[公告]17涪陵01：重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司主体与相关债项2018年度跟踪评级报告
基本经营 （一）主体概况与公司治理 涪陵国投前身是于1994年成立的涪陵国有资产经营公司，公司 是于2007年4月2日，由重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会（以 下简称“涪陵区国资委”）全额出资成立的国有独资公司。后经改 制、增增，截至2018年末，公司注册资本20亿元，股东和实际控制 人为涪陵区国资。 图1 公司历史沿革 数据来源：根据公司提供资料整理 公司按照现代企业制度和《中华人民共和国公司法》组建国有独 资公司，设立了包括董事会、监事会和经理层在内的公司法人治理结 构。公司对下属子公司采取统一发展战略、统一指挥、协调运作；统 一领导、分级管理；有效授权、分工负责；讲究效益、追求一致目标。 子公司的重大投资项目、资产处置和资产收益等要统一规范管理。 （二）盈利模式 公司的主要业务板块为项目经营、食品加工、页岩气销售以及铝 产品销售。项目经营板块和食品加工板块是公司收入的主要来源， 项目经营板块是公司自营业务，主要是土地出让业务和市场化项 目经营及“地票”项目，土地出让业务受地方政府支持，土地整理完 毕后，公司及相关委办局对项目组织进行验收，确认地块达到条件后， 委托涪陵区土地储备中心进行“招、拍、挂”。由重庆市涪陵区人民 政府全额返还给公司。但土地出让业务和“地票”项目易受宏观环境 及土地交易市场的影响，存在一定的不稳定性，公司的市场化运作项 目主要是安置房及配套商业设施的销售收入。 食品加工板块是子公司涪陵榨菜的收入，涪陵榨菜在区域以及腌 制品行业具有一定的区域性优势。页岩气销售采用政府指导价，具有 一定的区域性优势。 未来1～2年，项目经营板块和食品加工板块仍将是公司的主要 发展板块，页岩气销售以及铝产品销售将仍是公司营业收入和利润的 重要补充业务。 （三）股权链 截至2018年3月末，公司注册资本为人民币20亿元，涪陵区国 资委拥有公司100%的股权，为公司的实际控制人。作为涪陵区国资 委企业，公司在涪陵区国资企业中的具有重要地位，属于区国资委直 管企业。 截至2018年3月末，公司合并报表范围拥有6家全资子公司和 8家控股子公司，公司持有涪陵榨菜39.65%的股权，持有重庆市涪陵 页岩气产业投资发展有限公司（以下简称“页岩气产投”）100%的股 权，持有重庆国丰实业有限公司（以下简称“国丰实业”）74.34% 的股权。 （四）供应链 根据国土资源部《城乡建设用地增减挂钩试点管理办法》（国土 资发【2008】138号）、重庆市《重庆农村土地交易所管理暂行办法》 （渝府发【2008】127号）和《关于加快涪陵区经济社会发展的决定》， 涪陵区被纳为城乡建设用地增减挂钩指标等征用地创新试点地区。公 司作为涪陵区内重要的农村土地整治、复垦主体，承担涪陵区城乡统 筹建设项目的投资管理工作。公司委托施工单位对于符合准入条件、 自愿转为城镇居民可以自愿退出其农村宅基地使用权、房屋所有权的 土地进行复垦，并对居民土地给予一次性补偿，确认复垦形式的耕地 质量和数量达到要求后，涪陵区国土房管部门向公司发放城乡建设用 地挂钩指标凭证，即“地票”，可在重庆农村土地交易所进行地票交 易。 涪陵榨菜的原材料主要是青菜头，涪陵地区青菜头种植面积占全 国青菜头种植面积的45.60%，是国内规模最大、最集中的榨菜产区， 涪陵榨菜在原材料上具有一定区位优势。采用以销订购的形式采购原 材料，对采购价格具有一定的控制权。公司采用经销制为主和电商平 台补充的方式实现公司产品的销售，涪陵榨菜根据市场区域分布和客 户终端分散等特点，在全国设立8个销售大区，31个办事处，4个办 事处级区域中心，负责对经销商的销售进行指导和管理，建立销售渠 道和销售网络，从而扩大终端产品的覆盖率。 铝产品销售是子公司国丰实业的业务，铝产品的上游是铝土矿、 氯化铝等原材料，铝土矿资源比较集中于海外，采购价格会有一定的 垄断性，下游企业是铝产品加工企业，最终销向房地产建筑行业、交 通运输业、电力行业以及包装印刷业。 （五）信用链 截至2018年3月末，公司债务来源包括银行借款、发行债券等， 总有息债务为348.10亿元，占总负债比重89.01%。 图2 截至2018年3月末公司主要债权债务关系 数据来源：根据公司提供资料整理 涪陵国投 公司债 20.00亿元 中期票据 20亿元 涪陵新城 3.33亿元 担保 债券发行 涪陵水利电 力投资集团 9.18亿元 小微企业扶持 债7.00亿元 根据公司提供的由中国人民银行出具的企业基本信用信息报告， 截至2018年5月4日，公司本部未曾发生信贷违约事件。截至本报 告出具日，公司在债券市场公开发行的债券均已按时还本付息。 （六）本次跟踪债券概况及募集资金使用情况 公司“15涪国投小微债/15涪小微”募集资金用途未按要求使用。 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况 13涪陵国投债 /PR涪国资 17 2013.01.21～ 2020.01.21 涪陵区棚户区改 造 项目已完工，已 按募集资金要求 使用 14渝涪陵 MTN001 21 2014.06.20～ 2021.06.20 置换借款 已按募集资金要 求使用 15涪国投小微 债/15涪小微 7 2015.09.09～ 2019.09.09 支持涪陵区内中 小企业 3亿元用于购买 银行理财产品，2.2亿元用于补 充营运资金 15渝涪陵 MTN001 20 2015.12.30～于 发债主体依照发 行条款约定赎回 之前长期存续 置换借款 已按募集资金要 求使用 15涪陵01 15 2015.08.12～ 2020.08.12 置换信托借款和 补充流动资金 已按募集资金要 求使用 16涪陵01 15 2016.01.20～ 2021.01.20 置换信托借款和 补充流动资金 已按募集资金要 求使用 16渝涪陵 MTN001 20 2016.06.01～于 发债主体依照发 行条款约定赎回 之前长期存续 偿还有息债务 已按募集资金要 求使用 16涪陵02 20 2016.11.04～ 2021.11.04 偿还贷款及补充 流动资金 已按募集资金要 求使用 17涪陵01 20 2018.08.14～ 2022.08.14 偿还债务及补充 流动资金 已按募集资金要 求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 公司“15涪国投小微债/15涪小微”于2015年9月公开发行， 主要用于支持位于涪陵区政府管辖区域内或者经涪陵区政府同意的 其他区域的小微企业。根据公司提供资料显示，截至2018年5月24 日，“15涪国投小微债/15涪小微”募集资金中3亿元用于购买银行 理财产品，2.2亿元用于补充营运资金，募集资金剩余1.73亿元， 未按募集资金用途使用。 偿债环境 中国宏观及政策环境稳健，新型城镇化为经济发展的新增长点， 随着城市基础设施建设步伐的推进，地方政府投融资平台仍面临良好 的外部偿债环境。 偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）宏观与政策环境 中国政治及经济稳健发展；政策连续性较强，为企业各项业务的 平稳发展提供了可靠的制度保障。 2018年是实施"十三五"规划的重要一年，是供给侧结构性改革 的深化之年,中国政府将继续统筹推进"五位一体"总体布局和协调推 进"四个全面"战略布局，以适应把握引领经济发展新常态，同时坚持 以提高发展质量和效益为中心，以推进供给侧结构性改革为主线，适 度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促 改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，以促进经济平稳健康发展 和社会和谐稳定。 中央政府审慎的改革态度、较大的政策回旋空间和较强的执行力 将为中国实现经济转型提供重要保障。首先，中央政府继续坚持以稳 中求进的工作总基调推进改革。其次，中国政府有能力通过实施稳健 的货币政策和积极的财政政策保持一定经济增速，从而为结构调整提 供稳定的经济增长环境。最后，较强的政策执行能力与统筹能力也将 为中国顺利推进结构性改革、实现经济转型提供有力政治保障和现实 依据。 （二）产业环境 新型城镇化战略的进一步实施为我国地方基础设施建设投资持 续提供增长空间；国家在地方政府债务和投融资体制管理等方面的加 强对投融资平台转型提出更高要求。 城镇化建设为我国经济发展的重点领域,在我国城镇化快速推进 过程中，地方政府投融资平台的发展，有力支持了地方城镇基础设施 建设及地方经济社会发展。但在满足社会公共需要和地方经济发展的 同时，地方政府投融资平台也积累了较大规模的政府性债务。2017 年末，地方政府一般债务余额10.33万亿元，同比增长5.52%，专项 债务余额6.14万亿元，同比增长11.03%。近年来，国务院、财政部、 国家发改委等陆续出台一系列针对地方政府融资平台的管理文件，对 地方政府债务和投融资企业的管理日趋规范。 图3 地方政府融资平台政策分析 数据来源：根据公开资料整理 预计未来，随着各地经济社会发展以及新型城镇化战略的实施， 我国地方基础设施建设投资仍具备继续增长的空间，随着市场环境的 改变和政府性债务管理模式的不断完善，对融资平台的运作模式的转 变也提出了更高要求。 近年来，调味品行业发展较快，较低的行业壁垒使得行业竞争激 烈程度较高；调味品的特性使得调味品企业竞争趋于多元化；随着修 订后的食品安全法正式实施，调味品的行业标准和监管力度将继续提 升。 榨菜属于腌菜类，是食品调味品的一种 ，随着城市居民人均年 度调味品消费支出的持续增长，2016～2017年，调味品行业销售收 入从3,073.7亿元增长至3,322.1亿元，首次突破3,300亿元。2015 年以来我国调味品行业的利润总额规模仍保持快速增长，2017年已 接近300亿元。综合来看，我国调味品行业整体盈利能力正在不断提 升。 大部分调味品生产所需的技术含量较低，单位产品价格比较低， 属于低行业壁垒产品，且调味品作为生活必需品有较高的需求空间， 较大的市场规模，因此，调味品市场竞争较为激烈，中国不同地区的 饮食文化以及调味品消费者不同的烹饪需求使得调味品具有很明显 的地域性；此外，随着人们生活水平的不断提高，生活节奏的加快， 对调味品健康化和方便化也提出了较高的要求。调味品的特性对企业 生产技术和渠道销售提出了较高的要求，目前调味品行业已经由单一 的价格竞争转向以产品特色、生产工艺、销售方式为核心的多元化竞 争模式。 2015年10月1日，修订后的《中华人民共和国食品安全法》正 式实施，其对食品违法惩处力度和食品监管机制做出重大调整，预计 未来，调味品行业标准及监管力度将持续提升。 我国氧化铝产能基本与下游电解铝产能相匹配，产量基本能够自 足；铝土矿对外依存度较高，受铝土矿进口国政策限制影响，我国铝 土矿进口格局发生明显变化，2017年以来，我国电解铝行业持续回 暖，企业盈利能力好转；从长期来看，网电价格的提高有助于加速电 解铝落后产能的淘汰进程，有利于铝行业的长远发展。 铝的产业链包括“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝制品-再生铝”这几 个环节。具体而言，先从开采得到的含铝矿石中制得氧化铝，然后以 氧化铝、烧碱等为原料，用熔盐电解的方法制取原铝（电解铝），再 进一步加工成铝材、铝合金等产品，主要应用于建筑、交通、电力电 子、耐用消费品等下游行业。 铝土矿方面，氧化铝的主要原材料为铝土矿，由于进口矿石为三 水铝土矿，而国产矿石主要为一水硬铝土矿，我国矿石加工难度大、 能耗高，与氧化铝的加工需求不匹配，致使我国氧化铝产能对国外铝 土矿依存度较高，近年来随着国内氧化铝企业的进一步扩张，对国外 铝土矿资源的依赖度不断增加。2017年中我国一共进口铝土矿6,855 万吨，相比2016年增长了31.7%，在年中和年底备货最为旺盛。2017 年氧化铝全年总产量约7,064万吨，平均每月进口铝土矿570万吨左 右，占我国全年铝土矿总使用量的40.33%。2018年一季度，中国铝 土矿进口总量同比上涨47.16%至2,040万吨左右，其中3月份进口 量环比上升19.3%至727万吨左右。价格方面，马来西亚、印尼、澳 大利亚主流品味铝矿CIF价格预计在42～50美元/吨，几内亚、巴西、 越南、所罗门、加纳主流品味铝矿CIF价格预计在51～65美元/吨； 整体看涨。 电解铝是一种应用广泛的基本金属，主要用于生产各种不同用途 的铝加工材。铝材在生活中的应用非常广泛。轻工业、电器行业、机 械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑行业等各行各业都 离不开铝，目前电解铝最重要的下游行业为房产建筑行业、交通运输 业、电力电子行业以及包装行业，其对铝金属的消耗量约占总量的 80%。2017年在中国电解铝供给侧改革叠加环保政策，以及原材料成 本持续攀升等因素的带动下，国际市场电解铝价格大幅抬升，LME三 月期铝全年均价比上年上涨23.3%。国内市场方面，随着2017年上 半年《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》和《清理 整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》的公布，以及违规 产能的陆续关停，市场对政策的预期强烈，资金不断涌入铝市，铝价 一路上涨，截至2017年12月29日，沪铝三月期铝报收于15,425元 /吨，同比上涨19.6%。2017年中国电解铝产能增速大幅放缓，一批 不符合产业政策的在建及拟建产能，均全部停工。截至2017年底， 中国电解铝总产能达到4,490万吨/年，较上年增长3.9%，增幅下降 7.1个百分点，创近10年来最低增速。从产能分布区域来看，山东、 新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地，产能合计占到全国总产能 的约52%。2015年～2017年，我国电解铝产量逐年上升，分别为 3,080.79万吨、3,251.68万吨和3,653.48万吨。 