不断扩大，而铜精 矿产量增长缓慢，我国铜资源自给水平较低。据安 泰科统计，2014 年，我国铜精矿产量约为 162 万吨， 同比增长 5.2%，受铜冶炼产能扩张拉动，我国铜精 矿产量逐年增长；全年铜精矿进口量为 307 万吨， 保持较大规模；2015 年上半年我国铜精矿产量约 77 万吨，铜精矿进口量 160 万吨。 需求方面，近年主要用铜行业不同幅度的增速 减缓使我国铜消费需求虽保持增长，但增速下降。 2014 年以来，精铜消费增速依然不高，冷柜、变压 器、通信及电子网络用电缆产量同比均出现下滑， 电力行业用铜产品增速提高，据安泰科统计，2014 年我国精铜消费量约为 872 万吨。2015 年以来包括 发电设备、冰箱及通信、电缆等在内的主要用铜产 品产量同比都有所下滑，导致 2015 年上半年我国 精铜消费量为 435 万吨，大大弱于预期。 供应方面，近年来冶炼和精炼产能的扩张推动 我国铜产量保持快速增长。2013 年，随着铜陵有色 “双闪”项目等冶炼产能的投产，我国全年新增铜粗 炼产能 72 万吨/年，新增铜精炼产能 108 万吨/年， 截至 2013 年底我国铜粗炼和精炼总产能分别达到 489 万吨/年和 896 万吨/年。此外，东营方圆、金川 集团和中条山等多个铜冶炼项目于 2014 年投产， 我国铜冶炼产能进一步扩大。冶炼和精炼产能的扩 张大力推动了国内精铜产量的增长，中国有色金属 工业协会数据显示，2013 年我国精炼铜产量进一步 增长，全年生产精炼铜 684 万吨。2014 年以来，随 着部分在建项目的建成投产，国内精铜供应充足， 2014 年，我国精炼铜产量为 795.86 万吨，保持较 快增长。2015 年，根据安泰科预计，我国精炼铜产 能将进一步增长，预计年末总产能将达到 1,086 万 吨/年。精炼产能的不断扩张带动精铜产量持续增 长，但上半年金川、铜陵、云锡等大型冶炼厂相继 检修，同时以废杂铜为原料的冶炼厂暂停或停产， 对精铜产量构成一定负面影响。根据国家统计局的 数据，2015 年 1~10 月，我国精铜产量为 645.6 万 吨，同比增长 6.77%。 图 6：2008~2014 年我国精炼铜产量及增长情况 资料来源：中国有色金属工业协会，中诚信证评整理 中国经济的增长带动我国精铜需求逐年增长， 我国精铜产能的持续扩张不能满足市场需求，进口 精铜成为重要补充，近年来我国精铜进口量均保持 较大规模；但精铜进口量的变化除了受国内需求影 响以外，近年来越来越受到融资贸易的影响。2013 年，一方面此前市场累计过剩量较大，另一方面部 分银行加大对融资铜的控制力度，全年精炼铜进口 量为 317.30 万吨，较 2012 年有所下滑。2014 年青 岛港重复质押融资事项一定程度上影响了精铜进 口量，但全年我国精铜净进口量约 332 万吨，国内 精铜供给仍无法有效满足需求。2015 年，我国精铜 进口量出现回落，融资贸易也大幅下降，1~10 月精 铜进口量为 289.6 万吨，同比减少 2.0%。 总体来看，近年来随着铜冶炼产能的扩张，国 内精炼铜产量保持快速增长态势，但受制于铜精矿 资源短缺，国内精铜生产依赖于进口原材料。 2015 年以来铜下游消费疲软，同时供应压力依旧较 大，铜价延续下行趋势 铜属于典型的周期性行业，价格存在周期性波 动，作为大宗商品，同时具备较强的金融属性。2014 年以来，随着前两年投产的大型矿山产能逐步释 放，供应压力加大，铜价持续承压；同时原油暴跌 以及美元不断走强，使得铜价持续下滑，全年 LME3 月期铜平均价格为 6,825 美元/吨，同比下跌 7.14%； SHFE3 月期铜平均价格为 48,838 元/吨，同比下跌 8.76%。2015 年 1~11 月，LME3 月期铜平均价格为 5,572 美元/吨，同比下跌 18.85%，延续下行态势。 图 7：2008~2015.11 月 LME3 月期铜价格走势 美元/吨 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2008/1 2008/5 2008/9 2009/1 2009/5 2009/9 2010/1 2010/5 2010/9 2011/1 2011/5 2011/9 2012/1 2012/5 2012/9 2013/1 2013/5 2013/9 2014/1 2014/5 2014/9 2015/1 2015/5 2015/9 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 长期看，以中国为代表的新兴经济体对金属的 大量需求还将持续。但全球经济发展仍有较大不确 定性，短期内铜需求回落，未来一定时期内铜价将 保持震荡波动的态势。矿山资源较多、产业链完善 且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗 风险能力。 近年来全球铜精矿供应持续增长，铜加工费呈现逐 步回升态势 目前我国铜精矿产量、精铜产能、铜加工产能 三者的比例关系约为1:3.6:8.2，铜产业存在结构不 合理的问题，而资源自给率不足使得铜冶炼和铜加 工企业在铜加工费价格谈判中处在相对劣势，在一 定程度上压缩了铜冶炼行业和铜加工行业的利润 空间。由于国际铜精矿供给长期紧张，铜精矿加工 费（TC/RC）自2005年上半年达到高点后逐渐回落。 2013年TC/RC为70美元/吨、7美分/磅，但2013年由 于全球铜精矿产量增速进一步增加，铜精矿市场由 连续数年供应短缺转向供应过剩，2013年底中国第 一大铜冶炼企业江西铜业与必和必拓达成协议， 2014年上半年铜加工费较2013年提高41%，铜精矿 粗炼费（TC）为99美元/吨，精炼费（RC）为9.9美 分/磅。2014年全年，我国铜冶炼加工费（TC/RC） 为92美元/吨和9.2美分/磅左右。2014年以来，铜精 矿产量增速高于精铜需求增速，全球铜矿供给进一 步增长，推动铜冶炼加工费（TC/RC）提升。2014 年底，江西铜业与自由港等大型铜矿供应商签订 2015年铜冶炼加工费（TC/RC）增至107美元/吨和 10.7美分/磅左右。TC/RC价格的上调，有助于提升 我国铜冶炼企业整体经营业绩。 