[公告]PR南化债：2014年南充经济开发区投资集团有限公司公司债券2017年跟踪信用评级报告
........ .................................. 公司债券 2017 年跟踪 信用评级报告 关注： . 南充市政府性基金收入大幅下滑，财政自给率低，债务率处于较高水平。2016 年 南充市全市的政府性基金收入同比下滑 29.04%，全市财政自给率仅为 22.08%；2016 年末，南充市全市债务率达 135.6%，面临一定的债务压力。 . 公司资产以土地和在建工程为主，且大部分土地用于抵押，资产流动性较弱。截至 2016 年末，公司土地和在建工程占总资产比重合计为 89.61%，其中账面价值 47.21 亿元、占比 74%的土地使用权已用于抵押。 . 公司主要在建、拟建项目投资规模较大，面临较大的资金压力。截至 2016 年末， 公司主要在建、拟建项目尚需投资约 28.50 亿元，公司面临较大的资金压力。 . 公司有息债务规模较大，面临较大的偿债压力。截至 2016 年末，公司有息债务为 35.56 亿元，规模较大；2017-2019 年公司分别需偿付 4.59 亿元、10.19 亿元和 8.14 亿元，存在一定的集中偿付压力。 . 公司面临较大的或有负债风险。截至 2017 年 4 月末，公司为四川省黄浦投资控股 （集团）有限公司（以下简称“四川黄浦”）提供担保的 1.5 亿元借款已到期但尚未 偿还，根据法院判决结果，公司需以抵押土地对该笔借款本息承担担保责任，由于 四川黄浦偿还借款较为困难，公司履行代偿义务的可能性较大。 主要财务指标： 项目 2016 年 2015 年 2014 年 总资产（万元） 1,631,952.71 1,392,879.16 1,205,555.58 所有者权益合计（万元） 809,256.64 797,383.18 765,340.85 有息债务（万元） 355,594.76 335,900.30 383,546.19 资产负债率 50.41% 42.75% 36.52% 流动比率 3.62 6.58 18.78 营业收入（万元） 23,493.00 24,282.92 33,026.78 政府补助（万元） 6,608.00 10,010.00 109.75 利润总额（万元） 21,806.24 29,907.64 19,756.60 综合毛利率 72.80% 81.15% 83.64% EBITDA（万元） 22,523.43 30,166.73 26,505.55 EBITDA 利息保障倍数 0.90 1.03 2.34 经营活动现金流净额（万元） 34,494.48 144,838.90 -20,349.87 注：2015 年数据采用 2016 年报表的期初数。 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告，鹏元整理 一、本期债券募集资金使用情况 经国家发展和改革委员会发改财金[2013]2344号文件批准，公司于2014年4月21日发行 11亿元7年期固定利率债券。 截至2017年5月末，本期债券募集资金已使用完毕。 表1 截至2017年5月末本期债券募集资金使用情况（单位：万元） 项目名称 拟使用募集 资金额度 已使用 募集资金 南充化学工业园文峰片区一期基础设施建设项目 46,000.00 46,000.00 南充化学工业园文峰片区二期基础设施建设项目 35,000.00 35,000.00 南充化学工业园河西片区规划三、四、五路道路工程 12,000.00 12,000.00 南充化学工业园河西片区规划六路道路工程 8,000.00 8,000.00 南充化学工业园南区东西干道建设项目 9,000.00 9,000.00 合计 110,000.00 110,000.00 资料来源：公司提供 二、发行主体概况 2016年，公司注册资本、控股股东、实际控制人和主营业务均未发生变化。截至2016 年末，公司注册资本与实收资本均为57,971.00万元，控股股东南充发投持有公司100%的 股权，实际控制人仍是南充市国有资产监督管理委员会。2016年，公司纳入财务报表合并 范围的子公司无变化。 截至2016年末，公司资产总额为163.20亿元，所有者权益合计为80.93亿元，资产负债 率为50.41%；2016年度，公司实现营业收入2.35亿元，利润总额2.18亿元，经营活动现金 净流入3.45亿元。 三、地方经济与财政实力 2016 年南充市经济保持较快增长，整体实力有所增强 2016 年，南充市实现地区生产总值 1,651.40 亿元，比上年增长 7.8%，增速维持在较 高水平。其中，第一产业增加值 354.98 亿元，增长 3.7%；第二产业增加值 797.13 亿元， 增长 8.5%；第三产业增加值 499.29 亿元，增长 9.6%，第二产业和第三产业增长较快，是 拉动经济增长的主要动力。三次产业结构由上年 22.1：48.9：29.0 调整为 21.5：48.3：30.2， 第三产业占比进一步提升。2016 年南充市人均 GDP 为 25,871 元，是全国人均 GDP 的 47.93%，经济发展水平落后于全国平均水平。 工业方面，2016 年南充市全年实现全部工业增加值 640.67 亿元，比上年增长 9.3%， 增速进一步加快，对经济增长的贡献率为 46.9%，工业经济体系仍以油气化工、汽车汽配、 丝纺服装、轻工食品四大优势产业为主。截至 2016 年底，南充市规模以上工业企业 656 户，全年规模以上工业增加值比上年增长 9.9%，规模以上工业主营业务收入 2,445.31 亿 元，同比增长 12.7%，其中四大优势产业收入占比约 77%，工业经济保持较好发展态势。 固定资产投资方面，2016 年南充市实现全社会固定资产投资 1,561.31 亿元，比上年 增长 12.4%，其中第三产业投资占比达 85.42%。