[公告]17万集01：公开发行公司债券（第一期）跟踪评级（2017）
关 注 . 债务规模 逐年 增长且面临一定的短期偿债压 力。公司石化项目运营资金需求较大，近年债 务规模不断攀升， 2014~2016 年及 2017 年 3 月 末总债务分别为 168.90 亿元、 195.97 亿元、 210.3 亿元和 229.76 亿元，且其债务期限结构 以短期债务为主，面临一定短期偿债压力 。 . 对关联方拆借资金规模持续高企 。截至 2017 年 3 月末，公司向母公司万达控股集团有限公 司拆出资金 42.37 亿元，用于后者宝港码头库 区项目及兴达新能源热电项目建设，较 大程度 占用了 公司的营运资金。 . 受限资产及对外担保规模较大。 截至 2017 年 3 月末，公司 受限资产金额共计 24.68 亿元，占 总资产的比例为 6.32% ，降低了公司资产流动 性，给公司再融资带来一定负面影响；截至 2017 年 3 月末， 公司对外担保余额为 25.8 亿 元， 占期末净资产的 14.81% ，存在一定的或有 负债风险。 . 所有者权益中未分配利润占比较大。 公司所有 者权益中未分配利润占比较大， 截至 2017 年 3 月末，未分配利润达 134.93 亿元，占所有者权 益的比重为 77.19% 。若公司未来分红政策 变 更 ，或对其所有者权益的稳定性产生 影响。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 募集资金使用情况 经中国证监会 “ 证监许可 [2016]1767 号 ” 文 核 准，公司 获 准 通过向深圳证券交易所网下面 向合格 投资者发行总额不超过 50 亿元的公司债券（以下 简称 “ 本次债券 ” ）。本次债券采取分期发行的方式， 其中万达集团股份有限公司 2017 年面向合格投资 者公开发行公司债券（第一期）（以下简称 “ 本期 债 券 ” ）发行规模为人民币 10.50 亿元， 本期债券为 5 年期，附第 3 年末发行人调整票面利率选择权及投 资者回售选择权 ，票面利率为 6.50% ，简称 “17 万 集 01” 。本期债券于 2017 年 3 月 24 日起在 深交所 挂牌交易，上市代码为 “12498” 。本期公司债券募 集资金扣除发行费用后 5.17 亿元 用于 偿还有息负 债，剩余部分用于 补充流动资金。 行业 分析 受益于下游工程机械行业的回暖和汽车行业 的快速发展， 2016 年我国轮胎市场出现恢复 性增长，但整体供过于求的格局未发生根本 性改变，市场竞争更趋激烈，而贸易摩擦不 断亦向国内轮胎企业提 出更大的挑战 轮胎作为汽车、工程机械等行业的配套产品， 受下游行业的影响较大。 汽车是轮胎消费的主要载 体，汽车行业的发展直接影响到轮胎行业。 2016 年 我国汽车产销量再创历史新高。汽车产销量分别为 2,81.8 万辆和 2,802.82 万辆，同比增长 14.46% 和 13.65% ，增幅比上年提升 11.21 个百分点和 8.97 个 百分点，主要为乘用车减征车辆购置税、公路治超 政策和重型货车处于旧车更替周期带动需求回暖 所致。 工程机械也是轮胎的下游行业，是专用设备制 造业的重要组成部分，我国目前已基本形成包括挖 掘机械、混凝土机械 、路面机械、桩工机械等产品 在内的完整体系。 受过去产能快速扩张、信用销售 透支下游需求影响，我国工程机械主要产品保有量 处于较高水平。 2016 年三季度以来，随着下游固定 资产投资增长，行业获得中期需求支撑，同时伴随 国三标准强制实施，工程机械存量设备更新需求逐 步释放，其中 2016 年挖掘机销量为 62,93 台，同 比增长 11.79% ；压路机销量 11,952 台，同比增长 15.06% 。 出口方面，我国轮胎出口的主要市场是美国、 欧盟及中东，受美国 “ 双反 ” 影响升级以及欧盟从 2015 年将我国从享受普惠制待遇的国家名单中剔 除等因素影 响，我国轮胎对国外传统市场的出口前 景不容乐观。据海关总署数据显示， 2016 年我国新 的充气橡胶轮胎数量 46,848 万条，同比增长 5.4% ； 出口金额为 12,893,309 千美元，同比下跌 6.9% 。 我国轮胎行业对出口依赖度较大，但近年来面 临的贸易摩擦不断，给国内轮胎企业出口带来一定 负面影响。美国商务部于 2016 年 2 月 19 日宣布， 对原产于中国的进口卡车及公共汽车轮胎发起反 倾销和反补贴调查，于 2016 年 8 月 29 日宣布初裁 结果，初步裁定强制应诉方浦林成山（山东）轮胎 有限公司及其他具有单独税率地位的涉案企业倾 销幅度为 2 0.87% ，包括另一强制应诉方双钱集团股 份有限公司在内的涉案企业适用 22.57% 的中国普 遍临时反倾销税率；同时，美国商务部认为本次初 裁存在紧急情况，因此上述初裁定的临时反倾销 措施将追溯适用至初裁结果公布于美国联邦公报 之日前 90 日内出口至美国的涉案产品； 2016 年 10 月 7 日，美国商务部又发布了反倾销初裁税率修正 结果。强制应诉企业浦林成山的税率从 20.87% 修正 为 30.36% ，扣减出口补贴的相关幅度后，实际反倾 销保证金率最终为 29.95% 。该税率也成为分别税率 企业及中国全国税率企业的税率。该税率从初裁发 布之日 起开始执行。此次双反调查将进一步影响我 国轮胎产品的出口。 2016 年，得益于下游工程机械行业的回暖和汽 车行业的快速发展，我国轮胎市场出现恢复性增 长，当年橡胶轮胎外胎产量为 9.47 亿条，同比增长 8.6% 。