[公告]*ST济柴:北京中企华资产评估有限责任公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[162866]号..
北京中企华资产评估有限责任公司 关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[162866] 号之反馈意见回复 中国证券监督管理委员会： 在接到贵会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 [162866号]后，我公司就反馈意见通知书中所提意见逐项进行了认真核查和分 析，现就通知中涉及的与资产评估相关的问题说明如下，请贵会予以审核。 问题23.申请材料显示，评估机构使用资产基础法对中油资本100%股权进行 评估，对于中油资本持有的长期股权投资采用市场法评估结果作为作价依据，市 场法评估时使用市净率作为价值比率。请你公司结合中油财务有限责任公司等 10家子公司净资产的真实性、是否已计提足额的资产减值准备等，补充披露市 场法评估结果的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 一、问题答复 （一）中油资本下属子公司账面净资产的真实性及是否已经提足资产减值 准备的说明 2016年5月31日，中油资本的合并归母净资产为人民币 531.27亿元。对于 中油资本及子公司持有的各项资产，公司已经基于企业会计准则和资产的实际情 况进行了充分评估，计提了足额减值准备。普华永道中天会计师事务所（特殊普 通合伙）对财务报告进行了审计，并出具了报告号为普华永道中天特审字(2016) 第1893号的无保留意见的审计报告。 （二）市场法评估结果的合理性 1、本次评估对中油资本下属子公司采用市场法情况具体如下： 序号 公司名称 是否采用 市场法 市值倍数 具体方法 1 中油财务有限责任公司 是 PB 交易案例比较法 序号 公司名称 是否采用 市场法 市值倍数 具体方法 2 昆仑银行股份有限公司 是 PB 上市公司比较法 3 中石油专属财产保险股份有限公司 是 PB 交易案例比较法 4 昆仑保险经纪股份有限公司 是 PE 上市公司比较法 5 中油资产管理有限公司 否 - - 5-1 昆仑信托有限责任公司 是 PB 交易案例比较法 6 昆仑金融租赁有限责任公司 是 PB 交易案例比较法 7 中意人寿保险有限公司 是 PB 交易案例比较法 8 中意财产保险有限公司 是 PB 交易案例比较法 9 中银国际证券有限责任公司 是 PB 上市公司比较法 10 中债信用增进投资股份有限公司 否 - - 2、关于市场法价值乘数选择的合理性分析： （1）中油财务有限责任公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）等，本次评估的标的公司是财务公司，其收入和盈利 与资本市场的关联度较强，由于国内资本市场的波动性较大，导致财务公司的收 入和盈利也波动较大，而市盈率（P/E）和市销率（P/S）通常适用于盈利或营收 相对稳定，波动性较小的行业，因此本次不适宜采用市盈率（P/E）和市销率（P/S）； 同时财务公司也属于轻资产类公司，折旧摊销等非付现成本比例较小，也不适宜 采用企业倍数（EV/EBITDA），因此本次价值比率选用市净率（P/B）。 （2）昆仑银行股份有限公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。首先金融行业属于强周期行业，其收益受国家宏观经 济政策、货币政策影响较大，相应的P/E比率波动也较大。其次，被评估企业属 于城市商业银行，其运营模式具有较强的资本杠杆作用，为了控制这一运营模式 的风险，监管机构对资本充足率有严格的要求，市场对其水平也有预期。因而资 本充足率或净资本规模是其盈利和增长的基本约束。 另外，净资产作为累积的存量，当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润 的影响，因此本次不适宜采用市盈率（P/E）和市销率（P/S）；同时昆仑银行也 属于轻资产、重资本类公司，折旧摊销等非付现成本比例较小，也不适宜采用企 业倍数（EV/EBITDA）。 市净率（P/B）的优点在于：（1）净资产的稳定程度相对较高，适用于周期 性较强的企业；（2）不受企业当期利润限制；（3）更能反映扩张性需求。 因此本次昆仑银行价值比率选用市净率（P/B）。 （3）中石油专属财产保险股份有限公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。本次评估综合价值比率的适用性和交易案例比较法的 可操作性，选用市净率(P/B)作为价值比率。原因如下： 1）保险公司的利润主要来自承保利润及投资收益，其中投资收益是保险公 司最主要的利润来源。保险公司的投资品种主要包括银行存款、债券、基金及股 票，受资本市场影响，债券、基金及股票的收益率在各年的波动较大，因此保险 公司的债券、基金及股票资产的投资收益各年的波动性也较大，进而导致保险公 司投资收益及利润在各年有较大的波动。此外，债券、基金及股票资产的会计分 类方法较多，各类会计分类方法下债券、基金及股票资产的投资收益确认方法及 时点不尽相同，而各保险公司所选择的分类方法差异较大，导致P/E指标的可比 性较差。 2）净资产是决定保险公司收入及资产规模的根本因素，从保险公司的发展 运营模式来看，净资产的规模大小是决定保险公司险种范围、地域分布、偿付能 力的前提，而保险公司的险种经营范围、地域分布及偿付能力充足率是影响保险 公司保费收入、承保利润及投资资产的至关重要因素。整体来看，保险公司的银 行存款、债券、基金及股票几类投资品种中，影响保险公司银行存款、债券及基 金资产投资收益率的因素基本相同，而保险公司股票资产的比重相对较低且长期 来看各保险公司股票的投资收益率与市场平均水平差异较小。因此，保险公司的 净资产规模是决定保险公司资产增值及价值的最根本因素。 因此本次专属保险价值比率选用市净率（P/B）。 （4）昆仑保险经纪股份有限公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。保险经纪公司的主营业务一般不依托于资本或固定资 产类资产，因而股权价值与账面值的联系并不十分紧密，不适宜使用资产基础比 率；而保险经纪行业所针对的业务领域之间差别较大，不同业务领域的利润率不 尽相同，不能单纯从收入角度判断企业自身的价值，因而盈利基础价值比率较收 入基础价值比率而言更加适合体现保险经纪公司的价值。