2016 年南充市房地产开发投资 216.64 亿 元，比上年增长 1.6%；商品房施工面积 2,073.85 万平方米，比上年增长 2.8%，其中新开 工面积 554.70 万平方米，下降 3.7%，房地产市场景气度一般。2016 年南充市社会消费品 零售总额为 785.62 亿元，同比增长 12.4%，增速较快。随着经济的发展，南充市存贷款余 额均保持增长。 表 2 2015-2016 年南充市主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 项目 2016 年 2015 年 金额 增长率 金额 增长率 地区生产总值（GDP） 1,651.40 7.8% 1,516.20 7.6% 第一产业增加值 354.98 3.7% 335.23 3.8% 第二产业增加值 797.13 8.5% 741.11 7.9% 第三产业增加值 499.29 9.6% 439.86 9.6% 工业增加值 640.67 9.3% 592.68 8.2% 全年固定资产投资 1,561.31 12.4% 1,388.98 11.6% 社会消费品零售总额 785.62 12.4% 698.82 12.0% 进出口总额（亿美元） 1.61 45.6% 2.03 -27.9% 存款余额 3,047.30 19.0% 2,561.43 19.0% 贷款余额 1,479.68 14.4% 1,293.89 24.6% 人均 GDP（元） 25,871 23,881 人均 GDP/全国人均 GDP 47.93% 47.77% 资料来源：南充市 2015-2016 年国民经济和社会发展统计公报 2016 年南充经济开发区仍尚在建设期，已签约项目规模持续增长 南充经济开发区（以下简称“经开区”）是省级开发区，并重点打造油气化工、新能 源、新材料、生物医药四大产业，且具备一定的资源优势。南充拥有中国目前最大的整装 气田——龙岗气田，远景储量可达 10,000 亿立方米，将就近为入驻企业提供充沛、优质 的化工原料，还拥有储量 10,000 亿吨的盐盆，氯化钠含量 90%-96.60%，可提供充沛的盐 化工原料。 经开区一直积极招商引资，截至 2016 年底，开发区已签约项目 29 个，总投资额达 350 亿元。从已签约项目来看，南充天巨精细化工产业园有限公司、四川晟达化学新材料 有限责任公司、南充石达化工有限公司、四川恒阳伟业清洁能源有限公司、四川蜀能石油 化工有限责任公司等单位的项目投资规模较大，对园区的产业集聚具有积极作用。但我们 注意到，由于项目投资规模较大，建设周期较长，部分重大产业项目尚未投产，未来存在 一定的不确定性。 表 3 截至 2016 年底南充经济开发区已签约重大项目情况 序号 投资方 建设内容 投资额 （万元） 签约 时间 进度 1 南充天巨精 细化工产业 园有限公司 投资建设精细化工产业园， 总占地 2000 亩，一期用地 500 亩。 520,000 2014.1.7 园区已签约入驻蜀爱、青龙、 圣菲亚三家企业。正在进行园 区内基础配套设施、道路建 设。 2 四川晟达化 学新材料有 限责任公司 建设 100 万吨/年 PTA、聚酯 及尼龙项目，占地面积 950 亩。 410,000 2011.1.8 PTA 装置施工已全部完成，正 在进行管道吹扫，预计 2017 年 9 月完成中交。 3 南充石达化 工有限公司 建设 16 万吨/年工业异辛烷 （一期）项目，占地 200 亩。 240,000 2012.9.3 项目已完成所有工艺设备、工 艺管线安装；准备开始带料调 试。 4 四川恒阳伟 业清洁能源 有限公司 建设 200Nm3/d 天气然液化 厂，占地 360 亩。 148,000 2015.11.2 正在开展冷机压缩机的订购， 工艺包的实施工作。 5 四川蜀能石 油化工有限 责任公司 建设“33 万吨/年润滑油生产 项目及相关配套项目”。 120,000 2014.2.21 正在办理用地许可证，安评和 进场建设手续。 6 中机（南充） 热电有限公 司 建设热电中心项目，集中为 入园企业供应热蒸汽，并利 用余热发电。项目占地 173 亩。 100,000 2013.1.22 一期已建成投产，正在办理办 公楼第 4 层工程规划许可。 7 南充柏华污 水处理有限 公司投资 建设 2.8 万方/天污水处理 厂，占地 200 亩。 80,000 2013.10.28 项目一期已建成正在办理竣 工验收，二期正在开展前期工 作。 8 南充联成化 学工业有限 公司 建设 12 万吨/年苯酐、24 万 吨/年增塑剂、6 千吨/年富马 酸、5 万吨/年树脂项目。分 两期建设 12 万吨苯酐、24 万吨增塑剂、5 万吨树脂、6 千吨富马酸项目，总占地 600 亩。 78,000 2011.6.1 公用工程和项目一期 12 万吨 增塑剂 DOP 于 2016 年 10 月 21 日正式试车投用；PA（苯 酐）项目预计 2017 年 5 月试 车。 9 中航工业南 充可再生能 源有限公司 建设运营 1200 吨/日垃圾焚 烧发电项目。 56,000 2009.10.9 已投产运营 资料来源：公司提供 2016 年南充市全市和市本级公共财政收入进一步增长，但政府性基金收入大幅下滑， 且财政自给率偏低，地方债务率处于较高水平 2016 年南充市地方综合财力为 461.68 亿元，同比增长 7.47%，主要受益于公共财政 收入和上级补助收入的增长。2016 年南充市全市公共财政收入为 94.34 亿元，同比增长 10.89%，主要来源于国有资源有偿使用收入等非税收入的增长；2016 年全市税收收入 55.63 亿元，占公共财政收入比重为 58.97%，占比偏低，公共财政收入的质量和稳定性一般。 上级补助收入是南充市地方综合财力的主要构成，2016 年上级补助收入占比达到 68.32%， 较上年提升 5.15 个百分点，地方综合财力对上级补助收入的依赖性进一步增强。受当地 房地产市场不景气的影响，2016 年南充市土地出让有所减少，政府性基金收入同比进一 步下滑 29.04%，预计未来该部分收入仍存在一定的波动性。 