[公告]山西证券:2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 基本情况 2016年受资本市场震荡、监管趋严影响，证 券公司经纪业务量价齐跌，自营业务规模及 收益率显著回落，两融业务规模亦有所收缩； 同期投行及资管业务延续良好发展态势，但 对证券公司收入增长贡献仍较为有限，证券 行业全年业绩呈较大幅度下滑。 根据证券业协会数据，截至 2016 年 12 月 31 日，中国证券行业的总资产、 扣除客户交易结算资 金后的总资产、 净资产和净资本分别为 5.79 万亿 元、 4.35 万亿元、 1.64 万亿元和 1.47 万亿元。其中 总资产、 扣除客户交易结算资金后的总资产 较上年 末分别下降 9.81% 和 0.23% ；净资产、净资本较上 年末分别增长 13.10% 和 17.60% ，证券行业财务杠 杆倍数 （扣除客户交易结算资金后的总资产 / 净资 产）由上年末的 3.0 倍 下降至 2.65 倍。 2016 年证 券行业营 业收入为 3,279.94 亿元，同比减少 42.97% ，净利润为 1,234.45 亿元，同比减少 49.57% 。 从上市券商归属于母公司股东的净利润增速预计 来看，下滑幅度普遍在 40%~60% 之间。分业务板 块来看， 2016 年证券行业分别实现代理买卖证券业 务净收入（含席位租赁） 1,052.95 亿元、证券承销 与保荐业务净收入 519.9 亿元、财务顾问业务净收 入 164.16 亿元、投资咨询业务净收入 50.54 亿元、 资产管理业务净收入 296.46 亿元、证券投资收益 （含公允价值变动） 568.47 亿元和利息净收入 381.79 亿元。其 中代理买卖证券业务净收入、证券 投资收益和利息净收入同比分别减少 60.87% 、 59.78% 和 35.43% ；证券承销与保荐业务、财务顾问 业务和资产管理业务净收入同比分别增长 32.14% 、 19.02% 和 7.85% 。受市场波动及行业政策影响，证 券公司 以经纪、自营收入为主的传统业务结构调整 加速 。 图 1 ： 207~2016 年证券公司营业收入和利润情况 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 受证券市场行情整体较为低迷影响， 2016 年 山 西 证券 证券经纪业务 、 证券自营业务 、 资产管理业 务 、 期货 经纪 业务等 收入 均 有所 下滑，导致全年收 入及净利润规模同比下降 。 2016 年公司实现营业收 入 23 . 46 亿元，同比 下降 38 . 8 9% ；净利润 5 . 2 8 亿元， 同比 下降 6 4 . 3 9% 。 分板块来看， 2016 年 公司证券 经纪业务收入规模显著下降，实现 8 . 49 亿元，同比 下降 58 . 15 % ，占营业收入比重由 2015 年的 52.87 % 下降至 36.20 % ；当年证券自营业务收入 5 . 36 亿元， 同比 下降 34 . 47 % ，占营业收入比重由 2015 年的 21.29 % 上升 至 22.84 % ；资产管理业务收入 0.85 亿 元，同比 下降 72 .3 9 % ，在营业收入中的占比由 2015 年的 7. 98 % 下降至 3.61 % ； 投资银行业务实现收入 7. 91 亿元，同比 下降 2. 3 5% ，在营业收入中的占比 由 2015 年的 21.1 % 大幅 上升 至 33.74 % ； 期货 经纪 业务实现收入 1 . 3 6 亿元，同比 下降 3 9 . 9 6 % ，在营 业收入中的占比由 2015 年的 5.9 0 % 下降 至 5.79 % 。 从证券公司分类结果及业绩排名情况来看， 公 司 2014~2016 年分别获得 A 类 A 级 、 A 类 A 级和 B 类 BB 级。在 2015 年证券公司的业绩排名中，公司营 业收入、净利润在市场排名分别为第 53 位 和 第 4 7 位；公司总资产和代理买卖证券业务净收入排名分 别为第 3 9 位和第 39 位。 2016 年证券市场行情在经历年初的急剧下跌 后较为低迷，股市交易量大幅收缩；同期证 券经纪业务行业竞争充分，佣金率持续下行。 公司证券经纪业务板块业绩同比显著下滑。 2016 年，证券市场行情在经历年初的急剧下跌 后企稳回升，但整体较为低迷，市场交易规模显著 收缩，根据沪深两市交易所统计，沪深两市股票基 金全年成交量 138.91 万亿元，同比减少 48.72% ； A 股市场日均成交金额为 5,215 亿元，同比减少 52.93% 。同期受互联网冲击和 “ 一人多户 ” 政策 （ 2016 年 10 月调整为 “ 一人三户 ” ）的放开，证券 经纪 业务市场竞争充分，行业佣金费率持续下滑。 