[公告]中国外运：海外监管公告
香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公佈的內容概不負責，對其 準確性或完整性亦不發表任何聲明，且表明不會就本公佈全部或任何部分內容所導致或 因倚賴該等內容而產生的任何損失承擔任何責任。 (於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司 ) (股份代號 : 0598) 海外監管公告 本公告乃根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則第13.10B條作出。 茲載列中國外運股份有限公司（『本公司』）於上海證券交易所網站（ www.sse.com.cn） 刊登的《中國外運股份有限公司及其發行的 16外運01與16外運03跟蹤評級報告》，僅供 參閱。 承董事會命 中國外運股份有限公司 聯席公司秘書 李世礎 北京，二零一八年六月二十七日 於公佈之日，本公司董事會成員包括王宏（董事長）、宋德星（副董事長）、李關鵬（執 行董事）、宋嶸（執行董事）、王林（執行董事）、吳學明（執行董事）、許克威（非執 行董事），以及四位獨立非執行董事王泰文、孟焰、宋海清及李倩。 中 中中国 国国外 外外运 运运股 股股份 份份有 有有限 限限公 公公司 司司及 及及其 其其发 发发行 行行的 的的 1 116 66外 外外运 运运0 001 11与 与与1 116 66外 外外运 运运0 003 33 跟 跟跟踪 踪踪评 评评级 级级报 报报告 告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级概述 新世纪评级 Brilliance Ratings 跟踪评级概述 编号：【新世纪跟踪(2018)100405】 评级对象：中国外运股份有限公司及其发行的 16外运 01与 16外运 03 16外运 01 16外运 03 主体/展望/债项/评级时间主体/展望/债项/评级时间 本次跟踪： AAA/稳定/AAA/2018年 6月 25日 AAA/稳定/AAA/2018年 6月 25日 前次跟踪： AAA/稳定/AAA/2017年 6月 14日 AAA/稳定/AAA/2017年 6月 14日 首次评级： AAA/稳定/AAA/2016年 8月 19日 AAA/稳定/AAA/2016年 8月 19日 主要财务数据及指标跟踪评级观点 项目2015年2016年2017年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 母公司口径数据： 金额单位：人民币亿元评级机构）对中国外运（简称中国外运、发行人、 该公司或公司）及其发行的 16外运 01与 16外运 货币资金 9.42 9.28 3.2703的跟踪评级反映了 2017年以来中国外运在规 刚性债务 22.53 46.88 56.99模优势、盈利能力和投资收益等方面所取得的积 所有者权益 90.22 91.65 132.47 经营性现金净流入量 0.81 1.17 -4.19极变化，同时也反映了公司在行业竞争、主业结 构集中及债务规模扩大等方面面临的压力。 总资产 353.09 578.39 623.26 总负债 165.90 343.54 364.91主要优势： 合并口径数据及指标： 刚性债务 58.09 118.16 154.30 所有者权益 187.19 234.84 258.35.规模优势明显。中国外运作为央企体系中从事 营业收入 459.35 602.53 731.58综合物流业务的主要企业，在国内同业中保持 净利润 19.62 28.00 29.81 经营性现金净流入量 24.34 23.73 30.06 领先地位，竞争实力较强，规模优势明显。 EBITDA 33.54 52.45 55.14.股东支持力度大。中国外运作为招商局集团下 资产负债率 [%] 46.99 59.40 58.55 属核心企业，在资源、渠道等各个方面仍可获 权益资本与刚性债务 322.26 198.75 167.44 比率[%] 得股东的一定支持。 流动比率 [%] 121.03 111.77 120.74 现金比率 [%] 50.80 48.63 52.80 .货币资金充裕。跟踪期内，中国外运经营性现 利息保障倍数 [倍] 9.23 7.99 7.95金流状况表现良好，且货币资金存量较为充 净资产收益率 [%] 11.12 13.27 12.09裕，对债务偿付的保障程度较好。 经营性现金净流入量与 流动负债比率[%] 17.27 12.05 12.22.收购招商物流后，业务规模快速扩大。跟踪期 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] 9.27 3.40 1.59 内，中国外运收购招商物流，且公司拟吸收合 EBITDA/利息支出[倍] 11.69 10.69 10.48 并下属 A股上市公司外运发展，大力整合物流 EBITDA/刚性债务[倍] 0.57 0.60 0.40资源，业务规模快速扩大。 注：根据中国外运经审计的 2015～2017年财务数据整理、计.投资收益稳步增长。跟踪期内，中国外运的投 算，其中 2016年数据为 2017年审计报告中经追溯调整后 的上年数据。资净收益稳步增长，能对公司盈利提供较好补 充。 主要风险： 分析师.行业竞争激烈。跟踪期内，我国物流业行业集 林贇婧 lyj@shxsj.com中度仍较低，全面开放后外资、民营企业纷纷 张佳 zhangjia@shxsj.com Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 涌入，细分市场分化较明显，中国外运仍面临 较为激烈的竞争环境。 上海市汉口路 398号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com .整合并购带来的管理难度的加大。跟踪期内， 中国外运整合招商物流，业务拓展及人员大幅 1 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 中国外运股份有限公司及其发行的 16外运 01与 16外运 03 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照中国外运股份有限公司（证券代码： 0598.HK）2016年公司债券(第一 期)(品种一)（简称“16外运 01”）及 2016年公司债券（第二期）（简称“ 16 外运 03”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据中国外运提供的经审计 的 2017年度审计报告及相关经营数据，对中国外运的财务状况、经营状况、 现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面 因素，进行了定期跟踪评级。 2015年 10月 21日，该公司取得了中国证监会于 2015年 10月 21日签发 的证监许可[2015]2328号《关于核准中国外运股份有限公司向合格投资者公开 发行公司债券的批复》，公司获准向合格投资者公开发行总额不超过人民币 35 亿元的公司债券，采用分期发行。公司于 2016年 3月 2日成功发行了 16外运 01，发行金额 20.00亿元，发行期限 5年，票面利率 3.20%，用于补充公司营 运资金；于 2016年 8月 24日发行了 16外运 03，发行金额 15.00亿元，发行 期限 5年，票面利率 2.94%，用于补充公司营运资金。 截至 2018年 3月末，该公司已发行尚未到期债券余额为 35.00亿元。 图表 1.公司已发行债券概况 债项名称发行金额（亿元）发行利率（%）起息日到期日 16外运 01 20.00 3.20 2016-03-02 2021-03-02 16外运 03 15.00 2.94 2016-08-24 2021-08-24 资料来源：中国外运 业务 1.外部环境 （1）宏观因素 2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联 储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观 经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断 推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和 3 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落 实，我国经济有望长期保持中高速增长态势。 2018年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联 储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发 达经济体中，美国经济、就业表现依然强劲，美联储换届后年内首次加息、缩 表规模按期扩大，税改计划落地，特朗普的关税政策将加剧全球贸易摩擦，房 地产和资本市场仍存在泡沫风险；欧盟经济复苏势头向好，通胀改善相对滞后， 以意大利大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧洲央行量化宽松规模减半， 将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本经济温和复苏，通胀回升有所加快， 而增长基础仍不稳固，超宽松货币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中， 经济景气度整体上要略弱于主要发达经济体；印度经济仍保持中高速增长，前 期的增速放缓态势在“废钞令”影响褪去及税务改革积极作用逐步显现后得到 扭转；俄罗斯经济在原油价格上涨带动下复苏向好，巴西经济已进入复苏，两 国央行均降息一次以刺激经济；南非经济仍低速增长，新任总统对经济改革的 促进作用有待观察。 