财政支出方面，南充市公共财政支出规模较大，且大部分是农林水支出、社会保障与 就业支出、医疗卫生支出等刚性支出。2016 年南充市全市公共财政支出达到 427.18 亿元， 财政自给率仅为 22.08%，仍处于较低水平，公共财政收支之间的缺口主要依赖上级补助 收入和政府性基金收入补足。 市本级财政收支方面，2016 年南充市本级地方综合财力为 63.37 亿元，同比增长 12.33%；从市本级地方综合财力的结构来看，公共财政收入和上级补助收入占比较为接近， 2016 年占比分别为 43.85%和 47.31%。2016 年南充市公共财政收入 27.79 亿元，同比增长 12.45%，其中税收收入占比 56.20%，非税收入主要包括行政事业性收费收入和国有资源 有偿使用收入。2016 年南充市本级政府性基金收入同比下滑 38.67%，收入波动性较大。 2016 年南充市本级公共财政支出为 60.26 亿元，市本级财政自给率为 46.11%，较上年有 所下滑，处于一般水平。 表 4 2015-2016 年南充市财政收支情况（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 全市 市本级 全市 市本级 地方综合财力 4,616,753 633,743 4,295,730 564,192 （一）公共财政收入 943,388 277,871 850,746 247,098 其中：税收收入 556,300 156,170 577,522 158,844 非税收入 387,088 121,701 273,224 88,254 （二）上级补助收入 3,154,273 299,855 2,713,473 225,750 其中：返还性收入 120,873 41,798 70,649 27,755 一般性转移支付收入 1,693,386 108,587 1,496,682 67,783 专项转移支付收入 1,340,014 149,470 1,146,142 130,212 （三）政府性基金收入 519,092 56,017 731,511 91,344 财政支出 5,072,804 686,928 4,579,391 623,921 （一）公共财政支出 4,271,765 602,569 3,696,431 486,701 （二）政府性基金支出 801,039 84,359 882,960 137,220 财政自给率 22.08% 46.11% 23.02% 50.77% 注：地方综合财力=公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入； 财政支出=公共财政支出+政府性基金支出； 财政自给率=公共财政收入/公共财政支出。 资料来源：南充市财政局，鹏元整理 根据南充市财政局提供的数据，南充市地方债务主要为直接债务，截至 2016 年末， 南充市全市债务余额为 629.95 亿元，其中包括由财政承担偿还责任的金融机构借款 48.89 亿元、债券融资 460.85 亿元；南充市全市债务率为 135.6%，面临一定的债务压力。 四、经营与竞争 公司主要从事经开区的基础设施建设和土地开发，2016 年公司实现营业收入 23,493.00 万元，较上年略有下滑，其中土地开发收入占比 73.23%。2016 年公司新增投融 资服务收入和代建管理收入，毛利率均为 100%。公司其他收入主要来源于工程施工、商 品销售等业务，收入和利润规模很小。由于 2016 年公司土地开发业务毛利率下滑，2016 年公司综合毛利率较上年下滑 8.35 个百分点，但仍处于较高水平。 表 5 2015-2016 年公司营业收入构成与毛利率情况 （单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 金额 毛利率 金额 毛利率 土地开发收入 17,203.00 68.47% 24,164.74 81.79% 投融资服务收入 5,004.60 100.00% - - 代建管理 398.06 100.00% - - 其他 887.34 -8.69% 118.18 -48.46% 合计 23,493.00 72.80% 24,282.92 81.15% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 2016 年公司土地开发收入有所下滑，目前经开区规划用于开发和出让的土地资源充 足，公司未来收入有一定保障 公司负责对经开区内的土地进行开发整理，经开区内的地块通过南充市国土资源局统 一的“招拍挂”程序出让后，南充市财政局将土地出让金全额返还给经开区管委会，经开 区管委会再将款项返还给公司。账务处理上，公司收到经开区财政局土地出让划拨收入通 知单后，根据通知单金额确认收入。 2016 年，根据南经开财建（2016）11 号和南经开财建（2016）14 号，公司合计确认 土地开发收入 17,203 万元，其中 9,519 万元来源于当年出让土地，剩余 7,684 万元为以前 年度出让土地的补交款。2016 年经开区共出让土地 594 亩，其中工业用地 540 亩，商业 及商住用地 54 亩。受当地土地出让市场不景气的影响，2016 年公司土地开发收入同比下 滑 28.81%。由于 2016 年出让土地绝大部分是工业用地，单价相对较低，2016 年公司土地 开发业务毛利率为 68.47%，同比下滑 13.21 个百分点。 从整个经开区规划来看，园区土地开发面积为 50 平方公里（含经开区顺庆区域），2016 年末尚有约 32 平方公里的土地需整理开发，2017-2021 年，园区内计划出让土地面积合计 10,200 亩（含商业用地 3,000 亩、工业用地 7,200 亩）。公司作为经开区土地开发主体，土 地开发业务有一定可持续性。同时我们注意到，公司土地开发业务经营易受土地一级市场 波动的影响：一方面，房地产市场的波动可能会影响到土地一级市场；另一方面，园区入 驻企业的规模、数量和用地情况也会影响到园区土地出让情况。 