2013年12月，国家发展改革委、工业和信息化部出台了《关于 电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》，规定自2014年1月1 日起对电解铝企业用电实行阶梯电价政策。该通知规定，根据电解铝 企业上年用电实际水平，分档确定电价。2016年1月，财政部发布 《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》，规定自 2016年1月1日起，自备电厂自发自用电量应计征专项资金，每个 省份征收的标准不同，其中，山东省计征1.39分/千瓦时，河南省计 征1.50分/千瓦时，新疆、云南等地暂不征收此项费用；该政策的推 行或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝企业用电成本。网电价格 的提高有助于加速电解铝落后产能的淘汰进程，抑制电解铝的产能过 剩，有利于促进电解铝产品的供需平衡和电解铝行业的长远发展。 2017年在铝材出口呈现恢复性增长的情况下，中国原铝内需表 现总体良好，特别是房地产行业在上半年的强劲增长，以及耐用品、 包装等领域的铝消费水平稳步提升，为国内原铝消费增长奠定了重要 基础。2017年中国原铝消费量将达到3,540万吨，比上年增长7.9%。 从消费结构看，国内铝需求量最大的行业依次为建筑业、交通运输和 电力，三个行业占国内电解铝需求的2/3。在铝材、铝制品等出口表 现疲软的情况下，中国电解铝内需表现强劲，三大领域的消费增长为 国内电解铝消费增长奠定了重要基础。长远来看，市场的刚性需求将 逐步成为拉动铝消费增长的主要动力。 （三）区域环境 重庆市是我国长江上游地区重要的经济中心，近年来经济保持较 快发展，一般预算收入持续增长。 重庆市位于中国内陆西南部、长江上游，面积8.24万平方公里， 下辖38个区县。重庆市作为中西部地区唯一的直辖市，是长江上游 地区重要的经济中心，近年来重庆市经济保持较快增长。未来，重庆 市将继续贯彻实施“一圈两翼”开发、扩大内陆开放以及产业优化升 级等战略规划，国家中心城市功能及对区域的集聚辐射服务作用将得 到进一步强化。 表2 2015～2017年重庆市主要经济指标（单位：亿元、%） 主要指标 2017年 2016年 2015年 数值 增速 数值 增速 数值 增速 地区生产总值 19,500.27 9.3 17,558.76 10.7 15,719.72 11.0 一般预算收入 2,252.38 3.0 2,227.90 7.1 2,155.10 12.1 工业增加值 6,587.08 9.4 6,040.53 10.2 5,557.52 10.5 全社会固定资产投资 17,440.57 9.5 17,361.12 12.1 15,480.33 17.1 社会消费品零售总额 8,067.67 11.0 7,271.35 13.2 6,424.02 12.5 三次产业结构 6.9:44.1:49.0 7.4:44.2:48.4 7.3:45.0:47.7 数据来源：2015～2017年重庆市国民经济和社会发展统计公报 2017年，重庆市各重要经济指标保持增长，2017年，重庆市地 区生产总值19,500.27亿元，增幅9.3%，固定资产投资总额为 17,440.57亿元，同比增长9.5%。重庆市继续保持较大的基础设施投 资力度，2017年完成基础设施建设投资5,659.12亿元，同比增长 15.8%，在当年全社会固定资产投资中占比为32.4%。2017年，重庆 市全年社会消费品零售总额为8,067.67亿元，同比增长11.0%；货 物进出口总额4,508.25亿元，同比增长8.9%，其中出口总额2,883.71 亿元，同比增长7.8%，进口总额1,624.54亿元，同比增长11.0%。 预计未来，重庆市经济仍将保持较快增长，随着产业结构进一步优化， 城市整体经济实力将得到进一步的提升。 2018年1～3月，全市实现地区生产总值4,661.12亿元，按可 比价格计算，同比增长7.0%；全市规模以上工业增加值按可比价格 计算同比增长2.5%,全市固定资产投资同比增长4.5%,全市社会消费 品零售总额同比增长11.3%。 涪陵区作为重庆市六大区域性中心城市之一，位于“圈翼”交界 点和三峡库区，近年来经济、财政实力较强，四大工业园区工业总产 值增速较快，获得的政策优势及页岩气资源的进一步发现与开发，将 为涪陵区经济发展提供良好机遇。 重庆市涪陵区位于重庆市中部的长江、乌江交汇处，面积 2,941.46平方公里，辖4个工业园区和26个乡镇、街道办事处。涪 陵的区位优势较为明显，作为重庆市六大区域性中心城市之一，涪陵 区地处重庆市“一小时经济圈”和沿江工业走廊核心区，位于“圈翼” 交界点和三峡库区，是重庆主城连接渝东20余个区县的综合交通枢 纽和商贸物流中心。 表 3 2014～2016年涪陵区国民经济和社会发展主要指标(单位：亿元、%) 主要指标 2016年 2015年 2014年 数值 增速 数值 增速 数值 增速 地区生产总值 896.22 11.1 813.19 11.9 757.48 12.0 人均地区生产总值（万元）1 7.83 10.5 7.14 6.3 6.72 7.9 工业增加值 457.61 11.6 423.74 12.1 405.44 14.0 全社会固定资产投资 789.21 17.7 670.46 15.9 578.60 15.4 社会消费品零售总额 260.31 13.3 229.70 14.5 206.26 14.8 进出口总额（亿美元） 6.94 -41.9 12.50 4.9 11.92 -1.4 三次产业结构 6.5:60.1:33.4 6.3:60.7:33.0 6.3:61.5:32.2 资料来源：2014～2016年涪陵区国民经济和社会发展统计公报 1 人均地区生产总值的计算采用的是同期GDP/常住人口。 近年来，涪陵区已形成化工化纤、装备制造、食品、医药、重要 材料和清洁能源六大支柱产业，涪陵区下辖李渡、白涛、龙桥、清溪 四大工业园区，2016年，四大工业园区实现规模以上工业企业总产 值占规模以上工业企业总产值的78.9%，四大工业园区对涪陵区工业 发展贡献较大。2017年四大工业园区实现规模以上工业企业总产值 1,611.78亿元，同比增长26.32%， 表 4 2016～2017年涪陵四大工业园区概况（单位：亿元、家） 园区 名称 支柱产业 2017年 2016年 工业企业 总产值 固定资产 投资额 新增园区 企业 工业企业 总产值 固定资产 投资额 新增园 区企业 李渡 装备制造；电 子信息；新材 料；轻工服装 1,166.40 245.19 66 935.8 211.6 63 白涛 化纤纺织、石 化重装；食品 医药 180.96 50.54 17 143.3 44.9 16 龙桥 化工新材料； 精细化学品 112.35 32.52 31 84.1 31.0 28 清溪 铜铝冶炼及深 加工产业 152.07 27.52 8 112.8 31.4 8 数据来源：根据公司提供资料整理 涪陵区页岩气储量丰富，2015年10月16日，中国石油化工集 团公司发布消息称，经国土资源部审定，涪陵页岩气田礁石坝区块新 增探明储量2,739亿立方米，至此，涪陵页岩气探明储量增加至3,806 亿立方米，含气面积扩大到383.54平方千米，成为全球除北美之外 最大的页岩气田。