[公告]黔轮胎Ａ:2011年公司债券跟踪评级报告（2017）
授信总额为 73.98 亿元，其中尚未使用授信额 度为 37.28 亿元，备用流动性较为充足。 同时， 作为 A 股上市公司，资本市场可作为公司重要 的筹资来源，为其日常经营和项目投资提供较 好的资金支 持。 关 注 . 经营性业务继续亏损。 2016 年受营业毛利率走 低及期间费用负担较重的影响，公司经营性业 务继续亏损，最终盈利对以补偿款为主的营业 外收入较为依赖，中诚信证评对公司长期盈利 状况予以关注。 . 原材料价格上涨带来的成本控制压力。天然橡 胶和合成橡胶是轮胎企业的主要原材料，其价 格波动对轮胎企业的盈利状况影响较大。 2016 年以来， 橡胶价格整体呈上扬态势， 2017 年受 东南亚主要橡胶产地国减产的影响，未来橡胶 市场价格或继续上涨，公司面临的成本控制压 力或上升。 . 不断加剧的国际贸易摩擦。近年来国内轮胎企 业面临的贸易摩擦不断， 2016 年及 2017 年， 公司被美国商务部列为卡客车轮胎和非公路轮 胎反倾销和反补贴强制应诉企业，对公司出口 业务的经营造成负面影响。 . 异地搬迁项目和海外建厂项目推进所产生的产 能释放压力。公司持续推进异地搬迁项目， 2016 年末轮胎产能达到 730 万条以上，并计划在越 南投资建设年产 120 万条全钢子午线轮胎项 目。当前轮胎行业整体供过 于求，公司产能释 放率不足 70% ，需关注未来公司面临的产能释 放压力。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时， 在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 行业环境 2016 年下游工程机械 行业低迷态势有所缓 解，随着 “ 十三五 ” 规划和 “ 一带一路 ” 等政策 的落实与推进，工程机械行业或逐步走出周 期性低谷，并 为 上游轮胎产品销售带来利好 影响 轮胎作为汽车、工程机械等行业的配套产品， 受下游行业的影响较大。受过去产能快速扩张、信 用销售透支下游需求影响，我国工程机械主要产品 保有量处于较高水平。 2016 年三季度以来，随着下 游固定资产投资增长，行业获得中期需求支撑； 同 时， 伴随国三标准 的 强制实施，工程机械存量设备 更新 需求 逐步释放，全年挖掘机实现销量 62,93 台， 同比增长 11.79% ；压路机销量 11,952 台，同比增 长 15.06% 。行业需求的回升从单一产品逐步扩展到各 类产品，工程机械产品销量总体实现小幅增长。当 前宏观经济增速仍有下行压力， 在 出口与内需疲弱 的现状 下，投资成为托底的重要手段，在房产与基 建投资支撑之下，预计工程机械的回暖可持续一段 时间。 《2015年国务院政府工作报告》中提出加快实 施走出去战略，鼓励企业参与境外基础设施建设和 产能合作，推动包括工程机械在内的中国装备走向 世界，同时“一带一路”战略推进和落实将推动中国 工程机械产品的出口及企业境外建厂投资。2016年 3月，《工程机械行业“十三五”发展规划》通过对国 内外工程机械市场发展的分析，尤其是根据“一带 一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略所 引发的基础设施建设为行业所带来的机遇及新的 发展环境，预计到2020年我国工程机械在国内外市 场的销售额将达到6,500亿元，行业出口及海外营业 收入占比到“十三五”末期将超过30%，出口力争实 现稳步增长，到2020年行业出口额达到240~250亿 美元，占全行业年总销售额20%以上。 整体来看，工程机械行业在销售回暖以及海外 政策利好的刺激下，低态势有望得到缓解，并对 上 游 轮胎产品销售带来利好影响。 201 6 年我国轮胎 市场出现恢 复性增长 ， 但整 体供过于求的格局未发生根本性改变，且在 国际贸易摩擦加剧的外部环境下 ， 同业 竞争 趋于 激烈 2016 年，得益于下游工程机械行业的回暖和 汽 车 行业 的快速发展 ，我国轮胎 市场 出现恢复性增 长， 1~12 月全国橡胶轮胎外胎产量为 94,697.7 万条， 同比增长 8.6% 。 根据初步数据统计，截至 2016 年 12 月初，全钢轮胎和半钢轮胎工厂的开工率 分别保 持在 72.7% 和 73.4% ，较上年同期分别提高 10.5 个 百分点和 7.5 个百分点。 出口方面，据海关总署数 据显示， 2016 年我国新的充气橡胶轮胎数量 46,848 万条，同比增长 5 .4 % ；出口金额为 12,893,309 千美 元，同比下跌 6.9% 。 图 1 ： 2015~ 20 16 年我国 轮胎企业开工率情况 资料来源： 中国产业发展研究网，中诚信证评整理 我国已成为轮胎生产第一大国， 形成了规格、 系列和产品覆盖面齐全的完整工业体系 ， 经过快速 发展阶段和激烈的市场竞争，整体行业已呈现充分 市场化和竞争性的特点。 自 201 年以来，随着我 国汽车保有量的增加，汽车产销量增速放缓，加之 出口业务遭遇 “ 双反 ” 的影响， 行业新建产能面临过 剩的局面。 