[公告]18南水01：南方水泥有限公司2018年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
南方水泥 有限 公司 201 8 年 公开发行 公司债券 （第一期） 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 概述 编号：【新世纪债评 (201 8 ) 010 259 】 评级 对象： 南方水泥有限公司 201 8 年公开发行公司债券（第一期）（本期债券 / 债项） 主体信用 等级： AA 评级展望： 稳定 债项信用等级： AA （未安排增级） 评级时间： 2018 年 4 月 9 日 本期发行： 不超过 20 亿元 发行目的： 偿还到期债务，补充流动资金 存续期限： 3 年 偿还方式： 每年 付息一次，到期一次还本 增级安排： 无 主要财务数据 及指标 项 目 201 4 年 201 5 年 201 6 年 201 7 年 前三 季度 金额单位：人民币亿元 母公司数据 ： 货币资金 2.08 1.30 1.72 12.29 刚性债务 232.56 228.48 224.16 256.61 所有者权益 132.13 140.7 159.95 153.97 经营性现金净流入量 9.67 0.98 - 0.51 2.40 合并数据 及指标： 总资产 937.97 916.75 906.49 945.54 总负债 725.64 707.30 69.72 732.13 刚性债务 524.62 536.35 535.0 561.49 所有者权益 212.3 209.45 206.76 213.41 营业收入 446.62 351.38 331.59 285.84 净利润 25.49 4.14 3.45 8.09 经营性现金净流入量 60.20 40.85 72.65 53.37 EBITDA 99.05 63.81 63.07 － 资产负债率 [%] 77.36 77.15 77.19 77.43 权益资本与刚性债务比 率 [%] 40.47 39.05 38.65 38.01 流动比率 [%] 52.93 51.41 53.43 60.6 现金比率 [%] 7.7 1 4.16 5.20 11.19 利息保障倍数 [ 倍 ] 1.95 1.14 1.40 － 净资产收益率 [%] 12.59 1.96 1.6 － 经营性现金净流入量与 负债总额比率 [%] 8.39 5.70 10.3 － 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] 4.96 2.64 7.10 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 2.62 2.04 2.36 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.19 0.12 0.12 － 注：根据南方水泥经审计的 2014 ～ 2016 年度及未经审计的 2017 年 前三 季度财务数据整理、计算。 分析师 周文哲 zwz @shxsj.com 吴迪妮 wdn @shxsj.com Tel ： (021) 6350134 9 Fax : (021)6350872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F htp:/w.shxsj.com 评级观点 评级观点 . 主要 优势 / 机遇 ： . 股东背景强。 南方水泥 是大型上市央企中国建 材旗下最大的经营实体，可在资金和管理整合 等方面获得股东持续支持。 . 经营规模领先 。 在不考虑中国建材合并产能情 况下，南方水泥熟料和水泥产能位列国内第 二，混凝土产能规模居国内第一。 . 核心利润区市场份额较高。 南方水泥在浙沪赣 湘等核心利润区市场份额高，具有一定的市场 地位。 . 行业景气度有所回升。 得益于行业环保政策加 码、煤炭价格上涨及行业集中度提高等因素共 同作用， 2017 年水泥价格走高 ，行业景气度回 暖，南方水泥盈利能力明显改善。 . 主要 风险 / 关注 ： . 行业产能过剩。 近年 来 固定资产投资增速 持续 放缓，水泥需求乏力， 落后产能淘汰进展缓慢， 水泥 行业产能过剩 未明显改善 ， 供需 平衡的调 节主要依赖行业协同限产及错峰生产等政策 限制 ，需关注行业自律意愿及政策的稳定性 。 2018 - 2020 年去产能具体目标已确定，关注落 实进展。 . 短期资金周转风险。 南方水泥财务杠杆偏高， 即期债务负担重，各项偿债指标偏弱，短期资 金周转压力 较大 。 . 应收账款回款风险。 商混市场竞争激烈，垫资 压力大，存在一定应收账款回款风险。南方水 泥目前正在加 强对商混企业的管理整合，能否 缩短应收账款回款周期仍有待观察。 . 商誉减值风险 。 南方水泥 以往年份 快速并购带来 了大额商誉， 若行业景气度下行，将存在较大 减 值 风险 ，或将对资产流动性形成一定影响。 . 产品及原燃料 价格波动风险。 采暖期结束后限产 地区水泥产能开车促使水泥价格理性回归， 加之 进入需求淡季 ， 2018 年第一季度 水泥价格有所回 落， 后续需 持续 关注水泥及原燃料价格波动风险 及对公司盈利能力的影响。 . 