[公告]国创高新:中德证券有限责任公司关于深圳证券交易所《关于对湖北国创高新材料股份有限公司的重组问询函》的回复
中德证券有限责任公司关于深圳证券交易所 《关于对湖北国创高新材料股份有限公司的重组问询函》的回复 深圳证券交易所中小板公司管理部： 根据贵部于2017年1月11日下发的《关于对湖北国创高新材料股份有限公 司的重组问询函》（中小板许可类重组问询函【2017】第4号）有关意见和要求， 独立财务顾问中德证券有限责任公司对有关问题逐一落实，同时对《湖北国创高 新材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易 报告书（草案）》进行了相应补充或修订披露，敬请贵部予以审核。 （本问询意见回复中，除非上下文中另行规定，文中简称或术语与《湖北国 创高新材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联 交易报告书（草案）》中所指含义相同。） 1、根据《报告书》，本次交易标的深圳市云房网络科技有限公司（以下简 称“深圳云房”或“交易标的”）的净资产账面价值为2.67亿元，采用收益法的评 估价值为38.06亿元，评估增值率为1,326.66%。请补充说明如下事项，并请独 立财务顾问核查并发表意见： （1）请结合交易标的所处行业的发展状况、市场排名、市场份额、主要竞 争对手、各类业务收入预测情况与依据、深圳云房的核心竞争力、业绩增长模 式的可持续性，可比交易和可比公司的市盈率、市净率情况等，详细说明本次 评估增值的具体原因与合理性； 回复： 一、深圳云房所处行业发展状况良好 （一）宏观经济平稳发展，为房地产行业提供良好的经济环境 按照《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》， 从国内生产总值来看，2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上，预计未 来我国经济将平稳健康增长。 宏观经济平稳健康增长将产生新的房地产需求，同时保证购房者具有一定的 购房能力，随着收入的增加，人们对居住物业的舒适性、享受性要求不断提高， 对商业物业的投资需求不断增加，这对房地产行业持续健康发展起到一定的支撑 作用。 （二）楼市需求仍未见顶，一线城市具有强支撑 从行业潜在需求层面，人口结构是决定房地产市场长周期趋势的关键因素。 人口结构调整需历经漫长的过程，短期内年龄结构的变化并不足以使得当前楼市 需求的根本驱动因素发生反转，而且中国第三次婴儿潮（1982-1990）带来的结 婚登记顶峰仍将产生足够的增量，过往十年中推动楼市快速发展的市场刚需群体 仍处于对于住房需求支撑阶段的高点，人口红利在未来5-10年内仍将是市场需 求的正向驱动因素。 城镇化是住房市场发展的核心动力之一，近十年来随着一线城市超前发展的 经济效应，人口集聚进一步推升了“大城镇化”的形成，一线城市的人口强吸附 能力也构成了对于潜在需求的强力支撑。从土地供求方面，2012-2014 年北上广 深土地均处于供求相对平衡的状态，而随着当前库存的消耗以及房企回归一线城 市的迫切性增强，其土地资源的稀缺性将进一步凸显。按照国外城镇化发展经验， 当城镇率达到70%以上时，城镇化进程才会进入缓慢发展阶段。改革开放以来， 伴随着工业化进程加速，我国城镇化经历了一个“起点低、速度快”的发展过程， 根据《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》报告显示，1978－2013年，我国 城镇常住人口从1.7亿人增加到7.3亿人，城镇化率从17.9%提升到53.7%，年 均提高1.02个百分点。2015年底我国城镇化率为56.1%，仍处于城镇化高速发 展阶段，按年均1.02%的历史速度增加，我国城镇化率达到70%仍需要15年的 时间，我国城镇化尚有巨大提升空间。 （三）增量到存量的时代接力，市场前景广阔 存量房市场规模扩大是房地产市场成熟的一个重要特征，在房地产市场发展 较为成熟的欧美日等发达区域，存量房作为房地产交易的主体，占市场总量80% 以上，而我国目前存量房的交易额规模仅占总体交易额的25-30%，当前大部分 地区仍主要依靠增量带动发展，同时也意味着未来存量市场发展具有广阔的空间。 随着一线城市建设用地供应数量的减少，未来不可能再提供更多的土地资源 用于城市建设，与此同时，二三线城市库存高的现状决定了其中期仍处于库存消 化阶段，地产时代由新增开发主导过渡到存量房主导已成大势所趋。从市场角度 来看，存量时代是否到来的重要判断标志是房地产市场的一、二手房成交量比值， 当前一线城市的二手房交易已然超过一手房交易规模，可以认为一线城市已率先 进入真正意义的地产存量时代。 （四）房地产中介服务行业迎来极佳的发展时期，从传统步入创新，进入 一个全新的发展时期 房地产中介服务是房地产行业中重要的组成部分，贯穿在房地产全产业链的 过程之中，为房地产的生产、流通和消费提供了多元化服务。其主要体现为，房 地产中介可为开发商提供的服务包括房地产市场调研、项目前期策划、投资分析、 可行性研究、项目的营销策划和代理销售等服务。而在三级市场房地产中介则可 通过其专业的服务，摄合买卖、出租，使双方达成交易。随着时代发展，行业分 工细化，在买卖、租赁的基础上还延伸出社区服务、配套装修等相关服务。正是 城镇化进程的不断推进，增量到存量的转变，房地产终端市场的需求的增加，才 给衍生的房地产中介服务行业带来发展的机遇。 二、市场排名、市场份额及竞争对手情况 深圳云房是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商，市场排名及 市场份额的权威数据较少。目前，行业内主要竞争对手包括两类，线上房产资讯 平台公司、以线下代理及经纪业务为主的公司，具体情况如下： （一）线上房产咨讯平台 1、搜房网 搜房控股有限公司原为互联网信息平台型电商，已在美国纽约证券交易所上 市（股票代码：SFUN）。搜房网传统业务为互联网房产及家居广告营销业务，线 上流量较大。近年来，搜房网向线下发展较快，业务以北京、上海、成都、重庆、 天津、深圳等城市为核心，基本覆盖了国内经济发达地区。 2、安居客 安居客（上海瑞家信息技术有限公司）创立于2007年，总部设在上海，是 一家网上找房信息服务平台，尤其在高端二手房和新房领域，以及一线主要城市 中拥有较大影响力。2015年3月，58同城2.67亿美元收购安居客100%股权， 成立58安居客房产集团，构建面向新房、二手房、租房等全领域业务，而安居 客仍将保有品牌独立性，保留其网站、APP等品牌资产。 3、三六五网 江苏三六五网络股份有限公司（股票简称：三六五网，股票代码：300295） 是在深交所创业板上市的房地产网络营销服务企业，致力于打造为客户提供买房、 卖房、装修、生活等综合服务的平台。近年来三六五网加强了网络营销服务的线 上线下服务融合，重点是线下服务的延伸。 （二）以线下代理和经纪为主的公司 1、链家地产 北京链家房地产经纪有限公司成立于2001年，是以地产中介业务为核心全 国发展的房地产综合服务体，包括资产管理服务、房产交易服务和房产金融服务 三个部分，业务范围涉及房屋代理、房屋出售、房屋租赁、豪宅租售、权证办理、 按揭贷款、房地产投资咨询、商铺租售、写字楼租售及商品房、空置房企业债券 房销售代理等。链家地产是目前房地产中介服务行业的重要竞争者。 2、世联行 深圳世联行地产顾问股份有限公司已在深交所上市（股票简称：世联行，股 票代码：002285），是业内知名房地产代理销售公司。世联行业务目前主要包括 房地产交易服务、资产管理服务、“互联网+”业务等板块。其中房地产交易服务 是世联行的传统业务，是世联行收入的主要来源。世联行于2014年下半年开始 运营“互联网+”业务。目前，世联行业务已覆盖全国30多个省、市、自治区， 布局达160余个城市。 3、中原地产 中原（中国）房地产代理有限公司是一家以新房和二手房的房地产经纪、代 理业务为主，同时也涉足咨询顾问、物业管理、测量估价、按揭代理、资产管理 等多个领域的大型综合性房地产服务企业。目前，中原地产已在全国30多个主 要城市完成网点布局，在行业内处于领先地位。 