竞争实力 较优质的客户群以及较快的业务增速 公司的供应链管理服务在长期的业务发展过 程中积累了大量的客户和供应商，发展了包括世界 500 强在内的众多客户，包括必和必拓（BHP Billiton）、皮博迪能源（Peabody）、莱宝集团（Noble Group）、嘉能可（Glencore）、天津物产集团、上海 物资集团、中国大唐集团公司、中国电力集团投资 公司、中国中煤能源集团公司、神华集团、大同煤 矿集团公司、山西焦煤集团、淮南矿业集团等。同 时，鉴于中小企业无法达到能源资源行业上游供应 商对客户的资质要求，公司亦发展了一批中小企业 客户。随着对客户上下游供应链整合的深入，公司 对客户的价值逐步显现，同时，通过积极加强与上 游大型供应商的业务合作，公司在有色金属等行业 拥有了较为坚实的客户基础，保障了业务的持续发 展。2012~2014 年公司分别实现营业收入 146.53 亿 元、298.50 亿元和 321.19 亿元，年复合增长率为 48.50%，其中有色金属行业贸易执行服务业务收入 分别为 100.76 亿元、269.89 亿元和 306.14 亿元， 年复合增长率达 74.31%，公司规模优势逐步显现。 较高的风险控制水平 公司较为注重业务的风险把控，已专门建立了 一套包括风控标准和风险等级划分在内的风控体 系，并通过签订远期外汇协议等手段对外汇风险进 行了对冲，保障了业务的稳定开展。 具体来看，在贸易执行服务业务开展过程中， 公司通过与上下游客户签订“背靠背”式服务协议， 仅收取服务费，不赚取货物购销价差，公司可以规 避价格波动风险，日常经营风险主要集中于客户的 违约风险。为控制上述风险，公司主要从以下方面 采取相应措施：一、充分的客户信用调查，在客户 导入前，由风险控制中心通过多种手段对客户进行 调查，评估客户业务风险、资信状况、还款能力等； 二、有效的流程控制，通过设定客户信用额度、账 期等权限，逐层逐级严格审批，控制客户信用风险； 三、控制货权，通过“形式买断”1的方式，直接取得 标的权属；四、收取保证金，通过收取下游价款 10%~30%的保证金，控制下游履约风险；五、对信 用级别不够的客户不赋予账期，付款提货。此外， 公司会与主要客户（包括上下游）签署年度框架合 同，具体到每单业务再签订业务合同，以控制业务 风险。 总体看，凭借稳固且优质的客户关系及较高的 风险控制水平，公司业务得到快速发展，规模优势 逐步显现。 业务运营 公司致力于提供现代物流服务的供应链管理， 专注于打造集商流、物流、资金流、信息流为一体 的供应链管理服务平台，为客户提供非核心业务的 供应链外包服务。目前，公司主要业务包括供应链 管理服务以及物流园经营服务，其中供应链管理服 务又分为贸易执行服务和综合物流服务；物流园经 营服务主要是公司经营位于东莞的黄江塑胶物流 园，为园区内商家提供商铺租赁、仓库租赁及管理 等服务。 得益于近年大力发展有色金属贸易执行服务 业务，公司收入规模呈现较快增长态势，2012~2014 年分别实现营业收入 146.53 亿元、298.50 亿元和 321.19 亿元，年复合增长率为 48.50%。从收入结构 来看，贸易执行服务业务系公司的主要收入来源， 2012~2014 年该板块业务收入占营业收入的比重分 别为 98.07%、99.17%和 99.26%，公司主业突出且 较为稳定。 从服务的行业分类情况来看，公司贸易执行服 务主要服务行业为矿产资源类（有色金属和煤炭） 以及塑化、IT/电子等。细分来看，2012~2014 年公 司的业务收入大部分来源于电解铜、电解铝、镍、 锌等有色金属行业，交易商品以电解铜和电解铝为 主，且近年电解铜业务量持续增长。同期，受煤炭 行业需求低迷影响，公司煤炭行业贸易执行业务收 入占比持续下滑；其他行业主要包括塑化、IT、电 子及快速消费品等行业，收入占比相对较小， 2012~2014 年占比分别为 2.43%、1.60%和 1.60%。 公司运营偏向于轻资产模式，一般地，供应链服务 的物流部分外包至第三方，公司主要提供执行方案 及管理，目前仅组建了一支自营车队，规模约 100 辆 LNG 重卡，主要执行煤炭行业物流运输服务。 从盈利方面来看，公司核心主业-贸易执行服务业 务，不赚取货物价差，仅收取一定比例的服务费。 公司该业务下的服务费是包含信息匹配、资金配套 结算等供应链管理服务的综合体现。公司在综合考 虑服务成本、客户信誉、支付方式、汇率变动、税 收、资金利率等因素后，以购入货物价值为基础， 参照相关行业交易费率一般水平，按所提供服务的 业务额或业务量的一定比例收取服务费。 由于矿产资源类商品为大宗商品，单位产品价 值较高，公司的贸易商品及业务特性使其主要贸易 执行服务业务——矿产资产类供应链业务的毛利 率较低，加之受经济环境及市场的影响，服务费率 的调整及相关费用、成本的上升，公司贸易执行服 务业务的毛利率不断下滑。与此同时，随着该部分 业务收入在公司总体收入中所占比重的上升，公司 的综合毛利率水平持续下降，2012~2014 年公司综 合毛利率分别为 1.91%、0.66%和 0.51%。 1 所谓“形式买断”，是指公司在收取下游客户一定保证金 的基础上，代下游客户付款向上游供应商购进货物，供应 商向公司开具增值税发票，公司形式上取得标的货物所有 权的业务风险控制方式。在相关业务执行过程中，公司不 承担标的货物的跌价风险，也不享有标的货物涨价收益， 公司仅充当“贸易执行者”角色，非实际的贸易参与方。 表 2：2012～2015.Q3 公司营业收入分板块情况 单位：% 业务类型 2012 2013 2014 2015.Q3 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 贸易执行服务 98.07 1.59 99.17 0.47 99.26 0.38 99.42 0.44 其中：有色金属行业 68.77 0.72 90.41 0.12 95.31 0.32 95.08 0.39 煤炭行业 26.88 3.55 7.15 4.63 2.35 1.56 3.50 1.26 其他行业 2.43 4.22 1.60 1.49 1.60 1.91 0.84 2.70 综合物流服务 1.77 13.56 0.76 18.28 0.68 14.46 0.54 9.04 物流园经营服务 0.16 67.93 0.08 72.08 0.06 66.79 0.04 56.85 综合毛利率 - 1.91 - 0.66 - 0.51 - 0.51 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 贸易执行服务 有色金属行业贸易执行业务 公司有色金属行业贸易执行业务主要满足下 游客户原料采购及渠道稳定需求，利用公司在国外 有关金属交易所、服务平台及国内拥有的资源、信 息优势，集合国内厂商需求，点价交易或指数定价， 并在相关监管仓进行现场交货，如客户有相关物流 及运输需求，公司将交由第三方承运。