2017年，涪陵页岩气田生产页岩气60.04亿立方 米，销售57.60亿立方米。截至2017年末，涪陵页岩气田累计开钻 345口，投产254口，累计生产页岩气150多亿立方米，已如期建成 年产100亿立方米的产能。页岩气资源的发现与逐步开采，为涪陵区 经济的进一步发展提供了良好机遇。 2017年1～9月，涪陵区实现地区生产总值718.50亿元,比上年 同期可比增长10.0%，完成工业增加值374.72亿元，可比增长11.1%。 综上所述，涪陵作为重庆市重要的经济增长区及全市重要工业基 地、国家中心城市重要腹地、“一圈两翼”发展格局中的战略支点， 区位优势较为明显，经济和财政实力不断增强；获得的政策优势及页 岩气资源的进一步发现与开发，将为涪陵区经济发展提供良好机遇。 预计未来1～2年，涪陵区未来战略地位和政策优势进一步显现。 2017年，涪陵区财政本年收入有所上升，地方财政以一般预算 收入为主，财政实力较强；转移性收入仍是财政本年收入的重要组成 部分。 2017年，涪陵区财政本年收入有所上升，其中地方财政收入占 比均在54.60%，为涪陵区可用财力的主要构成。 表5 2015～2017年涪陵区财政收支情况（单位：亿元） 项目 2017年 2016年 2015年 财政 本年 收入 本年收入合计 156.18 149.56 175.02 地方财政收入 85.27 85.00 103.00 一般预算 62.63 61.40 56.53 税收收入 38.37 36.02 35.71 非税收入 24.26 25.37 20.82 政府性基金 22.64 23.61 46.47 转移性收入 70.90 64.56 72.03 一般预算 59.08 56.97 56.04 政府性基金 11.82 7.58 15.99 财政 本年 支出 本年支出合计 163.34 163.05 185.36 地方财政支出 159.09 161.42 183.10 一般预算 126.36 118.10 126.58 政府性基金 32.73 43.32 56.52 转移性支出 4.25 1.63 2.27 一般预算 3.79 1.03 0.83 政府性基金 0.45 0.60 1.44 本年收支净额 -7.16 -13.49 -10.34 地方财政收支净额 -73.82 -76.42 -80.10 转移性收支净额 66.66 62.93 69.76 资料来源：根据涪陵区财政局提供资料整理 2017年，涪陵区地方财政收入中，一般预算收入保持稳定增长。 一般预算收入中，税收占比均在61.26%，为一般预算收入的主要来 源。从税种构成来看，涪陵区主要税收来源于增值税、企业所得税和 城市维护建设税，2017年，以上税种之和在税收收入中所占比例为 58.14%。从税源来看，涪陵区税源以制造业为主，2017年，涪陵区 纳税前十名企业的行业集中在制造业，纳税总额为46.48亿元。重庆 烟草工业有限责任公司涪陵卷烟厂税收在涪陵区税收中占比很高。 表6 2017年涪陵区纳税排名前十位情况（单位：万元） 排名 企业名称 行业归属 国税 地税 税收总额 1 重庆中烟工业有限责任公司涪陵卷烟厂 制造业 208,606 29,501 238,108 2 中石化重庆涪陵页岩气勘探开发有限公司 制造业 37,369 65,183 102,552 3 重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司 制造业 12,411 7,603 20,014 4 华晨鑫源重庆汽车有限公司 制造业 13,562 5,231 18,793 5 中国烟草总公司重庆市公司涪陵分公司 商贸流通 14,381 3,404 17,785 6 周大福珠宝金行（重庆）有限公司 商贸流通 8,959 5,414 14,373 7 太极集团重庆涪陵制药厂有限公司 制造业 8,528 5,696 14,225 8 重庆市金科汇宜房地产开发有限公司 房地产业 5,144 8,691 13,835 9 重庆三爱海陵实业有限责任公司 制造业 8,839 4,877 13,716 10 重庆市涪陵区新城区开发(集团)有限公司 建筑业 1,181 10,168 11,349 合计 318,980 145,768 464,750 资料来源：根据涪陵区财政局提供资料整理 政府性基金收入主要是土地出让收入，该收入易受国家政策、地 方政府土地出让计划、房地产市场等因素影响产生波动， 2017年， 涪陵区政府性基金收入持续下滑，在地方财政收入中占比为26.55%。 预计未来，受土地市场行情及房地产调控的影响，涪陵区政府性基金 收入存在一定不确定性。 转移性收入仍对地方财政本年收入起到重要的补充作用。2017 年，转移性收入有所波动，在本年收入合计中的占比为45.40%，其 中以专项转移支付为主的上级补助收入占比较高。 预计未来，随着涪陵区经济的持续发展，工业园区建设不断推进， 未来几年涪陵区一般预算收入将保持增长趋势。 2017年，涪陵区财政支出规模有所增长，广义刚性支出有所下 降；财政本年收入对财政本年支出覆盖程度有所增强。 2017年，涪陵区财政支出规模有所增长，全区地方财政支出对 转移性收入的依赖性较大，财政本年收入对财政本年支出覆盖程度有 所增强。 全区地方财政支出中，一般预算支出占比较高，2017年，占地 方财政支出比重为79.43%。一般预算支出结构中，广义刚性支出规 模均有所下降。 公司未提供重庆市涪陵区2017年政府债务余额情况表；根据《关 于重庆市涪陵区2017年财政预算执行情况和2018年财政预算草案的 报告》2017年末涪陵区政府债务余额限额为111.40亿元。 表7 2015～2017年涪陵区全区一般预算支出中刚性支出（单位：亿元、%） 项目 2017年 2016年 2015年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 一般预算支出 126.36 100.00 118.10 100.00 126.58 100.00 狭义刚性支出2 53.31 42.19 57.69 48.85 56.29 44.47 社会保障和就业 12.53 9.92 12.62 10.69 12.31 9.73 医疗卫生 13.55 10.72 18.17 15.38 16.26 12.85 教育 17.10 13.53 17.00 14.39 16.90 13.35 一般公共服务 10.13 8.02 9.91 8.39 10.82 8.55 广义刚性支出3 78.47 62.10 79.47 67.29 76.99 60.82 数据来源：根据涪陵区财政局提供资料整理 2 狭义刚性支出包括社会保障与就业、医疗卫生、教育和一般公共服务四个支出科目。 3 广义刚性支出除包括狭义刚性支出外，还包括一般预算支出中外交、国防、公共安全、科学技术、文化 教育与传媒、环境保护等科目，但不包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输和工业商业金融（采掘电 力信息、金融监管支出）等事务四个科目。 