[公告]17金洲01：金洲慈航集团股份有限公司主体与相关债项2018年度跟踪评级报告
基本经营 （一） 主体概况与公司治理 金洲慈航前身为东莞市金叶工艺首饰有限公司，成立于1998年 4月，由尹群开、尹桂芳出资组建，初始注册资本为50万元人民币。 后经多次增资和股权变更，截至2018年3月末，公司注册资本为人 民币21.24亿元，控股股东为九五集团，持股比例为37.04%。九五 集团控股股东为自然人朱要文，持有九五集团59.84%的股份，朱要 文间接持有公司22.16%的股份，为公司的实际控制人。 图1 公司历史沿革 数据来源：根据公司提供资料整理 2015年11月，公司完成对丰汇租赁有限公司（以下简称“丰汇 租赁”）的并购重组，丰汇租赁成为公司控股90%的子公司。公司在 资产重组时，交易双方均对未来三年做出了业绩承诺，承诺丰汇租赁 2015～2017年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净 利润分别为5.00亿元、8.00亿元和10.00亿元，丰汇租赁90%股权 对应的承诺净利润分别为45,000万元、72,000万元、90,000万元； 九五集团承诺（原）金叶珠宝（不含丰汇租赁）2015～2017年实现 的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1.50亿 元、2.00亿元和2.50亿元。2015～2017年，丰汇租赁90%股权对应 1 1 以当年经审计的扣除非经常性损益前后孰低者为准，下同。 的业绩完成值为20.70亿元，金洲慈航（不含丰汇租赁）业绩完成值 为6.16亿元，均完成了业绩承诺标准。 2018年5月16日，公司发布《关于与金一文化签署交易框架协 议的公告》称，公司全资子公司东莞市金叶珠宝集团有限公司（以下 简称“东莞金叶”）与北京金一文化发展股份有限公司（以下简称 “金一文化”）于2018年5月15日签署《东莞市金叶珠宝集团有限 公司与北京金一文化发展股份有限公司之交易框架协议》，金一文化 拟购买深圳前海金叶珠宝实业发展有限公司100%股权、金叶珠宝（北 京）有限公司100%股权、青岛金叶珠宝有限公司100%股权及金叶珠 宝（武汉）有限公司100%股权，预估本次交易价款15亿元左右。2018 年6月11日，公司发布《关于终止战略合作的公告》称，因金一文 化的控股股东、实际控制人、持股5%以上股东及其一致行动人拟筹 划关于金一文化股份转让的重大事项，该事项可能导致金一文化实际 控制权的变更，因此公司与金一文化合作事项存在较大不确定性，经 双方协商，决定终止本次战略合作事项并签署了终止协议。 2018年6月6日，公司发布《股票停牌公告》称，因近日公司 股价下跌，控股股东的股票质押情况触及平仓线，可能直接导致公司 实际控制人变更，经申请，公司股票于2018年6月6日开市起停牌。 2018年6月12日，公司发布《股票复牌公告》称，控股股东已经表 示具备足够的流动性保障，其质押股票触及平仓线的相关风险已消 除，控股股东对上市公司的控制权未发生任何变化，且后续会继续采 取相关措施保持公司股权的稳定性，经申请，股票于2018年6月13 日复牌。2018年6月14日，公司发布《重大事项停牌公告》称，公 司拟筹划出售全资子公司金洲慈航（浙江）投资有限公司100%股权， 由于上述事项目前尚存在不确定性，根据相关规定，公司股票申请于 2018年6月15日起停牌。 公司未来的发展方向是推动黄金产业与黄金金融产业并举发展， 形成黄金产融结合、协同发展的经营模式。黄金金融方面，将结合黄 金业务及融资租赁业务，大力发展黄金租赁服务，实现产业与金融的 有效结合，并以黄金租赁为切入点拓展黄金产业链的其他金融服务业 务，最终成为黄金全产业链金融服务提供商。融资租赁方面，将聚焦 国家政策支持的朝阳产业，实现新能源、节能环保、大健康、高端智 能等产业的深耕，结合国家一带一路政策、PPP趋势，拓展高端制造、 公共设施领域的业务；立足于融资租赁业务，抢占可盘活优质资产， 做大资产规模的同时提高资金周转率，降低资金成本，形成良性循环。 公司按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等法 律法规要求并结合自身实际情况，加强制度建设，完善法人治理结构， 建立了较为完善的内控管理体系，股东大会、董事会、经理层及监事 会行使相应的决策权、执行权和监督权。子公司丰汇租赁在风控管理 方面已建立起了预审、初审、终审等一系列专业化的评委审批制度， 形成了较完善的风险控制管理体系，但丰汇租赁对保证金部分的管理 不够严谨、规范。按照融资租赁行业惯例，客户保证金的收取是出于 风险防范目的，通常用于项目逾期时冲抵租金或项目完结时冲抵最后 一期租金。丰汇租赁对保证金的冲抵未严格按照这一行业惯例执行， 而是在发生逾期时，首先与承租人就后续还款问题进行沟通，在达成 共识前，暂不冲抵保证金，存在一定的风险。 （二） 盈利模式 2017年以来，公司仍主要从事黄金类饰品的生产和销售以及融 资租赁、委托贷款业务，其中融资租赁和委托贷款业务是2015年收 购丰汇租赁后新增的业务；公司其他业务主要是铂金、18K金等产品 的销售，占营业收入及毛利润的比重较小。2017年，黄金类产品收 入和毛利润占比分别为68.65%和20.23%，融资租赁类业务收入及毛 利润占比分别为9.10%和22.50%，委托贷款业务收入及毛利润占比分 别为13.51%和33.10%。预计未来1～2年，公司主营业务将保持稳定。 公司黄金类产品业务板块运营主体为东莞金叶、深圳前海金叶珠 宝实业发展有限公司、重庆金叶珠宝加工销售有公司及深圳市金叶珠 宝加工销售有限公司等企业；融资租赁及委托贷款业务板块运营主体 为丰汇租赁。 （三） 股权链 截至2018年3月末，公司注册资本为人民币21.24亿元，控股 股东为九五集团，持股比例为37.04%。九五集团控股股东为自然人 朱要文，持有九五集团59.84%的股份，朱要文为公司的实际控制人。 截至2018年3月末，共有38家公司纳入合并范围内。 （四） 供应链 公司黄金珠宝饰品业务包括黄金类、镶嵌类、铂金类、白银类等 多种产品，以黄金类产品为主。黄金类业务分为批发、零售和来料加 工三种，品牌为“金叶珠宝”，具备年加工130吨黄金的生产能力， 黄金原材料的来源主要有黄金现货和黄金租赁两种方式，以黄金现货 采购为主，并通过线上线下相结合的方式进行销售。 公司融资租赁和委托贷款业务收入均由利息收入和财务顾问费 用构成，开展业务使用的资金包括自有资金以及通过直接和间接融资 渠道获得的资金。其中，融资租赁业务模式包括售后回租和直接租赁 两种，以售后回租为主，承租人主要分布于制造业，电力、热力、燃 气及水生产和供应业，建筑业及卫生、社会保障和社会福利等4个行 业，集中度较高；委托贷款业务是在借款人提供相应担保物或保证后， 将资金委托银行或信托公司放贷给借款人，并委托银行或信托公司按 照约定的利率向借款人收取本金和利息，客户主要集中于制造业，金 融业，信息传输、计算机服务和软件业和房地产业。 （五） 信用链 根据公司提供的中国人民银行征信中心出具的企业信用报告，截 至2018年4月10日，公司本部有31笔不良类贷款和2笔关注类贷 款记录，为中国农业银行股改上市时历史遗留问题产生的,已全部结 清。截至本报告出具日，公司发行的“17金洲01”正常付息。2017 年以来，公司无违规或被监管处罚的情形。 公司债务来源包括银行借款、发行债券等。截至2018年3月末， 公司总有息债务为253.47亿元，占总负债的91.74%；共获得银行授 信37.10亿元，尚未使用银行授信额度0.80亿元，可用授信余额较 小；公司无对外担保。 （六） 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示： 表1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况（单位：亿元） 债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况 17金洲01 5.20 2017.04.05～2020.04.05 补充流动资金 已按募集资金要求使用 数据来源：根据公司提供资料整理 偿债环境 公司面临的偿债环境一般。