[公告]16蓝光01：四川蓝光发展股份有限公司公开发行2016年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2017）
平。 . 盈利能力 不稳定 。近年公司营业毛利率呈持续 下降态势， 2016 年公司营业毛利率同比下降 4.67 个百分点至 24.97% ，公司整体盈利能力 稳 定 性欠佳 。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （ ww.cxr.com.cn ）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 募集资金使用情况 四川蓝光发展股份 有限公司 公开发行 201 6 年 公司债券 （第 二 期） （债券简称为 “1 6 蓝光 0 2 ” 、债 券代码为 “ 1367 64 ” ，以下简称 “ 本期 债券 ” ）于 2016 年 10 月 1 8 日发行， 发行规模为 1 0 亿元，到期日 为 20 21 年 10 月 1 8 日，每年付息一次，到期一次 还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 附第 3 年末发行人赎回权、发行人调整票面利率选择权 和投资者回售选择权。 截至 2017 年 4 月 30 日，本 期债券募集资金已按募集说明书上列明的用途使 用完毕 。 行业分析 受益于宽松的行业政策环境， 2016 年我国房 地产投资增速上涨，商品房销售呈现量价齐 升态势，待售面积出现近年首次下降，但区 域分化更趋明显。 得益于持续宽松的行业政策环境， 2016 年我国 房地产市场处于明显上升周期。根据国家统计局数 据显示， 2016 年房地产企业累计完成房地产开发投 资 102,581 亿元，同比增长 6.9% ，增速较上年上涨 5.9 个百分点；同年全国商品房销售面积与销售额 分别为 157,349 万平方米和 117,627 亿元，同比分 别增长 22.4% 和 34.8% 。从价格来看， 2016 年 1~1 月全国百城住宅均价呈现逐月增长的态势， 2016 年 11 月全国百城住宅成交均价达 12,938 元 / 平方米， 较年初增长 17.34% ；其中一线城市住宅均价达 40,41 元 / 平方米，较年初增长 20.60% ；同期二线 城 市住宅均价达 11,697 元 / 平方米，较年初增长 17.03% ；三线城市住宅均价达 7,359 元 / 平方米，较 年初增长 8.82% 1。良好的商品房成交使得商品房库 存出现近年来首次下降， 2016 年末全国商品房待售 面积 69,539 万平方米，同比减少 3.2% ；但需关注 到部分二线及三四线城市仍存在去库存压力，价格 亦难以上行，不同能级城市的商品住宅市场分化明 1 一线城市包括北京、上海、 广州、深圳；二线城市包括 天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大 连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔 滨、太原、郑州、合肥、南昌及福州；三线城市包括百城 中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。 显。 图 1 ： 2014~2016 年全国商品房销售情况 单位：万平方米、亿元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 土地市场方面，在去库存的大背景下， 201 6 年 全国房地产用地供给继续收紧，但土地成交金额上 涨明显，区域亦有所分化。 2016 年全国房地产建设 用地供应面积为 10,750 万平方米，同比下降 10.19% ；同年房企购置的土地面积 22,025 万平方 米，同比下降 3.45% ，但由于土地均价上升、溢价 率持续高位，同期土地成交款约 9,129 亿元，同比 上涨 19.7% 。其中，一线城市 2016 年的土地成交 均价同比增加 15.98% ，涨幅较上年增加 1.4 个百分 点，平均溢价率约 47.06% ；二线城市土地成交均价 则同比上涨 70.2% ，涨幅较上年提升了 56.2 个百分 点，平均溢价率达 52.5% ；而三线城市成交土地均 价同比增加 13.50% ，平均溢价率为 19.85% 。 2016 年房地产行业在坚持去库存的整体基调 上，继续实施 “ 因城施策 ” 的政策引导，部分 重点城市调控政策升级，行业政策仍是短期 内影响房地产市场的重要因素。 