三、深圳云房的收入预测情况与依据 （一）收入预测情况 深圳云房未来的收入预测情况如下表所示： 单位：万元 项目 后五年预测数据 永续年 2016年9-12月 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 二手房经纪收入 57,719.09 203,494.02 232,390.19 259,588.45 282,512.63 307,016.68 307,016.68 联动收入 21,395.76 62,703.50 70,436.79 79,116.04 88,864.69 97,142.38 97,142.38 新房业务收入 71,942.44 204,498.51 223,273.39 244,026.65 267,000.25 292,470.10 292,470.10 业务咨询收入 169.67 761.25 817.64 878.00 942.46 1,011.66 1,011.66 技术服务收入 10,609.57 36,635.74 42,794.18 47,159.81 51,408.25 56,034.47 56,034.47 合并抵销 32,005.34 99,339.24 113,230.97 126,275.85 140,272.94 153,176.85 153,176.85 合计 129,831.20 408,753.78 456,481.22 504,493.10 550,455.34 600,498.44 600,498.44 涨幅 2.02% 11.68% 10.52% 9.11% 9.09% （二）收入预测依据 深圳云房未来收入的预测是在标的公司报告期内业务发展及营业收入实现 情况的基础上，结合了标的公司未来发展规划、房地产政策调控等因素预测得出 的。收入预测以2016年1-8月取得的收入为基础，2016年9-12月收入预测参考 合理的增长率进行预计，2017年收入预测充分考虑了房地产政策调控的影响，2018-2021年收入预测参考市场的年复合增长率合理预计，具体如下： 1、新房代理业务收入预测 2016年9月底至国庆期间，21个城市陆续出台了限购限贷政策，从政策影 响效果来看，每当有政策出台，新房价格波动较大。主要是由于开发商资金链压 力加大，加快“去库存化”，在一定程度上有所降价。结合标的公司的实际经营 情况，新房代理业务收入确认较签订合同的时间平均滞后4个月，但是考虑结算 的滞后性，即2016年9-12月确认的是2016年5-8月的项目收入，故房地产调 控政策对2016年9-12月的收入影响较小。2016年10月期间调控政策对标的公 司新房代理业务佣金收入的影响将在2017年2月体现出来，预计北京、上海、 深圳、珠海、苏州、杭州、南京、广州、青岛等城市2月成交金额较1月将下降 50%。假设在未来的6-9个月后成交金额逐步恢复到政策调控前水平，即2017 年年底调控政策的影响基本消失，随后2018年将步入一个新的爆发期。按照房 地产行业3-4年一个周期，2011-2014年是一个周期，2014-2017年是一个周期， 2018-2021年是一个周期。2018-2021年参考2011-2014年这个完整周期的复合增 长率，以2017年的销售收入为基础来进行预测。 2、房屋经纪业务收入预测 标的公司房屋经纪业务收入的增长受两个因素的影响，一是规模因素，二是 市场因素。由于门店扩张涉及到选址、人员的招聘、门店的装修，这部分的成本 预测具有不确定性，故未来不考虑门店的扩张即不考虑规模因素的影响，只考虑 市场因素对业务收入的影响。 2016年9月底至国庆期间，21个城市陆续出台了限购限贷政策，预计10 月以后二手房成交量会有大幅度的降低，成交量的降低势必对标的公司房屋经纪 业务收入产生影响。结合标的公司的实际经营情况，二手房业务收入确认较签订 合同的时间平均滞后2个月。考虑结算金额的滞后性，12月二手房收入将考虑 30%-50%的跌幅。假设在未来的6-9个月后成交金额逐步恢复到政策调控前水平， 即2017年年底前调控政策的影响基本消失，2018年将步入一个新的爆发期。按 照房地产行业3-4年一个周期，2011-2014年是一个周期，2014-2017年是一个周 期，2018-2021年是一个周期。2018年参考2011-2014年完整周期的复合增长率， 以2017年的销售收入为基础来进行预测，针对部分城市，预计2019-2021年增 长率呈下降趋势。 具体收入预测参见重组报告书“第五节 交易标的评估情况/一、交易标的评 估情况/（四）收益法评估情况/4、重要评估参数预测及计算过程分析/（2）营业 收入预测”。 综上，深圳云房的新房代理业务和房屋经纪业务的收入预测及依据基本合理， 具有可实现性。 四、深圳云房的核心竞争力和业绩增长模式的可持续性 （一）深圳云房的核心竞争力 1、建立了成熟的线上平台 深圳云房具有较强的创新能力，致力于打造成为全国房地产行业提供O2O 全渠道营销解决方案的房地产互联网交易平台，对房地产交易的各个环节进行服 务。深圳云房建立的楼盘字典数据涵盖了结构数据、图片数据、基础数据和分析 数据等，为提供精准化的运营服务创造价值。此外，深圳云房拥有的盘客通、新 盘通、经纪公司ERP、掌上Q房等IT系统，通过短信、微信一体化的智能化精 准营销工具给购房者、业务人员、业主提供精准服务，极大地促进了交易的效率， 给予了房产交易参与主体的最佳服务体验。 2、形成了规模化的线下业务体系 截至2016年8月31日，深圳云房已经在全国12个城市布局了1,073间门 店，经纪业务合作人超过2.6万人，在深圳、珠海、中山等地区市场占有率处于 领先地位，并在上海、青岛、南京、杭州等城市积极布局，稳步扩张，形成了较 为齐备的线下业务体系。新房代理业务方面，深圳云房与众多开发商建立了合作 关系，在营销策划、案场销售等方面建立了完备的业务流程和工作机制；房屋经 纪业务方面，深圳云房近年来通过在核心城市及重点城市进行门店扩张布局，通 过其经纪业务合作人模式进行业务开拓，逐步扩大在当地的业务优势，初步形成 全国多区域、多城市的线下业务体系。 3、拥有优秀的专业管理团队 深圳云房管理团队长期深耕房地产中介服务业务，专业经验丰富，深圳云房 创始人梁文华先生在创办深圳云房前，长期从事房地产代理销售和房屋经纪业务， 积累了丰富的行业管理经验和客户资源。此外，深圳云房还吸引了众多行业内优 秀管理人才加盟，深圳云房的主要高管和核心人员均有长期从事房地产行业经验， 并且核心团队相对稳定。随着多年业务开展的积累，深圳云房主要管理团队逐步 形成了行之有效的管理特色，建立起与企业文化相适应的团队优势。 4、建立了与O2O发展相适应的人才储备 房地产中介服务行业是人力资本密集型产业，行业人才队伍建设是深圳云房 能否获得成功和进一步发展的关键因素。一方面，随着行业不断走向专业化、规 范化，对人员能力和专业素质都提出更高要求；另一方面，深圳云房经营模式的 创新也需要吸引与O2O模式相适应的互联网行业优秀人才。对此，深圳云房加 强了人才的储备，通过提高业务提成比例、实现高效的内部管理等手段，建立了 规模相对稳定的人员体系，培养了一批适应行业发展和企业文化的技术创新人才 队伍，成为企业未来发展的重要竞争力所在。 （二）业绩增长模式的可持续性 标的公司经过几年的快速发展，主营业务中新房代理及房屋经纪业务均取得 长足发展，逐步形成以华南地区为核心，逐步向华东、华北扩展的全国性业务网 络体系。目前，新房代理业务已经布局30多个城市，房屋经纪业务已布局12 个城市，城市的门店数量逐渐实现规模化，形成了门店与门店，板块与板块之间 的联动效应。 标的公司从2014年开始拓展新房代理业务，发展迅速。其中，2015年新房 代理业务取得销售总额350.37亿元；2016年1-8月，新房代理业务销售总额为 715.14亿元，同比增长达104.11%。新房代理业务发展迅猛，说明了标的公司在 选择城市布局上的正确，也体现了标的公司市场开拓的能力。 标的公司的房屋经纪业务目前布局12个城市，在相对成熟布局区域，如深 圳、珠海、中山等华南地区，市场占有率较高。标的公司在2014年至2015年初， 分别开始布局北京、上海、苏州、南京、佛山、广州、青岛、杭州等城市，市场 占有率也分别从无到有，获得不同程度的提升。 在未来，标的公司将随着城镇化进程的推进将不断深耕和拓展城市，以提升 和巩固标的公司在当地市场占有率。 