中国供给侧结构性改革不断推进，政 策为公司业务发展提供良好的政治生态；受益于我国经济快速增长及 消费升级，金银珠宝饰品行业快速发展，但市场竞争日益加剧；融资 租赁及委托贷款面临的监管日渐增强，新监管政策的出台将有利于促 进行业健康发展；受金融体系适度“去杠杆”等因素影响，2017年 以来融资租赁企业融资成本有所提高，企业经营压力加大。 偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）宏观政策环境 中国供给侧结构性改革不断推进，政策有利于消费和产业结构升 级，为公司业务发展提供良好的政治环境。 中国结构性改革基本思路已经明确：对内坚决淘汰过剩产能为制 造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托， 加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017年以来，在强调稳 增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、 农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要 求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路” 建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支 持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。政府政策调整空 间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经 济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制 资产泡沫，2017年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改 革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重稳增长、保就业、 促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之 间的良性互动，逐步化解改革阻力。 （二）产业环境 受益于我国经济快速增长及消费升级，金银珠宝饰品行业快速发 展，相关产业链也得到完善；但随着对外开放的推进，我国珠宝首饰 企业面临的竞争将日益加剧。 受益于我国经济快速增长及消费升级，我国金银珠宝饰品行业在 2003～2013年呈现高速发展态势，相关产业链也得到完善。对于黄 金市场，我国已经形成了地质勘查、矿山开采、选冶、深加工、批发 零售、交易市场等完整产业体系，产业发展迅速，黄金产量和消费量 连续多年位居全球第一。但黄金产业仍存在黄金饰品附加值不高、黄 金矿业资源整合进度缓慢、黄金市场及保障体系还需进一步完善等问 题。国家也适时出台相关政策，推动行业发展，2017年1月，工信 部出台《关于推进黄金行业转型升级的指导意见》，对构建现代化黄 金产业进行规划，在产能产量、科技水平、节能环保水平等方面制定 了明确的目标。但随着对外开放的推进，我国珠宝首饰企业面临的竞 争将日益加剧，2018年5月31日，国务院发布《关于降低日用消费 品进口关税的公告》称将于2018年7月1日起降低进口日用消费品 的最惠国税率，涉及1449个税目，涉及商品平均税率由15.7%降为 6.9%，涉及到的珠宝首饰类税目18个，其中黄金、银首饰制品由20% 降为8%，铂制、其他贵金属制品由35%降为10%。关税的降低预计会 加剧国内珠宝饰品行业的竞争，对国内珠宝企业造成一定的冲击。 融资租赁及委托贷款面临的监管日渐增强，新监管政策的出台短 期内可能会降低业务发展速度，但长期来看将有利于促进行业健康发 展；受金融体系适度“去杠杆”等因素影响，2017年以来融资租赁 企业融资成本有所提高，企业经营压力加大。 融资租赁作为一种融资手段，相比银行贷款等传统渠道具有融资 方案设计灵活、有利于改善承租人资产负债结构等方面的优势，在拓 宽中小企业融资渠道、促进经济结构调整等方面发挥了积极作用，近 年来国家及地方政府相继出台了多项有利于融资租赁行业发展的优 惠政策，促使行业参与主体数量快速增长，业务规模亦快速增长。在 促进融资租赁业务发展的同时，国家也不断强化监管，以保障行业的 健康运行。2017年5月，商务部在全国各地针对所有内资融资租赁 试点企业和外商投资融资租赁企业开展风险排查；自2018年4月20 日起，根据《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》等文件要 求和全国金融工作会议精神，商务部将制定融资租赁公司业务经营和 监管规则的职责划给中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保 监会”），此次调整将填补多头监管造成的监管空白，防止监管套利， 有利于融资租赁行业的健康、规范发展。信用环境方面，我国推行稳 健中性的货币政策，为融资租赁公司的流动性提供了一定的支持，但 受金融体系适度“去杠杆”等因素影响，2017年以来融资租赁公司 融资成本有所提升，部分融资手段面临限制，行业企业经营压力加大。 经过多年发展，委托贷款已经成为我国社会融资来源的重要构 成，但是长期以来我国针对委托贷款没有统一的监管标准，各家银行 对此业务的管理处于“各自为政”的状态，导致委托业务发展存在一 定的风险隐患。2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款 管理办法》,对委托贷款的业务定位、各方当事人职责、资金来源、 资金用途及风险管理等进行要求。从短期看，《商业银行委托贷款管 理办法》的出台预计会降低委托贷款业务的发展速度，但从长期来看， 办法的出台填补了委托贷款业务监管制度的空白，将有利于促进委托 贷款业务的健康发展。 （三）区域环境 深圳是我国最大的黄金珠宝首饰集散地，已形成较为完整的产业 链，具备一定的产业集聚效应，为公司发展提供了良好的环境。 2017年，深圳市地区生产总值同比增长8.8%，规模以上工业增 加值同比增长9.3%，固定资产投资同比增长23.8%，经济继续保持较 高增速。同时，深圳市是我国最大的黄金珠宝首饰聚集地，涉及黄金 珠宝产业链中的生产加工、批发和零售等环节，已形成较为完整的产 业链；深圳市全年黄金、铂金实物提货量约占上海黄金交易所实物销 售量的70%，制造珠宝首饰成品钻的用量约占上海钻石交易所成品钻 石一般贸易进口量的90%，有色宝石镶嵌首饰、金镶玉首饰、翡翠镶 嵌、玉石镶嵌等产品的制造均主要集中在深圳，其中深圳罗湖区被授 予“中国珠宝玉石首饰特色产业基地”称号。总体来看，深圳市经济 保持较高增速，且是我国珠宝的集散地，具备一定的产业集聚效应， 为公司发展提供了良好的环境。 财富创造能力 公司财富创造能力仍很强。2017年，我国珠宝行业呈现弱复苏 状态，市场需求提升；我国融资租赁渗透率仍然较低，未来仍有较大 发展空间；公司黄金加工能力突出，仍是国内三大黄金加工企业之一； 由于资金成本提高及黄金原料价格提高，融资租赁及委托贷款毛利率 同比大幅下滑，黄金类产品毛利率出现一定下滑。 财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）市场需求 1、金银珠宝饰品板块 2017年以来我国金银珠宝饰品行业增速呈现弱复苏态势，市场 需求增速提升；考虑到消费升级、婚庆刚性需求及我国人均珠宝消费 量低等因素，我国金银珠宝饰品行业未来仍具有较大的市场空间；我 国金银珠宝饰品行业集中度低，产品同质化严重，价格竞争激烈。 受益于我国经济快速增长及消费升级，我国金银珠宝饰品行业在 2003～2013年呈现高速发展态势，年均复合增长率达33.65%。2013 年之后，由于我国经济增速进入新的增长阶段，人均可支配收入增速 回落、国际金价暴跌导致投资需求下降及反腐等原因，行业进入盘整 期，2014～2016年行业年均复合增速仅0.41%。2017年以来，行业 增速呈现弱复苏态势，全年限额以上金银珠宝销售额同比增长5.6%， 2018年以来行业继续保持一定增速。