受量价齐跌影响， 2016 年证券行业代理买卖证券业 务净收入同比大幅下降 60.87% 。 图 2 ： 207~2016 年证券市场日均交易金额 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 从公司自身来看， 截至 2016 年 末，公司已设 立 78 家证券 营业部 。其中，在山西省内有 48 家， 山西省外 30 家主要分布于北京、上海、天津、深 圳、重庆、西安、宁波、大连、济南、福州等 城市 ， 形成了 “ 立足山西、面向全国、全面提升 ” 的战略格 局 。 证券经纪业务系公司收入的主要来源，其与市 场景气度密切相关，公司证券经纪业务收入的波动 主要源自证券市场波动以及交易量的变化。 2016 年， 公司 证券经纪 业务收入规模较上年显著下降， 全年 实现收入 8 . 49 亿元，同比 下降 58 . 15 % ；在营 业收入占比为 36 .2 0 % ，占比较上年 下降 16 . 6 7 个百 分点。 代理买卖证券业务方面， 20 16 年公司 实现 代理 买卖业务净收入 5 . 08 亿元 （含投资咨询服务净收 入） ，同比 下降 69 . 97 % ； 代理买卖股基交易 额 1 . 2 2 万亿元，同比 下降 54 . 8 9% ，其中 股票 和基金 市场 份 额较 2015 年 均 下降 0.05 个百分点 分别 至 0.47 % 和 0.1 2 % 。 表 1 ： 2015~2016 年公司代理买卖证券交易金额和市场份额 单位：亿元 、 % 证券种类 2015 2016 交易额 市场 份额 交易额 市场 份额 股票（含两融） 26,603.34 0.52 11,975.05 0.47 基金 522.53 0.17 262.34 0.12 债券 30.24 - 3.97 - 合计 27,156.11 - 12,241.36 - 资料来源：公司 提供 ，中诚信证评整理 融资融券业务方面， 2016 年受市场行情整体较 为低迷影响，年末公司融资融券业务余额 51.80 亿 元，较 2015 年末下降 24.52% 。股票质押式回购业 务方面，截至 2016 年末，公司股票质押式回购业 务规模 为 16.48 亿元，较 2015 年末 下降 42.70% 。 全年股票质押式回购业务利息收入 为 11,56.15 万 元，同比 下降 26 . 34 % 。约定式回购业务方面，公司 2016 年约定式回购取得利息收入 521.03 万元 ，同 比 下降 32 . 88 % 。此外，公司 2016 年 转融通业务委 托金额 45 亿元 ， 同比增加 19.68 % 。 表 2 ： 2015 ~ 2016 年公司信用类业务开展情况 单位：亿元、个、户 2015 2016 融资融券业务 融资融券余额 68.63 51.80 开户营业部数量 78 78 信用账户数量 44,117 46,332 业务收入 7.28 4.05 股票质押式回购业务 委托金额 32.72 24.76 待回购金额 28.76 16.48 利息收入（万元） 15,702.90 11,566.15 约定式回购业务 待回购金额 0.57 0.43 利息收入（万元） 776.28 521.03 注 ： 上表数据均 按母公司口径统计 。 资料来源：公司提供，中诚信证评 整理 总体来看， 2016 年公司 证券 经纪业务受市场行 情波 动及竞争加剧影响， 业绩同比显著下滑， 收入 稳定性较弱 ， 但仍为 公司 的第一大收入来源。 2016 年公司证券自营业务总体受市场波动影 响业绩下滑；公司加大了债券投资规模，风 险控制较好。 2016 年， A 股市场总体下跌，全年呈现先大幅 下跌、后企稳并震荡回升的走势，上证指数从 2015 年底收盘 3,539.18 点下降至 2016 年底收盘 3,103.64 点，全年下跌 12.31% ；中债总全价指数、中债国债 总全价指数和中债企业债总全价指数分别下跌 1.81% 、 1.21% 和 7.82% ；新三板做市指数累计下跌 22.6% 。 2016 年，公司自营业务实现营业收入 5.36 亿 元，同比 下降 34.47% ， 占营业收入比重由 2015 年 的 21.29% 上升至 22.84% 。 权益类投资方面 ， 公司坚持 “ 夯实基础、谨慎 前行 ” 的稳健投资策略，基本把握了市场运行节奏。 其中，定增业务 “ 盘活现有资产，择机配置新品种 ” ， 逐步实现定增资产的结构性置换；二级市场严格风 险控制，捕捉市场机会；新三板做市以 “ 制度完善、 风险控制、提升流动性 ” 为抓手，择机退出相关品 种，严控资金占用，排查项目风险。 