总体来看，2017年，涪陵区财政支出规模有所增长，广义刚性 支出有所下降；财政本年收入对财政本年支出覆盖程度有所增强。 财富创造能力 作为涪陵区重要的投融资建设主体，公司的地位突出，且土地出 让与食品加工业务有一定的区域优势，面临的市场需求较大；公司的 财富创造能力主要依赖于土地整理开发和食品加工板块，页岩气销售 业务的逐步开展，为公司收入提供了重要补充；铝产品销售业务收入 成为公司重要的收入来源，随着公司业务的逐渐拓展，公司财富创造 能力将有所增强。 财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）市场需求 1、项目经营板块 土地出让业务以及“地票”项目受涪陵区政府规划的影响，业务 的收入具有一定的不稳定性，但作为涪陵区重要的投融资主体，该业 务又具有一定的区域专营优势。 公司是涪陵区重要的土地整治开发主体，承担涪陵区城乡统筹建 设项目、城中村拆迁整治工程和旧城改造工程等工作，土地整理完毕 后，公司及相关委办局对项目组织进行验收，确认地块达到条件后， 委托涪陵区土地储备中心进行“招、拍、挂”。土地整治行业具有高 度垄断性，政府政策对该行业的发展起着主导性的作用，拆迁成本变 动较大，土地出让收入和毛利润规模受宏观经济政策环境、土地整治 项目开发周期、市场需求及土地征拆成本影响较大。 根据国土资源部《城乡建设用地增减挂钩试点管理办法》（国土 资发【2008】138号）、重庆市《重庆农村土地交易所管理暂行办法》 （渝府发【2008】127号）和《关于加快涪陵区经济社会发展的决定》， 涪陵区被纳为城乡建设用地增减挂钩指标等征用地创新试点地区。公 司作为涪陵区内重要的农村土地整治、复垦主体，承担涪陵区城乡统 筹建设项目的投资管理工作。受涪陵区政府规划的影响，“地票”业务 的开展以及保障房销售的情况有一定的波动性，同时公司承建了在涪 陵区范围内进行商务中心、旅游景点等项目建设开发与经营、高速公 路建设经营及物流产业将成为公司发展的重点。 2、食品加工板块 食品加工板块主要是涪陵榨菜，受市场的不断扩展，需求量持续 增加。 涪陵榨菜在腌制品行业具有一定的垄断性，行业竞争力较强，涪 陵榨菜为上市公司，品牌效益较强，市场较为宽旷，并不断的向海外 拓展市场业务，随着涪陵榨菜的业务范围的扩大，市场对涪陵榨菜的 需求量将进一步提升。 3、铝产品销售板块 铝产品的销售受客户源的稳定性影响，具有一定的稳定市场需 求。 铝产品销售主要面对涪陵区铝产业聚集链的发展，由于国丰实业 具有稳定的客户源，且需求量随着房地产、交通、包装印刷等行业的 发展有所增长，未来涪陵区铝产品需求量有望增加。 （二）产品和服务竞争力 1、项目经营板块 项目经营板块是公司的主要财务创造来源，项目经营业务主要由 土地出让、“地票”项目、市场化项目经营和资产处置业务构成，2017 年，项目经营收入继续增长，收入结构发生明显变化，土地出让收入 大幅增加且占比较高，市场化经营收入有所减少，且尚未实现“地票” 项目收入；土地出让收入的稳定性易受宏观经济政策环境和土地开发 周期的影响；受政府规划、市场需求和复垦成本或购买成本影响较大， “地票”项目营业收入波动较大；市场化经营项目和资产处置业务是 公司营业收入的重要补充。 项目经营业务主要由土地出让、“地票”项目、市场化项目经营 和资产处置业务构成，其中土地出让收入和市场化项目经营占比较 高；“地票”项目和资产处置业务是该板块业务收入的重要补充。 表8 2015～2017年及2018年1～3月公司项目经营收入和毛利润情况（单位：亿元、%） 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 项目经营收入 4.56 100.00 15.25 100.00 15.16 100.00 14.21 100.00 土地出让 2.88 63.03 6.92 45.36 7.22 47.63 4.45 31.32 “地票”项目 - - - - 2.52 16.62 2.98 20.97 市场化项目经营 1.69 36.97 8.33 54.64 5.30 34.96 6.79 47.74 资产处置 - - - - 0.12 0.79 - - 项目经营毛利率 7.15 19.32 17.04 20.42 土地出让 28.82 21.46 18.45 26.53 “地票”项目 - - 17.38 19.98 市场化项目经营 5.35 17.54 15.00 16.61 资产处置 - - 15.00 - 数据来源：根据公司提供资料整理 公司是涪陵区重要的土地整治开发主体，承担涪陵区城乡统筹建 设项目、城中村拆迁整治工程和旧城改造工程等工作，土地整理完毕 后，公司及相关委办局对项目组织进行验收，确认地块达到条件后， 委托涪陵区土地储备中心进行“招、拍、挂”。根据重庆市涪陵区人 民政府《关于同意将重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司土地出让 金全额返还的批复》（涪府函【2008】457号）文件，公司整理地块 出让后的土地出让金将得到全额返还，作为经营性收入。土地整治行 业具有高度垄断性，政府政策对该行业的发展起着主导性的作用，拆 迁成本变动较大，土地出让收入和毛利润规模受宏观经济政策环境、 土地整治项目开发周期、市场需求及土地征拆成本影响较大。 表9 截至2018年3月末公司土地整治业务主要在建项目情况（单位：亿元） 项目 概算总投资 已完成投资 建设周期4 涪陵区城中村（厂）拆迁整治工 程（共五大地块、棚改项目） 116.57 72.03 2010.05～2017.11 涪陵白鹤片区旧城拆迁整治项目 6.09 6.01 2011.03～2016.03 江东旧城改造综合整治项目 22.79 21.09 2010.06～2016.06 义和基础设施项目 21.54 17.03 2016.10～2018.10 涪州古城建设项目 43.38 42.63 2014.06～2018.12 合计 210.37 158.79 - 数据来源：根据公司提供资料整理 4 截至本报告出具日，到期项目均已经完工，正在办理竣工结算。 截至2018年3月末，公司土地整治业务主要在建项目预计总投 资为210.37亿元，已完成投资158.79亿元，其中涪陵区城中村（厂） 拆迁整治工程、涪陵白鹤片区旧城拆迁整治项目、江东旧城改造综合 整治项目已完工，正在办理竣工结算。 截至2017年末，公司入账土地面积为1,963.45万平方米，按土 地用途划分，工业用地3.84万平方米，商住用地1,642.06万平方米， 住宅用地18.81万平方米，综合用地27.54万平方米，仓储用地271.19 万平方米；按照土地性质划分，公司拥有出让地306.16万平方米， 划拨用地973.45万平方米，储备用地683.83万平方米。 公司“地票”主要来源于城乡统筹项目，部分来自于农村土地交 易所公开竞标购买，前期资金需求较高，且“地票”项目收入受政府 规划、市场需求和复垦成本或购买成本影响较大。