截至 2016 年末，我国轮胎行业规模以 上企业有 60 余家，其中销售额排名前 10 位的企 业市场占有率约 30% ，大多数厂商规模普遍偏小、 技术水平低、研发能力弱，产业集中度偏低，国内 轮胎行业尤其是中低端产品整体处于充分竞争状 态。 出口方面， 我国轮胎出口的主要市场是美国、 欧盟及中东 ， 受美国 “ 双反 ” 影响升级以及欧盟 自 2015 年 将我国从享受普惠制待遇的国家名单中剔 除等因素影响，我国轮胎对国外传统市场的出口前 景不容乐观。 2016 年 6 月和 2017 年 1 月，美国商 务部分别发布了对来中国的卡客车轮胎 “ 双反 ” 调查 的初裁和终裁结果，最终裁定强制应诉企业和获得 分别税率资格的企业反倾销税率为 9% ，其他企业 为全国 统一税率 22.57% ；两家强制应诉企业的反补 贴税率分别为 38.61% 和 65.46% ，其他企业为 52.04% 。 由于美国是中国卡客车轮胎出口的最大市 场，本次 “ 双反 ” 导致中国轮胎出口整体难度上升。 总体来看， 2016 年我国轮胎 行业结构性产能过 剩、产品同质化 竞争 等问题 仍 较为 突出 ， 市 场处于 供大于求的局面 未发生根本性改变 ， 整体市场竞争 较为激烈， 具有较强的研发能力、较快的更新换代 速度、经营效率高且产品适应 性强 的规模企业 能够 在竞争中 占据优势地位。 2016 年 橡胶价格 整体价格上扬， 轮胎企业 成 本控制压力 上升 ，需 持续 关注橡胶价格 变动 对轮胎企业成本控制、产品定价和盈利的影 响。 轮胎主要原材料为天然橡胶和合成橡胶 ，二者 占轮胎企业生产成本的比重约为 60% ， 其 供应情况 和价格走势对轮胎企业的盈利 状况 影响较大。 图 2 ： 20 1 6 年 ~ 201 7 年 4 月 我国 天然橡胶 价格情况 单位：元 / 吨 资料来源： 聚源终端 ，中诚信证评整理 2016 年，天然橡胶价格整体呈上涨的趋势，年 初价格为 9,760 元 / 吨，年末价格为 16,380 元 / 吨， 全年涨幅为 67.83% 。分时期来看， 1~2 月受国内库 存处于高位的影响，我国天然橡胶市场维持了 2015 年的走势，价格处于低位震荡期 ；进入 3 月以来， 受国际原油价格回暖、国内天胶开割缓慢以及主要 产胶国干旱的影响，国内天胶价格走高；随着天胶 东南亚主产国供应量的增加， 5~8 月市场价格回落， 并在低位震荡；进入 9 月以来，受供应国产量下降 以及有色、煤焦及农副等大宗商品上涨的 “ 同伴效 应 ” ，国内天然橡胶价格不断上涨。 2017 年一季度，天然橡胶价格延续 2016 年整 体上扬的走势，虽然 3 月下旬橡胶价格整体回落， 但 受 2016 年底马来西亚、印度尼西亚和泰国等主 要橡胶产地国减产的影响，未来天然橡胶市场价格 或继续 上涨 ， 橡胶价格与轮胎价格 “ 剪刀差 ” 的 缩 小 将加大 轮胎企 业 的成本控 制压力 。 业务运营 贵州轮胎股份有限公司（以下简称 “ 黔轮胎 ” 或 “ 公司 ” ） 主要从事 轮胎 研发、生产及 销售，拥有 “ 前 进 ” 、 “ 大力士 ” 和 “ 多力通 ” 等系列品牌，产品包括 卡 客车轮胎、工程机械轮胎、农用机械轮胎、 林业 机 械 轮胎 、 工业车辆轮胎 、矿用轮胎、 实心轮胎和特 种轮胎 8 大类 1,0 余个规 格品种 ， 是国内规格品 种较为齐 全的轮胎制造企业之一。公司建有轮胎行 业首批获准的国家级企业技术中心和博士后科研 工作站，截至 2016 年末共获得并处于有效期内的 授权专利 129 项，研发和技术实力在国内同行业中 处于领先水平。同时 公司 在特种 军用轮胎领域拥有 多项国内独有技术和稳定的质量保障体系， 系 解放 军 总装备部 的 特种 轮胎研发基地 之一 。 2016 年随着 下游工程机械行业行情回暖，公司完成轮胎生产 48.97 万条，同比 增长 0.67% ；完成轮胎销售 521.3 万条，同比 增长 6.40% 。 2016 年，在主要原材料价 格上涨的推动下，公司轮胎销售量价齐升，加之 以 转口贸易 为主的其他 业务规模继续扩大， 全年 营业 收入 同比增长 18.04% 至 55.87 亿元； 实现 净利润 1,476.54 万 元，同比 增长 105.71% 。 表 1 ： 2015~2016 年公司营业收入构成情 况 单位：亿元、 % 2015 2016 轮胎销售业务 收入 40.17 41.07 收入占比 84.85 73.50 同比增幅 - 26.71 2.25 混炼胶及其他 收入 0.54 0.4 收入占比 1.15 0.79 同比增幅 - 4.95 - 18.41 其他业务 收入 6.62 14.36 收入占比 14.0 25.70 同比增幅 2,43.9 116.76 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2016 年公司与主要供应商继续保持了稳定合 作关系， 原材料 采购渠道 集中度较高， 原 料 供应及质量较有保障 公司生产所需的原材料主要包括天然橡胶、合 成橡胶、炭黑 、助剂 和 钢帘线等， 2016 年 受下游需 求增长的影响 ， 公司原材料采购规模 整体 扩张 ，全 年采购 天然橡胶 77,790 吨 、 合成橡胶 39,56 吨 、 炭黑 62,218 吨 、 助剂 30,187 吨 、 钢帘线 37,436 吨 和帘子布 6,678 吨 。 