[公告]宝鹰股份:2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
亿元、 4.21 亿元和 0.70 亿元，营业毛利率分别 为 15.80% 、 17.39% 、 17.1% 和 15.02% ，公司 盈利能力较好；同时，公司 EBITDA 获现能力 较强，能够对其债务本息的偿还形成较好的保 障。 关 注 . 债务水平不断上升。公司随着业务扩张及合作 并购推进，其债务水平持续上升， 2014~2016 年末及 2017 年 3 月末资产负债率分别为 55.86% 、 62.42% 、 66.15% 和 65.05% 。同期总 资本化比率分别为 35.9% 、 39.05% 、 48.95% 和 50.27% 。 . 应收账款规模较大 ， 坏账风险值得关注 。作为 建筑装饰企业，受行业普遍经营模式影响，公 司需为下游房地产垫付一定的资金，导致自身 应收账款规模较大，截至 2016 年末，公司应 收账款合计 54.96 亿元，占资产总额的 62.72% ， 截至 2017 年 3 月末应收账款合计 57.40 亿元， 占资产总额的 66.07% ，较大的资金占用影响了 公司资金流动性。 2016 年经营活动净现金流大 幅减少主要是受行业因素影响，部分项目回款 不及预期 。 . 海外业务可能存在的风险。公司 2014 年开拓 海外业务，虽然近年来海外业务收入不断增 长，但易受国家汇率变动、国内外行业政策变 动等因 素影响，仍具有一定不确定 性。 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告， 特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定， 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 （www.ccxr.com.cn）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供， 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而 且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时， 在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。 概 况 发债主体概况 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司（以下 简称 “ 宝鹰股份 ” 或 “ 公司 ” ）前身系成霖洁具（深圳） 有限公司，成立于 193 年 4 月 30 日，初始注册资 本 120 万美元，主要由庆津 有限 公司出资组建； 201 年 12 月公司整体变更为股份有限公司并更名为深 圳成霖洁具股份有限公司（以下简称 “ 成霖洁具 ” ）， 其中， GLOBE UNION （ BVI ）和庆津有限公司为 其主要股东，持股比例分别为 57.45% 和 40.03% ； 205 年 5 月 31 日公司正 式在深圳证券交易所挂牌 上市，股票简称 “ 成霖股份 ” ，股票代码 “02047” 。 201 年和 2012 年成霖洁具两年连续亏损，股 票亦被深圳证券交易所实施 “ 退市风险警示 ” （ *ST ），为保证自身持续发展， 2013 年成霖洁具通 过重大资产置换、发行股票购买资产和股权转让等 方式进行资产重组。重组重要参与方深圳市宝鹰建 设集团股份有限公司（以下简称 “ 宝鹰建设 ” ）前身 系深圳欧凯艺术装饰工程公司，成立于 194 年 4 月，初始注册资本 20 万元，由深圳东方艺术研究 会作为唯一股东出资组建，后经多次增资及股权转 让，自然人古少明为其实际控 制人。重组完成后， 成霖洁具拥有宝鹰建设 10.0% 控股权，同时古少 明及其一致行动人直接和间接控制成霖洁具总股 本的 45.98% ，为其控股东和实际控制人。 2014 年 1 月 23 日，成霖洁具正式变更为现名，企业类 型为已上市的中外合资股份有限公司。 2014 年 2 月 20 日，公司证券简称由 “ 成霖股份 ” 变更为 “ 宝鹰股 份 ” ，股票代码不变。 截至 2016 年末，公司实收资 本为 2.93 亿元，控股东和实际控制人 古少明及其 一致行动人直接和间接 持有公司股份 45.47% 。 随着资产重组的完成，公司主营业务亦随之变 化，由 “ 生产经营水龙头、卫 浴洁具及配件 ” 变更为 “ 综合建筑装饰设计与施工 ” 。目前，公司主要从事 酒店、住宅、公共建筑等项目的装修业务，业务范 围遍及全国绝大部分省市，除此之外 ， 2014 年 开始 公司亦开拓海外建筑工程及互联网平台业务。 截至 201 6 年 12 月 31 日，公司总资产为 87.62 亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计为 29.6 亿元，资产负债率为 66.15 % ； 201 6 年，公司实现 营业收入 68.16 亿元，净利润 4.21 亿元，经营活动 净现金流 - 5.69 亿元。 截至 201 7 年 3 月 末 ，公司总资产为 86.8 亿元， 所有者权益（含少数股东权益）合计 为 30.36 亿元， 资产负债率为 65.05 % ； 201 7 年 1~3 月 ，公司实现 营业收入 12.97 亿元，净利润 0.70 亿元，经营活动 净现金流 - 4.39 亿元。 本期 债券概况 表 1 ：公司债券基本条款 基本条款 债券名称 深圳市宝鹰建设控股集团股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一 期） 发行 规模 不超过 8 亿元 债券期限 3 年 票面金额和 发行价格 本 期 债券票面金额为 10 元，按面值平价发 行 债券利率 本 期 债券为固定利率债券，票面利率由发行 人 与主承销商根据网下合格投资者的询 价结 果在预设区间范围内协商确定。