[公告]国投电力:2016年公司债券（第二期）信用评级报告
. 极强的盈利及现金获取能力。公司以水电生产 为主业，装机规模显著，盈利及现金获取能力 极强 。 201 5 年公司营业毛利率达到 52. 21 % ， 经营活动净现金流为 228.97 亿元， EBITDA 为 229.96 亿元。 关 注 . 上网电价调整政策。 2015 年 4 月及 12 月，连 续两次下调燃煤发电上网电价的政策对发电 企业的盈利能力造成一定负面影响；以竞价上 网为核心的新电改方案使得公司面临更大的 竞争压力。 中诚信证评不排除未来继续 下调 上 网电价的可能性， 公司未来盈利能力可能 面临 的负面影响值得关注 。 . 水电业务的季节性和周期性。截至 201 6 年 6 月 末，公司水电机组占公司控股装机的 61. 37 % ，但受 天气和水文条件等 影响，水电业 务具有明显的 季节性和 不确定性 ，或将对公司 的盈利能力造成一定影响。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组 成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联 关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其 认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提 供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及 时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业 目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 概 况 发债主体概况 国投电力控股股份有限公司前身为中国石化 湖北兴化股份有限公司（以下简称“湖北兴化”）， 成立于 1989 年 2 月 23 日，于 1996 年 1 月 18 日在 上海证券交易所持牌上市（股票代码：600886）。 2002 年，国家开发投资公司（以下简称“国投公司”） 收购湖北兴化控股股东中国石油化工股份有限公 司股份，并与湖北兴化签署了《资产转换协议》， 股权转让与资产置换于 2002 年 9 月 30 日生效。同 年，公司名称变更为国投华靖电力控股股份有限公 司。2009 年 11 月，公司以非公开发行 A 股股票作 为对价收购国投公司持有的国投电力有限公司（以 下简称“电力公司”）100%股权。2012 年，公司更 名为国投电力控股股份有限公司。截至 2016 年 6 月末，公司总股本为 6,786,023,347 股，其中控股股 东国投公司持股比例为 49.18%，公司实际控制人为 国务院国有资产监督管理委员会。 公司是一家水火电并举、业务全国布局的发电 企业，目前拥有的发电资产主要分布于四川、甘肃、 天津、福建、广西、云南、安徽等地区。截至 2016 年 6 月末，公司纳入合并范围的子公司 14 家，控 股装机容量为 2,724.45 万千瓦。 截至 2015 年末，公司总资产规模 1,835.45 亿 元，所有者权益 513.90 亿元，资产负债率 72.0% ； 2015 年，公司实现营业总收入 312.80 亿元，净利 润 101.03 亿元，经营活动净现金流 228.97 亿元。 截至 2016 年 6 月末，公司总资产规模 1, 9 28.17 亿元，所有者权益 497.19 亿元，资产负债率 7 4.21 % ； 2016 年 1~ 6 月，公司实现营业总收入 131.39 亿元， 净利润 32.32 亿元，经营活动净现金流 77.26 亿元。 本 期 债券概况 表 1 ：本 期 公司债基本条款 基本条款 债券名称 国投电力控股份有限公司 2016 年公司债 券 （第 二 期） 发行总额 本期债券发行规模为 5 亿元 债券期限 5 年期 债券利率 本期债券票面利率由发行人和主承销商按照 发行时网下询价簿记结果共同协商确定 偿还方式 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每 年支付一次，最后一期利息随本金一起支付 募集资金 用途 本期债券募集资金拟 用于调整债务结构 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 电力行业概况 电力生产行业是关系国计民生的 公用事业行 业，其发展与宏观经济走势密切相关。 2013 年以前， 随着我国经济高速增长，国内电力需求保持较快的 增长速度，其中 20~207 年全社会用电量年复合 增长率达 13.63% ， 208 年受金融危机影响，用电 量略有下滑， 209~2012 年，随着中国宏观经济的 稳步回升，全社会用电量增速环比回升， 2013 年我 国宏观经济持续企稳回升，且受夏季持续高温天 气、冬季气温偏暖等影响， 2013 年前三季度用电增 速逐季回升，第四季度增速有所回落， 2013 年全年 全国全社会用电量 53,423 亿千瓦时，同比增长 7.58% ，其中第一 产业、第二产业、第三产业及城 乡居民生活用电量占比分别为 1.91% 、 73.5% 、 11.79% 和 12.76% ，分别同比增长 0.7% 、 7.0% 、 10.3% 和 9.2% ；全国累计发电量 53,721 亿千瓦时，同比 增长 7.73% 。 2014 年，全国全社会用电量 55,23 亿千瓦时，同比增长 3.8% ，比上年回落 3.8 个百分 点。 2015 年宏观经济增速延续持续放缓的态势，全 国电力供需形势总体宽松，运行安全稳定。全国全 社会用电量 55,50 亿千瓦时，同比增长 0.48% ，增 速同比回落 3.3 个百分点，电力需求增速创 198 年 以来新 低；同期全国累计发电量 56,184 亿千瓦时， 同比增长 2.83% 。