根据初步数据统计，截至 2016 年 12 月初， 全钢轮胎和半钢轮胎工厂的开工率分别保持在 72.7% 和 73.4% ，较上年同期分别提高 10.5 个百分 点和 7.5 个百分点。 图 1 ： 20 16 年我国轮胎企业开工率情况 资料来源： 中国产业发展研究网，中诚信证评整理 我国已成为轮胎生产第一大国，形成了规格、 系列和产品覆盖 面齐全的完整工业体系，经过快速 发展阶段和激烈的市场竞争，整体行业已呈现充分 市场化和竞争性的特点。自 201 年以来，随着我 国汽车保有量的增加，汽车产销量增速放缓，加之 出口业务遭遇 “ 双反 ” 的影响，行业新建产能面临过 剩的局面。截至 2016 年末，我国轮胎行业规模以 上企业有 60 余家，其中销售额排名前 10 位的企 业市场占有率约 30% ，大多数厂商规模普遍偏小、 技术水平低、研发能力弱，产业集中度偏低，国内 轮胎行业尤其是中低端产品整体处于充分竞争状 态。 总体来看， 2016 年我国轮胎市场出现恢复性增 长，但 行业结构性产能过剩、产 品同质化 竞争 等问 题仍 较为 突出 ， 市场处于供大于求的局面未发生根 本性改变 ， 加之 贸易摩擦不断 ， 国内轮胎企业 压力 加大 。 目前我国炼油产能过剩，随着落后产能的淘 汰，行业集中度有望提升；成品油国内市场 需求低迷、出口快速增长，原油进口使用权 及原油进口权的逐步放开使得地炼企业盈利 能力增强 石油炼化行业的重复建设现象较为严重，2016 年底中国炼油产能过剩约 1.2 亿吨，根据《石化和 化学工业发展规划（2016～2020 年）》，“十三五” 期间我国石化和化工工业增加值的年均增长目标 为 8%，炼油产能预计将退出 10%~15%，对象包括 规模较小、原料配置不合理及油品质量不达标的炼 油企业。根据规划，到 2017 年山东将淘汰及转产 落后企业 20 余家，缩减落后炼油产能约 1,200 万吨 /年，全省地方炼化企业平均规模由目前的 230 万吨 /年提高到 450 万吨/年；到 2020 年，全省地方炼化 企业平均规模提高到 500 万吨/年。产业整合有助于 炼化企业提升整体行业竞争力。 需求方面，2016 年国内成品油消费量为 3.13 亿吨，同比增长 13.0%，低于产量增速 3 个百分点， 国内市场供给增速持续高于需求增速。2016 年我国 汽油表观消费量同比增长 3.4%，柴油表观消费量同 比下滑 5.4%，汽油成为拉动国内油品需求的主要驱 动力。由于成品油产量增幅大于销量增幅，出口量 呈增长趋势，2016 年出口量达到 4,831 万吨，同比 增长 33.6%，未来随着我国炼油能力的提高，成品 油出口增长趋势将持续。 成品油价格方面，2015 年以来，随着国际油价 的不断下跌，国家对成品油价格进行多次下调整。 2016 年 1 月 13 日，国家发展改革委对国内成品油 价格机制设置调控下限，建立油价调控风险准备 金。当国际市场油价低于每桶 40 美元时，汽柴油 最高零售价格不降低，当高于每桶 130 美元时，不 调整或少调整。此政策使得地炼企业在原油价格低 迷时可获得超额利润，盈利能力大幅提升。 目前我国正在逐步放开进口原油使用权及原 油进口权。2015 年 2 月，国家发改委下发《国家发 展改革委关于进口原油使用管理有关问题的通 知》，对符合条件并履行相应义务的原油加工企业， 准许使用进口原油，标志着进口原油使用权正式向 民营炼油企业开放，为国有、民营企业共同参与原 油进口格局奠定了政策基础，是油气行业体制改革 迈出的重要一步。2015 年 7 月 23 日，商务部公布 《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有 关工作的通知》，明确符合条件的原油加工企业可 获得原油进口资格。2015 年 10 月，商务部公布 2016 年我国原油非国营贸易进口允许量为 8,760 万吨， 较 2015 年增加 5,000 万吨。对于地炼企业而言，原 油进口权的获得使得其生产加工过程中原油占原 料的比例不断攀升，原油的优质属性令地炼整体炼 油水平有了全面的提升。 总体来看，目前 我国 石油炼化行业的重复建设 现象严重、炼油产能过剩， 但国家推动 产业整合升 级有助于行业集中度提升；成品油国内市场需求低 迷、出口快速增长，原油进口使用权及原油进口权 的逐步放开使得地炼企业盈利能力增强。 目前我国电线电缆行业结构性产能过剩问题 比较突出，随着行业结构 调整及产能升级逐 步推进，行业集中度将进一步提升 电线电缆行业是我国基础产业，是国民经济中 重要的配套产业之一，广泛应用于能源、交通、通 信、汽车以及石油化工等产业，占据着国内电工行 业四分之一的产值，是机械工业中仅次于汽车行业 的第二大产业。目前，全球电线电缆市场规模已超 过 1,0 亿欧元，而在全球电线电缆行业范围内， 亚洲市场规模约占 37% ，欧洲市场接近 30% ，美洲 市场约占 24% ，其他市场约占 9% 。中国在电线电 缆制造业产出规模上已经超过日本、美国，成为世 界上最大的电线电缆制造国。 从行业供给来看，我国电线电缆企业数 量多、 规模小，行业集中度较低，国有及规模以上企业约 5,0 家，行业年产值已超 9,0 亿元。其中规模最 大的 19 家企业总产值仅占整个市场份额的约 11% 。 高度分散化的格局不仅很难取得规模经济效益，而 且也加剧了生产能力过剩和市场的过度竞争状况， 尤其是中低压产品供过于求，各企业进行激烈的价 格战。