债券票面利 率采取 单利按年计息，不计复利。 付息方式 每年 付息一次，到期一次还本，最后一期利 息随本金的兑付一起支付。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 行业分析 建筑装饰行业概况 近年来，受北京奥运会、广州亚运会、上海世 博会、深圳大运会等国际大型活动的带动，以及我 国城镇化及固定资产投资的拉动，包括公共建筑装 饰行业及住宅在内的建筑装饰行业保持平稳增长。 201 3 ~201 5 年， 建筑装饰 工程 总产值分别为 2.89 万 亿 元 、 3.16 万亿 元 和 3.40 万亿 元， 同比 增速分别为 9.8% 、 9.34% 和 7% 。行业细分发展方面，建 筑装饰 行业的业务包括公共建筑装饰、住宅装饰装修和幕 墙行业， 其中 公共建筑装饰行业 201 5 年总产值为 1. 74 万亿 元 ， 比 2014 年增加了 920 亿元， 增长 幅 度为 5.60 % ；住宅装饰装修 201 5 年完成工程产值 1.6 万 亿元，比 201 4 年增加 1 ,5 00 亿元，增长幅度 为 9.20 % ；幕墙行业 201 5 年总产值为 3, 2 00 亿元， 比 2014 年增加了 20 亿元，增长幅度为 6.67% 。 从下游需求来看， 建筑装饰行业的下游行业是 房地产、酒店以及政府 楼堂馆所建设等方面 。其中， 政府行政机构、博物馆、艺术馆、剧院、机场、车 站等公共设施装修的客户以政府为主，酒店主要以 酒店开发企业和房地产企业为主，精装的客户主要 是房地产企业。 受益于我国酒店业快速发展，以及 国家对文化产业加大扶持力度，公装领 域规模持续 扩张 。在 “ 十 三 五 ” 规划纲要中大量涉及到 科技创新 、 结构升级、 基础设施、生态环保 、民生改善五个方 面 ， 推动这些重大项目落地和重大工程建设， 我国 公共建筑装饰市场有望在未来较长时期内快速持 续发展。精装方面，客户主要为房地产企业，目前 全装修商品房已经成为房地产行业发展的趋势，由 此产生批量化住宅装饰需求，将为住宅精装修市场 发展提供良好基础。 市场结构方面，目前国内建筑装饰行业已经存 在中外合资、股份制和 有限责任等多种所有制形 式，基本形成以民营小企业为主体，竞争较为激烈 的市场格局。 2015 年 建筑装饰工程企业数量减少 ， 但取得由建设行政主管部门核发工程资质的企业 数量增加。 以金螳螂、亚厦股份、广田股份等为代 表的内装及 幕墙行业龙头企业均已具备较大规模， 面临细分市场的激烈竞争，纯粹内装或幕墙业务的 企业尝试做大市场份额的同时也在向互补业务发 展。 从建筑装饰市场地域分布来看，除少数大型建 筑装饰公司具有布局全国的能力外，大部分建筑装 饰企业主要在一定区域内开展业务。由于东部地区 经济发达，市场空间较大，建筑装饰行业呈现出 “ 东 强西弱 ” 的局面， 广东 、 江苏 、 浙江 、 北京 等地的 建筑装饰企业具有较强的竞争力。在市场区域方 面，近年来，我国东部地区建筑装饰业务保持平稳 发展，而受益于我国西部大开发、中部崛起、东北 振兴等国家战略的实施，西部、中部及东北地区的 建筑装饰业务得到了较快发展。 行业关注 近年来，受宏观经济环境影响， 我国建筑装饰 行业产值增速 有所下滑。 204 ~ 201 5 年，我国建筑 装饰行业产值增速呈现先升后降的趋势。国家统计 局数据显示， 205~207 年建筑装饰工程总产值的 增速分别为 17.96% 、 18.1 0 % ， 呈现快速增长的趋势； 208 年由于市场行情变化，增速仅为 7.58% ； 209~2010 年增速逐渐恢复，分别达到 11.8% 和 14.6% ； 201~201 5 年建筑装饰工程总产值的增速分 别为 13.2% 、 11.2% 、 9.8% 、 9.34% 和 7% ，呈现下 降的趋势。 建筑装饰行业发展与宏观经济的发展息 息相关，在经济处于复苏与上升的发展周期，固定 资产投资会相应增加，对建筑装饰行业发展形成正 面的支撑，行业盈利能力也会逐渐提高；而在当经 济步入下行通道或发展速度减慢时，基 础设施建设 投资以及房地产投资将会有所减少，建筑装饰行业 的盈利 能力也会受到冲击。因此，建筑装饰企业的 盈利状况与宏观经济周期高度相关，易受宏观经济 周期和国家宏观调控的影响。 我国建筑装饰行业 “ 大行业、小公司 ” 竞争格局 依然未变 。目前我国 建筑装饰公司的扩张依然以市 场区域扩张为主，许多建筑装饰公司的全国市场布 局已经基本完成。建筑装饰企业的市场区域扩张使 得业绩增速依然保持在较高的水平，也为其主动向 互联网转型奠定了基础。 2014 ~2015 年以来行业内 企业一方面尝试利用互联网模式打开市场空间，另 一方面寻求行业内企业间并购、重组的机会，特别 是上市公司对企业的并购数量与规模均超过 201 3 年。未来行业整合趋势明显，集中度将显著提升。 这将有利于建筑装饰行业龙头企业快速抢占市场 份额，利用自身资金、品牌、规模优势，在全国扩 张布局，但同时 行业内 公司面临一定的市场竞争加 剧的风险。 互联网建筑装饰企业 前期发展较快，但 受限于 资金、分站管理、行业人才缺乏等 ，已遇到成长瓶 颈。 我国现有的互联网建筑装饰企业平台功能以提 供建材家居销售、装修设计指导、装修服务中介及 第三方监管为主。国内主要互联网装饰公司按服务 模式可以分为：（ 1 ）门户类， 以 咨询为主，提供部 分建材家居采购服务；（ 2 ）商城类，天猫、京东家 居建材频道，作为 大型电商平台中的扩展渠道 ； （ 3 ） 平台类，主要提供家居建 材采购、装修设计施工等 服务；（ 4 ）垂直电商类，以家居建材销售为主或以 装修设计为主，不断向专业性综合电商平台发展。 我国建材家居类的电商企业从 209 年以来快速发 展，行业呈爆发式增长 ，但是 受限于资金、分站管 理、行业人才缺乏等，近几年收入增速有所趋缓， 家装行业线上渗透率相对较低。建筑装饰平台电商 线下服务能力较弱，产业链资源整合能力步伐较 慢，受限于资金缺乏等，近几年我国互联网装饰企 业已经遇到了成长瓶颈。 总体来看，随着国民经济的发展，给建筑装饰 行业发展提供了坚实 基 础；规模大、具有品牌优势 的建筑装饰企业将更具有发展优势。