[公告]18蓝星01：中国蓝星（集团）股份有限公司2018年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
发债情况 债券概况 本次债券是中国蓝星面向合格投资者公开发行的公司债券，发行 总规模不超过50亿元（含50亿元），分期发行，首期发行规模不超 过15亿元（含15亿元）。本次债券面值为100元，按面值平价发行， 发行期限5年（含5年），附第3年末公司调整票面利率选择权和投 资者回售选择权。本次债券为固定利率，本次债券票面利率由公司和 主承销商按照发行时网下询价簿记结果共同协商确定。本次债券采用 单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，后一期利 息随本金的兑付一起支付。 本次债券无担保。 募集资金用途 本次债券募集资金拟用于偿还银行贷款、债务融资工具及其他有 息债务。 基本经营 （一）主体概况与公司治理 公司成立于1989年，前身为中国蓝星（集团）总公司（以下简 称“蓝星总公司”），经中华人民共和国商务部和国务院国有资产监督 管理委员会（以下简称“国务院国资委”）批准成立，中国化工集团 有限公司（以下简称“中国化工”）及其子公司中国化工资产公司合 计持有中国蓝星80%股权，美国黑石集团下属公司Sapphires Limited、Stella Limited、Raccolta Limited、Cuarzo Limited合 计持有中国蓝星20%股权。2013年12月25日，公司获得国务院国资 委批复，同意公司增资扩股的国有股权管理方案。公司增资扩股完成 后，注册资本由122.12亿元增加到181.69 亿元。 公司前身甘肃 蓝星化学清洗 集团公司成立， 注册资本200 万元。 公司名称变更 为中国蓝星 （集团）总公 司，注册资本 增至26,098万 元。 公司名称变更 为现名，并引 入美国黑石集 团控股子公司 等4家境外投 资者，注册资 本增至122.12 亿元。 公司定向增发 新股，引入山 东省国际信托 有限公司和深 圳市中融毓翔 股权管理中心 （有限合伙） 两家新股东， 注册资本增至 181.69亿元。 1989年 2001年 2008年 2013年 图1 公司历史沿革 资料来源：根据公司提供资料整理 公司主要从事先进材料、基础化工、营养健康和工业服务等业务， 截至2018年3月末，公司拥有3家上市子公司：分别为沈阳化工股 份有限公司（股票代码：000698.SZ，以下简称“沈阳化工”）、蓝 星安迪苏股份有限公司（股票代码：600299.SH，以下简称“安迪苏”） 和挪威埃肯公司（以下简称“埃肯”），公司直接及间接持有沈阳化 工46.03%的股份，持有安迪苏89.09%的股份。 2017年12月12日，安迪苏发布《收购Nutriad Holding B.V.100% 股权的公告》称，安迪苏境外控股子公司Drakkar Group S.A.（以 下简称“Drakkar”）于北京时间2017年12月8日与Herge Holding B.V.（以下简称“Herge”）签署股权认购协议，以自有资金预计约 1.93亿美元收购Herge持有的Nutriad Holding B.V.（以下简称 “Nutriad”）100%股权。Nutriad是一家总部位于比利时登德尔蒙 德的跨国特种饲料添加剂供应商，主要业务覆盖猪、禽类饲料适口性 改善剂、霉菌毒素吸附剂、改善消化性能等领域，产品也可用于水产 饲料添加剂，奶牛和肉牛饲料添加剂等多个领域。2018年2月12日， 安迪苏发布《收购Nutriad Holding B.V.100%股权交割完成公告》， Drakkar与Herge已于北京时间2018年2月9日完成交割。自交割 完成日起，Drakkar持有Nutriad公司100%股权。截至2017年6月 末，Nutriad公司总资产为4.07亿元，总负债为1.83亿元，2016年 7月1日至2017年6月30日，Nutriad公司实现收入6.00亿元，净 利润0.30亿元。 2018年3月，公司海外子公司埃肯与公司签署拟以部分IPO募 集资金收购江西蓝星星火有机硅有限公司（以下简称“星火有机硅”） 和蓝星硅材料有限公司（以下简称“兰州硅材”）的正式协议，协议 生效/交割条件为埃肯成功上市。2018年3月22日，埃肯按照每股 29挪威克朗发行新股179,310,344股，共募集资金52.0亿挪威克朗， 在挪威奥斯陆证券交易所正式上市，埃肯成为首家在挪威上市的中资 公司。埃肯上市后，其收购星火有机硅和兰州硅材的协议正式生效， 公司硅材料产业链得到进一步整合。截至2018年3月23日，公司持 有埃肯56.12%的股份。 （二）盈利模式 公司主要从事先进材料、基础化工、营养健康和工业服务等业务， 拥有从基础化工原料到化工新材料产品的集研发、生产和销售于一体 的完整产业链。截至2018年3月末，公司共有21家境内及境外直接 控股公司，广泛分布于法国、美国、澳大利亚及挪威等多个国家及国 内各省。 其中先进材料业务板块主要由埃肯和南通星辰合成材料有限公 司（以下简称“南通星辰”）经营，基础化工板块业务主要由沈阳化 工和澳大利亚凯诺斯控股有限公司（以下简称“凯诺斯”）经营，营 养健康板块由安迪苏经营。 （三）股权链 截至2018年3月末，公司实收资本为153.66亿元，注册资本为 181.69 亿元，中国化工持有公司63.58%的股份，是公司的控股股东。 中国化工是隶属国务院国资委管理的国有大型企业，在中国化工行业 处于主导地位，2017年世界500强企业中名列第211位1，因此公司 实际控制人为国务院国资委。 1 《财富》杂志2017年全球企业500强排名。 公司依照《公司法》、《证券法》和其他有关规定，在蓝星总公 司整体改制的基础上，由中国化工等八家公司以发起方式设立股份公 司。公司具备较完善的法人治理结构和组织结构。2017年10月25 日，公司发布《中国蓝星（集团）股份有限公司关于高管变更的公告》 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 称，根据公司第四届董事会2017年度第一次会议决议，推选郝志刚 为公司董事长，任期三年，王大壮不再担任公司董事长。 公司引进战略投资者美国黑石集团起到了优化公司股权结构、提 高公司管理水平的积极作用，有利于建立现代企业制度。公司组织机 构完善，设股东大会、监事会及董事会，并设总经理1名，对董事会 负责。总经理下设高级管理人员及多个职能部门，对公司日常经营及 业务发展负责。公司的各职能部门均制定了比较完备的管理规章制 度，公司建立了相对完整的风险管理和内部控制体系。但由于公司下 属子公司较多，相应管理层级多、管理链条较长，对管理效率产生不 利影响。 2006年以来，公司通过收并购方式进入国际市场，同时增加有 机硅、聚乙烯、蛋氨酸和太阳能电池板等多种业务，将先进技术进行 结合，发挥同类产品的协同效应，并搭建国际化分销渠道和平台，优 化内部资源配置。但公司并购的海外子公司较多，且地域分散，存在 语言文化差异，对公司的管控能力提出了挑战，增加了公司管理的难 度。 公司在“十三五”规划中对产业发展目标及各板块发展方向进行 了详细阐述，在未来的五年里，公司以成为全球领先的化工新材料和 特种化学品公司为发展目标，先进材料板块将专注于发展中高端产 品，强化应用开发能力，并向特种化学品领域延伸，加强核心原材料 供应保障，强化成本竞争力；营养健康板块将在以现有饲料添加剂为 核心的基础上多元化发展；工业服务将以工程服务为核心业务，清洗、 离子膜电解槽为支撑，提供一流的服务和设备。同时，公司将立足中 国市场、专注发展核心业务，借助海外业务弥补国内业务在技术和管 理等方面的不足；持续优化现有国际业务，有选择性地寻求国际并购、 国际合作的可能性，加强核心业务的市场竞争力。总体来看，公司的 发展战略清晰，符合国家产业转型升级方向，有利于公司长期稳定发 展。 （四）信用链 截至2018年3月末，公司债务来源包括银行借款、发行债券等， 总有息债务为628.62亿元，在总负债中占比为82.12%；公司共获得 10 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 银行授信406.04亿元，尚未使用银行授信额度213.70亿元。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至2018 年6月7日，公司本部无信贷违约记录。截至本报告出具日，公司在 债券市场已发行的各类债务融资工具的均按时还本付息。公司无违规 或被监管处罚的情形。 中国蓝星 工商银行 53.00亿元 公司债、中期票据等 共计119亿元 授信 债券发行 其他应收款 176.49亿元 建设银行 81.65亿元 图2截至2018年3月末公司主要债权债务关系 数据来源：根据公司提供资料整理 偿债环境 充足的政策空间为公司业务发展提供良好的政治环境；国家鼓励 优势化工企业通过兼并重组等方式优化产业结构，有利于资源向大型 企业集中。 偿债环境指数：偿债环境在评级矩阵中的位置 CCCCCCBBBBBBAAAAAA （一）宏观与政策环境 中国结构性改革不断推进，充足的政策空间有利于消费和产业结 构升级，为公司业务发展提供良好的政策环境。 中国结构性改革基本思路已经明确：对内坚决淘汰过剩产能为制 造业升级和技术产业发展腾出空间，对外以“一带一路”战略为依托， 加快全球产业链布局，拓宽经济发展空间。2017年以来，在强调稳 11 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 增长、保就业的同时，中国政府围绕“三去一降一补”在过剩产能、 农业、财政、金融、国有企业混业改革等重点领域进一步提出具体要 求和措施、加快改革进度，并与众多国家和国际组织就“一带一路” 建设达成合作协议，在政策对接、经济走廊建设、项目合作、资金支 持等方面提出多项举措，表明其改革的决心和毅力。