与此形成对比的是，高压、超高压电缆产品 竞争有序，具备 110kV 电缆附件、 220kV 及以上高 压、超高压电力电缆和电缆附件等产品生产能力的 企业数量较少，目前 220kV 及以上电缆附件主要依 赖进口。针对行业产能总量过剩而有效供给不 足， 产品结构性矛盾比较突出的情况，国家已采取措施 加强对行业的调控力度，停止对新建电线电缆厂的 项目审批，消除部门和地方保护主义，鼓励通过资 产重组、兼并等方式进行业结构调整，促进产品 的升级换代。 从竞争格局上看，电线电缆行业可以分为三个 阵营：第一阵营是以耐克森、比瑞利、古河、日本 住友电工等为代表的国际知名企业，规模较大，技 术先进，在高端市场上竞争优势明显；第二阵营是 在国内电缆行业中处于领先地位的龙头公司、以及 在某些产品领域内占有一定垄断优势的企业，如万 达集团、青岛汉缆、浙江万马等；第三阵营是为数 众多的其他规模 较小的区域性中小企业。总体来 看，快速发展的中国市场、较低的制造成本吸引了 中外线缆制造商，现已形成共同竞争的局面。 电线电缆行业是料重工轻的行业，原材料占总 成本的 80% 左右，铜、铝材是电线电缆行业最主要 的原材料，一般要占成本的 70% 左右，电线电缆业 务的利润对铜、铝的价格波动比较敏感。以铜为例， 铜属于典型的周期性行业，价格存在周期性波动， 作为大宗商品，同时具备较强的金融属性。 2014 年 以来，随着前期投产的大型矿山产能逐步释放，供 应压力加大，铜价持续承压；同时原油暴跌以及美 元不断走强，使得铜价持续下滑，全年 LME 3 月期 铜平均价格为 6,825 美元 / 吨，同比下跌 7.14% ； SHFE3 月期铜平均价格为 48,838 元 / 吨，同比下跌 8.76% 。 2015 年以来，铜价呈现进一步下行趋势， 受美元走强、供应过剩以及中国经济增速放缓等多 重因素影响， 2015 年全年 LME3 月期铜平均价格为 5,493 美元 / 吨，同比下跌 19.50% ，延续下行态势。 2016 年以来，全球精铜市场维持供应过剩格局；此 外受人民币贬值、原油价格波动、美联储加息预期、 英国 “ 脱欧 ” 等多重因素影响，铜价波动较大，且于 年底明显回升。 2016 年全年 LME3 月期铜平均价格 为 4,8 57 美元 / 吨，同比下跌 11.56% ； SHFE3 月期 铜均价为 38,203 元 / 吨，同比下跌 5.87% 。 图 2 ： 2014.1~2017.5LME3 月期铜价格走势 单位：美元 / 吨 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 总体来看，我国电线电缆行业 集中度较低， 中 低端产品供过于求，低价竞争激烈 ，随着行业结构 调整及 产能升级逐步推进，行业集中度将 进一步提 升。 业务运营 目前公司已形成轮胎、电缆、化工、电子、石 化五大业务板块 。 2016 年公司 实现 营业收入 334.56 亿元， 同比增长 2.83 % ，其中 轮胎、电缆、化工、 电子及石化 五大业务板块 收入占比分别为 21.61% 、 13.29% 、 11.03% 、 3.90% 和 50. 1 7 % 。 表 1 ： 2016 年公司业务收入构成 单位：亿元、 % 板块 2016 营业收入 占比 同比增幅 轮胎 72.29 21.61 - 1.29 电缆 44.45 13.29 - 0.61 化工 36.90 11.03 - 3.52 电子 13.05 3.90 0.06 石化 167.87 50.17 5.36 合计 334.56 10 .0 2.83 资料来源：公司 定期 报告，中诚信证评整理 2016 年 公司轮胎业务产能释放 保持较高水 平 ，产销衔接情况好，随着炭黑、合成橡胶 等原料自给率的提升，成本控制能力得以增 强 公司轮胎业务的运营主体为 山东万达宝通轮 胎有限公司（以下简称 “ 宝通轮胎 ” ） ，主要产品为全 钢载重子午胎、全钢工程子午胎和半钢胎。其中全 钢载重子午胎主要适用于载重汽车，全钢工程子午 胎主要适用于工程机械用车，半钢胎主要适用于轿 车。截至 2017 年 3 月末，公司拥有全钢载重子午 胎产能 240 万套 / 年、全钢工程子午胎产 能 10 万套 / 年、半钢胎产能 1,50 万套 / 年 。 表 2 ： 2015 ~2017.Q1 公司轮胎产品产能、产能利用率及产销情况 轮胎类别 产能（万套/年） 实际产量（万套） 销量（万套） 产能利用率 产销率 全钢载重子午胎 2015 240 237.2 238.58 98.84% 10.57% 2016 240 239.98 239.92 99.9% 99.97% 2017.Q1 240 54.9 51.39 91.65% 93.45% 全钢工程子午胎 2015 10 9.97 9.85 99.70% 98.80% 2016 10 10 9.9 10% 99.90% 2017.Q1 10 2.18 2.0 87.20% 91.74% 半钢胎 2015 1,50 1,490.4 1,475.23 99.36% 98.98% 2016 1,50 1,49.89 1,49.97 99.9% 10% 2017.Q1 1,50 325.02 292.8 86.67% 90.1% 注： 2017 年 Q1 产能利用率经年化处理。