公司有色金 属主要涉及的商品品种为电解铜、电解铝、镍、锌 等，2012~2014 年以及 2015 年 1~9 月销售量分别为 19.85 万吨、61.23 万吨、54.97 万吨和 70.19 万吨， 业务收入分别为 100.76 亿元、269.89 亿元、306.14 亿元和 299.32 亿元。公司有色金属板块业务的交易 商品种类较多，且单位价值差距较大，业务结构的 变动对其收入规模产生较大影响。尽管 2014 年公 司销售量出现下滑，但在电解铜、镍等高单位价值 商品销售量增长带动下，整体收入水平保持了增长 态势。同时，公司“以销定采”和“背靠背”定价的业 务模式使其购销衔接顺畅，且不承担价格波动风 险。 图 8：公司有色金属行业贸易执行服务流程 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2014 年公司有色金属供应链服务业务区域集 中于国内华东地区，海外业务主要为公司利用自身 资源渠道开展的转口业务，2014 年外销业务实现收 入 93.03 亿元，主要业务区域集中于新加坡、香港 和东南亚。公司有色金属供应链服务的下游客户主 要为有色金属深加工企业或其代理商等，2014 年前 五大客户销售量占比为 25.54%。公司近年来跟主要 合作客户的业务关系较为稳定，但当前经济下行压 力大，有色金属行业景气度下降，公司相对较高的 单一客户集中度将增大其经营风险。在客户提货方 面，公司采用当日交割提货和批量采购分批提货两 种模式运作。其中在批量采购分批提货模式下，客 户根据自身业务情况及对有色金属价格走势的判 断，集中向公司订购数月用量的有色金属，而后依 据其实际生产安排分批提货。结算方面，公司基本 向客户预收 10%~30%的保证金，交付尾款后提货； 主要结算方式为银行转账、银行承兑汇票以及信用 证等，结算货币为人民币和美元。 公司上游客户主要有莱宝集团（Noble Group）、 Gunvor,Raffle,MRI、天津物产集团等国内外大型供 应商，2014 年国内采购和国外进口金额占比分别为 56%和 44%。同时，2014 年公司有色金属向前五大 供应商采购占比为 58.58%，供应商渠道较为稳定， 但较高的供应商集中度不利于公司分散集中采购 风险。结算方面，公司采购需全额预付，采用电汇、 90~180 天信用证及银行承兑汇票结算，并随着与银 行合作关系的加强，逐步增大后两者的使用量，结 算货币为美元及人民币。针对外币收付货款结算， 公司通过签订外汇远期合约控制汇率波动风险。 1 表 3：2014 年公司有色金属行业贸易执行业务 前五大供应商和客户 单位：亿元 上游供应商 采购金额 供应商1 88.55 供应商 2 39.31 供应商3 24.88 供应商 4 16.53 供应商 5 10.06 合计 179.34 下游客户 销售金额 客户1 48.83 客户 2 7.98 客户3 7.49 客户 4 7.39 客户5 6.26 合计 77.95 注：根据公司要求，此处隐去客户及供应商名称 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 整体来看，公司有色金属行业贸易执行业务基 本不提供赊款提货账期，执行付款提货政策，仅给 予少量客户较短的信用期。但由于供应商收到公司 预付款后，开始按照合同要求备货，如果批量采购 需求量较大，供应商一般需要 30~45 天的备货期， 加之批量采购分批提货模式的运作，公司该业务的 资金周转周期一般需 1~2 月。 煤炭行业贸易执行业务 2012~2014 年公司煤炭供应链服务量及营收规 模呈下降趋势，分别实现销售量 540.78 万吨、384.95 万吨和 165.00 万吨，业务收入分别为 39.38 亿元、 21.34 亿元和 7.54 亿元。近年来煤炭价格仍处于下 行通道，行业需求持续下滑，煤炭行业整体不景气。 为控制业务风险，公司于 2014 年采取更加谨慎严 格的客户开拓及信用政策，当年客商拓展情况欠 佳。同时，公司不再为客户匹配购销需求，服务的 上下游客户本身已有紧密的业务合作关系，公司仅 为其提供配套资金结算服务，导致当年收入规模大 幅下滑。 图 9：公司煤炭行业贸易执行服务流程 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司煤炭按运输方式可分为铁路煤、公路煤和 船运煤，其中铁路煤主要以秦皇岛为核心，公司在 秦皇岛港口租赁大唐电力集团的部分垛位，在优先 满足大唐电力及下属公司的用煤需求的情况下，根 据市场行情为其他上下游客商销煤、供煤；船运煤 主要为印尼煤、新加坡煤，客商以华南沿海发电厂、 钢铁厂为主；公路煤则主要在中南部地区，“地产 地销”，主要由公司自营车队进行运输配送。 公司煤炭行业贸易执行业务下游客户主要为 我国南方各大电厂、钢铁企业及其代理商，由于近 年煤炭价格持续下行，为有效降低业务风险、提升 业务效益，公司对相关客户进行了梳理，更多向优 质大型客户倾斜，导致煤炭行业贸易执行业务客户 集 中 度 走 高 ， 2014 年前 五 大 客 户 业 务 占 比 达 60.21%，业务集中度风险上升。结算方面，公司一 般预收 10%~30%的保证金，并根据客户的信用质 量、资本实力等给予不同客户差异化的账期，一般 给予客户 1~3 个月的账期，针对新客户则全额预收 货款，仅给予国企、央企电厂约 6 个月的账期，主 要通过银行承兑汇票和国内信用证结算。 公司煤炭供应商主要为大型贸易商，2014 年国 内外采购量占比分别为 87%和 13%。