因此本次评估选择市盈 率(P/E比率)作为价值比率。 （5）昆仑信托有限责任公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）等，本次评估的标的公司是信托公司，一方面信托公 司的利润主要来自利息收入、手续费收入及投资收益，其中投资收益是信托公司 最主要的利润来源。信托公司的投资品种主要包括信托产品、债券、基金及股票， 受资本市场影响，债券、基金及股票的收益率在各年的波动较大，进而导致公司 投资收益及利润在各年有较大的波动；另一方面净资产是决定信托公司收入及资 产规模的根本因素，从信托公司的发展运营模式来看，净资产的规模大小是决定 信托公司的信托资产规模及收入情况。因此，信托公司的净资产规模是决定信托 公司资产增值及价值的最根本因素，因此本次昆仑信托价值比率选用市净率 （P/B）。 （6）昆仑金融租赁有限责任公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）等，本次评估的标的公司是金融租赁公司，其收入和 盈利与资本市场的关联度较强，由于国内资本市场的波动性较大，导致金融租赁 公司的收入和盈利也波动较大，而市盈率（P/E）和市销率（P/S）通常适用于盈 利或营收相对稳定，波动性较小的行业，因此本次不适宜采用市盈率（P/E）和 市销率（P/S）；同时金融租赁公司也属于轻资产类公司，折旧摊销等非付现成本 比例较小，也不适宜采用企业倍数（EV/EBITDA）。因此本次价值比率选用市净 率（P/B）。 （7）中意人寿保险有限公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。本次评估综合价值比率的适用性和交易案例比较法的 可操作性，选用市净率(P/B)作为价值比率。原因如下： 1）保险公司的利润主要来自承保利润及投资收益，其中投资收益是保险公 司最主要的利润来源。保险公司的投资品种主要包括银行存款、债券、基金及股 票，受资本市场影响，债券、基金及股票的收益率在各年的波动较大，因此保险 公司的债券、基金及股票资产的投资收益各年的波动性也较大，进而导致保险公 司投资收益及利润在各年有较大的波动。此外，债券、基金及股票资产的会计分 类方法较多，各类会计分类方法下债券、基金及股票资产的投资收益确认方法及 时点不尽相同，而各保险公司所选择的分类方法差异较大，导致P/E指标的可比 性较差。 2）净资产是决定保险公司收入及资产规模的根本因素，从保险公司的发展 运营模式来看，净资产的规模大小是决定保险公司险种范围、地域分布、偿付能 力的前提，而保险公司的险种经营范围、地域分布及偿付能力充足率是影响保险 公司保费收入、承保利润及投资资产的至关重要因素。整体来看，保险公司的银 行存款、债券、基金及股票几类投资品种中，影响保险公司银行存款、债券及基 金资产投资收益率的因素基本相同，而保险公司股票资产的比重相对较低且长期 来看各保险公司股票的投资收益率与市场平均水平差异较小。因此，保险公司的 净资产规模是决定保险公司资产增值及价值的最根本因素。 考虑到上述因素，本次估值的价值比率取P/B比率。 （8）中意财产保险有限公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。本次评估综合价值比率的适用性和交易案例比较法的 可操作性，选用市净率(P/B)作为价值比率。原因如下： 1）保险公司的利润主要来自承保利润及投资收益，其中投资收益是保险公 司最主要的利润来源。保险公司的投资品种主要包括银行存款、债券、基金及股 票，受资本市场影响，债券、基金及股票的收益率在各年的波动较大，因此保险 公司的债券、基金及股票资产的投资收益各年的波动性也较大，进而导致保险公 司投资收益及利润在各年有较大的波动。此外，债券、基金及股票资产的会计分 类方法较多，各类会计分类方法下债券、基金及股票资产的投资收益确认方法及 时点不尽相同，而各保险公司所选择的分类方法差异较大，导致P/E指标的可比 性较差。 2）净资产是决定保险公司收入及资产规模的根本因素，从保险公司的发展 运营模式来看，净资产的规模大小是决定保险公司险种范围、地域分布、偿付能 力的前提，而保险公司的险种经营范围、地域分布及偿付能力充足率是影响保险 公司保费收入、承保利润及投资资产的至关重要因素。整体来看，保险公司的银 行存款、债券、基金及股票几类投资品种中，影响保险公司银行存款、债券及基 金资产投资收益率的因素基本相同，而保险公司股票资产的比重相对较低且长期 来看各保险公司股票的投资收益率与市场平均水平差异较小。因此，保险公司的 净资产规模是决定保险公司资产增值及价值的最根本因素。 考虑到上述因素，本次估值的价值比率取P/B比率。 （9）中银国际证券有限责任公司 市场法常用的价值比率有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）和 企业倍数（EV/EBITDA）。由于本次评估的是证券公司，其收入和盈利与资本市 场的关联度较强，国内资本市场的波动性较大，导致证券公司的收入和盈利也波 动较大，而市盈率（P/E）和市销率（P/S）通常适用于盈利或营收相对稳定，波 动性较小的行业，因此本次不适宜采用市盈率（P/E）和市销率（P/S）；同时证 券公司也属于轻资产类公司，折旧摊销等非付现成本比例较小，也不适宜采用企 业倍数（EV/EBITDA）。采用市净率（P/B），是证券公司的主流估值方法，因此 本次价值比率选用市净率（P/B）。 3、关于交易案例比较法、上市公司比较法选择的合理性分析 （1）中油财务有限责任公司 中国的财务公司不是商业银行的附属机构，是隶属于大型集团的非银行金融 机构，为集团内部各企业筹资和融通资金，对集团公司的依附性强。目前我国资 本市场无法找到独立上市的财务公司，因此，此次不适宜直接采用上市公司比较 法评估。 近几年国内企业并购活动日趋活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格 的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出 分析，评估人员通过对最近几年财务公司股权的交易案例进行调查分析，认为此 次适宜采用交易案例比较法进行评估。 （2）昆仑银行股份有限公司 国内银行业控股权并购案例有限，与并购案例相关联的、影响交易价格的某 些特定的条件无法通过公开渠道获知，无法对相关的折扣或溢价做出分析，因此 并购案例比较法较难操作。