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 原材料方面，公司轮胎产品的主要原材料包括 天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等。 2016 年 主 要原料成本在生产成本中的占比为 47.31% ，其中天 然橡胶、炭黑和钢帘线成本在生产成本中的比重分 别为 29.27% 、 7.43% 和 10.61% 。天然橡胶作为国际 大宗农产品，受生长 周期不同 、自然环境 变化 和国 际金融资本炒作影响，价格波动较大，公司天然橡 胶采购方式灵活，在低价时增加库存锁定成本，价 格高时随买随用。公司目前 未 对天然橡胶进行套期 保值，计划在经验和技术成熟后考虑进入期货市 场。顺丁橡胶是轮胎行业用量较大的合成橡胶，目 前公司 拥有 3 万吨 / 年顺丁橡胶产能以及 17 万吨 / 年 炭黑产能， 2016 年顺丁橡胶和炭黑的自给率分别达 到 99% 和 98% ，保障了轮胎生产的原料供应的同时 降低了生产成本。 表 3 ： 2015~2017.Q1 公司 轮胎主要原料采购价格及采购量 单位：吨、万元 / 吨 原料 项目 2015 2016 2017.Q1 橡胶 采购量 131,030 130,715 33,16 采购均价 0.96 1.06 1.65 炭黑 采购量 96,603 93,618 22,91 采购均价 0.53 0.46 0.60 钢帘线 采购量 62,173 63,157 16,183 采购均价 0.76 0.79 0.9 注：橡胶包含天然橡胶和合成橡胶；炭黑采购量含对内采购量。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司轮胎采取以销定产的销售模式，近年来轮 胎产销率均接近 10% ，产能得到充分释放。 2016 年公司生产全钢载重子午胎 239.98 万套、全钢工程 子午胎 10 万套、半钢胎 1,49.89 万套；销量分别 为 239.92 万套、 9.9 万套和 1,49.97 万套。 销售价格方面，受轮胎行业产能过剩、宏观经 济放缓导致需求疲软以及原材料价格下跌 的影响， 近年来，公司轮胎销售价格整体呈下降趋势， 2016 年，全钢载重子午轮胎、全钢工程子午轮胎和半钢 胎的销售均价分别为 1 ,140 元 / 套、 8 ,373 元 / 套和 172 元 / 套 ，同比分别下降 5. 00 % 、 18. 31 % 和 9.4 7 % 。 2017 年以来，轮胎行业有所回暖，公司轮胎销售价格有 所上涨。与黔轮胎、玲珑轮胎等上市公司相比，公 司全钢载重子午轮胎产品因尺寸大以及质量水平 高销售均价较高。 表 4 ： 2015 ~2017.Q1 公司轮胎产品价格趋势 单位：元 / 套 2015 2016 2017.Q1 全钢载重子午轮胎 1,200 1,140 1,153 全钢工程子午轮胎 10,250 8,373 8,511 半钢胎 190 172 179 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司轮胎销售分为国内替换市场、配套市场和 国外市场， 2016 年以上三个市场占公司轮胎销售收 入的比例分别约为 60% 、 20% 和 20 % 。 配套市场方 面，公司主要配套客户为一汽解放汽车有限公司和 陕西重型汽车有限公司，并与广汽吉奥、海马汽车、 梁山挂车、柳州特种汽车和太原长安重汽等公司建 立了配套合作关系。替换市场方面，公司营销网络 涵盖了除西藏之外全国的所有省份，客户达到 10 0 多家。国外市场方面，公司轮胎产品主要销往美国、 德国和阿尔及利亚等国家，并开拓了西欧和非洲南 部等市场，其中美国市场占轮胎销售收入的 8.42% 。 表 5 ：公司轮胎产品分区域销售情况 单位：万元 区域 2015 2016 国内 59,170.69 570,715.20 国外 146,038.70 152,217.36 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看， 2016 年 公司轮胎业务产能释放程度 及 产销衔接情况 均保持在较好水平 ，随着炭黑、合 成橡胶等原料自给率的提升，成本控制能力得以增 强。但中诚信证评也将 持续关注在激烈的行业竞争 环境下公司轮胎市场的开拓情况以及贸易摩擦对 其经营状况的影响。 2016 年公司 电缆业务保持较高的技术水平和 良好的市场地位， 产能释放程度高，产销衔 接情况好，盈利能力较强，收入贡献相对稳 定 公司电缆业务的运营主体为 山东万达电缆有 限公司（以下简称 “ 万达电缆 ” ） ，产品主要包括潜油 泵电缆、探测电缆、加热电缆、防盗电缆、铝合金 电缆、超高压电缆、海底电缆等 7 类，广泛应用于 电力、石油、化工、建筑、冶金、船舶、铁路、航 空等领域。公司系国内大型的探测电缆、潜油泵电 缆生产基地之一，并成为参与起草制定探测电缆 、 潜油泵电缆产品行业标准的企业之一。经过多年发 展，公司产品现已形成 130 多个系列、 1 , 00 多种 型号规格。 公司电缆产品按照订单需求生产，其中海底电 缆由于应用领域受限，产能利用率在 80% 左右 ， 2016 年 为 81.83 % ；其他电缆产品基本保持满负荷 生产状态，产销率也维持在较高水平。此外， 目前 公司电缆产品 仍保持 很强的盈利能力，其中潜油泵 电缆、探测电缆、铝合金电缆的毛利率均超过 20% 。 