政府政策调整空 间依然充足，稳中求进的审慎态度、极强的政策执行能力将为中国经 济转型和稳定政府偿债能力提供可靠保障。为防范系统性风险、抑制 资产泡沫，2017年以来政府着力发挥财政政策“经济稳定器”和“改 革助推器”的作用。同时，政府在改革过程中注重稳增长、保就业、 促民生，努力提高经济韧性，也有助于形成结构性改革与经济增长之 间的良性互动，逐步化解改革阻力。总体来看，政府政策空间依然充 足，其极强的政策执行力和统筹能力将为中国推进结构性改革、实现 经济换代升级提供有力政治保障和现实依据，从而为企业发展营造良 好的宏观政策环境。 （二）产业环境 国家鼓励优势化工企业通过兼并重组等方式优化产业结构，有利 于资源向大型企业集中。 化学工业是国民经济的支柱产业，产品应用广泛，化学工业的发 展对促进相关产业升级和拉动经济增长具有举足轻重的作用。“十二 五”发展规划期间，为满足战略性新兴产业和相关产业的高需求，石 油和化学工业产业结构不断调整升级，高端化学品和化工新材料取得 了发展。在“十三五”规划中，石油和化学工业的发展思路为着力改 造提升传统产业，大力培育战略性新兴产业，提高新兴产业如化工新 材料在行业收入中的占比。化工新材料以高端聚烯烃塑料、工程塑料 及特种橡胶三大重点领域为突破，力争带动行业整体自给率，到2020 年提高到80%以上。尽管我国传统基础化工行业在经济结构转型的大 背景下，面临产能过剩和需求不足的难题，但化工新材料则在高技术 壁垒和进口代替需求的拉动下仍存在市场空间。 化工行业属于强周期行业，且位于整个工业产业链的中游，大宗 化工产品同时具备产能过剩、技术壁垒低、产业集中度低等特点，导 12 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 致低端产品长时间无序低价竞争、盈利能力差，中高端产品技术突破 难、依赖进口的局面。近年来，国家出台了一系列提高行业准入门槛、 淘汰落后产能和鼓励兼并重组等相关产业政策，旨在转变我国化工行 业的增长方式，调整产业结构。2013年1月工信部发布《关于加快 推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，要求推进企业兼并重组， 推动工业转型升级，提升我国经济国际竞争力，调整优化产业结构， 培育发展具有国际竞争力的大企业大集团。2015年12月21日，“十 三五”规划建议要求在中央经济工作会议被重点落实，正式从中央层 面阐明侧供给结构性改革的框架和主要内容，提出改革的五大重点任 务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。政策的支持有利 于资源向具有竞争优势的大型企业集中。 财富创造能力 化工行业具备强周期性特点，易受宏观经济环境影响，2017年 以来，随着环保政策的趋严和产品价格的上涨，化工行业景气度整体 有所回升；公司产业链条完整，产品种类多样，多项产品规模处于国 际国内领先水平，具有较强的规模和技术优势，多元化经营增强了抗 风险能力。 财富创造能力指数：财富创造能力在评级矩阵中的位置 CCCCCCBBBBBBAAAAAA （一）市场需求 化工行业具备强周期性特点，容易受宏观经济环境影响；2011 年下半年以来，受国内经济增速放缓、经济下行压力持续加大等因素 影响，化工行业景气度有所下降，行业内企业经营风险上升；2017 年以来，随着环保政策的趋严和产品价格的上涨，化工行业景气度整 体有所回升。 化工行业属于强周期行业，容易受到宏观经济环境的影响，和宏 观经济的景气度联系十分紧密。自2011年下半年以来，我国化工业 PPI增速急剧下滑，并长期处于底部运行态势。近年来，随着国内经 13 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 济增速放缓，经济下行压力持续，化工行业景气度有所下降，对行业 内企业经营产生了一定负面影响。2014年以来，化工企业整体主营 业务收入同比有所增长，但增速有所放缓，且化工行业销售利润率处 于低位。2015年，我国规模以上化学原料及化学制品制造业企业实 现主营业务收入83,901亿元，同比增速进一步降至2.30%；利润总 额为4,559亿元，同比上升3.05%；销售利润率为5.43%，同比小幅 上升。2016年，我国规模以上化学原料及化学制品制造业企业实现 主营业务收入87,707.1亿元，同比增长5.6%，利润总额4,983.2亿 元，同比增长10.7%，销售利润率为5.68%。2017年以来，随着国家 安全环保政策趋严影响，化工产业部分产品供应紧张，同时，下游行 业需求带动产品价格上涨，化工行业景气度有所回升。2017年，我 国规模以上化学原料及化学制品制造业企业实现主营业务收入 87,109.3亿元，同比增长13.9%，利润总额6,045.6亿元，同比增长 40.9%。截至2017年末，我国化工行业规模以上企业数量达到26,202 家。 固定资产投资方面，由于化工行业产业链长、细分子行业多、企 业分散度高的特点，企业受政策激励影响投资决策的盲目性较强。 2011和2012年两年化工行业经历了的大规模固定资产投资之后， 2013年开始投资增速放缓，2014年，化学原料和化学制品制造业完 成固定资产投资1.56万亿元，同比增长10.5%，增速逐步回落，新 开工项目10,714个，仅增长2.5%。2015年我国宏观经济依旧低迷， 仍面临较大下行压力，结构性调整依然在继续，全面好转还需要较长 时间，前期过热投资所导致的产能过剩与需求萎靡局面依然存在，化 工行业在需求上升较慢的市场条件下，整体将保持弱复苏的运行态 势。2016年，化学原料和化学制品制造业完成固定资产投资1.48万 亿元，同比减少1.6%，增速逐步回落，较2015年下降11.1个百分 点。2016年，化工市场整体回暖，但各板块表现仍存在一定差异。 随着石化行业供需面的改善，同时部分环保政策趋严，烧碱、PVC等 产品价格有所回升，氟化工价格有所波动，化肥板块价格有所下跌。 2017年，化学原料和化学制品制造业完成固定资产投资1.39万亿元， 同比下降4.0%，而全社会固定资产投资同比增长7.2%，化工行业固 14 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 定资产投资增速处于历史低位，仍旧处于产能消化周期，市场倒逼产 能过剩行业减少投资已开始显现。总的来看，化工行业投资增速持续 放缓，未来供给端的压力有望逐渐减轻，但多数子行业出现了产能过 剩的状况，目前化工行业处于去产能阶段。 化工行业是国民经济发展的重要原材料产业，但同时也是资源密 集型的高耗能、高污染产业，废气、废水、废渣排放量大。随着国家 环保法律法规趋于严格，化工企业面临的行业性环保安全风险有上升 趋势。2011年下半年以来，受国内经济增速放缓、经济下行压力持 续加大等因素影响，化工行业景气度有所下降，行业内企业经营风险 上升；2017年以来，随着环保政策的趋严和产品价格的上涨，化工 行业景气度整体有所回升。 化工新材料行业是近年来引领高新技术产业发展的主导细分行 业，我国部分产品产量位于世界前列，但部分技术问题有待完善，目 前依然无法满足国内需求。 化工新材料是新材料产业的主要组成部分，主要包括有机硅材 料、有机氟材料、碳材料、通用工程塑料、特种工程塑料、聚氨酯、 功能高分子材料、复合材料、膜材料等，广泛应用于汽车、航空、电 子、建材、国防军工等领域。新材料是近年来引领高新技术产业发展 的主导细分行业，是我国今后一个时期内具有战略意义的重点领域和 新的经济增长点。 化工新材料各个领域主要品种我国均有生产，所有小品种均开始 着手研究，部分产品产量已位居世界前列，少量出口，我国已逐步成 为世界化工新材料生产大国。特别是针对国家重大工程及产业需求， 化工新材料产业突破了一批关键技术并发展了一批龙头企业，但是当 前我国化工新材料产业与国际水平仍存在差距，主要表现为企业规模 小、科技创新实力不强、技术成果转化能力不足、产品品种单一、低 水平同质化建设严重等。目前化工新材料仍然是我国石化行业为数不 多的因技术问题无法满足国内需求的行业之一。价格方面，随着有机 硅装置集中建成投产，对市场形成一定冲击，导致有机硅价格波动较 大。2016年上半年，国内有机硅DMC价格呈现下行，出厂价位于 13,100～13,300元/吨，2016年10月以来，国内有机硅DMC出厂价 15 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 呈上升趋势，环保督查对有机硅生产企业开工率造成一定影响，行业 去产能提速，集中度明显提升，2018年4月初，有机硅价格继续上 涨至约30,500元/吨，同比大幅上涨。 化工新材料未来将重点向与高端装备等产业配套的新材料发展， 如先进高分子材料、电子化学品、生物化工、膜材料、石墨烯、特种 工程塑料等。工信部促进化工新材料产业“十三五”发展的整体思路 中，提出未来发展的着力点包括逐步建立产业联盟，推动上下游产业 合作；创造公平市场环境，完善财税、金融政策；通过制定标准、规 划和政策，规范化工新材料行业的发展，完善进出口税收政策，提高 化工新材料的国际竞争力等。 （二）产品和服务竞争力 公司产业链条完整，产品种类多样，多项产品规模处于国际国内 领先水平，具有较强的规模和技术优势。 先进材料是发展信息、航空、航天、能源、生物、汽车、建筑、 医药等涉及国民经济各个主要领域的重要基础材料，具有广阔的行业 发展前景。公司是我国先进材料领域的领先企业，近年来，通过自身 的不断发展和国际并购重组，公司已能提供几十种高技术含量、高附 加值的产品和服务，业务多元化发展，基础化工业务为先进材料业务 提供了重要补充，产业链较为完整，拥有上千种化工产品，产品种类 较多，多个产品的规模世界领先或位居国内前列。