生产 成本 方面 ，公司主要原材 料天然橡胶和合成橡胶单位生产成本受橡胶价格 走高 而 增加，但包括炭黑、助剂等在内的辅料 单位 成本有所下降， 2016 年 公司 原材料 单位成本同比下 降 2.30 % 至 0.85 万元 / 吨 ， 有助于公司缓解成 本 控制 压力 。 表 2 ： 201 5 ~ 201 6 年公司主要原材料采购量 主要原材料 201 5 年采购量 （ 吨） 201 6 年采购量 （吨） 同比 增幅 （ % ） 天然橡胶 69,364 77,790 12.15 合成橡胶 38,472 39,56 2.84 炭黑 61,28 62,218 1.62 助剂 28,356 30,187 6.46 钢帘线 38,381 37,436 - 2.46 帘子布 6,548 6,678 1.9 合计 242,349 253,875 4.76 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 3 ： 201 5 ~ 201 6 年公司主要原材料单位成本对比 主要原材料 201 5 年单位成本 （万元 / 吨） 201 6 年单位成本 （万元 / 吨） 同比 增幅 （ % ） 天然橡胶 0.91 0.92 1.10 合成橡胶 0.87 0.92 5.75 炭黑 0.50 0.45 - 10.0 助剂 1.28 1.2 - 4.69 钢帘线 0.84 0.83 - 1.19 帘子布 2.10 1.86 - 11.43 合计 0.87 0.85 - 2.30 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 为保证原材料的稳定供应 以及降低采购成本 ， 公司各主要原材料供应商相对稳定且采购集中度 较高 。具体来看， 公司 天然橡胶 主要进口自泰国、 马来西亚等东南亚国家 ， 一般 根据市场 行情确定采 购时点， 2016 年前五大供应商采购占比约为 97% ， 供应渠道 较 集中；合成橡胶 主要供应商为 中国石油 及中国石化的下属子公司， 2016 年前五大供应商采 购金额占比为 86 % ；炭黑 以 就近原则采购， 2016 年前五大供应商采购金额占比为 78 % ；钢帘线 基本 采购 自 江苏兴达钢帘线股份有限公司 和 张家港市 骏马钢帘线有限公司 等 五家企业 。 总体来看，公司原材料采购 渠道 集中度比较 高 ，与主要供应商 多为长期合作 关系 ， 原材料采购 量和质量能够得到较好保障 。 值得关注的是 ， 公司 主要原材料 天然橡胶和合成橡胶 2016 年整体价格 上扬， 且 2017 年 东南亚橡胶主产国或继续 减少天 然橡胶出口， 橡胶价格或将继续上涨， 需关注采购 成本上升对公司造成的成本控制压力。 海外建厂 项目及 异地搬迁 项目的 推进 有助于 公司 提升 产能， 但在 轮胎 产能整体过剩的背 景下 ， 产能释放压力 仍难以得到有效缓解 近年来 公司借助异地搬迁项目的实施 ， 以国内 市场为 主导 ， 大力 发展优势产品全钢载重子午胎和 工程机械胎 ，强化产品结构调整和 产能 提升 。 公司 “ 全钢工程子午胎异地技术改 造项目 ”26 万条全钢 工程子午胎产能已于 2014 年末投放， 2015 年实现 全面达产； “ 新增 50 万套 载重子午胎工装设备填平 补齐项目 ” 已于 2015 年建成； “ 特种轮胎异地搬迁技 术改造项目 ” 计划形成年产 325 万条特种轮胎的生 产规模，预计总投资 14.52 亿元，项目于 2015 年 1 月动工， 2016 年 初 部分产能实现投产， 2017 年上 半年可全部完工投产，实际投资规模约 12 亿元。 截至 2016 年末，公司各种轮胎年产能达到 730 万 条以上，其中全钢载重子午线轮胎年生产能力在 40 万条以上。此外， 根据公司 2017 年 4 月 25 日 公告显示，公 司计划在越南投资建设年产 120 万条 全钢子午线轮胎项目 ，计划总投资约 16 亿元，未 来公司轮胎产能或将进一步提升。 生产方面， 公司通过 优化产品结构、稳定原材 料品质、 强化设备长周期安全稳定运行管理 和 优化 流水线生产过程 等措施， 实现了 产品质量 的 稳定 ， 并提升生产效率 。 2016 年，在下游市场需求回暖以 及橡胶价格上涨的推动下 ， 公司 及时 跟进市场需求 的变动、调整 生产计划， 全年 共生产轮胎 48.97 万 条，同比 小幅增长 0.67% ，但产能释放率仍不足 70% ，面临一定的产能释放压力 。 分产品来看， 全 钢子午胎系公司主要产品，整体生产规模较大 ， 2016 年产量小幅下降 2.1% 至 276.01 万条 ；半钢子 午胎业务规模较小， 2016 年产量同比下降 19.53% 至 1.36 万条；斜交胎产量小幅增长 4.72% 至 21.60 万条。 2017 年一季度，公司轮胎产量为 121.49 万 条，同比增长 12.64% 。 