[公告]18万集01：万达集团股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关 系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评 级方法在大公官网（www.dagongcredit.com）公开披露。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准 确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资 建议。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，主体信用等级 自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变 化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发 布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 发债主体 万达股份的前身为 1988 年成立的垦利县胜坨乡安装公司，1994 年 6 月完成股份制改造，成立东营市万达集团股份有限公司，注册资 本为 1,433.56 万元人民币。1996 年 2 月，公司更名为山东万达机电集 团股份有限公司；1996 年 5 月，公司变更为现用名。经数次送股、增 资扩股及股权变更，截至 2017 年末，万达股份注册资本为 2.95 亿元 人民币，其中第一大股东万达控股集团有限公司（以下简称“万达控 股”）持股 50.24%，公司职工、外部自然人和机构等合计 1,200 余名其 他股东共同持有公司 49.76%股权，其他股东持股较为分散，自然人尚 吉永持有万达控股 51.76%股权，为万达股份的实际控制人。 万达股份主要从事石油化工、精细化工、子午线轮胎、电缆和电 子材料等产品的生产、研发和销售业务。目前已形成了包括化工、轮 胎、电缆和电子等四大板块的多元化业务格局。截至 2017 年末，公司 四大业务板块主要产品的年生产能力分别为轮胎 1,750 万条、MBS（塑 料抗冲剂）10 万吨、聚丙烯酰胺 3 万吨、破乳剂 1 万吨、炭黑 17 万吨、 顺丁胶 3 万吨、丁二烯 6.5 万吨、汽油 154 万吨、柴油 202 万吨、PI 膜（聚酰亚胺电子薄膜）600 吨，以及电缆年综合生产能力 47,900 千 米等。 截至 2017 年末，公司主要有山东万达电缆有限公司（以下简称“万 达电缆”）、山东万达宝通轮胎有限公司（以下简称“万达宝通”）和山 东万达化工有限公司（以下简称“万达化工”）等 7 家一级子公司和 5 家二级子公司纳入合并报表范围(详见附件 1)。 发债情况 债券概况 本次债券是万达股份面向合格投资者公开发行的公司债券，发行 总额不超过 20 亿元（含 20 亿元）人民币，分期发行,本期发行规模不 超过 10 亿元（含 10 亿元）人民币，发行期限为 3 年（附第 2 年末公 司调整票面利率选择权和投资者回售选择权）。债券面值为 100 元，按 面值平价发行。本次债券为固定利率债券，票面利率采取单利按年计 息，不计复利，每年付息一次，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本次债券无担保。 募集资金用途 本次公司债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还有息负债，补 充营运资金。 宏观经济和政策环境 2015 年以来我国经济增速趋于稳定，主要经济指标处于合理区间， 产业结构更趋优化；我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，随 着创新型国家建设的推进和区域协调发展战略的实施，我国经济仍具 有保持中高速增长的潜力 近年来，受固定资产投资和房地产投资增速降低、传统产业产能 过剩严重及实体经济运营成本提高增长乏力等因素影响，我国经济增 速有所回落，从高速增长转向中高速增长。2015～2017 年，我国 GDP 同比增长速度分别为 6.9%、6.7%和 6.9%，经济增速趋于稳定。 2017 年，我国经济整体表现为稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧， 产业结构持续优化，主要经济指标仍处于合理区间。根据国家统计局 初步核算数据，2017 年，我国实现国内生产总值 827,122 亿元，同比 增长 6.9%，增速同比上升 0.2 个百分点。