截至2018年3月 末，公司有机硅单体产能居国内第一、世界第三；蛋氨酸产能世界第 二；聚氯乙烯糊树脂规模亚洲第一、世界第三；PPE生产规模亚洲第 一、世界第三；PBT树脂生产规模亚洲第一；聚乙烯、乙烯生产规模 澳大利亚第一；环氧树脂产能居国内第三位；公司是世界三大生产离 子膜法电解槽企业之一，在国内市场占有率达45%。 截至2017年末，公司共拥有2,921项专利，其中发明专利2,522 项，主导起草了152项国家标准、9项国际标准和57项行业标准， 参与起草4项国际标准。公司拥有69家研发和技术服务机构，包括 13个国家级和22个省级研发机构，共有3,275余名研究和工程技术 人员，分布于中国、法国、澳大利亚、英国、美国、巴西、挪威、新 16 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 加坡等地，已建成13个国家级和22个省级研发机构，承担并完成了 多项国家高技术研究发展计划（863计划）、国家自然科学基金、科 技支撑计划以及其他重大科技项目，开发出一批具有自主知识产权的 高科技产品和专有技术，获得710多项科技奖。综合来看，公司研发 实力较强，在技术上具有优势。 公司采取多种模式进行原材料采购，以降低采购成本；同时，公 司与供应商保持良好合作关系，对单一供应商依赖程度较小。 对于公司的国内子公司，主要以外购、战略合作、内部供应、委 托加工等模式进行原料的采购，以降低采购成本，保证原料质量以及 供货的及时。通过建立战略合作伙伴关系，目前已经拥有一大批长期、 稳定的原材料供应商。采购结算的方式主要是承兑汇票以及现金为 主。对于重要的战略物料，采取系统内供货为主、外部货源作为补充 的方式，通过形成产业链，有效的保证了原料持续稳定的供应，提高 了公司产品的竞争力。针对市场供应充足的战略物料，采取多货源供 应的方式，与供应商保持良好的合作关系，通过批量采购和长期合作 有效地降低了采购成本和原材料的供应风险，不存在依赖单一供应商 的情况。对于价格波动较快的原料，公司采购管理人员根据市场情况 及时进行采购决策，选择合理的时机购入原料，保证整体成本最优。 对于公司的海外子公司，采购策略主要分为两层：全球统一采购 和工厂自行采购，并以统一采购为主，采购量根据生产需求决定，其 采购流程如下：（1）采购计划：各工厂根据生产计划制定相应原材 料采购计划；（2）确定供应商：通过在合格供应商范围内进行询价 或招投标方式，筛选满足质量、交付、服务能力的原材料供应商；（3） 长期采购合同：与供应商签订长期采购合同，确定原材料供应量区间； （4）采购订单：定期向供应商提交采购订单，确定具体的采购价格 和数量；（5）验收入库：对采购原料进行质量和数量检验，合格产 品方可入库，进入生产流程。 1、先进材料 先进材料板块是公司的核心业务板块，主要产品为硅材料及工程 塑料，其中，硅材料是该板块收入的主要来源。先进材料板块的主要 17 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 原材料包括硅石、甲醇、木炭、环氧氯丙烷等。 产品1：硅材料 公司硅材料上下游产业链较为完备，同时拥有全球最大的有机硅 生产基地，产品规模优势明显，产品销售范围遍及全球多个国家和地 区。 硅材料产品重点生产企业为埃肯2，2018年3月，埃肯完成对星 火有机硅和兰州硅材的收购后，公司硅材料产业链得到进一步整合， 经营效率将有所提升。公司硅材料板块产业主要产品包括上游金属 硅、微硅粉和有机硅单体，中间体硅氧烷系列，硅橡胶、硅油及下游 深加工产品混炼胶，密封胶，液体硅橡胶，硅树脂，乳液等，硅材料 产品根据其性能主要应用于建筑材料，电子电器，涂料工业，橡塑加 工，皮革纺织，食品工业，个人护理与健康等重要领域。公司硅材料 板块产业链较为完备，上下游产品互为依托，一方面有利于公司控制 原材料供应，另一方面上下游的协同效应有利于公司加强成本管理。 公司硅材料经营主体为埃肯，其在欧美市场具有一定领导地位，公司 不断优化产业结构，持续加强成本控制。2015年以来，公司硅材料 收入逐年增长，2016年，硅材料收入同比增长16.42%，主要由于有 机硅价格于2016年下半年有所回升导致星火有机硅收入有所增加所 致，但埃肯下属REC太阳能公司（以下简称“REC太阳能”）受全球 太阳能市场低迷影响，产品价格下降，同时电力成本有所上升导致毛 利润同比下降15.71%，毛利率同比下降6.70个百分点。2017年，随 着业务规模的逐渐扩大，公司硅材料板块收入和毛利润同比分别增长 17.88%和32.42%，毛利率同比提升2.14个百分点。2018年1～3月， 硅材料板块收入同比增长48.38%，主要由于有机硅等产品销售收入 增长所致。 公司硅材料板块设备及技术较为完备，能够生产3,000多种产 品，截至2018年3月末，公司拥有3个金属硅工厂和2个硅石矿， 冶炼炉总容量218MW，具备年产23万吨工业硅的生产能力，年产能 67万吨有机硅单体的生产能力，是中国规模最大、世界排名第三的 22015年6月22日，中国蓝星子公司蓝星有机硅国际有限公司并入挪威埃肯公司，埃肯公司首席执行官海 尔格·奥森（Helge Aasen）任公司总裁，所有已注册的商标将保持不变。 18 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 有机硅生产商，在国际市场上具有技术和规模优势。同时公司不断拓 展硅材料下游产业，境内已建成9个车间26条生产线，其中24条生 产线已实现商业化生产，包括密封胶、生胶、混炼胶、液体胶、硅油、 乳液等生产线。2015年公司通过并购REC太阳能新增太阳能硅片、 电池及组件生产线。 公司在欧洲、北美以及亚太地区共建有11个生产工厂，拥有“蓝 星”、“蓝星晨光”、“BluestarSilicones”等品牌，具备良好的 客户基础，产品销售范围遍及全球140个国家和地区。欧洲市场上， 公司在有机硅产品的主要应用领域确立了领导地位，其中包括：功能 性涂敷位居市场第一，应用于橡胶工业；模具制造位居市场第二；卫 生防护位居市场第三；在牙科应用位居第一；密封和粘接应用在汽车 工业居领导位置。北美市场上，公司在模具制造、流体产品和树脂领 域（纺织品涂敷和纸张涂敷）均处于领导位置，通过内在增长引导进 一步的发展，选择高附加值产品机遇，占据了市场优先地位。南美市 场上，公司在密封胶和特种液体产品(纸张涂敷)方面同样拥有较强的 领导地位。全球范围内，公司在模具行业及功能性涂敷领域均占有领 导地位。 未来1～2年，随着硅材料市场结构调整的深入以及公司国内有 机硅下游产品的开发，公司硅材料产品盈利能力有望继续提升。 产品2：工程塑料 公司是国内工程塑料产品的主要供应商，多种细分产品在国内具 备较强的规模及品牌优势。 工程塑料主要由南通星辰负责生产销售，公司是国内工程塑料产 品的主要供应商，生产的工程塑料产品主要包括环氧树脂、PBT、改 性PBT以及PPE等，主要用于涂料、电子电气、复合材料、粘合剂、 汽车、通信、纺织等行业。随着我国宏观经济结构性调整以及行业下 行的影响，公司工程塑料部分产品销售价格有所波动。2016年，工 程塑料板块收入同比增长7.07%，主要由于南通星辰于2016年6月 完成对双酚生产线的改造，产能规模的扩大使销售收入同比增加，受 2016年国际原油价格下降影响，公司原材料采购成本有所下降，导 19 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 致公司毛利润同比增长48.56%，毛利率同比提升3.24个百分点。2017 年，随着主要产品销量和售价的增长，公司工程塑料板块实现收入 44.99亿元，同比增长44.29%；毛利率小幅下降；2018年1～3月， 工程塑料板块实现收入12.15亿元，同比增长19.82%，主要由于环 氧树脂、PPE等产品售价和销量均有所提升所致。 公司是国内生产环氧树脂类产品的主要生产企业，品牌优势较 强，主要产品包括双酚A、基础环氧树脂和少量溴化环氧树脂，主要 产地处于华东地区，和终端市场接近，具有一定的区位优势。截至 2018年3月末，公司具备年产13.5万吨环氧树脂和年产15万吨双 酚A的生产能力，是国内最大的双酚A生产企业，产能利用率超过 80%，且双酚A作为环氧树脂原料，公司在生产环氧树脂领域具有优 势。PBT树脂是五大工程塑料之一，改性PBT主要是PBT树脂改性产 品，产品具有优良的电气性能、机械性能、热性能及加工性能，截至 2018年3月末，公司具备年产6万吨PBT、改性PBT的生产能力，生 产规模位于国内前列，其主要设备和技术均从德国吉玛公司引进。PPE 是一种高温热塑材料，公司是我国唯一具有PPE工程塑料生产装置的 企业，截至2018年3月末，公司具备年产2万吨PPE的生产能力。 公司自成立以来先后承担并完成了多项国家、省部及市级科技攻 关项目，在国内率先开展PBT树脂、改性工程塑料、双酚A、环氧树 脂的研发和规模化技术成果转化，是国内化工新材料领域知名的技术 型企业，经过多年研发和技术积累，公司在改性工程塑料、环氧树脂 及双酚A等领域拥有多项专有技术和发明专利。同时，公司建立了完 善的质量保证体系，通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管 理体系、GB/T28001职业健康安全管理体系“三标一体”管理体系认 证。符合欧盟ROHS标准，完成REACH法规注册，改性产品通过UL认 证。 总体来看，公司是国内工程塑料产品的主要供应商，在多个细分 领域具备较强的规模及品牌竞争优势。 2、基础化工 基础化工板块主要为公司化工新材料和特种化学品的生产提供 配套原料和中间体，对先进材料板块起到战略支撑作用，该板块经营 20 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 主体主要包括沈阳化工、凯诺斯（Qenos）控股有限公司（以下简称 “凯诺斯”）等公司。