表 4 ： 201 5 ~ 201 6 年 公司 轮胎产量情况 单位：万条 、 % 产品 2015 年 2016 年 同比增幅 全钢载重子午胎 281.95 276.01 - 2.1 半钢子午胎 1.69 1.36 - 19.53 斜交轮胎 202.06 21.60 4.72 合计 485.70 48.97 0.67 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 在下游需求回暖及原材料价格上涨 的背景下 ， 2016 年以来公司轮胎产量实现回升，但 全年 产能释放率仍不足 70 % ，公司产能 利用效率仍 有待改善。此外 ， 当前 全行业产能过剩 情况 未得到 根本性改善，加之国外贸易保护 壁垒加强，中诚信 证评将对公司现有及新增产能的释放 持续予以 关 注。 2016 年公司轮胎销售量价齐增，整体销售情 况有所改善，但 传统出口市场环境 进一步恶 化 ， 短期内 公司 仍将 面临较大的市场压力 表 5 ： 2015~2016 年公司轮胎生产 和销售情况 单位：万条 项目 201 5 年 2016 年 同比增幅 生产量 485.7 0 48.97 0.67% 销售量 489.98 521.3 6.40% 产销率 10.8% 106.62% - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 作为 我国西南 地区最大的轮胎供应商， 受益于 西部 大 开发加速发展和地区产业化的持续升级 ，公 司 在西南地区市场综合占有率基本保持在 20% 以 上 。 2016 年主要下游工程机械行业整体行情有所回 暖，加之橡胶价格整体上涨带动经销商备货规模扩 张，全年公司实现轮胎销售 521.3 万条， 同 比 增长 6.40% ，产销率为 106.62% ； 2016 年公司实现营业 收入 55.87 亿元，同比增长 18.04% 。 表 6 ： 2015~ 201 6 年公司轮胎产品销售 结构 单位：万条、 元 / 条 、 % 产品 2015 年 2016 年 销量 均价 毛利率 销量 均价 毛利率 全钢载重 子午胎 275.4 839.16 2.05 302.61 987.73 10.71 半钢子午 线轮胎 1.7 1,06.58 57.67 2.12 1,478.83 35.38 斜交轮胎 212.7 713.80 30.46 216.6 1 720.51 18.74 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 分产品来看，全钢载重子午胎产品对公司收入 贡献最大 ， 2016 年 全钢载重子午胎销量大幅上涨， 加之销售回暖 和橡胶价格上涨的 影响下，公司售价 调增以及促销政策的调整使得全钢载重子午胎产 品毛利率同比大幅增加 8.6 个百分点至 10.71% ， 产品销售收入 同比增长 3.09% 至 25.39 亿元；公司 半钢子午胎销售规模较小，对盈利贡献有限，但产 品整体售价较高，毛利率水平居于公司各品种之 首 ； 斜交轮胎方面，公司拥有多项技术专利， 产品 毛利空间 高于全钢载重子午胎 ， 2016 年公司加大对 斜交轮胎的促销力度，毛利率小幅下滑的同时销量 实现增长，整体收入规模小幅增长 1.38% 至 15.46 亿元。 总体 看， 2016 年公司轮胎销售量价齐增，整 体销售情况有所改善。 表 7 ： 2015~2016 年公司不同市场销售情况 单位：万条、亿元 市场种类 201 5 年 201 6 年 销量 收入 销量 收入 替换市场 214.86 17.79 205.67 20.61 配套市场 50.28 5.83 68.3 6.54 合计 265.14 23.62 274.0 27.15 资料来源：公 司提供，中诚信证评整理 从销售 市场来 看， 2016 年 公司内销和 外销业务 收入占比分别为 60.4% 和 39.56% 。其中， 公司国 内销售的客户涉及替换和配套市场，以替 换市场为 主。公司在替换市场的销售主要通过 分布在全国的 代理商进行， 目前销售网络包括西南、华南、中原、 西北、东北、京津唐冀 6 大片区，其中西南、华南 和中原片区的销售 额 占比超过 90% ，系公司重点维 护的市场。 2016 年以来，公司除维护传统市场 外 ， 加大对东北和华北市场的拓展，上述两片区有望成 为公司内销业务的收入增长点 。 2016 年公司 面向 替 换市场 销售轮胎 205.67 万条，实现销售收入 20.61 亿元； 公司配套市场销售模式以直销为主，客户主 要为 山西大运 、 中国一汽 和 陕西重汽等主机生产厂 家 ， 以及 矿山、码头和港口 企业 等 重点拓展客户 ， 2016 年公司配套市场销量同比增长 35.90 % 至 68.3 万条，实现销售收入 6.54 亿元 。 从长期的稳定发展 来看， 为主机生产企业进行直接配套有助于公司提 高品牌影响力，进而培育更大的替换市场， 未来公 司计划以约翰 · 迪尔、一汽解放等企业为重点拓展对 象，提高配套市场占有份额 。 201 6 年 公司 内销业务 中 配套市场 销售额占比 24.94 % ，较上年 增长 5.97 个百分点，市 场拓展成果有所显现。 