分产业看，第一产业增加值 65,468 亿元，比上年增长 3.9%；第二产业增加值 334,623 亿元，比上 年增长 6.1%；第三产业增加值 427,032 亿元，比上年增长 8.0%，占国 内生产总值的比重为 51.6%，高于第二产业 11.2 个百分点，产业结构 更趋优化。经济景气度方面，2018年 1 月，中国制造业 PMI 终值为 51.3%， 较上月回落 0.3 个百分点，仍位于临界点之上。总的来看，2015 年以 来，国民经济增速趋于稳定，主要经济指标处于合理区间，运行较为 平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优 化。 从国际形势来看，2017 年以来，世界经济整体有所复苏，世界银 行于 2017 年 6 月将 2017 年世界经济增长预期由 2.4%上调至 2.7%，但 全球经济仍面临下行风险，处在危机后的深度调整之中。在宏观经济 方面，美、欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并 存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制；在金融 市场方面，发达经济体政府债务负担有所好转，但新兴市场经济体和 发展中经济体政府债务负担未见改观，此外，全球非金融企业债务水 平进一步升高，成为全球金融市场中新的风险点。2016 年 11 月 9 日， 特朗普当选美国总统，继英国脱欧之后，美国大选结果将增加全球经 济的不可预见性和波动性。2017 年 12 月，美联储实施了年内第三次加 息，将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 1.25%至 1.5%的水平， 美元走强的同时大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，同时加大 了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，2017 年以来，世界经济 有所复苏，但仍存在一定的不稳定性和不确定性。 2015 年以来，央行延续之前稳健的货币政策基调，更加注重松紧 适度，适度预调微调。2015 年内多次降息、降准，有效压低了短期流 动性价格及社会融资成本。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资 范围向市场补充流动性，改善社会融资结构，同时颁布促进互联网金 融、电子商务、小微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临 的融资难问题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿， 建议稿提出了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发 展理念将是“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展 着力点的集中体现。2016 年，央行在继续稳健货币政策的基础上，加 强对供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度 的货币金融环境，促进经济科学发展和可持续发展。2017 年 10 月，中 国共产党第十九次全国代表大会在北京举行，会议明确了“中国特色 社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位”，同时基于对“人 民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”这一 我国当前社会主要矛盾的判断，提出了“把提高供给体系质量作为主 攻方向、加快建设创新型国家、实施乡村振兴战略、实施区域协调发 展战略以及加快完善社会主义市场经济”的具体解决措施，这意味着 我国政府的工作重心由过往的稳增长转变为优化经济结构、转换增长 动力。 总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，当前我 国仍面临着产业结构失衡、区域经济差异较大等问题，但随着创新型 国家建设的推进，我国经济结构中高附加值服务业、高附加值制造业 的比重将不断提升，而区域协调发展战略的落实也将进一步提升我国 的整体消费需求，这些都将为我国经济注入新的增长活力。