公司新增投融资服务业务和代建管理业务，对收入形成有益补充；公司在建、拟建的 项目尚需投资规模较大，存在较大的资金压力 公司是南充经济开发区重要的基础设施建设主体，承担了较多大型项目的资金筹措、 建设和管理任务。2016 年，公司新取得融资款项 166,820 万元，根据南经开财建（2016） 15 号，经开区财政局按 3%的比例给予公司融资管理费用 5,004.60 万元，公司计入投融资 服务收入。 2016 年 5 月，公司与经开区管委会签订《委托建设管理协议》，将园区实施的基础设 施项目委托给公司建设管理，项目建设资金由公司通过融资解决或管委会财政相应专项资 金保障，项目建成经管委会审计通过工程结算后，即完成项目移交工作。管委会给予公司 一定的代建管理费，项目总投资额为计费额，服务费率根据计费额实行超额累进，具体情 况见表 6。公司在项目竣工经审计后，根据审计工程额和费率表确认当年的代建服务费， 产生的人力成本等计入经营费用，故该业务毛利率为 100%。 表 6 委托建设管理服务费率表（单位：万元） 计费额 费率（%） 1,000 以下 1.5 1,001-5,000 1.2 5,001-10,000 1.0 1,0001-50,000 0.8 5,0001-100,000 0.5 100,001-200,000 0.2 200,000 以上 0.1 资料来源：《委托建设管理协议》 2016 年公司实现代建服务费 398.06 万元，主要来自南充市化学工业园两桥一路项目。 目前公司在建、拟建的项目较多，在建项目中，南充化学工业园文峰片区一期基础设施建 设项目和二期基础设施建设项目为本期债券的募投项目，主要通过出让园区内 13 宗土地 实现收益作为成本补偿和经营回报，截至 2016 年底，地块出让部分较少，具体情况如表 7 所示。公司其他在建、拟建项目收益主要来源于代建管理费。截至 2016 年底，公司主 要在建、拟建项目计划总投资 74.69 亿元，累计已投资 50.36 亿元，尚需投资约 28.50 亿 元，存在较大的资金压力。 表 7 截至 2016 年底公司主要在建、拟建项目情况（单位：万元） 项目名称 计划总投资 累计已投资 尚需投资 南充化学工业园文峰片区安置房及配套道路工程建设项目 20,971.00 18,851.49 2,119.51 园区科技研发中心建设工程项目 19,253.00 15,905.29 3,347.71 南充化学工业园文峰片区一期基础设施建设项目 80,373.96 55,000.00 25,373.96 南充化学工业园文峰片区二期基础设施建设项目 63,199.28 22,000.00 41,199.28 文峰片区嘉陵大道工程 46,220.00 30,000.00 16,220.00 河西片区规划七路工程 14,837.00 1,200.00 13,637.00 事故应急水池一期和二期 16,423.00 1,384.39 15,038.61 铁路专用线 141,994.98 175,650.80 8,000.00 河西作业区多用途码头 86,317.59 74,540.98 11,776.61 元宝山棚户区改造一期项目 50,064.00 39,193.76 10,870.24 元宝山棚户区改造二期项目 46,892.00 33,344.08 13,547.92 罗家山安置区还房 56,000.00 20,134.74 35,865.26 山麓大道 16,188.00 8,395.89 7,792.11 羊口河闸坝建设工程 15,410.00 7,341.46 8,068.54 嘉陵江干流南充市嘉陵区河西坝防洪堤 28,600.00 625.86 27,974.14 嘉陵江干流南充市嘉陵区文峰耀目坝防洪堤 14,710.00 6.00 14,704.00 河西片区规划八路工程 29,483.00 0.00 29,483.00 合计 746,936.81 503,574.74 285,017.89 注：第 1-2 个项目为“12 南化债”的募投项目；3-4 个项目为本期债券的募投项目，本期债券其余募投 项目已完工。 资料来源：公司提供，鹏元整理 表 8 截至 2016 年底“14 南化债”收益补偿地块的出让情况 项目 位置 面积（亩） 出让情况 地块一 顺庆区任家沟 37.34 已全部出让 地块二 顺庆区任家沟 109.13 已出让 88 亩 地块三 顺庆区任家沟 23.68 已纳入出让计划 地块四 顺庆区任家沟 14.81 已纳入出让计划 地块五 顺庆区任家沟 54.01 已出让 45 亩 地块六 嘉陵区文峰镇 161.28 已抵押，暂无出让计划 地块七 嘉陵区文峰镇 37.92 地块八 嘉陵区文峰镇 87.48 地块九 嘉陵区文峰镇 62.72 地块十 嘉陵区文峰镇 94.45 地块十一 嘉陵区文峰镇 72.72 地块十二 嘉陵区文峰镇 60.49 地块十三 嘉陵区文峰镇 55.17 资料来源：公司提供 公司继续获得当地政府在财政补贴方面的支持 公司作为经开区重要的投融资主体，继续在财政补贴方面受到地方政府的支持。2016 年公司获得地方政府拨付的补贴资金 6,608.00 万元，主要是地方政府专项债券资金和利息 贴息资金，提升了公司的盈利水平。 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 无保留意见的 2016 年度审计报告，因 2016 年存在会计政策变更、前期会计差错变更，故 以下分析中 2015 年数据采用 2016 年的期初数。公司财务报表采用新会计准则编制。2016 年纳入公司财务报表合并范围的子公司无变化。 资产结构与质量 2016 年公司资产规模稳步增长，资产以土地和在建工程为主，且大部分土地以抵押， 资产流动性较弱 随着基础设施项目投资规模的增加，公司资产规模持续增长。截至 2016 年末，公司 资产总额为 163.20 亿元，同比增长 17.16%。