表 8 ： 2015~2016 年公司轮胎出口 情况 2015 年 2016 年 同比增幅 出口量（万条） 214.96 221.58 3.08 出口收入（亿元） 17.16 16.42 -4.31 主营业务收入占比（%） 42.15 39.56 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 出口方面， 公司产品 出口地区以北美、中东和 欧洲等地区为主 ， 2016 年 公司 轮胎出口量同比增长 3.08% 至 221.58 万条 ，全年实现出口 收入 16.42 亿 元， 同比 下降 4.31 % 。 2016 年以来， 公司传统出口 市场环境 恶化的局面未得到改善 ， 当年 美国商务部 宣布对原产于中国的进口卡车及公共汽车轮胎发 起反倾销和反补贴调查 并将公司列入反补贴强制 应诉企业 ，并于 2017 年 1 月对来自中国的卡客车 轮胎 “ 双反 ” 调查发布 终裁 结果，公司获得的反倾销 和反补贴税率分别为 22.57% 和 65.46% 。 2017 年 4 月， 公司收到美国商务部发布的对来自中国的非公 路轮胎 “ 双反 ” 行政复审 终裁 结果，公司获得的反倾 销和反补贴税率分别为 105.31% 和 34.46% 。整体来 看， 不断升级的技术壁垒和贸易壁垒对公司产品出 口带来不利影响 ， 虽然 公司 计划 通过拓展国内和其 他海外市 场 以及海外建厂等方式降低贸易保护 产 生的负面 影响，但短期内出口业务经营压力仍较 大。 财务分析 以下财务分析是基于公司提供的经 众华 会计 师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留 审计意见的 201 4~2016 年 财务报告，以及未经审计 的 201 7 年一季度财务报表。 资本结构 图 3 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司 资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2016 年公司加速消化库存商品，加之偿还部分 债务，资产和负债规模同比小幅下降。截至 2016 年末，公司总资产规模为 104.28 亿元，同比下降 6.69% ；负债 总额为 68.49 亿元，同比下降 10.94% 。 所有者权益方面， 2016 年公司实现盈利经营，留存 收益的增加使其所有者权益同比小幅增长 2.69% 至 35.79 亿元。截至 2016 年末，公司资产负债率和总 资本化比率分别为 65.68% 和 62.01% ，分别同比下 降 3.14 个百分点和 4.26 个百分点 。 截至 2017 年 3 月末，公司资产总额为 104.49 亿元 ， 负债总额为 67.47 亿元，资产负债率和总资 本化比率分别为 64.57% 和 57.81% ，整体延续 2016 年的趋势。整体来看， 目前 公司负债水平处于同行 业上市公司 中等 水平 。 表 9 ： 2016 年末轮胎行业主要上市公司资本结构比较 公司 资产总计（亿元） 资产负债率（ % ） 黔轮胎 A 104.28 65.68 青岛双星 72.48 62.75 赛轮金宇 129.08 64.74 风神股份 77.28 68.28 S 佳通 23.50 27.79 资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理 从资产结构来看， 2016 年末公司流动资产合计 53.15 亿元，占总资产的比重为 50.97% ，主要包括 货币资金 21.57 亿元、应收票据 6.89 亿元、应收账 款 11.71 亿元和存货 8.62 亿元。具体来看， 公司应 收账款规模较上年同比下降 8.95% ，其中前五大客 户欠款占比为 20.19% ，账龄在一年以内的占比为 84.9% ，当年公司计提坏账准备 0.74 亿元。公司存 货规模同比下降 13.53% ，主要系库存商品减少所 致。公司非流动资产主要由可供出售金融资产 、固 定资产、在建工程和无形资产构成， 2016 年末余额 占总资产的比重分别为 4.81% 、 36.26% 、 1.82% 和 2.89% ，其中固定资产规模同比增长 9.72% ，主要系 在建工程结转所致。 从债务结构来看， 2016 年末公司短期债务和长 期债务分别为 40.16 亿元和 18.26 亿 元，其中短期 债务主要为短期借款、应付票据以及临近到期的长 期融资 ，长期债务包括长期借款和发行的中期票据 的债务融资工具。随着长期借款和 201 年发行的 公司债券等融资工具的临近到期，公司债务结构稳 健性 有所弱化，长短期债务比由 2015 年的 2.0 7 上 升至 2.20 。整体来看，公司以短期债务为主的债务 期限结构与其大规模资本支出需求的匹配性较差， 存在一定的短期偿债压力。 图 4 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资本性支出方面， 公司异地搬迁项目前已完 成 “ 全钢工程子 午胎异地技术改造项目 ” 的建设，同 时 “ 特种轮胎异地搬迁技术改造项目 ” 预计将于 2017 年上半年完工，短期内投资压力较小。 但 根据 公司 2017 年 4 月 25 日公告显示，公司计划在越南 投资建设年产 120 万条全钢子午线轮胎项目，总投 资约 16 亿元，将增加公司面临的资本性支出压力。 