2014 年公司向 前五大供应商采购占比达 65.09%，采购集中度较 高。结算方面，公司基本需全额预付货款，主要通 过电汇、国内信用证和银行承兑汇票结算。整体来 看，公司煤炭行业贸易执行业务的资金周转周期控 制在 4~6 个月。 2 表 4：2014 年公司煤炭行业贸易执行业务五大供应商和客户 单位：亿元 上游供应商 采购金额 供应商A 1.11 供应商 B 1.01 供应商C 0.99 供应商 D 0.94 供应商 E 0.77 合计 4.83 下游客户 销售金额 客户A 1.08 客户 B 1.00 客户C 0.87 客户 D 0.83 客户E 0.76 合计 4.54 注：根据公司要求，此处隐去客户及供应商名称 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 其他行业贸易执行业务 公司其他行业贸易执行业务服务行业较多，包 括 IT、通讯、快消品以及塑化等行业，2012~2014 年分别实现业务收入 3.56 亿元、4.79 亿元和 5.13 亿元。公司主要合作客户包括联想电脑、海尔电器、 飞利浦、玺乐集团等国内外知名客户或其区域总代 理等，物流配送方面主要外包至第三方。结算方面， 公司采购需全额预付货款，一般要求下游客户现款 提货，购销主要采用国内信用证及银行承兑汇票结 算。 图 10：公司 IT、电子等其他行业贸易执行服务流程 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 综合物流服务 公司综合物流服务主要是国际物流服务、仓储 配送服务以及进出口通关服务等，客户包括中石 油、中石化、联想电脑、海尔电器、飞利浦、费列 罗等。公司“轻资产”偏向的运营模式使其在物流中 心、仓储中心以及物流运输车辆方面的资产配置较 少，目前主要的物流、仓储配送均由第三方承担， 其综合物流服务主要提供执行方案及管理服务等， 并收取相应的服务费。 公司国际物流服务主要是国际设备采购的物 流外包服务，主要客户为中石油。公司通过与国外 船务公司合作，设计专业的物流总包方案，开发出 更加高效的国际物流服务流程，包括货物在国外生 产厂家的制造监督、货物从生产厂家到装运港和装 运过程监控、运输商选择、保险办理、海运过程监 控、进口通关、仓储管理、国内物流供应商选择及 物流监控等。 仓储配送服务是公司综合物流的基础业务，公 司根据客户需求提供运输安排、仓储管理货物配送 等服务。 进出口通关服务，主要是公司为进出口客户提 供通关物流服务。公司具有丰富的进出口通关物流 服务的经验与能力，依托自身近年积累的客户资 源，以及取得的海关、商检等管理部门的资质认证 （如取得海关总署“AA 类管理资质企业”资质，公 司进出口业务可以通过绿色通道办理，可在全国各 主要口岸、特殊监管区为客户提供进出口通关物流 服务，极大提高服务时效），公司在综合物流服务 方面具备一定优势。2012~2014 年公司分别实现综 合物流服务收入 2.59 亿元、2.26 亿元和 2.20 亿元。 物流园经营服务 公司物流园经营服务的经营主体为下属控股 子公司东莞市飞马物流有限公司（以下简称“飞马 物流”），截至 2015 年末公司直接持有飞马物流 96.00%的股权。飞马物流主要从事位于深圳东莞的 黄江塑胶物流园的开发经营及现代物流服务。同 时，公司运营偏向“轻资产”模式，未来无新物流园 开发及现物流园区扩容计划。随着黄江塑胶物流园 的开发建设完成，目前公司主要为园区商家提供商 铺租赁、仓库租赁及管理服务。黄江塑胶物流园总 建筑面积近 10 万平方米，园区仓库整体为钢结构， 仓库内配有叉车、固定钢架、防火设备和计算机信 息系统；拥有土建结构商铺 652 间，土建结构商铺 （合计三层）一层和二层用于储存及展示商品、三 层用于办公。 公司的仓储服务主要为塑胶贸易商户提供塑 胶原料存储的服务，包括商铺出租、仓库出租和仓 库管理服务，同时为商户提供塑胶行业信息咨询、 商务增值（如翻译、记账、打印等）、物业管理等 配套增值管理服务。2014 年公司陆续拆除园区内全 部轻钢结构商铺（涉及面积约 48,000 平方米），导 致园区可用于出租物业的面积下降至 88,020 平方 米 。 2014 年 公 司 物 流 园 区 的 年 平 均 出 租 率 为 85.00%，承租企业包括江名化工、健宝化工、大方 广化工等 300 余家。 2012~2014 年公司物流园经营服务分别实现收 入 0.24 亿元、0.23 亿元和 0.18 亿元。2014 年由于 园区轻钢结构商铺的使用年限已到，基于安全原因 考虑，公司将其拆除，并导致当年收入规模有所下 降，但整体来看，公司物流园的经营状况较为稳定。 发展规划 公司将继续秉承“诚信为本、技术引领、精益 服务”为经营理念，以“技术承载服务—服务链接世 界”为经营标准，通过进一步强化技术营运能力、 创新供应链金融服务产品、收购合作等经营手段， 着力打造一体化的供应链管理平台，实现商流、物 流、信息流、资金流的有效整合。公司将继续深耕 能源资源供应链，强化 IT、电子供应链，拓展建材 供应链。 具体包括：（1）通过强化公司整体运营能力和 信息化技术手段提升客户体验。（2）在能源资源供 应链、IT 电子供应链、建材行业供应链等优势细分 领域，通过上下游成片开发、收购合作等手段迅速 做大业务规模。（3）充分发掘和创新供应链金融服 务产品，利用公司在各细分供应链领域积累的行业 客户和业务规模，发展供应链金融，提升公司的综 合盈利能力。 具体业务发展计划方面：为贯彻落实公司总体 发展战略，实现总体发展目标，公司在业务拓展、 管理优化、人才发展等方面制定了具体业务发展计 划，这些发展计划的实施将有助于增强公司的竞争 力，提升公司的行业地位。 （1）业务拓展计划。公司将通过深耕现有供 应链业务，积极拓展建材行业等新业务领域，逐步 形成“一体两翼”的业务结构，并通过延伸服务链条， 为客户提供深度增值服务。A、优化业务结构。公 司在深耕能源资源供应链的基础上，大力拓展建材 领域供应链，形成新的业务增长点。同时，公司通 过与传统电子行业巨头合作，充分挖掘整合行业巨 头的业务经验和公司在供应链运作、技术、金融创 新等方面资源，改造传统电子行业供应链管理模 式，提升传统电子行业供应链管理水平。B、强化 服务深度。