综上，标的公司的业绩增长模式具有可持续性，关于深圳云房盈利能力的可 持续性参见重组报告书“第九节 管理层讨论与分析/三、标的公司财务状况及盈 利能力分析/（二）盈利能力分析”。 五、可比交易和可比公司的市盈率、市净率情况 （一）可比交易情况 目前，与本次交易相近的可比交易如下： 序 号 证券简称 并购标的名称 标的主营业务 评估基准日 市盈率 （PE） 市净率 （PB） 评估增值率 1 明牌珠宝 苏州好屋 主要经营房地产电 商分销 2016/6/30 17.11 6.70 570.15% 2 万里股份 丽满万家、搜房 媒体、北京搜房 网络、拓世寰宇 和宏岸图升 主要经营互联网房 产及家居广告营销 业务 2015/12/31 20.90 43.38 4,260.10% 平均水平 19.00 25.04 2,415.13% 3 国创高新 深圳云房 主要经营房屋经纪 业务、新房代理业 务 2016/8/31 15.67 26.95 1,326.66% 注：①资料来源：相应上市公司公告 ②市盈率=拟购买资产交易作价/标的资产评估基准日净利润 ③市净率=拟购买资产交易作价/标的资产评估基准日净资产 上述可比交易中与深圳云房同行业的企业市盈率平均值为19倍，市净率平 均值为25.04倍，评估增长率平均值为2,415.13%，本次交易价格对应的深圳云 房的市盈率、评估增长率明显低于可比交易对应企业的平均市盈率和平均评估增 值率；市净率略高于可比交易对应企业的平均市净率，主要原因是深圳云房以前 年度规模扩张牺牲了利润，业务开展积累的净资产相对较少所致。本次交易的市 净率与可比交易对应企业的平均市净率相比存在差异符合标的公司自身经营情 况，具有合理性。 （二）可比公司情况 深圳云房与A股同行业上市公司的市盈率、市净率比较情况如下： 证券代码 证券简称 市盈率（倍）(TTM) 市净率（倍） 002285.SZ 世联行 32.17 4.37 300295.SZ 三六五网 49.53 5.91 000863.SZ 三湘印象 17.63 2.19 600621.SH 华鑫股份 32.75 3.21 均值 33.02 3.92 深圳云房 15.68 26.95 注：市盈率=可比上市公司2016年9月30日收盘价/（2016年1-9月每股收益*4/3） 市净率=可比上市公司2016年9月30日收盘价/2016年9月30日每股净资产 深圳云房市盈率=深圳云房100%股权交易作价/深圳云房2016年承诺的净利润 深圳云房市净率=深圳云房100%股权交易作价/深圳云房2016年8月31日经审计的归属于母公司 股东的所有者权益 经对比，本次交易中深圳云房2016年预测期的市盈率低于可比上市公司平 均值33.02倍。深圳云房2016年8月31日对应的市净率为26.95倍，高于同行 业可比上市公司的市净率，主要是因为深圳云房业务发展受到融资渠道较窄的限 制，以前年度规模扩张牺牲了利润，业务开展积累的净资产相对较少所致；同时， 作为非上市公司，与同行业上市公司相比，未经公开募集资金扩大净资产的过程。 因此，本次交易的市净率与同行业上市公司的市净率相比存在差异具有合理性。 综上，本次交易着眼于交易标的盈利能力而不是为了购买账面净资产，因此 以市盈率作为主要参考指标更为合适。本次交易中，交易标的市盈率低于可比上 市公司，并低于可比交易对应企业的平均市盈率水平，说明本次交易作价较为谨 慎，交易定价合理、公允。 六、本次评估增值的具体原因与合理性 本次交易的标的公司深圳云房采用收益法评估结果，其100%股权的评估值 为380,654.85万元，较账面净资产评估增值353,973.38万元，增值率为1,326.66%。 本次交易的标的资产的评估值相较于对应的净资产增值较高，主要是由于标的公 司属于轻资产类房地产相关服务行业，采用房地产中介服务行业O2O模式，拥 有成熟的商业模式，稳健的运营团队，并充分利用互联网技术建立打造线上互联 网平台及云房源大数据，通过线下专业的营销服务团队，成为全国性房地产行业 线上及线下一体化闭环交易的服务企业，未来发展前景良好。收益法评估过程中 考虑了标的公司所拥有的研发团队、客户和商业渠道等的价值，这些在资产基础 法评估中难以体现。未来预期获利能力是一个企业价值的核心所在，从未来预期 收益折现途径求取的此类企业价值，便于为投资者进行投资预期和判断提供价值 参考。评估师最终确定选用收益法的评估结果作为本次评估最终结论。 本次交易标的资产的价格最终将以具备证券业务资格的资产评估机构出具 的评估报告为参考依据，由交易各方协商后确定，并需提交上市公司股东大会审 议，符合《重组管理办法》第十七条的规定。上市公司董事会和独立董事均对评 估机构的独立性和评估假设的合理性等发表了意见。本次交易标的资产定价原则 公允、合理，不存在损害上市公司和股东的合法权益，尤其是中小投资者利益的 情形。 七、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：标的公司所处房地产中介服务行业的发展状况 良好，业绩增长模式具有可持续性，本次交易标的资产定价原则公允、合理，符 合相关法律法规的规定，不存在损害上市公司和股东的合法权益，尤其是中小投 资者利益的情形。 （2）估值假设中假设“在未来的6-9个月后成交金额逐步恢复到政策调控 前水平，即2017年年底调控政策的影响基本消失，2018年将步入一个新的爆发 期。按照房地产行业3-4年一个周期，2011-2014年是一个周期，2014-2017年是 一个周期，2018-2021年是一个周期”，请补充说明该评估假设是否已经充分考 虑行业政策的影响，并结合行业政策进一步说明相关假设的依据和合理性； 回复： 一、评估假设“在未来的6-9个月后成交金额逐步恢复到政策调控前水平， 即2017年年底调控政策的影响基本消失，2018年将步入一个新的爆发期”的依 据和合理性分析 房地产成交金额主要由成交价格和成交量构成。从国家统计局公布的数据结 合全国政策调控的节点来观察（见下表），除2008年美国次贷危机的影响外，其 余年份房价均稳步上涨。由于2008年，开发商存在着现金流压力的问题，急于 将持有的楼盘降价处理，当时存在一定的系统性风险。在其它没有系统性风险的 年份，即使有调控政策出台，也仅仅是成交量有所减少。从全国商品住宅销售面 积看，目前仅2008年、2014年的成交面积同比分别出现下降20%、9%的现象， 其它年份都是正向增长。对于房价而言，收紧时期，房价涨幅较小，宽松时期房 价涨幅较大。 数据来源：国家统计局、Wind资讯 标的公司开展业务的主要城市深圳，政策调控对新房和二手房业务的影响周 期分析如下： 日期 政策 新房成交金额恢复到调 控前周期（月） 二手房成交金额恢复到调 控前周期（月） 2010年4-5月 新国十条+深圳落地 4 9 2010年10月 深圳限购 9 6 2011年1月 新国八条 6 5 2011年3月 非深户不能补缴 1 3 2011年7月 二手住宅评估价征税 10 11 2013年11月 二套房首付70% 10 11 截至2016年8月31日，深圳云房在华南地区共有609个门店，在华东地区 共有373个门店。华南地区（主要包括深圳、广州、佛山、中山、珠海、东莞等） 是深圳云房自成立起即深耕的重点市场，在该地区享有口碑和较高的市场占有率； 华东地区（主要包括上海、杭州、苏州、南京等）是深圳云房近年来重点扩张区 域，产生收入的能力逐年增强。 综上，深圳云房具有一定规模优势和运营优势，一般会领先于市场同行业的 平均水平，并可以在市场收紧时期通过规模优势、品牌服务、择优布局、逆势扩 张等措施进一步抢占市场占有率，减少因为调控而带来的影响。 本次评估充分考虑本轮房地产调控政策的影响周期和标的公司的规模效应 及影响力，评估假设“在未来的6-9个月后成交金额逐步恢复到政策调控前水平， 即2017年年底调控政策的影响基本消失，2018年将步入一个新的爆发期”具有 合理性。 二、评估假设“按照房地产行业3-4年一个周期，2011-2014年是一个周期， 2014-2017年是一个周期，2018-2021年是一个周期”的依据和合理性分析 从行业发展角度来看，房地产市场长期趋势主要看的是供应与需求，这是符 合经济事物发展的规律。而短期来讲，主要跟调控政策及货币政策密切相关。