分产业看，第一产业用电量 1,020 亿千瓦时，同比增长 2.5% ；第二产业用电量 40,046 亿千瓦时，同比下降 1.4% ；第三产业用电量 7,158 亿千瓦时，同比增长 7.5% ；城乡居民生活用电量 7,276 亿千瓦时，同比增长 5.0% 。 2016 年上半年， 全国全社会用电量 27,759 亿千瓦时，同比增长 2.7% ，增速较上年同期回升 1.4 个百分点；同期全 国累计发电量 27,595 亿千瓦，同比增长 1.0% 。分 产业看，第一、二、三产业和城乡居民生活用电量 同比分别增长 7 .7% 、 0.5% 、 9.2% 和 7.7% ，增速同 比分别回升 6.9 、 1.0 、 1.2 和 2.9 个百分点，当前拉 动用电增长的主要动力从传统高耗能行业继续向 服务业和生活用电转换。 电力装机容量方面， 2015 年全年发电工程共投 产 89 个项目，装机总容量为 10,429.5 万千瓦。其 中：火电工程投产 107 个项目，装机容量 6,375.7 万千瓦，占发电投产总容量的 61.1% ；水电工程投 产 8 个项目，装机容量 158 万千瓦，占发电投产总 容量的 1.5% ；风电工程投产 350 个项目，装机容量 2,321.2 万千瓦，占发电投产总容量的 22.3% ； 光伏 发电工程投产 339 个项目，装机容量 1,158.7 万千 瓦，占发电投产总容量的 11.1% ；垃圾发电工程投 产 44 个项目，装机容量 66.8 万千瓦，占发电投产 总容量的 0.6% ；生物质能发电工程投产 22 个项目， 装机容量 79.1 万千瓦，占发电投产总容量的 0.8% ； 其他发电工程投产 29 个项目，装机容量 270 万千 瓦，占发电投产总容量的 2.6% 。 2015 年全国新开 工发电工程共 841 个项目，总装机容量为 11,302.7 万千瓦。 随着近几年用电需求增速放缓，我国发电 设备装机容量增速整体亦有所回落， 2015 年末，全 国发电设备装机容 量 14.9 亿千瓦，同比增长 9.56% ， 增速较 2014 年增加 0.86 个百分点，电力供应能力 总体充足。具体来看，水电装机容量 2.9 亿千瓦， 占全部装机容量的 19.46% ；火电 10.12 亿千瓦，占 全部装机容量的 67.90% ；核电 0.4 亿千瓦，并网风 电 1.04 万千瓦，并网太阳能发电 0.21 亿千瓦。 2016 年上半年全国新增装机总容量 5,69 万千瓦，同比 多投产 1,360 万千瓦，其中新增非化石能源发电装 机容量 3,024 万千瓦，占新增装机容量的 53.1% 。 在电源结构方面，最近几年来，中国通过提高 环保标准，鼓励可再生能源、 清洁能源和节能性能 优良的先进机组加快建设、优先安排发电计划和优 先上网销售等方式，逐步改善中国电源结构，降低 高污染、高耗能发电机组在中国电力供应中的比 例。自 209 年开始各类型发电机组装机容量和发 电量均有不同比例的上升；同时，火力发电项目的 装机容量占全部发电项目装机容量的比重有所下 降，但火力发电机组的发电量占电力行业全口径发 电量的比重均保持在 67% 以上；水电、风电等清洁 能源的比重有所上升。 图 1 ： 207~201 6.6 年全国电力生产及消费情况 单位：亿千瓦时 说明: 图1.png 资料来源：国家统计局，中 电联，中诚信证评整理 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分。 2013 年以来，我国经济增速和用电需求增速放缓， 受此影响， 2013~2015 年全年 6,0 千瓦及以上电 厂发电设备平均利用小时数分别为 4,51 小时、 4,286 小时和 3,969 小时，整体呈下降态势；同期火 电设备平均利用小时数分别为 5,012 小时、 4,706 小 时和 4,329 小时，水电设备平均利用小时数分别为 3,318 小时、 3,653 小时和 3,621 小时，并网风电设 备平均利用小时数分别为 2,080 小时、 1,90 5 小时和 1,728 小时，核电设备平均利用小时数分别为 7,893 小时、 7,489 小时和 7,350 小时，各类型发电机组平 均利用小时数具体见表 2 。 2016 年上半年， 全年 6,0 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 1 , 797 小时，同比减少 138 小时，进 一步走低；同 期 水电设备平均利用小时数 1,658 小时，同比增加 146 小时，火电、核电、风电设备平均利用小时数 分别为 1,964 小时、 3,347 小时和 917 小时，分别同 比减少 194 小时、 109 小时和 85 小时。 整体看，由 于自然条件的变化，风电、水电等发电机组类型在 发电利用 小时上出现一定程度的波动；核电发电机 组性能较稳定且受自然条件的影响较小，发电设备 平均利用小时波动幅度较小；火电发电机组由于受 整体电力需求增速放缓、环保和节能减排压力，新 能源装机比 重不断增加等因素综合影响，平均利用 小时呈下降趋势。 表 2 ： 2013 ～ 2015 年中国各类型机组年末装机容量、年度发电量和发电小时数 项目 2013 年 2014 年 2015 年 装机容量（万千瓦） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 火电 87,09 69.18 91,569 67.32 101,150 67.8 9 水电 28,04 22.30 30,183 22.19 29,0 19.46 风电 7,652 6.08 9,581 7.04 10,40 6.98 核电 1,46 1.17 1,98 1.46 4,0 2.68 太阳能 1,589 1.26 2,652 1.95 2,10 1.41 其他 8.2 0.01 46 0.03 2,350 1.58 总计 125,768 10.0 136,019 10.0 149,0 10.0 发电量（亿千瓦时） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 数量 比例（ % ） 火电 42,216 78.58 41,731 75.25 40,972 72.92 水电 8,921 16.61 10,61 19.2 11,143 19.83 风电 1,383 2.57 1,563 2.82 1,851 3.29 核电 1,15 2.08 1,262 2.28 1,690 3.01 太阳能 84 0.16 231 0.42 383 0.68 其他 2.8 0.01 11 0.02 145 0.26 总计 50,203 10. 