而上市公司比较法更多的是借鉴证券资本市场的公开 交易信息，在资料获取和操作上更加简便，因此本次采用上市公司比较法。 同时，本次所选取的三家可比公司宁波银行、南京银行和北京银行与昆仑银 行同为城市商业银行，相比大型商业银行、股份制商业银行，城市商业银行异地 开设分支机构并营业受到监管。三家可比公司与昆仑银行在业务、股本、总市值、 盈利能力以及监管政策等指标而言较为接近，其面临的竞争环境、经营区域受限、 市场定位等趋同，因此选取该三家城市商业银行比较具有代表性和可参考性，故 选取上市公司比较法较为适合。 （3）中石油专属财产保险股份有限公司 分析国内保险类上市公司，中国人寿、中国平安、中国太保营业收入均在千 亿元以上且为综合性保险集团公司。专属保险成立于2013年， 2015年保费收 入为4亿元。而上市保险公司目前已完成全国网络的全覆盖，已进入发展稳定期。 从保费收入规模、营销网络、资产规模、发展周期等方面比较，专属保险与上市 公司不具有可比性，故无法选择上市公司比较法进行评估。 近几年国内企业并购活动日趋活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格 的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出 分析，评估人员通过对最近几年保险公司股权的交易案例进行调查分析，认为此 次适宜采用交易案例比较法进行评估。 （4）昆仑保险经纪股份有限公司 国内A股市场上目前没有以保险经纪为主业的上市公司，且能够取得公开 资料的保险经纪公司并购案例较少，并且也很难获取其财务及业务数据。但其他 保险经纪行业较为发达的国家中，如美国，就存在较多的以保险经纪为主营业务 的上市公司，可以采用上市公司比较法进行市场法评估。结合本次资产评估的对 象、评估目的和评估师所收集的资料，本次评估采用上市公司比较法进行。 （5）昆仑信托有限责任公司 近两年信托公司股权转让的交易案例在并购市场较为活跃，且并购案例相关 内容、影响交易价格的特定的条件及财务及业务指标数据可以通过各信托公司年 报或者上市公司的公告获知，满足对其交易价格做出合理分析的条件。在A股 上市公司中，从事信托行业的上市公司数量少且涉及业务为多元化金融，不适用 上市公司比较法，因此本次评估采用交易案例比较法。 （6）昆仑金融租赁有限责任公司 中国的金融租赁公司大多是隶属于大型集团的非银行金融机构，对集团公司 的依附性强。目前我国资本市场无法找到独立上市的租赁公司，因此此次不适宜 直接采用上市公司比较法评估。 近几年国内企业并购活动日趋活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格 的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出 分析，评估人员通过对最近几年租赁公司股权的交易案例进行调查分析，认为此 次适宜采用交易案例比较法进行评估。 （7）中意人寿保险有限公司 分析国内保险类上市公司，中国人寿、中国平安、中国太保营业收入均在千 亿元以上且为综合性保险集团公司。中意寿险成立于2002年，中意寿险2015 年保费收入为91亿元。而上市保险公司目前已完成全国网络的全覆盖，已进入 发展稳定期。从保费收入规模、营销网络、资产规模、发展周期等方面比较，中 意寿险与上市公司不具有可比性，故无法选择上市公司比较法进行评估。 近几年国内企业并购活动日趋活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格 的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出 分析，评估人员通过对最近几年保险公司股权的交易案例进行调查分析，认为此 次适宜采用交易案例比较法进行评估。 （8）中意财产保险有限公司 分析国内保险类上市公司，中国人寿、中国平安、中国太保营业收入均在千 亿元以上且为综合性保险集团公司。中意财险成立于2007年，中意财险2015 年保费收入为3亿元。而上市保险公司目前已完成全国网络的全覆盖，已进入发 展稳定期。从保费收入规模、营销网络、资产规模、发展周期等方面比较，中意 财险与上市公司不具有可比性，故无法选择上市公司比较法进行评估。 近几年国内企业并购活动日趋活跃，且与并购案例相关联的、影响交易价格 的某些特定的条件以及相关数据可以通过上市公司公告获知，可以对其价值做出 分析，评估人员通过对最近几年保险公司股权的交易案例进行调查分析，认为此 次适宜采用交易案例比较法进行评估。 （9）中银国际证券有限责任公司 国内证券行业并购案例有限，与并购案例相关联的、影响交易价格的某些特 定的条件无法通过公开渠道获知。上市公司比较法更多的是借鉴证券资本市场的 公开交易信息，与交易案例比较法相比，上市公司比较法在资料获取和操作上更 加简便。中银国际证券的净资产、净资本、营业收入、净利润和已上市的证券公 司在规模、业务结构等较为相似，因此本次评估适合采用上市公司比较法。 4、市场法评估中，各可比交易的修正系数确定依据及合理性 （1）中油财务有限责任公司 参照常用的财务公司核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比指 标主要从：盈利能力、成长能力、风险管理能力、监管要求等方面考虑。每项对 比指标设置时，充分考虑了财务公司行业特点。 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 扣非净利润/所有者权益 反映股东权益的收益水平，是 衡量企业获利能力的重要指 标。 2 利润增长率 报告期营业利润/上期营业 利润-1 反映财务公司利润的成长性。 3 资本充足率 资本净额/风险加权资本 财务公司应具有与其风险和业 务规模相适应的充足资本，确 保资本充足率不低于10%。 4 资产负债率 总负债/总资产 反映公司偿债能力、杠杆水平 的指标。 5 贷款损失准备计提比例 贷款损失准备/贷款余额 衡量财务公司贷款损失准备金 计提是否充足的指标。 6 不良贷款率 （次级类贷款+可疑类贷 款+损失类贷款）/贷款余 额 评估财务公司贷款质量参数。 7 业务规模 营业收入 反映业务规模重要指标。 1）调整系数的确定 交易日期 交易日期修正主要根据沪深300指数及财务公司发展情况综合确定。 