随着建筑装饰 行业的发展，集中度显著提升的同时，竞争也更加 激烈。行业易受宏观经济周期及国家政策调控影 响，未来可能处于低速发展时期，更有利于企业在 这段时期内提升自身管理能力、资源整合能力以及 寻求行业创新方式。 竞争优势 高等级的专业领域资质 经过多年的经营发展，在业务范围不断拓宽的 同时，公司已成为全国建筑装饰行业中拥有较丰富 业务资质的企业之一。公司共拥有建筑装饰工程、 幕墙装饰工程、机电设备安装工程、金属门窗工程、 建筑智能化工程以及消防设施工程 6 个施工壹级 资 质；建筑装饰专项工程设计、建筑幕墙专项设计、 建筑智能 化工程以及消防设施工程 4 个设计甲级资 质证书；钢结构工程专业承包贰级资质 1 个，此外， 公司亦具备安全技术防范系统、医疗器械、金融安 全防范设施等多项施工设计资质。种类齐全且等级 较高的业务资质是公司项目承做的基础，同时亦为 公司未来业务领域的拓展和业务实力的提升起到 了较好的促进作用。 优秀的业务承做能力 作为国内主要的综合建筑装饰工程承建商之 一，公司已具备了优秀的业务承做能力。一方面， 公司在产品质量上严格把关，自身 已通过 ISO901 ： 20 质量管理体系标准、 I SO1401 ： 204 环境管 理体系和 GB/T2801 - 201 职业安全健康认证标准 等多个体系标准。另一方面，公司较为注重人才储 备，自身已拥有强大建造师队伍，包括高级工程师 60 多名。公司人才队伍中先后有 10 多人次被评为 “ 全国建筑装饰工程优秀项目经理 ” ， 1 人次被评为 “ 全国建筑装饰行业杰出项目经理 ” ， 60 多人次被评 为 “ 全国建筑幕墙优秀项目经理 ” 、 “ 全国建筑幕墙优 秀设计师 ” ，人员的 整体 专业素质较好。 近年来，公司对工法研究、技术研发和专利发 明等领域的投入不断加大，积极开展建筑装饰行业 新技术和新工艺的创新研究 ，截至 201 7 年 3 月末， 公司已拥有 1 项发明专利及 11 项实用新 专利 ，承 建的武汉天河机场航站区及配套设施扩建工程航 站楼工程、深圳市大运会中心项目工程、 天津医科 大学总医院神经病学中心工程、 深圳观澜格兰云天 大酒店工程、武汉国际博览中心会议中心总承包工 程以及山西省图书馆工程均荣获中国建设工程鲁 班奖。 业务运营 公司以国内建筑装饰业务作为主营 业务 ，目前 已发展成为行业内大型企业之一。近年来，为拓宽 业务范围并延伸自身产业链，公司亦开拓新的业务 领域：一方面，公司响应国家 “ 一带一路 ” 战略，布 局海外工程市场，已成立的印尼子公司已 成为海外 市场发展的重心；另一方面，公司触及互联网领域， 制定 “ 互联网 +” 战略，借助互联网平台实现产业链 扩张。 201 6 年公司海外业务收入 6.90 亿元 。目前， 公司在保证传统业务稳定发展的同时，大力发展新 增产业，未来拟实现多样化的经营模式。由于新增 产业开展时间相对较短，公司目前主要收入来源于 传统建筑装修业务，且以装饰工程收入为主，其余 少量则来源于设计业务。得益于较好的项目承接能 力，公司近年来收入规模呈现上升态势， 201 4 ~201 6 年 及 2017 年 1~3 月 分别实现营业收入 53.82 亿元 、 68.54 亿元、 68.16 亿元和 12.97 亿元 ，其中装饰工 程业务收入占比在 9 7 % 以上。 表 2 ： 201 4 ～ 201 7 . Q 1 公司收入结构 单位：亿元 2014 2015 2016 201 7 . Q1 装饰工程业务 53.36 67.15 67.03 12.63 设计业务 0.36 1.20 1.06 0.18 其他 0.10 0.18 0.0 6 0.16 合计 53.82 68.54 68.16 12.97 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 国内建筑装饰业务 经过多年的经营积累，公司已具备多种工程类 型的建筑装饰施工能力。公司承接的 项目主要分为 公共建筑装饰、住宅精装修、幕墙装饰以及其他工 程四类，其中公共建筑装饰业务收入占比最大，其 包含了酒店、写字楼、展馆、地铁、机场、工厂、 学校和商场等多种业态项目类型。 201 4 ~201 6 年公 司分别实现公共建筑装饰业 务收入 24.7 6 亿元 、 28.09 亿元和 32.7 亿元 ，占装饰工程业务的 46. 40 % 、 41.83% 和 48. 90 % 。在住宅精装修方面， 201 4 ~201 6 年公司分别实现 业务收入 15.3 亿元 、 20.78 亿元和 20.47 亿元 。幕墙装饰方面 ， 201 4 ~201 6 年公司分别实现 业务收入 8.32 亿 元、 9.31 亿元和 10.0 亿元。 表 3 ： 201 4 ～ 201 7 . Q 1 公司装饰工程项目类型情况 单位：亿元 2014 2015 2016 201 7 . Q1 公共建筑装饰 24.7 6 28.09 32.7 6.0 住宅精装修 15.3 20.78 20.47 4.50 幕墙装饰 8.32 9.31 10.0 0.92 其他工程 4.96 8.97 3.79 1.21 合计 53.3 5 67.15 67.03 12.63 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 业务区域方面，公司实施 “ 立足深圳、 面向全 国、走向世界 ” 的经营策略，营销网络已经遍布除 西藏、台湾以外的大部分省会城市，在华南、华东、 华中、华北、东北、西北、西南各大区域形成了一 定的市场份额，并成立了香港公司、澳门公司。目 前，公司已逐步开始由省会城市向周边城市科学布 局。从收入结构来看，公司华东地区和华南地区的 收入占比相对较高。 表 4 ： 201 4 ～ 201 7 . Q1 公司业务区域分布 单位：亿元 2014 2015 2016 2017.Q1 华东地区 13.21 16.4 0 11.76 2.84 华北地区 5.36 6.97 4.80 0.96 华南地区 12.41 21. 