2016 年全国依旧维持去库存的房地产政策目 标，继续落实 “ 分类调控、分地施策 ” 的政策引导。 具体来看， 2016 年初中国人民银行、银监会宣布降 低非限购城市的首付比例，同时财政部、国家税务 总局、住房城乡建设部调整契税率以降低购房成 本； 6 月国务院办公厅出台《关于加快培育和发展 住房租赁 市场的若干意见》指出，实行购租并举， 培育和发展住房租赁市场，促进住房租赁市场健康 发展，进一步推动房地产市场的去化进程。在全国 层面陆续出台宽松的房地产政策同时，部分重点城 市率先推出了严格的楼市调控政策以抑制房价的 过快上涨，一线城市中以上海和深圳最为严厉；而 去库存压力较大的部分二线及三四线城市则始终 维持宽松的房地产政策。 2016 年 3 月，上海及深圳 率先提高购房首付比例并提高购房资格要求；十一 期间，全国二十多个城市相继出台了 限购限贷 政 策； 11 月以来，部分重点城市继续加大了调控力度。 持续的调控政策使得部分城市短期内购房需求得 到抑制，市场成交量收缩明显，行业政策仍是短期 内影响房地产市场的重要因素。 房地产企业利润空间持续收窄，行业兼并收 购的趋势明显，集中度进一步上升，优质资 源将向具有规模优势的房地产企业倾斜。 受市场竞争加剧、土地价格上升等因素的影 响，房企的利润空间不断侵蚀，盈利能力有所下 滑，行业内的兼并收购案例大幅增多。据不完全 统计， 2016 年销售额在 30 亿元以上的房企已完成 及正在进行中的并购案例已近 10 0 起，占行业并购 数量的 70% 以上，资金、项目及资源等逐步向大 型房企聚集。与此同时，资本实力较强、具有品 牌影响力的大中型房地产企业的销售规模及集中 度均进一步提升。 2016 年 TOP10 房企入榜金额门 槛从 2015 年的 104 亿元提高至 157 亿元，同比上 升 51% ，销售金额集中度亦提升 3.87 个百分点至 43.92% ，占比近一半； TOP20 销售门槛提升最 快，由 2015 年的 358 亿 元 大幅增至 647 亿 元 ，同 比提升了 81% ，销售金额集中度则上升 1.67 个百 分点至 24.73% ；而 TOP10 房企销售金额门槛达到 1,10.2 亿元 ，同比上涨 51.73% ，占全国销售额的 比重达到 18.35% ，较上年提升 1.27 个百分点，千 亿房企已达 12 家。 业务运营 近年公司秉承 “ 人居蓝光 + 生命蓝光 ” 双擎驱动 的运营模式，构建了以房地产开发为主，医药、 3D 生物打印和现代服务业务为辅的多元化产业格局 ， 目前其营业收入主要来源于房地产开发业务。 公司 成立之初以成都市及周边作为其主要布局区域， 后 于 209 年 启动全国化布局 。 截至 2017 年 3 月末， 公司已进入全国 16 个主要城市，在全国 6 大区域 完成布局，包括成都区域（成都、西安、南充）、 北京区域（北京、青岛、天津）、华中 区域（合肥、 长沙、武汉、南昌）、滇渝区域（重庆、昆明）、 华东区域（苏州、无锡、南京）和 华南 区域（惠州） 等。 2016 年 受益于 房地产市场环境的回暖及公司产 品结构调整， 公司 经营业绩 明显 增长 ， 全年 实现营 业收入 213.29 亿元，同比增长 21.20 % ， 其中，房 地产 开发板块实现营业收入 19.80 亿元，同比增 长 24.28 % ；医药和 3D 生物打印板块实现营业收入 5. 5 3 亿元，同比增长 24.14% ；现代服务板块实现 营业收入 4.5 亿元，同比增长 41.30 % 。 表 1 ： 2016 年 公司 主营 业务板块 营业收入情况 单位：亿元 业务板块 收入 同比变化 房地产开发 19.80 24.28 % 医药 和 3D 生物打印 5.5 3 24.14% 现代服务 4.5 41.30 % 合计 209.8 24.59% 资料来源：公司 提供 ，中诚信证评整理 2016 年 ， 得 益于房地产市场回暖 及 公司 改善 型产品的成功推出 ，公司 销售业绩大幅增长 ； 同时，公司新开工面积 明显 增长， 开发节奏 有所加快 。 2016 年， 得益于 房地产市场回暖 ，公司重点布 局的合肥、武汉和苏州等热点城市房地产市场表现 较好， 公司销售面积和销售金额大幅增长 。 20 16 年 全年 公司 实现签约 销售 面积 28 1 .60 万平方米，同 比增长 3 0.56 % ； 实现 签约 销售 金额 301.35 亿元， 同比 大幅 增长 65 .14 % 。 