[公告]16万集01：2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 概 况 发债主体概况 万达集团股份有限公司是经原山东省东营市 经济体制改革委员会东体改发【 194 】 28 号文批准， 由东营市万达实业公司独家发起，以定向募集方式 设立。公司注册于 194 年 6 月 25 日，注册资本金 为 7,754 万元人民币， 194 年 6 月 17 日，东营市 万达实业公司整体改制设立为 东营市 万达集团股 份有限公司。 公司的控股东是成立于 20 年的 万达控股集团有限公司（以下简称 “ 万达控股 ” ）。 截至 2015 年 12 月底，公司增资至 10,468.4 万元， 万达控股持有公司 47.14% 股权， 其他股东 持有公司 5 2.86 % 股权。公司实际控制人是尚吉永先生，其持 有万达控股 51.76% 股权。 万达集团 主要从事全钢载重子午线轮胎、全钢 工程子午线轮胎、特种电缆、电磁线、 MBS 塑料 抗冲剂、聚丙烯酰胺、二胺等产品的生产和销售， 2013 年公司开始从事乙丙橡胶及配套工程业务。目 前已形成轮胎、机电、化工、电子、石化五大业务 板块。 公司拥有全资 及 控股 公司 —— 山东万达化工 有限公 司（以下简称 “ 万达化工 ” ）、山东万达微电 子有限公司（以下简称 “ 微电子 公司 ” ）、山东耐斯 特炭黑有限公司（以下简称 “ 炭黑公司 ” ）、山东万 达进出口有限公司 、 山东万达电缆有限公司（以下 简称 “ 万达电缆 ” ） 、 山东万达热电有限公司 、 山东 天弘化学有限公司（以下简称 “ 天弘公司 ” ） 、 山东 万达宝通轮胎有限公司（以下简称 “ 宝通轮胎 ” ）。 截至 2015 年末，万达集团资产总额为 338.51 亿元，所有者 权益为 13.98 亿元，资产负债率为 60.42% ； 2015 年公司实现营业收入 325.36 亿元， 净利润 1 8.63 亿元， 经营活动净现金流为 2 5.63 亿 元。 截至 2016 年 3 月末，万达集团资产总额为 347.0 亿元，所有者 权益为 140.12 亿元，资产负债 率为 59.62 % ； 2016 年一季度公司实现营业收入 70.68 亿元，净利润 6 .14 亿元， 经营活动净现金流 为 0 . 57 亿元。 本 期 债券概况 表 1 ：本 期 债券基本条款 基本条款 发行主体 万达集团股份有限公司 债券名称 万达集团股份有限公司 2016 年面向合格 投资者公开发行公司债券（第一期） 申请规模 本 期发行 基础规模为 10 亿元 ， 超额配售不 超过 20 亿元。 债券期限 本期债券发行期限 为 5 年 ，附第三年末发 行人调整票面利率选择权和投资者回售选 择权。 债券利率 本期 债券票面年利率将根据网下询价结 果，由公司与主承销商按照国家有关规定 共同协商确定。债券利率不超过国务院限 定的利率水平 偿还方式 本期 债券本息支付将按照债券登记机构的 有关规定统计债券持有人名单。采用单利 按年计息，不计 复利；每年付息一次，到 期一次还本，最后一期利息随本金的兑付 一起支付。 年度付息款项自付息日起不另 计利息，本金自本金兑付日起不另计利息。 募集资金用途 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟用 于偿还有息负债，补充营运资金 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 轮胎行业 近几年，得益于我国经济刺激政策、工程机械 行业的发展、汽车工业和高速公路的迅猛增长，我 国轮胎工业发展较快。据中国橡胶工业协会资料显 示，目前中国的轮胎市场增速位列全球前列， 2012 年，我国累计生产轮胎外胎 8 , 9937.65 万条，同比 增长 8.09% ，增幅较上年同期下降 0.46 个百分点； 2013 年全国橡胶轮胎外胎产量达到 96 , 841.4 万 条，同比增长 7.68% ，增幅较上年同期下降了 0.41 个百分点； 2014 年全国橡胶轮胎外胎产量达到 11.14 亿条，同比增长 15.08 % ，其中子午线轮胎总 产量达 6.3 亿条，与 2013 年同期相比增长了 8.0% 。 2015 年，中国橡胶轮胎外胎产量 9.25 亿条，同比 下降 16.97 % 。 汽车是轮胎消费 的主要载体 ，汽车行业的发展 直接影响到轮胎行业。 近年来，中国汽车工业呈现 出快速发展势头， 206 年至 201 年我国汽车整车 产 量从 70 万辆增长至 1,841.89 万辆。 2012 年全年， 汽车产销双超过 1 , 90 万辆，同比增幅略高于上 年 ， 1~12 月，汽车产销量分别为 1 , 927.18 万辆和 1 , 930.64 万辆，同比分别增长 4.63% 和 4.3% ，增 速分别较上年提升 3.79 个和 1.8 个百分点。 2013 年，汽车产销双超过 2 , 00 万辆，再创全球产销 最高记录。 2014 年，我国汽车行业产销量分别为 2,372.29 万辆和 2,349.19 万辆，同比分别增长 7.30% 和 6.90% ，增速有所下滑 。 2015 年全国汽车产销分 别完成 2 , 450.3 万辆 和 2 , 459.76 万辆，较上年分别 增长 3.3% 和 4.7% ，总体呈现平稳增长态势，而产 销增速比上年分别下降 4 个百分点和 2.2 个百分点。 