23 21.90 3.73 华中地区 5.92 6.1 0 5.38 1.08 东北地区 5.83 2.3 0 1.9 0.25 西北地区 4.74 3.8 4 2.75 0.25 西南地区 6.26 8.73 12.67 2.41 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司 项目量较大， 目前主要 建设 项目包括 越南 岘港 JW 万豪酒店工程装饰施工总承包，越南岘港 帝国高级别墅公寓酒店度假中心工程的机电、装 饰、园林绿化工程，拉图蔓腾 “ 钻石 ” 综合楼项目建 筑装饰工程，民生新城镇淮南、九 江、宣城、宿迁 项目装修房户型及公共区域精装修 等 。 表 5 ：截至 201 7 年 3 月末公司主要建设项目 单位：万元 工程项目 合同造价 签约时间 目前进度 201 6 年结算收入 账款回收比例 越南岘港 JW 万豪酒店工程装饰施工总承 包合同 141,636.48 20160629 1.0% - 0.0 % 越南岘港帝国高级别墅公寓酒店度假中心 工程的机电、装饰、园林绿化工程 121,7.20 20161024 5.50% 2,752.60 0.0 % 拉图蔓腾“钻石”综合楼项目建筑装饰工程 99,947.93 20150319 13.0% 7,048.15 66.54% 民生新城镇淮南、九江、宣城、宿迁项目 装修房户型及公共区域精装修 50,759.26 20151207 2 2.0 % 10,67.16 0.0 % 西安曲江瑞禾村改造住宅装修工程 23,0.0 20151208 49.70% 10,723.15 0.0% 中国华融现代广场项目强电、给排水、通 风空调供货及安装工程 19,298.5 20151021 72.08% 12,082.06 34.07 % 新楚擎天广场幕墙工程施工 16, 19.51 2015102 65.0% 8,649.17 47.48% 基金大厦项目幕墙工程 15,504.44 20150728 99.19% 8,915.13 74.13 % 南桑-迈彬-景栋 77 英里 230 千伏双路输电 线项目第一期工程采购、设计、安装、工 程服务分包合同 14,356.18 20161024 24.0% 2,147.70 3 3.38 % 南桑-迈彬-景栋 77 英里 230 千伏双路输电 线项目第二期工程采购、设计、安装、工 程服务分包合同 14,356.18 20161024 10.0% 1,434.69 0.0 % 注：表中 “ 目前进度 ” 和 “ 账款回收比例 ” 为截至 2017 年 3 月年末数据 。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 客户合作方面，公司 自上市以来，其品牌影响 力不断提升，对下游客户的信用管理逐渐重视， 目 前 来看 客户类型 主要为民营 商业地产开发商。为实 现多元化发展，近年来公司开始 重视前五大客户集 中度较高现象 。 2016 年 ，公司前五大客户销售合计 占比为 31.53 % ，前五大客户集中度比例略有下降， 但仍然偏高。 公司的工程款结算流程分为工程预付款、工程 进度款、竣工验收、竣工决算款及质量 保证金阶段。 工程预付款一般会在工程施工合同订立后由发包 人按照合同约定，在正式开工前（一般 30 天内） 预先支付，具体预付比例根据与不同客户协商确 定；发包方按照合同规定的工程进度支付进度款， 即按当月实际完成质量合格的总工程量的一定比 例支付，具体进度款支付比例仍根据与不同客户协 商的结果来定；工程具备竣工验收条件后，支付至 合同总价的 70%~85% ；公司递交工程竣工验收报 告经工程委托方认可后，一般支付至工程结算价款 的 95%~97% ；工程的质量保证金一般为合同价款 的 3%~5% ，保修期从工程实际竣工之日计算，期 间为 2~5 年 。 从订单情况来看，公司近年来新增订单金额呈 现不断上升态势， 201 4 ~201 6 年公司新增订单金额 分别为 62.10 亿元 、 88.49 亿元和 126.36 亿元 ，且 以公共建筑装饰工程项目为主， 201 7 年 1~ 3 月公司 新增订单金额为 14.35 亿元 ， 不断增加的订单能够 保证公司短期内的收入规模 ，且新增订单金额逐步 增长，为业务的稳定发展奠定良好基础。 表 6 ： 201 4 ～ 201 7 . Q1 公司新增订单情况 单位：亿元 2014 2015 2016 201 7 . Q1 公共建筑装饰 33.78 49.10 67.27 4.3 住宅精 装修 13.13 18.74 39.13 7.18 幕墙装饰 9.6 10.10 8.82 0.86 其他工程 5.12 10.02 9.94 1.39 工程设计 0.41 0.52 1.20 0.59 合计 62.10 88.49 126.36 14.35 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 采购方面，公司建筑装饰工程施工采用的主要 原材料包括石材制品、金属材料、木制品、电气材 料、铝制品、家具、瓷砖和机电设备等，其中石材、 金属材料和木材的占比较大。公司对主要原材料实 行集中采购、比价管理，由工程施 工部门和采购部 门统一对供应商进行评审，主要对其进行履约能力 考核、询价、比价，并定期对其价格、质量和服务 等进行审核，加强对供应链的整合和管理，由公司 采购团队实时跟踪原材料市场变动，确保各项目取 得质优价廉原材料，同时与工程团队实施对接，提 醒使用原材料的订货期，使材料和配件的供应及价 格保持相对稳定，有效控制市场价格波动影响以及 库存滞留或短缺带来的损失。 总体来看，作为综合建筑装饰工程承建商，公 司目前的承接项目类型种类较为丰富，且营销网络 已经遍布国内绝大部分省会城市，依托于自身等级 较高且丰富的业务资质，公司近年来业 务规模不断 提升。 设计业务 从目前收入结构来看，公司设计业务规模相对 较小， 201 4 ~201 6 年 及 2017 年 1~3 月 分别实现营业 收入 0.36 亿元 、 1.20 亿元、 1.06 亿元和 0.18 亿元 。 