00 55,459 10.0 56,184 10 .0 发电小时（小时） 数量 增长比例（ % ） 数量 增长比例（ % ） 数量 增长比例（ % ） 火电 5,012 0.95 4,706 - 6.1 4,329 - 8.01 水电 3,318 - 6.67 3,653 10.10 3,621 - 0.8 风电 2,080 9.8 1,905 - 8.41 1,728 - 9.29 核电 7,893 0.70 7,489 - 5.12 7,350 - 1.86 平均 4,51 - 1.3 4,286 - 4. 99 3,969 - 7.40 注：上述水电数据包含抽水蓄能的水电站 数据来源：中电联，中诚信证评整理 总体来看， 2015 年受经济稳中趋缓的影响，全 社会用电量增速放缓，全国电力供应能力总体充 足，非化石能源发电装机及发电量快速增长，但火 力发电量及利用小时数呈下降趋势。中诚信证评认 为，未来全国用电需求整体上仍将保持增长态势， 短期来看，火力发电在电力供应中的主导地位并不 会发生改变；但长期来看，在环保和节能减排的压 力下，新能源装机比重正在不断增加，我国电源结 构更加丰富，可持续发展能力将进一步增强，但火 电产能过剩的局 面将进一步显现，未来火力发电小 时数可能进一步减少。 水电行业概况 我国蕴藏着非常丰富的水能资源。2005 年全国 水力资源总量复查结果显示，全国水力资源理论蕴 藏量 6.94 亿千瓦，技术可开发装机容量 5.42 亿千 瓦，经济可开发装机容量 4.02 亿千瓦，水力资源总 量居世界首位，为水电行业发展提供了良好的支 撑。从空间分布上看，全国水电资源总量的 75%集 中在西部地区，其中云、川、藏三省（自治区）就 占 60%。从时间分布上看，我国大陆多属季风气候 区，河川径流年内、年际分布不均，丰枯季节、丰 枯时段流量相差悬殊，自然调节能力不好，稳定性 差。 近年来，受电力结构改革力度加大及电力需求 增加的双重影响，水电行业取得了快速发展，水电 装机容量和发电量稳定增长。根据中电联统计数据 显示，截至 2016 年 6 月末，我国水电机组装机容 量进一步增至 3.2 亿千瓦，约占各类电源装机容量 合计的比重为 21%。 目前，我国已基本形成十三大水电基地，其中 大部分位于我国西南地区。 表 3 ：目前我国在开发十三大水电基地一览 单位：万千瓦 基地名称 范围 规划装机 容量 金沙江 石鼓～宜宾 5,03.0 雅砻江 两河口～江口 2,856.0 大渡河 双江口～铜街子 1, 772.0 乌江 六冲河、三岔河，东风～彭水 747.5 长江上游 宜宾～宜昌，清江 2,89.7 南盘江红水河 鲁布革，天生桥～大藤峡 1,239.2 澜沧江 布衣～南腊河口 2,25.0 怒江 中游河段 2,132.0 黄河上游 龙羊峡～青铜峡 1,575.7 黄河中游 河口镇～禹门口 640.8 湘西 沅、灃水及主要支流 773.5 闽浙赣 福建、浙江、江西 1,487.1 东北 辽宁、吉林、黑龙江 1,198.3 资料来源： 公开资料，中诚信证评整理 随着西部大开发战略的逐步实施和“西电东 送”工程的推进，以及我国能源结构调整以及鼓励 清洁能源发展相关政策，再加上在项目建设及电量 发售方面具有一定的优势，未来国内水电仍具备较 大的发展空间。 行业关注 得益于煤炭价格的持续下降，我国火电企业 盈利仍保持较高水平，而 2013 年以来多次煤 电机组上网电价的下调及新电改方案对煤电 企业盈利能力的影响值得关注 2014 年以来，受到宏观经济增速放缓和新能源 装机比重增加的共同影响，火电设备平均利用小时 数显著降低；同时，我国火电结构进一步优化，技 术水平进一步提升，高参数、大容量、高效环保型 机组比例提高，截至 2015 年末，全国 6,0 千瓦及 以上火电机组供电标准煤耗较上年同期下降 4% 至 315 克 / 千瓦时。进入 2016 年，该指标进一步下降， 截至 2016 年 3 月末，全国 6,0 千瓦及以上火电机 组供电标准煤耗 304 克 / 千瓦时。 2015 年，煤炭库 存持续上升，煤炭价格快速下跌，截至 2015 年 12 月末，秦皇岛 5,50 大卡动力煤平仓价降至 36 元 / 吨，降幅达到 29.62% 。 2016 年以来 动力煤市场价 格底部温和回升 ，截至 2016 年 6 月末， 秦皇岛 5,50 大卡动力煤平仓价为 3 95 元 / 吨。 图 2 ： 201 ~201 6.6 动力煤价格走 势 单位：元 / 吨 说明: 图2.png 资料来源： 聚源数据 ，中诚信证评整理 电价方面， 2013 年 9 月，国家发改委下发了《关 于调整发电企业上网电价有关事项的通知》（以下 简称 “ 《通知》 ” ）。《通知》要求从 9 月 25 日起 降低有关省（区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网 电价；适当降低跨省、跨区域送电价格标准；提高 上海、江苏、浙江等省（区、市）天然气发电上网 电价。根据《通知》的规定，全国省级电网中除云 南省和四川省未做调整外，其他均下调了煤电机组 上网电价，降价幅度从 0.09 元 / 千瓦时 ~0.025 元 / 千瓦时不等，平均降幅为 0.014 元 / 千瓦时，其中上 海市、江苏省和浙江省降幅最大，为 0.025 元 / 千瓦 时。 2014 年 12 月，《关于进一步深化电力体制改 革的若干意见》（以下简称 “ 新电改方案 ” ）获得国 务院第 39 次常务会议原则性通过。