我国轮胎出口的主要市场是美国、欧盟及中 东，受美国 “ 双反 ” 影响升级以及欧盟从 2015 年将 我国从享受普惠制待遇的国家名单中剔除等因素 影响，我国轮胎对国外传统市场的出口前景不容乐 观。据海关总署数据显示， 2015 年我国出口新的充 气橡胶轮胎 44,451.39 万条，同比下降 6.58% ；平均 出口价格为 31.15 美元 / 条，下跌 9.8% 。 根据中国橡胶工业协会轮胎分会对 42 家会员 单位统计， 2 015 年 42 家会员单位轮胎产量 3.35 亿 条，同比下降 5.6% ；实现销售收入 1,376.3 亿元， 同比下降 13.35% 。中国轮胎行业产量与销售额呈现 下降趋势，主要原因在于 2015 年国内汽车行业增 速放缓影响了国内轮胎的需求，同时部分国家的贸 易保护政策进一步对我国轮胎出口产生不利影响。 轮胎主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、炭黑、 帘布等，原材料成本约占产品总成本的 80% ，而原 材料成本中天然橡胶与合成橡胶分别占比约 40% 和 20% ，因此天然橡胶与合成橡胶价格的波动对轮 胎行业的生产经营会产生重大影响。 天然橡胶方面，近年来 我国轮胎行业产能的急 速扩张导致原材料需求大幅增长，而国内天然橡胶 资源严重不足，对外依存度较高。 2013 年我国天然 橡胶产量为 86 万吨，消费量达 421 万吨，自给率 仅为 20% 左右。 2014 年我国天然橡胶产量为 87.7 万吨，消费量达 451 万吨。 2015 年我国天然橡胶产 量为 82.9 万吨，较上年度下滑 5.5% 。 全球天然橡 胶主要 产区集中在东南亚地区，其产量占世界的 93% ，其中泰国、印尼、马来西亚、越南为天然橡 胶的主要生产国，且 80% 以上用于出口。 2012~2014 年底，我国天然橡胶（标准胶 1# ）价格分别为 2.45 万元 / 吨 、 1.76 万元 / 吨和 1.24 万元 / 吨。 2015 年，天 然橡胶市场价格震荡 较为 剧烈 。受国内宏观经济影 响、天然胶进口量同比持续上涨、青岛保税库和上 海期货交易所库存持续增加等因素影响， 2015 年 11 月天然橡胶价格下跌至 9 , 643.3 元 / 吨，创 7 年 新低；从 2015 年 1 月初至 12 月末天然橡胶价格跌 幅约 20.57% 。 2016 年 3 月 2 日，泰国、马来西亚、 印度尼西亚三大天然橡胶主产国宣布 2016 年 3 月 － 2016 年 9 月将减少 61.5 万吨出口，约占上述三 国 2015 年总出口量 8% ，受此影响，预计 2016 年 天然橡胶价格或将微幅上涨 。 图 1 ： 2013 ~ 2016 .4 我国天然橡胶价格情况 资料来源：化工在线，中诚信证评整理 合成橡胶方面，轮胎生产用的合成橡胶主要包 括顺丁橡胶和丁苯橡胶等，其原材料是石化产品， 成本受原油价格的影响较大；同时，作为天然橡胶 同类产品，其价格走势基本和天然橡胶价格一致。 我国合成橡胶自给率相对较高，主要由中石油和中 石化的下属子公司供应。受天然橡胶价格持续下 跌、国内合成橡胶产能供应相对过剩影响，我国合 成橡胶 价格呈下降趋势。 2014 年底，我国顺丁橡胶 和丁苯橡胶的市场价分别为 0.9 万元 / 吨和 1.02 万 元 / 吨。 2015 年上半年，合成橡胶价格先跌后涨， 价格震荡变动，下半年则呈现单边下行态势。其中， 2015 年国内顺丁胶橡胶市场行情有所波动，呈现先 跌后涨再跌的变化趋势，年初丁苯橡胶经销均价在 10,20.0 元 / 吨，年末下跌至 8,905.0 元 / 吨，整体 跌幅达 15.12% ；而其年初生产均价在 9,786.0 元 / 吨，年末则下跌至 7,96.0 元 / 吨，整体跌幅达 18.60% ，全年呈现下跌趋势。 2015 年合成橡胶价格 震荡下行主要原因系原油价格下跌带动原材料的 价格连下跌，此外下游需求量的减少和 2015 年 天然橡胶价格震 荡下跌对其也产生了重要影响。 图 2 ： 2010 ~ 2015 .12 我国合成胶价格情况 资料来源：化工在线，中诚信证评整理 政策方面，随着经济刺激政策的逐步深入，国 家出台了免征子午胎 10% 消费税、取消轮胎项目行 政审批等优惠政策，对我国轮胎行业在国际金融危 机后的复苏和发展起到重要的促进作用。 表 2 ： 近年来我国轮胎产业相关政策 时间 政策 主要内容 209.05 《石化产业调整和振兴规划》 要求加快淘汰落后产能，支持合并重组 2010.10 《轮胎产业政策》 新建全钢胎、半钢胎项目产能应分别达到120万、600万条以上， 2009~2011年不再新建、扩建轮胎项目 201.07 《橡胶行业“十二五”发展规划指导纲要》 建议制定落后产能的退出政策。在“十二五”末形成一两家进入世界前十 的企业，国内前十的份额超过50% 2014.02 《绿色轮胎技术规范》 为实施绿色轮胎标签化提供技术标准，对原材料、生产过程、产品性 能进行明确规定 2014.09 《轮胎行业准入条件》 该准入条件涉及汽车轮胎（不含斜交胎）和工程机械轮胎，对企业布 局，工艺、质量和装备，能源和资源消耗，环境保护，安全生产和职 业卫生等方面提出了具体要求 2015.01 《轮胎生产企业公告管理暂行办法》 加强轮胎行业管理，规范行业准入，办法规定，申请公告的轮胎生产 企业应当具备独立法人资格、符合轮胎行业准入条件要求、无重大违 法行为。 