公司致力于提升供应链行业的整合能 力，充分运用物联网、云计算、大数据等 IT 技术， 并结合金融创新工具，以科技推动商流、物流、信 息流的运作创新，以金融推动资金流的高效运转， 从而提升供应链的价值增值功能。C、持续业务创 新。公司将结合国内外能源资源行业的发展趋势， 利用公司在能源资源供应链领域积累的多年业务 经验，适时建立能源资源供应链创新中心，充分运 用云计算、物联网、大数据等 IT 技术，结合供应 链金融创新工具，为客户提供一体化供应链服务。 （2）深耕能源资源供应链。能源资源行业是 公司未来业务发展的主要方向之一，公司将从大、 从广、从深拓展供应链管理业务，延伸供应链服务 链条，丰富供应链价值增值手段，进一步提高产业 链整合能力，建立一体化能源资源供应链模式。A、 一体化的煤炭供应链管理。公司将通过对供应链科 技的创新，拟将全过程可视系统、RFID、信息技术、 云计算、物联网、物流标准化、低碳供应链技术等 创新型的供应链管理技术与供应链管理模式相结 合，并应用到煤炭供应链的各个环节。同时，公司 将通过对供应链金融的使用和创新，加快煤炭供应 链资金流的周转速度，提升商流、物流、信息流的 效率，提供包括煤炭采购、加工、物流、仓储、配 送等全过程服务，实现煤炭供应链的一体化管理， 促进煤炭供应链各个环节的有效整合和衔接，提高 煤炭供应链的运作效率。B、一体化的有色金属供 应链管理。公司通过对供应链金融的使用和创新， 寻求多种供应链融资的模式，加大对有色金属供应 链资金流的优化，以资金流的高效运转，带动整个 供应链各环节的不断优化，同时，应用供应链技术 提升有色金属行业供应链业务环节，以优质、高效 的有色金属供应链管理方案，实现有色金属供应链 的有效整合和运作效率。 （3）强化 IT 电子供应链。公司将通过与 IT、 电子行业巨头合作，共同探索行业供应链运作模 式，以实现多方共赢，通过供应链服务，结合金融 创新工具，提供增值金融服务等手段，实现各方资 源的优化配置，提高供应链管理水平，形成可持续 竞争优势。同时，公司将深耕现有的国内外知名的 IT 行业客户群体，进一步优化服务质量，维护和拓 展现有核心客户的上下游关系客户群，扩大上下游 客户贸易执行服务业务量，以优化供应链效率为目 标，强化风险控制手段，逐步导入供应链金融服务 产品，提升公司在 IT 电子供应链业务规模，增加 客户黏性，保持公司在该领域的竞争力。 （4）加强体系建设。公司将健全完善涵盖信 息、财务、营销、营运、金融、人力资源、行政管 理的运作体系及信息系统，以保障公司的可持续、 稳健、快速增长。公司将结合公司业务布局和多年 的供应链业务经验，开展业务流程梳理与优化工 作，建立面向客户需求的全面业务流程体系，开发 优化公司业务管理系统，将公司现有信息系统升级 为企业协同管理平台，实现业务流程的电子化，提 升公司信息化管理水平，从而提升客户服务水平。 （5）加强人才梯队建设计划。供应链管理是 人才密集型行业，公司深谙“以人为本”之道，将继 续按照精简高效的原则，在对现有人力资源进行积 极开发、合理配置的基础上，不断培养和吸纳多层 次、高素质的人才，不断调整、充实公司人才储备， 改善员工队伍的文化结构、专业结构和技能结构， 建立包含内部培养、联合培养、人才引进等多种方 式在内的人才发展计划，形成结构合理、综合素质 高的人力资源队伍。A、构建任职资格管理体系， 明确员工职业发展通道，制定具体人才梯队建设计 划，加强内部人才资源开发与培养；同时加大与国 内知名院校的合作，共同培养公司发展所需的复合 型人才。B、在充分挖掘公司现有人才队伍潜力基 础上，大力培养和引进营销、风控、管理等复合型 人才，不断优化人才结构。C、进一步优化公司绩 效激励机制，根据不同层级、不同类型的人才给予 针对性激励措施，激励员工与企业共同成长。 （6）对外扩张计划。公司将根据自身发展实 际需要，结合供应链行业发展趋势，积极整合内、 外部资源，在公司稳健经营的基础上，适时采用收 购、参股或联营等方式，整合行业内与公司主营业 务相关的、资产质量较好、资源能力互补的企业。 公司通过对外扩张，能够延伸公司服务链条，为客 户提供更多增值服务，提升公司整体竞争力，进一 步巩固公司在供应链领域尤其是大宗商品供应链 领域的优势地位，以保持长期稳定的发展。 （7）适时进行再融资计划。公司业务特点决 定了规模的扩大和业务的发展需要大量的资金作 为保障，公司将根据自身业务发展规划及业务拓展 的需要，在考虑资金成本和资本结构的基础上，适 时采用直接融资或间接融资的手段筹集资金，配合 公司业务发展的需要。 总体来看，公司结合自身业务特色，调整及巩 固业务结构，积极规划未来发展，整体战略定位及 落实措施较为明确，未来发展规划有望逐步实现。 公司治理 治理结构 作为上市公司，公司严格按照《公司法》、《证 券法》、《上市公司治理准则》、《深圳证券交易所股 票上市规则》、《深圳证券交易所中小企业板上市公 司规范运作指引》等法律、法规的规定和要求，不 断完善公司法人治理结构，建立健全公司内部控制 管理制度，提高公司规范运作水平。公司建立了由 股东大会、董事会、监事会和经营层组成的各负其 责、规范运作、相互制衡的公司治理结构。其中， 股东大会系公司最高权力机构；董事会是股东大会 的常设执行机构，也是公司的决策机构，下设审计 委员会、提名委员会、战略和投资管理委员会、薪 酬与考核委员会以及风险管理委员会五个专门委 员会；监事会主要负有监督职责；经营层负责组织 领导企业内部控制的日常运行。 内部管理 公司实行执行董事领导下的总经理负责制，下 设财务中心、总裁办公室、风险控制中心、人力资 源中心、信息管理中心、仓储事业中心、煤炭事业 中心和有色金属事业中心等职能部门，各部门独立 运行、权责明晰。同时，为加强内部控制，防范经 营风险，公司按照《公司法》、《公司章程》等法律 法规和规范性文件的相关要求，根据业务实际情 况，建立了较为完善的内部控制制度。 业务风险控制方面：由于矿产资源供应链服务 行业为资本密集型行业，资金垫付是公司重要竞争 力，也是重大风险源，风险控制是公司决定业务开 展的首要前提。同时，2011 及 2012 年间公司部分 煤炭供应商违约，发生多起诉讼，随着自身供应链 服务业务经验的不断丰富，公司加大了风险管理力 度，通过一系列措施以控制业务风险。