从长期来看，公司根据市场行情调整异地技改项 目，暂未拟定后续的搬迁计划，未来整体搬迁 亦将 导致公司面临的资本支出压力上升。 公司资产负债水平处于同行业中等水平，但其 债务期限结构与其资本支出需求匹配性较差，财务 结构稳健性有待改善，未来随着新建项目投资的开 展 ，公司融资需求将进一步上升，负债水平或进一 步上升。 盈利能力 图 5 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司 收入成本 结构 分析 资料来源 ：公司定期报告，中诚信证评整理 201 6 年 受下游工程机械行业需求回暖以及橡 胶价格走高的影响 ， 公司轮胎产品销量增加 ， 加之 以 转口贸易 为主的其他 业务收入规模扩大的影响， 全年营业总收入同比增长 18.04% 至 55.87 亿元。 盈 利方面 ， 2016 年公司轮胎业务单位生产成本小幅下 降，毛利率小幅增长 0.47 个百分点至 13.71% ，但 其混炼胶及其他业务微利经营， 业务规模的扩大使 其 全年综合毛利率同比下降 1 .13 个百分点至 10.70% ，整体盈利水平处于同行业较低水平。 表 10 ： 2016 年末轮胎行业主要上市公司盈利能力指标 公司 营业 总收入（亿元） 毛利率（ % ） 黔轮胎 A 55.87 10.70 青岛双星 49.28 14.64 赛轮金宇 11.3 19.17 风神股份 73.25 14.96 S 佳通 30.24 22.24 资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理 期间费用方面， 2016 年受运费单价上涨的影 响，公司销售费用同比增长 15.72% 至 3.49 亿元， 推动公司三费合计同比增长 3.06% 至 8.23 亿元，受 公司业务规模扩张的影响，当年 三费收入占比小幅 下降 2.14 个百分点至 14.73% ，但其期间费用仍造 成公司经营所得被大幅吞噬。 2017 年一季度，公司 期间费用 占营业收入比例 攀升至 16.34% ， 期间费用 负担 仍 较重。 图 6 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司 期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 公司利润总额主要由经营性业务利润、资产减 值损失、投资收益以及营业外损益构成。受综合毛 利率走低及期间费用负担较重的影响，公司经营性 业务继续亏损 。公司计提坏账及存货跌价损失导致 当年发生资产减值损失 6 , 781 万元。公司投资收益主 要为可供出售金融资产在持有期间产生的投资收 益，近两年规模 较 稳定。营业外损益方面， 2016 年 公司营业外收入大幅增长 3.19 亿元，主要原因系因 实施贵阳市云岩区 “ 三纵一横 ”1 号路建设，公司 位于 金坡路一侧规划红线范围内的 老厂区 生产用房、土 地等资产被征收获得补偿款 3.6 亿元。 2017 年一季 度，公司原下属子公司贵州前进橡胶有限公司老厂 区 土地 使用范围内的建筑物、构建物、附属设施及 所有土地被整体征收，公司获得补偿款 2.4 亿元， 当 期 实现利润总额 1.37 亿元。随着公司老厂区改造及 搬迁计划的推进，公 司 预计在 2017 年 4 月至 2018 年 间仍有望继续获得的 土地征收 补偿款，或能够对其 盈利经营形成一定支撑。 图 7 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司 利润总额 分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体 来 看， 2016 年及 2017 年一季度公司通过 老厂区土地征收的补偿款实现盈利经营，但该项收 入不具备可持续性，在公司综合 毛利 率水平下降 以 及期间费用未得到有效控制的背景下，中诚信证评 对公司的 长期 盈利 情况保持关注 。 偿债能力 图 8 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司 EBITDA 结构 分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 获现能力方面 ， 作为生产性企业，利润总额、 折旧和利息支出是公司 EBITDA 的主要构成 部分。 2016 年 公司利润总额的大幅增长使得公司 EBITDA 同比增长 124.18% 至 5.53 亿元，同期总债务 /EBITDA 为 10.56 ， EBITDA 利息倍数为 2.75 倍， EBITDA 对债务本息的保障程度较上年大幅提升。 表 11 ： 201 4 ~ 201 7 .Q1 公司主要 偿债能力指标 201 4 201 5 201 6 2017 . Q1 短期债务（亿元） 39.17 46.18 40.16 37.28 长期债务（亿元） 10.45 22.2 9 18.26 17.80 长短期债务比（ X ） 3.75 2.07 2.20 2.09 总债务（亿元） 49.62 68.48 58.43 55.09 经营性净现金流 （亿元） 9.71 5.79 2.2 0.34 经营净现金流 / 短期债务（ X ） 0.25 0.13 0.06 0.04 经营净现金流 / 总债务（ X ） 0. 