新电改方案将 以竞价上网为主线，建立多买多卖的电力市场，用 电企业和发电企业自主交易，实现电力交易市场 化，放开价格管制将加剧火电企业内部的竞争分化 并导致利润再分配，能效高的大型火电企业将从中 获益。 2015 年 4 月，国务院总理李克强主持召开国务 院常务会议，会议决定适当下调燃煤发电上网电价 和工商业用电价格，以降低 企业成本、稳定市场预 期、促进经济增长、调整产业结构。经会议研究决 定，按照煤电价格联动机制，下调全国燃煤发电上 网电价，平均降幅为 0.02 元 / 千瓦时；同时，为减 轻企业电费负担，将全国工商业用电价格平均下调 0.018 元 / 千瓦时，降价空间将被用来补贴脱销、除 尘、超低排放等环保措施来促进节能减排和大气污 染防治。此外，将继续对高耗能产业采取差别电价， 加大惩罚性电价执行力度。 2015 年 12 月，国家发改委出台《国家发展改 革委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通 知》，明确煤电联动周期及测算方法。同月，国家 发改委下发《关于降 低燃煤发电上网电价和一般工 商业用电价格的通知》，根据煤电价格联动机制有 关规定，决定下调全国燃煤发电上网电价和一般工 商业用电价格，全国平均降幅为每千瓦时人民币 0.03 元。 总体来看，近年来煤炭价格的大幅回落使得火 电企业成本压力有所减轻，但受近年来宏观经济增 速放缓的影响，当年全国用电需求增速有所回落， 且受制于环保和节能减排政策，火电设备利用小时 数同比大量减少。同时，根据煤电联动政策， 2015 年 12 月煤电企业上网电价再次下调，其将对煤电 企业未来的盈利能力造成一定影响。 受制于工业用量下行及能源结构调整的压 力，我国 全社会用电量增速继续放缓；同时， 在清洁能源和节能减排的环保压力下，火电 设备利用小时数减少 电力行业的发展与宏观经济走势息相关，全 社会用电量增速一直被视作经济形势的晴雨表。 2015 年，受制于工业用量下行及能源结构调整的压 力，同时受到气温、降水等因素的影响，全社会用 电量增速同比继续放缓，当年全社会用电量累计达 到 5.5 万亿千瓦时，同比增长 0.5% ，增速大幅回 落 3.75 个百分点。 2016 年上半年，全国全社会用 电量 2 .78 万 亿千瓦时，同比增长 2.7% ，增速较上 年同期回升 1.4 个百分点。 由于用电需求增速的放缓 以及 新增装机容量 的扩张 ，主要发电设备平均利用小时数 继续 下降。 2015 年全年，全国 6,0 千瓦以上发电设备累计平 均利用小时 3,969 小时，同比大幅下降 317 小时。 其中，水电设备平均利用小时为 3,621 小时，同比 减少 32 小时；火电设备平均利用小时为 4,329 小时， 同比降低 37 小时。 2016 年上半年， 全年 6,0 千 瓦及以上电厂发电设备平均利用小时为 1 , 797 小 时，同比减少 138 小时。其中，水电设备平均利用 小时 1,658 小时，同比增加 146 小时；火电设备平 均利用小时数分别为 1,964 小时，分别同比减少 194 小时。 图 3 ： 209~201 6.6 年全国 6,0 千瓦以上电力设备利用小 时 数 说明: 图3.png 资料来源： 中电联 ，中诚信证评整理 伴随着经济增速的放缓，全社会用电需求增速 下降，能源结构将进一步深入调整，短期来看，火 力发电在电力供应中的主导地位并不会发生改变； 但长期来看，在环保和节能减排的压力下，新能源 装机比重正在不断增加，火电产能过剩的局面将进 一步显现，未来火力发电小时数可能进一步减少。 国家节能减排的目标促使以流域梯级开发为 特征的大中型水电项目成为开发重点，水电 总量目标不断提高 ， 水电建设提速，清洁能 源将 进一步发展 2015 年，继中共中央下发的《关于进一步深化 电力体制改革的若干意见》后，国家发改委、国家 能源局颁布《关于改善电力运行、调节促进清洁能 源多发满发的指导意见》，落实清洁能源消纳和市 场开拓等计划，具体措施包括落实可再生能源发电 全额保障性收购制度，在保障电网安全稳定的前提 下，全额安排可再生能源发电；优化预留水电、风 电、光伏发电等清洁能源机组发电空间；风电、光 伏发电、生物质发电按照本地区资源条件全额安排 发电；尽可能增加清洁能源送出与消纳。同时，国 家能源局向可再生能源发电企业下发《关于请提供 可再生能源补贴缺口资金的函》，加快解决可再生 能源补贴和接网工程补贴资金缺口问题，在一定程 度上鼓励清洁能源的不断发展。 为支持水电行业发展， 2014 年 3 月国家出台 水电企业增值税优惠政策，装机容量超过 10 万千瓦的水电站，对其增值税超过一定 比例部分实行即征即退，该政策将有利于水 电企业缓解成本压力 为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企 业增值税政策，2014 年 3 月 12 日，经国务院批准， 财政部、国家税务总局明确了大型水电企业增值税 优惠新政：装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站 （含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自 2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，对其增值税实 际税负超过 8%的部分实行即征即退政策；自 2016 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日，对其增值税实 际税负超过 12%的部分实行即征即退政策。该项政 策的出台将在全国范围内鼓励水电等清洁能源开 发，在一定程度上缓解大型水电企业的税负压力， 提高其盈利能力。 竞争优势 水电资源优质，发展潜力大 公司拥有对雅砻江水电的绝对控股地位和雅 砻江水电独享的雅砻江流域开发权，作为雅砻江流 域的唯一水电开发主体，公司享有合理开发和统一 调度等突出优势。 