凯诺斯是澳大利亚最大的也是唯一的聚乙烯生 产商，其生产基地位于悉尼和墨尔本，主要产品为烯烃、聚乙烯（高 密度聚乙烯、低密度聚乙烯和线性低密度聚乙烯）。其产品在澳大利 亚的市场占有率为70%，在澳大利亚聚乙烯市场上已建立绝对领先地 位。 表1基础化工主要生产主体财务情况(单位：%) 时间 期末资产 总额 期末资产负 债率 营业收入净利润 经营性净现 金流 2017年 沈阳化工（亿元）98.6055.51119.082.281.97 凯诺斯（亿澳元）8.9453.047.290.060.69 2016年 沈阳化工（亿元）105.9860.2688.473.397.22 凯诺斯（亿澳元）8.9554.507.490.501.08 数据来源：根据公司提供资料整理 公司基础化工板块产品种类丰富，对先进材料板块起到一定支撑 作用；2015～2017年，基础化工板块收入和毛利润均有所波动。 公司基础化工板块产品主要包括石油加工及初级产品和有机原 料两大类，细分产品主要有聚醚、PVC糊树脂、聚乙烯、丙烯酸和丙 烯酯等100多种基础产品，主要用于纺织、电子、通信、冶金、化工、 航空航天工业、制药和农药生产、饲料添加剂等行业。随着公司内部 产业结构的调整，自山东蓝星东大化工有限责任公司被合并入沈阳化 工后，公司基础化工板块确立了“氯碱化工、石油化工和精细化工相 结合”的发展战略，以CPP制乙烯为龙头，实现“小炼油，大烯烃， 深加工”的发展模式，即发展以乙烯、丙烯为原料的高附加值下游产 品，同时扩大PVC糊树脂的现有生产规模，形成石油和化工结合，上 下游一体化发展，不断完善产业链。2015年，公司销售收入同比小 幅下降，但受益于原材料下降幅度超过产品价格下降幅度，同时公司 通过工艺更新有效控制成本，相关业务毛利率持续提升。2017年， 随着产品销量和价格的提升，基础化工板块收入同比增长，受境外供 应商提价导致部分原材料成本上升影响，毛利率有所下降；2018年 1～3月，基础化工板块收入同比下降21.02%，主要由于部分下游客 户限产停产导致产品需求下降所致。 聚醚和PVC糊树脂是基础化工板块主要产品，截至2018年3月 21 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 末，公司具备年产25万吨的聚醚和年产20万吨PVC糊树脂的生产能 力。2015年以来，公司加大研发高端聚醚力度，提高产品附加值， 有效规避了低端市场只追求低价的恶性竞争，以及通过提升供应、生 产、销售信息联动机制，在保证销售的前提下，积极降低库存，减少 市场变化带来的资金、成本占用，公司聚醚产品在国内市场占有率达 8%以上。PVC糊树脂被广泛应用于人造革、浸渍手套、壁纸、粘合剂、 钢板涂层等领域，公司拥有亚洲最大的PVC糊树脂生产装置，技术上 处于领先地位，产品在国内的市场份额为30%左右，具有较强的市场 地位。 公司基础化工板块的主要原材料包括纯苯、丙烯、原油、甲醇、 丁醇、环氧丙烷、原盐、电石等，公司拥有国家配置的60.3万吨大 庆原油供应，通过原油输送管线直接输送工厂，此外，公司还取得 72万吨进口原油指标。公司电石主要来自东北及内蒙古地区，原盐 采购以进口为主、国产为辅，受宏观经济影响，公司部分原材料价格 持续下降，有利于公司进行成本控制。同时，公司基础化工产品一部 分作为原料用于公司先进材料的加工生产，对先进新材料板块起到一 定的支撑作用；剩余部分对外销售，销售区域覆盖全国27个省、市、 自治区，销售范围较广，享有较高的市场声誉，产品质量在国内同行 业中居于领先地位，中国石油化工集团公司、中国海洋石油集团有限 公司以及亨兹曼有限公司等都是公司下游客户。 预计未来1～2年，随着行业去产能措施的推进，市场集中度将 会进一步提高，有利于大型化工企业发展。 3、营养健康 公司营养健康板块主要由安迪苏生产经营。安迪苏是世界三大营 养添加剂生产厂商之一，拥有5家生产基地和467项技术专利。 公司蛋氨酸生产规模继续扩大、品种齐全，成本优势较为明显， 市场份额较高，盈利能力较强。 公司营养健康板块的主要产品包括功能性产品、特种产品及其他 产品，具体来看，功能性产品包括固（液）蛋氨酸、维生素、硫酸铵 及硫酸钠；特种产品包括酶制剂、反刍动物产品、有机硒产品等；其 22 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 他产品包括二硫化碳、硫酸、粉末加工服务等。 营养健康板块收入主要来自固（液）蛋氨酸产品的生产及销售。 公司蛋氨酸具备较强的规模优势和成本竞争优势，同时蛋氨酸产品技 术含量高，行业进入技术壁垒较高，致使公司蛋氨酸产品市场份额排 名全球第二。2015年，受市场需求增加影响，蛋氨酸产品价格有所 回升，公司收入及毛利润均有所增长；2016年，市场产能逐渐释放， 蛋氨酸产品价格有所下降，安迪苏收入及毛利润均有所下降，但毛利 率保持在较高水平。2017年，营养健康板块收入同比小幅下降，主 要由于蛋氨酸产品价格下降所致，其中特种产品收入同比增长27%， 主要由于反刍动物产品销量增长所致，受产品价格下降影响，营养健 康板块毛利率同比有所下降。2018年1～3月，营养健康板块收入同 比增长21.93%，其中随着液体蛋氨酸销量的增长，功能性产品销售 收入同比增长19%，公司收购Nutriad公司后，产品种类得到丰富， 带动特种产品销售收入同比增长32%，对收入的贡献有所提升。 表220152017年营养健康板块主要产品经营情况(单位：亿元) 产品 2017年2016年2015年 销售收入销售毛利润销售收入销售毛利润销售收入销售毛利润 功能性产品81.0228.1287.3441.65103.1153.30 特种产品17.309.7213.576.7313.817.65 其他产品5.672.645.972.325.111.66 合计103.9840.47106.8850.70122.0362.61 数据来源：根据公司提供资料整理 蓝星安迪苏南京有限公司已实现全球产能最大、国内首套液体蛋 氨酸罗迪美(AT88)一体化装置生产线全线贯通，并生产出合格产品， 一期产能为7万吨/年，经过2年多的稳定运营及扩能建设，工厂于 2016年3月顺利达到年产14万吨的满负荷生产能力。南京工厂是公 司在全世界范围内打造的第一家从硫磺和石化原料到蛋氨酸成品的 一体化工厂。2018年1月16日，安迪苏发布《关于新建液体蛋氨酸 工厂的公告》称，安迪苏拟以自有资金投资4.9亿美元于南京新建液 体蛋氨酸工厂项目，设计产能为年产18万吨液体蛋氨酸。在全球蛋 氨酸产能不断增加的现状下，蛋氨酸生产移植国内有利于降低生产和 销售成本，公司在蛋氨酸领域的竞争实力将进一步获得提升。 公司拥有覆盖全球的生产及销售网络，根据各地区客户实际分布 23 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 特点建立了当地的供应链体系。以国内市场为例，为确保产品能够及 时、安全地送达分布于全国各地的客户，公司在上海自由贸易试验区 建立了亚太区供应链中转中心，亦根据客户聚集情况在各地建立了 10个分销仓储中心。公司销售团队和销售渠道遍布全球140多个国 家和地区，并于全球适时增设销售子公司或办事处，同时根据新兴市 场发展的需要逐步建立和完善当地的销售组织。公司还与一批世界各 地的销售代理机构和分销商建立了长期紧密合作关系，以便更好地服 务于当地市场和客户。目前，公司是全球最大过瘤胃保护性蛋氨酸产 品及全球第二大蛋氨酸产品的生产商之一，具有明显领先的技术水平 和市场地位。预计未来1～2年，营养健康板块收入将保持稳定。 4、工业服务 2015年以来，公司工业服务板块收入有所波动；公司在工业服 务板块拥有较强的技术优势，离子膜电解槽产品在国内具有较高市场 份额。 公司工业服务板块的业务主要包括工业服务及贸易和先进装备 制造业务，工业服务及贸易业务主要包括技术咨询、工程设计、工程 监理和技术服务等，先进装备制造业务主要是生产离子膜电解槽等产 品，其中公司是世界三大生产离子膜法电解槽企业之一，在国内市场 占有率达45%。 公司在工业服务及装备制造方面具有较强的技术优势，工业服务 及贸易板块主要运营机构主要为北京蓝星清洗有限公司、兰州蓝星清 洗有限公司、昊华工程有限公司等工程服务类企业。同时公司在先进 装备制造方面拥有A2级特种设备制造许可证和A1、A2级特种设备设 计许可证，拥有美国ASEM认证、产品获得欧洲CE认证及GOST认证； 具有专业的无损检测能力，取得计量，测量管理体系3A级证书，资 质体系齐全。 截至2018年3月末，公司具有年产200万吨（烧碱）的离子膜 电解槽设备制造能力和年产500万吨（烧碱）的电极制造能力，是世 界三大离子膜电解槽制造商之一，也是我国唯一拥有自主知识产权， 能自行设计、开发、制造离子膜电解槽，并能为用户提供成套离子膜 24 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 烧碱装置和电解工艺技术与服务的专业公司。公司以离子膜电解技术 和电解槽为核心向上下游延伸，盐水精制、烧碱蒸发、烧碱制片已形 成模块化供货并形成专有技术产品。公司向国内外的140多家氯碱生 产企业，提供了年产能超过1,600万吨烧碱的离子膜电解槽装置，其 中最新膜极距电解槽年产能超过800万吨。 预计未来1～2年，公司将继续在工程服务领域保持领先位置， 该板块营业收入将保持稳定。 （三）盈利能力 先进材料、基础化工及营养健康业务是公司收入和利润的主要来 源，多元化经营增强了抗风险能力；2015～2017年，公司营业收入 有所波动，毛利率持续下降。 先进材料、基础化工及营养健康业务是公司收入和毛利润主要来 源，公司业务种类多元化发展，增强了公司抵抗市场风险的能力。 