从 近些年来看，中国房地产市场3-4年左右为一个地产短周期。从2008年至今， 市场由低谷期到繁荣期已经经历了三个周期。一般而言，完整的周期需要经历“低 谷期—加速复苏期—增速回落期”。而本轮收紧性政策的出台，意味着中国楼市 正式进入第三轮周期的增速回落期。从下图的周期趋势判断来看，以全国商品房 销售面积同比为参考，2008年、2011年、2014年均为一个周期低谷期，其分别 对应的是2009-2010年、2012-2013年、2015-2016年的楼市加速复苏期。从规律 来看，2008年-2011年、2011年-2014年、2014年-2017年也刚好是楼市3-4年 左右一周期。在这过程中，随着行业、货币政策的收紧、宽松，行业随之出现周 期性波动。中国房地产市场就是在不断的调控过程中发展。这是一种常态动作， 其整体目的还是以稳住房价为主，避免楼市出现过快的涨幅及跌幅。 数据来源：国家统计局、Wind资讯 从过往的周期调控节奏看，2008年之后的房地产市场分为三个周期，具体 的时间分别为第一个周期：2008年1月至2011年6月，整个周期42个月；第 二个周期为2011年7月至2014年5月，整个周期35个月；第三个周期为2014 年6月至今，本轮周期从开始至今已过去31个月，2017年影响还将延续。 综上，评估假设“按照房地产行业3-4年一个周期，2011-2014年是一个周 期，2014-2017年是一个周期，2018-2021年是一个周期”具有合理性。 本次评估假设已经考虑行业政策的影响，依据充分，具有合理性。 三、重组报告书补充披露 上述内容已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况/一、交易标的评估情 况/（四）收益法评估情况”中补充披露。 四、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：本次评估假设已经考虑行业政策的影响，依据 充分，具有合理性。 （3）根据《报告书》，2014年、2015年及2016年1-8月，深圳云房主营业 务毛利率分别为9.08%、8.02%及18.41%，，而在采取收益法对深圳云房进行评 估过程中2016年9-12月及2017年至2021年的平均毛利率为20.82%。请结合 房地产行业的形势、行业政策环境的变化情况、公司的主要经营模式、经营业 态、在主要业务所在城市的市场地位及竞争优势，说明报告期内主营业务毛利 率变动幅度较大的原因，并说明相关评估参数选取的依据和合理性； 回复： 一、报告期内主营业务毛利率变动幅度较大的原因 （一）房地产行业的形势、行业政策环境的变化情况 自2014年各大城市放开限购及“11.22”降息以来，房地产行业再次迎来行 业及货币政策双宽松时期，2015年全年销售额同比增长14.4%，创历史新高。2016 年在中央经济会议“去库存”背景下，整体延续宽松政策环境。2016年2月2 日央行发文下调不限购城市首套房首付比例最低至20%；2月19日财政部发布 《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，进一步下调房地产 交易环节契税、营业税，两会政府报告亦强调支持居民住房合理消费的税收、因 城施策化解房地产库存等。 2016年春节后，深圳、上海等热点城市延续2015年房价上涨势头，截止2016 年5月，深圳、上海房价同比上涨54%、33.8%，领涨全国。同时厦门、南京、 合肥等二线热点城市逐步扛过一线城市大旗，厦门、南京5月环比分别上涨5.5% 和5.1%。由于各地方库存和房价涨跌的差异，根据两会“因城施政”的指导方针， 3月上海、深圳相继出台楼市收紧新政；4、5月南京、合肥及一线周边区域亦出 台相关指导政策，而大多数高库存省市则持续加码出台了公积金异地互贷、农民 进城购房补贴等扶持政策。 2016年国庆节期间，全国多个城市迎来了房地产调控政策。自9月30日晚 间至10月6日，7天时间内，北京、天津、苏州、成都、合肥、南京、深圳等 多个城市先后发布新楼市调控政策，本轮全国加入调控行列的城市达到21个。 综上，报告期内，房地产行业政策和货币政策相对宽松，全国重点城市房屋 价格快速上涨、房屋成交额大幅提升。 （二）标的公司的主要经营模式、经营业态、在主要业务所在城市的市场 地位及竞争优势 深圳云房是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商，主要从事新 房代理、房屋经纪业务，依托房源大数据平台、互联网信息服务平台及规模化线 下直营体系，构建“线上引流、线下变现”的房地产互联网平台终端品牌商。其 中，新房代理业务包括新房代理销售和新房电商两类业务，主要通过推广宣传、 策略营销等手段完成新建商品房销售工作；房屋经纪业务主要是二手房买卖与租 赁，其收益是基于房屋的现有价值或租费，通过向交易双方收取佣金的方式获取 收入。 报告期内，深圳云房采用“深耕”与“扩张”并举的策略，一方面深耕深圳、 上海、广州、北京、珠海、中山、苏州、杭州、南京、青岛等重点城市，持续深 化线下营销网点的广度与密度，进一步巩固在这些地区的市场地位；另一方面在 成都、武汉、昆明、烟台等部分二线城市及具有发展潜力的三、四线城市提前布 局，通过设立子、分公司等进行业务拓展。报告期各期末，深圳云房下属门店的 变化情况如下： 单位：家 城市 门店数量 2016年8月31日 2015年12月31日 2014年12月31日 深圳 369 348 198 东莞 11 11 5 珠海 90 65 49 中山 68 41 1 广州 37 38 - 佛山 34 30 2 上海 192 222 57 杭州 90 74 - 苏州 46 49 19 南京 45 46 2 北京 26 61 16 青岛 65 67 - 合计 1,073 1,052 349 通过全方位的布局及品牌拓展，标的公司业绩迎来快速增长期。2015年度 营业收入较2014年度增长335.56%，2016年1-8月年化营业收入较2015年度增 长60.46%，复合增长率达164.37%。其中，新房代理业务的收入分别为17,879.19 万元、81,771.03万元和131,115.56万元，约占营业收入的30.76%、32.30%和 48.41%，收入规模呈逐年上行趋势，是深圳云房未来一段时间内重点发展的业务 方向；房屋经纪业务的收入分别为40,252.09万元、171,423.92万元和139,733.07 万元，约占营业收入的69.24%、67.70%和51.59%，是公司的重要收入来源。 （三）毛利率整体情况及波动分析 报告期内，深圳云房主营业务按产品分类毛利率具体情况如下： 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 新房代理收入毛利率（%） 29.54 24.65 37.19 经纪业务收入毛利率（%） 7.97 0.09 -3.41 主营业务毛利率（%） 18.41 8.02 9.08 2014年、2015年和2016年1-8月，深圳云房主营业务毛利率分别为9.08%、 8.02%和18.41%。报告期内，深圳云房综合毛利率总体呈快速上升趋势，主要原 因是拥有较高毛利率的新房代理业务收入占比提高，同时，成本得到进一步控制， 具体原因如下： 1、深圳云房2015年12月31日线下门店较2014年12月31日增加703家， 增长201.43%。新设门店平均建设周期约为3个月，实现盈亏平衡的平均周期约 为6-9个月，前9个月的资金投入平均约为100万元/店，因此营业收入的增加 相较于营业成本的增加存在一定的滞后期。2016年1-8月，随着2015年新设门 店逐步进入成熟期，各门店营业收入相应有较大幅度增加，而营业成本较2015 年同期并没有显著增加。随着现有线下门店的逐步成熟和线上系统的逐步完善， 深圳云房未来业绩将有望稳步增长。 2、随着2015年度深圳云房业务规模的迅速扩张，门店租金、转让费、装修 费、新引进经纪业务合作人培养期经费等相应有较大幅度增加，仅深圳云房2015 年经纪业务合作人培养期经费高达23,532.72万元。2016年1-8月，由于现有经 纪业务合作人已逐步发展成熟，当期经纪业务合作人培养期经费大幅下降。