[中性评级]银行行业周报:基于预期变化的(不)确定性溢价

时间:2017年07月17日 21:08:45 中财网
一、一周复盘
  上周银行板块大涨6.2%,wind 全A 略跌0.3%。央行按惯例提前续作MLF单周释放资金1105亿,市场流动性充裕,长、短端利率均保持稳定。6月各项宏观、金融数据公布,略好于市场预期,对估值形成支撑。

  个股方面,股份行显著跑赢大行,领头羊平安单周上涨15%为近年来罕见,华夏上涨10%,涨幅超7%的有:招行、浦发、中信、南京,大行上涨小于4%。下跌5 家银行均为次新股。从结构分化上看,市场对宏观与流动性预期转向(非常)乐观。周报正文做详细分析。华创7月组合(北京、农行、宁波)上涨5.1%。

  银行大幅削减柜台收费项目:国家发改委、银监会联合印发通知,决定自2017年8月1日起,取消个人异地本行柜台取现手续费,暂停收取本票、汇票的手续费等6 项收费。相关措施实施后,预计每年可减轻客户负担61.05亿元。

  评:政策性利空,但对估值影响效果不明显。

  6月信贷数据:6月新增人民币贷款 1.54万亿元,同比多增1600亿元。

  上半年新增人民币贷款 7.97万亿元,同比多增 4362亿元。考虑到企业债券净融资额同比下降近2万亿元,6月债券融资仍为负值,信贷略超市场预期可以理解。

  6月新增企业中长期贷款 5778亿元,环比多增 1328亿元,同比多增1673亿元。排除地方债置换干扰实际数据更强劲。在流动性偏暖的情形下银行选择了积极放款,此外5月以来理财规模的下降也释放了一定的融资需求。新增居民中长期贷款 4833亿元,环比多增 507亿元。

  下半年信贷判断:多数大中型银行新增信贷计划并未超去年规模,在上半年新增信贷较同期多4000 余亿的情况下,下半年信贷增长势头或有回落。

  高收益的企业中长期贷款依然是投放重点,居民中长期贷款(按揭)将在去年3.6万亿元基数上有较大降幅,大概率维持上半年投放节奏甚至略降。

  总额在12.5万亿左右与去年持平。

  今年以来,对公中长期信贷高增长并未派生出相应规模的对公存款,中小银行存款增速下滑明显,后续关注央行口径6月银行存款数据。

  本期周报解读本周的股份、城商行逆袭。

  二、基于预期变化的(不)确定性溢价
  (一) 2017年银行板块走势回顾
  2017年银行板块行情分化明显,可以分为三个阶段。

  第一阶段:年初至2月中旬。经济环境:复苏持续,中周期重启论抬头。流动性:去杠杆初露端倪但大棒未起,市场自4 季度起对行业息差企稳普遍乐观,行业全线上涨阶段,股价表现:个股普涨明显,至2月20日,涨幅最低的民生也未下跌,上涨幅度最大的宁波也仅有8.6%。

  第二阶段:2月中旬至5月上旬。经济环境:保持稳定,但再通胀逻辑与设备投资周期证伪,资源品价格开始回落。

  市场预期偏悲观。流动性:主动去杠杆政策密集出台(三三四文件),三会监管竞赛。流动性转向紧张,市场利率迅速提升。行业整体下跌,但分化显著。股价表现:2月21日至5月10日,大行与招行整体持平,工行、农行同期还录得了5%、4%的上涨,下跌多在3%以内。其他股份行、城商行平均下跌13%,其中南京、中信、北京、民生跌幅超15%。

  第三阶段:5月中下旬至今。经济环境:下半年在高基数下增速放缓成为共识,但6月经济韧性超预期,供给侧改革与对外贸易成为重要支撑力。流动性:监管竞赛戛然而止,市场利率温和稳定的下降,同期美元指数下跌4 点,货币宽松的外部约束减轻。股价表现:5-6月宁波、招行及四大行反弹明显强于股份行、城商行,7月后板块加速上涨,宁波、招行及其他股份行、城商行(18%)涨幅明显高于大行(9%)。除招行、宁波外,中小银行涨幅有相当程度上在本周内实现。

  (二)板块分化的内部逻辑
  2017年,随着经济企稳特别在供给侧控制下的价格提升,使得信贷的信用风险对利润的侵蚀作用明显减弱,即使有个别银行处于逆周期调节考虑加大核销拨备力度,也不会被理解为大利空。所以,银行增长能力的关键在于收入。

  手续费收入方面由于代理、理财业务的放缓,增长能力不如前两年。收入增长的分化主要取决于利息净收入。

  从表2、3 中可以看出,在当前的收益率水平上,宁波招行、四大行、其他股份行农商行呈现出不同的预期增速与确定性。(1)国有大行虽然增长的确定性非常强,但限于资产端重定价能力较弱,实际增长依赖规模(今年规模增速快与当前投资结构有关,不能外推);(2)招行宁波在负债端压力较小,资产端较为灵活,息差上行的确定性强,但资产增速(尤其宁波)有一定压力,整体上看较确定的今年会表现较好的弹性;(3)股份行城商行虽然在资产增速、负债成本方面有偏负面的不确定性,但在较好的经济流动性环境下,仍然可能有超预期的增长潜力。

  (三)风格转换不在于行业基本面,在于市场情绪2月以来的风格快速转换实际上是来自于市场情绪/风险偏好的变化。当情绪悲观的时候,穿越周期的确定性成为核心要素,在2月至5月的下跌中,大行与招行(负债的零售稳定性最强,堪比大行)下跌最少,即便宁波也有10%左右的跌幅(强监管对资产增速的负面影响)。而在6月下行警报初步解除后,市场情绪转为乐观,股份行、城商行自然会迎来估值修复行情。我们认为在乐观预期下,负面因素容易被忽略,利好信息更容易被接受,当前银行板块内部的风格转换主要由情绪推动。

  以近期涨幅较大的某股份行为例,逻辑很大程度上源于6月其零售信用贷款产品放量。由于其信用贷款产品的收益率设定较高,市场对其收入弹性有正面的预期。

  但实际上,大数据授信/或税单、仓单贷在国内其实并不是新鲜产物,大数据零售贷款如浦银点贷、融E 借等并未实现超常规的增长模式。从海外(互联网信用贷款)实践上看,类似的基于互联网数据分析模块快速放量零售授信模式的潜在风险也是不容忽视的。短期的快速上涨可以看作在特定的风险偏好与足够低的估值下的催化反应,并不能认为是中期逻辑。

□ .张.明  .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司
各版头条
pop up description layer