公司 为提升自身整体设计能力，增强品牌优势和市 场影响力， 于 2015 年 4 月收购深圳高文安设计有 限公司（以下简称 “ 高文安设计 ” ） 60% 的股权。高 文安设计成立于 204 年 9 月，从事装饰设计业务， 提供项目整体规划、建筑外立面、室内设计、园林 景观及销售策划等专业服务，其创始人 高文安先生 为香港资深高级室内设计师、英国皇家建筑师学院 院士、香 港建筑师学院士、澳洲皇家建筑师学院 院士，设计了超过 5,0 个 室内设计项目，被誉为 香港 “ 室内设计之父 ” ，并获香港室内设计协会终身 成就奖以及国际室内建筑师与设计师联合会（ IFI ） “ 重大国际成就表彰 ” 。 收购完成后，高文安承诺所 有的设计业务均由高文安设计承接和实施，该收购 有助于宝鹰 股份 实现 “ 设计带动施工 ” 的发展策略， 进一步提升和巩固公司在高端设计、装饰施工上的 领先优势，增强公司的品牌影响力和市场竞争力。 海外工程业务 为抓住 “ 一带一路 ” 版图国家的发展机遇，并有 效提升自身海外影响力， 2014 年起公司开始发展海 外工 程业务。一方面，公司斥资 2.07 亿元收购了在 经营海外工程市场方面具有丰富运营 经验和业务 资源积累的深圳市中建南方装饰工程有限公司（以 下简称 “ 中建南方 ” ） 51% 股权，中建南方 209 年即 已开始海外布局，布局区域为越南、马来西亚、柬 埔寨、澳门、澳大利亚、哈萨克斯坦等地，该收购 有助于缩短公司战略进军海外市场的时间，降低开 拓海外市场的风险，较快获取经营海外市场的各种 重要资源。另一方面， 2014 年 9 月子公司宝鹰建设 与印度尼西亚熊氏集团（以下简称 “ 熊氏集团 ” ）共 同于印度尼西亚雅加达设立合资公司印尼宝鹰建 设有限公司（以下简 称 “ 印尼宝鹰 ” ），宝鹰建设对其 持股比例为 60% ，熊氏集团持股 40% ，宝鹰建设主 要从事印尼境内的建设项目总承包业务。自此，公 司在契合国家 “ 一带一路 ” 的战略布局中已成功搭建 了中建南方和印尼宝鹰两个海外架构。 为更好地开拓海外市场， 2015 年公司控股 东、实际控制人古少明先生辞去公司所有职务出任 印尼宝鹰的董事总裁，主抓海外市场，带动该板块 业务有效发展。 2015 年 3 月，印尼宝鹰与印尼柯世 模有限公司签署了《柯世模有限公司拉图蔓腾 " 钻石 " 综合楼项目建筑装饰工程总承包合同》，该项目总 金额为 16,130 万美元。受益于此， 2015 ~2016 年及 2017 年 1~3 月 公司 分别 实现海外营业收入 2.98 亿 元 、 6.90 亿元和 1.45 亿元。 2016 年 10 月 23 日，宝鹰股份全资子公司宝鹰 国际建设投资有限公司（以下简称 “ 宝鹰国际建设 ” ） 与四 川华西（越南）有限责任公司（以下简称 “ 四 川华西 ” ）、缅甸 AM 公司签订三个工程项目四个 合同。其中宝鹰国际建设与四川华西签订的《越南 岘港帝国高级别墅公寓酒店度假中心工程机电 / 装 饰专业分包合同》合同价款 180,0,0.0 美金， 折合人民币 12.18 亿元；宝鹰国际建设与缅甸 AM 公司签订的第一期、第二期《缅甸南桑 — 迈彬 — 景 栋 77 英里 230 千伏双路输电线项目采购、设计、 安装、工程服务分包合同》合同价款 42,40,0.0 美金，折合人民币 2.8 亿元，宝鹰国际建设与缅甸 AM 公司签订的《缅甸钦邦敏达 — 马 都比 66 千伏 输电线路以及变电站工程服务分包合同》，合同价 款金额 12,70,0,0.0 缅元，折合人民币 6,680 万元。上述合同价款金额共计约 2.31 亿美元，折合 人民币共计 15.65 亿元。宝鹰国际建设此次签订的 三个海外项目为宝鹰股份在海外市场布局夯实了 基础，也进一步推进了公司跟随国家 “ 一带一路 ” 的 发展战略，虽然目前公司的海外市场业务大幅增 长，但同时存在一定风险，未来可能会受国家汇率 变动、国内外行业政策变动等因素影响，仍具有一 定不确定性。 “ 互联网 +” 业务 为结合建筑装饰行业发展趋势及互联网对产 业链的 变革机会，宝鹰 股份 拟通过战略投资、收购 兼并、整合发展等方式，构筑 “ 互联网 + 建筑装饰 ” 电子商务生态圈。 2014 年 3 月，公司收购上海鸿洋电子商务股份 有限公司（以下简称 “ 鸿洋电商 ” ） 20% 股权。鸿洋 电商成立于 202 年，拥有和运行的 “ 我爱我家网 ” 是我国家装、建材和家具领域领先的线上线下结合 型（以下简称 “O2O” ）电商平台，公司计划将家装 业务移至该平台操作。 作为构筑 “ 互联网 + 建筑装饰 ” 电子商务生态圈 的重要组成部分， 2014 年 11 月，公司与鸿洋电商、 中建南方合资成立上海和兴行供应链管理有限公 司（以下简称 “ 和兴行 ” ），其中宝鹰股份持股 30% ， 鸿洋电商持股 45 % ，中建南方持股 25 % 。 2016 年公 司将加大力度引导和推动和兴行供应链网络建材 销售平台的建设，除了 将各自体系内最优质的建材 供应商移居网络平台，实现原有的线下采购转移至 线上， 并将和兴行 作为独立第三方建材销售平台邀 请 体系外 各类优秀的建材企业进驻，提供更多品 类 、 较低价格的优质建材产品 ，将和兴行打造成集 资讯发布、品牌推广、产品交易、物流配送、金融 服务为一体的综合性服务平台 。 除此之外， 2015 年 4 月，公司与武汉矽感科技 有限公司（以下简称 “ 武汉矽感 ” ）签署《战略合作 协议》， 未来双方将就建筑装饰材料的溯源和物联 网的搭建、电子商务大数据运营和管理平台的构建 等事宜展开深度战略合作。武汉矽感作为拥有自主 知识产权的 “ 网格矩阵码（ GM 码） ” 、 “ 紧密矩阵码 （ CM 码） ” ，其中 GM 码是我国唯一四标（国际标 准、国家标准、国家军标、行业标准）合一的二维 码码制的技术性企业，武汉矽感基于二维码技术已 在食品溯源、感知与应用实践等方面具有一定优 势。武汉矽感同意授权公司在建筑及装饰材料追溯 与溯源及电商业务领域独家使用武汉矽感的二维 码系统，有利于公司利用二维码进行装修材料从产 地、运输、库存到施工等数据的可追溯 性，方便实 行项目过程管理，提高公司的管理效率和践行精品 工程战略。 