销售均价方面， 2016 年公 司 签约销售均价同比增长 26 .48 % 至 10 ,701.35 元 / 平方米 。 2017 年 1~3 月，公司实现签约销售面积 86.38 万平方米，签约销售金额 84.91 亿元，签约销 售均价 9,829.82 元 / 平方米。 表 2 ： 2014~ 201 7.Q1 公司 房地产 业务运营情况 单位：万平方米、亿元、元 / 平方米 指标 2014 2015 2016 2017.Q1 签约销售面积 217.81 215.68 281 .60 86.38 签约销售金额 16.67 182.48 301.35 84.91 签约销售均价 7,652 8,46 1 10,701 9,8 30 结算面积 161.92 186.40 234.80 32.75 结算金额 135.73 160.7 195.89 29. 37 结算均价 8 , 38 3 8,625 8,34 3 8 , 96 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从销售区域来看， 2016 年 成都 市 销售面积 和 销售金额 占比 分别为 36.04 % 和 30.73 % ，虽然 目前 成都仍是销售贡献最大的城市，但 近年 其销售面积 和销售金额占比均呈 持续下降态势。除成都外， 公司 房地产业务销售主要集中在 合肥、苏州、重 庆、武汉、昆明、无锡、南充、北京和南京等重 点一二线城市 ， 2016 年 上述城市销售金额占比分别 为 13.06% 、 12.76% 、 6.69% 、 6.27% 、 5.30% 、 4.47% 、 4.14% 、 4.13% 和 3.42% ， 公司区域布局更趋合理。 另外， 2016 年 公司成功推出 “ 雍锦系 ” 和 “ 公园系 ” 等 具备比较竞争优势的改善型产品 ， 其中， 合肥雍锦 半岛 全 年 实现 销售金额 35 亿元， 成为 安徽省单项 目 销售冠军，带动合肥市销售规模大幅增长；苏州 雍锦 园和武汉林肯公园等 项目 亦取得了较好的销 售业绩 ，对公司销售规模的提升提供了有力支撑。 表 3 ： 201 4 ~2017.Q1 公司 房地产 分城市 销 售 情况 单位：万平方米 、 亿元 城市 2014 2015 2016 2017.Q1 销售面积 销售金额 销售面积 销售金额 销售面积 销售金额 销售面积 销售金额 成都 10.92 86.67 93.02 79.39 101.50 9 2.61 24.70 27.76 合肥 - - 10.74 11.10 25.12 39.35 4.05 7.37 苏州 3.63 3. 54 9.90 11.06 23.58 38.46 4.27 6.2 重庆 34.59 24.08 15.54 14.19 22.17 20.17 13.64 11.6 武汉 1.98 1.47 5.6 4.59 16.2 18.8 3.84 4.83 昆明 26.18 16.61 33.14 24.0 21.1 15.96 16.36 10.63 无锡 10.40 6.73 14.32 9.45 10.08 13.48 2.36 2.57 南充 16.80 11.15 5.6 6. 37 28.9 12.49 7.12 4.5 北京 2.2 3.78 4.3 7.70 5.03 12.46 0.63 1.51 南京 - - - - 3.7 10.32 0.4 0.84 长沙 3.98 2.47 11.70 6.50 8.15 8.87 2.54 1.2 南昌 - - - - 6.70 6.19 2.54 2.19 天津 - - - - 4.19 6.01 2.37 2.8 青岛 5.57 5.38 4.36 4.21 1.72 2.73 0.53 0.1 嘉兴 1.34 0.79 1.49 0.84 1.26 1.07 1.02 0.8 峨眉 0.34 0.24 0.93 1.4 0.91 1.13 - 0.02 - 0.06 自贡 8.03 3.45 4.17 1.5 0.62 0.1 0 0 遂宁 0.70 0.31 0.41 0.07 0.5 1.08 0.03 0.02 合计 217.81 16.67 215.68 182.48 281.60 301.3 5 86.38 84.91 资料来源：公司提供，中诚信证评 整理 结算方面， 2016 年公司结 算面积为 234.80 万 平方米，同比 增长 25.97 % ； 结算金额增加 21.84 % 至 195.89 亿元 ； 结算均价为 8,342.84 元 / 平方米， 较上年 小幅下降 。