个别因素调整 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即中油财务各指标系 数均设为100，可比财务公司各指标系数与目标财务公司比较后确定，劣于目标 公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于 100。 具体打分表如下： 指标 中油财务 中远财务 中海财务 移动财务 交易日调整 100 99.10 99.10 99.12 净资产收益率ROE 100 101.29 101.88 100.21 增长率 100 96.95 99.99 103.48 资本充足率 100 97.48 97.79 94.39 资产负债率 100 100.01 99.92 100.02 贷款损失准备计提比例 100 95.00 97.31 95.00 指标 中油财务 中远财务 中海财务 移动财务 收入规模（亿元） 100 99.03 99.03 99.17 影响因素Ai的调整系数=被评估单位系数/可比企业系数 可比企业P/B修正系数=Π影响因素Ai的调整系数 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详 见下表： 指标 中远财务 中海财务 移动财务 交易日调整 1.01 1.01 1.01 净资产收益率ROE 0.99 0.98 1.00 增长率 1.03 1.00 0.97 资本充足率 1.03 1.02 1.06 资产负债率 1.00 1.00 1.00 贷款损失准备计提比例 1.05 1.03 1.05 业务规模（亿元） 1.01 1.01 1.01 调整系数 1.12 1.05 1.09 2）市净率估值 根据可比交易案例的成交状况，按算术平均计算目标公司P/B指标；由于目 标公司对比指标均为2015年12月31日数据，参考沪深300指数调整至评估基 准日2016年5月31日，该期日调整系数0.99。具体过程如下： 指标 中远财务 中海财务 移动财务 调整系数 1.12 1.05 1.09 交易案例P/B 1.14 1.14 1.15 调整后P/B 1.28 1.20 1.26 平均P/B 1.24 20151231/20160531期日调整系数 0.99 P/B 1.23 （2）昆仑银行股份有限公司 参照常用的银行核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比指标主 要从：盈利能力、成长能力、风险管理能力、监管要求等方面考虑。每项对比指 标设置时，充分考虑了银行业特点。 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 扣非净利润/所有者权益 反映股东权益的收益水平，是衡 量企业获利能力的重要指标。 2 权益资本成本 Ke＝Rf+Mrp×β+Rc 采用资本资产定价模型，反映企 业风险水平。 3 盈利复合增长率 报告期2015年相比2013年的 净利润复合增长率 反映银行利润的成长性。 4 成本收入比 业务及管理费/营业收入 反映出银行每一单位的收入需 要支出多少成本，是衡量银行盈 利能力的重要指标。 5 不良贷款率 （次级类贷款+可疑类贷款+ 损失类贷款）/贷款余额 反映银行贷款质量参数。 6 拨备覆盖率 贷款损失准备/不良贷款 衡量银行财务是否稳健，风险是 否可控。 7 资本充足率 资本净额/风险加权资本 代表了银行对负债的最后偿债 能力，是保证银行正常运营和发 展所必需的资本比率。 8 流动性比例 流动性资产余额/流动性负债 余额 衡量银行偿还短期债务的能力。 9 股利分配率 分配股利/净利润 反映银行的股利政策的指标，表 示银行分派的股利在净收益中 所占的比重 1）调整系数的确定 个别因素调整 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即昆仑银行各指标系 数均设为100，三家可比银行各指标系数与目标昆仑银行比较后确定，劣于目标 公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于 100。 具体打分表如下： 指标 昆仑银行 宁波银行 南京银行 北京银行 净资产收益率 100 105 105 103 权益资本成本 100 102 102 103 指标 昆仑银行 宁波银行 南京银行 北京银行 盈利复合增长率 100 99 103 96 成本收入比 100 97 101 101 不良贷款率 100 102 103 100 拨备覆盖率 100 99 102 98 资本充足率 100 99 98 97 流动性比例 100 101 105 99 股利分配率 100 102 99 98 影响因素Ai的调整系数=被评估单位系数/可比企业系数 可比企业P/B修正系数=Π影响因素Ai的调整系数 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详 见下表： 指标 宁波银行 南京银行 北京银行 净资产收益率 0.95 0.95 0.97 权益资本成本 0.98 0.98 0.97 盈利复合增长率 1.01 0.97 1.04 成本收入比 1.03 0.99 0.99 不良贷款率 0.98 0.97 1.00 拨备覆盖率 1.01 0.98 1.02 资本充足率 1.02 1.02 1.03 流动性比例 0.99 0.95 1.01 股利分配率 0.98 1.01 1.02 综合系数 0.94 0.83 1.05 2）市净率估值 根据可比交易案例的成交状况，按算术平均计算目标公司P/B指标；由于目 标公司对比指标均为2015年12月31日数据，参考银行板块指数调整至评估基 准日2016年5月31日，该期日调整系数0.95。具体过程如下： 指标 宁波银行 南京银行 北京银行 调整系数 0.94 0.83 1.05 指标 宁波银行 南京银行 北京银行 调整前P/B 1.51 1.28 1.17 调整后P/B 1.43 1.06 1.23 平均P/B 1.24 20151231/20160531期日调整系数 0.95 P/B 1.18 （3）中石油专属财产保险股份有限公司 参照常用的保险公司核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比因 素共分为四项：盈利能力、成长能力、营运能力、风险管理能力。每项对比因素 的指标设置时，充分考虑了保险行业特有的体现盈利、成长、营运及相关行业监 管指标。 