总体来看，公司业务以装饰工程业务为主，设 计业务为辅，近三年装饰工程业务持续增长，随着 “ 一带一路 ” 战略成功布局海外市场，市场拓展能力 显现，未来互联网技术进一步融入，加快供应链平 台发展，一定程度上将会带动装饰工程与设计业 务。随着公司海外业务的订单增长，也需关注未来 海外市场的一些不确定风险因素对公司的影响。 战略规划 未来 3 - 5 年，公司实施 “ 战略布局、转型升级 ” 的发展战略，积极利用资本市场平台，塑造良好资 本市场形象，在国家 “ 一带一路 ” 战略和 “ 互联网 +” 的背景下，努力实现 “ 二次创业、二次腾飞 ” 的目标。 公司发展方向紧围绕三条战略主线展开：第一， 纵深推动工程设计及施工主营业务健康发展，积极 推行 “ 精品之路 ” ，打造精品工程，保证公司业绩持 续增长。第二，紧跟国家 “ 一带一路 ” 发展战略，积 极拓展海外业务。第三，高度契合国家 “ 互联网 +” 以及 “ 一带一路 ” 两大发展战略，利用资本市场平台， 大胆有效实施对外扩张，积极推行 “ 收购兼并 ” 之路。 传统装修业务方面，公司致力于纵深大力拓展 国内工程业务，继续提高自身市场份额。公司短期 内主要通过以下三种渠道：第一，公司通过整合幕 墙、门窗 、智能化、消防、机电设备、钢结构的资 源配置，挖掘配套资质的巨大市场潜力；第二，公 司与 Inditex 、 Hacket 、 BURBERY 、爱马仕等国 际连锁品牌企业展开了业务合作，提升自身高端市 场份额；第三，公司将利用与鸿洋电商合作的契机， 充分吸收和运用互联网思维整合营销网络体系建 设，积极打造营销网络共享支持平台，加强资源配 置，提升营销网络效率，扩大业务规模以及在全国 的品牌影响力。 海外业务方面，未来凭借国家 “ 一带一路 ” 的重 大战略迅速推进，公司将重点关注各区域经济走廊 的动向，加强对海外市场的分析研究，积极利用亚 洲 基础设施投资银行、丝路基金以及国家对有关地 区的专项贷款与合作基金等，利用国家间的合作机 会，抓住 “ 一带一路 ” 版图国家的发展机遇，培养国 际化团队，积极发展海外业务，提升宝鹰品牌的海 外影响力。公司将发挥各种优势资源把中建南方和 印尼宝鹰分别打造成为宝鹰股份业务各具特色、市 场各有侧重的海外业务平台，迎合 2018 年印度尼 西亚将主办亚运会的契机，印尼宝鹰力争承接更多 国家级建设项目、重大合同项目，并且近年随着中 建南方开拓海外市场已经临界业绩突破的历史时 点，其海外市场业绩相信值得期待。 “ 互联网 +” 方面，公司利用鸿洋电商适应 移动 互联时代的 O2O 商业模式实施 “ 互联网 +” 战略，丰 富自身的产品结构、客户群体和产业链条，同时将 鸿洋电商从传统家装企业向优秀电商平台转化的 运营能力予以借鉴和复制，引入互联网思维助力公 司优势产业发展，努力将鸿洋电商在用户体验为核 心的数据采集、分析及处理上积累的优势有效输 出，有效提升公司的信息化建设水平，从而进一步 提高公司经营效率和盈利能力。此外， 2015 年公司 积极引导和推动合资三方加快和兴行供应链 B2B 网络建材销售平台的建设，将各自体系内最优质的 建材供应商移居网络平台，实现原有的线下采购转 移至线上，在平台运作 初期保证交易量的同时，作 为独立第三方建材销售平台诚邀体系外各类优秀 的建材企业进驻平台，提供更多品类，更低价格的 优质建材产品，力争将和兴行供应链打造成集资讯 发布、品牌推广、产品交易、物流配送、金融服务 为一体的综合性服务平台。 此外，公司将继续实施收购兼并及对外扩张计 划。公司将继续借助资本市场，在不断发展主营业 务的同时，积极寻找合适的外部资源，继续加快专 业资源整合和产业链延伸步伐，结合 “ 一带一路 ” 、 “ 互联网 +” 等国家重大战略，通过合作、参股、控 股等多种方式更大胆有效实施收购兼并及对外扩 张计划，不断提升产业科学布 局，提高业务附加值， 开拓利润新贡献点，以内源性增长促进外延式的发 展，以外延式发展巩固内源性增长，进一步增强公 司的整体资产质量、盈利能力和抗风险能力。 公司治理 和管理 公司按照《公司法》等国家有关法律、法规和 公司章程的规定，建立和健全了完善的法人治理结 构。公司最高权力机构为股东大会。董事会是公司 决策执行机构，由 9 名董事组成 ，设董事长 1 名， 独立董事 3 名 。公司监事会由 3 名监事组成，包括 职工监事 1 名和股东代表 2 名 。公司设立经营管理 机构，对公司日常经营进行管理，包括执行董事会 决定、组织公司各项业务经营活动，以及负责公 司 具体业务的组织管理。公司董事会负责内部控制 度的建立健全和有效实施，监事会对董事会建立与 实施内部控制进行监督，经理层负责组织领导企业 内部控制的日常运行。 公司设置了审计部、行政综合部、法务部、财 务部、资本运营部、证券事务部六个职能部门。其 中审计部为完善公司内审制度、流程，制定审计 划及开展内部审计工作；行政综合部主要为完善公 司行政管理体系，公司印信、文书、证照、档案、 行政性资产管理等；法务部为参与重大经营决策的 法律论证，制定公司法律管理方面的制度；财务部 主要建立健全公司会计核算制度并监督执行，及时 准确的完 成会计核算及会计报表等 核算 成果，对各 下属单位的会计业务进行指导和管控；资本运营部 对集团公司所拥有的存量资产通过流动、裂变、组 合、优化配置等各种方式进行有效的资本运作，以 实现资源的合理配置；证券事务部为公司制定工作 计划及拟订董事会各项监管制度，协助董事会秘书 进行公司市值管理、信息披露、投资者关系管理， 促进公司规范运作，协调公司与证券监管机构之间 的关系。 在财务管理方面，公司制订了《财务管理制 度》，对财务人员、公司资产、成本费用、薪酬报 销、印章管理、档案管理以及报表制定进行了详细 规定。公司财务部直属管理子公 司财务部门，子公 司采用与公司统一的会计制度、会计政策。子公司 财务管理实行统一领导、分级管理，由公司财务部 对控股子公司的会计核算和财务管理等方面实施 指导、监督和检查等。上述措施加强了公司对子公 司的控制，并增强了整个公司的抗风险能力。 