深圳 云房经纪业务合作人培养期经费2016年度为883.16万元/月，较2015年度 1,961.06万元/月下降1,077.90万元/月，降幅达54.97%，使得深圳云房当期营业 成本得到较大程度的减少，从而提高了深圳云房当期毛利率水平。 3、深圳云房2016年以来大力发展新房代理业务，2016年1-8月新房代理业 务收入131,115.56万元，占同期营业收入比例为48.41%，占比较2015年提高 16.11%。相较于房屋经纪业务，新房代理业务毛利率较高，主要原因系新房代理 业务线下门店开支较少。 4、2015年下半年以来，受全国重点城市房屋价格快速上涨、房屋成交额大 幅提升的影响，在同等成交量情况下，深圳云房营业收入快速增加，而同期固定 成本并未同比例增加。 综上所述，报告期内，深圳云房毛利率变动的主要原因系高毛利的新房代理 业务占比增加、成本得到进一步控制和重点城市房屋交易金额快速上涨等。 二、相关评估参数选取的依据和合理性 （一）收入预测 基于对房地产行业的形势、行业政策环境的变化情况、公司的主要经营模式、 经营业态、在主要业务所在城市的市场地位及竞争优势的分析，结合标的公司的 实际经营情况，新房代理业务收入确认较签订合同的时间平均滞后4个月，房屋 经纪业务收入确认较签订合同的时间平均滞后2个月，可以判断本轮房地产调控 政策对被标的公司的影响主要体现在2017年。 收入预测依据参见重组报告书“第五节 交易标的评估情况/一、交易标的评 估情况/（四）收益法评估情况/4、重要评估参数预测及计算过程分析/（2）营业 收入预测”。 深圳云房2014年、2015年、2016年1-8月的收入及增长率如下： 单位：万元 项目 2014年度 2015年度 2016年1-8月 营业收入 58,131.29 253,194.95 270,848.62 增长率 - 336% 60.46%（年化） 考虑了调控政策的影响，2017年及以后年度的收入及增长率如下： 单位：万元 项目 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业收入 400,679.82 408,753.78 456,481.22 504,493.10 550,455.34 600,498.44 增长率 - 2.02% 11.68% 10.52% 9.11% 9.09% 收入的增长率低于标的公司前期大幅度的增长率，主要是因为2014-2015年， 标的公司在行业爆发和规模扩大的情况下取得了快速发展，本次不考虑规模因素 的影响，仅考虑市场因素对业务收入的影响。同时，对比可比公司世联行最近十 年的营业收入增长情况，深圳云房未来的增长率也具有一定的合理性。 单位：亿元 时间 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 年报 2013 年报 2014 年报 2015 年报 世联 行 收入 3.44 5.23 5.11 7.38 12.72 16.56 18.78 25.63 33.08 47.11 营收增长 率 52% -2% 44% 72% 30% 13% 36% 29% 42% （二）成本预测 深圳云房2014年、2015年和2016年1-8月的营业成本如下： 单位：万元 项目 2014年度 2015年度 2016年1-8月 营业成本 52,853.00 232,884.91 220,981.41 成本占收入比例 90.92% 91.98% 81.59% 预测2016年9-12月至2021年的营业成本如下： 单位：万元 项目 2016年9-12月 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业成本 105,347.03 329,702.09 362,166.79 395,107.14 429,121.97 466,322.43 成本占收入比例 81.14% 80.66% 79.34% 78.32% 77.96% 77.66% 增长率 - 1.03% 9.85% 9.10% 8.61% 8.67% 房屋经纪业务成本分为可变成本和固定成本：可变成本包括合作人佣金提成 和平台使用费，与收入同比例增长；固定成本为培训费、铺位租金、装修费、人 员工资，铺位租金按照合同约定的增长率进行预测，装修费3年摊销完即2019 年基本摊销完，2020-2021年不考虑装修费摊销，人员工资考虑8%的增长。 新房代理业务成本分为可变成本和固定成本：可变成本包括项目佣金提成和 平台使用费，与收入同比例增长；固定成本为人员工薪、日常办公支出等，人员 工薪基本维持在8%的增长，日常办公支出考虑5%的增长。 上述各项成本的预测按照合同、社会水平进行预测是客观合理的。由于预测 成本的增长率小于收入的增长率，故营业成本占营业收入的比例呈下降的趋势， 成本预测客观合理。 （三）毛利率预测合理性分析 深圳云房2014年、2015年和2016年1-8月毛利率如下： 项目 2014年度 2015年度 2016年1-8月 毛利率 9.08% 8.02% 18.41% 预测2016年9-12月至2021年的毛利率如下： 项目 2016年9-12月 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 毛利率 18.86% 19.34% 20.66% 21.68% 22.04% 22.34% 预测期毛利率较历史年度毛利略上升，主要原因是预测收入的增长率大于预 测成本的增长率，故毛利率预测呈上升趋势。 可比上市公司世联行历史年度毛利率如下： 上市公司 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 世联行 39% 35% 36% 34% 33% 深圳云房主营房屋经纪业务、新房代理业务，世联行主营房地产代理销售， 深圳云房与可比上市公司的主营业务存在侧重方向不同，但预测期内深圳云房的 毛利率整体小于可比上市公司，故毛利率预测是合理谨慎的。 （四）期间费用预测 深圳云房2014年度、2015年和2016年1-8月期间费用占营业收入的比率 如下： 项目 2014年度 2015年度 2016年1-8月 销售费用率 5.48% 1.24% 0.60% 管理费用率 12.72% 6.98% 5.94% 财务费用率 0.46% 0.40% 0.38% 预测深圳云房期间费用占营业收入比率如下： 项目 2016年9-12月 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用率 0.84% 0.81% 0.90% 2.34% 1.45% 0.79% 管理费用率 8.45% 9.10% 8.78% 8.54% 8.31% 8.17% 财务费用率 0.30% 0.27% 0.25% 0.24% 0.23% 0.22% 销售费用率2017年-2019年逐步上升，2020-2021年逐步下降，主要原因是 广告费经历一个逐步上升再逐步下降的过程。按照房地产行业3-4年为一个周期，2018-2021年是一个周期，在房地产市场加速复苏期广告费投放逐步扩大，故广 告费的投放也将维持一个逐步变多再变少的模式。 报告期内，平均管理费用率为8.55%，预测管理费用率基本维持在8%-9%， 主要原因是：深圳云房作为一个有长远目标的企业，一直致力于提高服务的整体 质量水平，使客户获取更优质的服务。标的公司需要加强管控，建立标准的培训、 服务体系等一系列措施，规范整体运营水平，进一步提高业务人员服务的意识， 赢取服务口碑，进一步提升“Q房网”在行业内的品牌知名度，故管理费用会随 着收入的增长而保持同比例的增长，才能保正其行业竞争中处于一定的地位。 财务费用核算内容主要是存款利息收入、借款利息支出、银行手续费支出等 内容。预计未来将维持现有借款以保持现金周转，假设借款利率不发生大幅度变 化，则随着收入的增长，财务费用率逐步降低。 （五）所得税税率的合理性分析 根据工业和信息化部软件企业备案公告（2014年1月23日），深圳云房符 合《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干规定》和《软件产品管理办法》的 有关规定，获得了双软企业认定资格，证书编号：深R-2013-1710。