固定收益类投资 方面，公司 于 2015 年 底 成立 了 新的固定收益投资团队， 2016 年 ，公司债券 投资 规模快速 增加， 截至 2016 年末 ，公司 债券 投资规 模为 158.07 亿元 ，是 2015 年末 的 11.5 5 倍 。 据中 央国债登记结算的统计数据， 2016 年公司债券现货 交割量位列全市场第 73 名，位列证券公司第 19 名， 债券交割量（含回购等） 位列证券公司第 24 名， 交易量综合排名进入券商前 30 名。 表 3 ： 2015~2016 年 公司自营业务运营情况 单位 ：亿元 证券种类 2015 2016 交易额 占比 交易额 占比 股票 258.76 76.43% 52.65 0.34% 基金 24.64 7.28% 0.32 0% 债券 9.84 2.91% 14,993.35 96.56% 集合理财产品 7.84 2.32% 0.4 0% 同业存单 - - 301.38 1.94% 衍生品 37.49 11.07% 179.74 1.16% 合计 338.57 100% 15,527.84 100% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 2016 年， 公司 证券自营业务受市场 影响，业绩 有所 下滑 ； 公司加大 了债券投资规模 ， 风险 整体可控， 公司证券自营业务 对营 业收入贡献 的稳定性还需进一步提高。 2016 年，资管行业规模呈上升态势，股权投 资市场活跃。公司资产管理业务规模大幅增 长，但受市场行情波动等影响收入同比有所 下滑；同期直投业务中短期产品布局初见成 效。 受 市场 行情 影响， 2016 年公司 资产 管理业务实 现收入 0.85 亿元，同比 大幅 下降 72 . 39 % ，在营 业 收入中的占比 较上年下降 4 . 3 7 个百分点 至 3.61 % 。 根据中国基金业协会统计，截至 2016 年末， 证券公司资产管理业务规模合计 17.31 万亿元，同 比增长 45.58% 。 2016 年 ，公司共 发行集合类产品 20 只，定向类产品 27 只， 截至 2016 年末 ， 集合类 产品存续 23 只，管理规模达到 20.56 亿份，同比 下 降 63.01 % ；定向类产品存续 32 只，管理规模为 196.5 亿份，同比 增加 13 7 . 32% 。 公募基金管理业 务 方面 ， 2016 年 ，公司 发行设立保本混合、裕利债 券和策略精选三只基金，截至 2016 年底 ， 共保有 4 只基金的管理运 作，涵盖了货币、保本、债券、混 合等四大类别，保有量约 53 亿元，在券商系公募 基金中排名第四，其中，货币基金业绩进入市场前 三分之一，保本基金在 2 016 年新发行 90 只保本基 金中业绩排名第 9 。 表 4 ： 2015 ~ 2016 年公司资产管理业务情况 项目 2015 年 2016 年 规模 （亿元） 净收入 （万元） 规模 （亿元） 净收入 （万元） 定向资产 管理业务 82.82 232.89 196.55 365.29 集合资产 管理业务 55.58 4,314.87 20.56 4,081.89 公募基金 管理业务 28.10 2,418.78 51.57 6,359.90 合计 166.50 6,966.54 268.68 10,807.08 注：此表中的资产管理业务规模及净收入按照母公司口径进行统 计，不含结构化主体合并影响 。 资料来源 ：公司提供，中诚信证评整理 直投业务 方面， 2016 年，在相关产业政策的推 动下，股权投资市场活跃度进一步提升，股权投资 基金数量、筹集资金额以及股权投资金额均呈现出 快速增长的态势。公司 通过其全资子公司 龙华启富 投资有限责任公司 （以下简称 “ 龙华启富 ” ） 开展 直 投业务 。 2 016 年，公司直投业 务中短期产品布局初 见成效，实现营业收入 3,354.71 万元，实现净利润 1,09.38 万元。 2 016 年募集成立三只基金，总规模 合计 3.0 亿元，完成投资项目 13 个，投资总金额 3.32 亿元。 总体来看，公司资产管理业务产品管理规模大 幅上升，但受市场行情波动影响业绩同比下滑 。 直 投业务中短期产品布局初见成效 。 2016 年证券市场发行和融资规模继续保持高 速增长，证券公司投行业务获得较大发展。 公司投资银行业务保持良好发展势头，股票 承销金额大幅增长。 2016 年，受益于交易所公司债发行门槛的降低 以及 IPO 发行频率的提高 ，我国股权及债券融资规 模延续上年的增长态势，其中债务融资规模增长尤 为明显。