2018年一季度我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改 革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提 升。国内消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形 势总体较好；居民收入增长与经济增长基本同步，消费稳定增长，消费升级需 求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变；房地产投资带动的固定资产投 资回升，在基建投资增速回落、制造业投资未改善情况下可持续性不强，而经 济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口增长强劲，受美对华贸易政策 影响或面临一定压力；工业企业生产增长加快，产业结构升级，产能过剩行业 经营效益提升明显，高端制造业和战略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续 增强。房地产的调控政策持续、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市 场平稳健康发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、 雄安新区建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长 极、增长带正在形成。 在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政政策取向不变， 赤字率下调，财政支出聚力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜； 防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化， 地方政府债务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导， 公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控 框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效 应对系统性金融风险。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动明显增强。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带一路”建设为依 4 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型经济新体制逐步健全同时对 全球经济发展的促进作用不断增强。人民币作为全球储备货币，人民币资产的 国际配置需求不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化和金融业双向开放 不断向前推进。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2018年作为推动高质量 发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进 稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济 将继续保持稳中有进的态势。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、 经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的 基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经济体货币政策调 整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性及国内防范金融风险和去 杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风 险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性因 素的冲击性风险。 （2）行业因素 该公司是我国领先的综合物流服务供货商，主营业务包括货运代理、专业 物流、仓储与码头服务等，隶属于物流行业。 近年来，随着我国国民经济增速逐渐企稳，我国物流业总体保持稳定发展， 运行质量逐步提升。物流业对我国经济发展重要性不断提升，我国物流业面临 的政策环境正在不断得到改善；但在市场竞争的压力和经济结构调整的倒逼机 制下，物流资源整合加速，社会物流资源集约化运行的趋势明显，物流行业面 临竞争加剧。 A.行业概况 物流业是融合运输业、仓储业、货代业和信息业等的复合型服务产业，是 国民经济的重要组成部分。随着世界经济分工布局的进一步细化及部分制造业 向发展中国家的不断转移，国际间产业合作不断加强，全球产业资源呈集中整 合态势。同时，随着我国改革开放的不断推进及与发达国家产业合作不断深入， 基于不同区域的不同经济、社会及环境特点，我国区域经济分工布局也不断深 化，各类物资、服务贸易不断发展。 物流业作为支撑国民经济发展的基础性、战略性产业，其行业规模与经济 增长速度及人均消费水平直接相关，从 2000年以来看， 2000~2010年是我国 物流业高速发展的 10年，期间物流总规模年复合增速达到 16%，同期全球物 流规模年增速为 5%左右。 近年来，在经济平稳较快增长和人均消费水平不断提升等发展环境持续改 善的推动下，我国物流行业总体保持稳定发展。 2015~2017年，我国社会物流 5 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 总额分别为 219.20万亿元、 229.70万亿元和 252.8万亿元，按可比价格计算， 同比分别增长 5.80%、6.10%和 6.70%，2015年以来增速持续上升，但与 2012~2013年的 9.80%和 9.50%相比，仍存在较大差距，主要系随着我国国民 经济增速逐渐企稳，我国社会物流由高速增长步入稳步发展阶段。 图表 2.我国社会物流总额及增速情况 资料来源： Wind资讯 与发达国家相比，我国当前物流设施相对落后，整体物流效率依旧偏低。 2015~2017年，我国社会物流总费用分别为 10.81万亿元、 11.06万亿元和 12.10 万亿元，主要由运输费用和保管费用构成，分别同比增长 1.98%、2.34%和 9.38%。同期，我国社会物流总费用占 GDP的比重分别为 16.00%、14.90%和 14.60%，呈逐年下降态势，但与世界平均水平 10%左右仍存在一定差距，整体 上看国内物流效率依旧偏低，物流费用较高。 B.政策环境 随着物流业对我国经济发展的重要性不断提升，政府亦提高了对物流业发 展的重视程度，在此前出台的《物流业发展中长期规划（ 2014~2020年）》、《物 流业降本增效专项行动方案（ 2016~2018年）》和《全国电子商务物流发展专 项规划（2016~2020年）》等政策措施基础上， 2017年以来相继出台了《商贸 物流发展“十三五”规划》和《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发 展的意见》等重要政策文件。在十三届全国人大一次会议中也再次提到要减轻 企业税负，其中包括扩大物流企业仓储用地税收优惠范围等。总体来看，在“一 带一路”国家战略的背景下，国家有关部门陆续出台多项政策有助于规范物流 行业的有序发展，推进物流行业的转型升级和创新发展以及物流业的“降本增 效”工作等，我国物流业面临的政策环境正在不断得到改善。 C.竞争格局 /态势 近年来，我国物流行业快速发展，但由于起步相对较晚，目前我国物流企 业仍面临着规模普遍较小、市场集中度较低及专业化程度不高等问题。随着我 国产业结构日益走向规模化和专业化的格局，伴随信息技术的大量应用、电子 商务的迅速兴起以及对成本控制要求的提升，网购市场规模快速扩大，加速了 物流业从传统物流向现代物流转型，整合步伐或将加快，各种新的业态也开始 涌现，物流行业面临的竞争或将加大。 在经营方面，物流行业个体企业差异主要体现在以下几个方面：（1）资产 6 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 规模：土地、仓储面积及运输设备等资产越丰富，网点覆盖面越广，货物运输 量也越大，形成一定的规模效应；（ 2）运输货种：货种丰富，有助于企业分散 经营风险，货种附加值高，有助于提升企业盈利水平；（3）运输距离：运输距 离远，超期收益就高，也能节约一定的成本，从而提升企业收入水平和盈利能 力；（4）运输费率：物流企业收费市场化，具体费率水平受到公司性质、竞争 程度、管理水平而有所差异，从而影响企业的收入规模和盈利能力。 