从长期来 看，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力。 行业及区域经济环境 ● 石油化工 我国是全球石油消费及石油进口第二大国，石油消费量持续增长， 为炼油行业提供良好的发展空间 我国是全球石油消费及石油进口第二大国，随着我国经济发展进 入新常态，成品油消费进入理性增长阶段，其中汽油消费受汽车保有 量增长带动保持稳定增长，柴油消费受铁路、电力等用油行业转型等 因素影响有所波动。2017 年，我国成品油表观消费量 32,187.52 万吨， 同比增长 2.25%；其中汽油表观消费量 12,226 万吨，同比增长 2.03%， 柴油表观消费量 16,674 万吨，同比增长 1.24%。 目前我国人均石油消费量与石油占一次能源消费比重均低于世界 平均水平，其中人均石油消费量为世界平均水平的 60%，石油占一次能 源消费比重仅为 18%，低于世界平均 33%的水平。从长期来看，我国仍 将在相对较长的时期内处在工业化发展中后期阶段，同时处于城镇化 率 30%～70%的快速发展区间，未来随着我国工业化和城镇化的持续深 入，成品油消费需求具有良好的发展空间。 -10 -5 0 5 10 15 20 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 表观消费量:汽油 表观消费量:柴油 汽油表观消费量增长率 柴油表观消费量增长率 万吨 % 图 1 2006～2017 年汽油、柴油产量及增长率情况 资料来源：Wind 中石化与中石油 1等大型央企稳居我国炼油行业第一梯队，地炼企 业虽位于第三梯队，但对稳定我国成品油市场发挥着重要作用；新成 品油定价机制有利于保障炼油企业利益 1 分别为中国石油化工集团公司和中国石油天然气集团公司的简称。 我国炼油行业通过改扩建与新建相结合，炼油规模迅速扩大，截 至 2016 年末，我国炼油总能力为 7.5 亿吨/年，其中新增炼油能力 3,020 万吨/年，中石油与中石化占据着我国原油勘探开采的垄断地位，具有 绝对份额的原油进口权及成品油销售能力，位列我国炼油行业第一梯 队；中国海洋石油总公司、中国化工集团（以下简称“中国化工”）及 陕西延长石油集团等央企凭借一定规模的原油资源及原油加工能力， 位列我国炼油行业第二梯队；受上游原油供应限制和下游成品油销售 渠道限制的地方炼油企业，位列我国炼油行业第三梯队。我国地炼企 业起源于特殊的历史时期，一直处于上下游均受制约的“夹缝”状态， 但地炼企业对我国成品油市场稳定供给发挥着重要作用，且对当地税 收等方面做出较大贡献。 2009 年 5 月，国家发改委发布的《石油价格管理办法（试行）》规 定，通过加快成品油价格调整频率，一定程度上规避了国内外成品油 价格“倒挂”所带来的亏损风险。2016 年 1 月，国家发改委下发《关 于进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知》，设定成品油价格 调控上下限，进一步保留炼油企业的利润空间。 我国自 2015 年起放开进口原油使用权及原油进口权，2017 年 5 月起，停止进口原油使用权的申请，获批原油进口使用配额和进口原 油使用权的地炼企业原油保障程度得到一定提升；环保监管、油品升 级和税收监管规范化使得地炼企业成本上升 长期以来，油源问题一直是制约地炼企业发展的重要因素之一。 2015 年 2 月 16 日，国家发改委发布《关于进口原油使用管理有关问题 的通知》，宣布允许符合条件的地方炼油厂在淘汰一定规模落后产能或 建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油；2015 年 7 月 22 日，商 务部发布了《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的 通知》，下调了非国营企业进口原油的门槛。2017 年 4 月 27 日，国家 发改委发布《国家发展改革委关于有关原油加工企业申报使用进口原 油问题的通知》，自 2017 年 5 月 5 日起，国家发改委停止接收有关原 油加工企业使用进口原油的申报材料。截至 2017 年 10 月末，全国共 计 32 家企业拿到进口原油使用资质，累计进口原油使用配额为 1.02 亿吨，其中 19 家地炼企业获批非国营贸易进口原油资质。11 月 8 日， 商务部公布 2018 年原油非国营贸易进口允许量为 1.42 亿元，同比增 长 62.60%。总体来看，获批原油进口使用配额和进口原油使用权的地 炼企业原油保障程度得到提升，原料来源得到丰富，有利于提高其盈 利能力。 炼油行业普遍存在火灾爆炸危险以及高能耗、高污染等问题。