雅砻江流域在 1,570 公里长的干馏河段内天然 落 差达 3,830 米，流域面积 13.6 万平方公里，年径 流量 591 亿立方米，水量丰沛、落差集中、水库淹 没损失小，规模优势突出，梯级补偿显著，经济技 术指标非常优越。根据国家发改委 207 年发布的 《可再生能源中长期发展规划》，雅砻江作为我国 能源发展规划的十三大水电基地之一，以技术可开 发容量计，位列十三大水电基地第三位。 截至 2016 年 6 月末，公司水电装机 控股装机 容量为 1,672 万千瓦 ， 已达到 公司总 控股装机容量 的 61. 37 % ，水电装机占比较高。水电作为清洁能源， 国家扶持、调度有限，具有天然优势，受经济周期 影响小。公司现 有水电近三年平均利用小时均高于 全国平均水平，为水电中的优质资源。 未来随着雅砻江水电后续项目陆续投产，公司 水电装机比例将继续提高，长期看，依托雅砻江流 域的优质稀缺水电资源，公司将实现快速发展。 水火并举，全国布局，电源结构合理 目前，公司形成了“以水为主，水火均衡”的电 源结构。截至 2016 年 6 月末，公司火电控股装机 容量为 975.60 万千瓦，占比 35.81%；水电控股装 机容量为 1,672.00 万千瓦，占比 61.37%；风电控股 装机容量为 64.05 万千瓦，占比 2.35%；光伏发电 控股装机容量为 12.80 万千瓦，占比 0.47%。未来 公司将优先发展水电项目，且随着雅砻江水电项目 陆续投产，公司水电的比重将不断增加，电源结构 有望进一步优化。 此外 ，公司电力资源分布较为分 散，基本形成了全国布局，整体经营业绩受区域因 素影响较小。考虑到水电业务不受 煤炭、天然气等 燃料 价格影响 ， 中 诚信证评认为公司水火并举的电 源结构能够产出协调效益，有利于分散不同类型项 目 的特有风险。 业务运营 公司主要从事水电和大型火电项目的开发、建 设和运营，2013~2015 年，公司分别实现主营业务 收入 282.25 亿元、328.40 亿元和 311.34 亿元，其 中 2014 年公司营业收入较 2013 年增加 46.15 亿元， 主要原因系水电业务收入随着雅砻江锦屏一、二级 水电站后续机组陆续投产发电大幅增加；2015 年营 业收入较 2014 年度减少 17.06 亿元，主要原因系火 电业务受社会用电需求影响下降收入减少，同时公 司出售下属煤炭运销公司，导致煤炭销售、化工品 销售收入减少。从收入构成来看，2013~2015 年， 公司水电业务收入分别为 114.82 亿元、174.74 亿元 和 183.69 亿元，占比分别为 40.52%、53.21%和 59.01%，呈逐年上升趋势；同期火电业务收入分别 为 143.97 亿元、138.83 亿元和 120.47 亿元，占比 分别为 50.80%、42.28%和 38.69%。2016 年上半年， 公司累计实现营业总收入 131.39 亿元。 图 4 ：截至 2015 年末公司收入构成情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从电力资产的区域分布来看，目前公司水电资 产主要位于四川、甘肃和云南三省，火电资产主要 分布于西部内陆地区以及福建省、广西省、天津市 等地。未来，公司将持续加快推动雅砻江流域的水 电梯级开发，同时积极在东部沿海布局大容量高参 数环保型火电机组、在中西部煤炭富集地区布局煤 电一体化项目及资源综合利用项目，形成项目投 产、在建、核准、前期准备的良性滚动开发优势。 电源结构方面，截至 2016 年 6 月末，公司开 发、运营及管理的火电、水电、风电和光伏发电项 目可控装机容量分别为 975.60 万千瓦、1,672.00 万 千瓦、64.05 万千瓦和 12.80 万千瓦，分别占公司可 控装机容量的 35.81%、61.37%、2.35%和 0.47%， 公司电源结构以水为主、水火均衡，以水为主的电 源结构具有成本优势和环保优势，抗风险能力强 。 图 5 ：截至 2016 年 6 月末公司可控电源结构 数据来源：公 司提供，中诚信证评整理 水电业务 近年来，随着公司水电开发项目的持续推进， 公司水电装机规模持续提升。2015 年，公司桐子林 水电项目投产发电，新增水电可控装机容量 45 万 千瓦。截至 2015 年 12 月 31 日，公司水电可控装 机容量为 1,657 万千瓦 ，同比增长 2.79% 。 随着 2016 年 3 月桐子林水电站 1 台 15 万千瓦机组投入运营 ， 至 当 月末，公司水电可控装机容量增加至 1,672 万 千瓦 。 表 4 ：截至 2016 年 6 月末公司控股水电力资产情况 电厂名称 持股比例 （%） 装机结构 （万千瓦） 2015 年发电量 （亿千瓦时） 二滩 水电 52.0 330 135.54 锦屏一级水电 52.0 360 168.43 锦屏二级水电 52.0 480 232.45 官地水电 52.0 240 116.86 桐子林水电 52.0 60 2.79 大朝山水电 50.0 135 55.76 小三峡水电 60.45 67 31.69 合计 - 1,672 743.53 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从发电利用小时数来看，2013~2015 年，公司 水电设备平均利用小时数分别为 3,318 小时、4,978 小时和 4,592 小时，2015 年，新投产机组尚未满负 荷运转，对平均设备利用小时数造成一定影响，控 股水电厂设备利用小时数同比减少 386 小时，但 仍 高于全国平均水平。2013~2015 年，公司水电项目 发电量分别为 484.42 亿千瓦时、698.91 亿千瓦时和 743.53 亿千瓦时。2014 年流域水量较为充沛，且新 增装机逐步投产，总发电量及上网电量均有所增 长，公司控股水电站整体发电量同比增长 44.28% ； 2015 年 雅砻江公司锦屏一、二级水电站产能全面释 放，同时锦西水库发挥调节补偿作用 ，当年公司控 股水电站整体发电量为 743.53 亿千瓦时 ，同比增长 6.38% 。 