20 0.08 0.04 0.02 EBITDA （亿元） 6.81 2.47 5.53 2.4 总债务 /EBITDA （ X ） 7.29 27.74 10.56 5.65 EB ITDA 利息倍数 （ X ） 3.09 1.1 2.75 4.56 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从现金流 来 看， 受 销售回款速度小幅放缓的影 响，公司销售商品收到的现金减少，导致当期经营 活动产生的现金流量净额同比减少 61.60% 至 2.2 亿元，经营活动净现金流对债务本息的保障能力有 所减弱。 备用流动性方面 ，公司 与中国工商银行、中国 农业银行、中国银行和中国建设银行等 多家金融机 构保持良好的合作关系 ，截至 2016 年末公司共获 得银行授信总额为 73.98 亿元，其中尚未使用授信 额度为 37.28 亿元，备用流动性较为充 足。 同时， 作为 A 股上市公司，资本市场可作为公司重要的筹 资来源，为自身日常经营和项目投资提供较好的资 金支持。 或有事项方面，截至 201 6 年 末 公司 无未决诉 讼仲裁形成的或有负债，且无对外担保事项。 总体来看， 2016 年公司银企关系良好， EBITDA 对债务本息的保障能力上升，且在行业需求回暖的 背景下，公司营业收入实现回升。但公司费用负担 较重，经营性业务 亏损 ，最终盈利对以补偿款为主 的营业外收入较为依赖，中诚信证评对公司长期盈 利状况予以关注。 结 论 综上， 中诚信证评 维持 黔轮胎主体信用等级为 AA ，评级展望 为 稳定 ； 维持 “ 贵州轮胎股份有限公 司 201 年公司债券 ” 信用等级 为 AA 。 附一： 贵州轮胎股份有限公司股权结构图 （截至 201 7 年 3 月 31 日） 贵阳市人民政府国有资产监督管理委员会 10% 贵阳市工业 投 资（集团）有限公司 25.3% 贵州轮胎股份有限公司 子公司名称 注册资本 持股比例 贵州轮胎进出口有限责任公司 人民币 2 , 00 万元 10 .0 % 贵州前进轮胎销售有限公司 人民币 2 , 00 万元 90 .0 % 贵州大力士轮胎有限责任公司 人民币 24 , 00 万 元 95 .0 % 贵州轮胎北美分销公司 美元 10 万元 10 .0 % 贵州前进橡胶有限公司 人 民币 4 , 00 万元 98.75% 贵州高马富国前进橡胶有限公司 欧元 31.78 万元 10 .0 % 附二：贵州轮胎股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 3 月 31 日） 附三：贵州轮胎股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据（单位：万元） 201 4 201 5 201 6 201 7 . Q 1 货币资金 149,67.48 302,623.85 215,684.20 182,089.29 应收账款净额 139, 957.6 128,642.34 117,126.03 13,015.56 存货净额 11,575.40 99,713.15 86,2.32 92,695.0 流动资产 54,312.76 617,219.64 531,54.51 5 3 7 , 4 0 8 .6 6 长期投资 19,390.0 41,40.0 50,201.40 51,201.75 固定资产 308,232.25 34,68.0 378,158.71 379,916.62 在建工程 51,745.79 48,919.69 19,028. 73 12,614.61 无形资产 32,71.07 32,19.25 30,160.93 29,971.73 总资产 973,039.24 1,17,573.39 1,042,827.74 1,04,8.29 短期债务 391,710.93 461,810.13 401,632.65 372,840.59 长期债务 104,480.76 22,949.01 182,623.32 178,023.32 总债务 496,191.70 684,759.14 584,25.97 550, 863.91 总负债 595,603.45 769,057.39 684,921.20 674,732.86 所有者权益（含少数股东权益） 37,435.79 348,515.09 357,906.54 370,15.43 营业总收入 556,348.20 473,346.75 558,729.23 109,387.42 三费前利润 106,928.65 53,453.26 56,514.09 13,986.31 投资收益 1,439.93 2,86.20 2,658.80 0.0 净利 润 16,698.19 - 25,850.30 1,476.54 11,475.35 EBITDA 68,053.36 24,683.86 55,37.32 