2015～2017年，公司营业收入有所波动，受部分产品售价下降及原 材料成本上升影响，毛利润及毛利率均持续下降。 600 500 400 300 4.75 50.69 193.57 134.17 122.03 42.50 11.90 62.61 2015年 4.23 200 40.78 220.17 129.86 106.88 37.68 18.56 50.70 2016年 先进材料营业收入 3.32 100 0 49.28 工业服务收入 基础化工收入 49.65 267.47 163.91 103.98 15.07 40.47 2017年 营养健康收入 先进材料毛利润 基础化工毛利润 营养健康毛利润 工业服务毛利润 图32015～2017年公司主要板块收入、毛利润情况（单位：亿元） 数据来源：根据公司提供资料整理 分板块来看，2015～2017年，公司先进材料板块收入逐年增长， 毛利润有所波动，其中2016年，公司先进材料板块收入同比增长 13.74%，但受硅材料售价的下降及电力成本的上升，先进材料板块毛 利率同比下降4.83个百分点；2017年，随着需求的增长，公司先进 材料收入和毛利润同比分别增长21.48%和30.79%，毛利率同比提升 25 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 1.30个百分点。同期，公司基础化工板块收入有所波动，其中2016 年，基础化工板块收入同比小幅下降，但受原材料中原油、乙烷等成 本下降及公司进行生产工艺的更新影响，基础化工板块对毛利润贡献 同比有所增加，毛利率同比提升5.42个百分点；2017年，受糊树脂 等产品销量增加影响，公司基础化工板块收入同比增长26.22%，毛 利率同比下降5.10个百分点，主要由于境外供应商提价导致部分原 材料成本上升，同时人工成本亦有所上升所致；2015～2017年，公 司营养健康板块收入逐年下降，主要由于受市场上蛋氨酸产能逐步释 放导致供给增加影响，公司产品价格有所下降，营养健康板块毛利率 受市场供需及产能释放影响持续下降，但始终保持在较高水平。公司 工业服务主要包括工业服务及贸易和先进装备制造业务，且公司为中 国化工内煤采购和销售中心，收入随该板块业务规模的收缩而有所波 动，2017年，工业服务板块实现收入49.65亿元，毛利润3.32亿元， 对利润贡献较小。 56 04812162024283236404448522015年2016年2017年 先进材料 基础化工 21.968.8717.1114.2918.429.19 营养健康51.3147.4438.92 工业服务9.3710.376.69 图42015～2017年公司主要板块毛利率情况（单位：%） 数据来源：根据公司提供资料整理 2018年1～3月，公司实现收入142.27亿元，同比增长12.84%， 主要由于先进材料和营养健康板块收入均有所增长所致；毛利润为 35.69亿元，同比增长59.18%；毛利率为25.08%，同比提升5.00个 百分点，主要由于先进材料板块主要产品有机硅等价格提升带动毛利 率提升，同时营养健康板块主要产品蛋氨酸价格提升所致。 根据公司提供资料，大公测算公司2018年盈利情况，随着埃肯 26 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 完成对星火有机硅和蓝星硅材的收购，公司硅材料产业链得到进一步 完善，经营效率和规模效应将进一步提升；安迪苏完成对Nutriad的 收购后，有助于巩固公司在蛋氨酸行业的地位，同时有效推动特种产 品业务的发展，预计公司收入和盈利在2018年仍有提升空间。 偿债来源 公司偿债来源可靠性较强。公司流动性偿债来源较为多元，债务 融资渠道多样，外部融资能力很强；可变现资产主要包括固定资产、 货币资金和其他应收款等，其他应收款规模较大，主要为关联方往来 款，对资金形成一定占用，但货币资金受限部分占比较低，变现能力 较强，公司资产整体上有较强的变现能力。 偿债来源指数：偿债来源在评级矩阵中的位置 CCCCCCBBBBBBAAAAAA （一）盈利 2015～2017年，公司期间费用以管理费用为主，期间费用率处 于较高水平，费用控制能力有待提升；非经常性损益对利润影响较大。 在盈利水平方面，2015～2017年，公司营业利润分别为35.48 亿元、16.95亿元和15.40亿元。同期，公司期间费用和期间费用率 均有所波动，其中公司销售费用逐年增加，其中2017年销售费用为 33.78亿元，同比增长10.55%，主要由于职工薪酬费用和运输费用均 有所增长；管理费用持续小幅增长，2017年为41.58亿元，同比增 长2.67%，主要为职工薪酬费用和折旧摊销费用；财务费用持续减少， 其中2016年同比减少15.27%，主要由于利息收入同比有所增加，2017 年，财务费用同比大幅减少11.03亿元，主要由于当期汇兑收益和利 息收入分别增加10.45亿元和3.38亿元所致，公司利息支出费用为 26.23亿元。总体来看，公司期间费用占营业收入比重较高，以管理 费用为主，费用控制能力有待提升。 27 27.7430.5633.7839.6840.50 41.5821.7318.417.39051015200204060801002015年2016年2017年 %亿元 销售费用管理费用财务费用期间费用率 图5 2015～2017年公司期间费用及占营业收入比重情况 在非经常性损益方面，2015～2017年，公司资产减值损失分别 为11.62亿元、5.13亿元和2.05亿元，其中2015年主要为公司对 无形资产计提了4.17亿元减值准备，同时对在建工程中搬迁的40万 吨/年有机硅单体一期工程中已采购且无法再使用的设备及前期费用 3.80亿元计提了减值；2017年资产减值损失主要为坏账损失，同比 减少60.13%；公允价值变动收益分别为-2.35亿元、1.68亿元和 -12.74亿元，其中2017年，公允价值变动收益大幅减少14.42亿元， 主要为公司海外子公司为对冲所发行的美元债券的汇率风险开展汇 率掉期交易产生的公允价值变动损失；投资收益分别为16.94亿元、 -0.76亿元和1.98亿元，其中2015年，投资收益主要为处置中车集 团兰州七四三七工厂有限公司等子公司取得的收益；2017年，投资 收益主要为处置联营公司取得收益；2017年，其他收益3.35亿元， 主要为政府补助；2015～2017年，公司资产处置收益分别为2.87亿 元、2.52亿元和2.64亿元；同期，营业外收入分别为4.16亿元、 5.50亿元和3.39亿元，主要为政府补助和固定资产与无形资产等非 流动资产的处置收益；公司非经常性损益对利润影响较大。 在盈利水平方面，2015～2017年，公司利润总额分别为38.97 亿元、20.86亿元和17.62亿元，净利润分别为20.12亿元、9.13亿 元和7.57亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为21.50亿元、 2.69亿元和2.01亿元。 2018年1～3月，公司期间费用为24.81亿元，期间费用率为 17.44%，同比下降1.44个百分点，以管理费用为主；公司资产减值 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 损失为0.87亿元，同比增加0.75亿元，主要为坏账损失；公允价值 变动收益为-4.30亿元，同比减少4.34亿元，主要为海外债券掉期 交易产生的公允价值变动损失；其他收益和营业外收入分别为0.46 亿元和0.19亿元。公司利润总额为5.57亿元，同比扭亏为盈。 （二）自由现金流 2015～2017年，公司经营性净现金流持续为净流入，对负债和 利息的保障能力保持在较好水平。 2015～2017年，公司净利润分别为20.12亿元、9.13亿元和7.57 亿元；同期，公司经营性现金流持续呈现净流入，但规模有所波动， 分别为80.19亿元、64.01亿元和76.39亿元，其中2016年，经营 性净现金流同比减少20.17%，主要由于存货及经营性应收项目同比 有所增加所致，2017年，经营性净现金流同比增长19.34%，主要由 于销售回款较好所致。2015～2017年，公司投资性现金流持续呈现 净流出，主要为购建固定资产及收购子公司的支出，其中2017年， 投资性净现金流为-57.66亿元，同比净流出有所增加，主要为购建 固定资产等支付的现金支出增加所致。综合来看，公司经营性现金流 持续呈现净流入，规模有所波动，对债务和利息的保障程度保持在较 好水平。 200亿元 165.09 38.74 97.74 100 0 -100 -2002015年2016年2017年 经营性净现金流投资性净现金流 80.1964.0176.39-101.31-48.93-57.6682.4447.57-14.83 筹资性净现金流 期初现金及现金等价物余额 图62015～2017年现金流和期初现金及现金等价物余额情况 2018年1～3月，公司净利润为2.67亿元，经营性净现金流为 4.15亿元，同比增长19.60%，主要由于本期销售商品回款增加所致； 投资性净现金流为-13.75亿元，同比净流出规模减少18.11亿元， 29 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 主要由于本期收回投资收到的现金增加所致。从在建及拟建项目来 看，截至2018年3月末，公司主要在建项目10个，计划总投资36.14 亿元，公司已累计投入9.88亿元，未来需投入26.26亿元，预计未 来公司存在一定的资本支出压力。 综上，2015～2017年，公司经营性净现金流持续为净流入，对 负债和利息的保障能力保持在较好水平；从在建项目来看，公司未来 存在一定的资本支出压力。 （三）债务收入 公司债务融资以银行借款和发行债券为主，渠道多样化，在资本 市场上发行多类债券，并与多家银行保持良好的合作关系，外部融资 能力很强。 公司债务融资以银行借款和发行债券为主。公司与多家银行保持 良好的合作关系，银行授信额度较为稳定，截至2018年3月末，公 司共获得银行授信406.04亿元，尚未使用银行授信额度213.70亿元。 公司拥有3家上市子公司，同时自2013年开始发行债务融资工具， 公司及下属子公司已在债券市场发行过公司债、定向债务融资工具、 永续债和超短期融资券等多类债务融资工具。综合来看，公司债务融 资渠道多样化，在资本市场发行过多类债券，并与多家银行保持良好 的合作关系，具有很好的外部融资能力。 表320152017年及2018年13月债务融资情况分析（单位：亿元） 财务指标2018年1～3月2017年2016年2015年 筹资性现金流入198.44351.53374.73490.39 借款所收到的现金137.40314.53224.93336.41 筹资性现金流出191.20366.36327.17407.96 偿还债务所支付的现金178.77316.18297.83367.34 数据来源：根据公司提供资料整理 同期，公司筹资性现金流有所波动，其中2015及2016年筹资性 净现金流为流入，公司保持较大的融资规模，2017年，筹资性净现 金流由净流入转为净流出，主要由于偿还债务支付的现金增加所致。 大公通过筹资活动现金流入及流出变动来考察公司对借新偿旧的依 赖程度，2017年，公司借款收到的现金为314.53亿元，偿还债务所 支付的现金为316.18亿元，公司债务偿还对融资较为依赖。 30 2018年1～3月，公司筹资性净现金流为7.24亿元，同比净流 入减少40.36%，主要由于公司偿还债务支付的现金增加所致。 综上，公司债务融资以银行借款和发行债券为主，渠道多样化， 在资本市场上发行多类债券，并与多家银行保持良好的合作关系，外 部融资能力很强。 （四）外部支持 公司控股股东为中国化工，作为主要子公司之一，公司在财务方 面获得来自控股股东的大力支持，截至2018年3月末，公司获得中 国化工财务有限公司20.15亿元的银行授信；截至2017年末，中国 化工累计为公司173.42亿元的银行贷款提供担保。此外，政府每年 给予公司一定比例的财政扶持，例如税费返还等，2015～2017年， 公司获得的政府补助分别为3.60亿元、3.80亿元和3.52亿元。总 体来看，公司获得来自控股股东和政府的外部支持，是偿债来源的重 要补充。 （五）可变现资产 2015年以来，公司资产规模逐年增长，流动资产占比持续上升； 其他应收款规模较大，主要为关联方往来款，对资金形成一定占用。 公司可变现资产主要由以货币资金、其他应收款、存货和应收账 款为主的流动资产和以固定资产、无形资产、长期应收款和在建工程 为主的非流动资产构成，资产结构较为稳定。2015年以来，公司资 产规模逐年增长，且流动资产占总资产比重持续上升。2018年3月 末，公司总资产为1,046.63亿元，较2017年末小幅增长，其中流动 资产占总资产的比重为52.86%。 441.97 521.68 540.54 553.24 462.99 494.00 487.30 493.39 02040608010002004006008001,0001,2002015年末2016年末2017年末2018年3月末 %亿元 非流动资产合计流动资产合计流动资产占比 其他 9.42% 货币 资金 33.11% 应收账 款 9.57% 其他 应收款 33.04% 存货 14.86% 图7 2015～2017年末及2018年3月末公司资产构成情况 公司流动资产规模主要由货币资金、其他应收款、存货和应收账 款等构成。2015～2017年末，公司货币资金逐年增长，其中2016年 末货币资金为177.34亿元，同比增加58.45亿元，主要由于公司于 2016年发行公司债券募集资金到账所致，2017年末，货币资金为 178.96亿元，同比小幅增加，其中银行存款168.70亿元 ，受限货 币资金10.03亿元；同期，公司其他应收款分别为153.01亿元、160.67 亿元和178.61亿元，其中2017年末，其他应收款同比增长11.16%， 其中应收关联公司款项为172.18亿元，关联方占款进一步增长，对 资金形成一定占用，其中账龄在1年以内的其他应收款占比为 34.76%，公司累计计提1.78亿元的坏账准备，同比计提增加0.04亿 元，公司其他应收款前五名全部为关联方，账面余额合计129.15亿 元，在其他应收款中占比72.31%。 表4 2017年末公司其他应收款前五名情况（单位：万元、%） 单位名称 是否为关联方 款项性质 账面余额 占比 中蓝石化总公司 是 往来款 493,045 27.60 蓝星纤维投资有限公司 是 往来款 293,313 16.42 山纳合成橡胶有限责任公司 是 往来款 243,589 13.64 蓝星（天津）化工有限公司 是 往来款 176,801 9.90 兰州蓝星有限公司 是 往来款 84,774 4.75 合计 - - 1,291,521 72.31 数据来源：根据公司提供资料整理 同期，公司存货逐年增长，其中2017年末为80.34亿元，同比 小幅增长，其中产成品和原材料分别为49.25亿元和20.15亿元，公 司累计计提存货跌价准备3.60亿元；应收账款逐年减少，2017年末 为51.71亿元，同比减少5.15%，其中账龄在1年以内的应收账款占 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 比为85.74%，公司累计计提了3.99亿元坏账准备，同比计提增加1.16 亿元。 2018年3月末，公司存货为92.30亿元，较2017年末增长14.88%， 主要由于库存商品增加所致；应收账款为61.05亿元，较2017年末 增长18.08%，主要由于随着业务规模扩大应收货款增加所致；公司 其余流动资产主要科目较2017年末均变动不大。 公司非流动资产主要由固定资产、无形资产、长期应收款和在建 工程等构成。2015～2017年末，公司固定资产有所波动，其中2016 年末固定资产为298.76亿元，同比增长21.65%，主要由于在建工程 完工转入固定资产所致，2017年末，固定资产为285.86亿元，同比 减少4.32%，公司累计计提折旧210.73亿元，累计计提减值准备23.55 亿元；同期，公司无形资产持续减少，其中2017年末，无形资产为 63.46亿元，同比减少8.50%，主要为专利权及非专利技术、土地使 用权，公司已累计计提减值准备6.45亿元；同期，公司长期应收款 有所波动，分别为47.53亿元、51.88亿元和51.43亿元，其中2017 年末，长期应收款同比变动不大，主要为应收关联公司往来款，公司 未计提坏账准备，其中长期应收款前五名余额合计42.13亿元，在长 期应收款中占比81.92%；同期，公司在建工程规模有所波动，其中 2016年末，在建工程为25.15亿元，同比减少45.16%，主要由于在 建工程完工所致，2017年末，在建工程为37.72亿元，同比增长 49.98%，主要由于本期增加对SAS技改项目等的投资所致。2018年3 月末，公司非流动资产主要科目较2017年末均变动不大。 2015～2017年，公司存货周转天数分别为69.82天、71.98天和 63.57天；应收账款周转天数分别为39.41天、42.00天和34.44天； 公司存货周转效率及应收账款周转效率均有所波动。2018年1～3月， 公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为72.89天和35.66天。 公司清偿性偿债来源为可变现资产，公司可变现资产以固定资 产、货币资金及其他应收款为主，其中其他应收款规模较大，主要为 关联方往来款，对资金形成一定占用，但货币资金受限部分占比较低， 变现能力较强，公司资产整体上有较强的变现能力，可对公司整体负 债偿还形成有力保障。整体来看，公司偿债来源较为充足，安全度较 33 中国蓝星2018 年公开发行公司债券评级报告 34 高。从资产受限情况来看，截至2017 年末3，公司受限资产主要有作 为保证金的受限货币资金10.03 亿元，用作质押的应收账款0.28 亿 元，受限的固定资产37.60 亿元，被抵押的两家下属公司的全部股权4 及REC Solar Pte. Ltd.的全部资产，被质押的两家下属公司蓝星埃 肯投资有限公司以及蓝星埃肯国际有限公司的股权5，除被抵押和质 押的股权外，受限资产共计47.90 亿元，占总资产的4.66%，占净资 产的19.75%。 表5 截至2017 年末公司受限资产情况（单位：亿元、%） 科目名称 账面价值 受限部分 受限占比 固定资产 285.26 37.60 13.18 货币资金 178.96 10.03 5.60 应收账款 51.71 0.28 0.54 合计 515.93 47.90 9.28 资料来源：根据公司提供资料整理 总的来看，2015 年以来，公司资产规模持续增长，流动资产占 比持续提升，公司其他应收款规模较大，对资金形成一定占用。 公司流动性偿债来源主要为经营性净现金流和债务收入，2015～ 2017 年，公司经营性现金流持续为净流入，对债务和利息的保障能 力较好，债务收入渠道通畅，流动性偿债来源总体充足，安全度较高； 清偿性偿债来源为可变现资产，对公司整体债务偿还形成一定保障。 偿债来源结构主要包括经营性净现金流、债务收入、可变现资产 和外部支持。2015～2017 年，公司经营性现金流持续为净流入，对 债务和利息的保障能力较好，公司债务收入渠道通畅，且能获得一定 的外部支持。公司流动性偿债来源结构中，经营性净现金流和债务收 入是公司债务偿付的主要来源，外部支持对其贡献度较小。总的来看， 公司经营性净现金流较为充足，融资渠道较为通畅，流动性偿债来源 总体充足，安全度较高。 