全年 A 股市场一共发行了 1,030 个股权融 资项目，较去年略微减少；融资金额为 19,672.50 亿元（含资产部分），同比增长 27.58% ；其中， IPO 发行 227 家，融资金额 1,496.08 亿元，发行家数和 融资金额均较去年略微减少；再融资业务发行 803 家，较去年略微减少，融资金额 18,176.42 亿元（含 资产部分），同比增加 30.95% ；再融资业务规模大 幅超越 IPO 业务规模。同期，债券市场发行的各类 票据及债券总额约 36.15 万亿元，同比增长 54.81% 。 新三板市场 2016 年延续高速发展势头，挂牌数、 融资金额均创新高，全年新增挂牌公司 5,034 家， 但融资金额有所下滑；年末新三板挂牌企业达 10,163 家（数据来源：股转系统网站， 2017 ）。 公司 投资银行业务主要由 控股子公司中德证 券有限责任公司（以下 简称 “ 中德证券 ” ）运营 ， 2016 年 中德证券 实现 营业 收入 7 .4 0 亿元， 同比 小幅降低 3.79% ，占营业收入比重较上年 大幅 提升 12 . 63 个百 分点 至 33.74 % 。 股票主承销业务方面， 2016 年公司完成 主承销 家数 21 家 ， 其中 3 家 IPO 、 1 家配股， 17 家增发， 承 销金额 789.19 亿元，同比 大幅 上升 1 8 6 . 78 % ，股 权产品总承销金额及股票再融资承销金额的全行 业排名均名列第八，分别比 2 015 年 提升 2 名和 1 名， 中德 证券 股本承销金额及再融资承销金额排名 稳居合资券商第一， 完成了紫光股份 221 亿再融资、 必康股份借壳九久的配套融资等 一系列具有市 场影响力的大型项目 。 债券主承销方面 ， 2016 年公 司完成债券主承销项目 37 家 ，承销金额 较去年 小 幅上升 2.15 % 至 308.17 亿元 。财务顾问业务方面， 2016 年公司完成财务顾问业务 30 笔，实现净收入 0.34 亿元 ，同比下降 51 .3 5 % 。 新三 板 业务方面， 2016 年公司成功协助 32 家 企业在新三板挂牌交易， 为 89 家挂牌公司提供做 市服务，服务总成交金额分别为 2.3691 亿元。同时， 公司积极推进已挂牌新三板企业的定向增发和并 购重组业务，完成定增项目 20 家，完成并购重组 项目 2 家。 2016 年，公司新三板业务实现营业收入 3,929.57 万元。 表 5 ： 2015 ~ 2016 年公司投资银行业务情况 2015 2016 股票承销业务 主承销家数（家） 14 2 1 承销金额（亿元） 275.19 789.19 债券承销业务 主承销家数（家） 3 0 3 7 承销金额（亿元） 301.69 308.17 财务顾问业务 财务顾问项目家数（家） 48 30 财务顾问业务净收入 0.69 0.34 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 2016 年 公司 投资 银行 业务 保持 良好 发展势头 ， 竞争力持续提升 ，在合资券商中竞争优 势继续巩固，优化 了公司收入结构。 2016 年期货市场成交金额显著下滑，受市场 行情影响，公司期货经纪业务经营情况有所 下滑 期货经纪业务方面，根据中国期货业协会数 据， 2016 年，期货市场累计成交量 41.38 亿手（单 边），同比增长 15.65 % ；累计成交金额 195.63 万亿 元（单边），同比下降 64.70% 。自 2015 年股指期货 交易受限以来，期货市场交易金额大幅萎缩， 2016 年受益于以原油为代表的大宗商品的结构性大牛 市，期货行业呈现较好发展。 公司的期货业 务主要通过其 全资 子公司 格林 大华期货有限公司 （以下简称 “ 格林大华 ” ） 开展 。 截至 2016 年末， 格林大华期货在上海、北京、天 津、郑州等地区设有 26 家营业部 。 2 016 年，格林 大华继续加快转型创新，调整业务结构，一是经纪 业务销售体系逐步搭建，全年实现期货经纪业务收 入 1 . 3 6 亿元，同比下降 39.96% 。 二是稳步推进资 产管理业务，截止 2 016 年末，共发行 57 只资管产 品，总规模 42 亿元，同比增长 1 , 043% ，存续产品 33 只，存续规模 38.4 亿元 ， 同比增长 916% 。三是 搭建投顾服务平台，客户服务模式从原有的粗放模 式向投顾服务模式转型。四是创新性推动风险管理 业务 。 总体来看， 2016 年，受市场行情波动及竞争加 剧影响，公司 营业收入显著 下滑 ，但公司投资银行 业务 保持良好 发展态势 ， 竞争力持续提升 ，整体业 务结构进一步优化。 但中诚信证评亦同时关注到 公 司 现有业务对市场行情的依赖仍较大，可能导致收 入的不稳定性，另外创新业务的开展 可能造成公司 经营风险的增加。 