盈利能力指标： 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 归属母公司净利润/归属母 公司所有者权益 反映股东权益的收益水平，是衡量 企业获利能力的重要指标。 2 投资收益率 总投资收益率=（投资收益- 对联营企业的投资收益+公 允价值变动损益-投资资产 减值损失）/（（期初投资资 产+期末投资资产）/2） 保险公司的两大利润来源为承保和 投资。投资收益率是衡量盈利能力 的关键指标之一。 3 承保利润率 承保利润率=承保利润/已赚 保费×100％ 反映每元已赚保费所带来的承保利 润，反映了承保盈利能力 成长能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 已赚保费三年复合增长率 （2015年度已赚保费/2012 年度已赚保费）^(1/3)-1 反映保险公司已 赚保费的成长 性。 2 归属母公司净利润三年复合增长率 （2015年度归属母公司净利 润/2012年度归属母公司净利 润）^(1/3)-1 反映保险公司净 利润的成长性。 营运能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 保险市场占有率 市场占有率越高，表明企业经营、竞争能力越强。根据保监会公 序号 指标 计算公式 指标解释 布的规模保费计算 2 综合费用率 综合费用率＝（业务及管理费＋手续 费及佣金＋分保费用＋保险业务营业 税金及附加－摊回分保费用）/已赚保 费×100％ 反映了保险公司综合费用 率的水平。 3 资本使用效率 归属于母公司所有者权益/已赚保费 反映了单位保费占用净资 产。 风险管理能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 偿付能力充足率 实际资本/最低资本 根据《保险公司偿付能力管理规定》，保 险公司应具有与其风险和业务规模相适 应的充足资本，确保偿付能力充足率不低 于100%。 2 资产负债率 总负债/总资产 反映公司偿债能力 1）调整系数的确定 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即专属保险各指标系 数均设为100，可比保险公司各指标系数与目标保险公司比较后确定，劣于目标 公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于 100。 交易日期所处的证券市场的情况，以及交易日期附近资本市场对整个证券市 场的预期走势的判断和发展等都会对交易价格产生影响。本次评估，对当前已知 的股票等证券交易市场发生较大波动带来交易价格的影响因素进行调整。 本次选取基准日前20日的沪深300指数的平均指数作为交易期日指标进行 修正。 由于本次评估基准日为2016年5月31日，2016年非完整会计年度，因此 选用2015年全年数据进行分析，故本次期日调整先依照2015年12月31日时点 进行调整，最终将调整后的P/B再进行期日调整到2016年5月31日。 支付方式修正主要根据交易的支付方式现金购买或发行股份支付。一般认为 现金购买较股份支付代价更大代价。 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素打分表及调 整系数详见下表： 因素 项目 专属保险 天安财险 锦泰财险 安诚财险 盈利能力 净资产收益率 100 98 96 99 投资收益率 100 101 102 102 承保利润率 100 101 99 101 成长能力 已赚保费复合增长率 100 94 96 95 归属母公司净利润复 合增长率 100 97 105 99 营运能力 财险占有率 100 103 100 100 综合费用率 100 102 102 102 资本使用效率 100 117 118 117 风险管理能力 资产负债率 100 94 99 101 偿付能力充足率 100 95 97 101 2）市净率估值 因素 项目 天安财险 锦泰财险 安诚财险 盈利能力 净资产收益率 102.04% 104.17% 101.01% 投资收益率 99.01% 98.04% 98.04% 承保利润率 99.01% 101.01% 99.01% 成长能力 已赚保费复合增长率 106.38% 104.17% 105.26% 归属母公司净利润复合增长率 103.09% 95.24% 101.01% 营运能力 财险占有率 97.09% 100.00% 100.00% 综合费用率 98.04% 98.04% 98.04% 资本使用效率 85.47% 84.75% 85.47% 风险管理能力 资产负债率 106.38% 101.01% 99.01% 偿付能力充足率 105.26% 103.09% 99.01% 交易日期修正 0.9804 1.0204 1.0000 支付方式修正 1.0000 1.0000 1.0000 调整系数 0.9798 0.9035 0.8564 可比公司PB 1.63 1.66 1.23 调整后PB 1.60 1.50 1.05 调整后PB平均数 1.38 因素 项目 天安财险 锦泰财险 安诚财险 期日修正后被评估单位PB 1.37 （4）昆仑保险经纪股份有限公司 参照常用的保险经纪公司核心竞争力评价指标体系，本次对比指标主要从： 盈利能力、资产规模、运营能力、偿债能力、成长能力和资本市场差异方面考虑。 每项对比指标设置时，充分考虑了保险经纪公司的行业特点。 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 扣非净利润/所有者权益 反映股东权益的收益水平，是衡 量企业获利能力的重要指标。 2 营业成本率 营业成本/营业收入 反映公司的成本控制能力。 3 业务规模 总资产、营业收入 反映业务规模重要指标。 4 总资产周转率 营业收入/资产总额 反映公司的综合运营能力。 5 流动资产周转率 营业收入/流动资产额 反映公司的业务运营能力。 6 流动比率 流动资产/流动负债 反映公司短期偿债能力。 7 资产负债率 总负债/总资产 反映公司偿债能力、杠杆水平的 指标。 8 历史收入复合增长率 (2015年净利润/2013年净 利润)^(1/2)-1 反映公司近年来的增长速度。 9 资本市场风险溢价 成熟资本市场风险收益 率+国家风险 反映不同国家资本市场的风险 水平。 1）调整系数的确定 交易日期调整 交易日期修正主要根据A股保险板块指数确定。 