从结算区域来看， 成都、 无锡、 昆明、 重庆、 苏州和 武汉 等 核心 区域结算面积 分别 为 79.76 万平方米、 35.56 万平方米、 31.5 万平方 米、 30.91 万平方米、 14.70 万平方米和 12.95 万平 方米 ， 占比分别为 33.97 % 、 15.14 % 、 13.4% 、 13.16 % 、 6.26% 和 5.52% ，合计占比达 87.49% 。 2017 年 1~3 月，公司结算面积和结算金额分别为 32 .75 万平方米和 29. 37 亿元 。 项目开发方面， 2016 年公司加大项目开发节 奏，当年新开工面积 349.45 万平方米，同比增长 31.1% ，开发节奏明显加快；同期，公司竣工面积 为 315.72 万平方米，同比增长 8.27% 。 表 4 ： 201 4 ~ 2017.Q1 公司开工及竣工情况 单位：万平方米 指标 2014 2015 2016 2017.Q1 项目数量 25 32 38 40 新开工面积 340.51 26.54 349.45 84.43 竣工面积 230.0 291.61 315.72 39.30 在 建面积 57.23 538.4 572.98 63.30 资料来源：公司提供 ， 中诚信证评整理 公司 加大在 成都 以外区域的拓展力度， 新增 土地储备主要集中于重点一二线城市 ， 区域 布局更趋合理，较为充足的项目储备可为公 司未来的发展提供有力支撑 。 在建项目方面，截至 2017 年 3 月末，公司在 全国 14 个城市共有 40 个在建项目，合计规划建筑 面积 863.20 万平方米，可售面积 78.17 万平方米， 剩余可售面积为 451.07 万平方米，可售资源较为充 足。具体到城市来看， 2017 年 3 月末 成都 市在建面 积占比由 2015 年 末 的 45 .21% 进一步下降至 25.7 % ， 同期末， 昆明、 南充、重庆、合肥、无锡、 苏州、 武汉 和天津 等重点城市在建项目规划建筑面 积占比分别为 12.51% 、 12.05% 、 9.6% 、 7.10% 、 6.9% 、 6.19% 、 4.61% 和 4.20% 。 图 2 ： 截至 2017 年 3 月末公司在建项目区域分布情况 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表 5 ： 截至 2017 年 3 月末公司在建项目分布情况 单位：万平方米、 % 区域 占地面积 规划建筑面积 总投资金额 已投资金额 可售面积 剩余可售面积 成都 79.30 22 2.41 145.94 105.29 201.27 82.1 南充 31.71 103.9 40.65 17.42 101.27 64.76 重庆 21.08 83.36 52.1 27.2 80.1 53.97 昆明 24.83 108.02 59.39 27.02 10.13 70.34 南昌 8.89 25.76 19.13 12.43 24.56 15.32 武汉 8.6 39.8 26.9 16.38 36.68 22.20 长沙 5.23 2 1.12 14.6 11.84 20.69 3.84 合肥 18.14 61.24 58.76 36.6 57.26 22.50 苏州 17.49 53.41 51.3 34.93 44.38 10.13 无锡 19.58 60.34 43.43 20.45 54.01 51.98 南京 4.21 16.09 23.03 15.45 14.19 10.09 青岛 2.32 11.03 17.2 1.48 10.09 10.09 北京 5.89 20.38 25.75 14.51 1 5.94 12.73 天津 16.12 36.24 30.69 12.46 27.58 21.01 合计 263.40 863.20 609.02 353.51 78.15 451.07 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 新 增 土地储备方面， 2016 年 公司在 西安、 长沙、 南京、昆明、成都、南昌、青岛、合肥和无锡 等城 市 新增土地储备项目 15 个， 新增土地储备规划建 筑面积 281 . 94 万平方米 ； 2017 年 1~3 月，公司 在 惠州、合肥和南昌 等城市 新增土地储备项目 6 个， 新增土地储备规划建筑面积 92.76 万平方 米。 