从需求端看，我国是世界上重 要的黄金首饰生产国和消费国，在我国经济持续增长和消费升级的背 景下，对珠宝饰品的消费和投资需求逐渐增加，但我国人均珠宝消费 量仍远低于发达国家，未来仍将具有较大的市场空间，2016年我国 人均珠宝消费量仅为54.11美元，而同期美国和日本的人均消费量分 别为306.70美元和180.20美元。目前，我国金银珠宝首饰最大的需 求来自婚庆市场且消费具有一定刚性，是行业的核心支持力量，由于 我国人口基数大，未来婚庆市场对行业的支撑将仍然强劲。此外，随 着居民消费水平的不断提升，金银珠宝首饰将不仅仅是婚庆时的必需 品或者投资品，更多将用于满足自我个性表达的需求，未来婚庆、投 资、节庆之外的日常消费将会越来越频繁。 目前国内金银珠宝品牌有近200个，行业集中度较低，且产品同 质化较为严重，导致产品价格竞争激烈。在品牌方面，目前高端消费 市场由Cartier、Bulgari、Tiffany等世界顶级品牌占据主导地位， 中端市场由香港的周大福、周生生、谢瑞麟及国内的老凤祥、潮宏基 等品牌占据主导地位；明牌珠宝、萃华等品牌在部分区域有一定知名 度和竞争力。由于一般人对珠宝的质量和价值难以鉴别，因此品牌的 信誉度和美誉度将成为消费者选择产品的关键，也将逐渐成为金银珠 宝产品的核心竞争力所在，预计未来市场将进一步向知名品牌聚集。 2、融资租赁及委托贷款板块 我国融资租赁行业处于快速发展阶段，业务规模呈现高增长趋 势，但租赁渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，我国融资租赁行 业未来仍有较大的发展空间；由于委托贷款监管政策收紧，2017年 以来我国委托贷款业务规模大幅缩减。 我国融资租赁业起步于20世纪80年代初期，主要为进口先进设 备及技术提供资金，由于行业及监管结构调整，融资租赁行业在90 年代经历了一段时期的停滞。2007年，我国融资租赁市场根据加入 世贸组织的要求对外资开放，融资租赁业开始逐步进入跨越式发展的 新时期，2007年融资租赁企业仅有109家，2016年增长至4,508家， 截至2017年末，我国登记在册的融资租赁企业共9,090家，同比增 长27.40%。随着融资租赁公司数量的增加，融资租赁的业务规模也 呈现出高增长的趋势，截至2017年末我国融资租赁行业合同余额已 从2007年的240亿元增加至60,600亿元，年均复合增长率达到 73.87%。但由于受经济增速、行业监管及资金成本等因素影响，业务 规模增速波动较大，2016～2017年行业增速下滑较为明显，分别为 20.05%和13.70%。尽管融资租赁行业发展迅速，租赁渗透率也在近 年获得较大提高，2017年末的固定资产渗透率达到9%左右，GDP渗 透率达到7%左右，但与发达国家15%～30%的租赁渗透率相比，仍有 较大差距，未来我国融资租赁行业仍有较大的发展空间。 委托贷款作为企业银行贷款、债权融资和股权融资等主流融资方 式的补充手段，对服务实体经济发展，尤其是中小企业发展发挥了积 极作用。根据中国人民银行数据，2004～2014年我国委托贷款规模 呈快速增加趋势，全年新增委托贷款量从2004年的3,118亿元增加 至2014年的25,070亿元，2015～2016年新增委托贷款的规模有所 下滑，但仍然维持在较高水平。截至2016年末，我国委托贷款存量 规模为13.20万亿元，约占全社会融资规模存量的8.50%。但由于委 托贷款业务缺乏统一的制度规范，导致其发展存在较大的风险隐患， 近年来我国也在逐步加强对委托贷款的管理，2015年1月银监会发 布《商业银行委托贷款管理办法》向社会公开征求意见；2018年1 月银监会正式颁布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款资金 来源、资金去向及商业银行开展业务的内控管理制度等进行要求，强 化监管。受监管政策收紧影响，2017年以来我国委托贷款业务规模 出现大幅缩减，2017年我国社会融资中新增委托贷款额为7,770亿 元，同比降低64.45%；2018年1～4月，新增委托贷款额为-4,795 亿元。随着我国经济的持续增长，社会融资对委托贷款的需求预计仍 会持续增加，但业务发展受监管政策的影响较大，存在不确定性。 （二）产品和服务竞争力 公司黄金加工能力突出，仍是国内三大黄金加工企业之一，具有 较强的规模优势；由于资金成本提高及黄金原料价格提高，公司融资 租赁及委托贷款业务毛利率同比大幅下滑，黄金类产品毛利率出现一 定下滑。 1、黄金珠宝饰品业务 2017年，公司黄金类产品业务收入同比小幅增长，但由于黄金 原料价格提高，业务毛利率同比有所下滑；公司黄金加工能力突出， 年加工黄金量仍位居全国前三，具有较强的规模优势。 公司黄金类产品业务按行业种类分为批发、来料加工和零售，以 批发业务为主。2017年，公司黄金类产品业务收入为80.31亿元， 同比小幅增长2.86%，其中批发业务收入为73.79亿元，与2016年 基本持平，占黄金类产品业务收入的91.89%，零售和来料加工业务 收入分别为4.63亿元和1.88亿元，同比均有所增加。同期，公司黄 金类产品业务毛利润为3.44亿元，同比降低18.77%，主要是批发业 务毛利润同比大幅减少所致。毛利率方面，2017年，公司黄金类产 品业务毛利率为4.28%，同比下降1.14个百分点，盈利能力有所下 滑，其中批发业务毛利率为2.24%，同比下降1.42个百分点，主要 原材料价格提高所致，零售业务毛利率为4.88%，同比下降10.17个 百分点，来料加工毛利率为83.09%，继续维持在较高水平。2018年 1～3月，公司黄金类产品业务收入同比增长77.01%，主要是批发业 务同比大幅增长所致；毛利润为1.16亿元，同比增长55.95%；毛利 率为3.08%，与2016年同期基本持平。 公司黄金加工能力较为突出，子公司东莞金叶仍是国内三大黄金 加工企业之一，黄金加工业务在业内认可度较高。截至2018年3月 末，公司拥有年加工130吨黄金的生产加工能力，拥有建筑面积三万 平方米、全面实现现场6S以及精细化管理、拥有一流生产设备的现 代化黄金文化产业园。公司产能利用率较高，近年来均在80%以上。 此外，由于公司实行“以销定产”的生产模式，产销率亦较高，2017 年及2018年1～3月，黄金类产品产销量率分别为83.77%和119.26%。 黄金原材料的来源仍主要为现货采购和黄金租赁两种方式，并以 现货采购为主；原材料供应商集中度仍很高；公司产品设计和工艺水 平仍位于行业前列，拥有多项专利，产品款式上万种。 公司黄金类产品的生产成本主要是原材料黄金，原材料来源仍主 要为黄金现货和黄金租赁两种方式，并以黄金现货采购为主。黄金现 货采购渠道为其他珠宝首饰公司和上海金交所，其中前两大黄金供应 商为上海老凤祥珠宝首饰有限公司和北京市菜市口百货股份有限公 司，2017年公司向前五大供应商采购金额占整体采购金额的比重为 97.49%，采购集中度很高。上海金所交采取会员制，只向其一级会员 出售黄金，公司不是一级会员，需通过一级会员代理购买黄金，代理 费用约为0.20元/公斤。2017年，公司黄金采购量同比增长15.66%。 公司的黄金租赁业务是指银行向符合规定条件的企业租出黄金， 并按照合同约定收取租赁费用，企业到期归还等额黄金的业务。公司 将黄金租赁视为经营租赁，因此不将黄金租赁业务列入黄金采购，只 作表外备查。2017年末及2018年3月末，黄金租赁结余数量分别为 4,852公斤和5,454公斤，公司黄金租赁的合作银行主要有招商银行、 平安银行、工商银行、民生银行和中国银行等。 在产品研发方面，公司拥有研发中心和质量监督中心，组建了多 个设计团队，聘请多名台湾知名专业设计师，研发设计能力较强，并 通过自主研发掌握了黄金制造中多项关键核心技术，包括千足金增硬 技术、开胶模技术、焊接技术、车花技术、机织链技术等，产品设计 和工艺研发水平位于行业前列。截至2018年3月末，公司投入市场 的产品款式达上万种，已获324项国家专利，其中包括4项发明专利 和57项实用新型专利。公司黄金类产品品牌为“金叶珠宝”。 公司的黄金批发业务通过展厅进行集中展销，凭借多年的积累已 取得较高市场认可度；2017年以来，公司继续推进全国市场布局， 努力提升“金叶珠宝”品牌在行业内及终端消费市场的知名度。 