根据《关于 进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》（财税 [2012]27号）和《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干 政策的通知》（国发[2011]4号），深圳云房经认定后，自获利年度起，享受企业 所得税“两免三减半”优惠政策，即第一年至第二年免征企业所得税，第三年至 第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。 深圳云房与下属各子公司均签订了平台使用费协议，协议中约定了下属各子 公司根据店铺的数量需支付深圳云房4%-10%的技术服务费。深圳云房前期存在 亏损，预计2016年能产生盈利，2016年-2020年享受“两免三减半”优惠政策。 2021年及永续年不排除标的公司仍然被有关部门认定为高新技术企业，但基于 稳健原则，2021年及永续年所得税率按25%预测。 （六）折现率合理性分析 为与本次预测的合并口径自由现金流量口径保持一致，本次评估折现率采用 国际上通常使用WACC模型进行计算。其具体的计算公式： WACC=Ke×E/(D+E)+ Kd×D/(D+E)×(1－t) 计算出折现率为12.65%，参考可比交易中万里股份（600847）购买丽满万 家100%股权、搜房媒体100%股权，北京搜房网络100%股权、拓世寰宇100% 股权、宏岸图升100%股权案例，采用的折现率为12.68%。本次估值采用的折现 率与可比交易案例采用的折现率相近，取值合理。 三、重组报告书补充披露 上述相关评估参数选取的依据和合理性内容已在重组报告书“第五节 交易 标的评估情况/一、交易标的评估情况/（四）收益法评估情况”中补充披露。 四、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：报告期内，深圳云房毛利率变动的主要原因系 高毛利的新房代理业务占比增加，成本得到进一步控制和重点城市房屋交易金额 快速上涨等，符合房地产行业的发展趋势以及标的公司的实际经营状况。评估报 告对本次交易拟置入资产评估所采用的评估参数取值依据充分、合理。 （4）深圳云房最近三年存在多次股权转让及增资的情形，请逐一补充说明 历次股权转让对应深圳云房的整体价值与本次交易整体估值存在差异的原因与 合理性。 回复： 一、最近三年股权转让及增资的情况 标的公司最近三年股权转让及增资的具体情况如下： 事件 时间 增资/股 权转让 价格 价格确 定方式 增资/股权转 让简要原因 增资方或受让方是否存 在代持或权利瑕疵 第二次增资：杜兆骆、 深圳大田对开心房网进 行增资，增资后注册资 本变更为3,000万元 2014年5月 1元/出资 额 注册资 本定价 原股东同比例 增资，为满足 开心房网因业 务规模扩大所 需的资金投入 深圳大田为真实持有， 杜兆骆代梁文华持有 5%股权 第三次增资：杜兆骆、 深圳大田对深圳云房进 行增资，增资后注册资 本变更为5,000万元 2014年10 月 1元/出资 额 注册资 本定价 原股东同比例 增资，为满足 深圳云房因业 务规模扩大所 需的资金投入 深圳大田为真实持有， 杜兆骆代梁文华持有 5%股权 第一次转让：杜兆骆将 所持深圳云房5%股权转 让给开心同创，深圳大 田将所持深圳云房5%股 权转让给开心同富 2015年1月 1元/出资 额 注册资 本定价 杜兆骆股权转 让为股权代持 解除及还原 深圳大田、开心同创、 开心同富均为真实持有 第四次增资：前海互兴 对深圳云房进行增资， 增资后注册资本变更为 5, 277.7778万元 2015年11 月 54元/出 资额 协商定 价，估值 28.50亿 元 引入新的投资 者，满足深圳 云房对外扩张 及补充流动资 金的需求 深圳大田、开心同创、 开心同富均为真实持 有，前海互兴代中通传 承互兴投资基金持有 5.26%股权 第二次转让：深圳大田 将所持深圳云房7.89% 股权转让给樟树大田 2015年11 月 1元/出资 额 注册资 本定价 关联方持股的 内部调整 深圳大田、开心同创、 开心同富、樟树大田均 为真实持有，前海互兴 代中通传承互兴投资基 金持有5.26%股权 第五次增资：互兴拾伍 号对深圳云房进行增 资，增资后注册资本变 更为5,365.7407万元 2016年1月 54元/出 资额 参考 2015年 11月增 资价格 协商定 价，估值 28.98亿 元 引入新的投资 者，满足深圳 云房对外扩张 及补充流动资 金的需求 深圳大田、开心同创、 开心同富、樟树大田、 互兴拾伍号均为真实持 有，前海互兴代中通传 承互兴投资基金持有 5.18%股权 第六次增资：飞马之星 二号对深圳云房进行增 资，增资后注册资本变 更为5,429.6296万元 2016年1月 54元/出 资额 参考最 近一次 增资价 格协商 定价，估 值29.32 亿元 引入新的投资 者，满足深圳 云房对外扩张 及补充流动资 金的需求 深圳大田、开心同创、 开心同富、樟树大田、 互兴拾伍号、飞马之星 二号均为真实持有，前 海互兴代中通传承互兴 投资基金持有5.12%股 权 第三次转让：樟树大田 将所持深圳云房5.12% 股权转让给深圳传承互 兴 2016年3月 54元/出 资额 参考最 近一次 增资价 格协商 定价，29.32亿 引入新的投资 者，优化股权 结构 深圳大田、开心同创、 开心同富、樟树大田、 互兴拾伍号、飞马之星 二号、深圳传承互兴均 为真实持有，前海互兴 代中通传承互兴投资基 元 金持有5.12%股权 第四次转让：深圳大田 将所持深圳云房44.78% 股权转让给拉萨云房 2016年8月 1元/出资 额 注册资 本定价 关联方持股的 内部调整 深圳大田、拉萨云房、 开心同创、开心同富、 樟树大田、互兴拾伍号、 飞马之星二号、深圳传 承互兴均为真实持有， 前海互兴代中通传承互 兴投资基金持有5.12% 股权 第五次转让：拉萨云房 将所持深圳云房10%、 2.63%、4.65%股权转让 给国创集团、前海鼎华、 易简共赢贰号，樟树大 田将所持深圳云房 2.11%、0.45%股权转让 给五叶神投资、易简共 赢贰号，前海互兴将所 持深圳云房5.12%股权 转让给共青城传承互兴 2016年8月 70元/出 资额 协商定 价，估值 38亿元 （前海 互兴转 让股权 的价格 以其入 股时的 价格定 价） 引入新的投资 者；股权代持 的解除及还 原；巩固上市 公司控制权 深圳大田、拉萨云房、 国创集团、共青城传承 互兴、深圳传承互兴、 易简共赢贰号、开心同 创、开心同富、前海鼎 华、五叶神投资、互兴 拾伍号、飞马之星二号 均为真实持有 二、历次股权转让及增资对应深圳云房的整体价值与本次交易整体估值存 在差异的原因与合理性 （一）2014年5月，第二次增资 2014年5月6日，经深圳云房股东会决议通过，深圳云房注册资本由1,000 万元增至3,000万元，其中股东杜兆骆出资由50万元增至150万元，占注册资 本5%；股东深圳大田出资由950万元增至2,850万元，占注册资本95%。此次 增资系原股东同比例增资，为满足标的公司因业务规模扩大所需的资金投入，故 本次增资以注册资本定价。 （二）2014年10月，第三次增资 2014年10月10日，经深圳云房股东会决议通过，深圳云房注册资本由3,000 万元增至5,000万元，其中股东杜兆骆增资100万元，股东深圳大田增资1,900 万元。此次增资系原股东同比例增资，为满足标的公司因业务规模扩大所需的资 金投入，故本次增资以注册资本定价。 （三）2015年1月，第一次股权转让 2014年12月16日，经深圳云房股东会决议通过，股东杜兆骆将其所持深 圳云房5%股权以250万元转让给开心同创；同意股东深圳大田将其所持深圳云 房5%股权以250万元转让给开心同富，其他股东放弃优先购买权，于2015年1 月6日完成工商变更登记。股东杜兆骆为代梁文华持股，受让方开心同创、开心 同富为梁文华控制的企业，此次股权转让价格为1元/出资额，按注册资本定价， 与本次交易整体估值存在差异，原因是此次股权转让为杜兆骆股权代持的解除和 同一控制下的股权调整，具有合理性。 （四）2015年11月，第四次增资 2015年11月2日，经深圳云房股东会决议通过，前海互兴（代中通传承互 兴投资基金）向深圳云房增资15,000万元，其中277.7778万元计入深圳云房注 册资本，余下14,722.2222万元计入资本公积。