在财务方面，传统物流企业资产以固定资产和在建工程为主，其中对终端 网络及运输车队等固定资产投资相对较大，对企业资金的需求比较高，但随着 物流行业资源整合需求日益强劲，物流企业将逐步向轻资产经营方式转变；债 务方面，物流行业整体负担不高，平均资产负债率在 50%左右，但个体差异较 大；从现金流情况来看，物流业务的现金支付模式使得行业内企业表现出较强 的经营收现能力，整体维持了较好的现金回笼能力。 图表 3. 2017年度物流企业基本财务情况（单位：亿元， %） 企业名称总资产总负债资产负债率营业收入净利润经营性现金净流量 安通控股股份有限公司 86.80 56.81 65.45 67.61 5.52 8.52 德邦物流股份有限公司 65.21 34.50 52.90 203.50 5.47 20.01 申通快递股份有限公司 88.09 20.33 23.08 126.57 14.88 20.98 顺丰控股股份有限公司 576.60 249.28 43.23 710.94 47.52 61.08 圆通速递股份有限公司 141.43 47.80 33.80 199.82 14.47 15.56 韵达控股股份有限公司 94.00 41.46 44.11 99.86 15.87 29.68 张家港保税科技(集团) 股份有限公司 33.49 12.71 37.95 10.49 -2.09 0.67 中储发展股份有限公司 187.20 79.44 42.43 256.20 13.43 50.46 中外运空运发展股份有 限公司 100.70 18.83 18.70 62.07 13.53 3.83 中国外运股份有限公司 623.26 364.91 58.55 731.58 29.81 30.06 资料来源：Wind资讯 D.风险关注 宏观经济波动风险。近年来，世界经济景气度持续下滑，我国经济增速也 开始放缓，物流行业与经济增长速度及人均消费水平直接相关，总体来看，我 国物流行业面临一定的宏观经济波动风险。 安全风险。物流企业运输的有毒货物的泄露、易燃易爆物品的爆炸等安全 事故会对企业的正常经营造成严重的影响；应重点关注国家和各地将相继出台 更为严格的危化品储运资格审查监管制度，并加强危化品物流安全体系和应急 处理机制建设，以及企业在安全生产方面的改善措施及投资计划等。 多元化业务拓展风险。近年来，物流业企业沿着行业上下游不断拓展多元 化业务，目前主要涉及供应链金融和贸易业务等，易受产业链业务风险影响， 且受限现金类资产、应收账款、存货等或将快速增长，将对资产质量及流动性 产生一定影响；此外，多元化业务拓展也将对企业的管理能力提出更高的要求。 7 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 2.业务运营 跟踪期内，该公司依托其长期以来积累的较大规模的物流资产及覆盖广泛 的业务网络，行业地位稳固，规模优势突出；加之招商物流的并表，公司物流 资源得以整合，近年来业务规模进一步扩张， 2017年公司各板块业务发展稳 健，收入规模和盈利能力保持增长趋势。 随着该公司控股股东中国外运长航集团有限公司（简称“中外运长航集 团”）于 2017年初完成与招商局集团有限公司（简称“招商局集团”）的战略 重组工作，公司作为招商局集团的上市子公司，受益于两大股东对旗下业务板 块的整合，2017年以来公司的并购动作亦较多，公司于当年 8月与招商局集 团签订收购其持有的招商局物流集团有限公司（简称“招商物流”）全部股份 的协议，并于当年 11月完成了该收购工作；之后，公司于 2018年初发布了拟 与其持股约 60.95%的控股上市子公司中外运空运发展股份有限公司（简称“外 运发展”，证券代码： 600270）进行重大资产重组事项的公告，目前该事项仍 在进行中。总体来看，随着公司股东之间整合工作的深入，公司作为我国央企 体系中从事综合物流业务的主要企业之一，核心地位稳固且有所提升，业务规 模亦得以快速扩张，整体发展趋势向好。 该公司的业务经营地区主要包括广东、福建、上海、浙江、江苏、北京、 香港等中国发展迅速的沿海地区和战略型地区，并且拥有广泛而全面的国内服 务网络和海外网络。近年来，公司以货运代理和专业物流两大业务为核心，拓 展了仓储和码头服务业务以及其他服务业务（包括船舶承运、汽车运输和快递 服务等），与此同时，随着 2017年公司完成了对招商物流的收购工作，公司专 业物流业务规模得以大幅扩大，且于当年起新增了物流设备租赁业务。 2015~2017年，公司分别实现营业收入 459.35亿元、602.53亿元1和 731.58亿 元，其中货运代理和专业物流两大业务合计分别实现收入 420.79亿元、540.31 亿元和 654.25亿元，占营业收入的比重合计分别为 92.42%、90.40%和 90.16%， 核心地位稳固。 图表 4.公司主业基本情况 主营业务/产品或服务市场覆盖范围业务的核心驱动因素 货运代理全国规模/资本/管理等 专业物流全国规模/资本/管理等 资料来源：中国外运 在仓储和码头服务业务方面，跟踪期内，该公司继续加大大宗商品市场的 开拓力度，并加强与船公司、枢纽港等核心客户的合作，公司仓库及场站散货 业务量和集装箱业务量分别同比增长 24.46%至 17.30百万吨和 10.92%至 881.50万标箱；码头集装箱吞吐量同比增长 6.27%至 401.90万标箱，从而带动 了公司当年仓储码头业务收入同比增长 14.17%至 25.95亿元。 1 2016年数据系该公司 2017年收购招商物流后的追溯调整数，已包含招商物流的数据。 8 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 物流设备租赁业务是该公司合并招商物流后的新增业务，主要为托盘和集 装箱的租赁，主要由招商物流的子公司招商路凯国际控股有限公司（简称“招 商路凯”）运营。招商路凯总部设于香港，为物流包装设备循环租赁商，运营 区域为大中华、澳新、东南亚等地区。招商路凯以快速消费品为主要目标行业， 主要客户群涉及零售、制造和物流等多个领域。 2017年，招商路凯在中国地 区物流设备租赁业务市场占有率为 65%。跟踪期内，随着公司物流设备总量的 增加，公司物流设备租赁业务的业务量亦同步上升， 2017年，公司托盘租赁 业务量同比增长 13.54%至2293.20万个/天；集装箱租赁业务量同比增长 22.39% 至 8.20万标箱/天，从而带动了公司物流设备租赁业务收入同比增长 13.00%至 14.56亿元。 跟踪期内，受核心主业良性发展的带动，该公司船舶承运、汽车运输和快 递服务等其他服务业务规模亦有所扩大， 2017年合计实现收入 49.98亿元，同 比增长 33.86%。其中，公司船舶承运处理的集装箱量为 246.60万标准箱，与 上年基本持平；公司货运代理业务增长拉动了整车运输处理的集装箱量同比增 长 10.45%至 88.80万标准箱；公司与电商客户的业务合作大幅增长，使得当年 快递服务处理的文件和包裹数目同比增长 693.69%至 6134.40万件。 （1）主业运营状况 /竞争地位 图表 5.公司核心业务收入及变化情况（亿元， %） 主导产品或服务 2015年度 2016年度 2017年度 营业收入合计 459.35 602.53 731.58 其中：核心业务收入（亿元） 420.79 540.31 654.25 在营业收入中所占比重（%） 92.42 90.40 90.16 其中：（1）货运代理 350.12 381.49 466.58 在核心业务收入中所占比重（%） 83.20 70.61 71.32（2）专业物流 70.67 158.82 187.67 在核心业务收入中所占比重（%） 16.80 29.39 28.68 综合毛利率（ %） 7.15 8.23 7.59 资料来源：中国外运 注：2016年数据系公司 2017年收购招商物流后的追溯调整数 目前，该公司正在推进全网运营，在水运通道方面，公司深化干线、完善 支线、打造精品航线；陆运通道方面，公司实现了五大区域、三大通道的全覆 盖，八条班列线路实现了常态化运营，完善了陆运业务海外布局，加强了海外 揽货能力；空运通道方面，公司加强干线能力建设，推进集约化、网络化的运 营体系，调整了美线包机运营模式，打造了全链条的跨境电商通道；汽车通道 方面，打造了汽车精品线路产品，推进无车承运平台；海外通道方面，公司完 善了海外网络布局，推动了海外网点的多元化发展。 A.货运代理业务 该公司货运代理业务主要是接受货主、贸易商和货代公司的货运代理委 9 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 托，代其办理货物的国内和国际段的水路、公路、铁路和航空等运输，将货物 从指定交货地运至指定目的地。公司依托规模较大的自有物流网络及覆盖全 国、辐射全球的服务网络开展货代业务。公司货运代理业务仍主要包括海运代 理、空运代理和船务代理等。近年来，公司货运代理业务收入随着各块代理业 务量的上升有所增长，2015-2017年分别实现收入 350.12亿元、381.49亿元和 466.58亿元，其中 2017年，公司货运代理业务收入同比增长 22.30%。 