表 6 ： 201 4 ～ 201 7.Q1 公司土地储备和新增项目情况 单位：个、万平方米 2014 2015 2016 2017.Q1 新增项目数 11 15 15 6 新增土地储备面积 15.71 279.86 281.94 92.76 新增土地价总额 57.18 10.20 102.90 35.93 期末土地储备总面积 380.07 425.06 443.26 470.8 注：新增土地储备面积为地上规划建筑 面积，土地储备面积为未开 工的地上规划 建筑 面积。 资料来源：公司提供，中诚信证 评整理 项目储备方面， 截至 201 7 年 3 月 末，公司拥 有 25 个 拟建 项目， 土地储备总 面积 470.8 万平方 米 ，权益建筑面积 374.37 万平方米 。 从储备项目区 域分布来看， 截至 2017 年 3 月末， 成都 区域 土地 储备 权益 建筑面积占比为 39.37 % ；其他储备项目 所在城市分别为 合肥、西安、 南充、 重庆、昆明、 长沙、惠州、天津、无锡和南昌 等 ， 储备项目 权益 建筑面积占比分别为 11.17 % 、 10.02 % 、 7.52% 、 7.05 % 、 5.45 % 、 3.03 % 、 4.57 % 、 4.48 % 、 3.174 % 和 2.92 % ， 整体 土地储备 质量较好 。 较为充足的项目 储备可为公司未来的发展提供有力支撑 ，但同时也 对公司项目跨区域管理能力提出了要求。 表 7 ：截至 201 7 年 3 月 末公司土地储备分布情况 单位：万平方米 区域 占地面积 规划 建筑 面积 权益建筑 面积 权益建筑 面积占比 成都 125.4 165.8 147.38 39.37% 南充 12.7 28.15 28.15 7.52% 西安 22.30 73.53 37.50 10.02% 昆明 13.59 30.61 20.42 5.45% 重庆 13.81 36.9 26.39 7.05% 合肥 15.68 41.82 41.82 11.17% 长沙 13.95 26.98 11.3 3.03% 南昌 3.65 10.95 10.95 2.92% 惠州 6.92 22.79 17.09 4.57% 无锡 6.61 11.86 11.86 3.17% 天津 11.13 16.75 16.75 4.48% 自贡 2.53 3.05 3.05 0.82% 峨眉 2.72 1.67 1.67 0.45% 合计 251.10 470.8 374.37 10.0% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2016 年 ， 公司 医药业务规模和盈利实现增长 ， 可对公司营业收入形成一定补充 。 医药方面， 公司医药 板块 主要运营主体成都 迪康药业有限公司（以下简称 “ 成都迪康药业 ” ） 2016 年 实现销售收入 5.5 万元，同比增长 24.1% ；实现净利润 0.79 万元，同比增长 23.62% 。 截至 2017 年 3 月末，公司生物制药板块 已生产品种 249 个，现有药品批准文号 360 个，其 中化学药及其制剂 309 个，中成药 51 个 ， 分属 19 个剂型 ； 公司现有 2 1 条药品生产线 ，医药业务规 模有所增长。 医药板块收入 可对公司营 收形成一定 补充 。 另外， 2 016 年 12 月，四川蓝光英诺生物科 技股份有限公司 3D 生物打印血管植入恒河猴体内 实验 取得成功， 中诚信证评 将关注该项目的进展 情况。 财务分析 下列财务分析基于公司提供的经 信永中和 会 计师事务所（特殊 普通合伙 ）审计并出具标准无保 留意见 的 201 4 年度 模拟备考财务报表审计报告 、 2015 年度、 201 6 年 度 审计报告 以及未经审计的 2017 年一季度财务报告 。 资本 结构 随着 公司各业务板块 规模的逐步扩大， 近年来 公司资产规模呈 持续 增长态势。 截至 2016 年末， 公司资产总额 73.65 亿元，同比增长 30.4 % ； 自 有资本 实力 方面 ， 截至 2016 年 末， 公司所有者权 益（含少数股东权益）为 140.10 亿元， 同比增长 23.42% 。 随着公司业务规模 的 不断扩大 ，公司负债 亦持续增长， 截至 2016 年末，公司负债总额为 593.5 亿元，同比增长 32.21 % 。 