公司在东莞和深圳水贝分别设有2,000平米和4,000平方米的展 厅，黄金饰品的批发业务通过综合展厅进行集中展销，客户前往展厅 自行挑货或直接向业务人员索取产品资料进行下单，然后签订购销合 同，结算方式以现款为主，对于部分优质客户给予一周左右的账期。 经过多年积累，公司批发业务在市场已经获得较高的市场认可度。来 料加工业务则是由客户提供金料，公司按照客户要求进行加工。零售 业务采用线上线下相结合的形式开展，线下端主要为直营店和品牌加 盟店，线上端主要为天猫、京东、苏宁易购等第三方平台。 在定价方面，公司对不同业务模式采用不同的定价方式，批发定 价按照国际黄金即时金价，另每克收取2～10元加工费，客户先行将 订货价格的110%汇至公司资金账户，公司按客户要求即时发货给客 户并要求客户在四个自然日内即时结价，避免由于金价波动变化形成 损失；来料加工定价由公司与客户签订黄金饰品加工合同，由客户提 供原材料，公司按客户要求加工成饰品，按照工艺流程每克收取2～ 10元加工费，账期最长为4天，加工费一般采取直接结算方式，业 务量频繁的客户可采用月结方式；零售定价一般按照国际黄金即时金 价分精品和普通饰品，每克加价60～80元作为零售价。公司除黄金 类产品的其他产品经营模式均是直接采购成品，通过公司的营销渠道 进行销售，根据工艺技术、款式、色泽等多种因素定价。 2017年，公司继续大力建设包括区域代理、自营（包括直营店、 旗舰店、商场专柜）、品牌加盟的销售渠道体系，以提升“金叶珠宝” 品牌在行业内及终端消费市场的知名度。截至2018年3月末，公司 已在青岛、武汉、深圳等地开设3家专业黄金珠宝商城，共有加盟点 300家。2017年，公司黄金批发业务和来料加工业务前五名客户销售 额占总销售额的比重分别为47.25%和55.68%，客户集中度仍较高。 客户一 12.22% 客户二 12.00% 客户三 8.53% 客户四 7.40% 客户五 7.10% 客户一 15.64% 客户二 12.08% 客户三 11.30% 客户四 8.82% 客户五 7.85% 图2 2017年批发业务（左）和来料加工业务（右）对外销售前五名客户情况 数据来源：根据公司提供资料整理 2、融资租赁及委托贷款业务 2017年，丰汇租赁金融业务规模继续扩大，但结构有所调整， 委托贷款业务收入占比大幅提升;融资租赁及委托贷款业务的毛利率 均出现大幅下滑。 公司金融业务主要业务包括融资租赁和委托贷款两项，该两项业 务收入均由利息收入和财务顾问费用构成，均于项目初期一次性收取 合同金额5%～7%的财务顾问手续费。2017年，丰汇租赁收入规模继 续增长，其中委托贷款业务收入快速增长，占丰汇租赁营业收入的比 重超过融资租赁业务，主要是2017年资本市场融资难度加大，公司 减少了融资租赁业务所致。从毛利率看，由于资金成本提高，2017 年融资租赁及委托贷款业务的毛利率均出现大幅下滑。 表2 2015～2017年及2018年1～3月丰汇租赁营业收入情况（单位：亿元、%）2 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 4.72 100.00 27.01 100.00 23.69 100.00 14.99 100.00 融资租赁 2.19 46.40 10.64 39.40 14.25 60.18 7.17 47.80 委托贷款 2.14 45.30 15.80 58.50 8.33 35.15 7.27 48.53 其他 0.39 8.30 0.57 2.10 1.11 4.68 0.55 3.68 数据来源：根据公司提供资料整理 2 为便于分析和更加直观，金融业务涉及的表中所列示的数据均为丰汇租赁三年一期经营数据。 资金来源方面，丰汇租赁在使用自有资金开展业务外，积极拓展 直接融资渠道和间接融资渠道，融资渠道较为多元化。间接融资方面， 主要与中融国际信托有限公司、大唐财富投资管理有限公司、北京恒 天财富投资管理有限公司以及其他证券公司和信托公司等金融机构 合作；直接融资方面，公司已发行多期债券，包括私募债、公司债、 美元债及定向融资工具等。2018年3月末，丰汇租赁融资余额为 209.88亿元，其中短期借款65.87亿元，其他流动负债74.66亿元， 长期借款23.93亿元，应付债券23.87亿元，长期应付款2.98亿元。 产品1：融资租赁 融资租赁业务仍采用售后回租为主导、直接租赁为补充的模式； 融资租赁业务行业集中度仍然较高，存在一定的集中度风险。 公司融资租赁业务仍采用售后回租为主导、直接租赁为补充的模 式。2017年，由于监管力度加强，资本市场融资较为困难，公司融 资租赁资产规模有所下滑，2017年末公司租赁资产规模为130.72亿 元，同比降低8.37%；2017年末及2018年3月末，公司售后回租资 产占总租赁资产的比重分别为95.36%和95.10%。 0501001502015年末2016年末2017年末2018年3月末 售后回租直接租赁 图3 2015～2017年末及2018年3月末融资租赁资产规模变动趋势（单位：亿元） 数据来源：根据公司提供资料整理 公司融资租赁业务行业集中度仍然较高，主要分布在制造业，电 力、热力、燃气及水生产和供应业及建筑业等三个行业，存在一定的 集中度风险。2017年末及2018年3月末，以上三个行业租赁资产合 计占比均在85%以上。从区域分布看，融资租赁业务主要集中于山东 省、辽宁省、内蒙古、河南省和云南省，其中山东省占比最大为20.71%， 山东省业务占比已经连续多年为第一名。为控制风险，对于过剩或者 曾经出现违约的行业和地区的新项目原则上禁入。 2016年以来，随着业务规模的扩大及公司主动调整，公司租赁 业务客户集中度大幅下降，2016年末，公司单一最大客户租赁资产 比例和前五大客户租赁资产比例分别为7.28%和21.77%，同比分别下 降2.62个百分点和20.81个百分点；2017年末及2018年3月末， 公司前五大客户租赁资产占比分别为22.16%和22.46%。 2017年末，融资租赁业务不良资产规模大幅增加，若发生风险， 将对公司经营产生不利影响。 公司定期根据承租人的财务、经营管理情况，以及租金的逾期期 限等因素，分析应收租赁款的风险程度和回收的可能性，并对应收租 赁款计提坏账准备。2017年末，公司不良资产余额为6.82亿元，同 比大幅增加5.81亿元，计提坏账准备1.98亿元，不良资产率为5.14%， 同比大幅提高，不良资产主要是因为客户租金逾期或者经营情况下滑 产生；2018年3月末，公司不良租赁资产余额及计提的坏账准备与 2017年末相比变化不大。2017年以来，公司共转让14.04亿元的融 资租赁债权，获取债权转让款9.51亿元。 表3 2015～2017年末及2018年3月末不良租赁资产情况（单位：亿元、%） 项目 2018年3月末 2017年末 2016年末 2015年末 不良租赁资产余额 6.67 6.823 1.01 1.35 坏账准备 1.98 1.98 0.41 1.06 租赁资产余额4 121.02 132.69 143.06 61.82 不良租赁资产率 5.51 5.14 0.71 2.19 拨备覆盖不良租赁资产比率 29.66 28.98 40.08 78.30 拨备覆盖租赁资产比率 1.63 1.49 0.28 1.71 数据来源：根据公司提供资料整理 3 根据公司发布的《关于公司2017年报问询函回复的公告》及提供的说明，不良资产均为项目单项金额重 大并单独计提坏账准备的长期应收款，其中0.19亿元是因客户发生风险，进行债务重组产生；0.42亿元 是因客户租金逾期产生；6.21亿元是公司通过评估认为客户经营出现一定下滑，出于谨慎性原则将其划入 不良资产。 4 此为未剔除坏账准备的租赁资产账面余额。 5 委托贷款业务使用数据周期为2015～2017年，公司未提供2018年一季度数据。 6 公司未提供前十大委托贷款客户具体名单。 产品2：委托贷款5 2017年，委托贷款业务的逾期款金额同比大幅增加，若项目本 金无法收回，将对经营产生不利影响；委托贷款业务客户集中度有所 下降，但仍处于较高水平，存在一定的集中度风险。 2017年末，丰汇租赁委托贷款业务规模为67.92亿元，同比增 长39.41%，其中逾期款为0.98万元，同比大幅增加，占委托贷款总 额的1.45%。