表 6 ： 2015~2017.Q1 公司主要电缆品种产销、售价及毛利率情况 电缆类别 产能 （千米 / 年 ） 实际产量 （千米） 产能利用率 销量 （千米） 产销率 平均售价 （万元 / 千米） 毛利率 潜油泵电缆 2015 5,50 5,302 96.40% 5,091 96.02% 8.85 25.28% 2016 5,50 5,498 99.96% 5,493 99.91% 8.63 25.30% 2017.Q1 5,50 1,37 97.24% 1,25 93.87% 8.80 25.35% 探测电缆 2015 8,0 7,719 96.49% 7,521 97.43% 2.1 22.98% 2016 8,0 8,01 10.14% 7,9 99.85% 2.03 22.9% 2017.Q1 8,0 1,901 95.05% 1,858 97.74% 2.02 23.21% 防盗电缆 2015 26,0 23,965 92.17% 23,746 99.09% 3.42 10.79% 2016 26,0 25,368 97.57% 25,141 99.1% 3.37 10.79% 2017.Q1 26,0 6,197 95.34% 6 ,096 98.37% 3.41 10.80% 海底电缆 2015 3,0 2,49 83.30% 2,49 10.0% 74.09 15.17% 2016 3,0 2,45 81.83% 2,45 10% 72.41 15.23% 2017.Q1 3,0 450 60% 450 10% 72.69 15.24% 铝合金电缆 2015 2,50 2,397 95.8% 2,301 95.9% 19.21 23.63% 2016 2,50 2,497 99. 88% 2,492 99.80% 14.08 23.60% 2017.Q1 2,50 602 96.32% 567 94.19% 13.86 23.62% 超高压电缆 2015 40 341 85.25% 338 99.12% 168.07 12.53% 2016 40 351 87.75% 348 99.15% 158.01 12.5% 2017.Q1 40 71 71% 68 95.7% 142.43 12.59% 加热电缆 2015 2,50 2,36 93.4% 2 ,323 99.4% 3.1 19.23% 2016 2,50 2,49 99.96% 2,497 99.92% 3.08 19.21% 2017.Q1 2,50 613 98.08% 583 95.1% 3.09 19.28% 注： 2017 年 Q1 产能利用率经年化处理。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司电缆产品主要原材料包括铜材、铝杆、特 缆钢丝、氟塑料、电缆料等。由于电缆品种不同， 所需的原料种类和数量存在较大差异，如潜油泵、 加热电缆以铜材为主，成本占比超过 50% ；而探测 电缆铜 材成本占比仅为 15% 左右，氟塑料是其主要 原料，占比超 50% 。总体来看，公司电缆生产所需 原料多为大宗商品，原料供应能够得到保障，同时 公司成立专门的采购部门负责电缆业务的原料采 购，有效节约采购费用。 2016 年，公司电缆板块原 料采购价格 延续 下降趋势； 2017 年第一季度，公司 电缆板块主要原料采购价格有所上涨，一定程度加 重其成本控制压力。 表 7 ： 2015~2017.Q1 公司电缆板块原料采购情况 单位： 吨 、 元 / 吨 采购量 2015 2016 2017.Q1 铜材 23,51 23,916 6,1 13 铝杆 6,313 6,417 1,638 特缆钢丝 2,748 2,81 736 氟塑料 567 593 151 电缆料 41,102 41,306 10,327 采购均价 2015 2016 2017.Q1 铜材 44,590 41,108 48,580 铝杆 12,520 13,395 13,70 特缆钢丝 10,849 10,585 11,213 氟塑料 104,969 90,017 102,546 电缆料 9,29 9,902 10,912 资料来 源：公司提供，中诚信证评整理 公司电缆产品主要下游客户为中石油、中石 化、大庆油田和国家电网等， 2016 年前五大客户销 售收入在电缆业务收入的占比为 13.92% ，客户较为 分散。此外，公司于 206 年在印度尼西亚成立万 达珍宝电缆有限公司，具有年产 60 千米潜油泵电 缆和年产 10 万米抽油杆的能力， 2016 年及 2017 年 1~3 月，公司印尼公司分别实现收入 0.15 亿元和 0.01 亿元。 总体看， 2016 年 公司电缆 业务 保持 较高的技术 水平和良好的市场地位，产能释放程度高，产销衔 接情况好，盈利能力较强，收入贡献相对稳定。 20 16 年 公司化工板块受市场环境 不佳 、原材 料价格 下跌 等因素 影响， 产品 价格普遍下降 ， 但 公司市场地位较强，仍保持了较高的产能 利用率和产销率 公司化工业务的运营主体为 山东万达化工有 限公司（以下简称 “ 万达化工 ” ） 和 山东耐斯特炭黑 有限公司（以下简称 “ 耐斯特炭黑 ” ） ，主要产品包括 MBS 塑料抗冲剂、二胺、聚丙烯酰胺、顺丁橡胶、 破乳剂、丁二烯和炭黑等。截至 2017 年 3 月末， 上述产品产能分别为 10 万吨 / 年、 5,0 吨 / 年、 3 万 吨 / 年、 3 万吨 / 年、 1 万吨 / 年、 6.5 万吨 / 年和 17 万 吨 / 年。 