在投资管理方面，公司制定了《对外投资管理 制度》，对投资项目的管理原则，制定年度投资计 划、新项目投资管理，采用不同的投资额分别由公 司不同层次的权力机构决 策的机制，对外投资的 审批权限、组织管理机构、决策程序、对外投资的 日常管理、财务管理及审计等进行了规定。 安全生产管理方面，为加强 安全管理，预防和 杜绝安全事故特别是恶性安全事故发生，维护公司 广大员工的人身和财产安全，保障公司快速、稳定 的发展，公司制定了《安全生产管理制度》，对各 级部门职责、安全生产管理应遵循的基本原则、安 全生产年度目标、安全生产管理机构设置及人员构 成、监督管理职责，事故管理、考核与奖惩等内容 作出了明确的规定，积极防范风险，确保生产的安 全进行。 除此之外，公司建立了对外担保管理制度，规 定了担保审批 流程及担保事项办理程序，明确规定 担保范围。 人力资源管理方面，截至 201 7 年 3 月末，公 司员工总数约为 1 , 79 人。按专业结构划 分，行政 人员 201 名，占员工总数 11.17% ；财务人员 115 名， 占员工总数 6.39% ；销售人员 87 名，占员工总数 4.84% ；技术人员 482 名，占员工总数 26.79% ；生 产管理人员 914 名，占员工总数 50.81% ；按教育程 度划分，硕士以上 32 名，占员工总数 1.78% ；大学 本科 514 名，占员工总数 28.57% ；大专 828 名，占 员工总数 46.03% ，大专以下 425 名，占员工总数 23.62% ；按年龄划分， 51 岁以上 55 名，占员工总 数 3.06% ； 41 - 50 岁 257 名，占员工总数 14.29% ； 31 - 40 岁 473 名，占员 工总数 26.29% ； 30 岁以下 1 , 014 名，占员工总数 56.36% 。公司员工较为年轻。 总体来看，公司通过内外部配合、各职能部门 协作，加强了业务运营和资金管理中的风险控制， 形成了有效的风险监督管理体系。公司人员结构较 为年轻化，随着业务的扩展，也更加重视人才引进 与管理，有助于未来发展。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经瑞华会计师 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 见的 2014~2016 年度审计报告以及未经审计的 2017 年一季度财务报表 。 资本 结构 近年来，公司建筑装饰工程业务的扩张，加之 借壳上市 后股票发行，以及中建南方等子公司纳入 合并报表，带动公司资产规模呈现快速增长态势， 2014~2016 年末，公司资产总额分别为 49.18 亿元、 68.96 亿元和 87.62 亿元， 年均复合增长率为 33.48% ， 2017 年 3 月末资产总额为 86.8 亿元 。同 期，随着业务规模的扩大，公司外部融资需求增加， 负债规模逐年上升， 2014~2016 年末，公司负债总 额分别为 27.47 亿元、 43.04 亿元和 57.96 亿元， 年 复合增长率为 45.26% ， 2017 年 3 月末负债总额为 56.51 亿元 。公司所有者权益亦逐年增加， 2014~2016 年公司所有者权益分别为 21.71 亿元、 25.91 亿元和 29.6 亿元 ，年复合增长率为 16.8% ， 截至 2017 年 3 月末，公司所有者权益总额为 30.36 亿元，主 要系利润留存和股本溢价。 图 1 ： 2014 ～ 2017.3 公司资本结构分析 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 财务杠杆方面 ，随着近年来公司业务扩张和合 作并购的推进， 2016 年公司发行公司债及中期票 据，债务水平有所上升， 2014~2016 年末及 2017 年 3 月末公司资产负债率分别为 55.86% 、 62.42% 、 66.15% 和 65.05% 。同期公司 总资本化比 率分别为 35.9% 、 39.05% 、 48.95% 和 50.27% 。 资产结构方面，公司资产集中于流动资产，且 主要由货币资金和应收账款构成。公司作为建筑装 饰企业，受行业经营模式影响，需要为下游房地产 垫付一定资金，所以导致自身应收账款规模较大。 截至 2016 年末，公司货币资金和应收账款分别为 12.85 亿元和 54.96 亿元，占资产总额的 14.6% 和 62.72% 。公司应收账款主要系尚未收到的工程款， 主要客户均为行业中较为知名企业，综合实力较 强，账龄以一年以内的为主，占比 62.9% ；三年以 内的余额占比 95.38% ，应 收账款占比较大，需警惕 回款风险。截至 2016 年末，公司非流动资产主要 为长期股权投资和商誉，分别为 2.43 亿元和 2.9 亿元，分别占资产总额 的 2.7% 和 3.42% ，长期股 权投资为公司对上海鸿洋电子商务股份有限公司、 远尚互联网金融服务（深圳）股份有限公司和深圳 市国创通信技术有限公司三家进行 的 股权投资；商 誉为公司 并购 投资形成，当期计提减值准备 0.20 亿 元。 负债结构方面，公司负债以流动负债为主。截 至 2016 年末，公司流动负债主要由短期借款、应 付账款构成，分别为 14.4 亿元和 20.60 亿元，分 别占负债总额的 24 .92% 和 35.5% ，其中短期借款 主要为抵押和保证借款；应付账款主要为公司应付 材料款和劳务费，无账龄超过 1 年的重要应付账款 。 截至 2016 年末，公司 非流动负债主要为应付债券， 金额 5.45 亿元，占负债总额 9.40%，其中公司债券 1.49 亿元、中期票据 3.96 亿元。 债务方面， 2014~2016 年末公司总债务规模逐 年增加，分别为 12.20 亿元、 16.60 亿元和 28.4 亿 元， 近三年复合增长率为 52 .68% 。 从债务期限结构 看，公司债务虽以短期债务为主，但 2016 年通过 发行公司债券和中期票据使长期债务规模增加， 20 14~2016 年末，公司长短期债务比（短期债务 / 长 期债务）分别为 90.09 、 184.21 和 4.15 。 