未来展望 通过对 南方水泥 及其发行的 本 期 债券 主要信用风险 要素的分析， 本评级机构 给予公司 AA 主体信用等 级， 评级展望为 稳定 ；认为 本 期 债券 还本付息安全 性 极强 ，并 给予 本 期 债券 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 声明 除因本 期 评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评 级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公 正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级 标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不 当影响改变评级意见。 本期 评级所依据的评级方法 是新世纪评级 《 新世 纪评级方法总论 》 及《 建材 行业信用评级方法》 。上述评级方法可于新世 纪评级官方网站查阅。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的 资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 本期 评级的信用等级 在本 期 债券存续期内有效。本 期 债券存续期内， 新世纪评级将 根据 《 跟踪评级 安排》 ， 定期或不定期对评级对象实施跟踪 评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分 析均属敏感性商业资料，其 版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售 或以任何方式 外传 。 南方水泥有限 公司 201 8 年 公开发行 公司债券 （第一期） 信用评级报告 一、 公司 概况 该公司成立于 207 年 9 月，初始注册资本为 35 亿元，由中国建材股 份有限公司（简称“中国建材”）、江西万年青水泥股份有限公司、浙江 尖峰集团股份有限公司（简称“尖峰集团”）、浙江邦达投资有限公司等 共同出资组建，其中国建材出资 28 亿元。 2010 年 12 月，公司新增注 册资本 65 亿元，其中国建材以债权转增资本 52 亿元、其他 股东以货 币 资金出资 13 亿元，注册资本达到 10 亿元，其中控股东中国建材持 股 80% 。 2016 年 9 月，中国建材兼并了众阳集团有限公司，众阳集团有 限公司持有的公司 1% 股权转至中国建材 ；当年 12 月 ，中国东方资产管 理公司将持有公司的 1.30% 股权划转至中国建材。 截至 201 7 年 9 月末， 公司注册资本仍为 10 亿元，中国建材持有公司 8 2.30 % 的股权。 该公司主营水泥、熟料及商品混凝土的生产和销售，产能主要分布于 江苏、浙江、湖南、安徽、江西及广西等省、区。截至 201 7 年 9 月 末， 公司水泥 年 产能近 1.4 6 亿吨， 熟料年产能 1.01 亿吨， 在产熟料生产线共 88 条，混凝土年产能 2.0 亿立方米，为中国建材旗下最大的水泥经营实 体。在不考虑中国建材合并产能的情况下，公司水泥及熟料业务产能仅 次于海螺水泥位居国内第二，混凝土业务产能规模位居国内第一。 二、 债项概况 （一） 本 期 债券 概况 该公司申请发行的总额不超过 80 亿元面向合格投资者公开发行公 司债券已获得中国证券监督管理委员会 “证监许可 [2017]480 号” 文 件 核 准。 债券 采用 分期发行 模式 ， 目前额度内已发行债券共 4 支（系“ 17 南 水 01 ”、“ 17 南水 02 ”、“ 17 南水 03 ”和“ 17 南水 04 ”），发行规模合计 37 亿元。 本 期 债券发行规模为 不超过 20 亿元， 期限为 3 年 。 图表 1. 拟发行的 本 期 债券 概况 债券 名称： 南方水泥有限 公司 2018 年 公开发行 公司债券 （第一期） 本期发行规模： 不超过 20 亿元 本 期 债券 期限： 3 年 债券利率： 固定利率 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 每年付息一次， 到期一次还本 增级安排： 无 资料来源： 南方水泥 截至 201 8 年 3 月 末 ，该公司 尚在存续期内的债券共 1 2 支，未到期 债 券 本金 余额为 132 . 00 亿元，其中 68 .0 亿元未到期债券将在 20 18 年末前 陆续 到期。 未到期债券付息情况均正常。 图表 2. 截至 2 018 年 3 月末 公司 尚在存续期内的 债券 概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 发行利率 （ % ） 起息日 （年 / 月 / 日） 到期日 （年 / 月 / 日） 余额 （亿元） 18 南方水泥 CP01 12.0 365 天 5.15 2018 - 03 - 05 2019 - 03 - 05 12.0 18 南方水泥 SCP01 5.0 90 天 5.25 2018 - 01 - 19 2018 - 04 - 19 5.0 17 南方水泥 SCP07 13.0 2 60 天 5.20 2017 - 12 - 08 2018 - 08 - 25 13.0 17 南方水泥 SCP06 18.0 249 天 5.09 2017 - 11 - 13 2018 - 07 - 20 18.0 17 南方水泥 SCP05 12.0 270 天 4.73 2017 - 09 - 22 2018 - 06 - 19 12.0 17 南水 04 2.0 5 年 5.0 2017 - 08 - 03 202 - 08 - 03 2.0 17 南水 03 18.0 5(3+2) 年 4.79 2017 - 08 - 03 202 - 08 - 03 18.0 17 南水 02 2.0 7( 5+2 ) 年 5.0 2017 - 04 - 25 2024 - 04 - 25 2.0 17 南水 01 15.0 5( 3+2 ) 年 4.95 2017 - 04 - 25 202 - 04 - 25 15.0 16 南方水泥 PPN02 5.0 3 年 4.15 2016 - 11 - 21 2019 - 11 - 21 5.0 16 南方水泥 MTN01 10.0 3 年 4.30 2016 - 04 - 14 2019 - 04 - 14 10.0 15 南方水泥 MTN01 20.0 3 年 3.97 2015 - 10 - 23 2018 - 10 - 23 20.0 0 资料来源： 南方水泥 （二） 本 期 债券 募集资金用途 该公司拟将本期债券发行所募资金 扣除发行费用后全部用于偿还公 司 本部及子公司 债务。