财务杠杆 方面， 2016 年末 公司 资产负债率和净负债率分别由 2015 的 79.82 % 和 10 9.16 % 增长为 80.90 % 和 126.72 % ； 2016 年公司于取得上海歌斐资产管理有限公司发放 的 无固定期限贷款 7.8 亿元 ，若将永续债纳入总债务 核算，截至 2016 年末公司资产负债率和净负债率 分别为 8 1.97 % 和 140.08 % ， 财务杠杆偏高 。 另 截至 2017 年 3 月末，公司资产合计 806.78 亿元，负债 合计 654.27 亿元，资产负债率和净负债率分别为 81.10 % 和 119.97 % ， 永续债调整后资产负债率和净 负债率分别为 82.06% 和 131.83 % 。 图 3 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司资本结构 分析 资料来源：公司审计报告， 中诚信证评整理 资产构成方面，公司资产以流动资产为主 ， 公 司流动资产主要由 货币资金、 预付款项和 存货构 成 。 受益于销售业绩大幅增长且销售回款情况较 好，截至 2016 年末，公司货币资金为 91.71 亿元， 同比大幅增长 64.19% ；存货账面 余额 505.95 亿元， 同比增长 28.78 % ，主要由已完工开发产品和在建开 发产品构成。 公司 非流动资产 主要由投资性房地产 和递延所得税资产构成。 截至 2016 年末， 公司投 资性房地产账面 余额 44.9 8 亿元， 同比增长 18.92% ， 主要系存货、固定资产和在建工程转入所致 ， 其中 受限资产为 25.74 亿元。 负债 方面，公司负债主要由预收款项、其他应 付款和有息债务构成。截至 2016 年末，公司预收 款项 201.81 亿元， 系项目预收房款，受益于签约销 售金额的增长，公司预收款项 同比增长 2 5.12% ； 同 期， 其他应付款 为 28.89 亿元，主要为 公司内部暂 收暂付形成的往来款、为业主办理产权证代收的税 费、 押金保证金和售房订金等 。 图 4 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司债务结构分析 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 有息债务方面，截至 2016 年末，公司有息债 务为 269.24 亿元，同比 增长 49.7 % ，主要系 2016 年公司 成功 发行 5 年期公司债 40 亿元 和 5 年期中 期票据 40 亿元 所致 。债务期限结构方面， 2016 年 末公司长短期债务比（短期债务 / 长期债务）由 2015 年末的 0.94 倍 下降 至 0.47 倍，公司以长期债务为 主的债务结构与项目开发周期较为匹配。截至 2017 年 3 月末，公司总债务 29.32 亿元，长短期债务比 为 0.41 倍 ，债务期限结构持续优化 。 总体来看， 近年来 随着业务的拓展， 公司 资产 和 负债 规模均 稳步增长 ， 债务结构较为合理且不断 优化 ，但财务杠杆比率处于较高水平 。 流动性 截至 2016 年末，公司流动资产为 64.58 亿元， 同比增长 30.30 % ，占同期资产总额的比例为 87.86 % 。公司流动资产主要由 货币资金和 存货构 成 ，两 项合计占流动资产的比重维持在为 9 0 % 以 上。 表 8 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司流 动资产分析 项目 2014 2015 2016 2017.Q1 流动资产 / 总资产 86.27% 87.96% 87.86% 88.71% 存货 / 流动资产 78.25% 79.42% 78.49% 77.39% 货币资金 / 流动资产 12.03% 11.29% 14.23% 16.26% （存货 + 货币资金） / 流动资产 90.28% 90.71% 92.72% 93.65% 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 存货方面， 公司业务 的 拓展 以及 在建项目的持续推 进使其存货余额增长较快 ，截至 2016 年末 ， 公司 存货净额为 505.95 亿元，同比增加 28.78 % 。从存 货结构来看，公司存货主要由已完工开发产品和在 建开发产品构成， 截至 2016 年末， 公司已完工开 发产品和在建开发产品占存货的 比例 分别为 21.01 % 和 78 .82% ，近年已完工开发产品占比持续增 长 。