公司清偿性偿债来源为可变现资产，公司可变现资产以固定资 产、货币资金及其他应收款为主，可对公司整体债务偿还形成一定保 3 公司未提供截至2018 年3 月末受限资产数据。 4 被抵押的子公司股权具体情况如下:REC Solar Holdings AS、REC Solar Pte. Ltd 两家公司的股权，作 为从银行取得贷款的抵押。 5 2018 年3 月5 日，蓝星埃肯投资有限公司的股权质押已经解除。 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 障。整体来看，公司偿债来源较为充足，安全度较高。 偿债能力 2015～2017年末，公司负债规模持续增长，以流动负债为主； 有息债务在总债务中占比较高，以短期有息债务为主，存在一定短期 偿债压力；公司资产负债率处于较高水平，但外部融资渠道畅通，公 司清偿性来源对债务有一定的覆盖能力；盈利能力持续增强，对利息 的保障程度较好。 偿债能力指数：偿债能力在评级矩阵中的位置 CCCCCCBBBBBBAAAAAA （一）存量债务分析 2015～2017年末，公司负债规模持续增长，以流动负债为主。 2015～2017年末，公司负债规模持续增长，流动负债占比有所波 动。2018年3月末，公司总负债为765.46亿元，较2017年末变动不 大，其中流动负债占总负债的比重为56.23%。 379.85352.87427.62430.44239.84260.00242.51281.1702040608010002004006008001,0001,2002015年末2016年末2017年末2018年3月末 %亿元 流动负债非流动负债所有者权益 资产负债率债务资本比率 图82015～2017年末公司资本构成情况 公司流动负债主要由短期借款、一年内到期的非流动负债、应付 账款、其他流动负债和其他应付款等构成。2015～2017年末，公司 短期借款有所波动，其中2017年末，短期借款为159.33亿元，同比 增减少13.40%，其中保证借款153.09亿元、信用借款5.96亿元、 质押借款0.28亿元；一年内到期的非流动负债规模有所波动，其中 35 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 2016年末，一年内到期的非流动负债为29.15亿元，同比大幅减少 57.40亿元，主要由于一年内到期的长期借款和应付债券到期偿付 19.68亿元和29.98亿元所致，2017年末，一年内到期的非流动负债 为89.15亿元，同比大幅增加60.00亿元，主要由于长期借款和应付 债券到期转入所致；应付账款逐年小幅增长，2017年末为54.21亿 元，同比增长7.26%，其中账龄在1年以内的占比94.41%；2015～2017 年末，其他流动负债逐年增长，其中2017年末，其他流动负债为37.93 亿元，同比大幅增加，主要由于公司当期发行共计37.00亿元的超短 期融资券所致；同期，其他应付款有所波动，其中2016年末其他应 付款为42.88亿元，同比增长43.65%，主要由于应付第三方工程及 材料款及应付关联公司款项分别增加4.87亿元和7.02亿元所致； 2017年末，其他应付款为29.33亿元，同比减少13.55亿元，主要 由于应付第三方工程及材料款和关联公司款项到期结算所致。 2018年3月末，公司一年内到期的非流动负债为74.54亿元，较 2017年末减少16.39%，主要由于一年内到期的应付债券到期偿付所致； 其他应付款为22.28亿元，较2017年末减少24.02%，主要由于偿还关 联方往来款项。 公司非流动负债主要由长期借款和应付债券等构成。公司非流动负 债主要由长期借款和应付债券等构成。2015年以来，公司长期借款有 所波动，其中2017年末为127.31亿元，同比小幅增长，其中保证借款 92.39亿元、质押借款46.44亿元、信用借款24.09亿元；同期，公司 应付债券有所波动，其中2016年末应付债券为219.70亿元，同比大幅 增加145.19亿元，主要由于公司于2016年发行了20亿元非公开定向 融资工具和45亿元的非公开公司债，子公司Bluestar FinanceHoldings Limited发行了11亿美元的公司债所致，2017年末，应付债 券为168.36亿元，同比减少23.37%，主要由于到期转入一年内到期的 非流动负债所致。2018年3月末，公司非流动负债主要科目较2017年 末均变化不大。 2015～2017年末，公司有息债务规模继续增长，在总负债中占 比较高，以短期有息债务为主，存在一定短期偿债压力。 2015～2017年末，公司总有息债务规模持续增长，且规模较大， 36 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 占总负债比重持续下降，但始终保持较高水平。公司总有息债务以长期 有息债务为主，2017年末，公司总有息债务为662.19亿元，同比增长 3.33%，其中长期有息债务占比为57.29%。从总有息债务构成来看，截 至2017年末，公司发行的债务融资工具中包含海外子公司发行的共计 26.00亿美元的债券；公司银行借款中包含公司对DNB的3亿美元贷款， 对DNB、Sundamaeris等4家银行的28.81亿挪威克朗贷款、NIB银行 0.32亿欧元的贷款和中国工商银行法兰克福分行的1.20亿欧元贷款 等，公司总有息债务中外币借款占比较高，公司面临一定汇率波动造成 的汇兑损失风险。2018年3月末，公司总有息债务为628.62亿元，较 2017年末减少5.07%，占总负债比重小幅下降，但仍保持较高水平。 亿元% 379.39 257.97209.77282.8282.57311.70 431.06346.050204001002002015年末2016年末2017年末2018年3月末 长期有息债务短期有息债务总有息债务/总负债 700600500400300 1008060 图92015～2017年末及2018年3月末公司存量债务结构 数据来源：根据公司提供资料整理 从债务期限结构来看，截至2017年末6，公司一年以内到期的有 息债务在总有息债务中占比42.71%，公司面临一定的短期偿债压力， 公司长期有息债务期限结构较为分散，主要集中在1～2年和5年以 后到期。 表6截至2017年末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%） 项目≤1年（1,2]年（2,3]年(3,4]年(4,5]年＞5年合计 金额282.80127.7743.2668.9415.60123.73662.19 占比42.7119.306.5310.412.3618.67100.00 资料来源：根据公司提供资料整理 或有负债方面，截至2018年3月末，公司无对外担保事项。 公司少数股东权益在所有者权益中占比较高。 公司未提供截至2018年3月末有息债务期限结构数据。 37 2015～2017年末，公司所有者权益分别为239.84亿元、260.00 亿元和242.51亿元。同期，公司实收资本均为153.66亿元、资本公 积分别为28.94亿元、28.94亿元和18.10亿元，其中2017年末， 资本公积同比减少37.47%，主要由于埃肯于2017年2月购回REC太 阳能母公司22%的股权，由于收购价格高于净资产账面值，导致公司 资本公积减少；盈余公积均为1.53亿元；未分配利润分别为-13.32 亿元、-13.09亿元和-13.46亿元，始终为负值，主要由于归属于母 公司的净利润无法覆盖以前年度亏损所致；其他综合收益有所波动， 始终为负值，主要为外币报表折算差额，其中2017年末为-65.35亿 元，同比亏损增加0.60亿元，主要由于外币报表折算差额减少所致； 其他权益工具均为41.47亿元，为公司发行的40亿元永续债；少数 股东权益有所波动，分别为102.73亿元、112.12亿元和106.43亿 元，在所有者权益中占比较高。 2018年3月末，公司所有者权益为281.17亿元，较2017年末 增长15.94%，实收资本和盈余公积均保持不变；资本公积为37.26 亿元，较2017年末增加19.16亿元，主要由于埃肯完成上市，发行 股份产生的资本溢价计入资本公积所致；未分配利润为-12.57亿元， 较2017年末亏损减少0.89亿元；少数股东权益为137.66亿元，在 所有者权益中占比较高。 （二）偿债能力分析 公司偿债来源较为充足，对公司整体债务偿还提供良好的保障； 盈利能力持续增强，对利息的保障程度较好。 大公将公司的偿债来源分为流动性偿债来源和清偿性偿债来源。 公司流动性偿债来源主要包括经营性净现金流、期初现金及现金等价 物、融资收入以及外部支持等；清偿性偿债来源主要为存货、长期应 收款等可变现资产。 公司流动性还本付息能力较好。公司流动性偿债来源以经营性净 现金流和债务收入为主，外部支持对其贡献较小。截至2017年末， 公司货币资金为178.96亿元，其中受限部分为10.03亿元，可用货 币资金规模较为充足，能为流动性偿债来源形成一定补充；公司流动 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 性偿债来源中债务收入占比较高，公司债务融资渠道畅通，以银行借 款和发行债券为主；公司经营性现金流状况良好，2017年，经营性 现金流净流入规模同比有所增加，对公司利息支出能够形成良好保 障，2017年流动性来源对于流动性消耗的覆盖倍数为1.81倍。综合 流动性偿债来源和存量债务结构分析，预计公司2018年流动性来源 对于流动性消耗的覆盖倍数为1.36倍。 公司清偿性还本付息能力一般。清偿性偿债来源为公司可变现资 产。公司可变现资产中货币资金和其他应收款占比较高，其他应收款 规模有所增加，且主要为关联方往来款，对资金形成一定占用。