2016 年 上半年 ，公司水电设备利用小时数 为 1, 9 95 小时， 发电量 和上网电量 分别为 331.41 亿 千瓦时 和 329.58 亿千瓦时。 表 5 ： 2013 ～ 2016. H 1 公 司控股水电业务主要经营指标 指标 2013 2014 2015 2016. H 1 设备利用小时 5,075 4,978 4,592 1, 995 全国平均水电利用小 时数 3,318 3653 3621 1,658 发电量（亿千瓦时） 484.42 698.91 743.53 331.41 上网电量（亿千瓦时） 481.81 6 95.26 739.64 329.58 平均上网电价（元/千 瓦时）（含税） 0.279 0.294 0. 2 55 0. 28 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 上网电价方面，由于 2012 年末公司获批锦官 电源组（包括锦屏一级、锦屏二级和官地水电站） 统一上网电价为 0.3203 元 / 千瓦时（含税），高于 其他水电机组上网电价， 受益于此，公司 2013 年 水电平均上网电价由 2012 年同期的 0.254 元 / 千瓦 时上 涨 至 0. 279 元 / 千瓦时； 2014 年 ， 随着锦官电源 组部分机组投产，公司当年水电平均上网电价同比 上 涨 0.015 元 / 千瓦时，至 0.294 元 / 千瓦时 ； 2015 年公司当年水电平均上网电价为 0. 2 55 元 / 千瓦时 ， 较上年同期下降 0.039 元 / 千瓦时 。 2016 年 1~ 6 月， 公司水电平均上网电价为 0. 28 元 / 千瓦时。 根据雅砻江水能资源开发规划，雅砻江流域下 游在建的锦屏一级、锦屏二级、桐子林等电站陆续 建成投产的同时，将推进中上游项目的前期工作， 公司控股装机规模将进一步扩大。 中诚信证评认为，随着公司部分在建水电项目 的持续推进，未来水电资产规模将持续提升。 值得 关注的是，来水量的多少对水电站的发电量具有决 定性影响，因此水电业务受自然条件和不可抗力等 因素的影响较大。同时，受河流丰水期、枯水期乃 至丰水年、枯水年等水文条件的影响，水电业务具 有明显的季节性和不确定性，并对其盈利的稳定性 产生影响。 火 电业务 电力资产及分布 近年来，随着盘江发电机#2 组、湄洲湾一期、 宣城电厂二期等项目的相继投产及收购完成，公司 火电装机规模不断扩大。截至 2016 年 6 月末，公 司投入运营的控股火电企业为 9 家；公司火电控股 装机容量为 975.6 万千瓦。 表 6 ：截至 201 6 年 6 月 末公司控股火电力资产情况 电厂名称 持股比例 （%） 装机结构 （万千瓦） 2015 年发电量 （亿千瓦时） 北疆电厂 64.0 20 98.15 嵩屿电厂 56.0 120 47.07 宣城电厂 51.0 129 46.6 湄洲湾电厂一期 51.0 78.6 41.32 北海一期 55.0 64 25.49 靖远二电厂 51.2 132 41.08 钦州电厂 61.0 126 36.85 伊利热电 60.0 66 26.18 盘江电厂 55.0 60 23.87 合计 - 975.6 386.67 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 装机结构方面，公司火电的单机装机容量均在 30 万千瓦以上，其中超临界燃煤机发电组 3 台，超 超临界燃煤发电机组 3 台。大功率发电机组的投入 运营不仅有利于降低供电煤耗，也有利于增强调度 优势。 电力生产及销售 近年来，随着公司总体装机规模的提升，公司 发电能力不断增强，但同时公司发电量受用电需求 变化影响较大。2013 年，全国用电量增速有所回升， 当年公司累计完成发电量 435.53 亿千瓦时，上网电 量 407.50 亿千瓦时，分别同比增长 4.69%和 4.29%； 2014 年受到电力需求下降以及水电挤占火电市场 等因素的影响，公司控股火电企业完成发电量 421.4 7 亿千瓦时，上网电量 393.86 亿千瓦时，同比 分别减少 3.23% 和 3.35% ； 2015 年受到电力需求下 降及水电挤占火电市场等因素的影响，公司控股火 电企业完成发电量 386.67 亿千瓦时，上网电量 369.69 亿千瓦时，同比分别减少 8.26% 和 6.14 % 。 2016 年 上半年 ，公司火电累计完成发电量 174.5 亿千瓦时，上网电量为 162.84 亿千瓦时。 从发电机组运行水平来看， 2013~2015 年，公 司控股火电企业设备评级利用小时数分别为 4,827 小时、 4,782 小时和 4,105 小时， 呈逐年下降态势， 主要是受国内用电量增速放缓、电力市场竞争加剧 影响所致。 2016 年 上半年 ，公司 控股火电企业设备 平均 利用小时数为 1,914 小时。 表 7 ： 2013 ～ 2016. H 1 公司 火电设备 主要业务数据 2013 2014 2015 2016.H1 发电量（亿千瓦时） 435.53 421.47 386.67 174.5 上网电量（亿千瓦时） 407.50 393.86 369.69 162.84 发电机组平均利用小时 4,827 4,782 4,105 1,914 全国发电机组平均利用 小时 4,51 1 4,286 3,969 1,964 平均供电标煤消耗（克 / 千瓦时） 318 316 313 30 5 平均含税上网电价（元 / 千瓦时） 0.415 0.41 0. 3 67 0. 3 30 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 电价方面， 2013 年以来，国家发改委和国务院 虽多次下调全国燃煤发电上网电价， 2013 年 9 月， 国家发改委下调全国燃煤机组上网电价，但由于所 在区域和环保水平等情况的不同，当年公司 受 电价 下调政策影响较为有限。由于 2012 年以来煤炭价 格下行明显，根据煤电联动政策，在 2015 年 4 月 召开的国务院常 务会议上觉得再次下调燃煤发电 上网电价，平均降幅为 0.02 元 / 千瓦时。 