资料来源： 公开资料 ，中诚信证评整理 针对轮胎产业落后产能较多，低水平重复建设 现象严重等问题，国家出台了一系列政策，促进落 后产能淘汰和产业结构升级。上述政策一方面提高 了轮胎行业的准入门槛，对新建项目的规模提出明 确要求；另一方面鼓励发展安全、节能、环保的高 性能子午线轮胎，对轮胎子午化率提出了 目标要 求，并提倡发展绿色轮胎。 总体看， 近年来 我国轮胎行业结构性产能过 剩、产品同质化竞争等问题较为突出，市场处于供 大于求的局面。 产能的快速扩张使得我国轮胎行业 结构性产能过剩问题更为突出，市场竞争更趋激 烈，而贸易摩擦不断亦向国内轮胎企业提出更大的 挑战。 虽然 天然橡胶和合成橡胶价格震荡下行，但 随着橡胶价格与轮胎价格 “ 剪刀差 ” 的缩小，预计轮 胎企业盈利情况难以得到有效改善，需持续关注橡 胶价格变动对轮胎企业成本控制、产品定价和盈利 的影响。 石化 化工行业 2012 年宏观经济企稳回升，部分下游行业逐步 回暖，出口形势出现好转 ，支撑化工行业产值增速 持续反弹。 2012 年全年，化工行业累计实现工业销 售产值 70 , 351.5 亿元，同比增长 13.4% ；实现工业 总产值 72 , 035.7 亿元，同比增长 14.2% ；实现进出 口贸易总额 3 , 206.6 亿美元，同比下降 1% 。受益于 市场需求形势的好转，化工产品价格水平呈现走暖 迹象。 2013 年 化 工行 业增加值同比增长 12.2% ，增 速同比加快 0.1 个百分点， 全年 实现 利润 4 , 340 亿 元，同比增长 12.2% 。 2014 年化工行业增加值累计 同比增长 10.4% ，占全国工业的 6.8% 。大部分行业 生产实现了不同程度的增长。全年，化工行业主营 业务收入 8.8 万亿元，同比增长 8.2% ，利润 4 , 312.6 亿元，增长 0.3% 。 2015 年化工行业增加值较上年 同比增长 9.3% ，增速回落 1.1 个百分点。 2015 年末， 国内炼油总能力为 7.1 亿吨 / 年，其 中新增炼油能力 3 , 020 万吨 / 年，淘汰落后产能 4 , 057 万吨 / 年，净减少 1 , 037 万吨 / 年， 全年原油加工量 5.2 亿吨，炼化产能相对过剩。石油炼化 企业垄断 特征明显，行业集中度高，盈利空间较稳定；但行 业内部分化明显，其中地方性炼化企业原料保障程 度很低，行业竞争较为激 烈。 2 015 下半年 ，商务部 批准 部分资质高的地方炼化企业获得 原油进口权， 截至 2016 年 3 月末，山东民营地炼企业已有 10 家 正式获批原油进口资质， 8 家在等待落实，进口原 油使用配额共计将达 8 , 950.4 万吨。此举将 提升 大 型地炼企业 原料油 的 保障程度 ，但小型 地炼企业的 开工及盈利情况短期内仍将受制于原料供应情况。 中国石油和化学工业联合会发布的 2015 年行 业经济运行情况显示， 2015 年，石油和化工行业规 模 以上企业 29 , 765 家，全行业增加值同比增长 8.5% ；主营业务收入 13.14 万亿元，下降 6.1% ；利 润总额 6 , 484.9 亿元，下降 18.2% ，分别占全国规模 工业主营收入和利润总额的 11.9% 和 10.2% ；上缴 税金 1.03 万亿元，增长 5.0% ，占全国规模工业税 金总额的 20.7% ；完成固定资产投资 2.23 万亿元， 下降 4.1% ，占全国工业投资总额的 10.2% ；资产总 计 12.07 万亿元，增长 3.6% ，占全国规模工业总资 产的 12.1% ；进出口贸易总额 5 , 262.8 亿美元，下降 22.1% ，占全国进出口贸易总额的 13.3 % ，其中出口 1 , 820.5 亿美元，下降 7.5% ，占全国出口贸易总额 的 8.0% 。 总体来看， 2015 年是我国 “ 十二五 ” 收官之年， 面对复杂多变的国内外经济形势，石化工行业克 服重困难，基本实现了行业经济的平稳运行，产 品生产稳步增长，整体效益回升企稳，转型升级持 续推进，结构调整逐步加快，能源效率继续提高， 同时，中央一系列全面深化改革的政策将进一步激 发市场的活力，工业化、信息化、城镇化和农业现 代化深入推进， “ 一带一路 ” 、京津冀协同发展、长 江经济带等战略的全面实施，也将给行业发展带来 新的机遇。但是受国内经济增长放缓 、国际油价断 崖式下跌等因素影响，固定资产投资持续低迷，行 业下行压力仍然较大，同时国际 贸易摩擦、知识产 权纠纷等问题也将影响我国化工产业 “ 走出去 ” 。 电线 电缆行业 电线 电缆行业是我国 基础产业，是 国民经济中 重要的配套产业之一，广泛应用于 能源、交通、通 信、汽车以及石油化工等产业 ，占据着国内电工行 业四分之一的产值，是机械工业中仅次于汽车行业 的第二大产业。 目前，全球电线电缆市场规模已超 过 1 , 00 亿欧元，而在全球电线电缆行业范围内， 亚洲市场规模 约 占 37% ，欧洲市场接近 30% ，美洲 市场 约 占 24% ，其他市场 约 占 9% 。其中， 中 国的 电线电缆行业在全球电线电缆行业中扮演着不可 替代的角色， 201 年中国电线电缆企业的产值已超 过美国，跃居全球第一。 从行业供给来看，我国电线电缆企业数量多、 规模小，行业集中度较低， 国有及规模以上企业约 5,0 家，行业年产值已超 9,0 亿元。