个别因素调整 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司各指标系数均设为 100，可比公司各指标系数与目标财务公司比较后确定，劣于目标公司指标系数 的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于100。 具体打分表如下： 指标 被评估单位 BRO AJG AON 指标 被评估单位 BRO AJG AON ROE 100 85 88 101 营业成本率 100 91 88 89 总资产 100 115 115 115 营业收入 100 115 115 115 总资产周转率 100 99 101 100 流动资产周转率 100 91 92 90 流动比率 100 99 99 99 资产负债率 100 90 89 87 三年收入复合增长率 100 106 116 101 市场风险溢价 100 98 98 98 影响因素Ai的调整系数=被评估单位系数/可比企业系数 可比企业P/B修正系数=Π影响因素Ai的调整系数 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详 见下表： 指标 BRO AJG AON ROE 1.1706 1.1415 0.9855 营业成本率 1.0964 1.1363 1.1182 总资产 0.8713 0.8704 0.8699 营业收入 0.8723 0.8704 0.8699 总资产周转率 1.0149 0.9926 1.0012 流动资产周转率 1.0975 1.0866 1.1144 流动比率 1.0063 1.0067 1.0066 资产负债率 1.1060 1.1270 1.1537 三年收入复合增长率 0.9429 0.8625 0.9942 市场风险溢价 1.0190 1.0190 1.0190 2）市盈率估值 根据可比上市公司的状况，按其算术平均计算目标公司P/E指标，并考虑流 动性折扣和期日调整。具体过程如下： 指标 BRO AJG AON 修正系数 1.1620 1.0566 1.0946 修正后P/E 25.45 25.93 20.10 目标公司算术平均P/E 23.83 20151231保险板块指数（A股） 3124 20160531保险板块指数（A股） 2699 修正至531的P/E 20.59 流动性折扣 40% P/E指标评估结果 12.36 （5）昆仑信托有限责任公司 参照常用的信托公司核心盈利指标及行业监管指标，本次对比指标主要从： 市场地位、盈利能力、发展能力、风险因素等方面考虑。每项对比指标设置时， 充分考虑了信托公司行业特点。 序号 指标 计算公式 指标解释 1 收入规模 营业收入 反映业务规模重要指标。 2 信托资产规模 管理信托资产规模 反映业务规模重要指标。 3 信托报酬率 信托投资收益/信托规模 反映信托公司投资资产的收益 水平。 4 ROE/COE (扣非净利润/所有者权 益)/股权资本成本 反映股东权益的收益水平，是衡 量企业获利能力的重要指标。 5 净利润增长率 报告期净利润/上期净利 润-1 反映信托公司利润的成长性。 6 信托规模增长率 报告期信托规模/上期信 托规模-1 反映信托公司信托规模的成长 性。 7 净资本/风险资产 净资本/风险资产 信托公司应具有与其风险和业 务规模相适应的净资本，确保净 资本与风险资产的比例不低于 100%。 8 净资本/净资产 净资本/净资产 信托公司应具有与其风险和业 务规模相适应的净资本，确保净 资本与净资产的比例不低于 40%。 1）调整系数的确定 交易日期 交易日期修正主要根据沪深300指数及财务公司发展情况综合确定。 交易情况 交易情况修正主要根据所选的可比交易案例的交易类型，是否属于重组上市 项目来确定。 个别因素调整 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即昆仑信托各指标系 数均设为100，可比信托公司各指标系数与目标信托公司比较后确定，劣于目标 公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于 100。 具体打分表如下： 项目 委估对象 可比交易 案例1 可比交易 案例2 可比交易 案例3 可比交易 案例4 公司名称 昆仑信托 五矿信托 上海信托 中航信托 华澳信托 交易日期 100.00 100.00 102.00 103.00 99.00 交易情况 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 个 别 因 素 市场地位 收入规模 100.00 101.00 102.00 101.00 99.00 信托资产 100.00 101.00 101.00 101.00 100.00 盈利能力 信托报酬 率 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 ROE/COE 100.00 101.00 100.00 101.00 100.00 发展能力 净利润增 长率 100.00 102.00 101.00 102.00 100.00 信托规模 增长率 100.00 101.00 103.00 102.00 102.00 风险因素 净资本/风 险资产 100.00 101.00 85.00 90.00 101.00 净资本/净 资产 100.00 101.00 95.00 90.00 101.00 影响因素Ai的调整系数=被评估单位系数/可比企业系数 可比企业P/B修正系数=Π影响因素Ai的调整系数 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详 见下表： 公司名称 五矿信托 上海信托 中航信托 华澳信托 交易日期 1.0000 0.9804 0.9709 1.0101 交易性质 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 市场地位 0.9901 0.9852 0.9901 1.0050 盈利能力 0.9950 1.0000 0.9901 0.9950 发展能力 0.9852 0.9804 0.9804 0.9901 风险因素 0.9901 1.1111 1.1111 0.9901 修正系数 0.9610 1.0522 1.0368 0.9902 2）市净率估值 根据可比交易案例的成交状况，按算术平均计算目标公司P/B指标；由于目 标公司对比指标均为2015年12月31日数据，参考沪深300指数调整至评估基 准日2016年5月31日，该期日调整系数0.99。