此次增资完成后，深圳云房注册 资本为5,277.7778万元。此次增资对应标的公司估值28.50亿元，合54元/出资 额，交易价格由双方协商确定。 2014年以来，房地产行业快速发展，部分城市房价显著上涨，深圳云房借 助其互联网房地产平台的推广优势，依靠O2O的模式实现线上线下联动，从而 提高了交易效率并实现更加精准的营销服务。2015年深圳云房逐步开始对外扩 张，开设门店的数量大幅增加，伴随着成本的不断增加，使其对于流动资金的需 求相应扩大。业务规模的扩大的同时，管理团队也不断积累了丰富的管理经验和 资源，拥有管理经营更大规模房地产中介的能力。正是因为管理团队的日渐成熟 和稳定，加之公司扩张的步伐和业绩增长模式的可持续性，使得外部投资者看好 深圳云房的发展前景。同时，深圳云房为了满足流动资金的需求，更好实现经营 发展，开始引入外部投资者。 此次增资与本次交易整体估值存在差异，主要是由于标的公司在不同估值时 点的估值定价依据不同，同时标的公司经营状况、盈利能力、产能情况、市场影 响力及认可度导致基于未来盈利的估值基础产生差异。此外，交易背景和目的不 同、交易性质、业绩承诺条款等因素也是估值存在差异的原因，具有合理性。具 体原因如下： 1、不同估值时点下对标的公司未来盈利预期的差异 （1）标的公司自身基本面发生变化 2015年1月以来，深圳云房抓住房地产行业发展机遇，积极布局线下门店 网络体系，完善线上数据运营平台，逐步建立起与业务相适应的人才队伍体系和 管理体系，营业收入实现跨越式增长，同时将业务从深圳、珠海、中山等城市迅 速向全国主要一、二线城市扩展。 （2）标的公司财务盈利状况明显好转 深圳云房2016年1-8月盈利情况较2015年度及2014年度均有明显好转， 具体如下： 单位：万元 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 营业收入 270,848.62 253,194.95 58,131.29 营业成本 220,981.41 232,884.91 52,853.00 利润总额 22,310.20 -15,257.36 -8,525.44 净利润 15,644.19 -20,891.31 -7,821.07 深圳云房2015年11月第四次增资，投资者对深圳云房估值主要是基于2014 年及2015年财务数据。本次国创高新发行股份及支付现金购买深圳云房100% 股权及深圳云房2016年8月第五次股权转让，估值主要基于2014年、2015年 及2016年1-8月财务数据综合考虑。 2、交易性质和交易条款不同 （1）控制权溢价因素 此次增资主要系引入外部财务投资者，均为少数股东股权的变动；而与前期 的增资扩股不同，本次交易方案为收购深圳云房100%股权，深圳云房的控制权 发生了变化，从估值角度考虑，相应存在一定的控制权溢价。 （2）业绩承诺和补偿条款等因素影响 本次交易中，业绩承诺方对标的公司未来四年的盈利能力进行承诺，即2016 年、2017年、2018年和2019年标的公司归属于母公司股东的扣除非经常性损益 的净利润（扣除本次交易实施完成后上市公司追加投资或募集配套资金用于标的 公司在建项目所带来的收益及其节省的财务费用）分别不低于24,250万元、 25,750万元、32,250万元和36,500万元，并承担相应的业绩补偿责任。同时， 本次交易对标的公司核心技术人员、管理团队约定了持续任职、竞业禁止条款， 保证了标的公司核心团队的稳定性。 因本次交易后标的公司主要股东承担严格的业绩补偿责任，且其取得股份对 价，与上市公司利益深度绑定，此外本次交易采取了保证标的公司核心团队稳定 的有效措施，因而标的公司未来经营风险和盈利预测的不确定因素减少，降低了 标的公司的特有风险收益率，带来估值水平的提高。 （五）2015年11月，第二次股权转让 2015年11月12日，经深圳云房股东会决议通过，股东深圳大田将其所持 深圳云房7.8947%股权以416.6667万元转让给樟树大田，其他股东放弃优先购买 权。樟树大田为梁文华控制的企业，此次股权转让价格为1元/出资额，按注册 资本定价，平价转让，与本次交易整体估值存在差异，原因是此次股权转让为同 一控制下的内部股权调整，具有合理性。 （六）2016年1月，第五次增资 2015年12月21日，经深圳云房股东会决议通过，互兴拾伍号向深圳云房 增资4,750万元，其中87.9629万元计入注册资本，余下4,662.0371万元计入资 本公积。此次增资完成后，深圳云房注册资本为5,365.7407万元，于2016年1 月5日完成工商变更。此次增资对应标的公司估值28.98亿元，合54元/出资额， 主要目的为引入新的投资者，满足深圳云房对外扩张及补充流动资金的需求。此 次增资较2015年11月第四次增资时28.50亿元估值的增加额，系此次增资导致 所有者权益增加所致，折合增资股价与前次相同，属参考前次估值定价，具有合 理性。 （七）2016年1月，第六次增资 2015年12月22日，经深圳云房股东会决议通过，飞马之星二号向深圳云 房增资3,450万元，其中63.8889万元计入注册资本，余下3,386.1111万元计入 资本公积。此次增资完成后，深圳云房注册资本为5,429.6296万元，于2016年 1月20日完成工商变更。此次增资对应标的公司估值29.32亿元，合54元/出资 额，主要目的为继续引入新的投资者，补充深圳云房对外扩张所需流动资金。此 次增资较前次增资估值的增加额，系此次增资导致所有者权益增加所致，折合增 资股价与前次相同，属参考前次估值定价，具有合理性。 （八）2016年3月，第三次股权转让 2016年2月4日，经深圳云房股东会决议通过，股东樟树大田将其持有深 圳云房5.1160%股权以15,000万元转让给深圳传承互兴；其他股东放弃优先购买 权，于2016年3月1日完成工商变更。此次股权转让对应标的公司估值29.32 亿元，合54元/出资额，主要目的为樟树大田出于对资金的需求，引入新的投资 者，优化股权结构。此次股权转让对应标的公司估值与前次增资相同，属参考前 次增资定价，具有合理性。 （九）2016年8月，第四次股权转让 2016年7月4日，经深圳云房股东会决议通过，股东深圳大田将其所持深 圳云房44.7790%股权以2,500万元的价格转让给其全资子公司拉萨云房，其他股 东放弃优先购买权，于2016年8月18日完成工商变更。拉萨云房为梁文华控制 的企业，此次股权转让价格为1元/出资额，按注册资本定价，平价转让，与本 次交易整体估值存在差异，原因是此次股权转让为同一控制下的内部股权调整， 具有合理性。 （十）2016年8月，第五次股权转让 2016年8月18日，经深圳云房股东会决议通过，股东拉萨云房将其所持深 圳云房10.0000%股权、2.6316%股权、4.6474%股权分别作价38,000万元、10,000 万元、17,660万元转让给国创集团、前海鼎华、易简共赢贰号；同意股东樟树大 田将其所持深圳云房2.1053%股权、0.4526%股权分别作价8,000万元、1,720万 元转让给五叶神投资、易简共赢贰号；同意前海互兴（代中通传承互兴投资基金） 将所持深圳云房5.1160%股权以15,000万元转让给共青城传承互兴，其他股东放 弃优先购买权。 拉萨云房转让标的公司股权给国创集团，系使上市公司控股股东提前参股以 锁定标的，减小本次交易的不确定性，同时巩固国创集团对上市公司控制权；拉 萨云房、樟树大田转让股权给前海鼎华、易简共赢贰号和五叶神投资，系继续引 入新的投资者，同时在保持控制权不变的情况下，优化股权结构；前海互兴（代 中通传承互兴投资基金）转让股权给共青城传承互兴，系股权代持的解除，属内 部股权转让，按增资时价格转让。 本次股权转让对应标的公司估值38亿元，主要目的为优化股权结构、解除 部分股权代持情况和巩固上市公司控股股东的控制权。此次股权转让对应标的公 司估值与本次交易估值不存在差异，交易价格由各方协商确定，具有合理性。 三、重组报告书补充披露 上述内容已在重组报告书“第四节 交易标的基本情况/三、本次交易股权转 让价格与历次增资、股权转让价格存在明显差异的原因及其公允性说明”中补充 披露。 