其中规模最 大的 19 家企业总产值仅占整个市场份额的 约 11% 。 高度分散化的格局不仅很难取得规模经济效益，而 且也加剧了生产能力过剩和市场的过度竞争状况， 尤其是中低压产品供过于求，各企业进行激烈的价 格战。 体现在产品价格上， 2015 年，中国电线电缆 产品平均出口单价在 9 , 00 0 美元 / 吨左右，平均进口 单价则接近 20 , 00 美元 / 吨。国内电线电缆生产企 业众多，产品层次相近，产品价格基本随铜、铝、 橡胶、 PVC 等主要原材料价格的波动而波动，毛利 率稳定在 9%~13% 之间。 从竞争格局上看，电线电缆行业可以分为三个 阵营：第一阵营是以耐克森、比瑞利、古河、日本 住友电工等为代表的国际知名企业，规模较大，技 术先进，在高端市场上竞争优势明显；第二阵营是 在国内电缆行业中处于领先地位的龙头公司、以及 在某些产品领域内占有一定垄断优势的企业，如万 达集团、青岛汉缆、浙江万马等；第三阵营是为数 众多的其他规模较 小的区域性中小企业。总体来 看，快速发展的中国市场、较低的制造成本吸引了 中外线缆制造商，现已形成共同竞争的局面。 电线电缆行业是料重工轻的行业，原材料占总 成本的 80% 左右，铜、铝材是电线电缆行业最主要 的原材料，一般要占成本的 70% 左右，电线电缆业 务的利润对铜、铝的价格波动比较敏感。以铜为例， 铜属于典型的周期性行业，价格存在周期性波动， 作为大宗商品，同时具备较强的金融属性。 近年来 受全球经济不景气影响，铜价长期在低位徘徊。 2015 年，铜价全年呈先下跌后上涨再持续下跌，最 后小幅反弹的走势。 1 月份，进口铜逐步到港，而 下游企业大多还未复工，令现货供应充裕，使铜价 承压。 2 月初至 5 月，由于宏观面和基本面的改善， 且为了应对铜价下跌，国内铜冶炼厂商讨减产，铜 价震荡上扬，于 5 月 6 日达到全年次高价 46,128 元 / 吨。随后鉴于铜市供应过剩预期及经济前景的悲观 预期，国内经济下行风险加大，加深了铜市供需矛 盾，同时国内需求疲弱，导致价格下跌。进入 2015 年 9 、 10 月，铜价分别有两波的短暂拉高， 9 月下 旬，由于公布的中国 PMI 数据再创新低，中国 8 月 PMI 初值 47.0 ，不及预期， 9 月制造业产出指数初 值 45.7 ，均为 209 年 3 月以来新低，中国需求 忧 虑加剧，使铜价承压下跌至 11 月 24 日的全年最低 价 33,512 元 / 吨，震幅达 37% ，创六年新低。 总体来看，随着我 国城市化进程的推进，国内 电网及相关基建投资将进一步加大，国内电线 电缆 需求有望保持稳步增长趋势。行业龙头企业绩将 受益于行业需求的增加，获得较大的增长空间。 行业关注 轮胎 出口方面，我国轮胎行业对出口依赖度较 大，但近年来面临的贸易摩擦不断，给国内轮胎企 业出口带来一定负面影响。 我国轮胎出口的主要市 场是美国和欧盟，受美国 “ 双反 ” 影响升级以及欧盟 从 2015 年将我国从享受普惠制待遇的国家名单中 剔除等因素影 响，我国轮胎对传统市场出口前景不 容乐观，新兴市场的开发显得尤为必要和紧迫。 2014 年 6 月，美国钢铁工业联合会对中国出口 的乘用及轻卡轮胎启动 “ 双反 ” 调查。 2014 年 9 月， 欧亚经济委员会发布立案公告，对原产于中国的货 车、公共汽车、无轨电车和拖车的轮胎展开反倾销 调查。 2015 年 1 月，美国商务部公布反倾销初裁结 果，公布的裁定显示近 70 家中国乘用车和轻型卡 车轮胎制造商及其子公司需向美国商务部支付反 倾销税。 2015 年 7 月，美国际贸易委员会公布对 原产于中国的乘用车和轻型卡车轮胎反倾销反补 贴调查损害终裁结果，裁定中国输 美产品对美国内 产业造成实质性损害，中国轮胎厂商将被征收 14.35% 至 87.9% 的反倾销税和 20.73% 至 10.7% 的反补贴税，将对我国多数轮胎企业提出较大挑 战。 此外，绿色轮胎行业标准相继发布，产品质量 要求提高。国家工业和信息化部发布并于 2014 年 10 月 1 日起实施的《轮胎行业准入条件》，中国橡 胶工业协会于 2014 年 3 月 1 日试行的《绿色轮胎 技术规范》，以及将于 2015 年 6 月 1 日起实施的协 会自律标准《 E 系轮胎再生橡胶》均鼓励发展节能、 环保、安全的绿色轮胎，其各项具体规定与欧盟绿 色轮胎标签法的标准相接轨，对 我国轮胎产品质量 提出了更高的要求。 竞争优势 产业链优势 近年来，公司通过实施化工橡胶一体化发展战 略，逐步打造了上下游循环经济产业链条，石化项 目副产品可作为下游高附加值的丁二烯、顺丁橡 胶、乙丙橡胶等多种化工产品及轮胎板块产品的原 材料，综合效益和抗风险能力逐步增强。其中，最 长的万达石化与橡胶一体化产业链条达到 6 个层级 20 多个项目，近年来公司已逐步打造了产业化、集 聚化和链条式的发展格局，竞争力较强。 图 3 ：公司石化与橡胶一体化产业链工艺流程图 资料来源：公司提供，中诚信证 评整理 此外，公司具有循环经济的产业链特点。公司 生产的炭黑可以供应下游轮胎生产所需，炭黑产生 的尾气可提供热电车间锅炉生产蒸汽，供应化工产 品丁二烯及顺丁胶生产，多余的蒸汽可供应热电及 轮胎厂区使用，公司实现了产业循环经济及能源的 合理回收利用，提升了边际利润。 