从业务量来看， 2017年，该公司海运代理量同比增长 13.90%至 1168.20 万标箱，主要原因系公司抓住海运市场回暖有利时机，加大对客户的营销力度； 空运代理量同比增长 8.30%至 53.33万吨，主要原因系公司加强了与航空公司 业务合作并加大进口业务的开拓力度；船务集装箱代理量和船务散货代理量同 比分别增长 3.70%和 18.70%至 2436.50万标箱和 338.70百万吨，主要原因系公 司加强与船务公司的业务合作，并加大了原油、矿砂等大宗商品的开发力度。 图表 6. 2015~2017年公司货代业务结构情况 业务类别计量单位 2015年 2016年 2017年 海运代理万 TEU 952.00 1025.80 1168.20 空运代理万吨 52.26 49.25 53.33 船务代理（集装箱）万 TEU 1652.00 2349.20 2436.50 船务代理（散杂货）百万吨 208.60 285.40 338.70 资料来源：中国外运 该公司货运代理收益包括公司运送货物向客户收取的运费、向承运人收取 的佣金和提供配套服务收取的费用。公司与客户的结算方式以电汇为主，分为 现结和期结。 B.专业物流业务 该公司专业物流业务主要为客户提供定制化、专业化的全程物流服务，公 司基于海、陆、空货运代理、仓储、运输等业务，为客户提供的全程物流解决 方案。从国际段的海运/空运、进出口清关到国内段的仓储和运输，为客户提 供一站式的物流服务，在提高供应链整体效率的同时，帮助客户降低了整体物 流成本。 该公司专业物流业务主要包括合同物流、工程物流等业务， 2017年公司完 成了对招商局集团持有的招商物流全部股份的收购工作，公司原有客户主要面 向轮胎、汽车、电子及医药等客户，招商物流客户主要面向快消品和类快消品 的客户，整合不同行业种类的物流客户资源后，公司专业物流业务规模得以快 速扩大；与此同时，公司持续积极开发新客户，并加大国际市场的开拓力度， “一带一路”相关业务量快速增长。 2015~2017年，公司专业物流业务分别完 成业务量 1560万吨、4320万吨和 4850万吨，分别实现收入 70.67亿元、158.82 亿元和 187.67亿元，其中， 2016年由于招商物流业务的并入，当年专业物流 业务量和业务收入分别较上年 176.92%和 124.73%；2017年，公司进一步整合 物流资源，业务量和收入同比分别增长 12.27%和 18.16%。 10 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings （2）盈利能力 图表 7.公司盈利来源结构 资料来源：根据中国外运所提供数据绘制。 注：经营收益=营业利润-其他经营收益 2015-2017年，随着招商物流的并表以及业务规模的拓展，该公司营业收 入逐年增长，分别为 459.35亿元、602.53亿元和 731.58亿元，2016年受益于 招商物流带来专业物流收入的大幅增长，公司营业收入同比增长 31.17%。跟 踪期内，公司主营业务发展稳健， 2017年公司实现营业收入 731.58亿元，同 比增长 21.42%；同期营业毛利率为 7.59%，同比小幅下降 0.64个百分点。 该公司盈利主要来自于营业毛利， 2015-2017年，公司分别实现营业毛利 32.87亿元、49.56亿元和 55.49亿元，呈逐年增长趋势。从构成来看，公司毛 利主要来自于货代业务和物流业务。其中， 2016年营业毛利同比增长 50.81%， 主要系合并招商物流后，专业物流带来的毛利增长较多所致； 2017年营业毛 利同比增长 11.96%。主要系公司业务规模进一步扩张，收入比较大的货运代 理业务毛利增长较多所致。 图表 8.公司营业利润结构分析 公司营业利润结构 2015年度 2016年度 2017年度 营业收入合计（亿元） 459.35 602.53 731.58 毛利（亿元） 32.87 49.56 55.49 期间费用率（%） 4.84 5.32 5.15 其中：财务费用率（%） 0.14 0.23 0.59 全年利息支出总额（亿元） 2.87 4.91 5.26 其中：资本化利息数额（亿元） -0.33 1.11 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 2015-2017年，该公司期间费用分别为 22.22亿元、32.04亿元和 37.69亿 元，其中 2016年期间费用同比增长 44.16%，主要系合并招商物流后带来的人 员增多，使得管理费用同比增长 41.46%；且招商物流的借款利息支出较大， 使得当年财务费用同比增长 122.61%至 1.38亿元。2017年，公司期间费用同 比增长 17.65%；期间费用率为 5.15%，同比下降 0.17个百分点。跟踪期内， 公司期间费用仍以管理费用为主， 2017年占期间费用的比重为 66.28%；2017 年公司管理费用为 24.98亿元，同比增长 9.19%，主要系人工费用的进一步增 11 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 长；同期，公司销售费用同比增长 9.15%至 8.37亿元；财务费用同比大幅增长 214.12%至 4.34亿元，主要系 2017年公司发生外币借款的汇兑差额损失 2.02 亿元。 图表 9.影响公司盈利的其他因素分析 影响公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 投资净收益（亿元） 11.34 14.41 19.47 其中：合营企业（亿元） 9.62 8.83 9.74 减持股票（亿元） 0.80 3.50 5.79 营业外收入（亿元） 2.47 3.18 1.11 其中：政府补助（亿元） 2.27 2.38 0.37 其他收益（亿元） --2.35 公允价值变动损益（亿元） -1.03 -0.15 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 此外，近年来，该公司投资净收益稳步增长，能对盈利提供较好的补充。 2015-2017年，公司分别实现投资净收益 11.34亿元、 14.41亿元和 19.47亿元， 其中 2016年同比增长 27.09%，主要系当年公司出售所持有的东方航空的股票 获得收益 3.50亿元；2017年公司投资净收益同比增长 35.11%，增加部分主要 系公司处置可供出售金融资产获得收益 5.78亿元，为公司出售所持有的 5亿 元国航股票。2017年，公司实现营业外收入 1.11亿元，同比下降 64.99%，主 要系由于会计政策调整，部分政府补助计入其他收益所致，同期公司其他收益 为 2.35亿元。受益于公司主业经营情况的稳步发展以及投资收益的良好补充， 2017年公司净利润同比增长 6.50%至 29.81亿元。 （3）运营规划 /经营战略 目前，该公司在建工程主要包括江门高新区公共码头建设项目、陕西供应 链项目和重庆西部物流中心项目等。截至 2017年末，公司在建工程计划投资 总额为 30.20亿元，已投入资金 12.93亿元，后续尚需投资 17.27亿元，2018 年计划投资 7.79亿元。 图表 10.截至 2017年末，公司在建工程情况（单位：万元） 项目名称 投资 总额 已完成 投资 投资计划 2018年 2019年 2020年 江门高新区公共码头建设项目 11.89 3.81 3.31 3.94 0.59 陕西供应链项目 3.71 0.85 0.96 0.85 0.70 重庆西部物流中心 2.67 1.93 0.74 0.00 0.00 南宁分发中心 2.23 0.43 0.70 0.68 0.31 上海冷链物流中心二期 2.06 0.99 0.71 0.37 0.00 合肥分发中心 2.02 1.20 0.48 0.34 0.00 青岛分发中心 1.66 0.44 0.60 0.20 0.42 天津中外运东疆保税港区物流中心 1.48 1.17 0.14 0.00 0.17 12 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 项目名称 投资 总额 已完成 投资 投资计划 2018年 2019年 2020年 北京天竺空港物流中心改扩建项目 1.28 1.28 0.02 0.00 0.00 昆明分发中心 1.21 0.84 0.13 0.24 0.00 合计 30.20 12.93 7.79 6.61 2.19 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 截至 2017年末，该公司拟建项目预计总投资为 32.09亿元，主要为物流产 业园及物流中心项目，公司或将面临一定的资本性支出压力。 图表 11.截至 2017年末，公司拟建工程情况（单位：亿元） 项目名称 投资 总额 开工时间 投资计划 2018年 2019年 2020年 青岛胶南中外运智慧综合物流产业园 5.94 2019年 0.50 5.24 0.20 董家口港区大宗商品物流中心项目 5.78 2019年 0.74 2.00 2.00 连云港上合物流中心 3.75 2018年 0.50 2.00 1.25 东莞物流码头改扩建项目 3.65 2018年 0.30 1.00 1.20 南京出口加工区物流中心拆迁重置 3.20 2019年 0.50 2.50 0.20 昆山千灯物流中心二期项目 3.20 2018年 0.50 1.70 1.00 连云港港口化工物流项目 2.43 2018年 1.50 0.50 0.43 合肥供销物流中心 2.15 2018年 0.50 1.00 0.65 梅山国际采购集运中心项目 1.99 2018年 0.50 1.00 0.49 合计 32.09 -5.54 16.94 7.42 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 管理 跟踪期内，该公司控股股东和实际控制人趋于稳定，且实力均较强，能为 公司未来发展提供较好支持；受益于公司两大股东之间整合工作的逐步深入， 公司近年来并购动作较多，股本规模得以扩大。 