公司将根据债券募集资金的实际到位时间和公司 债务结构调整需要，本着有利于优化公司财务结构，减少利息费用支出 的原则，对具体运用计划进行适当的调整。 具体拟偿还债务明细如下表 所示。 图表 3. 募集资金拟偿还债务明细情况（单位：万元 、 % ） 公司名称 债券名称 / 贷款银行 余额 贷款性质 借款日 到期日 拟 偿 还 金 额 公司本部 18 南方水泥 SCP01 50,0.0 -- 2018 - 01 - 19 2018 - 04 - 19 50,0.0 农业银行 20,0.0 保证 - 流贷 2017 - 04 - 21 2018 - 04 - 20 20,0.0 招商银行 20,0.0 信用 - 流贷 2017 - 05 - 08 2018 - 05 - 07 20,0.0 邮储银行 10,0.0 信用 - 流贷 2017 - 06 - 09 2018 - 06 - 08 10,0.0 招商银行 20,0.0 信用 - 流贷 2017 - 11 - 16 2018 - 06 - 16 20,0.0 招商银行 20,0.0 0 信用 - 流贷 2017 - 06 - 20 2018 - 06 - 19 20,0.0 招商银行 20,0.0 信用 - 流贷 2017 - 0 9 - 29 2018 - 0 6 - 25 20,0.0 17 南方水泥 SCP05 120,0.0 -- 2017 - 09 - 22 2018 - 06 - 19 6 0,0.0 浙江南方水泥 有限公司 中国银行 13,0.0 保证 - 流贷 2017 - 06 - 14 2018 - 06 - 13 13,0.0 中国银行 13,0.0 保证 - 流贷 2017 - 06 - 15 2 018 - 06 - 14 13,0.0 中国银行 12,310.0 保证 - 流贷 2017 - 06 - 15 2018 - 06 - 14 12,310.0 南方新材料科 技有限公司 农业银行 10,0.0 保证 - 流贷 2017 - 06 - 09 2018 - 06 - 08 10,0.0 合计 3 2 8 ,310.0 -- -- -- 268,310.0 资料来源： 南方水泥 三、 宏观经济和政策环境 2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好， 美联储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体 间关税政 策将加剧贸易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲 击因素。 我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革 为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步 提升。 随着我国 对外开放 范围和层次 的 不断拓展 ， 稳增长、促改革、调 结构、惠 民 生和防风险 各项 工作稳 步 落实 ， 我国经济有望 长期 保持 中 高 速增长 态势 。 2018 年 一季度 全球 经济 景气 度 自高位略 有回落 ， 增长前景 依然 向 好，美联储货币政策持续收紧 或 带来 全球性 信用收缩 ，主要 经济体间关 税政策将加剧贸易摩擦，热点地缘政治 仍是影响 全球经济增长 的 不 确定 性冲击因素。 在主要发达 经济体 中 ，美国经济 、就业 表现依然强劲， 美 联储换届后年内 首次加息 、 缩表 规模按期 扩大 ，税改 计划落地，特朗普 的 关税政策将 加剧全球贸易摩擦 ，房 地产和资本市场 仍 存在泡沫风险 ； 欧盟 经济 复苏 势头 向 好， 通胀 改善相对滞后， 以意大利 大选为代表的内 部政治风险不容忽视，欧 洲 央行量化宽松 规模减半 ， 将 继 美联储 之后第 二个退出量化宽松 ；日本 经济 温和 复苏， 通胀 回升 有所加快 ， 而增长 基 础仍不稳固， 超 宽松货币政策持续 。 在 除 中国外的主要 新兴 经济体中， 经济景气度 整体 上要略弱于主要发达经济体 ；印度 经济 仍 保持中高速增 长，前期的 增 速放缓态势在 “ 废钞令 ” 影响 褪去 及 税务改革积极作用 逐步 显现后得到 扭转 ；俄罗斯经济在原油 价格上涨带动 下 复苏向好 ， 巴西经 济 已进入 复苏 ，两国 央行均 降息 一次以 刺激 经济 ； 南非经济 仍 低速增长， 新任 总统 对 经济改革的促进作用有待观察 。 2018 年 一季度 我国宏观 经济继续 呈现 稳中向好态势， 在 以供给侧 结构性改革为主 的 各类 改革措施不断推进落实 下 ， 经济 发展质量和效 率 有望进一步 提升。 