乙丙橡胶及原材料配套工程项目竞争力较强 公司全资子公司天弘公司 9 万吨 / 年乙丙橡胶 及 50 万吨 / 年原料配套工程项目中的 50 万吨 / 年 原材料配套工程于 2013 年 10 月建成投产，该项目 采用国际先进技术设备，具备直接生产国五标准成 品油的能力，为国内民营企业单套最大 常减压装 置，具备较强成本及技术优势。 天弘项目总投资 41.87 亿元，具备 154 万吨 / 年 轻芳烃和 202 万吨 / 年重芳烃的生产能力， 9 万吨 / 年乙丙橡胶项目于 2014 年 10 月建成投产。同时项 目下游产品为公司 15 万吨 / 年丁二烯项目提供醚后 液化气原料，解决公司顺丁橡胶生产所需丁二烯原 料问题，可为轮胎和电缆产品提供乙丙橡胶原料。 2014 年以来随着天弘公司项目产能的逐步释放，公 司收入规模大幅增长。 2015 年，该项目共实现收入 1 50.08 亿元、净利润 3 .07 亿元，经营活动净现金流 为 2 .81 亿元，项目运营良好。 区域优势方面， 天弘公司地处东营港，港口的 配套及辅助设施完善，物料输送全部实现管线联 接，通过中海油东营港码头管道输进，同时大部分 产品通过公司控股公司下属宝港国际液体码头管 道输出。全厂物料和产品均通过管道输送，直到装 船前无任何转运或过驳过程，节省运输成本。 总体来看，与山东省其他地方炼厂相比，公司 具有工艺装置一次配套完善、一次性建成投产，物 流成本低廉，下游配套化工产业全面、循环经济生 态化等优势。 2015 年 12 月，作为东营市第四家获 批企业，公司获得 440 万吨 / 年原油使用指标， 同时 非国营贸易原油进口资质 也于 2016 年 1 月 5 日取 得 ，此举 有望使 公司 的 成本 控制能力增强 ， 盈利水 平提升。 表 3 ： 截至 201 5 年末 山东获得原油使用指标 主要炼化企业比较 单位 ： 万吨 / 年 企业名称 地区 加工能力 原油指标 天弘公司 东营 50 440 京博石油化工有限公司 滨州 350 331 寿光鲁清石化有限公司 寿光 30 258 汇丰石化集团有限公司 淄博 580 416 利华益集团 东营 350 350 山东垦利石化集团 东营 30 252 东营市亚通石化有限公司 东营 350 276 山东明石化集团 菏泽 1,150 750 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 研发实力较强 公司具有较强的研发实力，目前拥有国家级企 业技术中心、国家级实验室和国家级博士后科研工 作站； 201 年在东营市建立 “ 万达技术研究院 ” ，并 拥有化工、机电、微电子、橡胶研究所，形成研制、 生产、储备的良性循环。公司研制开发的潜油泵引 接电缆、防盗电缆、自粘性玻璃丝包线等多项产品 填补国内空白。同时公司也是国内参与起草和制定 探测电缆、电磁线以及 MBS 等六种产品工艺技术 标准和检测标准的企业之一； MBS 塑料抗冲剂、双 向拉伸聚酰亚胺薄膜等十余个项目分别被列入国 家星火计 划、国家火炬计划和国家高技术产业化示 范工程；公司特种电缆、潜油泵引接电缆、多功能 高压电力计量箱、户外高压开关和计量遥控装置、 全钢工程机械子午胎等产品取得国家多项专利，先 后取得国家各类专利 20 余项。 目前，公司拥有高级专家人才 5 人，博士 4 人， 高级职称百余人。近年来公司研发费用收入占比均 保持在 4% 之上，符合国家级企业技术中心的支出 标准，同时也为公司新产品的研发和创新提供了有 力的支持。近三年，公司实施科技项目 210 项，其 中省级以上 57 项， 2014 年公司分别完成新产品、 新技术、新工艺开发项目 58 项、 36 项和 47 项 。 2015 年公司分别完成新产品、新技术、新工艺开发项目 5 6 项、 3 7 项和 4 9 项。 表 4 ：近年公司研发费用及收入占比 2013 2014 2015 研发费用（亿元） 9.65 13.09 1 3.1 占营业收入比重（ % ） 5.07 4.01 4 .03 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 业务运营 公司 原 主营业务为轮胎、电缆、化工及电子四 大板块， 2013 年 10 月随着天弘公司项目的投产， 公司新增石化业务板块。 2014 年以来，随着天弘公 司产能的逐步释放，公司石化板块业务收入大幅增 长， 成为公司最主要收 入来源 。 2015 年公司实现营 业总收入 325.36 亿元 ， 同比 下降 0.36% 。其中，轮 胎、电缆、化工、电子及石化五大业务板块收入占 比分别为 22.90% 、 13.90% 、 14.5% 、 3.8 4 % 和 44.81% ，石化板块收入占比进一步增加。 图 4 ：近年公司 营业收入构成 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 轮胎业务 公司 轮胎业务由其控股子公司宝通轮胎经营， 宝通轮胎 成立于 203 年，主要生产全钢子午胎、 半钢子午胎、工程机械子午胎和轻卡胎。 由于轮胎 生产起步较晚，公 司直接引入了先进的生产技术， 子午化率为 10% ，节约了升级改造的支出 ，为后 续发展奠定了良好的基础。近年公司轮胎产能保持 稳定 ， 截至 2015 年底，公司全钢载重子午胎 240 万套 / 年、全钢工程子午胎 10 万套 / 年、半钢胎 1,50 万套 / 年 。近三年 产能利用率均接近 10% 。 