MBS 是 PVC 抗冲改良剂，具有良好 的化学稳 定性和热塑性，可作为重要的添加剂广泛应用于 PVC 薄膜、板材、注塑型材、透明或不透明管材、 片材、吸塑包装、卡片等产品的生产制造。公司系 亚洲最大、世界第三大 MBS 生产企业，研制的 MBS 高性能塑料抗冲剂被列入 “ 国家重点火炬计划 ” ，在 国内市场处于主导地位。近年来，公司 MBS 的产 能利用率和产销率均在 95% 以上， 2016 年，产能利 用率和产销量分别为 99.9% 和 99.95% ， 但由于生 产 MBS 主要原材料丁二烯、苯乙烯、双甲脂等价 格下降，导致 MBS 产品售价有所下降 ， 2016 年 MBS 产品售价 为 1.3 万元 / 吨，同比下 降 7.64% 。 二胺主要用于 LED 绝缘薄膜生产，目前公司 是国内销量最大的二胺生产企业。公司的二胺生产 线工艺先进，近年整体产能较释放情况较好， 2016 年 产能利用 率为 10.2% ，同比提升 12.98 个百分 点 ，主要系 2015 年 受 设备养护 影响 ， 当年 二胺产 能利用率有所下滑， 2016 年恢复正常水平 。由于处 于优势的市场地位，近年公司二胺产品毛利率较为 稳定，且超 20% ，是公司化工板块中盈利能力最强 的品种之一 ， 2016 年毛利率为 21.75% ，与上年基 本持平 。 聚丙烯酰胺 （以下简称“PAM”）主要用于三次 采油，由于中国石油储 量少，且部分早期开发的油 田目前进入三次采油阶段，因此 PAM 在石油短缺 的中国拥有较好的市场前景。公司的 PAM 项目被 列入 “ 省级科技攻关项目 ” 、 “ 山东省火炬计划 ” ，产 品经胜利油田、中原油田、大港油田和有关地质院 所使用及检测证明，在抗高温、抗老化、抗剪切、 抗盐度等方面均优于进口产品。近年公司 PAM 基 本处于满负荷生产状态，但 受主要原材料价格下跌 影响，销售价格逐年下滑 ， 2016 年 PAM 平均售价 为 1.03 万元 / 吨，同比下降 26.95% 。公司 PAM 产品 的下游客户主要为油田，目前每年约销往大庆油田 2 万吨、胜利油田 1 万吨 PAM 产品。此外，公司与 中石油合资成立了山东华油万达化学公司，年产 PAM5 万吨，其中公司参股 49% ，主要是为了借助 与中石油的合资开拓新的油品市场，与公司全资控 制的 PAM 生产线不存在竞争关系。 炭黑方面，公司炭黑由耐斯特炭黑公司负责生 产运营，目前拥有 17 万吨 / 年炭黑产能，系单厂产 能最大的炭黑企业之一。炭黑公司的成立是公司向 轮胎上游产业链延伸的尝试，目前炭黑产能够满 足公司轮胎生产所需，提升了轮胎原料自给率，增 强了成本控制能力；同时，剩余的炭黑进行外销能 够获取额外盈利。 2016 年耐斯特炭黑公司炭黑产品 实现收入 7.70 亿元，其中销售给宝通轮胎实现收入 4.51 亿元，对外销售实现收入 3.19 亿元，板块毛利 率为 18.27% ，外销的客户主要为清河县力拓贸易有 限公司和东营市萨美特商贸有限公司等。 公司具备顺丁橡胶产能 3 万吨 / 年，近年整体产 能释放较充分， 2016 年 产能利用 率为 99.87% ，同 比提升 14.90 个百分点，主要系 2015 年 受 市场下滑 及设备的正常养护等 因素影响 ， 当年 产能利用率下 降， 2016 年恢复正常水平 。目前公司顺丁胶产能可 以满足轮胎板块生产需要，增强了公司成本控制能 力，剩余顺丁胶进行外销实现利润，主要客户为山 东华盛轮胎和山东中一轮胎。 丁二烯是生产合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶、 丁腈橡胶、氯丁橡胶）的主要原料。随着苯乙烯塑 料的发展，利用苯乙烯与丁二烯共聚，生产各种用 途广泛的树脂（如 ABS 树脂、 SBS 树脂、 BS 树脂、 MBS 树脂）使丁二烯在树脂生产中逐渐占有重要地 位。公司丁二烯主要用于生产 MBS 及顺丁橡胶， 部分外销给抚顺市世明石化有限公司和宁波嘉成 博业国际贸易有限公司等。丁二烯生产线 原本 具备 15 万吨 / 年的生产 能力，由于较长时间处于设备升 级改造阶段，产能利用率偏低， 2017 年技改完成， 产能降为 6.5 万吨 / 年 。 表 8 ： 2015~2017.Q1 公司主要化工产品产销情况 化工产品 产能（吨 / 年） 产量（吨） 产能利用率 销量（吨） 产销率 平均售价 （万元 / 吨） 毛利率 MBS 2015 10,0 99,464 99.46% 94,571 95.08% 1.4 17.52% 2016 10,0 99,986 99.9% 99 , 938 99.95% 1.3 17.35% 2017.Q1 10,0 22,180 88.72% 21,575 97.27% 2.06 17.50% 二胺 2015 5,0 4,362 87.24% 4,376 10.32% 6.59 21.8% 2016 5,0 5,01 10.2% 5,024 10.25% 6.32 21.75% 2017.Q1 5,0 1,239 99.12% 1,195 96.45% 6.26 21.78% 聚丙烯酰胺 2015 30,0 28,371 94.57% 28 ,297 99.74% 1.41 18.3% 2016 30,0 29,98 99.9% 30,309 101.04% 1.03 