在客户行业选择方面，公司委托贷款业务存续资产涉及 的行业逐渐丰富，由制造业及房地产业向金融、通信等行业分散，一 定程度上降低了业务风险。在客户集中度方面，截至2017年末，丰 汇租赁前十大委托贷款客户651.23亿元，占委托贷款余额的 75.43%，客户集中度同比有所下降，但仍处于较高水平，存在一定的 集中度风险。2017年，丰汇租赁共转让13.14亿元的委托贷款债权， 获取债权转让款11.67亿元。对于委托贷款业务，公司采取的风险缓 释措施主要有要求借款企业以其持有的土地、房产等不动产作为抵 押，股权、股票等作为质押，集团公司或关联公司提供担保和现场派 驻监管人员等。风险缓释措施对委托贷款资产有一定保障作用。 余额共 （三）盈利能力 2017年，公司营业收入同比继续增长，其中委托贷款业务收入 同比大幅增加，受资本市场融资难度加大，租赁业务规模缩减影响， 融资租赁业务收入同比减少；由于资金成本提高及黄金原料价格提 高，公司融资租赁及委托贷款毛利率同比大幅下滑，黄金类产品毛利 率出现一定下滑。 2017年，公司营业收入为116.98亿元，同比增长10.73%，其中 黄金类产品收入80.31亿元，同比增长2.86%，仍为公司收入的主要 来源，委托贷款业务收入15.80亿元，同比增长89.78%，融资租赁 业务收入10.64亿元，同比降低25.33%，镶嵌类产品收入8.28亿元， 同比增长194.56%；融资租赁业务收入同比减少主要是因为资本市场 融资难度加大，公司相应缩减了融资租赁的业务规模。同期，公司毛 利润为16.99亿元，同比降低13.50%，主要是融资租赁及黄金类产 品毛利润大幅减少所致。 87.81 78.08 80.31 1.60 8.33 15.80 2.04 14.25 10.64 6.68 2.81 8.28 1.10 2.17 1.94 2.75 4.23 3.44 1.09 5.91 5.62 1.44 6.88 3.82 1.70 0.77 2.62 0.79 1.84 1.49 -200204060801001202015年2016年2017年 黄金类产品收入委托贷款收入融资租赁收入镶嵌类产品收入 其他业务收入黄金类产品毛利润委托贷款毛利润融资租赁毛利润 镶嵌类产品毛利润其他业务毛利润 图4 2015～2017年公司营业收入和毛利润情况（单位：亿元） 数据来源：根据公司提供资料整理 从毛利率来看，2017年公司毛利率为14.52%，同比下降4.07个 百分点，主要是资金成本提升导致委托贷款及融资租赁业务毛利率同 比大幅下滑，黄金原料价格提高导致黄金类产品毛利率下滑所致，同 期镶嵌类产品毛利率提升4.08个百分点。 2015年2016年2017年 黄金类产品3.135.424.28 委托贷款68.1271.0235.58 融资租赁70.7048.2635.91 镶嵌类产品25.4027.5031.59 其他业务71.8284.7376.86020406080100 图5 2015～2017年公司毛利率情况（单位：%） 数据来源：根据公司提供资料整理 2018年1～3月，公司营业收入为43.38亿元，同比增长54.17%， 镶嵌类业务延续了2017年的高速增长趋势，委托贷款业务收入同比 增长57.73%，融资租赁业务收入降低37.31%；毛利率为4.28%，同 比下降3.33个百分点，主要是委托贷款及融资租赁业务亏损所致。 偿债来源 2017年，公司经营性净现金流同比减少，但对利息的保障能力 仍处于较高水平；融资渠道较为多元化，为其偿债来源提供一定保障， 但银行授信同比减少，对流动性偿债来源造成一定不利影响；受限资 产规模很大，且控股股东持有公司股票的质押比例很高，影响资产流 动性及再融资能力。 偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置 C CC CCC B BB BBB A AA AAA （一）盈利 2017年，由于资金成本提高及黄金原料价格提高等原因，公司 盈利能力有所下滑；期间费用同比继续增加，占营业收入的比重同比 继续提升，挤占了一定的利润空间；投资收益同比大幅增长，对公司 利润贡献较多，但不具有可持续性。 2017年，公司利润总额和净利润分别为13.46亿元和11.10亿 元，同比分别降低6.66%和1.40%，盈利水平同比下降；期间费用为 5.68亿元，同比增长15.48%，主要是票据贴现费用及债券利息增加 导致财务费用大幅增加所致，期间费用占营业收入比重较2016年继 续提升，挤占了一定的利润空间；资产减值损失为2.04亿元，同比 增加1.76亿元，主要是融资租赁业务计提的坏账准备同比增加1.57 亿元所致；投资收益为4.18亿元，同比增加4.09亿元，主要是丰汇 租赁投资中信建投PRE IPO基金退出所获得的收益。同期，公司总资 产报酬率为4.32%，净资产收益率为11.20%，同比均有一定下降。 2015年2016年2017年 2018年 1～3月 财务费用0.321.512.330.18 管理费用1.011.571.560.34 销售费用1.661.841.790.41 期间费用率3.014.664.862.1502460246 亿元% 图6 2015～2017年及2018年1～3月公司期间费用情况 2018年1～3月，公司利润总额为1.54亿元，同比增长3.83%， 净利润为1.05亿元，同比降低7.59%；期间费用同比小幅减少。 （二）自由现金流 2017年，公司经营性净现金流同比减少，但对利息的保障能力 仍处于较高水平；由于丰汇租赁投资增量减少，投资性现金流的净流 出规模同比大幅减少。 2017年，公司经营性净现金流为11.94亿元，表现为净流入， 对债务和利息形成一定保障，净流入规模同比减少3.56亿元，主要 是存货增加及经营性应付项目减少所致；投资性净现金流为-7.97亿 元，同比少流出89.16亿元，主要是丰汇租赁投资增量减少导致公司 投资支出的现金大幅减少所致。同期，公司经营性净现金流对利息保 障倍数为5.66倍，同比小幅下滑，但仍处于较高水平。 2018年1～3月，公司经营性净现金流为-8.84亿元，同比减少 11.28亿元，主要是经营性应收项目及存货增加所致；投资性净现金 流为-8.73亿元，同比少流出18.46亿元。 截至2018年3月末，公司无在建项目。 （三）债务收入 公司融资渠道较为多元化，为其偿债来源提供一定保障，但2017 年银行授信同比减少，对流动性偿债来源造成一定不利影响。 2017年，公司筹资性净现金流为-4.02亿元，同比减少92.99亿 元，主要是偿还债务支付的现金大幅增加所致；2018年1～3月，公 司筹资性净现金流为16.58亿元，同比减少4.81亿元。 公司为上市公司，具有股权融资渠道,并于2017年发行了一期公 司债，同时子公司丰汇租赁近年来通过银行借款、发行资产支持证券、 美元债、定向融资工具及公司债等多种途径融资。整体来看，公司融 资渠道较为多元化，但2017年公司银行授信额度同比减少，对流动 性偿债来源造成一定不利影响。此外，2015年以来公司偿还债务对 新增债务收入的依赖较大。截至2018年3月末，公司共获得银行综 合授信额度37.10亿元，已使用授信额度36.30亿元，尚余授信额度 0.80亿元，可用授信余额较小，新增债务空间较小。 表4 2015～2017年及2018年1～3月债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 筹资性现金流入 77.99 288.64 284.65 91.46 借款所收到的现金 69.62 261.74 253.84 49.07 筹资性现金流出 61.41 292.66 195.68 40.36 偿还债务所支付的现金 53.24 252.75 145.41 21.18 数据来源：根据公司提供资料整理 （四）外部支持 公司获得的外部支持主要为政府补助。政府补助在偿债来源构成 中占比很小，对公司偿债贡献有限。 （五）可变现资产 2017年以来，公司资产规模继续增长，资产仍以非流动资产为 主；非流动资产涉及风险行业，存在坏账和减值风险；受限资产规模 很大，且控股股东持有公司股票的质押比例很高，对资产流动性及再 融资能力产生不利影响。 2017年末，公司总资产为360.76亿元，同比增长5.35%，仍以 非流动资产为主，占比为54.78%。 