24,395.98 经营活动产生现金净流量 97,139.91 57,912.05 22,240.53 3,375.87 投资活动产生现金净流量 - 13,706.82 - 46,534.81 - 21,082.18 8,73.87 筹资活动产生现金净流量 12,650.78 123,981.67 - 92,453.63 - 45,675.39 现金及现金等价物净增加额 86,159.5 138,048.46 - 87,672.53 - 33,594.91 财务指标 201 4 201 5 201 6 201 7 . Q 1 营业毛利率（ % ） 20.14 11.83 10.70 13.70 所有者权益收益率（ % ） 4.42 - 7.42 0.41 12.40 * EBITDA/ 营业总收入（ % ） 12.23 5.21 9.90 22.30 速动比率（ X ） 0.8 0.95 0.89 0.90 经营活动净现金 / 总债务（ X ） 0.20 0.0 8 0.04 0. 02 * 经营活动净现金 / 短期债务（ X ） 0.25 0.13 0.06 0.04 * 经营活动净现金 / 利息支出（ X ） 4.41 2.61 1.1 0.63 EBITDA 利息倍数（ X ） 3.09 1.1 2.75 4.56 总债务 /EBITDA （ X ） 7.29 27.74 10.56 5.65 * 资产负债率（ % ） 61.21 68.81 65.68 64.57 总资本化比率（ % ） 56.80 66.27 62.01 59.81 长期资本化比率（ % ） 21.68 39.01 33.79 32.48 注： 1 、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益； 2 、 201 7 年 一季度 财务指标中带 “*” 的为年化指标 。 附四：基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 短期债务 = 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 长短期债务比 = 短期债务 / 长期债务 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 EBIT （息税前盈余） = 利润总额 + 计入财务费 用的利息支出 EBITDA （息税折旧摊销前盈余） =EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 营业毛利率 = （营业收入 - 营业成本） / 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入 三费收入比 = （财务费用 + 管理费用 + 销售费用） / 营业总收入 所有者权益收益率 = 净利润 / 期末所有者权益 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 = （流动资产 - 存货） / 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额 应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额 总资产周转率 = 营业收入 / 总资产平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 实际资产负债率 = （负债总额 - 预收款项） / （资产总额 - 预收款项） 总资本化比率 = 总债务 / （总债务 + 所有者权益（含少数股东权益） 长期资本化比率 = 长期债务 / （长期债务 + 所有者权益（含少数股东权益） EBITDA 利息倍数 =EBITDA/ （计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出） 净负债率 = （总债务 - 货币资金） / 所有者权益 经营性业务利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 附五：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AA 债券信用质量极高，信用风险极低 AA 债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BB 债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高 CC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AA 级和 CC 级以下（不含 CC 级）等级外，每一个信用等级可用 “+ ” 、 “ - ” 符号进行微调，表示信用质量略高或 略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号 含义 AA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA （未完）  |