自 2014 年《环境保护法》实施以来，我国环保监管力度明显加大。我国 自 2016 年 1 月 1 日起，东部 11 省市油品升级至国五标准；2016 年底， 全国全面实施油品国五标准。2016 年 12 月，国六车用汽柴油质量标准 正式发布，我国将于 2019 年在全国范围内执行国六车用汽油 A 阶段标 准和国六柴油标准，2023 年将执行国六车用汽油 B 阶段标准。对地炼 企业而言，油品升级需要其在加工装置与生产技术方面快速改进，且 装置升级的资金量较大且投资回收期较长，油品升级所带来的技改和 设备投资对地炼企业形成了一定的成本压力。 2018 年 1 月初，国家税务总局发布了《关于成品油消费税征收管 理有关问题的公告》，旨在通过实施生产、批发、零售全流程税收监控 管理，规范成品消费税的征收，堵塞地方炼厂的逃税、避税漏洞。“变 票”行为将更加难以操作，且成本上升，对调油商以及与之相关的地 炼或将造成冲击。 同时，近年来化工企业安全环保事件多次曝光，安全环保已成为 企业、社会关注的焦点，监管层对安全环保的重视前所未有，炼油企 业面临的安全环保风险明显上升。炼油企业转型已是解决生存问题的 迫切需要，目前地炼企业橡胶、烯烃、芳烃产能等已开始形成规模， 但转型后往往只具备生产单一化工产品的能力，抗风险能力较差。总 体来看，石油炼制工业的发展需要消耗大量的资源，并给环境造成一 定污染，在当今社会资源匮乏、环境污染严重的情况下，炼油产业的 发展必然要向着低污染、低能耗、高效率和高效益的方向发展；因此， 未来继续提高原油加工深度，增加高品质油品比重，向化工价值产业 链进行延伸是地炼企业的主要发展方向。 ● 轮胎 我国轮胎行业处于结构性产能过剩状态，市场竞争激烈；贸易摩 擦持续，轮胎行业出口面临不确定性 中国是世界轮胎生产大国，是世界最大轮胎生产国和橡胶消费国， 同时也是最大的出口国；但我国轮胎行业整体处于结构性产能过剩状 态，中低端轮胎产能过剩，降价竞争现象严重，高端轮胎供不应求。 轮胎上游主要为天然橡胶、合成橡胶和炭黑等，2017 年环保压力增大 及大宗商品价格上涨影响下，轮胎企业停产、限产、倒闭等事件时有 发生，行业进入快速整合期。轮胎需求主要取决于下游汽车产量和保 有量。2017 年，国内汽车销量为 2,887.89 万辆，同比增长 3.04%，国 内汽车销量的稳步提升为轮胎行业发展提供一定空间。 国内轮胎出口占国内产量比重在 40%左右,十余年来，贸易摩擦频 繁。2016 年 6 月美国对中国卡客车轮胎提出“双反”调查，并于 2017 年 1 月做出反倾销、反补贴仲裁，对中国卡客车轮胎征收 38.61%～ 65.46%的反补贴税和 9%～22.57%的反倾销税。中国轮胎企业对此提出 申诉，并于 2017 年 2 月首次对美“双反”案胜诉。2017 年，欧盟、土 耳其、秘鲁纷纷宣布对中国橡胶轮胎采取反倾销调查，欧盟也在 2017 年 10 月表示对华卡客车轮胎启动反补贴调查。面对频繁的贸易摩擦事 件，国内轮胎企业通过积极开拓新兴市场、在具有天然橡胶资源以及 人力成本优势的东南亚地区投建轮胎工厂等方式，多手段共同规避贸 易摩擦风险，美国等对华实施双反政策的国家轮胎出口占比逐年降低, 但受此影响,轮胎出口未来面临一定不确定性。 政府出台的文件有助于化解轮胎产能过剩问题和轮胎企业产品升 级改造。2015 年 10 月中国橡胶工业协会的《橡胶行业“十三五”发展 规划指导纲要》指出淘汰落后产能，限制低水平重复投入，提高产业 集中度和企业竞争力，力争在“十三五”末（2020 年）实现橡胶工业 强国初级阶段的目标。2016 年以来山东、上海等地多家落后产能被关 停淘汰，且以全钢子午胎产能关停居多，加之新增产能受限下，全钢 胎产能增速明显放缓。2017 年,在各级环保督查、安全检查下,部分企 业限产、停产，未来伴随环保高压持续，国内轮胎生产企业有望逐步 减少，行业集中度将稳步提升,有利于龙头企业发展。 综上所述，我国轮胎行业处于结构性产能过剩状态，市场竞争激 烈；贸易摩擦持续，轮胎行业出口面临不确定性。 ● 电线电缆 随着电网建设、铁路和城市轨道交通建设、清洁能源等领域投资 增长，电力电缆市场需求持续增加，但增速有所放缓；我国电线电缆 行业以中小型企业为主，行业集中度低，结构性矛盾突出 电线电缆是用于电力、通信及相关传输用途的线材，按用途可分 为电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线、通信电缆与光纤等，其 中电力电缆主要用于发、配、输、变、供电线路中的强电电能传输。 随着电网建设、铁路、城市轨道交通建设、清洁能源和油气矿藏 资源开发等领域投资的增长，电力电缆市场需求持续增加。