国内消费 物价水平 温和上涨 、 生产价格 水平 因基数效 应涨幅 回落， 就业 形势 总体 较好 ；居民 收入增长与经济增长基本同 步 ， 消费 稳定增长， 消费升级需求持续释放、消费新业态快 速发展的态势 不 变 ； 房地产投资带动 的 固定资产投资回升 ，在 基建投资增速 回落 、制造 业投资 未 改善 情况 下 可持续性 不 强，而 经济提质增效下的投资结构优化 趋势不变 ；进出口 增长强劲 ，受 美对华贸易 政策影响 或面临一定压力 ； 工业企业 生产增长加快，产业结构 升级，产能 过剩行业 经营效益 提升 明 显 ， 高端 制造业和战略性新兴产业对经济增长的 支撑 作用持续增强。 房 地 产 的 调控政策持续 、制度建设 加快 、区域表现 分化 ，促进房地产市场 平稳 健康 发展的长效机制正在 形成 。 “ 京津冀协同发展 ”、“长江 经济带 发展 ”、雄安 新区建设 及 粤港澳大湾区建设 等国内 区域发展 政策持续 推 进， 新的增长极 、 增长带 正在形成 。 在 经济稳中向好、 财政增收有基础条件下，我国积极财政 政策取向 不变， 赤字率下调 ，财政 支出聚力增效 ， 更多向创新驱动、“三农”、民 生等领域倾斜 ； 防范化解地方政府债务风险 持续， 地方政府举债融资机 制 日益规范化 、 透明化 ， 地方 政府 债务 风险总体可控 。货币政策维持稳 健中性，更加注重结构性引导，公开市场操作利率上调， 流动性管理的 灵活性和有效性 提升；作为双支柱调控框架之一的宏观审慎政策不断健 全完善，金融监管 更加深化、细化 ， 能够有效应对系统性金融风险。 人 民币 汇率 形成机制市场化改革有序推进 ， 以市场供求 为基础、参考一篮 子货币进行调节 ，人民币 汇率 双向 波动明显增强 。 在“ 开放、包容、普惠、平衡、共赢 ”理念下，以“一带 一路 ”建 设为依托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型 经济新体制逐 步健全 同时对 全球经济发展的 促进作用不断增强 。 人民币作 为全球储备 货币， 人民币 资产 的国际 配置需求不断 提升、国际地位持续提高 ， 人民 币 国际化和金融 业双向 开放 不断向前推进 。 我国经济已由高速增长阶段转向 中高速、 高质量发展 的阶段 ，正处 在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期 。 2 018 年作 为推动高质量发展的第一年， 供给侧结构性改革 将 继续深入推进，强化 创新驱动， 统筹推进 稳增长、促改革、调结构、惠 民 生和防风险 各项工 作，打好三大攻坚战， 经济 将继续 保持稳中有 进的态势。从 中长期看， 随着 我 国对外开放 水平 的不断提高 、 经济 结构优化 、产业 升级 、内需扩 大、区域协调发展 的逐步 深化， 我国经济的 基本面有望长期向好 和 保持 中 高速增长 趋势。同时，在 主要经济体货币政策调整 、 地缘政治 、 国际 经济金融 仍 面临较大 的 不确定性 及 国内防范金融风险和去杠杆任务仍 艰巨 的 背景下，我 国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、 产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险 以及 国际不确定性 因素的冲击性风险 。 该公司所处水泥行业属于典型的投资拉动型行业，与宏观经济的发展 阶段和固定资产投资规模紧密相关，受外部经济环境影响大。 四、 公司所处行业及区域经济环境 2015 - 2017 年 ， 我国 固定投资增速 持续 放缓，水泥行业下游需求 增长 乏力 ， 2015 年及 2017 年水泥产量均同比有所下降 ；全国去产能进展缓慢， 水泥行业 产能过剩 基本面未发生明显改变 ，但基于环保压力的阶段停产 限产使 行业 供需关系得以改善 。 水泥系国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展、 固定资产投资密切相关。 以往年份 我国经济的快速增长为我国水 泥行业 的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和 新农村建设等 刺激了 水泥需求的迅猛 增长 。 由于行业进入壁垒较低 ， 大 量企业趋利涌入，经过多年快速发展， 我国水泥行业 呈现出 产能严重过 剩 、 市场竞争程度高 、 终端市场分散 的现状 。 近 年 来 ，我国固定资产投 资增速 持续放缓 ， 2015 - 2017 年分别为 10.04% 、 8.14% 和 5.90% ；其中基 础设施建设固定资产投资增速由 2015 年的 17.02 % 下滑至 2017 年的 13.86 % ；房地产 行业正处于结构性下行阶段， 全国 房地产 固定资产 投资 增速 低于固定资产投资总额增速， 20 15 - 2017 年全国房地产 固定资产 投资 完成额增速 分别为 2.41% 、 6.80% 和 3.29% 。 图表 4. 近年来 我国水泥产量 及 固定资产投资 增速 情况 （单位：亿吨） 资料来源： Wind 资讯 需求方面，近年来主要受到经济增速及固定资产投资增速 下滑 的影 响， 水泥需求 增长 乏力，全国水泥产量 增速 回落， 2015 年 首次 出现了负 增长 ； 201 6 年，主要得益于房地产固定资产投资增速回升，水泥市场呈 弱势复苏态势，水泥需求低速增长，全国水泥总产量同比增 长 2.34% 至 24.03 亿吨 ； 2017 年 受环保政策加码影响，全国水泥产量再次 出现 回落 ， 至 23.16 亿吨，较上年减少 3.61% 。 供给方面， 为抑制行业产能过剩问题，加快行业转型升级，自 209 年起，国家加大水泥行业调整力度，密集出台多项调控政策，严控新增 产能，淘汰落后产能，化解存量产能，推进产业结构调整 。