82.53 135.39 163.15 191.74 108.47 207.06 197.61 184.68 02040608010001002003004002015年末2016年末2017年末2018年3月末 %亿元 流动资产合计非流动资产合计流动资产占比 其他 8.00% 货币 资金 26.92% 应收账款 净额 15.98% 存货净额 14.08% 其他流 动资产 35.02% 2017年末流动资产构成情况 图7 2015～2017年末及2018年3月末公司资产构成情况 公司流动资产主要由其他流动资产、货币资金、应收账款和存货 构成，2017年末，上述四项在流动资产中的合计占比为92.00%。 2017年末，公司流动资产为163.15亿元，同比增长20.50%，其 中其他流动资产为57.13亿元，同比增长24.15%，主要是委托贷款 资产同比增加所致，委托贷款余额为46.04亿元；货币资金为43.91 亿元，同比降低19.82%，其中受限货币资金为26.45亿元，包括银 行承兑汇票及开立信用证保证金存款15.22亿元，短期借款业务保证 金存款及定期存款质押5.54亿元和黄金租赁业务保证金存款及定期 存款质押4.93亿元；应收账款为26.08亿元，同比增长21.89%，信 用期内款项占比96.97%，计提坏账准备0.07亿元，应收账款前五名 欠款方合计金额为20.00亿元，占整体应收账款的比重为76.20%， 集中度较高，其中上海睿银盛嘉资产管理有限公司6.59亿元和天津 滨海正信资产管理有限公司5.75亿元为债权转让款，截至本报告出 具日，以上两笔款项已经收回；存货为22.98亿元，同比增长139.28%， 主要是报告期内新设青岛和武汉两个大型珠宝首饰商场致使库存增 加所致；其他应收款为4.63亿元，同比增长310.28%，主要是暂付 款增加3.54亿元，暂付款主要包括收购杭州余杭金控控股股份有限 公司股权款2.00亿元、葫芦岛港新疆国际物流有限公司股权转让款 1.70亿元和上海鹰悦投资集团有限公司股权转让款0.39亿元，其中 前两个项目由于工商变更进度缓慢，已经终止合作，截至本报告出具 日，款项已经全额收回；预付款项为6.23亿元，同比增长327.58%， 主要是预付的黄金采购款增加所致。 2018年3月末，公司流动资产为191.74亿元，同比增长17.52%， 其中其他流动资产为80.16亿元，较2017年末增长40.32%，主要是 委托贷款资产持续增加所致；货币资金为41.43亿元，较2017年末 降低5.65%；应收账款为31.50亿元，较2017年末增长20.79%；存 货为26.09亿元，较2017年末增长13.56%，主要是黄金原材料及库 存增加所致；其他应收款为4.69亿元，与2017年末相比变化不大； 预付款项为4.61亿元，较2017年末减少1.62亿元。 公司非流动资产主要是长期应收款、商誉、其他非流动资产和可 供出售金融资产，2017年末，上述四项在非流动资产中的合计占比 为97.18%。2017年末，公司非流动资产为197.61亿元，同比降低 4.56%，其中长期应收款为130.72亿元，同比降低8.37%，均为融资 租赁款，计提坏账准备1.98亿元，受限的长期应收款为101.75亿元， 主要用于资产支持证券业务和长短期借款业务；商誉为36.65亿元， 与2016年同期持平，为2015年合并丰汇租赁确认的商誉7；其他非 流动资产为12.39亿元，同比增长9.87%，主要为委托贷款资产；可 供出售金融资产为12.28亿元，同比降低13.36%，其中可供出售债 务工具9.00亿元，与2016年末相比变化不大，可供出售权益工具 3.28亿元，较2016年末减少1.53亿元，主要是出售了较多权益工 具，包括嘉兴淳曦投资合伙企业（有限合伙）2.01亿元、广州同加 投资有限公司1.70亿元和安盈智慧城市产业基金0.30亿元等项目， 并增加了杭州余杭农村商业银行股份有限公司投资2.95亿元。2018 年3月末，公司长期应收款为119.05亿元，较2017年末降低8.93%； 其他非流动资产为10.75亿元，较2017年末降低13.27%；商誉为 7 2018年5月11日，公司发布《关于重大资产重组标的资产减值测试专项报告》称，中联资产评估有限公 司对以2017年12月31日为基准日的商誉减值测试范围含商誉在内的资产组进行了评估，得出资产组的估 值为881,106.93万元，账面价值为876,713.80万元，未发生减值。 36.65亿元，可供出售金融资产为12.26亿元，与2017年末相比基 本未发生变化。公司非流动资产涉及风险行业，存在坏账和减值风险。 2015～2017年，公司应收账款周转天数分别为12.42天、42.09 天和73.05天，周转效率持续下降，2017年周转效率下滑主要是丰 汇租赁2017年转让债权使应收账款同比大幅增加所致；存货周转天 数分别为40.20天、45.81天和58.65天，主要是公司近年来开展零 售业务，库存增加所致。2018年1～3月，公司应收账款和存货的周 转天数分别为59.72天和53.17天。 截至2017年末，公司可变现资产价值为195.58亿元8，可变现 资产主要包括长期应收款、货币资金、其他流动资产和应收账款，变 现能力较强。截至2018年3月末，公司受限资产为112.58亿元，占 总资产和净资产的比重分别为29.91%和112.44%，其中受限货币资金 24.21亿元，受限的长期应收款76.48亿元。根据公司2018年6月6 日发布的《股票停牌公告》，截至2018年6月6日，公司控股股东 九五集团共持有公司37.04%的股份，其中累计质押股份数量占公司 总股本的36.21%，占控股股东所持股份的97.76%。 8 可变现资产未经专业评估。 表5 截至2018年3月末公司受限资产情况（单位：亿元、%） 科目名称 账面价值 受限部分 受限占比 长期应收款 119.05 76.48 64.25 其他流动资产 80.16 5.00 6.24 货币资金 41.43 24.21 58.43 应收账款 31.50 3.22 10.24 其他非流动资产 10.75 3.50 32.56 固定资产 0.56 0.13 23.17 无形资产 0.06 0.03 54.32 合计 283.51 112.58 39.71 资料来源：根据公司提供资料整理 总体来看，2017年以来，公司资产规模继续增长，资产仍以非 流动资产为主；非流动资产涉及风险行业，存在坏账和减值风险；公 司受限资产规模很大，且控股股东持有公司股票的质押比例很高，对 资产流动性及再融资能力产生不利影响。 综上所述，公司融资渠道较为多元化，能够为其偿债来源提供一 金洲慈航2018年度跟踪评级报告 定保障；经营性净现金流对利息的覆盖能力较强；受限资产占总资产 比重较高，资产流动性一般；2017年，公司偿债来源偏离度为9.89 倍，处于较高水平。总体来看，公司偿债来源与安全度均一般。 偿债能力 公司偿债能力很强。2017年末，公司总有息债务继续增长，且 以短期有息债务为主；由于受限货币资金较大且银行授信同比减少， 流动性还本付息能力同比下降，处于较低水平；可变现资产对有息债 务的覆盖程度一般；但盈利对利息的覆盖能力较好。 偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置 CCCCCCBBBBBBAAAAAA （一）存量债务分析 2017年以来，公司负债规模小幅增长，仍以流动负债为主；由 于发行短期和长期定向融资工具，其他流动负债和其他非流动负债的 规模大幅增长。 2017年末，公司总负债为261.67亿元，同比增长4.66%，仍以 流动负债为主。 亿元% 400300200100 80.06 92.43 99.09 100.12 33.98 93.36 85.28 79.98 76.96 156.67 176.39 196.32 0204060801002015年2016年2017年2018年3月末 所有者权益非流动负债合计流动负债合计资产负债率 图82015～2017年末及2018年3月末公司资本结构情况 公司流动负债主要由短期借款、其他流动负债和应付票据构成， 2017年末，上述三项在流动负债中的占比合计为89.72%。 