具体过程如下： 指标 五矿信托 上海信托 中航信托 华澳信托 调整系数 0.96 1.05 1.04 0.99 交易案例P/B 1.68 2.26 1.81 1.60 调整后P/B 1.62 2.37 1.88 1.58 平均P/B 1.86 20151231/20160531期日调整系数 0.99 P/B 1.85 （6）昆仑金融租赁有限责任公司 参照常用的租赁公司核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比指 标主要从：盈利能力、营运能力、风险管理能力、成长能力等方面考虑。每项对 比指标设置时，充分考虑了租赁公司行业特点。 指标体系 具体指标 计算公式 指标解释 盈利能力 净资产收益率 (ROE) 扣非净利润/平均所有 者权益 反映股东权益的收益水平，是衡量 企业获利能力的重要指标 总资产报酬率 (ROA) 扣非净利润/平均总资 产 反映总资产的收益水平，是衡量企 业获利能力的重要指标 营运能力 企业收入规模 营业收入 反映营运能力重要指标 指标体系 具体指标 计算公式 指标解释 总资产周转率 营业收入/总资产 反映资产周转速度的指标 租赁规模 应收融资租赁款 反映业务规模重要指标 风险管理 能力 风险资产与净资 产比例 租赁资产总额/净资产 （监管要求<=10 租赁公司应具有与其风险和业务 规模相适应的充足资本，确保资本 充足率不低于10% 短期借款占有息 负债的比例 短期借款/有息负债之 和 反映流动性风险的指标 资产负债率 总负债/总资产 反映公司偿债能力、杠杆水平的指 标 成长能力 三年收入复合增 长率 =(2015年营业收入 /2013年营业收 入)^(1/2)-1 反映财务公司收入的成长性 三年净利润复合 增长率 =(2015年净利润/2013 年净利润)^(1/2)-1 反映财务公司利润的成长性 1）调整系数的确定 交易日期 交易日期修正主要根据沪深300指数及昆仑金融租赁发展情况综合确定。 个别因素调整 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即昆仑金融租赁各指 标系数均设为100，可比租赁公司各指标系数与目标租赁公司比较后确定，劣于 目标公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数 大于100。 具体打分表如下： 可比因素 昆仑租赁 中航租赁 中海租赁 盈华租赁 盈利 能力 净资产收益 率 ROE 100 102 80 90 总资产报酬 率 ROA 100 101 102 101 营运 能力 企业收入规 模 营业收入 100 95 80 85 资产周转 总资产周转率 100 101 92 102 租赁规模 应收融资租赁款 100 95 80 75 可比因素 昆仑租赁 中航租赁 中海租赁 盈华租赁 风险 管理 能力 风险资产与 净资产比例 租赁资产总额/净 资产(监管要求 <=10) 100 98 103 102 流动性风险 短期借款占有息负 债的比例 100 90 98 98 偿债能力指 标 资产负债率 100 97 103 101 成长 能力 收入增长能 力 三年收入复合增长 率 100 102 100 102 净利润增长 能力 三年净利润复合增 长率 100 85 105 80 年度报表日修正 100 100 98 100 交易期日修正 100 101 101 101 影响因素Ai的调整系数=被评估单位系数/可比企业系数 可比企业P/B修正系数=Π影响因素Ai的调整系数 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详 见下表： 可比因素 中航租赁 中海租赁 盈华租赁 盈利能力 0.9852 1.1152 1.0506 营运能力 1.0276 1.1848 1.1608 风险管理能力 1.0609 0.9907 1.0003 成长能力 1.0784 0.9762 1.1152 年度报表日修正 1 1.0204 1 修正系数 1.1583 1.3039 1.3604 2）市净率估值 根据可比交易案例的成交状况，按算术平均计算目标公司P/B指标；由于目 标公司对比指标均为2015年12月31日数据，参考沪深300指数调整至评估基 准日2016年5月31日，该期日调整系数0.9901。具体过程如下： 项目 中航租赁 中海租赁 盈华租赁 可比公司P/B 1.51 1.27 1.30 修正系数 1.1583 1.3039 1.3604 项目 中航租赁 中海租赁 盈华租赁 修正后P/B 1.749 1.6608 1.7664 目标公司算术平均P/B 1.73 期日修正系数 0.9901 修正后P/B 1.71 （7）中意人寿保险有限公司 参照常用的保险公司核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比因 素共分为四项：盈利能力、成长能力、营运能力、风险管理能力。每项对比因素 的指标设置时，充分考虑了保险行业特有的体现盈利、成长、营运及相关行业监 管指标。 盈利能力指标： 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 归属母公司净利润/归属母 公司所有者权益 反映股东权益的收益水平，是衡量 企业获利能力的重要指标。 2 投资收益率 总投资收益率=（投资收益- 对联营企业的投资收益+公 允价值变动损益-投资资产 减值损失）/（（期初投资资 产+期末投资资产）/2） 保险公司的两大利润来源为承保和 投资。投资收益率是衡量盈利能力 的关键指标之一。 3 承保利润率 承保利润率=承保利润/已赚 保费×100％ 反映每元已赚保费所带来的承保利 润，反映了承保盈利能力 成长能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 已赚保费三年复合增长率 （2015年度已赚保费/2012 年度已赚保费）^(1/3)-1 反映保险公司已 赚保费的成长性。 2 归属母公司净利润三年复合增长率 （2015年度归属母公司净 利润/2012年度归属母公司 净利润）^(1/3)-1 反映保险公司净 利润的成长性。 3 新保业务收入三年复合增长率 （2015年度新保业务收入 /2012年度新保业务收入） ^(1/3)-1 反映保险公司寿 险业务的成长性。 