2015 年 12 月，根据煤电价格联动机制有关规定，发改委决定 再次下调全国燃煤发电上网电价和一般工商业用 电价格，平均降幅为 0.03 元 / 千瓦时。综合上述原 因， 2015 年公司整体上网电价有所下降。 2013~2015 年，公司火电机组平均含税上网电价分别为 0.415 元 / 千瓦时、 0.41 元 / 千瓦时和 0. 3 67 元 / 千瓦时。 2016 年 1~ 6 月，公司火电机组平均含税上网电价为 0. 3 30 元 / 千瓦时。 在供电煤耗方面，公司注重节能减排，通过提 高管理运行水平、关停 小机组以及投运大机组等有 效措施，使公司单位供电标准煤耗保持较好水平， 2013~2015 年分别为 318 克 / 千瓦时、 316 克 / 千瓦时 和 313 克 / 千瓦时，低于全国平均水平。 2016 年 上 半年 ，公司单位供电标准煤耗为 30 5 克 / 千瓦时。 环保方面，公司积极响应国家“上大压小”、“节 能减排”政策，加强烟气达标治理，努力降低排放 总量；实施废水深度处理回用，努力实现零排放； 进行厂界噪声治理；提高固体废弃物的综合利用 率；近年来公司火电企业 各 主要运营指标不断优 化。截至 2015 年末，公司火电机组脱硫、脱销装 置设置率已达 10% 。 电煤采购 公司主要煤炭供应商包括国投新集能源股份 有限公司 、神华集团、国投京闽（福建）工贸有限 公司 、中国中煤能源股份有限公司和甘肃晶虹储运 有限责任公司 等，2015 年上述五家供应商占公司当 年煤炭采购总量的比重分别为 18.89%、13.40%、 11.03%、5.42%和 4.06%。从近年来公司煤炭采购 量来看，2013~2015 年，公司原煤采购量分别为 1,181 万吨、1,193 万吨和 1,093 万吨，具有一定的 波动性。公司煤炭采购主要分为长协煤和市场煤， 近年来长协煤采购量逐年上升，2013~2015 年分别 为 494 万吨、579 万吨和 777 万吨。 煤炭采购价格方面，近年来公司长协煤和市场 煤采购单价均呈现逐年下降态势，2013~2015 年， 长协煤采购价分别为 488.03 元/吨、399.57 元/吨和 313.91 元/吨；市场煤采购价分别为 412.13 元/吨、 367.29 元/吨和 273.99 元/吨。 表 8 ： 2013 ～ 2015 年 公司煤炭采购情况 单位：万吨、元 / 吨 2013 2014 2015 长协煤采购数量 494 579 77 长协煤采购价格 48.03 39.57 313.91 市场采购数量 687 614 31 6 市场采购价格 412.13 367.29 273.9 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总的来看，公司机组装机容量较大带来了低煤 耗优势，加之近年来煤炭价格的持续下跌，公司成 本费用不断下降；同时，公司通过长期煤炭采购协 议构建了稳定的供应渠道。 新能源 业务 风电业务 截至 2016 年 6 月末，公司投入运营的风电场 共 11 个，可控装机容量 64.05 万千瓦。2015 年， 公司风电发电量和上网电量分别为 7.62 亿千瓦时 和 7.41 亿千瓦时；2016 年上半年，公司风电发电 量和上网电量分别为 4.78 亿千瓦时和 4.63 亿千瓦 时。 表 9 ：截至 2016 年 6 月末 公司控股 风电 电 力资产情况 电厂名称 持股比例（%） 装机容量（万千瓦） 捡材塘风电场 64.89 9.45 路南村风电场 64.89 4.95 北大桥风电场 42.18 9.90 北大桥第二风电场 64.89 20.10 三塘湖风电场 64.89 4.95 吐鲁番 64.89 4.95 东川 64.89 4.8 淖毛湖 64.89 4.98 合计 - 64.05 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从生产技术指标来看，2013~2015 年，公司风 电发电量分别为 8.98 亿千瓦时、9.26 亿千瓦时和 7.62 亿千瓦时。从发电利用小时数来看，受风力状 况及地方输电限制影响，公司风电设备平均利用小 时数逐年下降，2013~2015 年分别为 1,814 小时、 1,785 小时和 1,306 小时。2016 年上半年，公司风 电发电量为 4.78 亿千瓦时。 表 10 ： 2013 ～ 2016. H 1 公司风电主要业务数据 2013 2014 2015 2016.H1 控股装机容量（万千瓦） 49.5 49.35 64.05 64.05 发电量（亿千瓦时） 8.98 9.26 7.62 4.78 上网电量（亿千瓦时） 8.7 9.03 7.41 4.63 发电机组平均利用小时 1,814 1,785 1,306 - 平均含税上网电价（元 / 千瓦时） 0.534 0.54 0.567 0.5 61 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总的来看，公司风力发电正处于起步阶段，规 模较小，收入规模和盈利能力较为有限，尚未能对 公司盈利形成有力补充。 光伏发电 公司 2009 年开始涉足太阳能发电业务，目前 投入运营的太阳能发电厂包括敦煌光伏、石嘴山光 伏、格尔木光伏和大理光伏。截至 2016 年 6 月末， 公司太阳能发电可控装机容量达到 12.8 万千瓦。 2015 年，公司太阳能发电业务累计完成发电量 1.71 亿千瓦时，上网电量 1.67 亿千瓦时，设备利用小时 数为 1,580 小时。2016 年上半年，公司太阳能发电 业务累计完成发电量 0.88 亿千瓦时，上网电量 0.86 亿千瓦时。 表 11 ： 2013 ～ 2016. H 1 公司光伏发电主要业务数据 2013 2014 2015 2016.H1 控股装机容量（万千瓦） 10.8 10.8 10.8 1 2 .8 发电量（亿千瓦时） 1.78 1.72 1.71 0. 