从资产构成来看，随着在建工程规模迅速增 长，2016 年末非流动资产占比 51.25%，较上年进一步提升 6.78 个百分点。 公司流动资产主要由货币资金、预付款项、其他应收款和存货构成。2016 年末货币 资金主要是银行存款，不存在受限情况，2016 年末货币资金余额同比大幅下降，主要是 2016 年支付了较大规模的基础设施项目投资支出。2016 年末预付款项主要是预付给成都 铁路局工程管理所、四川建设集团有限公司、重庆市黄浦建设（集团）有限公司等单位的 工程款。2016 年末其他应收款同比大幅增长，主要是公司应收南充市国有资产投资经营 有限责任公司、经开区管委会、南充发投等单位的往来款，账龄均在一年以内，其他应收 款规模较大，对公司资金造成一定占用。公司期末存货规模较大，主要是价值 63.48 亿元 的土地使用权，均为出让性质，以商住用地为主，其中账面价值 47.21 亿元、占比 74%的 土地用于抵押，流动性受到限制；存货中开发成本 2.36 亿元，为发生的各类土地整理成 本。 公司非流动资产主要为在建工程，为改善园区投资环境，近年公司加大了园区基础设 施建设力度，在建工程余额不断增长。整体而言，公司资产以土地和在建工程为主，2016 年末两者合计占比 89.61%，且大部分土地已抵押，资产流动性较弱。 表9 2015-2016年公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 流动资产合计 795,549.21 48.75% 773,431.36 55.53% 货币资金 17,752.74 1.09% 30,915.97 2.22% 预付款项 28,589.54 1.75% 30,488.50 2.19% 其他应收款 66,378.87 4.07% 32,604.44 2.34% 存货 658,374.87 40.34% 660,910.78 47.45% 非流动资产合计 836,403.51 51.25% 619,447.80 44.47% 在建工程 827,631.40 50.71% 610,298.50 43.82% 资产总计 1,631,952.71 100.00% 1,392,879.16 100.00% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 盈利能力 受土地开发收入下滑的影响，公司营业收入表现出一定的波动性，利润对政府补助存 在一定依赖性 2016 年公司营业收入为 23,493.00 万元，主要来自土地开发业务和投融资服务业务， 较上年略有下滑，主要是受土地出让情况下滑的影响。考虑到公司是南充经济开发区土地 开发主体，土地开发业务具有垄断性，且截至 2016 年底园区可供开发的土地面积约 32 平 方公里，未来几年园区内计划出让土地面积较多，土地开发收入有一定的持续性，但土地 开发收入受当地土地市场因素的影响较大，表现出一定的波动性。由于土地开发业务毛利 率下滑，2016 年公司综合毛利率有所下降。因公司大部分利息都予以资本化，较大的利 息收入使得财务费用为负。2016 年公司收到政府补助 6,608.00 万元，占本期利润总额的 比例为 30.30%，利润对政府补助存在一定依赖性。 表10 2015-2016年公司主要盈利能力指标（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 营业收入 23,493.00 24,282.92 营业利润 14,684.68 19,451.94 政府补助 6,608.00 10,010.00 利润总额 21,806.24 29,907.64 综合毛利率 72.80% 81.15% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 现金流 公司在建、拟建项目资金需求量大，面临较大的资金压力 2016 年公司收现比为 0.78，主营业务现金回笼情况较上年变化不大。公司收到其他 与经营活动有关的现金主要是政府专项资金、地方新增债券专项基金，但该部分现金流入 较上年大幅下滑，受上述因素的影响，2016 年公司经营活动产生现金净流入 34,494.48 万 元，较上年大幅下滑。 近年来随着园区建设的推进，公司在建工程较多，投资规模较大，2016 年公司投资 活动仍表现为较大规模的现金净流出。为满足投资支出需求，2016 年公司筹资活动现金 净流入规模较大，主要来源于南充发投和经开区财政局的各类借款。截至 2016 年底，公 司主要在建、拟建项目计划总投资 74.69 亿元，尚需投资约 28.50 亿元，存在较大的资金 压力。 表 11 2015-2016 年公司现金流情况（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 收现比 0.78 0.74 销售商品、提供劳务收到的现金 18,329.20 18,057.73 收到其他与经营活动有关的现金 46,088.01 189,818.63 经营活动现金流入小计 64,417.21 207,876.36 购买商品、接受劳务支付的现金 13,423.38 6,589.24 支付其他与经营活动有关的现金 15,418.13 55,610.62 经营活动现金流出小计 29,922.73 63,037.46 经营活动产生的现金流量净额 34,494.48 144,838.90 投资活动产生的现金流量净额 -119,947.44 -193,288.94 筹资活动产生的现金流量净额 72,289.74 -59,642.54 现金及现金等价物净增加额 -13,163.23 -108,092.58 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 资本结构与财务安全性 公司有息债务规模较大，面临较大的偿债压力 截至 2016 年末，公司负债总额为 822,696.08 万元，同比大幅增长 38.15%；所有者权 益同比仅增长 1.49%，导致公司产权比率增至 101.66%，所有者权益对负债的保障程度不 足。 