30 其他 10.28% 短期借款 56.62% 应付票据 12.74% 其他流动负债 20.37% 图9 2017年末公司流动负债构成情况 2017年末，公司流动负债为176.39亿元，同比增长12.59%，其 中短期借款为99.87亿元，同比降低4.54%，主要为质押借款和保证 借款；其他流动负债为35.92亿元，同比增加34.17亿元，主要是增 加33.96亿元短期定向融资工具所致，均用于融资租赁和委托贷款业 务；应付票据为22.47亿元，同比降低44.24%，主要是丰汇租赁在 平安银行股份有限公司的22.00亿元应付票据到期后未续作导致银 行承兑汇票同比大幅减少所致；预收款项为5.36亿元，同比增长 474.95%，主要是预付黄金原材料及商品采购款增加所致。2018年3 月末，公司流动负债为196.32亿元，较2017年末增长11.30%，其 中短期借款为80.54亿元，较2017年末降低19.35%；其他流动负债 为74.77亿元，较2017年末增长108.13%，主要是增发46.32亿元 短期定向融资工具所致；应付票据为21.75亿元，预收款项为6.67 亿元，与2017年末相比绝对额变化不大。 公司非流动负债主要由长期借款、应付债券和其他非流动负债构 成，2017年末，上述三项占非流动负债的比重为96.05%，均为2015 年并购丰汇租赁后的新增科目。2017年末，公司非流动负债为85.28 亿元，同比降低8.65%，其中长期借款为39.57亿元，与2016年末 基本持平，主要为质押借款和信用借款，资金主要用于丰汇租赁项目 投放款；应付债券为33.04亿元，同比降低29.74%，其中丰汇租赁 发行的债务融资工具占比84.35%；长期应付款为3.36亿元，同比降 低45.47%，均为融资租赁增值税；新增其他非流动负债科目9.31亿 元，为长期定向融资工具，均用于融资租赁和委托贷款业务。2018 年3月末，公司非流动负债为79.98亿元，较2017年末降低6.22%， 其中长期借款为25.93亿元，较2017年末降低34.47%，主要是归还 部分到期长期借款所致；应付债券为29.04亿元，较2017年末降低 12.08%；长期应付款为2.98亿元，较2017年末降低11.11%，其他 非流动负债为22.01亿元，较2017年末增长136.46%，主要是增发 11.65亿元长期定向融资工具所致增长。 截至2018年3月末，公司无对外担保。 2017年末及2018年3月末，公司总有息债务继续增长，且总有 息债务占总负债的比重仍然很高；有息债务以短期有息债务为主，公 司存在一定的短期偿债压力。 2017年末，公司总有息债务为238.99亿元，较2016年末小幅 增长，有息债务占总负债的比重仍然很高；有息债务仍以短期有息债 务为主，短期有息债务占总有息债务的比重为66.00%。2018年3月 末，公司总有息债务为253.47亿元，较2017年末增长6.06%，占总 负债的比重为91.74%，短期有息债务占总有息债务比重为70.20%。 65.23 146.68 157.73 177.94 30.15 87.78 81.26 75.53 0204060801000501001502002503002015年末2016年末2017年末2018年3月末 %亿元 短期有息债务长期有息债务总有息债务在总负债中占比 图10 2015～2017年末及2018年3月末公司存量债务结构 数据来源：根据公司提供资料整理 截至2018年3月末，公司债务到期时间仍主要集中在一年以内， 公司面临一定的短期偿债压力。 表6 截至2018年3月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%） 项目 ≤1年 （1,2]年 （2,3]年 (3,4]年 ＞4年 合计 金额 177.94 37.00 20.45 2.09 15.99 253.47 占比 70.20 14.60 8.07 0.83 6.31 100.00 资料来源：根据公司提供资料整理 公司所有者权益继续增长，资本实力有所增强。 2017年末，公司所有者权益为99.09亿元，同比增长7.21%，其 中股本21.24亿元，同比增长100.00%，资本公积为47.49亿元，同 比降低18.87%，主要是资本公积转增股本所致，未分配利润25.08 亿元，同比增长68.73%，其他科目变化不大。2018年3月末，公司 所有者权益为100.12亿元，与2017年末相比变化不大。 （二）偿债能力分析 2017年，由于受限货币资金规模较大且银行授信同比减少，公 司流动性还本付息能力同比下降，处于较低水平；受限资产规模较大， 清偿性还本付息能力一般；盈利对利息的覆盖能力仍较好。 公司流动性还本付息能力较低。流动性偿债来源以货币资金、债 务收入和经营性净现金流为主。2017年，公司经营性净现金流同比 减少，但对债务及利息的保障能力仍处于相对较高水平，经营性净现 金流对利息保障倍数为5.66倍；截至2018年3月末，公司货币资金 为41.43亿元，较2017年末降低5.65%，其中受限货币资金为24.21 亿元；公司融资渠道较为多元化，为其偿债来源提供了一定保障，但 银行授信额度同比减少，对流动性偿债来源造成不利影响。 表7 2017～2018年公司三个平衡关系（单位：倍） 三个平衡关系 2017年 2018年F 流动性还本付息能力 0.42 0.43 清偿性还本付息能力 0.75 0.74 盈利对利息覆盖能力 7.20 7.21 数据来源：公司提供、大公测算 公司清偿性还本付息能力一般。公司清偿性来源为可变现资产， 公司受限资产规模较大，占净资产的比重很高，资产流动性较差，但 2015～2016年公司负债规模大幅度增加，导致可变现资产对总有息 债务的覆盖程度一般，2017年末，可变现资产对总负债的覆盖倍数 为0.75倍。2017年，盈利对利息的覆盖能力仍然较好，但由于投资 收益占净利润比重较大，盈利对利息的覆盖能力不稳定。 结论 综合来看，公司的抗风险能力很强。公司黄金加工能力突出，仍 是国内三大黄金加工企业之一，具有较强的规模优势，在黄金饰品批 发加工市场认可度较高；融资渠道较为多元化，为其偿债来源提供一 定保障；受黄金原材料价格提高及融资成本提高等因素影响，2017 年公司盈利能力有所下滑，但盈利对利息的覆盖能力仍较强。同时， 公司融资租赁和委托贷款业务行业或客户集中度仍较高，且不良资产 及逾期款规模同比均增加，存在一定的风险；受限资产占净资产比重 仍很高且控股股东持有公司股票的质押比例很高，影响资产流动性和 再融资能力；银行授信额度同比减少，对偿债来源造成不利影响；有 息债务规模持续扩大，且仍以短期有息债务为主，存在一定的短期偿 债压力。 综合分析，大公对公司“17金洲01”信用等级调整为AA-，主 体信用等级调整为AA-，评级展望调整为稳定。 附件1 报告中相关概念 概念 含义 偿债环境 偿债环境是指影响发债主体偿还债务能力的外部环境。 信用供给 信用供给是指一国中央政府为满足本国发展需要对宏观信用资源 的供给能力。 信用关系 信用关系是由债权人与债务人构成的借贷关系。 财富创造能力 财富创造能力是指债务人的盈利能力，它是偿还债务的源泉和基 石。 偿债来源 偿债来源是指债务主体在偿还债务时点上保障各项事务正常进行 所需流动性后剩余可支配资金。 偿债来源安全度 偿债来源安全度通过确定偿债来源与财富创造能力的偏离度来判 断。偿债来源偏离度是指债务主体的可用偿债来源与以财富创造能 力为基础形成的偿债来源之间的距离，偏离度越小，说明债务主体 的偿债来源与财富创造能力的距离越小，偿债来源可靠性越强。 偿债能力 偿债能力是指债务主体在评级有效期内的最大安全负债数量区间, 分为总债务偿付能力、存量债务偿付能力、新增债务偿付能力。 清偿性还本付息能力 清偿性还本付息能力是指债务人丧失可持续经营能力时的债务偿 还能力，是时期偿债来源与负债的平衡。 流动性还本付息能力 流动性还本付息能力是指债务人维持可持续经营能力的债务偿还 能力，是时点偿债来源与负债的平衡。 盈利对利息的覆盖能力 盈利对利息的覆盖能力是指债务人新创造价值对全部债务利息的 偿还能力。 