表 5 ：公司轮胎产品产销情况 轮胎类别 产能 （万套/年） 实际产量 （万套） 销量（万套） 产能利用率 产销率 全钢载重子午胎 2013 240 239.80 239.71 99.92% 99.96% 2014 240 239.98 23 9.89 99.9% 99.96% 2015 240 237.2 238.58 98.84% 10.57% 2016.Q1 240 59.89 59.01 - 98.53% 全钢工程子午胎 2013 10 10.08 10.08 10.80% 10% 2014 10 10 10 10% 10% 2015 10 9.97 9.85 99.70% 98.80% 2016.Q1 10 2.49 2.48 - 99.60% 半钢胎 2013 1,50 1,479.14 1,4 78.94 98.61% 99.9% 2014 1,50 1,50 1,50 10% 10% 2015 1,50 1,490.4 1,478.23 99.36% 99.18% 2016.Q1 1,50 375.0 374.2 - 99.79% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 原材料采购方面 ， 公司轮胎产品的主要原材料 包括天然橡胶、炭黑、钢帘线三种。天然橡胶作为 国际大宗农产品，受生长期、自然环境和国际金融 资本炒作的影响，价格波动较大。公司天然橡胶采 购方式灵活，近年通过低 价时增加库存锁定成本， 价格高位时随买随用，有效降低了采购成本，提升 了盈利能力。同时，为更好地把握和预判天然橡胶 走势， 2010 年公司成立了物资公司专门负责天然橡 胶采购。公司目前并没有对天然橡胶进行套期保 值，计划在经验和技术成熟后考虑进入期货市场。 此外， 201 年 11 月，公司投资 1.46 亿元的 3 万吨 / 年顺丁胶项目投产，总产值约 5 亿元 / 年。随着公司 1,50 万套 / 年半钢胎项目投产，顺丁胶作为轮胎行 业用量占比较大的合成橡胶，能够为公司半钢胎的 生产提供原料保障。 2014 年 10 月 9 万吨 / 年乙丙橡 胶项目建成投产， 2015 年顺丁胶自给率达到 1 00 % 。 近年随着原料价格的下降，主要原料成本在整 个产品成本中的占比有所下降 。 2014 年占比为 50.18% ， 2015 年占比为 47.04% ，其中天然橡胶成 本占比 29.61% 、炭黑 7.42% 、钢帘线 10.01% 。 2016 年一季度主要原材料成本占比进一步下降至 4 5.20 % 。 表 6 ：轮胎主要原料采购价格及采购量 单位 ： 吨、万元 / 吨 原料 项目 2013 2014 2015 2016.Q1 天然橡胶 采购量 12,058 126,015 131,030 32,312 采购均价 1.72 1 .20 0.96 0.75 炭黑 采购量 91,163 91,986 96,603 22,80 采购均价 0.57 0.56 0.53 0.39 钢帘线 采购量 63,015 63,12 62,173 15,639 采购均价 1.31 1.1 0.76 0.59 注：炭黑采购 90% 以上来自公司下属子公司。 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整理 公司采用订单式生产模式，近年来轮胎产销率 均接近 10% ， 生产能得到充分发挥。 2015 年公 司生产全钢载重子午胎 2 37.2 万套、全钢工程子午 胎 9 .9 7 万套、半钢胎 1,490.4 万套。 轮胎质量方面，近年来公司载重胎和工程胎的 综合格率均约为 9 9.70 % ， 公司轮胎的退赔率保持 在 5% 左右 ， 而国内同业厂商的退赔率在 10% 左右。 公司 处于行业 较好 水平。 销售市场方面，受国内进口天然橡胶备案核销 制度和国外市场竞争环境的影响，整个轮胎行业出 口轮胎价格略低于内销价格，但由于 2013 年以来 天然橡胶价格走低，公司轮胎出口业务维持了较好 的利润率。公司全钢胎产品以内销为主，主要销往 华北、东北、西北、华东等地区。公司在各销售区 域的布局日趋均衡，有利于规避区域性风险。公司 半钢胎 产品国内外均有销售， 2013 年出口额占半钢 胎销售收入的 40% 左右； 自 2014 年受双反影响 以 来 ，出口量有所降低， 2015 年出口 收入占比约为 20% 。出口市场方面，公司轮胎主要出口至阿富汗、 俄罗斯、马来西亚、阿尔及利亚、澳大利亚等国家， 公司出口采用现汇和信用证的方式结算，避免了回 款风险。但同时，公司也面临部分国家的政治风险。 表 7 ：公司轮胎 产品 销售区域划分 单位 ： 万元 区域 2013 2014 2015 国内 675,123 692,216 59,170.69 国外 175,516 181,74 146, 038.70 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销售价格方面，国内货运汽车市场受宏观经济 影响较大， 特别是 2015 年， 受汽车市场不景气及 美国双反政策影响， 轮胎 行业产能过剩持续存在 ， 当年 公司 各种 轮胎产品销售价格均有不同程度的 下滑 ， 但 主要 原材料价格的降低 及炭黑 、 合成胶自 给率的上升 有效缓解了毛利率的下滑 ， 2013~2015 年公司轮胎业务毛利率分别为 15.20% 、 15.12% 和 15.10% 。 2016 年 一季度轮胎 行业市场行情 依旧严 峻 ，公司轮胎价格 持续 下滑。 