2017年，该公司通过发行内资股收购招商局集团持有的招商物流全部股 份，新发行股本占已发行股本的 31.32%。截至 2017年末，公司已发行的股 本由 46.06亿股增加至 60.49亿股，其中内资股占比 64.54%；H股占比为 35.46%。同期末，公司控股股东中外运长航集团直接持有公司 40.69%股份， 较上年末下降 12.75个百分点，仍为公司的控股股东；招商局集团作为中外 运长航集团的独资股东，直接和间接合计持有公司 66.31%股份，其中新增直 接持有公司 23.85%的股份，仍为公司的实际控制人。 2017年 8月 22日，该公司与招商局集团签订收购协议，公司有条件自招 商局集团收购招商物流，总对价人民币 52.50亿元，将通过按初步发行价每 股内资股 4.43港元（可予调整）发行及配发最多 14.43亿股对价股份的方式 予以支付。与此同时， 2017年 9月 25日，招商局集团就收购事项向公司作 13 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 出盈利保证，保证招商物流 2017年和 2018年分别盈利 5.60亿元和 5.80亿元 人民币，若招商物流所有者纯利低于保证盈利，招商局集团承诺按等额基准 向公司或招商物流作出补偿；若招商物流所有者净亏损，招商局集团则除全 部保证盈利外，还将补偿有关净亏损。 2017年 11月 3日，公司发布完成收 购公告，宣布截至公告发布日，招商物流股份转让的相关工商登记已完成， 对价股份已发行并登记至招商局集团名下，招商物流已成为公司全资子公司。 根据公司披露的 2017年业绩公告，招商物流当年度实现营业额为 150.8亿元， 同比增长约 14.3%，归属于招商物流所有者纯利为 5.74亿元，已达到招商局 集团向公司作出的 2017年度盈利保证。根据招商物流 2017年的审计报告， 截至 2017年末，招商物流合并口径范围内资产总额为 211.52亿元，负债总 额为 166.54亿元，资产负债率为 78.73%。 2017年以来，受多位高管层任期届满影响，该公司董事会成员构成有所 变动，且公司于 2018年 6月 1日公告了新的董事会成员名单，其中，公司董 事长兼执行董事赵沪湘先生到龄退休。公司委任王宏先生为公司的董事长， 王宏先生现任招商局集团副总经理、招商局港口控股有限公司执行董事和中 国国际海运集装箱（集团）股份有限公司董事长。 2017年度，该公司对《公司章程》进行了两次修订，主要系增加了经营 范围、更新了已发行股份等内容； 2018年以来，由于公司拟发行 A股股票并 吸收合并外运发展，公司再次对《公司章程》进行了修订。除上述外，公司 管理架构、组织结构等当年均未发生重大变化。 2018年 2月 28日，该公司董事会宣布，公司与控股上市子公司外运发展 签订合并协议。根据协议，公司将向中国有关监管机构申请发行 A股股票换 股吸收合并外运发展。董事会同意按照每股初步发行价人民币 5.32元发行 A 股股份 1371191329股作为对价股份，交换 353600322股外运发展股份。对价 股份和公司现有内资股将成为 A股在上海证券交易所上市，同时外运发展将 从上海证券交易所终止上市，其主体将被注销，其所有资产和负债将由公司 承继或承接。本次换股吸收合并完成后，公司与外运发展将实现海运、陆运、 空运等物流资源全面整合，进一步提升公司综合物流服务能力。本评级机构 将持续关注此事项的后续进展以及对公司带来的影响。 截至 2017年末，外运发展合并口径资产总额 100.70亿元，负债总额 18.83 亿元；2017年度，外运发展实现营业收入 49.50亿元，净利润 9.95亿元，经 营性现金净流入 3.83亿元。 跟踪期内，该公司关联交易主要为向中外运长航集团及合营公司发生的 运输及相关服务。 2017年，公司接受关联方劳务合计 25.05亿元、向关联方 提供劳务合计 13.60亿元，主要由接受和提供运输物流服务业务产生； 2017 年末，公司于招商局集团财务有限公司（简称 “招商局财务公司”）的存款为 8.69亿元，于招商银行股份有限公司的存款为 6.47亿元。资金拆借方面， 2017 年末，公司拆入关联方资金金额合计 42.25亿元，主要招商局财务公司提供 14 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 的长期借款，加权平均实际年利率为 3.96%；拆出金额余额为 2.10亿元，主 要为长期应收款及其他应收款，拆出对象主要为东莞港集装箱港务有限公司 （简称“东莞集装箱”）、苏州物流公司和上海普安仓储有限公司（简称“上 海普安”）等合营公司。 根据该公司提供的《企业信用报告》，截至 2018年 4月 20日，公司无欠 息违约记录。 图表 12.公司不良行为记录列表（跟踪期内） 信息类别信息来源查询日期控股股东母公司 欠贷欠息中国人民银行征信局 2018/5/21无无 各类债券还本付息公开信息披露 2018/5/21无无 资料来源：根据中国外运所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。 财务 跟踪期内，随着该公司业务规模的扩张，公司负债规模有所扩大，公司债 务仍以流动负债为主，但资产负债率有所下降；公司刚性债务仍以中长期为主， 短期刚性债务偿付压力不大。公司经营性现金流状况表现仍较好，营业收入现 金率虽有小幅下降但仍保持较好水平；且公司货币资金存量仍较为充裕，均能 为到期债务的偿付提供较好的保障。 1.数据与调整 德勤华永会计师事务所对该公司 2017年度财务报表进行了审计，并出具 了标准无保留意见的审计报告。公司遵循财政部发布的《企业会计准则—基 本准则》、于 2006年 2月 15日及其后颁布和修订的 41项具体会计准则、企 业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定。 该公司于当年收购了招商物流 100%的股权，公司与招商物流在收购前及 收购后均受招商局集团控制，因此该收购交易为同一控制下企业合并，对于 同一控制下企业合并，公司 2017年审计报告中对 2016年的财务数据进行了 追溯调整。 截至 2016年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为 578.39 亿元，所有者权益为 234.84亿元（其中归属于母公司所有者权益为 195.37 亿元）；当年实现营业收入 602.53亿元、净利润 28.00亿元（其中归属于母公 司所有者的净利润 22.54亿元）；当期经营活动产生的现金流量净额为 23.73 亿元。 截至 2017年末，该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为 623.26 亿元，所有者权益为 258.35亿元（其中归属于母公司所有者权益为 214.30 亿元）；当年实现营业收入 731.58亿元、净利润 29.81亿元（其中归属于母公 15 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 司所有者的净利润 23.04亿元）；当期经营活动产生的现金流量净额为 30.06 亿元。 2.资本结构 （1）财务杠杆 图表 13.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据中国外运所提供数据绘制。 2015-2017年末，该公司负债总额分别为 165.90亿元、343.54亿元和 364.91 亿元，资产负债率分别为 46.99%、59.40%和 58.55%。招商物流债务的并表 使得 2016年末公司负债总额较上年末增长 107.07%，且招商物流的资产负债 率相对较高，使得公司 2016年末资产负债率较上年末上升 12.41个百分点。 跟踪期内，公司负债规模小幅增长，但财务杠杆水平略有下降； 2017年末， 公司负债总额较上年末增长 6.22%，资产负债率较上年末小幅下降 0.85个百 分点。 受益于经营积累和少数股东权益的增加，跟踪期内，该公司所有者权益 有所增加，资本实力稳步提升。 2015-2017年末，公司所有者权益分别为 187.19 亿元、 234.84亿元和 258.35亿元，分别较上年末增长 25.46%和 10.01%，主 要系 2017年公司发行内资股收购招商物流， 2017年末公司实收资本较上年 末增长 31.32%至 60.49亿元。 2015-2017年末，公司未分配利润占所有者权 益的比例分别为 37.89%、37.47%和 40.16%，2017年末较上年末增长 2.69个 百分点。 16 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings （2）债务结构 图表 14.