17.70% 2017.Q1 30,0 7,213 96.17% 6,49 89.41% 0.93 17.78% 炭黑 2015 170,0 16,924 98.19% 16,284 99.62% 0.47 18.87% 2016 170,0 169,935 99.96% 170,248 10.0% 0.41 18.27% 2017.Q1 170,0 36,917 86.86% 35,63 96.52% 0.53 17.96% 顺丁胶 2015 30,0 25,491 84.97% 25,964 101.86% 0.96 15.78% 2016 30,0 29,961 99.87% 29,938 99.92% 1.28 15.59% 2017.Q1 30,0 6,612 88.16% 6,241 94.39% 2.04 15.61% 丁二烯 2015 150,0 107,031 71.3 5% 35,028 32.73% 0.85 14.73% 2016 150,0 67,392 44.92% 16,158 23.98% 0.75 14.72% 2017.Q1 65,0 5,20 32.12% 793 15.19% 1.58 14.86% 注：炭黑、顺丁胶销量统计包括了对宝通轮胎的销售，丁二烯销售数据不包含对内销售， 2017 年 Q1 月末产能利用率经年化处理。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 原材料方面，公司化工板块的主要原料为丁二 烯、丙烯腈和苯乙烯，合计占化工产品生 产成本的 50% 左右， 2016 年丁二烯、丙烯腈和苯乙烯的成本 占比分别约为 29.9% 、 8.34% 和 7.15% ，中石化和 东营宝港贸易有限公司为公司的主要原料供应商。 目前公司具有丁二烯 6.5 万吨 / 年的产能， 能满足部 分 生产需求 ， 少量仍需外购 。丙烯腈方面，公司和 中石化合资成立科鲁尔公司生产丙烯腈，有利于成 本控制，目前丙烯腈产能达 13 万吨 / 年。苯乙烯则 完全依靠外购。 表 9 ： 2015~2017.Q1 化工业务主要原材料采购情况 单位： 吨、万元 / 吨 原料 项目 2015 2016 2017.Q1 丁二烯 采购量 - 40,598 17,105 采购均价 - 0.91 1.59 丙烯腈 采购量 21,39 21,589 5,319 采购均价 1.08 0.9 1.16 苯乙烯 采购量 27,465 26,927 6,621 采购均价 0.8 0.85 1.06 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司化工产品以内销为主，仅有极少量出口， 内销区域分布于华中、华东、华南等区域，较为分 散。公司主要客户包括宝通轮胎、大庆油田物资公 司、中石化胜利油田分公司等， 2016 年前五大客户 销售收入在化 工业务收入的占比为 18.71% ，客户较 分散。 表 10 ： 2016 年化工业务前 5 大客户情况 单位：万元 客户名称 销售金额 占比 宝通轮胎 27,401.8 13.35% 大庆油田物资公司 23,563.34 11.48% 中国石油化工股份有限公司胜 利油田分公司物资供应处 13,359.93 6.51% 宁波展艺新材料有限公司 9,568.26 4.6% 浙江华富立复合材料有限公司 6,326.95 13.35% 合 计 80,20.36 18.71% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司主要化工产品拥有良好的市场 地位，在市场环境不佳的情况下，仍保持了较高的 产能利用率和产销率。 公司石化业务凭借技术优势、运输优势、原 料供应优势以及产业链优势，近年产能快速 释放，成为公司新的收入和利润增长 点 公司石化业务的运营主体为山东天弘化学有 限公司（以下简称 “ 天弘化学 ” ），主要产品包括汽油、 柴油、芳烃等。公司 50 万吨 / 年的石油原料配套工 程拥有全国民营炼厂最大的单套 50 万吨原油加工 能力，该工程引进意大利埃尼集团的悬浮法聚合技 术，整体能耗较低，工艺流程以 50 万吨常减压为 龙头一次性配套完善，装置配套一步到位，同时 50 万吨常减压装置采用国际先进的深拔技术，提高了 产品性能并能适应密度、含硫范围广的不同原料要 求。公司生产的汽柴油质量高，且能达到国 V 标准， 符合国家环保产业政策。 公司石化项目有助于改善公司化工 原料短缺 情况，该项目为公司 15 万吨 / 年丁二烯项目提供醚 后液化气原料，解决公司 MBS 、顺丁橡胶生产所需 丁二烯原料问题，为轮胎和电缆提供乙丙橡胶原 料，形成了完整的产业链。上游的原料工程为下游 高附加值的丙烯腈、丁二烯、顺丁橡胶、 MMA 、 炭黑、轮胎、电缆等提供充足的原料保障，公司抵 御市场风险的能力显著增强。该项目下游可以继续 向我国市场长期短缺的高附加值芳烃产业链延伸， 未来发展前景较好。 公司 50 万吨 / 年的石油原料配套工程 自 投产 后产能利用率逐年提高 ， 2016 年公司炼油装置满负 荷生产 ，当年汽油和柴油的产能利用率分别为 10.9% 和 105.63% ， 同比增长 20.97 个百分点和 29.15 个百分点 。 公司石化板块下游客户主要为长三角、珠三角 和环渤海地区有油库码头的大客户， 2016 年公司对 中石油、中石化和中海油三大石油公司的销售额约 占石化板块收入的 60% 。