表 8 ： 2013 ~ 201 6 .Q1 公 司轮胎产品价格趋势 单位： 元 / 套 2013 2014 2015 2016.Q1 全钢载重子午轮胎 1,697 1,771 1,200 912.05 全钢工程子午轮胎 11,918 11,913 10,250 5,174.28 半钢胎 219 219 190 157.81 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 配套市场方面，公司全钢胎配套市场销售收入 占比约为 40% ，替换市场约占 60% ；半钢胎配套 市 场 和 替换 市场 各 占约 50% 。公司主要为一汽解放汽 车有限公司、陕西重型汽车有限公司等公司进行配 套，也是公司最大的两名客户。但与双钱股份、 风 神股份等国内载重胎龙头企业相比，公司面向整车 生产厂商的配套能力略显薄弱，给自身品牌推广和 替换市场的开拓带来一定影响；另一方面，由于汽 车生产商的强势地位，使得配套市场轮胎的毛利率 较替换市场低。 表 9 ： 2015 年国内主要轮胎上市公司 收入及毛利率 比较 单位 ： 亿元 、 % 公司简称 业务收入 营业毛利率 赛轮金宇 97.70 19.02 宝通轮胎 74.52 15.10 风神股份 63.60 19.47 黔轮胎 47.30 11.83 青岛双星 29.90 19.49 资料来源： 上市公司 公告， 中诚信 证评 整理 公司轮胎产品拥有一定的市场地位。 2013~2015 年 ， 公司下属子 公司 宝通轮胎分别居世 界轮胎企业 75 强 中的第 39 位 、 40 位和 3 8 位 ，市 场地位较为稳固。 总体看，近年公司轮胎业务保持了较强的盈利 能力，随着炭黑、合成胶等原料自给率 的 上升，成 本控制能力得到增强。但 对后续 激烈的行业竞争环 境下公司轮胎市场的开拓情况 应予以关注 。 电缆及电子业务 公司 电缆及电子业务的经营主体是 下属子公 司万达电缆 、微电子公司 等 。产品以特种电缆、电 磁线、双向拉伸聚酰亚胺薄膜、电泵配件、变压器 等为主，拥有 130 多个系列，千余种规格。 公司的电缆产品包括油矿专用电缆和电力电 缆两大类。前者主导产品包括潜油泵电缆、探测电 缆、海底电缆等品种，后者包括防盗电缆、（超） 高压电缆。近年公司电缆产品一直保持满负荷生产 状态，产销率也基本保持在 10% 。同时，通过研 发和对市场的预判，公司不断有新产品投产，包括 2012 年投产的 40 千米 / 年超高压电缆以及 2013 年 投产的 220kv 海底电缆。随着产能规模的扩大，公 司 2014 年 电缆业务收入 同比增长 27.38% 至 46.24 亿元， 2015 年 该板块 实现收入 4 5. 21 亿元。 油矿电缆方面，依托于大庆油田、胜利油田， 短期内 公司的油矿电缆产品收益稳定。同时，随着 渤海湾油气资源开发 ，海底电缆 将成为公司电缆业 务重要盈利增长点。 201 年 8 月公司在东营港经济 开发区开工建设总投资 5.2 亿元的 2,0 千米 / 年 220kv 海底电缆项目 已于 2013 年 10 月建成投产 ， 公司海底电缆的市场占有率提升至 20% 。 2015 年， 该项目实现收入 18.52 亿元，同比增加 1.15% ，实 现净利润 1 .75 亿元，项目运营良好。作为国内五家 海底电缆生产企业之一，公司拥有临海生产和运输 优势以及处于渤海湾销售市场的优势，新增产能拓 宽了公司的收入和利润来源。 电力电缆方面， “ 十二五 ” 期间国家加快城乡电 网升级改造，公司的防盗电缆销售稳步提升。 公司 目前拥有 110kv 、 220kv 、 330kv 、 50kv 高压电缆 生产资质。 公司的特种电缆产品拥有很强的盈利能力，其 中潜油泵电缆、探测电缆、铝合金电缆的毛利率均 超过 20% 。 2013 年 10 月 220KV 海底电缆项目投产， 经过一年多的 运营 ， 海底电缆项目产能得到完全释 放 ， 使得 2 015 年海底电缆毛利率上升至 1 5. 17 % ， 同比提高 0 . 43 个百分点 。 近年 受 下游石油行业景气 度下滑影响 ， 公司多数电缆产品价格有所下降 ，导 致电缆板块毛利率有所下滑， 2 013 ~ 2 01 5 年 公司 电 缆板块的毛利率 分别为 17 .08 % 、 16.75 % 和 16 .5 % ， 2016 年 一季度 为 1 6.58 % 。 表 10 ：近年公司主要电缆品种产销情况 电缆类别 产能 （千米 / 年） 实际产量 （千米） 产能利用率 销量 （千米） 产销率 平均售价 （元 / 千米） 毛利率 潜油泵电缆 2013 5,50 5,487 99.76% 5,40 99.14% 88,97 27.35% 2014 5,50 5,487 99.76% 5,426 98.89% 89,7 51 27.41% 2015 5,50 5,302 96.40% 5,091 96.02% 88,50 25.28% 2016.Q1 5,50 1,347 - 1,36 99.18% 88,50 26.28% 探测电缆 2013 8,0 7,983 99.79% 7,952 99.61% 21,360 24.18% 2014 8,0 7,93 99.91% 7,95 99.52% 21,35 24.16% 2015 8,0 7,719 96.49% 7,521 