四、独立财务顾问核查意见 经核查，独立财务顾问认为：深圳云房历次股权转让及增资与本次交易的整 体估值存在的差异，主要是财务业绩、交易性质、业务模式、业绩承诺等因素导 致，具有合理性。 2、根据《报告书》，本次交易的对手方承诺深圳云房2016年度至2019年 度经审计的税后净利润分别不低于人民币24,250万元、25,750万元、32,250万 和36,500万元，深圳云房2014年、2015年和2016年1-8月实现的净利润分别 为-7,821.07万元、-20,891.31万元和15,644.19万元。请结合产业政策、行业竞 争格局、行业发展以及深圳云房的核心竞争力、业绩增长模式的可持续性等， 补充披露深圳云房在2014年和2015年亏损的主要原因，并补充说明业绩承诺 较报告期业绩增幅较大的原因、业绩承诺的可实现性及合理性、补偿义务人是 否具有完成业绩承诺的履约能力及履约保障措施等，请独立财务顾问核查并发 表意见。 回复： 一、深圳云房2014年、2015年亏损，2016年扭亏为盈的原因 深圳云房所处的行业系房地产业中房地产中介服务，近年来，随着房地产市 场的持续火爆而发展较快。深圳云房所处行业的产业政策、行业竞争格局、行业 发展情况及深圳核心竞争力情况参见《重组报告书》之“第九节 管理层讨论与 分析/二、标的公司行业特点及竞争情况的讨论与分析”。 深圳云房2014年、2015年出现亏损，并非产业政策、行业发展状况的不利 因素造成，主要系随着市场竞争的加剧，深圳云房持续大规模扩展牺牲部分利润 所致。随着2016年业绩的逐步释放，深圳云房已经开始扭亏为盈。具体分析如 下： （一）门店数量的扩展带来的规模效应 报告期内，深圳云房门店数量及相关成本占营业收入比重如下： 单位：万元 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 营业收入合计 270,848.62 100.00 253,194.95 100.00 58,131.29 100.00 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 租赁费 20,267.89 7.48 21,664.54 8.56 7,720.57 13.28 装修费摊销 4,168.07 1.54 5,089.07 2.01 1,063.25 1.83 网络信息费 663.62 0.25 1,243.02 0.49 834.19 1.44 电话网络费 1,616.07 0.60 1,970.18 0.78 790.15 1.36 水电管理办公费 3,605.18 1.33 4,058.50 1.60 2,398.12 4.13 门店相关费用合计 26,715.65 9.86 29,966.81 11.84 10,408.16 17.90 门店数量 1,073 - 1,052 - 349 - 报告期内，深圳云房逐步拓宽市场范围，门店数量由2014年12月31日的 349家，增加到2015年12月31日的1,052家，新增703家门店，增长率为201.43%。 门店开设到门店经营达到盈亏临界点并实现盈利需要一定时间，随着2015年第 三季度深圳云房放缓扩展的速度，新开的门店也逐步进入正常运营，在门店收入 大幅度增长的情况下，门店相关费用基本持平，边际效应带来了大量的边际利润， 提高了深圳云房的盈利能力。 （二）经纪业务合作人培养期经费的下降 报告期内，经纪业务合作人培养期经费占营业收入的比重如下： 单位：万元 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 营业收入合计 270,848.62 100.00 253,194.95 100.00 58,131.29 100.00 经纪业务合作人培 养期经费 7,065.25 2.61 23,532.72 9.29 - - 2015年开始，为了更好的吸引人员开拓全国市场，深圳云房及其子公司为 培养期的经纪业务合作人提供1800-3000元/月的补助津贴，期限为3个月。随 着2015年5月深圳云房集中开设新的门店，经纪业务合作人招聘需求剧增，培 养期经纪业务合作人人数快速增加，其成本大幅上涨。直到2015年10月三个月 培养期结束后，经纪业务合作人培养期经费在2015年10月开始下降，2016年2 月趋于稳定。报告期内，培养期内的经纪业务合作人及其费用如下所示： 单位：万元 月份 2016年1-8月 2015年 月份 2016年1-8月 2015年 经纪业务合 作人培养期 经费 培养期经纪 业务合作人 人数 培养期经纪 业务合作人 人均培训费 经纪业务 合作人培 养期经费 培养期经纪 业务合作人 人数 培养期经纪 业务合作人 人均培训费 1月 667.90 1,986 0.34 374.57 2,084 0.18 2月 598.09 2,252 0.27 236.73 1,634 0.14 3月 1,431.00 6,307 0.23 413.97 3,967 0.10 4月 1,476.94 5,545 0.27 1,048.96 6,508 0.16 5月 828.61 3,653 0.23 2,136.82 9,776 0.22 6月 664.75 2,903 0.23 3,031.55 12,301 0.25 7月 610.70 3,722 0.16 3,760.31 14,849 0.25 8月 787.25 3,696 0.21 4,108.40 14,622 0.28 9月 - - - 3,615.45 12,782 0.28 10月 - - - 2,525.57 6,017 0.42 11月 - - - 1,324.54 4,356 0.30 12月 - - - 955.84 3,191 0.30 合计 7,065.24 30,064 0.24 23,532.71 92,087 0.26 随着培养期内经纪业务合作人人数的逐步稳定，培养期内的经费实现大幅下 降，占营业收入的比重由9.26%下降至2.61%，增厚了深圳云房的毛利率和净利 率。 （三）营改增对毛利的贡献 报告期内，营业税金及附加占营业收入的比重如下： 单位：万元 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 营业收入合计 270,848.62 100.00 253,194.95 100.00 58,131.29 100.00 营业税金及附加 7,674.65 2.83 13,112.49 5.18 3,046.41 5.24 2016年深圳云房实施营改增，导致营业税金及附加金额大幅减少，营业税 金及附加占营业收入的比重由5.24%下降至2.83%，对净利润具有一定贡献。 （四）期间费用对利润的贡献 报告期内，期间费用占营业收入的比重如下： 单位：万元 项目 2016年1-8月 2015年 2014年 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 营业收入合计 270,848.62 100.00 253,194.95 100.00 58,131.29 100.00 销售费用 1,625.47 0.60 3,132.82 1.24 3,185.36 5.48 管理费用 16,093.58 5.94 17,681.58 6.98 7,395.86 12.72 财务费用 1,019.51 0.38 1,005.55 0.40 267.56 0.46 期间费用合计 18,738.57 6.92 21,819.95 8.62 10,848.78 18.66 2014年，深圳云房的网站、楼盘字典、业务系统都在大力的研发和推广中， 销售费用、管理费用等固定的期间费用较高，占营业收入比重达18.66%。随着 系统的完善及销售人员的减少，期间费用得到进一步控制，占营业收入的比重也 逐步下降至6.92%，对净利润具有一定贡献。 综上，随着门店逐步正常运营及经纪业务合作人规模的逐步稳定，规模效应 开始呈现，深圳云房的盈利能力逐步增加，实现了扭亏为盈。 上述内容已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析/三、标的公司财务状 况及盈利能力分析/（二）盈利能力分析”中补充披露。 （未完）  |