财务分析 以下分析基于公司提供的 经毕马威华振会计 师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留 意见的 2014 年、 2015 年 、 2016 年度财务报告 以及 未经审计的 2017 年 第 一季度财务报表 。报告中对 净资产、净资本、净资本 / 负债等风险控制指标的描 述和分析均采用母公司口径数据 。 资产质量 受 2016 年股票二级市场行情低迷 影响 ，客户 交易活跃度下降，公司 客户资金和融出资金有所 下 降 ， 公司 资产 总额 较 2015 年末 略有 下降 0 . 2 6 % 至 480 . 5 8 亿元 。同期， 公司实施 利润分配 ， 公司所有 者权益 小幅下降 1 .45% 至 130 . 3 0 亿元。 截至 2017 年 3 月末 ，公司 资产 总额和所有者权益分别为 508.79 亿元 和 131.85 亿元 。 从公司资产流动性来看，公司自有资金规模 显 著 下降 ，截至 2016 年末，公司自有资金及现金等 价物余额为 62 . 76 亿元 ，较上年末 下降 48 . 31 % 。从 公司所持有金融资产的结构来看， 公司 2016 年 加 大了债券投资力度 ， 具体来看， 公司流动资产中以 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 、 买入返售金融资产 、 融出资金 和 可供出售金融资产 占比最高 。 截至 2016 年末 ，公司 以公允价值计量 且其变动计入当期损益的金融资产 为 108 . 52 亿元， 占比由 2015 年末的 4 . 20 % 大幅上升 至 22 . 58 % ； 2016 年末 公司 买入返售金融资产 64.0 7 亿元，主要是与 银行等金融机构进行的证券及票据回购业务 ， 占比 由 2015 年末的 7.46% 上升 至 13 .3% ；融出 资金为 53.80 亿元 ，占比由 2015 年末的 14.21% 下降 至 11 .19% ； 可供出售金融资产 40 . 06 亿元，占比由上 年末的 10 .9 4 % 下降至 8 . 34 % 。 其中，以公允价值计 量且其变动计入当期损益的金融资产主要以交易 性金融资产为主，投资标的以债券投资为主； 可供 出售金融资产中存在限售期限及有承诺 条件的部 分为 4 . 34 亿元，占比较小，整体流动性较好 。 截至 2016 年末，公司流动性覆盖率（优质流动资产 / 未 来 30 日内现金净流出）为 772 .6 6 % ，面临的流动性 风险较小。 表 6 ： 2014 ~ 2016 年 末 公司金融资产余额明细 单位：亿元 科目 分类 2014 2015 2016 交易性 金融资产 股票投资 1.94 5.72 4.65 债券投资 - 0.01 93.83 基金投资 0.08 11.98 6.59 理财产品 0.93 0.01 0.54 小计 2.94 17.75 105.62 可供出售 金融资产 股票投资 4.75 16.69 8.44 债券投资 9.51 1.59 5.57 基金投资 0.21 0.21 0.14 资产管理计划 1.84 2.22 2.17 信托计划 6.82 8.71 1.17 股权投资 1.1 4.88 5.62 其他 - 17.97 16.95 小计 24.23 52.26 40.06 买入返售 金融资产 股票投资 14.16 23.8 5.42 债券投资 3 .9 1 12.09 58.67 小计 18.07 35.96 64.0 7 合计 45.24 105.97 209.76 注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差 。 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 2016 年公司净资产（母公司口径，下同）规模 有 小幅 下降 ，截 至 2016 年末，净资产为 119.98 亿 元，较上年末 下降 3 . 47 % ；净资本（母公司口径， 下同）为 86 . 42 亿元，较上年末 下降 14 . 2 2 % ， 主要 是受公司净资产下降、长期股权投资 增加 等影响 。 公司 2016 年末净资本 / 净资产的比率为 72 . 0 3% ，同 比下降 9 . 04 个百分点， 但 仍远 高于 20% 的监管标 准。 图 3 ： 2014~2016 年 末 公司净资产和净资本变化情况 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 从公司各项风险控制指标看，根据证监会 2016 年 6 月公布的《证券公司风险控制指标管理办法》 （ 2016 年修订版）及《证券公司风险控制指标计算 标准规定》，公司以净资本为核心的各项风险指标 均远高于证监会制定的监管标准，进一步反映出公 司较高的资产质量和安全性。 