涪陵区城乡统筹项 目总占地面积为1,089.96公顷，该项目将对涪陵区100平方公里规 划区内的建设用地进行统一拆迁安置，截至2017年末已完成投资 80.86亿元。公司通过对外出让“地票”获取“地票”收入。2015～ 2016年，公司通过拍卖“地票”分别获得收入2.98亿元和2.52亿 元，营业收入和毛利润均有所波动。公司2017年该项业务未产生收 入。截至2017年末，公司存量“地票”数量为15,697.28亩。 市场化经营项目目前主要为安置房及配套商业设施的销售收入。 公司与涪陵区内开发企业签订《委托开发经营协议》，委托受托企业 建设土地整治开发中征迁项目所需的安置房，及安置房后期管理及经 营工作。所建设的安置房一部分用于拆迁居民补偿，余下部分及商业 配套设施由受托企业对外销售，公司向受托企业支付工程款和一定比 例的代建费用，同时获得受托企业返还的销售收入。市场化经营项目 是公司营业收入的重要补充，多余安置房及商业配套设施销售收入受 余量、市场需求及房价影响较大，近年来，营业收入和毛利率均有所 波动。 未来，在涪陵区范围内进行商务中心、旅游景点等项目建设开发 与经营、高速公路建设经营及物流产业将成为公司发展的重点，截至 2018年3月末，公司主要在建经营性项目预计总投资为89.22亿元， 已完成投资84.69亿元，主要在建项目接近尾声。预计未来，随着项 目竣工结算公司营业收入将有所增加。 表10 截至2018年3月末公司主要在建经营性项目情况（单位：亿元） 项目 概算总 投资 已完成 投资 建设周期 项目介绍 收入途径 涪陵新城 区CBD项 目 30.00 26.80 2014～2019年 打造复合城市综合体，总建设 面积约100.28万平方米 房产销售、商 铺租赁收入 涪州古城 项目 43.38 42.63 2014～2019年 位于重庆涪陵区江北长江与乌 江交汇处，占地约1,200亩， 为创新文化旅游城和新兴旅游 区 房产销售、商 铺租赁收入、 旅游开发经 营收入 沿江高速 公路支线 白涛隧道 工程5 16.34 15.26 2014～2018年 全长10.8公里，是连接涪陵区 至白涛工业园区、大木仙女山 旅游区及国家级页岩气示范区 的最近的道路 高速公路收 费权 合计 89.22 84.69 - - - 数据来源：根据公司提供资料整理 5 截至到本报告出具日，本项目尚未完工。 资产处置业务收入为公司通过拍卖、协议转让等形式处置相关资 产所获得的收入，近年来收入规模有所波动。其中，公司资产处置收 入主要来源于公司持有的金帝资产、国投大厦资产和饲料厂等资产处 置收入。 2、食品加工板块 2017年，公司榨菜业务收入增长稳定，毛利率继续提高；榨菜 销售主要集中于华南地区，华南地区销售额占总销售额比重仍较大。 食品加工收入主要由子公司涪陵榨菜实现。截至2018年3月末， 公司共持有涪陵榨菜31,299.84万股股权，占总股本的39.65%，是 涪陵榨菜控股股东。 涪陵榨菜主营业务为榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方 便食品的研制、生产和销售，其中最主要的是榨菜产品的生产和销售， 主导品牌为乌江牌系列榨菜。2017年，公司食品加工收入为15.17 亿元，同比增长35.33%。 涪陵榨菜根据市场区域分布和客户终端分散等特点，在全国设立 8个销售大区，31个办事处，4个办事处级区域中心，负责对经销商 的销售进行指导和管理，建立销售渠道和销售网络，从而扩大终端产 品的覆盖率。公司榨菜销售主要集中于华南地区，2016年区域销售 占总销售比重分别为34.26%，占比略有上升；2018年1～3月，华南 地区区域销售占总销售比重为32.65%。 表11 2015～2017年及2018年1～3月涪陵榨菜各地区销售额（单位：亿元） 区域 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 华南销售大区 1.67 4.94 3.84 3.02 华北销售大区 0.81 1.79 1.25 1.13 西北销售大区 0.52 1.31 0.91 0.82 西南销售大区 0.60 1.60 1.13 0.88 华中销售大区 0.75 1.70 1.26 1.02 华东销售大区 0.73 1.81 1.26 0.93 中原销售大区 0.60 1.30 0.91 0.87 东北销售大区 0.25 0.61 0.51 0.53 出口 0.02 0.11 0.14 0.11 合计 5.93 15.17 11.21 9.31 数据来源：根据公司提供资料整理 预计未来1～2年，公司食品加工业务收入将持续增长，成为公 司营业收入的重要来源。 3、铝产品销售板块 2017年公司新增铝产品销售业务，成为公司营业收入的重要补 充业务，有利于公司进一步拓展经营范围。 铝产品销售收入主要来自于子公司国丰实业，根据区国资委《关 于重组重庆腾泰铝业有限公司各股东投资额的批复》(涪国资发 【2017】44号)文，公司持有国丰实业74.34%的股份，国丰实业生产 的铝产品全部销售给重庆合泽实业发展有限公司（以下简称“合泽实 业”），国丰实业是2017年4月并入公司，国丰实业主要经营生产、 销售铝液和铝锭；研发、生产及销售铝制品。 铝产品所需主要的原燃材料和原辅料的主要为煤、电和铝土矿， 其中煤是氧化铝生产过程中必需的能源及燃料。国丰实业生产经营所 需的煤炭采购主要由子公司根据所在地区的煤炭分布、实际生产需要 量自主安排采购。电力方面，国丰实业积极争取直购电政策、丰枯电 价政策和电力多边交易价格政策。在铝土矿采购方面，全球铝土矿资 源控制比较集中，国丰实业通过国内和海外投资等方式加大对铝土矿 资源的储备，为国丰实业持续发展提供资源保障，国丰实业铝土矿资 源总量有望进一步增加。国丰实业主要是通过电解铝及铝加工，将氧 化铝、氯化铝、冰晶石炭块生产成铝加工产品销售给下游铝制品加工 企业，最终用于房地产建筑、交通运输、电力电子以及包装行业。国 丰实业2017年生产铝水76,823.74吨，确认收入93,589.70万元， 全部销售给合泽实业。 （三）盈利能力 2017年，公司营业收入继续增长，项目经营及食品加工业务是 公司收入和毛利润的主要来源；土地出让业务收入占比较高，但其受 宏观经济环境和土地调控政策影响较大；页岩气销售业务的逐步开 展，为公司收入提供了重要补充；铝产品销售业务收入成为公司重要 的收入来源。 公司营业收入主要来源于项目经营、食品加工、页岩气销售和铝 产品销售业务，其中，项目经营收入、食品加工及铝产品的销售是收 入的重要构成，食品加工业务是公司毛利润的主要构成。2017年， 公司营业收入和毛利润规模继续增长。 项目经营业务主要包括土地出让、“地票”项目、市场化项目经 营和资产处置业务，其中土地出让收入占比较高，土地出让业务受宏 观经济环境和土地调控政策影响较大，受此影响，近年来，项目经营 业务收入持续增长，毛利率有所波动。 公司食品加工收入主要来源于子公司涪陵榨菜。2017年以来， 该收入增长35.33%。由于涪陵榨菜具有较好的市场地位，榨菜相关 产品需求稳定，食品加工业务盈利能力较稳定，为公司提供稳定的利 润来源。 根据《重庆市涪陵区发展和改革委员会关于中国石化安排给涪陵 页岩气价格的函》（涪发改委【2014】94号），中石化每年安排涪 陵页岩气3亿立方米供涪陵国投用于销售，其中1.5亿立方米居民用 气，1.5亿立方米为工业用气。