在经历了 2009～2011 年电网建设高峰期后，自 2012 年起全国电网总投资增速趋 于平缓，保持在 10%左右的稳定增长，其中 2015 年因为特高压的集中 投资出现了一次小幅增长，但整体上看中国电网建设高潮期已经过去。 电线电缆行业下游行业主要是由通信行业和电力行业等行业，我 国的中低压线缆市场已出现过剩，市场竞争激烈，毛利率也在不断下 滑。高端电缆的市场占有率将逐步提升，高端电缆包括特高压电线和 海底电缆，能够具备较高的机械强度、较好的耐腐蚀性和准许容量， 材料上以新型材料如碳纤维主要原料，掌握高端电缆制造工艺的企业 多将成为行业龙头；由于线缆产品性能与制造工艺直接关联，产品竞 争的焦点主要集中在导电稳定性、耐腐蚀性和环保等方面，成本控制 差异也决定了企业的利润水平。 我国电线电缆行业总规模、产量及增长速度均连续多年居于世界 首位，产值已过万亿元，占据中国电工行业 1/4 的产值，但仍然处于 大而不强的状态。我国电线电缆行业平均产能利用率约为 60%，产能过 剩现象严重。由于进入门槛较低，部分企业根本不具备生产能力、质 量控制能力和检测能力，产品集中于低端产品。国家统计局数据显示， 我国电线电缆行业以中小型企业为主，前十大电线电缆制造企业市场 占有率合计不到 20%，与美国和日本前十大电线电缆制造企业的市场占 有率约在 60%以上的现象相差较大，电线电缆行业集中度有待提升。此 外，电线电缆企业自主创新能力不强，产品结构性矛盾突出等问题也 制约着我国电线电缆行业的发展。 公司临近胜利油田，石油资源丰富，区位优势比较明显；同时， 东营市为我国重要的橡胶轮胎生产基地，产业集聚效应显著；东营市 经济平稳快速发展，为区域内企业发展提供了良好的区域经济环境 山东省位于黄河经济带与环渤海经济区的交汇点、华北地区和华 东地区的结合部，在全国经济格局中占有重要地位。东营市位于山东 省北部黄河三角洲地区，是“蓝”、“黄”两大国家战略的唯一重合点 2， 是中国第二大石油生产基地——胜利油田驻地，石油及海洋资源丰富， 石油化工和橡胶轮胎产业是东营市支柱产业，公司区位优势比较明显。 同时，东营市是全球最大的轮胎生产和出口基地，产业集聚效应显著。 2 黄蓝两大战略指《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》与《山东半岛蓝色经济区发展规划》，是两 大国家级战略，对山东省今后经济的发展有着深远影响。 2017 年，东营市实现地区生产总值 3,801.78 亿元，同比增长 6.4%； 实现规模以上工业总产值 13,004.47 亿元，同比增长 8.8%；三次产业 结构由 3.5:62.2:34.3 调整为 3.3：62.9：33.8，产业结构进一步优化。 2018 年 1～3 月，东营市实现地区生产总值 997.03 亿元，同比增长 7.5%， 规模以上工业增加值同比增长 7.8%。总体而言，东营市经济平稳快速 发展，经济水平位居山东省前列，为区域内企业发展提供了良好的区 域经济环境。 经营与竞争 公司形成了以化工、轮胎为核心，电缆和电子材料为支撑的多元 化业务发展格局，有利于分散经营风险；2015 年以来，营业收入、毛 利润和毛利率持续增长 公司主要从事化工、轮胎、电缆和电子等产品的生产、研发和销 售业务，化工和轮胎业务是营业收入和毛利润的主要来源。公司化工 业务主要包括汽油、柴油等石油化工产品和 MBS、二胺、炭黑、聚丙烯 酰胺、破乳剂等精细化工产品；轮胎业务全部为子午线轮胎产品；电 缆业务主要为海底电缆、超高压电缆和潜油泵电缆等产品；电子业务 主要为 PI 膜、变压器等产品。 表 1 2015～2017 年公司营业收入及毛利润构成情况（单位：亿元、%） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 营业收入 359.18 100.00 334.56 100.00 325.36 100.00 化工： 238.65 66.44 204.76 61.21 193.16 59.36 石油化工 201.63 56.14 167.87 50.18 145.81 44.81 精细化工 37.02 10.31 36.90 11.03 47.36 14.55 轮胎 68.90 19.18 72.29 21.61 74.52 22.90 电缆 37.58 10.46 44.45 13.29 45.21 13.90 电子 14.06 3.91 13.05 3.90 12.46 3.84 毛利润 65.18 100.00 57.52 100.00 39.17 100.00 化工： 