值得注意的是，成都蓝光东方天地、昆明蓝光 天骄城、成都空港总部公园和成都蓝光公馆 181 等项目已竣工时间长但金额仍较大， 应关注 上述项 目 的去化压力。 整体来看，较大规模的在建项目是 公司持续经营的保障，但同时也对公司后续的开发 资金提出了较高要求。 表 9 ： 201 4 ~201 6 年 公司 存货结构分析 单位：亿元 2014 2015 2016 存货 336.89 392.8 505.95 已完工开发产品 49.93 80.23 106.32 已完工开发产品 / 存货 14.82% 20.42% 21.01% 在建开发产品 286.3 31.89 398.7 在建开发产品 / 存货 84.9% 79.39% 78.82% 资料来源：公司审计 报告，中诚信证评整理 受限资产方面，截至 2016 年末，公司受限制 货币资金 1.76 亿元，存货、投资性房地产、固定资 产和无形资产中已设立抵押贷款 的金额分别为 179.43 亿元、 25.74 亿元、 1.09 亿元和 0.25 亿元， 受限资产合计 208.26 亿元，占同期末总资产的比例 为 28.39% 。 资产周转效率方面， 201 6 年公司存货周转率 和 总资产周转率 分别为 0.3 6 次和 0. 33 次 ， 公司 整体 周转效率 仍保持在较高水平 。 表 10 ： 201 4 ~201 6 年公司周转率相关指标 2014 2015 2016 存货周转率（次 / 年） 0.3 0.3 4 0.3 6 总资产周转率（次 / 年） 0.3 0.3 3 0. 33 资料来源：公司审计报告，中诚信评估整理 现金流方面， 20 16 年 公司经营性净现金流 为 - 26.8 亿元 ， 由 2015 年的净流入状态转为净 流出状 态，主要系 公司新开工面积大幅增长及新增多个项 目地块 所致 ； 同期， 公司投资性现金流 为 - 21.24 亿 元 。 综上， 2016 年公司非筹资性现金流为 - 48.12 亿 元，无法对债务本息形成保障。 货币资金 方面 ， 截至 2016 年 末 ， 公司货币资 金余额为 91.71 亿元，对短期债务的覆盖程度为 1.07 倍， 受益于高 周转的经营策略 以及 销售资金的 有效 回笼 ，公司 手持货币资金对短期债务的 保障程度 有 所提升 。 2017 年 1~3 月，公司经营性净现金流 1.84 亿元，期末货币资 金 116.36 亿元，经营性现金流及 货币资金对短期债务的保障程度分别为 0.02 倍和 1.35 倍，货币资金 可以对短期债务形成覆盖 。 表 11 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司部分流动性指标 2014 2015 2016 2017.Q1 货币资金 （亿元） 51.80 55.86 91.71 116.36 经营活动现金流净额 （亿元） 19.09 14.30 - 26.8 1.84 经营净现金流 / 短期债 务（ X ） 0.15 0.16 - 0.31 0.02 货币资金 / 短期债务（ X ） 0.41 0.64 1.07 1.3 5 资料来源：公司审计 报告，中诚信证评整理 总体来看， 公司周转效率较高，且 手持货币资 金较为充足，能 对 短期债务提供良好保障 。 盈利能力 201 6 年公司实现营业收入 213.29 亿元， 同比 增长 21.20 % 。 截至 201 6 年末 ， 公司预收款项余额 为 201.81 亿元，同比增长 25.12 % ， 公司待结转资 源较为丰富， 可 为公司未来经营业绩的增长提供一 定的支撑。从毛利水平来看， 201 6 年公司营业毛利 率为 24.97 % ， 较 2015 年下降 4.67 个百分点 。 201 7 年 1~3 月，公司实现营业收入 33.05 亿元 ， 同比增 长 207.5% ； 同 期营业毛利率上升至为 25.87% 。 图 5 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司收入成本分析 资料来源：公司 审计 报告，中诚信证评整理 期间费用方面，公司期间费用呈逐年增长趋 势， 201 6 年公司期间费用为 20.25 亿元 。 受益于营 业收入规模的大幅增长，期间费用占营业收入的比 重 进一步下降至 9.49 % 。 表 12 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司三费分析 指标 2014 2015 2016 2017.Q1 销售费用（亿元） 6.80 7.51 9.39 2.40 管理费用（亿元） 5.61 6.17 7.51 1. 