公司直接向中石化购买后直接销售给 重庆涪陵四合燃气有限公司进行终端销售，公司赚取中间差价。2017 年，页岩气销售大幅增长，主要是白涛工业园区化工企业产能增加， 对页岩气的需求增长所致，同期，页岩气毛利率有所下降，主要是购 销价差紧缩所致。 铝产品销售业务主要是子公司国丰实业的铝产品业务，根据区国 资委《关于重组重庆腾泰铝业有限公司各股东投资额的批复》(涪国 资发【2017】44号)文，公司持有国丰实业74.34%的股份，国丰实业 生产的铝产品全部销售给重庆合泽实业发展有限公司，2017年，公 司铝产品销售收入为6.49亿元，成为公司收入的重要补充。 其他业务主要为房产租赁、贷款和借款利息收入和担保费收入 等。截至2017年末，公司入账房产建筑面积为23.23万平方米，账 面价值为23.59亿元，主要用途为商服和工业。保障房方面，根据《重 庆市涪陵区人民政府关于涪陵区大华公寓等保障性住房项目实施有 关事宜的补充通知》（涪府函【2011】321号），由重庆市涪陵区江 普住房建设投资集团有限公司作为业主建设的涪陵区大华公寓、兴涪 公寓、城东公寓等保障性住房修建完成后，公司将对其全部收购并获 得相应资产权证，按公共租赁住房管理，截至2017年末，公司累计 已建成保障性住房200.69万平方米，其中累计已出售71.26万平方 米保障房。 表12 2015～2017年及2018年1～3月公司营业利润情况（单位：亿元、%） 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 12.85 100.00 43.78 100.00 30.06 100.00 26.39 100.00 项目经营 4.56 35.51 15.25 34.84 15.16 50.45 14.21 53.85 土地出让 2.88 22.38 6.92 15.80 7.22 24.02 4.45 16.86 “地票”项目 - - - - 2.52 8.38 2.98 11.29 市场化项目经营 1.69 13.13 8.33 19.04 5.30 17.63 6.79 25.73 资产处置 - - - - 0.12 0.40 - - 食品加工 5.07 39.48 15.20 34.73 11.21 37.29 9.31 35.28 页岩气销售 0.81 6.29 3.79 8.66 2.02 6.70 2.19 8.30 铝产品 2.05 15.96 6.49 14.83 - - - - 其他 0.35 2.76 3.04 6.95 1.67 5.55 0.68 2.58 毛利润 3.78 100.00 11.90 100.00 9.62 100.00 8.33 100.00 项目经营 0.92 24.32 2.95 24.76 2.58 26.85 2.90 34.81 土地出让 0.83 21.93 1.49 12.48 1.33 13.85 1.18 14.17 “地票”项目 - - - - 0.44 4.55 0.60 7.15 市场化项目经营 0.09 2.39 1.46 12.28 0.80 8.26 1.13 13.54 资产处置 - - - - 0.02 0.19 - - 食品加工 2.60 68.70 7.33 61.59 5.13 53.32 4.10 49.22 页岩气销售 0.09 2.29 0.08 0.70 0.30 3.15 0.67 8.04 铝产品 -0.03 -0.79 0.07 0.57 - - - - 其他 0.21 5.47 1.47 12.38 1.60 16.68 0.46 7.92 毛利率 29.41 27.19 32.01 31.57 项目经营 20.14 19.32 17.04 20.42 土地出让 28.82 21.46 18.45 26.53 “地票”项目 - - 17.38 19.98 市场化项目经营 5.35 17.54 15.00 16.61 资产处置 - - 15.00 - 食品加工 51.18 48.22 45.78 44.03 页岩气销售 10.69 2.21 15.05 30.39 铝产品 -1.45 1.04 - - 其他 58.36 48.45 96.13 97.06 数据来源：根据公司提供资料整理 2018年1～3月，公司实现营业收入12.85亿元，同比增长 43.56%，主要是铝产品销售的增加所致；实现毛利润3.78亿元，毛 利率29.41%，受铝产品市场不景气，铝产品销售业务毛利率较低的 影响，综合毛利率同比减少2.87个百分点。 根据公司提供资料，大公测算2018年盈利情况，其中基于2017 年公司市场化运作项目的在建项目接近尾声，未来1～2年其市场化 运作项目的收入将持续增长，食品加工板块的收入呈现稳定增长，页 岩气销售随着页岩气开采量的增加，由于铝产品销售是2017年的新 增业务板块，考虑公司为促进涪陵区铝产业聚集区的发展纳入的国丰 实业，预计2018年铝产品销售业务的收入将比较稳定，综合考虑， 预计公司2018年营业收入将继续增长。 偿债来源 公司经营性净现金流和债务收入在偿债来源结构中的占比较大， 是公司流动性偿债来源的主要构成；公司清偿性偿债来源主要为可变 现资产，可变现资产对债务的保障能力较弱，公司盈利能力较强，盈 利对利息覆盖能力很强。 偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）盈利 2017年，公司收入规模稳定增长，盈利能力不断提升，食品销 售和项目经营业务仍是公司收入和利润的主要来源；投资收益及以政 府补助为主的营业外收入是公司利润的重要补充。 2017年，公司期间费用有所增长，主要以销售费用和管理费用 为主，随着子公司国丰实业的并入，公司的管理费用和销售费用均有 所增加，财务费用中利息收入仍较多。另外，期间费用率继续下降。 表13 2015～2017年及2018年1～3月公司期间费用情况（单位：亿元、%） 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 营业收入 12.85 43.78 30.06 26.39 毛利率（%） 29.41 27.19 32.01 31.57 期间费用 1.33 2.89 2.49 4.41 销售费用 1.19 2.23 1.81 1.90 管理费用 0.26 1.00 0.89 2.84 财务费用 -0.12 -0.34 -0.21 -0.33 期间费用/营业收入 10.35 6.60 8.28 16.71 投资收益 0.26 4.14 0.69 1.49 营业利润 2.65 12.22 6.71 5.02 补贴收入 - 2.20 3.34 2.93 利润总额 2.66 14.22 10.01 7.93 总资产报酬率（%） 0.29 1.60 1.26 1.12 净资产收益率（%） 0.38 2.20 1.61 1.42 数据来源：根据公司提供资料整理 公司作为涪陵区重要的股权投资主体，通过投资区内重点企业每 年实现一定投资收益，2017年投资收益增长3.45亿元，主要是公司 投资于重庆涪陵能源实业集团有限公司权益法核算的长期股权投资 获得的收益。