公司债务结构及核心债务 核心债务 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 刚性债务（亿元） 59.20 59.39 58.09 118.16 154.30 应付账款（亿元） 58.15 57.88 59.27 80.38 97.25 预收账款（亿元） 16.96 18.05 19.49 24.90 23.89 其他应付款（亿元） 21.34 14.77 8.84 86.84 57.58 刚性债务占比（ %） 35.12 36.28 35.01 34.39 42.28 应付账款占比（ %） 34.50 35.36 35.73 23.40 26.65 预收账款占比（ %） 10.06 11.03 11.75 7.25 6.55 其他应付款占比（ %） 12.66 9.03 5.33 25.28 15.78 资料来源：根据中国外运所提供数据绘制。 2015-2017年末，该公司长短期债务比分别为 9.89%、41.41%和 46.51%， 近年来公司债务仍以流动负债为主，自招商物流并表之后公司长短期债务比 明显增长，债务结构逐步改善。 从债务构成来看，跟踪期内，该公司债务仍以刚性债务、应付账款和其 他应付款为主。 2015-2017年末，公司刚性债务余额分别为 58.09亿元、 118.16 亿元和 154.30亿元，逐年大幅增长。其中， 2017年末，公司刚性债务较上年 末增长 30.58%，期末占债务总额的比率为 42.28%，占比较上年末增长 7.89 个百分点。同期末，公司应付账款为 97.25亿元，较上年末增长 20.98%，主 要系业务规模增长所致，期末公司应付账款账期仍集中在一年以内；其他应 付款余额为 57.58亿元，较上年末下降 33.69%，主要系应付关联方往来款下 降 48.92%至 34.41亿元，为应付关联方于以前年度产生的企业并购对价减少 所致，其中应付招商局（香港）有限公司的股权收购款较上年末下降 50.33% 至 22.88亿元。 17 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings （3）刚性债务 图表 15.公司刚性债务构成 刚性债务种类 2013年 末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 短期刚性债务合计 15.76 29.46 46.60 20.65 43.73 其中：短期借款 7.80 7.48 5.25 3.39 14.99 一年内到期的长期借款 0.74 0.12 -3.04 19.79 应付短期债券 --20.42 -- 应付票据 0.65 0.74 0.74 2.12 2.07 其他短期刚性债务 6.56 21.11 20.20 12.10 6.88 中长期刚性债务合计 43.45 29.93 11.48 97.51 110.57 其中：长期借款 3.46 -0.40 47.68 66.09 应付债券 39.99 29.93 9.96 34.95 34.96 其他中长期刚性债务 --1.12 14.88 9.52 资料来源：根据中国外运所提供数据整理 跟踪期内，该公司刚性债务仍以中长期刚性债务为主。 2015-2017年 末，公司中长期刚性债务余额分别为 11.48亿元、 97.51亿元和 110.57亿元， 占期末刚性债务的比重分别为 19.77%、82.52%和 71.66%，2016年末占比较 上年末大幅增长 62.75个百分点，主要系招商物流刚性债务主要以中长期为 主，其债务纳入并表所致； 2017年末占比较上年末下降 10.86个百分点，主 要系跟踪期内公司短期借款及一年内到期的长期借款增加所致。 从刚性债务构成来看，该公司刚性债务以长短期银行借款和应付债券为 主。2015-2017年末，公司长短期银行借款（含一年内到期的长期借款）余 额分别为 5.65亿元、 54.11亿元和 100.87亿元。为满足业务发展需要，跟踪 期内公司间接融资规模有所扩大， 2017年末公司长短期银行借款（含一年内 到期的长期借款）余额较上年末大幅增长 86.43%，其中短期借款较上年末增 长 341.93%至 14.99亿元，主要为新增的信用借款；期末长期借款较上年末 增长 38.62%至 66.09亿元，主要为偿付股东往来借款对外融入 20亿元长期 借款所致。此外， 2017年末，公司应付债券余额为 34.96亿元，与上年末基 本持平，主要为公司于 2016年发行的两期公司债券。 此外，该公司其他中长期刚性债务主要为应付关联方借款，为向 Sinotrans Shipping INC(中外运航运(巴拿马 )有限公司，简称“ SSI”)、中外 运长航集团和招商局集团的关联方借款， 2015-2017年末分别为 11.18亿元、 14.88亿元和 9.52亿元， 2017年末较上年末下降 36.04%，主要系借款逐年到 期偿还所致。 2015-2017年末，公司其他短期刚性债务分别为 20.20亿元、 12.10亿元和 6.88亿元，主要为短期关联方借款、应付利息及一年内到期的 应付债权，其中 2017年末较上年末大幅下降 43.13%，主要系 2016年末一年 内到期的应付债券为 9.99亿元，2017年末无此款项所致。 18 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 3.现金流量 （1）经营环节 图表 16.公司经营环节现金流量状况 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 营业周期（天） 52.55 55.76 59.13 51.50 51.25 营业收入现金率（ %） 105.55 103.80 103.96 103.02 101.21 业务现金收支净额（亿元） 16.91 10.50 26.80 32.80 35.55 其他因素现金收支净额（亿元） -2.00 0.57 -2.46 -9.07 -5.50 经营环节产生的现金流量净额（亿元） 14.91 11.08 24.34 23.73 30.06 EBITDA（亿元） 25.28 28.95 33.54 52.45 55.14 EBITDA/刚性债务（倍） 0.43 0.49 0.57 0.60 0.40 EBITDA/全部利息支出（倍） 7.96 9.36 11.69 10.69 10.48 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净 额；其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的 收支净额。 随着业务规模的扩大，该公司销售商品、提供劳务收到的现金亦快速增 加，2015~2017年分别为 477.55亿元、620.72亿元和 740.42亿元， 2016年和 2017年同比分别增长 29.98%和 19.28%，营业收入现金率分别为 103.96%、 103.02%、101.21%，由于收购招商物流后，公司专业物流业务增长较快，部 分应收账款回笼速度有所减慢，公司主营业务收现情况略微下滑， 2016年和 2017年同比分别下降 0.94个百分点和 1.81个百分点，但仍处于较好水平。 此外，公司支付其他与经营活动有关的现金分别为 10.16亿元、 17.41亿元和 16.39亿元，其中， 2016年同比增长 71.31%，主要系支付的押金、代垫关税 款同比大幅增长所致。 2015-2017年，公司经营活动产生的现金净流入分别 为 24.34亿元、 23.73亿元和 30.06亿元，处于较好水平。 该公司 EBITDA主要来自于利润总额，固定资产折旧可为其做一定补充。 2015-2017年，公司 EBITDA分别为 33.54亿元、 52.45亿元和 55.14亿元， 其中 2016年较上年大幅增长 56.40%，主要系招商物流并表后，其盈利为公 司利润总额带来较大贡献，且当年公司计提的固定资产折旧同比增长 89.08% 至 11.37亿元所致； 2017年公司 EBITDA较上年增长 5.12%，保持稳定增长； EBITDA对全部利息支出的覆盖倍数为 10.48倍，较上年小幅下降 0.21倍， EBITDA对利息偿付保障能力仍较强。 19 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings （2）投资环节 图表 17.公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 回收投资与投资支付净流入额 6.37 4.97 1.54 16.82 10.44 购建与处置固定资产、无形资产及其他长 期资产形成的净流入额 -17.83 -8.35 -11.42 -28.22 -28.68 其他因素对投资环节现金流量影响净额 -2.20 0.15 0.82 -4.41 -8.04 投资环节产生的现金流量净额 -13.66 -2.49 -9.06 -15.07 -24.42 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 2015-2017年，该公司处置固定资产、无形资产和其他长期资产分别收 回现金净额 5.11亿元、 3.77亿元和 5.67亿元，其中 2017年同比增长 50.57%， 主要为处置物业、机器设备、无形资产及土地使用权收到的现金。 2015-2017年，公司投资支付现金分别为 13.46亿元、 4.58亿元和 10.44亿元， 其中 2017年同比增长 128.09%至 10.44亿元，主要系购买可供出售金融资产 理财产品支付的现金。 