表 12 2015-2016 年公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2016 年 2015 年 负债总额 822,696.08 595,495.97 所有者权益 809,256.64 797,383.18 产权比率 101.66% 74.68% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 从负债构成来看，公司负债以非流动负债为主。流动负债主要是应付账款和其他应付 款。2016 年末公司应付账款主要是应付南充中交二航投资有限公司、成都铁路局工程管 理所等单位的工程款。2016 年末公司其他应付款主要是应付南充中交二航投资有限公司、 南充市财政局等单位的往来款。公司非流动负债规模较大，主要由长期借款、应付债券、 长期应付款和其他非流动负债构成。2016 年末公司长期借款余额 12,000.00 万元，为保证 加抵押借款。应付债券即为“12 南化债”和“14 南化债”。2016 年末公司长期应付款为 234,611.43 万元，同比大幅增长，主要是各类借款和融资租赁款，其中应付中意资产管理 有限责任公司 99,000.00 万元，应付南充发投 76,000.00 万元，应付融资租赁款 10,911.43 万元，属有息负债；应付国家开发银行四川分行 48,700.00 万元，协议约定由管委会还本 付息。公司其他非流动负债主要是各类地方政府置换债券资金、基础设施建设项目资金， 用于满足公司基础设施项目建设的资金需求，近年规模持续增长，公司无实质偿付压力。 截至2016年末，公司有息债务为35.56亿元，占总负债的比重为43.22%，整体规模较 大，公司面临较大的偿债压力。根据公司拟定的长期有息负债偿还计划，2017-2019年公 司分别需偿付4.59亿元、10.19亿元和8.14亿元，面临一定的集中偿付压力。 表13 2015-2016年公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 流动负债合计 219,862.65 26.72% 117,546.75 19.74% 应付账款 78,192.81 9.50% 46,468.11 7.80% 其他应付款 124,439.43 15.13% 56,545.61 9.50% 非流动负债合计 602,833.43 73.28% 477,949.22 80.26% 长期借款 12,000.00 1.46% 15,000.00 2.52% 应付债券 157,683.33 19.17% 173,547.62 29.14% 长期应付款 234,611.43 28.52% 173,052.68 29.06% 其他非流动负债 198,538.66 24.13% 116,348.92 19.54% 负债合计 822,696.08 100.00% 595,495.97 100.00% 其中：有息债务 355,594.76 43.22% 335,900.30 56.41% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 从偿债能力指标来看，2016年末公司资产负债率为50.41%，流动比率与速动比率表现 都有所下滑，受利润下滑的影响，EBITDA利息保障倍数也有所下滑，2016年EBITDA利 息保障倍数仅为0.90，盈利对利息的保障程度较差，总体来看，公司长期和短期偿债压力 都有所增大。 表14 2015-2016年公司主要偿债能力指标 项目 2016 年 2015 年 资产负债率 50.41% 42.75% 流动比率 3.62 6.58 速动比率 0.62 0.96 EBITDA（万元） 22,523.43 30,166.73 EBITDA 利息保障倍数 0.90 1.03 有息负债/ EBITDA 15.79 11.13 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 六、或有事项 截至2017年4月末，公司对四川黄浦担保金额为1.5亿元，借款由招商银行股份有限公 司成都金沙支行（以下简称“招行金沙支行”）发放，已于2015年11月到期，但四川黄浦 偿还借款方面出现一定困难，上述借款一直未偿还。2016年12月，招行金沙支行对四川黄 浦、公司等进行起诉并立案。2017年4月20日，四川省高级人民法院下发民事判决书（（2016） 川民初107号），要求四川黄浦向招行金沙支行偿还借款本金1.50亿元及利息、罚息、付息 共计653.07万元（准确数额以还清之日根据借款合同计算的数额为准），招行金沙支行对 公司提供抵押担保的土地南市国用（2014）第012510号依法变现的价款享有优先受偿权， 公司承担抵押担保责任后，有权向四川黄浦追偿。四川黄浦为民营企业，公司履行代偿义 务的可能性较大，公司面临较大的或有负债风险。 表 15 截至 2017 年 4 月末公司对外担保情况（单位：亿元） 被担保对象 担保类型 担保金额 担保到期日 是否有反担保 四川省黄浦投资控股（集团）有限公司 抵押 1.50 2017年11月 否 合计 - 1.50 - - 资料来源：公司提供，鹏元整理 七、评级结论 2016 年，南充市经济持续增长，财政实力有所增强；公司新增投融资服务收入和代 建管理收入，对经营形成有益补充，经开区规划用以开发和出让的土地资源充足，公司未 来土地开发收入有一定保障；公司继续获得地方政府在财政补贴方面的支持。 同时我们注意到，南充市政府性基金收入大幅下滑，财政自给率偏低，政府债务率处 于较高水平，面临较大的债务压力；公司资产以土地和在建工程为主，且大部分土地用于 抵押，资产流动性较弱；公司主要在建、拟建项目投资规模较大，面临较大的资金压力； 公司有息债务规模较大，且近三年公司需偿付的借款规模较大，存在一定的集中偿付压力； 公司对外担保的借款已到期，被担保对象偿还借款较为困难，根据法院判决结果，公司需 以抵押土地对该笔借款承担担保责任，公司履行代偿义务的可能性较大。 