公司作为涪陵区最重要的国有资产运营管理主体，其政 府补助收入是公司利润的重要补充，2017年，政府补助占利润总额 的比重分别为33.37%，政府补助规模持续扩大。 （二）自由现金流 2017年，公司经营性净现金流继续表现为净流入，对债务的保 障能力较强；公司投资活动现金支出规模有所减少。 2017年，公司经营性净现金流同比减少0.44亿元，主要由于项 目回款减少所致，经营性净现金流对债务的保障能力仍较强。 同期，随着项目建设的开展，公司投资性现金流继续表现为较大 规模的净流出状态，投资性现金流支出主要依赖筹资性现金流入支 撑。 表14 2015～2017年及2018年1～3月公司现金流及部分债务保障指标情况（单位：亿元） 指标 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 经营性净现金流 2.94 12.45 12.89 9.97 投资性净现金流 -12.08 -88.83 -100.33 -99.90 EBITDA - 15.00 10.76 8.39 经营性净现金流/流动负债（%） 3.84 19.14 20.39 17.78 经营性现金净流/总负债（%） 0.78 3.78 4.52 4.06 经营性净现金流利息保障倍数（倍） 0.71 0.65 0.72 0.59 EBITDA利息保障倍数（倍） - 0.79 0.60 0.50 公司在涪陵区范围内进行商务中心、旅游景点等项目建设开发与 经营、高速公路建设经营及物流产业将成为公司发展的重点，截至 2018年3月末，公司主要在建经营性项目预计总投资为89.22亿元， 已完成投资84.69亿元，主要在建项目接近尾声。预计未来，随着项 目竣工结算公司营业收入将有所增加。 （三）债务收入 公司融资渠道多元化，仍以银行借款和债券融资为主，债务融资 能力较强，债务收入对缓解公司流动性压力贡献仍很大。 公司融资渠道多元，主要有银行借款、发行债券和信托借款等， 借款期限结构以长期为主。公司银行借款以质押借款为主。债券融资 方面，截至2018年3月末，公司存续债券余额为202.72亿元，包括 企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、私募和债务融资工具 等，债券品种较为多样。公司长期应付款主要为融资租赁融资，是公 司主要融资渠道之一，2018年3月末信托借款余额为34.60亿元， 信托借款规模较大。大公通过筹资活动现金流入及流出变动来考察公 司债务偿还对债务收入的依赖程度。2017年及2018年1～3月公司 筹资性现金流入分别为177.77亿元和43.82亿元，是公司可用偿债 来源的主要组成部分；同期，公司筹资性现金流出分别为80.54亿元 和20.29亿元，公司债务偿还对融资能力依赖程度仍相对较高。 表15 2015～2017年及2018年1～3月公司债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 筹资性现金流入 43.82 177.77 162.54 167.98 借款所收到的现金 25.81 83.41 25.92 58.50 筹资性现金流出 20.29 80.54 87.70 67.51 偿还债务所支付的现金 14.99 50.44 69.19 49.05 数据来源：根据公司提供资料整理 预计未来1～2年，公司债务收入的主要来源仍将以银行借款及 债券发行为主，随着公司在建项目的持续投入，公司债务收入将保持 增长，是债务偿还的主要来源。 （四）外部支持 作为涪陵区重要的国有资本投融资和经营管理主体，公司继续得 到涪陵区政府在土地等国有资产注入、国有股权注入以及政府补贴等 方面的有力支持。 公司作为涪陵区重要的国有资本投融资和经营管理主体，获得了 涪陵区政府在土地等国有资产注入、国有股权注入以及政府补贴等方 面的有力支持。 在土地划拨方面，截至2017年末，公司拥有政府划拨土地973.45 万平方米，占公司总入账土地面积的49.58%。 在国有股权注入方面，根据《重庆市涪陵区人民政府关于同意无 偿划转榨菜集团公司股权的批复》，涪陵区政府同意将涪陵区国资委 持有的涪陵榨菜全部股权（5,513.28万股）无偿划转给涪陵国投。 此外，公司还获得税收减免等优惠政策。公司因经营范围符合“从 事国家鼓励类产业的内资产业”资格，根据《财政部、国家税务总局、 海关总署关于西部大开发税收优惠政策问题的通知》（财税【2001】 202号），享受西部大开发企业所得税优惠政策，按15%的税率征收 所得税。根据涪国发【2010】69号，公司免交产权过户中有公司承 担的房管、国土等相关部门过户双方相关费用，包括转让费和土地交 易费等；公司免交融资抵押登记、项目报建所涉及的房管、国土、规 划、环保等各部门的相关费用。2017年，公司获得政府补贴收入为 2.20亿元。 综合分析，公司获得涪陵区政府在国有资产注入、国有股权注入、 税收优惠以及政府补贴等方面的有力支持，为公司进一步发展提供保 障。 （五）可变现资产 近年来，公司资产规模持续增长，资产构成以货币资金、存货、 固定资产和在建工程为主；公司货币资金保有量较高，可为债务偿付 提供保障；可变现资产中，存货可变现能力较强，其中存货为“地票” 和涪陵摘菜的库存商品等，可变现价值较高；投资性房地产主要为公 司的在建工程，可变现程度较低；公司受限资产主要为土地使用权， 对资产流动性产生一定影响。 可变现资产包括货币资金和可变卖为货币资金的非货币资产，其 中，货币资金是企业保障日常经营支出和短期流动性偿付的重要缓 冲，是企业流动性偿债来源的重要组成部分，可变卖为货币资金的非 货币资产则是在经营性现金流和债务收入作为可用偿债来源不能满 足偿还债务需要时，可以转化为用于偿债的现金，是企业偿债来源的 重要补充和保障。 表16 2015～2017年末及2018年3月末公司资产情况（单位：亿元、%） 项目 2018年3月末 2017年末 2016年末 2015年末 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 总资产 932.13 100.00 899.13 100.00 804.70 100.00 710.95 100.00 流动资产合计 194.93 20.91 186.48 20.74 154.16 19.16 170.56 23.99 货币资金 65.48 7.02 45.83 5.10 30.33 3.77 44.40 6.25 其他应收款 13.90 1.49 12.47 1.39 8.11 1.01 8.23 1.16 存货 102.33 10.98 101.41 11.28 100.24 12.46 100.23 14.10 非流动资产合计 737.20 79.09 712.64 79.26 650.55 80.84 540.39 76.01 投资性房地产 307.76 33.02 307.84 34.24 306.53 38.09 276.59 38.90 其他非流动资 360.95 38.72 342.17 38.06 301.06 （未完）  |