附件2 深圳前海九五 企业集团有限 公司 金洲慈航集团股份有限公司 37.04% 中融（北京）资管-杭州 银行-中海晟融（北京） 资本管理有限公司 8.59% 59.84% 40.16% 100% 100% 100% 51% 盟科投资控 股有限公司 安徽盛运环 保（集团）股 份有限公司 其他 股东 9.39% 7.38% 100% 90% 37.60% 金叶 珠宝 矿业 投资 有限 公司 金洲 慈航 （浙 江） 投资 有限 公司 东莞 市金 叶珠 宝集 团有 限公 司 金叶 珠宝 （上 海） 有限 公司 金洲 慈航 （青 岛） 股权 投资 管理 有限 丰汇 租赁 有限 公司 深圳易道资产 管理有限公司 朱要文 截至2018年3月末金洲慈航股权结构图 附件3 金洲慈航相关数据表格 2017年及2018年1～3月公司黄金类产品产能及产量情况（单位：千克、%） 时期 产品 年产能 产量 产能利用率 销量 产销率 2018年1～3月 批发 130,0009 28,675 88.23 14,529 119.26 来料加工 18,807 零售 862 2017年 批发 130,000 109,456 84.20 30,978 83.77 来料加工 58,820 零售 1,896 数据来源：根据公司提供资料整理 9 2018年1～3月产能利用率经过年化处理。 2015～2017年及2018年1～3月公司黄金类产品销售情况 业务类型 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 批发 数量（千克） 14,529 30,978 32,659 39,686 均价（元/克） 238 238 228 204 零售 数量（千克） 862 1,896 887 2,127 均价（元/克） 238 244 229 214 来料加工 数量（千克） 18807 58,820 94,151 101,394 均价（元/克） 4.04 3.20 1.69 2.21 数据来源：根据公司提供资料整理 截至2018年3月末丰汇租赁前十大融资租赁客户情况（单位：亿元） 序号 客户名称 所属行业 余额 担保方式 到期日 1 客户1 制造业 8.36 租赁物所有权转让 2021-09-05 2 客户2 制造业 5.18 租赁物所有权转让 2018-12-05 3 客户3 制造业 4.55 租赁物所有权转让 2021-06-05 4 客户4 制造业 4.33 租赁物所有权转让 2021-06-05 5 客户5 制造业 4.31 租赁物所有权转让 2020-06-05 6 客户6 建筑业 4.06 租赁物所有权转让 2022-03-05 7 客户7 电力、热力、燃气及水生产 4.05 租赁物所有权转让 2022-03-05 8 客户8 建筑业 3.95 租赁物所有权转让 2021-03-05 9 客户9 制造业 3.74 租赁物所有权转让 2020-09-05 10 客户10 制造业 3.64 租赁物所有权转让 2020-12-05 合计 - 46.18 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 附件3-1 金洲慈航相关数据表格 2015～2017年末及2018年3月末租赁业务承租人行业分布情况（单位：亿元、%） 行业 2018年3月末 2017年末 2016年末 2015年末 余额 占比 余额 占比 余额 占比 余额 占比 制造业 51.46 43.22 55.11 42.16 75.98 53.26 12.13 19.96 电力、热力、 燃气及水生 产和供应业 36.20 30.41 41.63 31.85 36.11 25.31 31.43 51.72 建筑业 17.35 14.57 18.73 14.33 13.68 9.59 3.92 6.46 卫生、社会 保障和社会 福利业 2.97 2.49 9.01 6.89 10.40 7.29 6.59 10.84 水利、环境 和公共设施 管理业 8.39 7.05 3.02 2.31 0.32 0.22 6.09 10.02 其他行业 2.68 2.25 3.21 2.46 6.16 4.32 0.60 0.99 合计 119.05 100.00 130.72 100.00 142.66 100.00 60.76 100.00 数据来源：根据公司提供资料整理 2015～2017年末及2018年3月末租赁业务承租人区域分布情况（单位：亿元、%） 所在地区 2018年3月末 2017年末 2016年末 2015年末 余额 占比 余额 占比 余额 占比 余额 占比 山东省 24.66 20.71 26.52 20.29 39.73 27.85 28.52 46.93 辽宁省 17.07 14.34 18.21 13.93 16.28 11.41 3.92 6.45 云南省 15.98 13.43 17.10 13.08 13.67 9.58 7.81 12.85 河南省 15.70 13.18 16.66 12.75 18.60 13.04 0.00 0.00 内蒙古 10.90 9.15 12.06 9.23 7.75 5.43 5.39 8.87 浙江省 8.37 7.03 9.67 7.40 0.61 0.43 1.90 3.12 河北省 6.82 5.73 7.33 5.61 8.89 6.23 0.00 0.00 北京市 6.89 5.79 7.30 5.58 19.69 13.80 4.24 6.97 其他区域 12.66 10.64 15.86 12.13 17.45 12.23 9.00 14.81 合计 119.05 100.00 130.72 100.00 142.66 100.00 60.76 100.00 数据来源：根据公司提供资料整理 附件3-2 金洲慈航相关数据表格 截至2017年末丰汇租赁前十大委托贷款客户情况（单位：亿元） 序号 客户名称 所属行业 余额 担保方式 到期日 1 客户1 制造业 9.06 信用借款 2019-03-30 2 客户2 信息传输、计算机 服务和软件业 8.17 上市公司母公司及实际控 制人个人担保 2018-09-14 3 客户3 信息传输、计算机 服务和软件业 5.00 上市公司母公司及实际控 制人个人担保 2018-09-14 4 客户4 金融业 5.00 上市公司母公司及实际控 制人个人担保 2018-12-21 5 客户5 制造业 5.00 上市公司母公司及实际控 制人个人担保 2018-09-14 6 客户6 建筑业 4.50 入库政府PPP项目 2021-12-31 7 客户7 金融业 4.00 信用借款 2019-03-10 8 客户8 房地产业 4.00 土地抵押 2019-12-30 9 客户9 医疗及医药行业 4.00 上市公司母公司及实际控 制人个人担保 2018-12-20 10 客户10 房地产业 2.50 土地抵押 2019-04-28 合计 - 51.23 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 2017年末公司应收款前五名情况（单位：亿元、%） 单位名称 关联方 款项性质 年限 年末 余额 占余额 的比例 上海睿银盛嘉资产管理有限公司 否 债权转让款 1年以内 6.59 25.09 天津滨海正信资产管理有限公司 否 债权转让款 1年以内 5.57 21.91 深圳市前海金喜福黄金珠宝有限公司 否 货款 1年以内 3.67 13.98 三河市亿丰伟业纸业有限公司 否 保理本金 1～2年 2.38 9.06 武汉金饰福七彩翠缘珠宝有限公司 否 货款 1年以内 1.62 6.16 合计 - - - 20.00 76.20 2017年末公司其他应收款前五名情况（单位：亿元、%） 单位名称 款项性质 年限 年末 余额 占余额 的比例 杭州余杭金控控股股份有限公司 暂付款 1年以内 2.00 41.09 葫芦岛港新疆国际物流有限公司 暂付款 1年以内 1.70 34.91 上海鹰悦投资集团有限公司 暂付款 1～2年 0.39 8.01 宿迁汇隆投资管理咨询有限公司 暂付款 1～2年 0.25 5.14 北京和合三道管理咨询有限公司 暂付款 1年以内 0.10 2.05 合计 - - 4.44 91.20 附件4 金洲慈航（合并）主要财务指标 （单位：万元） 资产类 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 货币资金 414,323 439,147 （未完）  |