86 财务费用（亿元） 2.68 3.2 3.35 0.7 三费合计（亿元） 15.09 16.89 20.25 5.04 营业总收入（亿元） 153.18 175.98 213.29 33.05 三费收入占比（ % ） 9.86 9.60 9.49 15.24 资料来源：公司 审计 报告，中诚信证评整理 利润总额方面，公司利润总额主要由经营性业 务利润 、 资产减值损失和公允价值变动收益 构成。 具体来看， 2016 年 公司 经营性业务利润 为 17.18 亿 元，同比下降 18.15% ；同期 ， 资产减值损失 为 3.37 亿元， 同比 减少 25.53 % 。 公司 公允价值变动收益主 要是投资性房地产公允价值变动 收益 ， 2016 年公司 公允价值变动收益为 - 0.48 亿元 。 综上， 2016 年 公 司利润总额为 14.68 亿元 ，同比 小幅 下降 2.18 % ； 净利润为 8.90 亿元，同比下降 6.74% ，所有者权益 收益率为 6.35% 。 2017 年 1~3 月，公司利润总额为 2.5 亿元，其中经营性业务利润 1.85 亿元 ，净利润 1.32 亿元 。 图 6 ： 201 4 ～ 2017 .Q1 公司利润总额构成 资料来源：公司 审计 报告，中诚信证评整理 总体来看， 受益于公司各业务板块经 营业绩均 实现显著增长 ， 2016 年 公司 营业总收入 上升明显 ， 此外， 丰富 的 待结算资源 可 为其未来经营业绩的 增 长 提供 支撑 ；但公司 营业毛利率 持续下滑 ， 盈利能 力 有所减弱 。 偿债能力 从债务规模来看， 公司业务规模的扩大导致其 外部融资规模亦相应增长。 截至 2016 年末， 公司 总债务为 269.24 亿元， 同比增长 49.7% 。截至 2017 年 3 月末，公司债务总额 进一步 增加至 29.32 亿元。 获现能力方面， 公司 EBITDA 主要由利润总额 构成， 20 16 年 EBITDA 为 18.7 亿元。从主要偿债 能力指标表现来看， 201 6 年公司总债务 /EB ITDA 为 14.34 倍；同期 EBITDA 利息保障倍数为 0.94 倍， 经营所得对债务本息的保障程度 有所弱化。但 公司 持续增长的收入规模 以及 较大规模的在建及可售 项目 资源 可对其债务的偿还提供保障 。 表 1 3 ： 201 4 ~201 7 .Q1 公司部分偿债指标 指标 2014 2015 2016 2017.Q1 EBITDA （亿元） 17.4 18.8 9 18.7 3.4 总债务 /EBITDA （ X ） 11.38 9.5 2 14.34 87.13 经营活动净现金流 / 总 债务（ X ） 0.10 0.08 - 0.10 0.01 EBITDA 利息保障倍 数（ X ） 0.75 1.06 0.94 0.68 经营活动净现金流利 息保障倍数（ X ） 0.82 0.80 - 1.35 0.37 资产负债率（ % ） 85.82 79.82 80.90 81.10 净负债率（ % ） 207.23 109.16 126.72 119.97 总资本化比率（ % ） 73.71 61.30 65.7 66.25 资料来源：公司 审计报告 ，中诚信证评整理 或有负债方面， 截至 201 7 年 3 月末，公司 对 外 担保余额 0.95 亿元 ， 或有负债风险较小 。 财务弹性方面， 作为 A 股上市公司，公司与多 家商业银行 及 非银行金融机构保持良好的合作关 系， 截至 2017 年 3 末 ，公司合并口径下获得主要 合作金融机构授信总额约为 318.74 亿元，其中未使 用的授信额度约为 191.49 亿元。 总 体 来看， 公司财 务杠杆偏高， 毛利率 持续 下 降，盈利能力 有所减弱。 但 考虑到 公司债务期限结 构较为合理， 充足的 待结算资源 可 对 其未来经营业 绩提供较强支撑， 同时 公司有一定的备用流动性， 整体仍具备较强的 偿债能力。 结 论 综上所述， 中诚信证评 维持 四川蓝光发展股份 有限公司主体信用等级AA，评级展望为稳定 ； 维 持 “ 四川蓝光发展股份 有 限公司 公开发行 201 6 年公 司债券 （第 二 期） ” 信用级别为 AA 。 附一： 四川蓝光发展 股份 有限公司股权结构图（截至 201 7 年 3 月 31 日） 附二： 四川蓝光发展 股份 有限公司组织结构图（截至 2017 年 3 月 31 日） 附三 ：四川蓝光发展 股份（未完）  |