表 7 ： 201 5 ~2017 . Q1 公司 各 风险控制指标情况 指标名称 预警 标准 监管 标准 2015 2016 2017.Q1 净资本（亿元） - - 10 . 7 5 86.42 83.97 净资产（亿元） - - 124.28 119.98 1 22.17 风险覆盖率（%） >=120 >=100 39.6 236.64 247.23 资本杠杆率（ % ） >=9.6 >=8 34.05 23.23 22.49 流动性覆盖率（ % ） >=120 >=100 343.96 772.6 659.95 净稳定资金率（ % ） >=120 >=100 173.29 136.94 164.97 净 资 本 / 净 资 产 （%） >=24 >=20 81.07 72.0 3 68.74 净资本/负债（%） >=9.6 >=8 66.83 37.54 33.52 净资产/负债（%） >=12 >=10 82.4 52.12 48.76 自 营 权 益 类 证 券 及证券衍生品/净 资本（%） <=80 <=100 37.64 34.82 19.41 自营非权益类证 券及证券衍生品 / 净资本（ % ） <=400 <=500 7.32 12.9 162.15 注： 1 、公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径； 2 、 2015 年末的净资本及相关比例已根据《证券公司风险控制 指标 管理办法》 （ 2016 年修订版 ） 进行重述。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 截至 2016 年末，公司净稳定资金率为 136.94 % ，高于 10% 的监管指标，净稳定资金率较 上年 下降 36 .3 5 个百分点，公司具有稳定的资金来 源， 能够 为后续业务的开展奠定良好基础。 资产负债率方面， 2016 年以来，公司 对外 融资 增加 ， 资产负债率 有所 上升 。截至 2016 年末，公 司资产负债率为 64 .4 7 % ，较上年末 上升 5 .3 1 个百 分点，截至 2017 年 3 月末， 公司资产负债率进一 步上升至 65.89 % 。 总体来看，受市场行情 及 利润分配 影响， 20 16 年公司资产规模 和净资产 均小幅下降 ，资产负债率 有所上升 ； 公司资本充足水平较高，对吸收非预期 损失的能力仍较强。目前公司各项风险控制指标均 处于合理水平。 盈利能力 目前，经纪业务收入仍然是公司收入的重要来 源，加之国内证券市场避险工具的运用渠道有限， 因此公司整体的盈利水平与证券市场的走势表现 出较大的相关性。 2016 年 证券市场在经历年初的大 幅下跌后有所企稳，但整体行情较为低迷，公司当 期收入显著回落，全年实现营业收入 23 . 46 亿元， 同比 下降 38 . 8 9% 。 从营业收入的构成来看，手续费及佣金收入 系 公司 收入主要 来源， 2 016 年公司实现手续费及佣金 净收入 14.84 亿元 ，较上年 下降 4 3 . 11 % ；在营业收 入中的占比为 63 . 25 % ，较上年 下降 4.69 个百分点 。 从手续费及佣金收入的构成来看， 经纪业务收入系 公司收入的重要来源，其波动与证券市场景 气度密 切相关。 2016 年受证券市场波动影响，公司实现经 纪业务手续费净收入 6 . 32 亿元， 同比 大幅 下降 6 5 . 94 % ，在营业收入中的占比由 2015 年的 48 . 31 % 下降 至 26 . 93 % 。 表 8 ： 2015 ～ 2017.Q1 公司营业收入情况 单位：亿元 2015 2016 2017.Q1 手续费及佣金净收入 26.08 14.84 3.19 其中：经纪业务手续费净 收入 18.54 6.32 1.29 投资银行业务手续 费净收入 7.08 7.45 1.59 资产管理业务手续 费净收入 0.15 0.38 0.94 利息净收入 3.50 2.66 0.26 投资收益 6.53 4.22 2.53 公允价值变动收益 0.80 -1.28 0.38 汇兑损益 0.01 0.01 0.00 其他业务收入 1.46 3.01 2.05 营业收入合计 38.39 23.46 8.40 数据 来源：公司定期报告，中诚信证评整理 投资银行业务方面， 2016 年公司 投资银行 业务 保持良好发展态势 ， 公司全年实现投资银行业务手 续费 净 收入 7 .4 5 亿元，同比增加 5 . 