继 《关于抑 制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》 （“ 国发 [209]38 号 ”） 中提出“严格控制新增水泥产能”， 2013 年《关于 化解产能严重过剩矛盾的指导意见 》 （“ 国发〔 2013 〕 41 号 ”） 提出坚决 “遏制产能盲目扩张”之后，《 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的 指导意见》 （“ 国办发〔 2016 〕 34 号 ”） 再次明确提出严禁新增产能 。据中 国水泥协会统计， 2015 年新点火 31 条熟料生产线，新增 年 产能约 4712 万吨； 2016 年新 增 水泥熟料 年 产能 258 万吨 ； 2017 年全国新点火水泥 熟料生产线 13 条， 新 增年 产能 2046 万吨。 截至 201 7 年 末，全国 水泥熟 料设计总产能约为 18. 2 亿吨，较上年末 减少 0.1 亿吨 。 整体看，近年水 泥行业新增产能虽逐年下降，产能主要贯彻等量置换原则， 京津冀、长 三角、珠三角等环境敏感区域，实施减量置换 ， 但 实际产能去化不明显 。 环保 政策加码下水泥 供需关系得以改善。根据工信部、环保部发布的 《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》 （“ 工信部联原﹝ 2016 ﹞ 351 号 ”） ，要求 2016 年北方 15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产线继 续实行错峰生产，时间在 10 - 151 天不等，其他地区参照北方地区做法并 因地制宜，在春节、酷暑伏天及雨季开展错峰生产。 2017 - 2018 年采暖季 期间，北方水泥行业错峰生产力度加强，部分地区错峰周期延长 ， 部分 地区错峰生产以企业名单式列示，更具针对性。从区域来看，东北地区 错峰周期开始时间最早，且周期较上年延长；津京冀 豫及晋鲁地区错峰 时长延续上年；新疆地区错峰生产周期最长，最迟将延长至 5 月中旬。 此外，南方地区受空气治理影响，浙江、江苏部分城市亦发布限产停窑 安排 。 成本端方面 ，煤炭价格近几年仍维持低位运行，水泥行业成本压力 有所缓解。 2016 年 9 月起，受到煤炭行业 减量化生产政策实施 、迎峰度 冬、社会资金 炒作等多方面因素影响，煤炭价格飙升； 2016 年第四季度， 煤炭价格重归稳定； 2017 年， 煤炭行业政策密集出台， 重点围绕去产能 及安环等方面， 煤炭价格 持续 高位 震荡 态势 。 水泥生产中，石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材料。多 数大 型水泥生产企业均有配套石灰石矿山，石灰石自给率较高，其主要 成本相对固定，成本占比不大。 水泥行业属于能源消耗性行业，煤炭、电力是水泥生产过程中所需主 要燃料和能源， 从全行业平均水平来看，煤、电成本 占 总 生产成本的比 例 超过 50% 。水泥行业生产技术已相当成熟，单位产品的物耗和能耗相 对稳定，内部挖潜降低成本的空间有限，而向上游煤、电行业议价能力 较弱，因此煤、电价格波动直接关系行业成本 高低 。 煤炭方面， 2012 年以来，受外部经济低迷影响，我国经济增长放缓， 煤炭需求下滑而新增产能大量释放，煤炭市场出现供求逆转，价格快速 下 滑。 2014 年下半年以来，针对煤炭 工业 的严峻形势，国家有关部门多 次提及控制总量政策。 2014 年 8 月国家发改委、国家能源局、国家煤监 局联合发布《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》，以遏 制超能力生产，国内煤炭产量得到一定控制。 2014 年第四季度煤炭价格 小幅回升。 2015 年全年，全国煤炭价格持续下跌，使得当年水泥行业成 本压力有所减轻。 2016 年上半年度全国煤炭价格保持相对平稳， 根据 Wind 资讯的数据显示，全国煤炭价格指数维持在 125 点左右； 第三季度 起 在 煤炭行业 276 工作日减量化生产政策 带来供需的短暂 失衡 以及市场 预期炒作等多方面因素的影响下， 9 月起煤炭价格骤升 ， 煤炭价格指数 从 9 月初的 125.80 点上升至 12 月初的 162.0 点 。 为防止煤炭价格过快 上涨， 有关部门多策并举，出台先进产能释放措施稳定了市场供给， 12 月以来煤炭价格 停止上涨，保持相对平 稳。 2017 年， 相关政策密集出台， 其中 国家能源局及发改委 于 4 月及 5 月发布的 《关于进一步加快建设煤 矿产能置换工作的通知》 及 《关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产 能实现脱困发展工作的意见》 等 明确了 减量置换 及 化解过剩产能 任务 ， 受政策影响当年 煤炭价格 维持 高位 震荡态势 。 图表 5. 201 5 年以来全国煤炭 价格 指数走势情况 资料来源： Wind 资讯 电力方面， 基于 2013 年煤价持续下行， 2013 年 10 月根据《关于调 整发电企业上网电价有关事项的通知》，国家发改委提出下调上海、江苏、 浙江和广东等 27 省（区、市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，幅度在 0.9 分 / 千瓦时至 2.5 分 / 千瓦时 。 2015 年电力改革进一步深化，出台了《关 于进一步深化电力体制改革的若干意见》，并于 4 月 8 日下调全国燃煤发 电上网电价平均每千瓦时约 0.02 元。 总体而言，近年来电价下调减轻了 水泥生产企业的成本压力。