公司与三大石油公司结算 采取先货后款，但与其他客户采取先款后货结算方 式，由于对三大石油公司的销售占比较大，近年来 公司应收账款规模保持较高水平，对流动资金占用 增加，对公司的资金调配能力提出挑战。 从销售价格来看，近年公司汽柴油销售均价随 原油价格下跌而下跌 ， 2016 年公司汽油和柴 油的平 均售价分别为 0.4 万元 / 吨和 0.37 万元 / 吨，同比下 降 10.20% 和 7.50% 。但随着公司石化产品产能利用 率不断提高，单位成本降低，毛利率逐年提高 ， 2016 年公司汽油和柴油的毛利率分别为 17.49% 和 17.42% ，同比增长 9.70 个百分点和 10.84 个百分点 。 表 1 1 ： 2015~2017.Q1 公司石化板块主要产品产销情况 化工产品 产能（吨 / 年） 产量（吨） 产能利用率 销量（吨） 产销率 平均售价 （万元 / 吨） 毛利率 汽油 2015 1,541,70 1,23,70 80.02% 1 ,231,80 99.85% 0.49 7.79% 2016 1,541,70 1,56,913 10.9% 1,53,542 99.78% 0.4 17.49% 2017.Q1 1,541,70 385,012 99.89% 383,51 99.62% 0.51 17.52% 柴油 2015 2,02,20 1,546,60 76.48% 1,541,10 99.64% 0.40 6.58% 2016 2,02,20 2,136,10 105.63% 2 ,080,63 97.40% 0.37 17.42% 2017.Q1 2,02,20 506,821 10.25% 506,41 99.92% 0.42 17.46% 注： 2017 年 Q1 产能利用率经年化处理。 资料来源：公司提供，中诚信证评整 理 原材料方面，公司炼油原材料主要为燃料油、 原油、甲醇及助剂，近几年燃料油和原油价格浮动 较大，一定程度加大公司成本压力。 随着国家的进口原油使用权正式向民营炼油 企业开放，长期制约地炼企业发展的油源垄断正在 打破。公司是山东省重点扶持骨干地炼企业之一， 公司 已于 2015 年 12 月获得 440 万吨进口原油使用 指标，成为获得原油进口使用权的试点单位，并于 2016 年取得国家商务部原油进口资质及成品油出 口配额， 2016 年以来，公司主要原材料由燃料油转 变为原油。值得注意的是，根据相关税收政策，炼 厂通过加工燃料油生产的成品油能抵扣消费税，而 通过加工原油生产的成品油无法抵扣消费税， 2016 年以来公司加工原料的转变使得当年营业税金及 附加大幅增长，但综合来看，使用原油加工的成本 优势仍较为明显。未来公司炼油项目成本或将逐步 降低，盈利水平有望进一步提升。 运输方面，天弘化学地处东营港， 港口的配套 及辅助设施完善，物料输送全部实现管线联接，通 过中海油东营港码头管道输进，同时大部分产品通 过万达控股下属宝港国际液体码头管道输出。物料 和产品全程通过管道输送，直到装船前无任何转运 或过驳过程，节省了较大运输成本 。 在安全环保方面，公司始终坚持 “ 安全第一， 预防为主，综合治理 ” 的指导方针，认真贯彻落实 各级安全监督主管部门的工作指示，把安全管理工 作作为头等大事来抓，确保达到 “ 三废 ” 排放标准 ， 并接受国家有关环保部门的检查。目前公司的污 染 物排放指标均达到国家标准，并连续三年通过 ISO901 质量管理体系、 GB/T2801 职业健康安全 管理体系、 ISO1401 环境管理体系三体系审核并持 续运行，且近年来无重大安全环保问题。但需要关 注的是，石化及化工业务属于危险行业，生产中涉 及的物料危险性大，生产工艺技术复杂，存在 一定 安全生产风险；此外，随着我国政府环境保护力度 的不断加大，公司未来或存在由于国家环保政策的 变化对公司经营带来合规风险，同时大量增加环保 投入将加大公司投资支出压力。 总体来看，公司石化业务凭借技术优势、运输 优势、原料供应优势以及产业链优势，近年产能快 速释放，成为公司新的收入和利润增长点 ； 但项目 运营资金需求较大，给公司带来一定资金压力。 财务分析 以下分析基于经中兴华会计师事务所（特殊普 通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2014~2016 年财务报告以及未经审计的 2017 年第一季度财务 报表 。公司财务报表均按新会 计准则编制，均为合 并口径数据。 资本结构 随着投资规模的扩大，近年公司的资产规模不 断增长。 截至 2016 年 末， 公司总资产 为 390.34 亿 元， 同比增长 15.31% 。同期负债总额为 223.30 亿 元， 同比增长 9.18% 。所有者权益方面，受益 于经 营积累和股东增资，近年来公司所有者权益持续增 长， 2016 年所有者权益为 167.04 亿元， 同比增长 24.67% 。公司所有者权益中未分配利润占比很高， 2014~2016 年分别为 90.32 亿元、 107.03 亿元和 127.41 亿元，占比均超过 75% 。公司高额的未分配 利润未转增股本，一 方面由于转增股本需要政府各 部门逐级审批，手续繁琐，不易操作；另一方面公 司近年新上项目较多，为保障项目快速达产，从公 司长远发展的角度考虑保留了较多的未分配利润。 中诚信证评对公司分红政策变化对其所有者权益 的稳定性产生的影响表示关注。（未完）  |