基于上述情况，鹏元将公司主体长期信用等级维持为AA，本期债券信用等级维持为 AA，评级展望维持为稳定。 附录一 合并资产负债表（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 2014 年 货币资金 17,752.74 30,915.97 158,708.55 应收账款 24,453.11 18,511.67 12,271.31 预付款项 28,589.54 30,488.50 35,827.62 其他应收款 66,378.87 32,604.44 7,520.03 存货 658,374.87 660,910.78 659,198.78 其他流动资产 0.08 0.00 7.27 流动资产合计 795,549.21 773,431.36 873,533.57 长期股权投资 1,836.51 1,906.53 2,011.78 固定资产 2,376.04 2,631.82 1,912.48 在建工程 827,631.40 610,298.50 325,110.62 工程物资 0.00 0.00 16.55 无形资产 2,995.72 3,063.94 2,970.58 长期待摊费用 1,501.85 1,547.00 0.00 递延所得税资产 61.98 0.00 0.00 非流动资产合计 836,403.51 619,447.80 332,022.01 资产总计 1,631,952.71 1,392,879.16 1,205,555.58 应付账款 78,192.81 46,468.11 5,043.56 预收款项 13.56 20.62 14.01 应付职工薪酬 355.13 28.48 9.24 应交税费 73.19 -0.47 2.04 应付利息 16,788.53 14,484.39 15,059.85 其他应付款 124,439.43 56,545.61 26,394.58 流动负债合计 219,862.65 117,546.75 46,523.29 长期借款 12,000.00 15,000.00 40,230.00 应付债券 157,683.33 173,547.62 188,616.19 长期应付款 234,611.43 173,052.68 155,150.00 专项应付款 0.00 0.00 3,972.98 其他非流动负债 198,538.66 116,348.92 5,722.27 非流动负债合计 602,833.43 477,949.22 393,691.44 负债合计 822,696.08 595,495.97 440,214.73 实收资本 57,971.00 57,971.00 57,171.00 资本公积 566,356.08 576,350.85 576,350.85 盈余公积 18,328.82 16,106.97 13,084.71 未分配利润 163,510.67 143,834.01 116,002.20 归属于母公司股东权益合计 806,166.58 794,262.82 762,608.75 少数股东权益 3,090.06 3,120.36 2,732.10 所有者权益合计 809,256.64 797,383.18 765,340.85 负债和所有者权益总计 1,631,952.71 1,392,879.16 1,205,555.58 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告 附录二 合并利润表（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 2014 年 一、营业总收入 23,493.00 24,282.92 33,026.78 其中：营业收入 23,493.00 24,282.92 33,026.78 二、营业总成本 8,738.30 4,725.72 14,118.30 其中：营业成本 6,389.22 4,576.16 5,402.38 营业税金及附加 51.06 0.82 0.00 销售费用 70.38 64.41 408.21 管理费用 2,376.24 1,572.77 2,352.83 财务费用 -103.65 -1,741.73 5,964.37 资产减值损失 -44.94 253.30 -9.49 投资收益（损失以“－”号填列） -70.02 -105.25 736.55 三、营业利润（亏损以“－”号填列） 14,684.68 19,451.94 19,645.03 加：营业外收入 7,123.16 10,462.62 111.84 减：营业外支出 1.60 6.92 0.27 四、利润总额（亏损总额以“－”号填列） 21,806.24 29,907.64 19,756.60 减：所得税费用 -61.98 0.00 32.45 五、净利润（净亏损以“－”号填列） 21,868.22 29,907.64 19,724.15 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告 附录三-1 合并现金流量表（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 2014 年 销售商品、提供劳务收到的现金 18,329.20 18,057.73 20,771.25 收到其他与经营活动有关的现金 46,088.01 189,818.63 89,012.44 经营活动现金流入小计 64,417.21 207,876.36 109,783.69 购买商品、接受劳务支付的现金 13,423.38 6,589.24 14,467.48 支付给职工以及为职工支付的现金 1,043.96 791.39 