由于电价受政府主导 ，且基于煤电联动政策， 煤价上涨或将导致电价上调， 为节约成本和减少环境污染，近年 来 我国 水泥新型干法生产线配套 建成余热发电装置的比例逐年提升 。目前国内 新型干法生产线配套纯余热发电装置中每吨热熟料余热发电量约为 35 千 瓦时，而生产单位熟料耗电约为 75 千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟 料生产约 45% 的用电 ，一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了 电价变动带来的成本控制压力。 2015 年 水泥价格持续下跌，行业 多数企业处于亏损或濒临亏损的边 缘 ； 2016 年 第 三季度 起 在煤炭价格反弹带动下水泥价格 有较大 提升， 行 业 全 年 盈利有所改 善。 2017 年前三季度 ， 水泥价格 震荡上行，但涨幅不 大 ， 但进入第四季度受环保限产等因素影响，水泥短期供不应求，价格 大幅上涨 ，全年行业盈利明显 提升 。 图表 6. 20 15 年 以来全国 水泥 价格指数走势 情况 资料来源： Wind 资讯 2015 年 ， 全国 水泥价格主要受产能过剩、需求增速减缓影响 持续走 低。 2016 年水泥价格呈现出前低后高走势，上半年淡季期间价格 呈现 一 定波动 ， 根据中国水泥协会统计数据显示， 42.5 标号水泥上半年全国平 均价格为 257 元 / 吨，低于上年同期 40 元 / 吨 ；第三季度主要受煤炭价格 上涨、道路超载超限治理造成运输成本 上升的影响，加之市场协同自律、 错峰生产等多因素共同推动下，水泥价格保持快速上涨态势，第四季度 后半段价格保持相对稳定 ， 至当年末， 42.5 标号水泥价格涨至 310 元 / 吨，较年初价格上涨近 30% 。 2017 年，水泥价格震荡走高，尤其进入第 四季度，受环保限产等因素 影响 ， 水泥 呈现产不足需的状态，以致 价格 飙升 ，年末水泥价格指数达到 150 点的高位， 全国 普通硅酸盐 42.5 标号 水泥平均价 已逾 4 50 元 / 吨 。 2018 年第一季度行业淡季期间价格有所回落， 3 月末水泥价格指数约为 130 点 ， 全国 普通硅酸盐 42.5 标号水泥价格回 落至 约 40 元 / 吨 。 2014 年，虽然经济增长速度放缓，但水泥行业的新产能增速放缓使 得供应过剩问题有所改善，同时煤炭价格下行使行业成本压力减轻，全 年水泥行业实现利润 780 .20 亿元，同比增长 1.40% ，利润率达到 7.97% ， 为仅次于 201 年的历史最高水平。 2015 年需求减弱导致全国水泥价格前 三季度显著下降 ， 第四季度持续下滑但降幅有所放缓，全年总体水泥行 业的利润出现明显下滑 ，全行业利润总额降至 329.70 亿元；亏损企业亏 损总额达 215.36 亿元，亏损面约 35% 。 2016 年 主要得益于水泥价格反弹， 水泥行业盈利有所改善，全 行业实现利润约 518 亿元，同比增长近 55% 。 2017 年，水泥价格持续上行，行业企业 整体效益大幅提升，全年利润总 额达 87 亿元，同比增长 94.41% ，为仅次于 201 年的历史第二高值。 针对我国水泥行业整体存在总量过剩、结构不合理的矛盾，国家采 取 了 一系列 调控 措施 ， 将有助于 行业的健康持续发展 ； 2017 年以来 行业 去产能政策加码，未来 供给 端收缩有望加快 。近年来 行业内兼并重组加 快， 但 产业集中度 仍 不高。 目前 国家出台的 产业调控政策主要集中在四个方面：一是提高行业准 入门槛，二是严控新增产能 ，三 是淘汰落后产能， 四 是促进行业 兼并重 组。这些政策的执行将有利于水泥行业的健康持续发展。 由于水泥行业属于高耗能、高污染行业，节能减排亦是国家管制重点。 从建设的源头就要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源，减少污染 物排放。国家环保 标准的提高，虽使行业环保成本上升，但一定程度上 提高了行业的进入壁垒 。 产能方面，得益于国家密集出台的严控产能政策，近年来新增产能持 续减少；但去产能方面 ，受地区经济利益和企业规模扩张驱动影响， 去 产能落实难度大， 水泥行业产能 出清效果不佳 。中国水泥协会数据显示， “十二五”期间，国家累计淘汰落后水泥产能约 7 亿吨，这主要包 括淘 汰立窑生产线和水泥粉磨站，真正淘汰落后熟料产能仅 3 亿吨，而“十 二五”期间累计实际净增水泥产能 6.5 亿吨。“十三五”期间，我国将大 力推进水泥行业的“去产能”，遏制产能盲目扩张，严格执行能耗限额、 污染物排放等强制性标准，倒逼竞争乏力产能退出。 2017 年，在供给侧 改革背景下，水泥行业去产能政策加码。据中国水泥协会于当年 12 月发 布的《水泥行业去产能行动计划（ 2018 - 2020 ）》，我国计划在三年期间压 减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家； 2018 - 2020 年我国 熟料去产能目标值分别定为 13580 万吨、 11640 万吨和 14050 万吨。后续 后续新世纪评级将 持续关注去产能的实际落实情况。 水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。水泥产品 较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的行业 之一。基于以上特点，主要的水泥生产商都是通过扩大经营规模，提高 区域市场的占有率，获得区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水 平。