21 % ；在营业收 入中占比为 3 1 . 7 6 % ，较上年提高 13 . 3 1 个百分点。 资产管理业务方面， 2016 年公司 受托资产管理 规模大幅增长 ， 公司全年实现 资产管理业务 手续费 净收入 0.38 亿元，较上年 上升 1 5 2 . 7 1 % ；在营业收 入中占比 1 . 61 % ，较上年 增加 1 .2 个百分点。 利息净收入方面， 2016 年 公司信用类 业务规模 下降 。 2016 年公司实现利息净收入 2.6 亿 元，同 比 下降 24 . 04 % ；在营业收入占 比为 11 . 35 % ，较上 年 提升 2 . 22 个百分点。 此外， 2016 年公司 投资净收益（含公允价值变 动收益） 出现较大幅度下滑，全年实现 投资净收益 （含公允价值变动收益） 2 .9 4 亿元， 同比下降 59.91 % ， 主要是受市场 行情 影响。 在营业支出方面，由于证券公司各项业务均具 有知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中 占比相对较高 ， 2016 年 受收入规模大幅回落影响 ， 公司 业务及管理费用率明显提升，当期业务及管理 费用率为 5 4. 96 % ，较上年 上升 16 . 85 个百分点 。 现金获取能力方面，公司 EB ITDA 主要来自于 利润总额 和 债务 利息 支出 ，伴随 着 营业收入规模下 降， 2016 年公司实现 EBITDA 为 15 . 46 亿元，较上 年 下降 50 . 71 % ，获现能力有所减弱。 图 4 ： 201 4 ～ 2016 年公司 EBITDA 构成情况 单位：亿元 数据来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 2016 年 公司业务受证券市场走势波 动影响较为显著，收入及 盈利规模 下滑幅度较大 ， 其中 证券 经纪业务业绩下滑尤为明显，公司业绩对 市场行情依赖度较大。 公司投资 银行业务保持良好 发展 态势 。 同时我们也将持续关注证券市场走势对 公司 盈利的影响以及 创新业务的发展给公司风险 管控带来的挑战。 偿债能力 公司 2016 年 债券回购业务 规模 大幅扩大 导致 2016 年 末 卖出 回购 金融资产 款大幅增加 ， 受此 影 响， 截至 2016 年末，公司总债务为 223 . 69 亿元， 较上年末大幅 增加 58 . 16 % 。 从经营性现金流看，受证券市场景气度的影 响，公司 客户资金存款规模随之变化，导致公司经 营性净现金流随之波动 。 2016 年公司 经营活动现金 流呈现净流出 ，当期经营性现金净流量为 - 9 . 13 亿 元 。 从公司 EBITDA 对债务本息的保障程度来看， 2016 年 公司总债务 增加较快 ，同期受收入水平显 著 下降影响 EBI T DA 获现能力有所减弱， EBITDA 对 债务本息的覆盖程度有所下降。 2016 年公司 EBITDA 利息保障倍数为 2.0 3 倍，较上年下降 0 . 9 5 倍；总债务 /EBITDA 为 14 . 4 7 倍， 较上年上升 9 . 9 6 倍。 表 9 ： 201 5 ~ 201 7. Q1 偿债能力指标 单位：亿元 指标 2015 2016 2017.Q1 总债务 1 4 1 . 4 3 223.69 2 4 6.1 0 资产负债率（ % ） 5 9 . 1 6 64.47 65.89 经营活动净现金流 36 . 21 - 9.13 36.2 EBITDA 31 . 3 6 15.46 - EBITDA 利息保障倍数（ X ） 2 .9 8 2.03 - 总债务 /EBITDA （ X ） 4 .5 1 14.47 - 数据 来源：公司提供，中诚信证评整理 银行授信方面，截至 2016 年末， 公司获得主 要贷款银行的授信额度为 18.5 亿元，未使用额度 为 175.5 亿元， 备用流动性 充足 。 对外担保 方面，截至 2016 年末，公司无重大 对外担保 ； 重大诉讼、仲裁事项方面，截至 2016 年末，存在一笔未决诉讼涉及 8,0 万元人民币， 犯罪嫌疑人胡贤采取私刻印鉴、伪造转账支票的手 段，将山西证券原子公司山西智信网络 有限公司 （以下简称 “ 智信网络 ” ）存入中国农业银行太原市 分行漪汾街分理处的 8,0 万元人民币存款转移， 目前该案尚未审结，中诚信证评将持续关注。 综合来看， 2016 年公司资产 总额 和 净资产均 有 所下降， 对外 融资增加， 资产负债率有所上升 ， 公 司 整体资产质量 仍 较好，资产安全性高。 受 2016 年证券市场整体行情低迷影响，公司当期业绩有所 下滑，盈利能力下降。 