97.43% 21,10 22.98% 2016.Q1 8,0 1,96 - 1,96 10% 19,60 22.48% 防盗电缆 2013 26,0 21,384 82.25% 21,295 99.58% 34,30 10.82% 2014 26,0 22,631 87.04% 22,289 98.49% 34,297 10.83% 2015 26,0 23,965 92.17% 23,746 99.09% 34,20 10.79% 2016.Q1 26,0 00 6,135 - 5,976 97.41% 33,20 11.29% 海底电缆 2013 3,0 1,237 41.23% 1,204 97.3% 525,901 12.30% 2014 3,0 2,530 84.3% 2,530 10.0% 723,54 14.74% 2015 3,0 2 ,49 83.30 % 2,49 10.0 % 740,90 15. 17 % 2016.Q1 3,0 415 - 415 10% 726,90 15. 19 % 铝合金 电缆 2013 2,50 2,291 91.64% 2,262 98.73% 208,920 29.06% 2014 2,50 2,441 97.64% 2,435 99.75% 196,534 29.07% 2015 2,50 2,397 95.8% 2,301 95.9% 192,10 23.62% 2016.Q1 2,50 621 - 613 98.71% 137,60 22.62% 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整理 除电缆产品外，公司承担的国家高新技术产业 示范工程 — — 产能为 60 吨 / 年的双向拉伸聚酰亚 胺薄膜产品项目，销量稳定，在国内拥有主导地位， 是公司稳定的收入来源。 但 2014 年以来由于市场 供应增加，行业竞争加剧，公司该产品收入和毛利 规模小幅下滑。 公司所生产的机电和电子产品在电力、石油、 化工、建筑、冶金、船舶、铁路、航空等领域得到 了广泛的应用。多项产品不仅在国内拥有广阔的市 场，并且少量出口，销往印度尼西亚、新加坡、日 本等国家和地区。公司电缆产品的主要客户是大庆 油田、胜利油田、国家电网公司等大型客户， 2 015 年 前五大 客户销售收入在电缆业务收入的占比 为 18.94% ， 客户 较为分散。 表 11 ： 电缆 及电子业务前 5 大客户情况 单位 ：万元 、 % 客户名称 销售金额 占比 大庆油田物资供应公司 22,271.0 4.90 中国石油天然气股份有限公司 塔里木油田分公司 20,891.0 4.59 国网电力公司 19,213.0 4.2 山东齐成石油化工有限公司 16,672.0 3.67 中国石油化工股份有限公司胜 利油田分公司物资供应处 7,12.0 1.56 合计 86,159.0 18.94 资料来源：公司提供， 中诚信证评 整理 原料采购方面，特 种电缆产品主要原材料包括 铜材、氟塑料、特缆钢丝、镀锌钢带等，但由于电 缆品种不同，所需的原料种类和数量存在较大差 异，如潜油泵、加热电缆以铜材为主，成本占比超 过 50% ；而探测电缆铜材成本占比仅为 15% 左右， 氟塑料是其主要原料，占比超 50% 。由于特种电缆 较普通电缆耗费的铜材少，因此近年来铜价的大幅 波动对公司成本影响相对较小。总体来看，公司电 缆生产所需原料 多 为大宗商品，原料供应能够得到 保障，同时公司成立专门的采购部门负责电缆和化 工业务的原料采购，有效节约采购费用。 此外，公司于 207 年和 2010 年在印度尼西亚 分别 投产了万达珍宝电缆和年产 10 万米抽油杆项 目， 2014 年及 2015 年，公司印尼项目分部实现收 入 0.29 亿元和 0 .08 亿元。但同时， 中诚信证评 也 注意到，公司在海外投资建厂也面临一定政治风 险。 总体看，公司 电缆及 电 子 板块的产品拥有较高 的技术水平和较好的市场地位，盈利能力较强，收 入贡献相对稳定。 化工业务 公司化工业务板块的经营主体是万达化工和 炭黑公司 。 主要产品有 MBS 塑料抗冲剂、二胺、 聚丙烯酰胺系列产品、顺丁胶、丁二烯、液化气、 破乳剂、 ACR 塑料加工助剂、炭黑等几十种系列 产品。 公司目前拥有 MBS 产能 10 万吨 / 年 ， 系 世界第 三的 MBS 生产企业 ， 在 国内市场处于主导地位 。 MBS 是 PVC 抗冲改良剂，公司研制的 MBS 高性能 塑料抗冲剂被列入 “ 国家重点火炬计划 ” ，原有产能 6 万吨 / 年， 201 年 MBS 二期扩产项目投产，使产 能提升至 10 万吨 / 年，进一步巩固了国内市场龙头 地位， 2013~2015 年公司 MBS 分别实现销售收入 18.27 亿元、 16.50 亿元和 13.59 亿元。从销售区域 来看，公司 MBS 塑料抗冲剂在华东区的市场占有 率约为 45% ；在华南地区市场中处于领先地位，拥 有 MBS 高中端市场的较大份额，占比 接近 40% ； 华中区域市场主要划分为浙江市场和外围市场，其 中公司在浙江市场份额占比约 55% ，外围市场公司 占有率在 70% 左右。 公司目前拥有二胺产能 5,0 吨 / 年 ， 是国内销 量最大的二胺生产企业之一 。 二胺主要用于 LED 绝缘薄膜， 2013~ 2015 年分别实现收入 3.14 亿元、 3.03 亿元和（未完）  |