因此行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一。根 据 中国水泥协会 资料显示， 201 5 年 水泥行业并购整合较为活跃， 并购案 例 共 发生了 19 起 。经过近几年的兼并重组，水泥行业 的区域龙头格局基 本形成。 2016 年 水泥行业联合重组步伐加快，行业集中度有所提升， 2016 年 4 月，金隅股份与冀东水泥达成战略重组； 8 月，中国建材集团有限 公司成立，中国建材与中国中材重组工作基本完成。此外，拉法基和华 新水泥、昆钢嘉华和华润 水泥 分别完成战略重组，吉林省压减水泥产能， 河南、内蒙、辽宁等省区开始组建水泥集团。 201 7 年全国前 10 家熟料 产 能 集中度 为 57% 。 总体而言行业集中度依旧不高 。 随着投资增速的持续放缓，再加上在经济转型的过程 中 投资结构的转 变，水泥需求 仍将面临需求 增长 不足的问题， 但得益于新增产能的控 制、 去产能攻坚战的持续进行以及环保要求的提高加速产能退出，未来供给 端收缩有望加快，行业供求关系或将得以改善。 2018 年水泥价格有望继 续维持在较高水平，行业效益 依旧 可期。 南方水泥核心市场主要集中在长江中下游地区，其中华东市场销售 占比大。 华东地区经济发达， 水泥需求量已经进入相对稳定期，市场竞 争较为激烈。 2015 年 在 需求下滑背景下，华东地区的水泥价格下跌明显 ； 2016 年得益于区域 内行业自律协同 ，加之煤炭提价带动 ， 区域 水泥 价格 回升，水泥企业经营压力有所缓解 ； 2017 年水泥价格持续回暖，水泥企 业盈利能力大幅提升。 该公司在长江中下游地区（主要含苏、浙、皖、赣、湘）的熟料产能 约占自身全部熟料产能的 95% 左右，广西等其他地区产能占比小。 由于区域基础设施建设投资和房地产开发程度的不同，各地水泥产量 增速的变化存在一定分化。 江苏和浙江地处长江三角洲，经济发达，基 础设施相对完善，城镇化水平较高，区域内水泥需求量已进入相对稳定 期。安徽、江西和湖南等 省份属于东中部省份，城镇化水平相对较低， 在基础设施建设的拉动下 ，以往年份水泥需求增速相对较高 。 201 5 年 以 来 ，随着固定资产和房地产投资大幅减速，上述各地水泥产量增速均出 现了明显下滑。 2015 年，受经济放缓、需求疲弱的影响，全年价格基本呈下降走势， 华东和中南地区水泥利润分别下滑接近 50% ，但仍好于其他区域。 2016 年 上半年 ，华东 地区水泥市场需求依旧疲弱，区域水泥价格持续波动； 下半年， 主要 受 成本端 煤炭价格上涨 带动 ， 水泥价格逐步回升 。 2017 年， 各地区水泥价格 持续回暖，地区之间价格 分化 加大 ， 长江下游区域水泥 价格涨势高于全国平均水平，上海及浙江 P.O. 42.5 标号散装水泥价格于 年 末 分别达到 60 元 / 吨及 550 元 / 吨左右的高位 。 2018 年第一季度，随着 水泥需求进入淡季，价格逐步理性回归，长江中 下游地区水泥价格维持 在 40 元 / 吨左右。 由于 华东地区水泥销售可以采取 成本较低的水路运输 ， 水泥的 运输半 径可以达到 10 公里以上，因此华东市场的开放程度较高，浙江、江苏、 安徽等省的水泥销售容易相互渗透，市场价格也会受到相互影响。由于 市场竞争较为激烈，华东地区的水泥价格波动相对较大。近年，区域内 以南方水泥、海螺水泥、红狮控股等龙头企业为首，通过行业自律协同， 限产保价，一定程度上保持了市场的稳定。 图表 7. 公司所在 主要地区 PO42.5 级散装水泥价格波动走势 （单位：元 / 吨） 资料来源 ： Wind 资讯 从区域市场来看，浙 江市场集中度较高，竞争激烈，主要企业有南方 水泥、海螺水泥和红狮集团，三者实力较为平衡。安徽市场 ， 海螺水泥 占绝对优势，市场第一和第二的差距较大；江西市场因地形复杂属于典 型的半封闭市场，南方水泥近年来与江西水泥合作紧密，目前江西水泥 （万年青）和南方水泥两者的市场份额合计达到约 45% ，成为市场的主 导力量之一，其他规模较大的企业还包括海螺水泥、红狮集团和中材股 份；苏南市场（南方水泥主要负责苏南市场，中建材股份下属的中联水 泥主要负责苏北市场）主要企业有南方水泥、金峰水泥和海螺水泥，其 中金峰水泥占据较大的市场份额；湖南 市场规模较大的水泥企业有南方 水泥、海螺水泥、中材股份和印山集团，南方水泥目前市场份额最高。 在行业需求总体趋弱的背景下，区域市场份额靠前的水泥企业主要通过 控制产量来稳定销售价格，从而维持各自的盈利水平。南方水泥和海螺 水泥等在主要竞争市场能够实现一定程度的协同，从而对市场形成影响 力，维系自身经营的稳定性 。 水泥 行业 回暖形势下，区域内企业自律协 同的牢固性有待进一步 观察 验证。 五、 公司自身素质 （一）公司产权状况 该公司股东背景良好。目前公司是中国建材旗下最大的水泥和商品 混凝土运营主体。 该公司控股东为港股上市公司中国建材， 实际控制人为 中国建材集 团 （公司产权状况详见附录一），股东背景良好。 中国建材是国内最大的水泥生产集团、亚洲最大的石膏板生产商和国 内最大的风机叶片制造商，具有较强的综合实力 。 根据中国建材发布的 《截至二零一七年十二月三十一日止年度业绩公告》， 201 7 年 末其 经审计 的合并口径资产总额为 3471.94 亿元，净资产为 853.79 亿元（其中股本 为 53.9 亿元）；当年 实现 营业收入 1282.19 亿元 ， 其中水泥业务收入（对 外销售） 为 748.36 亿元，占营业总收入 的 58.64 % ， 全年实现 净利润 32.25 亿元。 根据中国水泥网， 截至 2017 年末，两材合并后中国建材集团合并水 泥熟料年产能稳居全国第一，达 3756.5 万吨 ； 南方水泥是中国建材 集团 旗下最大的水泥和商品混凝土 生产 企业 。 （二）公司法人治理结构 该公司建立了较完整的治理结构，具备独立的业务自主能力，日常 运营中能够得到股东资金和担保支持。 该公司具有独立的业务及经营自主能力，控股东通过股东会行使出 资人权利，与公司之间做到了人员、资产、财务、机构、业务“五分开”。 公司设有股东会、董事会、监事会和总裁班子等决策机构、监督机构和 管理团队，并就各机构的职责权限、人员构成和议事规则等作出相 应规 定，为公司保持经营独立性和决策科学性提供了较有效的支持，整体治 理结构较完整。 该公司因购销形成的关联交易规模小， 201 6 年关联采购金额为 2.51 亿元，占营业成本的 1 % 左右；关联销售金额为 0.54 亿元，占营业收入 的比重低于 1% ，均参照市场价格定价；公司关联资金往来较多， 造成 其 他应收款和其他应付款金额相对较大， 201 6 年末分别为 31.72 亿元和 63.67 亿元，其中应付股东中国建材的余额为 63.10 亿元； 另外，因关联 交易形成的 期末应收账款、预付款项和应付账款余额分别为 0. 70 亿元、 0.31 亿元和 4.78 亿元 ， 关联资金往来形成的 应付股利和应付利息 分别 为 0.35 亿元 和 9.39 亿元。 截至 2016 年末中国建材为公司提供的担保余额为 70.70 亿元，体现为股东对公司的支持 。 （三）公司管理水平 该公司具有较合理的组织架构设置，内部控制度基本健全，并得 到逐步落实和改善。 作为控股型集团企业，该公司实行三级管理架构：公司本部 —— 区域 公司 —— 成员企业，公司本部为管理中心，区域公司为运营中心，成员 企业为制造中心。公司本部下设行政事务部、人力资源部、财务审计部、 企管部、发展部、市场部、技术部和物资部等 8 个职能部门；区域公司 根据业务需要下 设财务审计部、市场营销部、生产技术部、物资供应部 和行政人事部等职能部门，各部门职责明确，各司其职，基本可满足公 司现有经营管理需要。 随着联合重组的持续实施，该公司旗下子公司众多 。 2015 年，公司 开始 通过吸收合并或管理合并的方式对区域公司进行重新梳理，由原来 的 11 家减少为 5 家，具体作法为保留江西南方、湖南方和广西南方， 其余市场以钱塘江为界，钱塘江以南划归浙江南方，杭州南方、金华南 方并入浙江南方；钱塘江以北划 归上海南方，嘉兴南方、湖州南方、江 苏南方和芜湖南方并入上海南方 。 截至 2016 年末，公司共 有 11 家二级 子 公司、三级及以下子公司 318 家。 另外，公司还通过吸收合并、注销 或对外转让股权的方式去除四级企业。公司通过上述做法，精简机构和 人员、减少管理层级，以达到减少费用，提高效率的目标。 经过多年发展，该公司已积累了较为丰富的重组管理经验，各项经营 管理制度趋于完善，且逐步得到落实。目前，公司以 RCM 经营战略为指 导，通过设立区域公司，以“五集中”（即市场营销集中、采购集中、财 务集中、技术集中和投资决策集中）为管理模式，通过统一管理弥补原 成员企业管理决策能力较弱的缺陷，逐步将一线工厂转变为成本中心。 同时，在中国建材“央企 市营”管理念指导下， 公司 通过文化整合、 对标管理和岗位市场化机制等手段对联合重组的企业进行管理整合。 未来，该公司将继续深入推进管理整合和技术创新，提高协同管理水 平，加强对净利润、销量及价格、成本费用、现金流、资产负债率等指 标的对标管理，加强费用控制和应收账款管理。 （四） 公司经营状况 该公司在水泥和商混 行业 的规模优势明显。公司现有水泥产区主要 分布于浙苏皖赣湘，在核心区域的市场份额较高，对区域市场具有较强 的影响力。目前公司 工作重心已 转向管理提升和技术改造，未来公司将 实行“存量优化，减量发展”的发展战略，并盘活低效 资产，提高运营 效率。 2013 年以来，该公司基本停止产能扩张步伐，工作重心转为并购后 的整合及管理提升。 201 4 - 201 6 年，公司营业收入分别为 446.62 亿元 、 351.38 亿元 和 331.59 亿元 ，其中，各业务收入占比基本稳定 ，水泥和商 品混凝土 收入占总 收入比保持在 60% 和 30% 左右 。 201 6 年 ，公司营业收 入 较上年减少 19.80 亿元（降幅为 5.63% ） 。 其中水泥及熟料业务收入减 少 10.9 亿元 ，同比下降 4.8% ； 商品混凝土业务收入较上年减少 9.96 亿元，同比下降 8.47% 。 图表 8. 公司营业收入、 毛利构成及毛利率情况 （单位：亿元） 业务类别 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年前三季度 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 水泥及熟料 282.71 63.30% 225.37 64.14% 214.38 64.65% 186.13 65.12% 商品混凝土 153.7 0 34.41% 117.57 33.46% 107.61 32.45% 92.50 32.36% 其他 10.21 2.28% 8.4 2.40% 9.59 2.89% 7.21 2.52% 合计 446 .62 10.0% 351.38 10.0% 331.59 10.0% 285.84 10.0% 毛利 毛利 占比 毛利 占比 毛利 占比 毛利 占比 水泥及熟料 75.94 62.90% 44.9 55.39% 48.54 58.56% 45.13 65.96% 商品混凝土 42.7 35.42% 34.34 42.36% 30.8 37.25% 21.61 31.58% 其他 2.03 1.69% 1.82 2.24% 3.47 4.19% 1.68 2.（未完）  |