2015-2017年，公司支付其他与投资活动有关的现金 分别为 1.16亿元、 7.49亿元和 9.62亿元，其中 2016年和 2017年分别同比增 加 6.33亿元和 2.13亿元，主要系存期三个月以上定期存款增加所。 2017年， 公司收到的处置子公司的现金流入为 1.87亿元，主要为处置招商局物流集团 南京有限公司（简称“招商南京”） 2及岳阳市招商燃气有限公司的现金净流 入3，处置价格为 2.09亿元。 2015-2017年，公司投资活动现金净流出分别为 9.06亿元、 15.07元和 24.42亿元，其中 2016年和 2017年净流出分别同比增 长 66.38%和 62.07%，随着公司物流中心及仓库码头建设的持续推进，预计 公司未来投资活动现金流将持续呈较大规模的净流出状态。 （3）筹资环节 图表 18.公司筹资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 吸收投资收到的现金 0.43 0.14 0.42 4.94 2.03 取得借款收到的现金 14.58 19.92 9.09 45.88 93.80 发行债券收到的现金 20.00 9.93 39.96 49.91 - 偿还债务支付的现金 53.81 37.68 52.37 82.45 84.00 筹资环节产生的现金流量净额 -5.04 -9.19 -7.41 22.59 -1.53 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 近年来，该公司主要通过银行借款和发行债券满足资金需求。 2015-2017年，公司取得借款收到的现金分别为 9.09亿元、 45.88亿元和 93.80 2 2017年 12月 31日，该公司向靖安洪大物华投资合伙企业 (有限合伙)出售招商南京 45%股权， 转让后，公司对招商南京的持股比例从 90%变更为 45%，采用权益法核算。于 2017年 12月 31 日，招商南京不再纳入公司合并范围。 3 2017年 1月，该公司将岳阳市招商燃气有限公司 100%的股权转让给湖南泓源石化仓储有限 公司，不再纳入公司合并范围。 20 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 亿元，其中 2016年和 2017年同比分别增加 36.79亿元和 47.92亿元，主要系 招商物流对外融资需求较大所致； 2015-2016年，公司发行债券收到的现金 分别为 39.96亿元和 49.91亿元。 2017年，公司无新发债券，融资主要通过 银行及关联方借款， 2017年公司从招商局财务公司等关联方取得借款 27.50 亿元。 2015-2017年，公司筹资活动现金净流量分别为 -7.41亿元、 22.59亿元 和-1.53亿元，2016年由于融资流入规模较大，使得当年筹资活动现金流呈 现较大规模的净流入。 4.资产质量 图表 19.公司主要资产的分布情况 主要数据及指标 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 流动资产（亿元，在总资产中占比 %） 155.44 166.75 182.73 271.53 300.72 49.86% 50.63% 51.75% 46.95% 48.25% 其中：货币资金（亿元） 66.35 66.35 75.61 112.30 123.85 应收账款（亿元） 69.50 73.66 71.89 94.60 105.52 预付款项（亿元） 9.24 11.63 9.29 18.72 18.64 其他应收款（亿元） 5.96 8.13 9.28 20.58 14.43 其他流动资产（亿元） 2.23 2.60 11.75 16.70 25.50 非流动资产（亿元，在总资产中占比 %） 156.31 162.58 170.36 306.85 322.54 50.14% 49.37% 48.25% 53.05% 51.75% 其中：固定资产（亿元） 68.98 62.61 68.82 129.21 137.42 在建工程（亿元） 9.33 10.18 8.31 45.75 34.96 可供出售金融资产（亿元） 11.43 17.31 18.10 10.73 5.53 商誉（亿元） 0.39 0.39 0.39 24.75 25.09 长期股权投资（亿元） 33.23 36.90 39.75 41.24 45.84 无形资产（亿元） 28.39 26.95 28.19 44.13 54.11 期末全部受限资产账面金额（亿元） 3.38 2.79 4.94 30.05 34.97 受限资产账面余额 /总资产（ %） 1.08 0.85 1.40 5.20 5.61 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 跟踪期内，随着招商物流的并表以及业务规模的不断扩大，该公司的资 产总额稳步增加，2015-2017年末，公司资产总额分别为 353.09亿元、 578.39亿元和 623.26亿元。其中，非流动资产占比分别为 48.25%、53.05% 和 51.75%，2016年末以来公司资产转以非流动资产为主，主要由固定资 产、在建工程、商誉、长期股权投资和无形资产构成。 2015-2017年末，公 司固定资产分别为 68.82亿元、129.21亿元和 137.42亿元，其中 2016年末较 上年末增长 87.75%主要系招商物流合并后增加的房屋建筑物、铁路专用线及 码头等固定资产； 2017年末公司固定资产较上年末小幅增长 6.36%，由在建 工程转固为主。 2015-2017年末，公司在建工程分别为 8.31亿元、45.75亿元 34.96亿元，以基础设施为主， 2016年末较上年末增加 37.44亿元主要系招商 物流的在建物流中心项目并表所致， 2017年末在建工程余额较上年年末下降 21 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 23.60%，主要系部分完工转如固定资产、投资性房地产以及无形资产所致； 2015-2017年末，公司商誉分别为 0.39亿元、 24.75亿元和 25.09亿元， 2016 年末较上年末大幅增加 24.36亿元，主要系合并招商物流后形成的商誉，以 招商路凯东南亚地区及招商路凯澳洲地区的使用价值为主； 2015-2017年末， 公司长期股权投资分别为 39.75亿元、 41.24亿元和 45.84亿元，其中 2017 年末较上年末增长 11.14%至 45.84亿元，主要系增加对联营公司深圳市海星 港口发展有限公司 4（简称“深圳海星”）以及上海普安的投资； 2015-2017 年末，公司无形资产分别为 28.19亿元、 44.13亿元和 54.11亿元，主要为土 地使用权，其中 2016年末较上年末增长 56.52%，主要系招商物流并表的土 地使用权， 2017年末，随着在建工程的转固，无形资产上年末增长 22.61%。 该公司流动资产仍主要集中于货币资金、应收账款、预付款项、其他应 收款和其他流动资产。 2015-2017年末，公司货币资金分别为 72.97亿元、 108.99亿元和 121.52亿元，其中 2017年末公司受限资金为 2.18亿元，主要 为抵押受限的货币资金，公司货币资金较为充裕，能为即期债务的偿付提供 一定保障。 2015-2017年末，公司应收账款分别为 71.89亿元、 94.60亿元和 105.52亿元，其中 2016年末公司应收账款较上年末增长 31.58%，主要系合 并招商物流的应收账款所致，且随着业务规模进一步扩张， 2017年末，公司 应收账款较上年末增长 11.55%，其中期限一年以内的占比为 97.80%； 2015-2017年末，公司预付款项分别为 9.29亿元、 18.72亿元和 18.64亿元， 主要系第三方预付的货运代理款项，其中 2016年末较上年末增长 101.40%主 要系招商物流预售的物流代理费并表所致， 2017年末预付款项余额与上年末 基本持平； 2015-2017年末，公司其他应收款分别为 9.28亿元、20.58亿元和 14.43亿元， 2016年末余额较上年末增长 121.89%主要系招商物流的应收业 务押金和保证金并表所致， 2017年末其他应收款较上年末下降 29.87%，主 要系应收回的为关联方提供的代垫款项减少所致； 2015-2017年末，公司其 他流动资产分别为 11.75亿元、 16.70亿元和 25.50亿元，其中 2017年末较上 年末大幅增长 52.65%，主要系其中短期理财产品较上年末增加 8.00亿元至 20.00亿元，集中于 2017年 10月-12月从各家银行购入，预期年收益率为 3.00~4.65%。 2017年末，该公司受限资产合计为 34.97亿元，占资产总额的比重为 5.61%，主要为已抵押的应收账款 0.41亿元、已抵押的物业和机器设备 20.83 亿元，已抵押的土地使用权 11.56亿元和货币资金中的 2.18亿元保函及信用 证保证金。 4深圳海星为该公司子公司华南外运与码来仓储(深圳)有限公司（简称“华南外运”）与招商局 海星控股私人有限公司共同出资成立的联营公司。2017年 3月，深圳海星的股东按比例共同增 资，公司注册资本由美元改为人民币，金额由美元 1515万元(折合人民币 9270万元)增至人民 币 53073万元，华南外运增资人民币 14454万元，增资后持股比例保持不变，持有其 33%的股 权。 22 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 5.