就各项业务开展规模及负债 规模而言，目前公司资本充足水平高，综合实力和 抗风险能力 很 强。 结 论 综上，中诚信证评 维持 山西 证券股份有限公司 主体信用等级为 AA + ，评级展望 稳定 ， 维持 “ 山西 证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发 行公司债券 （第一期） ” 信用等级为 AA + 。 附一： 山西 证券股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 3 月 31 日） 附二： 山西 证券股份有限公司组织结构图（截至 201 7 年 3 月 31 日） 附三： 山西 证券股份有限公司主要财务数据及财务指标 财务数据（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017.Q1 自有资金及现金等价物 2 7 . 1 8 121 . 42 62.76 98.03 交易性金融资产 3.13 20.24 108.52 14.9 可供出售金融资产 24.67 52.70 40.06 22.03 衍生金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产合计 3.53 3.40 3.24 3.17 总资产 274.97 481.81 4 80.58 508.79 代理买卖证券款 120.30 158.04 113 .81 12.20 总债务 61.70 141.43 223.69 2 4 6.1 0 所有者权益 78.79 132.21 130.30 131.85 净资本 40.69 10.75 86.42 83.97 营业收入 19.59 38.39 23.46 8.40 手续费及佣金净收入 11.74 26 . 0 8 14.84 3.19 经纪业务净收入 8.65 18.54 6.32 1.29 证券承销业务净收入 2.98 7.08 7.45 1.59 资产管理业务净收入 0.07 0.15 0 . 3 8 0.09 利息净收入 4.83 3.50 2.6 0.26 投资收益 2.81 6.53 4.2 2.53 公允价值变动收益 0.1 0.80 - 1.28 0.38 业务及管理费用 10.49 14.63 12.89 3.23 营业利润 7.93 19. 97 6.9 2.19 净利润 5.86 14.81 5.28 1.57 EBITDA 11.15 31.36 15.46 - 经营性现金流量净额 22.53 36.21 - 9.13 36.2 财务指标 2014 2015 2016 2017.Q1 资产负债率（%） 49.06 59.16 64.47 65.89 风险覆盖率（%）（注） 346.56 39.6 236.64 247.23 资本杠杆率（%）（注） - 34.05 23.23 22.49 流动性覆盖率（%） - 343.96 772.6 659.95 净稳定资金率（%） - 173.29 136.94 164.97 净资本/净资产（%）（注） 55.41 81.07 72.03 68.74 净资本/负债（%）（注） 62.9 66.83 37.5 4 33.52 净资产/负债（%）（注） 113.6 82.4 52.12 48.76 自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） 52.87 37.64 34.82 19.41 自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） - 7.32 12.9 162.15 业务及管理费用率（%） 53.56 38.11 54.96 38.47 摊薄的净资产收益率（%） 8.50 11.43 3.81 4 . 5 1 净资本收益率（%）（注） 13.61 13.17 4.34 8 . 72 EBITDA 利息倍数（X） 4.82 2.98 2.03 - 总债务/EBITDA（X） 5.53 4.51 14.47 - 净资本/总债务（X） 0.6 0.71 0.39 0.3 4 经营性现金净流量/总债务（X） 0.37 0.26 - 0.04 0. 59 注： 1 、公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径； 2 、《证券公司风险控制指标管理办法》 （ 2016 年修订版 ） 新增 “ 资本杠杆率 ” 、 “ 流动性覆盖率 ” 及 “ 净稳定资金率 ” 指标， 修订 “ 自营固定收益类证券 / 净资本 ” 为 “ 自营非权益类证券及证券衍（未完）  |