公司制定了 付款提货或分批付款分批提货制度，只有对信誉 好、实力强的客户才视业务情况给予一定的账期。 通过上述措施，公司供应链服务业务近年未发生下 游客户违约情况。 财务管理方面：公司制定了《财务管理制度》、 《财务负责人管理制度》、《对外投资管理制度》、 《会计工作操作流程》、《货币资金管理办法》等规 章制度，建立了完善的会计核算体系和财务管理制 度。 对外担保管理方面：公司根据《公司法》、《担 保法》、《关于规范上市公司对外担保行为的通知》 等法律、法规以及公司章程的规定建立了对外担保 决策制度。公司对外担保实施统一管理，分支机构 不得对外提供担保，未经批准子公司不得对外提供 担保，不得相互提供担保。同时，公司对外担保必 须要求被担保人提供反担保等必要措施，且反担保 的提供方应当具有实际承担能力，对外担保的总额 不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产 的 50%，严格控制对外担保产生的债务风险，截至 2015 年末除对参股子公司、联营公司外，公司无对 外担保情况。 2014 年末公司在职员工总数为 342 人，其中 50%为销售人员，本科及以上学历占比为 33%；截 至 2015 年末公司在职员工 495 人，其中 42%为销 售人员，本科及以上学历占比为 50%，人员规模快 速扩张。公司经营规模处于快速扩张阶段，对公司 管理团队的管理和协调能力提出了更高的要求。如 果公司管理水平不能适应公司经营规模的迅速扩 张以及业务发展的需要，组织模式和管理制度未能 随着公司经营规模的扩大而及时调整、完善，将影 响公司的应变能力和发展活力，进而削弱公司的竞 争力，给公司未来的经营和发展带来较大的影响。 总体来看，公司法人治理结构不断完善，内部 管理制度建设持续健全，能较好保障了公司各项业 务的顺利运行，但仍需关注业务快速扩张对其经营 管理能力带来的压力。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经立信会计事 务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见 的 2012~2014 年的审计报告，以及未经审计的 2015 年三季度财务报表。 资本结构 近年来，公司资产总额随着业务规模的扩大不 断增长，2012~2014 年末及 2015 年 9 月末分别为 99.87 亿元、126.38 亿元、170.57 亿元和 202.30 亿 元。同期，公司负债规模持续增长，2012~2014 年 末及 2015 年 9 月末负债规模分别为 93.90 亿元、 119.36 亿元、162.48 亿元和 178.24 亿元。所有者权 益方面，2012~2014 年末及 2015 年 9 月末公司净资 产规模分别为 5.97 亿元、7.02 亿元、8.08 亿元和 24.07 亿元，2015 年非定向增发的完成使其自有资 本实力快速上升。 图 11：2012～2015.Q3 公司资本结构分析 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\419990595\QQ\WinTemp\RichOle\AT9L7C~P$UD7MP]AS0]$GVD.png 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 财务杠杆比率方面，公司供应链服务主要在流 通环节提供供应链资金结算配套服务，在自有资金 相对较少的情况下运作巨大业务量，导致外部融资 需求旺盛。近年公司资产负债率一直处于很高的水 平，且远高于同行业上市公司，面临较大财务风险。 2012~2014 年，公司资产负债率分别为 94.03%、 94.44%和 95.26%；总资本化比率分别为 92.95%、 94.00%和 95.02%。2015 年公司所有者权益增长， 资产负债率和总资本化比率有所下降，但仍处于高 水平，截至 2015 年 9 月末，公司资产总额 202.30 亿元，负债合计 178.24 亿元，资产负债率和总资本 化比率为 88.10%和 87.26%。 表 5：公司与同行业上市公司资产负债率比较表 单位：% 公司名称 资产负债率 2012 2013 2014 2015 年 9 月末 飞马国际 94.03 94.44 95.26 88.10 怡亚通 85.40 79.57 82.13 78.76 象屿股份 74.89 84.35 73.84 78.60 建发股份 78.79 79.57 76.28 76.99 中储股份 61.74 59.23 51.32 45.99 数据来源：各公司定期公告，中诚信证评整理 从资产结构来看，公司资产以流动资产为主， 截至 2014 年末流动资产合计 168.90 亿元，占总资 产的比重为 99.02%，主要由货币资金及预付账款构 成，占流动资产的比重分别为 62.42%和 23.94%。 2014 年末公司货币资金 105.44 亿元，其中受限制 的货币资金规模达 100.93 亿元，包括银行承兑汇票 保证金、远期外汇交易合约保证金及协议融资保证 金等，较上年大幅增长 77.54%，主要系公司在 2014 年与银行签定融资协议获取贷款，并以人民币保证 金缴纳银行作为还款保障，同时与银行约定人民币 保证金本金和到期收益与未来所需偿还的贷款本 息抵消后可取得一定收益，受此影响公司当年新增 协议融资保证金 48.92 亿元，货币资金规模大幅上 升。2015 年 9 月末公司货币资金余额 99.00 亿元， 主要为银行承兑汇票和信用证保证金，受银行保证 金比例要求提高以及采购结算方式变动的影响，公 司受限货币资金规模依然较大。公司预付款项余额 40.44 亿元，主要为矿产资源类商品的采购预付款， 超过 80%账龄都在一年以内，近年随着公司业务规 模的增长，公司预付款项快速增长。2014 年末公司 非流动资产 1.66 亿元，主要为投资性房地产。 从负债结构看，公司负债基本为流动负债。截 至 2014 年末，公司流动负债为 162.48 亿元，占负 债总额 99.99%，主要包括短期借款和应付票据，占 流动负债的比重分别为 52.30%和 42.41%。