438.92 支付的各项税费 37.26 46.20 27.11 支付其他与经营活动有关的现金 15,418.13 55,610.62 115,200.05 经营活动现金流出小计 29,922.73 63,037.46 130,133.56 经营活动产生的现金流量净额 34,494.48 144,838.90 -20,349.87 收回投资收到的现金 0.00 0.00 87,025.00 取得投资收益收到的现金 0.00 0.00 798.26 收到其他与投资活动有关的现金 0.00 223.00 0.00 投资活动现金流入小计 0.00 223.00 87,823.26 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 119,947.44 193,511.94 94,106.44 投资支付的现金 0.00 0.00 88,250.00 投资活动现金流出小计 119,947.44 193,511.94 182,356.44 投资活动产生的现金流量净额 -119,947.44 -193,288.94 -94,533.17 吸收投资收到的现金 0.00 0.00 12,581.00 取得借款收到的现金 0.00 3,000.00 163,700.00 发行债券收到的现金 0.00 0.00 109,340.00 收到其他与筹资活动有关的现金 133,323.04 50,580.00 0.00 筹资活动现金流入小计 133,323.04 53,580.00 285,621.00 偿还债务支付的现金 3,000.00 44,230.00 35,500.00 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 26,663.31 29,969.54 11,320.09 支付其他与筹资活动有关的现金 31,370.00 39,023.00 141.44 筹资活动现金流出小计 61,033.31 113,222.54 46,961.53 筹资活动产生的现金流量净额 72,289.74 -59,642.54 238,659.47 现金及现金等价物净增加额 -13,163.23 -108,092.58 123,776.43 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告 附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元） 项目 2016 年 2015 年 2014 年 净利润 21,868.22 29,907.64 19,724.15 加：资产减值准备 -44.94 253.30 -9.49 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 347.45 249.32 212.48 无形资产摊销 68.61 6.13 170.87 长期待摊费用摊销 299.33 3.64 0.00 财务费用 1.81 0.00 6,638.96 投资损失 70.02 105.25 -798.26 递延所得税资产减少 -61.98 0.00 0.00 存货的减少 2,535.92 -1,712.00 0.00 经营性应收项目的减少 -37,816.91 -18,917.96 15,543.33 经营性应付项目的增加 47,226.97 134,943.59 -61,831.91 经营活动产生的现金流量净额 34,494.48 144,838.90 -20,349.87 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告 附录四 主要财务指标表 项目 2016 年 2015 年 2014 年 综合毛利率 72.80% 81.15% 83.64% 收现比 0.78 0.74 0.63 产权比率 101.66% 74.68% 57.52% 资产负债率 50.41% 42.75% 36.52% 流动比率 3.62 6.58 18.78 速动比率 0.62 0.96 4.61 EBITDA（万元） 22,523.43 30,166.73 26,505.55 EBITDA 利息保障倍数 0.90 1.03 2.34 有息负债/ EBITDA 15.79 11.13 14.47 资料来源：公司 2014、2016 年审计报告，鹏元整理 附录五 截至2016年末公司合并报表范围子公司情况（单位：万元） 公司名称 实收资本 持股比例 业务性质 南充经开城镇投资建设有限责任 公司 21,000.00 100% 基础设施投资 南充经济开发区市政公用服务有 限责任公司 500.00 100% 基础设施 南充聚能售电有限公司 500.00 100% 商业 南充经开水务有限责任公司 7,000.00 51% 商业 资料来源：公司2016年审计报告 附录六 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 产权比率 负债总额/所有者权益×100% 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 有息债务 长期借款+应付债券+长期应付款有息部份 附录七 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低。 AA 债务安全性很高，违约风险很低。 A 债务安全性较高，违约风险较低。 BBB 债务安全性一般，违约风险一般。 BB 债务安全性较低，违约风险较高。 B 债务安全性低，违约风险高。 CCC 债务安全性很低，违约风险很高。 CC 债务安全性极低，违约风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 中财网
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