营运能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 序号 指标 计算公式 指标解释 1 保险市场占有率 市场占有率越高，表明企业经营、竞争能力越强。根据保监会公 布的规模保费计算 2 机构数量 机构数量越多，公司的经营能力越好。 3 综合费用率 综合费用率＝（业务及管理费＋ 手续费及佣金＋分保费用＋保险 业务营业税金及附加－摊回分保 费用）/已赚保费×100% 反映了保险公司综合费用率的 水平。 4 资本使用效率 归属于母公司所有者权益/已赚 保费 反映了单位保费占用净资产。 风险管理能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 偿付能力充足率 实际资本/最低资本 根据《保险公司偿付能力管理规定》，保 险公司应具有与其风险和业务规模相适 应的充足资本，确保偿付能力充足率不低 于100%。 2 资产负债率 总负债/总资产 反映公司偿债能力。 1）调整系数的确定 以目标公司作为比较基准和调整目标，因此将目标公司即中意寿险各指标系 数均设为100，可比保险公司各指标系数与目标保险公司比较后确定，劣于目标 公司指标系数的则调整系数小于100，优于目标公司指标系数的则调整系数大于 100。 交易日期所处的证券市场的情况，以及交易日期附近资本市场对整个证券市 场的预期走势的判断和发展等都会对交易价格产生影响。本次评估，对当前已知 的股票等证券交易市场发生较大波动带来交易价格的影响因素进行调整。 本次选取基准日前20日的沪深300指数的平均指数作为交易期日指标进行 修正。 由于本次评估基准日为2016年5月31日，2016年非完整会计年度，因此 选用2015年全年数据进行分析，故本次期日调整先依照2015年12月31日时点 进行调整，最终将调整后的P/B再进行期日调整到2016年5月31日。 支付方式修正主要根据交易的支付方式现金购买或发行股份支付。一般股份 支付需要有限售期等。一般认为现金购买较股份支付代价更大代价。 根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素打分表及调 整系数详见下表： 因素 项目 中意人 寿 国华人 寿 同方全 球人寿 泰康人 寿 盈利能力 净资产收益率 100 100 97 102 投资收益率 100 100 100 101 承保利润率 100 102 102 103 成长能力 已赚保费复合增长率 100 102 99 99 归属母公司净利润复合增长率 100 106 99 99 新保业务收入复合增长率 100 100 100 100 营运能力 寿险占有率 100 101 99 108 机构数量 100 101 100 103 综合费用率 100 97 92 98 资本使用效率 100 91 98 104 风险管理 能力 资产负债率 100 97 97 95 偿付能力充足率 100 100 100 95 2）市净率估值 因素 项目 国华人寿 同方全球人寿 泰康人寿 盈利能力 净资产收益率 100.00% 103.09% 98.04% 投资收益率 100.00% 100.00% 99.01% 承保利润率 98.04% 98.04% 97.09% 成长能力 已赚保费复合增长率 98.04% 101.01% 101.01% 归属母公司净利润复合增长率 94.34% 101.01% 101.01% 新保业务收入复合增长率 100.00% 100.00% 100.00% 营运能力 寿险占有率 99.01% 101.01% 92.59% 机构数量 99.01% 100.00% 97.09% 综合费用率 103.09% 108.70% 102.04% 资本使用效率 109.89% 102.04% 96.15% 风险管理 能力 资产负债率 103.09% 103.09% 105.26% 偿付能力充足率 100.00% 100.00% 105.26% 交易日期修正 1.0000 1.0204 1.0204 因素 项目 国华人寿 同方全球人寿 泰康人寿 支付方式修正 1.0000 1.0000 1.0000 调整系数 1.0382 1.2154 0.9589 可比公司P/B 2.09 2.45 2.46 调整后P/B 2.17 2.98 2.36 调整后P/B平均数 2.50 期日修正后被评估单位P/B 2.48 （8）中意财产保险有限公司 参照常用的保险公司核心竞争力评价指标体系及行业监管指标，本次对比因 素共分为四项：盈利能力、成长能力、营运能力、风险管理能力。每项对比因素 的指标设置时，充分考虑了保险行业特有的体现盈利、成长、营运及相关行业监 管指标。 盈利能力指标： 序号 指标 计算公式 指标解释 1 净资产收益率 归属母公司净利润/归属母 公司所有者权益 反映股东权益的收益水平，是衡量 企业获利能力的重要指标。 2 投资收益率 总投资收益率=（投资收益- 对联营企业的投资收益+公 允价值变动损益-投资资产 减值损失）/（（期初投资资 产+期末投资资产）/2） 保险公司的两大利润来源为承保和 投资。投资收益率是衡量盈利能力 的关键指标之一。 3 承保利润率 承保利润率=承保利润/已赚 保费×100% 反映每元已赚保费所带来的承保利 润，反映了承保盈利能力 成长能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 已赚保费三年复合增长率 （2015年度已赚保费/2012 年度已赚保费）^(1/3)-1 反映保险公司已 赚保费的成长 性。 2 归属母公司净利润三年复合增长率 （2015年度归属母公司净利 润/2012年度归属母公司净利 润）^(1/3)-1 反映保险公司净 利润的成长性。 3 新保业务收入三年复合增长率 （2015年度新保业务收入 /2012年度新保业务收入） ^(1/3)-1 反映保险公司寿 险业务的成长 性。 营运能力指标 序号 指标 计算公式 指标解释 1 保险市场占有率 市场占有率越高，表明企业经营、竞争能力越强。根据保监会公布 的规模保费计算。 2 机构数量 机构数量越多，公司的经营能力越好。 3 综合费用率 综合费用率＝（业务及管理费＋手续 费及佣金＋分保费用＋保险业务营业 税金及附加－摊回分保费用）/已赚保 费×100% 反映了保险公司综合费用 率的水平。 4 资本使用效率 归属于母公司所有者权益/已赚保费 反映了单位保费占用净资 产。 风险管理能力指标 序号 指标 （未完）  |