公司短 期借款主要包括 10.98 亿元保证借款和 73.99 亿元 质押借款。公司利用境内质押开证境外子公司贴现 等方式，充分利用境外低成本资金支持公司发展， 截至 2014 年末公司境外借款 14.31 亿元，借款币种 包括美元、新加坡元和人民币等，以美元借款为主， 但公司仅针对部分外币借款签订了远期外汇合约， 面临一定的汇兑风险；应付票据系应付银行承兑汇 票及信用证等。 债务期限结构方面，截至 2014 年末，公司总 债务 154.09 亿元，均系短期债务；2015 年 9 月末， 公司总债务 164.80 亿元，其中短期债务 158.37 亿 元，长期债务 6.43 亿元，债务期限结构不甚合理， 存在较大的短期偿债压力。 图 12：2012～2015.Q3 公司长短期债务情况 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\419990595\QQ\WinTemp\RichOle\L7IE1}%9}8X)0WHKQ)QT[4H.png 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 总体来看，公司总债务规模较大，资产负债率 处于很高水平，且短期债务压力较大，财务结构稳 健性不足。同时，中诚信证评将对公司很高的资产 负债率以及较为单一的债务结构对公司业务开展 以及稳定经营的影响保持关注。 盈利能力 近年公司积极发展有色金属贸易执行服务业 务，推动收入规模大幅增长，2012~2014 年分别实 现营业收入 146.53 亿元、298.50 亿元和 321.19 亿 元，年复合增长率为 48.50%。从收入结构来看，贸 易执行服务业务系公司的主要收入来源，占营业总 收入的比重一直维持在 98.00%以上，公司主业突出 且成长性较好。 图 13：2012～2015 年 9 月公司收入成本变化 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\419990595\QQ\WinTemp\RichOle\]RQD]ODMI4$5)~2LL[26V_R.png 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 矿产资源类商品为大宗商品，单位产品价值较 高，但公司的业务特性及运作模式使其核心业务贸 易执行服务的毛利率较低，加之受经济环境及市场 的影响，服务费率的调整及相关费用、成本的上升， 公司营业毛利率出现一定下滑。2012~2014 年及 2015 年三季度公司综合毛利率分别为 1.91%、 0.66%、0.51%和 0.51%。 期间费用方面，2012~2014 年及 2015 年 1~9 月，公司三费合计金额分别为 1.72 亿元、0.11 亿元、 -0.42 和-0.47 亿元，占营业收入的比例分别为 1.18%、0.04%、-0.13%和-0.15%。公司销售费用和 管理费用较稳定，其中销售费用包括销售人员工资 薪酬、运输费和保险费等；管理费用包括管理人员 职工薪酬、折旧费、业务招待费和办公费等；财务 费用包括利息支出、贴现利息和利息收入等，近年 公司财务费用持续下降，主要由于公司境外借款利 率水平相对较低，而存入人民币保证金的增长及保 证金存款利率提升使其利息收入规模快速增长，冲 减利息支出及贴现利息等，2012~2014 年公司财务 费用分别为 0.96 亿元、-0.77 亿元和-1.12 亿元。整 体来看，受益于合理的境内外存款和融资组合，公 司三费控制情况较好。 表 6：2012～2015.Q3 公司期间费用分析 单位：亿元 项目 2012 2013 2014 2015.Q3 销售费用 0.26 0.20 0.14 0.17 管理费用 0.50 0.68 0.56 0.55 财务费用 0.96 -0.77 -1.12 -1.19 三费合计 1.72 0.11 -0.42 -0.47 营业总收入 146.53 289.50 321.19 314.81 三费收入占比 1.18% 0.04% -0.13% -0.15% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公 司 利 润 主 要 来 源 于 经 营 性 业 务 利 润 。 2012~2014 年及 2015 年 1~9 月，公司利润总额分别 为 1.12 亿元、1.35 亿元、1.70 亿元和 1.63 亿元， 其中经营性业务利润分别为 1.02 亿元、1.81 亿元、 1.99 亿元和 2.03 亿元。同时，公司持有 DF/NDF 衍 生金融产品，2012~2014 年及 2015 年 1~9 月，公司 公允价值变动收益分别为 0.37 亿元、-0.14 亿元、 0.04 亿元和-0.07 亿元；投资收益分别为亿元-0.30 亿元、-0.47 亿元、-0.11 亿元和-0.18 亿元，人民币 汇率波动的加剧，增大了公司的汇率风险管理压 力。 2012~2014 年以及 2015 年 1~9 月公司净利润分 别为 0.82 亿元、1.11 亿元、1.48 亿元和 1.34 亿元， 净资产收益率分别为 13.79%、15.79%、18.30%和 7.43%。公司自有资本投入较小，财务杠杆效应明 显，因此其自有资本的盈利能力表现较强。 