图 2 ： 201 4 ～ 201 7 . 3 公司债务结构 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司近年来随着业绩增长和合作并 购推进，负债和所有者权益规模均快速增长，近三 年财务杠杆率逐年上升，但仍处于行业平均水平。 2016 年公司长短期债务比 下降 明显，但目前仍以短 期债务为主， 债务期限结构有待优化。 盈利能力 2013 年公司上市后，业务规模拓展速度明显提 升，建筑装饰业务规模和范围逐年扩大， 2015 年 营 业 收入大幅增长， 2016 年营业收入基本保持稳定。 2014~2016 年公司收入规模分别为 53.82 亿元、 68.54 亿元和 68.16 亿元， 年复合增长率为 12.54% ， 2017 年一季度收入为 12.97 亿元。从营业毛利率来看， 2014~2016 年和 2017 年 1~3 月公司营业 毛利率分别 为 15.80% 、 17.39% 、 17.1% 和 15.02% ，整体处于 同行业中等水平。 表 7 ： 2016 年公司与部 分建筑装饰上市公司毛利比较 单位：亿元 、 % 总资产 营业收入 毛利率 亚厦股份 187.24 89.37 12.89 广田 股份 158.45 101.13 10.80 洪涛股份 91.95 28.7 24.80 瑞和股份 37.31 24.37 12.21 金 螳 螂 268.23 196.01 16.5 宝鹰股份 87.62 68.16 17.1 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从期间费用来看， 2014~2016 年公司三费支出 合计分别为 1.97 亿元、 2.8 亿元和 3.72 亿元，占 营业收入的比重分别为 3.6% 、 4.21% 和 5.45% 。随 着公司业务扩张和债务增加，期间费用及期间费用 收入占比有所增长。 表 8 ： 2014 ～ 2017.3 公司三费分析 单位：亿元 2014 2015 2016 2017.3 销售费用 0.18 0.27 0.29 0.07 管理费用 1.09 1.7 2.37 0.52 财务费用 0.70 0.85 1.06 0.23 三费合计 1.97 2.8 3.72 0.83 营业总收入 53.82 68.54 68.16 12.97 三费收入占比 3.6% 4.21% 5.45% 6.37% 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司 2014~2016 年 利润总额分别 为 3.6 9 亿元、 4.92 亿元和 5.51 亿元，由于近三年收入规模持续稳 步增长，利润总额亦呈现上升态势， 年复合增长率 为 22.3 1 % 。公司利润总额主要为经 营性业务利润， 2014~2016 年公司经营性业务利润分别为 4.78 亿 元、 6.87 亿元和 7.34 亿元，资产减值损失分别为 1.15 亿元、 2.03 亿元和 2.02 亿元，全部为计提的坏 账准备，主要为应收账款坏账准备，投资收益和营 业外收支金额相对较小。 图 3 ： 201 4 ～ 201 7 . 3 公司利润总额构成 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 总体来看，公司 业务规模逐年大幅增长，盈利 能力较好，随着公司建筑装饰业务规模的进一步扩 大，公司主业收入和利润水平有望继续增长。 偿债能力 从债务规模来看，近年来公司整体债务规模呈 逐年上升趋势， 2014~2016 年末，分别为 12.20 亿 元、 16.60 亿元和 28.4 亿元 ，近三年均复合增长 率为 52.68% 。截至 2017 年 3 月 末，公司总债务 30.70 亿元。 从现金流来看，2014~2016 年公司经营活动净 现金流为 - 7.39 亿元、 3.4 亿元和 - 5.69 亿元 ，2016 年经营活动净现金流大幅减少主要是受行业因素 影响，部分项目回款不及预期；2014~2016 年公司 经营净现金流 / 总债务分别为 - 0.61 倍、 0.21 倍和 - 0.20 倍。 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额 构成， 2014~2016 年分别为 4.53 亿元、 6.02 亿元和 6.85 亿元，与利润总额变动趋势保持一致。从主要 偿债能力指标来看， 2014~2016 年公司总债务 /EBITDA 分别为 2.69 倍、 2.76 倍和 4.15 倍，呈现 逐年增长态势；同时，近三年 EBITDA 利息保障倍 数分别为 7.30 倍、 7.5 倍和 6.60 倍，公司 EBITDA 获现能力 很 强，能够对其债务本息的偿还形成良好 的保障。 表 9 ： 201 4 ～ 201 7 . 3 公司 偿债能力分析 2014 2015 2016 2017.3 短期债务 （ 亿元 ） 12.07 16.51 22.92 24.52 总债务 （ 亿元 ） 12.20 16.60 28.4 30.70 EBITDA （ 亿元 ） 4.53 6.02 6.85 - 资产负债率 （ % ） 55.86 62.42 66.15 65.05 总资本化比率 （ % ） 35.9 39.05 48.95 50.27 经营净现金流 / 总债务 （ X ） - 0.61 0.21 - 0.20 - 0.57 总债 务 / EBITDA （ X ） 2.69 2.76 4.15 - EBITDA 利息倍数 （ X ） 7.30 7.5 6.60 - 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 财务弹性方面，公司与多家商业银行保持良好 的合作关系，截至 2017 年 3 月末，公司在建设银 行、工商银行、招商银行、宁波银行、浦发银行等 多家银行获得的综合授信金额为人民币 61 亿元、 （未完）  |