流动性/短期因素 图表 20.公司资产流动性指标 主要数据及指标 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 流动比率（ %） 126.44 127.51 121.03 111.77 120.74 速动比率（ %） 118.43 117.43 113.89 103.33 111.99 现金比率（%） 54.76 51.38 50.80 48.63 52.80 资料来源：根据中国外运所提供数据整理。 2015-2017年末，该公司流动比率分别为 121.03%、 111.77%和 120.74%；速动比率分别为 50.80%、48.63%和 52.80%，其中 2016年末分别 较上年末下降 9.26个百分点和 2.17个百分点，主要系招商物流为重资产运营， 并入报表后使得公司整体流动性有所减弱所致； 2017年末分别较上年末上升 9.03个百分点和 8.66个百分点，资产流动性有所好转。 6.表外事项 根据该公司审计报告，公司曾牵涉在日常业务所发生的多项诉讼中，但 金额均极小，截至 2017年末，公司未决诉讼承担的最大风险约为人民币 0.47 亿元。其中，中国人民财产保险股份有限公司重庆市分公司作为货物运输险 保险人，向被保险人赔付后，取得代位求偿权，向公司追偿诉讼标的 0.19亿 元，案件在一审过程中；公司因租赁物质量问题向陕西西咸新区空港新城新 地物流有限公司停付租金，引发租赁合同纠纷，诉讼标的为 0.11亿元，公司 提出了管辖权异议，正在等待判决中。 2017年末，该公司对外担保主要是子公司中国外运华南有限公司对合营 公司东莞港集装箱港务有限公司提供的融资租赁担保等事项，合计 0.83亿元， 担保比率为 0.32%，担保比率较低，或有负债风险相对较小。 7.母公司/集团本部财务质量 该公司母公司主要通过下属核心子公司开展各类业务。 2017年，公司母 公司实现营业收入 18.76亿元，同比增长 14.25%；同期末，母公司资产总额 为 219.55亿元，股东权益为 132.47亿元，较上年末分别增长 29.73%和 44.54%。 母公司资产呈现非流动资产占比较高的特点，其资产主要集中于对下属子公 司的长期股权投资和其他应收款，期末母公司长期股权投资为 117.32亿元， 较上年末增长 52.51%；其他应收款为 47.98亿元，较上年末增长 7.31%。目 前，母公司各下属子公司运作情况较好，公司能获得稳定的投资收益， 2017 年母公司获得投资收益 10.69亿元，同比增长 43.49%。2017年末，母公司负 债总额为 87.09亿元，以非流动负债为主，主要是应付债券和长期借款； 2017 年母公司经营活动、投资活动及筹资活动净现金流分别为 -4.19亿元、-4.40 亿元和 2.69亿元。总体来看，母公司债务以中长期刚性债务为主，财务杠杆 尚处于较低水平，即期偿债能力较强。 23 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 外部支持因素 该公司与多家商业银行存在长期合作关系，近年来整体信用状况良好。 截至 2017年末，公司合并口径内综合授信额度共计 286.94亿元，其中已使 用授信额度 133.08亿元，可为其资金周转提供支持。 附带特定条款的债项跟踪分析 16外运 03：调整票面利率和回售 16外运 03发行金额为人民币 15.00亿元，为 5年期固定利率品种，附第 三年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 跟踪评级结论 跟踪期内，该公司依托其长期以来积累的较大规模的物流资产及覆盖广 泛的业务网络，行业地位稳固，规模优势突出；加之招商物流的并表，公司 物流资源得以整合，近年来业务规模进一步拓张， 2017年，公司各板块业务 发展稳健，收入规模和盈利能力保持增长趋势。 跟踪期内，该公司控股股东和实际控制人趋于稳定，且实力均较强，能 为公司未来发展提供较好支持；受益于公司两大股东之间整合工作的逐步深 入，公司近年来并购动作较多，股本规模得以扩大。 跟踪期内，随着该公司业务规模的扩张，公司负债规模有所扩大，公司 债务仍以流动负债为主，但资产负债率有所下降；公司刚性债务仍以中长期 为主，短期刚性债务偿付压力不大。公司经营性现金流状况表现仍较好，营 业收入现金率虽有小幅下降但仍保持较好水平；且公司货币资金存量仍较为 充裕，均能为到期债务的偿付提供较好的保障。 24 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 附录一： 公司与实际控制人关系图 国务院国有资产监督管理委员会 中国外运股份有限公司 42.46% 100% 中国外运长航集团有限公司 100% 招商局集团有限公司 23.85% 注：根据中国外运提供的资料绘制（截至 2018年 3月末）。 附录二： 公司组织结构图 注：根据中国外运提供的资料绘制（截至2017年末）。 审 计 部 发 展 规划 部 投 资 管 理 部 物 流 发 展 部 运 营 管理 部 法 律 与 证 券事 务 人 力 资源 部 财 务 部 总 裁 办公 室 信 息 管 理 部 安 全 监督 管理 部 党 群 工作 部 电 子 商 务 事业 部 股东大会 监事会 董事会 高级管理层提名委员会执行委员会薪酬委员会审计委员会 陆 运 业 务 管 理 部 25 新世纪评级 Brilliance Ratings 附录三： 相关实体主要数据概览 全称简称与公司关系 母公司 持股比例 （%） 主营业务 2017年（末）主要财务数据（亿元） 备注 资产总额所有者权益营业收入净利润 经营环节现金 净流入量 中国外运长航集团有限公司中外运长航集团公司之控股股东 ——物流 1425.22 574.78 1331.33 36.77 47.34 中国外运股份有限公司中国外运本级 ——物流、货代 219.55 132.47 18.76 7.99 -4.19 招商局物流集团有限公司招商物流核心子公司 100物理 211.52 44.98 150.82 6.39 14.29 中国船务代理有限公司中国船务代理核心子公司 100船务代理 0.60 0.39 0.01 0.01 -0.12 中国外运物流发展有限公司外运物流发展核心子公司 100物流 20.84 4.80 26.76 0.60 2.28 中外运空运发展股份有限公司外运发展核心子公司 60.95航空货代及快递 100.70 81.87 62.07 13.53 3.83 中国外运华东有限公司外运华东核心子公司 100货代、船代及快递 47.49 21.73 166.16 3.16 3.11 中国外运长江有限公司外运长江核心子公司 100货代、船代及快递 27.32 9.31 50.17 1.29 1.22 中外运湖北有限责任公司外运湖北核心子公司 100货代 6.04 1.97 8.81 0.24 -0.32 中国外运（香港）物流有限公司外运香港核心子公司 100货代及物流 30.28 0.78 14.76 -0.15 1.81 国际集装箱租赁有限公司国际集装箱租赁核心子公司 100集装箱租赁 1.23 0.16 0.10 0.00 0.18 注：根据中国外运 2017年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。 26 新世纪评级 Brilliance Ratings 新世纪评级 Brilliance Ratings 附录四： 主要数据及指标 主要财务数据与指标 [合并口径 ] 2015年 2016年 2017年 资产总额［亿元 ] 货币资金［亿元 ] 刚性债务 [亿元] 所有者权益 [亿元] 营业收入 [亿元] 净利润 [亿元] EBITDA[亿元] 经营性现金净流入量 [亿元] 投资性现金净流入量 [亿元] 353.09 72.97 58.09 187.19 459.35 19.62 33.54 24.34 -9.06 578.39 108.99 118.16 234.84 602.53 28.00 52.45 23.73 -15.07 623.26121.52154.30258.35731.5829.81 55.14 30.06-24.42 资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 46.99 322.26 59.40 198.75 58.55167.44 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [倍] 担保比率 [%] 121.03 50.80 9.23 0.07 111.77 48.63 7.99 0.12 120.7452.807.950.32 营业周期 [天] 59.13 51.50 51.25 毛利率[%] 营业利润率 [%] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 净资产收益率 *[%] 7.15 5.03 7.76 11.12 10.27 8.23 5.42 8.42 13.27 12.91 7.595.156.9812.0911.25 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入量与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入量与负债总额比率 [%] EBITDA/利息支出[倍] （未完）  |