图 14：2012～2015.Q3 公司利润总额构成 C:\Users\Administrator\AppData\Roaming\Tencent\Users\419990595\QQ\WinTemp\RichOle\N%8T4PUB}E@6AW~EO([Y_[A.png 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 7：2012～2015.Q3 公司营业收入及盈利分析 单位：亿元、% 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1~9 月 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 贸易执行 143.70 1.59 296.02 0.47 318.81 0.38 312.99 0.44 其中：有色金属 100.76 0.72 269.89 0.12 306.14 0.32 299.32 0.39 煤炭 39.38 3.55 21.34 4.63 7.54 1.56 11.03 1.26 其他行业 3.55 4.22 4.79 1.49 5.13 1.91 2.65 2.70 综合物流服务 2.59 13.56 2.26 18.28 2.20 14.46 1.70 9.04 物流园经营 0.24 67.93 0.23 72.08 0.18 66.79 0.11 56.85 合计 146.53 1.91 298.50 0.66 321.19 0.51 314.81 0.51 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，受行业特性影响，公司业务毛利率 较低，但业务模式较为成熟，主营业务突出，业务 成长性较好，且较高的费用控制水平，使其保持了 良好的经营效益。 偿债能力 从获现能力看，公司 EBITDA主要由利润总额、 固定资产折旧和利息支出构成，2012~2014 年利润 总额分别为 1.12 亿元、1.35 亿元和 1.70 亿元；固 定资产折旧分别 0.15 亿元、0.17 亿元和 0.17 亿元； 利息支出分别为 0.99 亿元、0.70 亿元和 2.23 亿元。 近年来公司折旧规模保持稳定，但利息支出随着借 款规模的上升而提升，利润总额由近年较好的业务 成长性而增长。2012~2014 年，公司 EBITDA 分别 为 2.30 亿元、2.26 亿元和 4.13 亿元，公司获现能 力呈提升趋势。 图 15：2012～2015.Q3 公司 EBITDA 构成 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从偿债能力指标看，2012~2014 年末，公司总 债务分别为 78.61 亿元、110.06 亿元和 154.09 亿元， 公司债务规模大幅上升，主要系近年公司短期借款 大幅增加所致。从 EBITDA 对债务本息的保障程度 看，2012~2014 年，公司总债务/EBITDA 分别为 34.19、48.67 和 37.28 倍；同期 EBITDA 利息倍数 分别为 2.32 倍、3.23 倍和 1.85 倍，公司 EBITDA 对债务本息偿还的保障程度欠佳。 经营活动现金流方面，2012~2014年，公司经 营活动净现金流分别为15.31亿元、1.97亿元和3.13 亿元。2013年公司经营活动净现金流大幅下降系因 当年有色金属贸易执行业务规模快速增长，采购环 节现金支付部分增加所致。同期，公司经营性净现 金流/总负债分别为0.19、0.02和0.02倍；经营活动 净现金流/利息支出分别为15.47、2.81和1.40倍，经 营性净现金流对债务本息的保障程度有所下降。 2015年1~9月公司经营性现金流净流入36.74亿元， 主要系公司优化结算方式，对外支付更多使用银行 承兑汇票、信用证等票据支付方式，延缓了经营性 现金的流出。 表 8：2012~2015.Q3 公司主要偿债能力指标 项目 2012 2013 2014 2015.Q3 短期债务（亿元） 78.61 110.06 154.09 158.37 总债务（亿元） 78.61 110.06 154.09 164.80 总资本化比率（%） 92.95 94.00 95.02 87.26 EBITDA（亿元） 2.30 2.26 4.13 3.00 总债务/EBITDA（X） 34.19 48.67 37.28 41.15 EBITDA 利息倍数（X） 2.32 3.23 1.85 2.55 经营活动净现金流 （亿元） 15.31 1.97 3.13 36.74 经营活动净现金流/ 总债务（X） 0.19 0.02 0.02 0.30 经营活动净现金流/ 利息支出（X） 15.47 2.81 1.40 31.17 注：2015 年前三季度经营活动净现金流/总债务和总债务/EBITDA 指标经年化处理。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 财务弹性方面，截至 2015 年 12 月末，公司共 获得银行综合授信额度折合人民币 730,602.16 万 元，其中尚可使用的银行授信额度折合人民币为 125,370.79 万元，具有一定的备用流动性。 或有事项方面，截至 2015 年 12 月末，公司对 外担保金额为 5.58 亿元，被担保企业主要包括公司 的联营公司和参股子公司，或有负债风险可控。 同时，截至 2015 年末公司存在涉诉及仲裁案 件，但大部分金额相对较小，金额较大的主要为唐 山佳华煤化工有限公司，涉及金额为 1,389.24 万元。 同时，公司仅 1 笔涉案金额 53.49 万元案件尚处于 审理阶段，其余案件均已判决。但鉴于部分案件被 告已发生破产或存在财务困难等情况，中诚信证评 将对案件后期的执行及公司获赔情况予以关注。 总体来看，公司债务规模较高，且财务杠杆比 率远高于同行业上市公司，但业务模式较为成熟， 主营业务突出，业务成长性较好，经营效益良好， 且获现能力不断提升。 增信措施 本次公司债券由深圳市中小企业信用融资担 保集团有限公司（本节简称“深圳担保集团”或公司） 提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。 担保主体概况 深圳担保集团原名深圳市中小企业信用担保 中心，成立于 1999 年 12 月，系深圳市人民政府为 解决中小企业融资难、扶持中小企业健康发展而设 立的专业担保机构；2000 年 4 月，经深圳市机构编 制委员会核准登记注册为事业单位；2008 年 1 月， 更名为深圳市中小企业信用担保中小有限公司，并 由事业单位变更为国有独资有限责任公司，深圳市 投资控股有限公司（以下简称“深圳投控”）持股比 例为 100%；2011 年 3 月更为现名。2013 年 11 月 公司进行股权置换，变更后股东为深圳投控和中国 东方资产管理公司（以下简称“东方资产”），持股比 例分别为 65%和 35%，截至 2013 年末公司注册资 本为 10 亿元。后经多次增资，截至 2015 年 9 月末， （未完）  |