综合 偿债来源部分对于可变现资产的分析，公司2017年末可变现资产对 于当前负债覆盖倍数为0.62倍。 2017年，公司EBITDA对利息的保障程度同比小幅下降，为3.11 倍。预计2018年，随着硅材料产业链整合和对Nutriad公司收购的 完成，公司经营规模将进一步扩大，经营效率将进一步提升，公司盈 利能力和经营性现金流状况将进一步提升。 表720172018年公司三个平衡关系（单位：倍） 三个平衡关系2017年2018年F 清偿性还本付息能力0.620.62 流动性还本付息能力1.811.36 盈利对利息覆盖能力3.113.40 资料来源：公司提供、大公测算 总体来看，公司可变现资产对总负债覆盖能力将保持现有水平； 随着随着硅材料产业链整合和收购的完成，公司经营规模将进一步扩 大，公司盈利能力将进一步提升，稳定的经营性现金流预期和较强债 务融资能力为公司流动性还本付息能力提供保障；盈利能力持续增 强，对利息的覆盖程度较好，公司总体偿债能力极强。 结论 公司偿还债务的能力极强，本次债券到期不能偿付的风险极小， 抗风险能力极强。我国化工行业是国民经济的支柱产业，受宏观经济 影响较大。中国蓝星主要从事先进材料、基础化工、营养健康和工业 服务等方面业务，拥有从基础化工原料到化工新材料产品的集研发、 39 中国蓝星2018年公开发行公司债券评级报告 生产和销售于一体的完整产业链。公司产品种类多样，多项产品规模 处于国际国内领先水平，具有较强的规模和技术优势，销售网络遍及 多个国家和地区，产品市场份额较高。2015～2017年，受产品价格 下降及部分原材料上升影响，公司营业收入有所波动，期间费用控制 能力有待提升，且非经常性损益对公司利润影响较大。同期，公司经 营性现金流持续呈现净流入，对债务和利息的保障能力均有所波动， 但始终保持在较好水平。 预计未来1～2年，公司业务结构将保持稳定。因此，大公对中 国蓝星的评级展望为稳定。 40 跟踪评级安排 自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称 “大公”）将对中国蓝星（集团）股份有限公司（以下简称“发债主 体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期 跟踪评级。 跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、 影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等 因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主体的信用状况。 跟踪评级安排包括以下内容： 1) 跟踪评级时间安排 定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发 布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。 不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后 及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门 报告，并发布评级结果。 2) 跟踪评级程序安排 跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审 委员会审核、出具评级报告、公告等程序进行。 大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网 站予以公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、 媒体或者其他场合公开披露的时间。 3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有 关的公开信息资料进行分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所 公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评级资料。 附件1 报告中相关概念 概念 含义 偿债环境 偿债环境是指影响发债主体偿还债务能力的外部环境。 信用供给 信用供给是指一国中央政府为满足本国发展需要对宏观信用资源 的供给能力。 信用关系 信用关系是由债权人与债务人构成的借贷关系。 财富创造能力 财富创造能力是指债务人的盈利能力，它是偿还债务的源泉和基 石。 偿债来源 偿债来源是指债务主体在偿还债务时点上保障各项事务正常进行 所需流动性后剩余可支配资金。 偿债来源安全度 偿债来源安全度通过确定偿债来源与财富创造能力的偏离度来判 断。偿债来源偏离度是指债务主体的可用偿债来源与以财富创造能 力为基础形成的偿债来源之间的距离，偏离度越小，说明债务主体 的偿债来源与财富创造能力的距离越小，偿债来源可靠性越强。 偿债能力 偿债能力是指债务主体在评级有效期内的最大安全负债数量区间, 分为总债务偿付能力、存量债务偿付能力、新增债务偿付能力。 清偿性还本付息能力 清偿性还本付息能力是指债务人丧失可持续经营能力时的债务偿 还能力，是时期偿债来源与负债的平衡。 流动性还本付息能力 流动性还本付息能力是指债务人维持可持续经营能力的债务偿还 能力，是时点偿债来源与负债的平衡。 盈利对利息的覆盖能力 盈利对利息的覆盖能力是指债务人新创造价值对全部债务利息的 偿还能力。 附件2 截至2018年3月末中国蓝星股权结构图 2.64% 63.58% 6.78% 0.56% 20.52% 5.91% 中国蓝星（集团）股份有限公司 中国化工集团（香港）投资有限公司 100% 中蓝晨光化工研究院有限公司 100% 蓝星埃肯投资有限公司 100% 其 他 16 家 子 公 司 蓝星安迪苏股份有限公司 89.09% 沈阳化工集团有限公司 100% Stella Limited 中国化工集 团有限公司 及其子公司 Raccolta Limited Sap-phires Limited Cuarzo Limited 山东省国际信托 股份有限公司 国务院国有资产监督管理委员会 100% 附件3 截至2018年3月末中国蓝星组织结构图 技术应用中心 商务部 办公室 生产经营办 人事部 财务部 规划发展部 企划部 管理与信息部 科技部 上市公司 其他直属企业 副总经理 总经理助理 总工程师 首席技术官 首席财务官 首席信息官 法律总监 股东大会 董事会 监事会 总经理 董事会秘书 薪酬与提名委员会 战略委员会 审计与关联交易委 员会 附件4 中国蓝星相关数据表格 公司主要产品产能情况 类别 主要产品 国内产能 国外产能 合计 先进材料 有机硅单体（吨/年） 450,000 220,000 670,000 工业硅（吨/年） 50,000 180,000 230,000 硅铁合金（吨/年） - 200,000 200,000 碳素（吨/年） - 230,000 230,000 太阳能硅片（MW） - 990 990 电池（MW） - 800 800 组件（MW） - 1,300 1,300 PBT树脂（吨/年） 60,000 - 60,000 环氧树脂（吨/年） 135,000 - 135,000 双酚A（吨/年） 150,000 - 150,000 聚苯醚（吨/年） 20,000 - 20,000 苯酚丙酮（吨/年） 145,000 - 145,000 基础化工 糊树脂（吨/年） 200,000 - 200,000 聚醚（吨/年） 250,000 - 250,000 丙烯酸酯（吨/年） 130,000 - 130,000 聚乙烯（吨/年） 100,000 500,000 600,000 工业服务 离子膜电解槽（吨/年） 2,000,000 - 2,000,000 公司先进材料板块营业收入及毛利润情况(单位：亿元、%) 项目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 73.95 100.00 267.47 100.00 220.17 100.00 193.57 100.00 硅材料 60.17 81.37 214.99 80.38 182.38 82.84 156.66 80.94 工程塑料 12.15 16.43 44.99 16.82 31.18 14.16 29.12 15.04 膜材料及其他 1.63 2.20 7.49 2.80 6.61 3.00 7.79 4.02 毛利润 19.23 100.00 49.28 100.00 37.68 100.00 42.50 100.00 硅材料 16.94 88.10 41.99 85.21 31.71 84.16 37.62 88.54 工程塑料 1.87 9.72 5.04 10.23 3.61 9.57 2.43 5.72 膜材料及其他 0.42 2.18 2.25 4.57 2.36 6.26 2.44 5.74 毛利率 26.00 18.42 17.12 21.95 硅材料 28.15 19.53 17.39 24.01 工程塑料 15.39 11.20 11.58 8.34 膜材料及其他 25.77 30.04 35.70 31.32 附件4-1 中国蓝星相关数据表格 公司非经常性损益明细（单位：万元） 项 目 2018年1～3月 2017年 2016年 2015年 资产减值损失 8,738 20,452 51,294 116,178 公允价值变动收益 -42,960 -127,435 16,781 -23,507 投资收益 -1,642 19,786 -7,597 169,403 其他收益 4,611 33,477 - - 资产处置收益 202 （未完）  |