88 上网电量（亿千瓦时） 1 .74 1.68 1.67 0. 8 6 发电机组平均利用小时 1,645 1,58 1,580 - 平均含税上网电价（元 / 千瓦时） 1.106 1.16 1.10 1. 098 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 中诚信证评认为，光伏发电业务的盈利很大程 度上取决于政府的补贴政策，考虑到公司光伏发电 业务规模较小，业务风险尚处于可控范围，公司光 伏发电业务收入规模和盈利能力有限，尚不足以成 为公司的盈利增长点。 公司 治 理 和管理 公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上 市公司章程指引》、《上市公司治理准则》等法律 法规的要求，结合公司实际情况，不断完善法人治 理结构，规范公司运作，建立并完善了股东大会、 董事会、监事会和总经理层相互制衡的法人治理结 构。 公司“三会”的召开及重要事项的审议流程均 按照《公司法》、《公司章程》等相关法律或规章 制度执行。股东大会、董事会、监事会和各内部机 构之间权责明确、运作高效规范，为公司未来战略 的推进奠定了良好的基础。 公司在人员、财务、业务、对外投资及对子公 司的管理方面，均建立了较为定完善的管理及监督 机制。此外，为强化董事会决策功能，持续完善公 司内控体系建设，确保董事会对经理层的有效监督 管理，根据《公司法》、《企业管制常规守则》、 《公司章程》、《公司董事会议事规则》等相关法 律或规章制度规定，公司成立了董事会审计委员 会，主要负责公司内、外部审计的沟通、监督和核 查工作，以及重大财务事项审核、内部控制审查等 工作。 同时，公司设有独立的监察审计部门，并制定 有《内部审计管理办法》，明确了内部审计范围、 审计流程和审计质量要求。审计部于每年初制定年 度内部审计计划，采取定期与不定期方式对公司、 子公司进行审计，出具内部审计报告，对发现的问 题提出整改意见，并跟踪落实整改进展情况。监察 审计部通过日常监督、专项监督和组织内控评价， 对公司内控体系的健全性、合理性、有效性进行检 查和评价，保障内控体系的动态有效。 部门设置方面，公司设有综合部、人力资源部、 计划财务部、业务发展部、生产经营部、基建管理 部、安健环管理部、商务部、党群工作部、证券部、 和审计部 11 个职能部门和北京管理咨询分公司， 分别完成经营工作中的各类专业性工作 。 截至 2015 年末，公司共有员工 7,909 人。学历方面，硕士及 以上 409 人，占比为 5.17%；本科 3,049 人，占比 为 38.55%；本科以下（不含本科）4,451 人，占比 为 56.28%。公司本科以下员工占比较高。专业类别 方面，生产人员 4,182 人，技术人员 1,638 人，行 政人员 1,207 人，财务人员 235 人，销售人员 32 人，其他人员 615 人。 总体来看，公司各项规章制度较为完善，目前 已建立了较健全的治理结构，能够保证公司各项运 作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠 定了良好的基础。 战略规划 公司未来将适应新形势，关注能源改革与市场 变化，创新发展模式。有序建设雅砻江中游水电， 优化存量火电，积极发展风险可控、有盈利能力的 海外项目，确保公司持续健康稳定发展。 火电方面，公司以现有核准新火电机组为基 础，优化设计，控制造价，以增量为手段调整存量 机组结构；在存量机组方面开展减排和降耗改造工 作，提升企业的成本控制与市场营销能力，保证市 场竞争力。 水电方面，公司将稳妥推进雅砻江中游已核准 电站的开发，积极推进中游其余电站核准工作，同 时对国内外水电市场的投资机会保持关注。 新能源发电方面，公司继续跟踪发达国家可再 生能源政策，寻找相关项目机会；密切跟踪国内新 能源政策变化，加快推进资源条件好、送出有保障 的南方区域新项目的前期准备工作，适时开工建设 一批具有投资价值的项目；同时关注资产市场交易 情况，择机通过并购做强新能源板块。 从短期来看，公司 2016 年经营目标：实现合 并范围内企业发电量 1,198 亿千瓦时；计划新投产 装机 421.8 万千瓦，包括国投钦州二期 2 台 100 万 千瓦、国投北疆二期 1 台 100 万千瓦、湄洲湾二期 1 台 100 万千瓦、桐子林 1 台 15 万千瓦、风电、光 伏发电等新能源项目 6.8 万千瓦；供电煤耗控制在 316 克/千瓦时以内；完成印尼万丹一期、英国海上 风电项目股权交割；重点推动云南、广西、青海及 天津等地的新能源项目开发，密切关注雅砻江中游 项目；杜绝较大及以上安全事故，不发生直接责任 性一般人身伤亡事故，不发生较大社会影响事件， 控制和减少一般设备事故、电力安全事故和电力安 全事件。 总体来看，公司战略规划明晰，随着公司在建、 拟建项目的逐步推进，公司经营规模将不断提升， 电源结构更趋合理，综合抗风险能力不断加强。 财务分析 以下分析基于经立信会计师事务所（特殊普通 合 伙 ） 审 计 并 出 具 标 准 无 保 留 意 见 的 公 司 2013~2015 年审计报告，以及公司提供的 2016 年半 年未经审计财务报表。公司财务报表均按新会计准 则编制，均为合并口径数据。 资本结构 近年来，随着在建项目的持续推进，公司总资 产规模持续增长，2013~2015 年末，公司总资产分 别为 1,595.59 亿元、1,737.52 亿元和 1,835.45 亿元。 所有者权益方面，随着留存收益的积累，公司自有 资本实力不断提升，2013~2015 年末，公司所有者 权益分别为 337.34 亿元、427.39 亿元和 513.90 亿 元。同期，随着在建项目的资金投入，公司对外部 负债的依赖程度亦有所增加，2013~2015 年末，公 司负债总额分别为 1,258.25 亿元、1,310.13 亿元和 1,321.55 亿元。截至 2016 年 6 月末，公司总资产、 所有者权益和负债总额分别为 1,928.17 亿元、 （未完）  |