45.92 70.45 36.23 62.99 17.75 45.19 石油化工 37.48 57.51 29.38 51.08 9.16 23.37 精细化工 8.44 12.94 6.85 11.91 8.59 21.92 轮胎 9.79 15.03 10.92 18.99 11.25 28.72 电缆 6.55 10.05 7.43 12.91 7.48 19.10 电子 2.92 4.47 2.94 5.11 2.69 6.88 毛利率 18.15 17.19 12.04 化工： 19.24 17.70 9.19 石油化工 18.59 17.50 6.28 精细化工 22.79 18.57 18.13 轮胎 14.21 15.11 15.10 电缆 17.43 16.70 16.55 电子 20.73 22.53 21.61 数据来源：根据公司提供资料整理 目前公司已基本形成了以化工和轮胎为核心，电缆和电子材料为 支撑的多元化业务发展格局，有利于分散经营风险。2015 年以来，公 司营业收入、毛利润和毛利率均逐年增长。 从营业收入和毛利润构成来看，2015～2017 年，轮胎和化工业务 合计在营业收入和毛利润中占比均保持在 70%以上；2015 年以来，随 着化工项目产能较快释放，化工业务收入和毛利润逐年增长；精细化 工业务收入整体下降,其中 2016 年同比下降 22.09%，主要是国内采油 和轮胎市场低迷，下游需求减少所致；轮胎业务收入逐年下降，主要 受轮胎行业景气度下降和环保监管趋严影响。2015～2017 年，电缆业 务收入受价格及产能利用率影响逐年下降。 从毛利率来看，2015～2017 年，公司毛利率持续增长。其中，化 工业务毛利率逐年增长，主要是化工项目前期成本较高，随着产能逐 步释放，摊薄单位生产成本，2016 年以来受益于产能释放、技改完工 以及公司获得进口原油使用权,原材料成本大幅下滑且产品质量提升， 石油化工板块毛利率大幅提升；轮胎和电缆毛利率相对较为稳定。预 计未来 1～2 年，公司主营业务构成将保持稳定。 ● 化工业务 公司化工业务主要包括石油化工和精细化工两个部分，其中石油 化工主要由山东天弘化学有限公司 3（以下简称“天弘化学”）承担， 精细化工主要由万达化工和山东耐斯特炭黑有限公司（以下简称“耐 斯特炭黑”）承担。 3 万达股份持有天弘化学 33.33%的股权，万达化工持有天弘化学 14.67%的股权，万达宝通持有天弘化学 37.33% 的股权，山东万达电缆有限公司持有天弘化学 14.67%的股权。 表 2 2017 年公司化工业务经营主体财务指标情况（单位：亿元、%） 名称 期末 总资产 期末 资产负债率 营业收入 综合 毛利率 利润总额 经营性净现金流 天弘化学 122.26 58.66 206.86 18.12 18.76 12.36 万达化工 65.49 39.71 41.40 15.89 4.14 1.92 耐斯特炭黑 12.35 37.12 10.37 17.91 1.28 0.10 数据来源：根据公司提供资料整理 公司化工橡胶一体化产业链较为完整，产品种类较多，资源利用 效率高，循环经济优势较为明显 公司已基本形成了从石油化工向精细化工延伸的化工橡胶一体化 产品链，循环经济产业链较为完整，产品种类较多。截至 2017 年末， 公司化工橡胶产业链主要产品年产能分别为：MBS10 万吨、聚丙烯酰胺 3 万吨、ACR（塑料活性剂）0.2 万吨、破乳剂 1 万吨、炭黑 17 万吨、 二胺 0.5 万吨、丁二烯 6.5 万吨、顺丁胶 3 万吨、汽油 154 万吨和柴 油 202 万吨等。 原油、燃料油 预处理装置 直馏汽油 常压柴油 常压渣油 蜡油 减压渣油 催化装置 焦化装置 原料液化气 催化汽油 催化干气 催化柴油 蜡油 液化气去气分 焦化干气 柴油 石油焦 气分装置 制氢装置 MTBE 装置 氢气 轻芳烃加氢装置 重芳烃加氢装置 轻芳烃 重芳烃 石脑油 MTBE 汽油 乙丙橡胶装置 丁腈橡胶装置 科鲁尔丙烯腈装置 聚丙烯酰胺装置 醚后液化气 丁二烯装置 顺丁橡胶装置 硫酸装置 宏旭化学双甲酯装置 MBS 装置 ACR 装置 丙烯 二胺装置 乙烯 图 2 公司化工板块生产工艺流程简图 资料来源：根据公司提供资料整理 公司石油化工业务主要原料为原油和甲醇，精细化工业务主要原 料包括原油、丁二烯、丙烯腈、苯乙烯和双甲酯等，通过不同化学工 艺和流程，最终产出石油化工和精细化工两大业务板块下多种产品， 各个产品线之间实现有机连接，有效提升了资源综合利用效率。公司 循环经济优势明显，强周期的石油化工产业和弱周期的精细化工产业 协同发展，能够有效提高分散公司的经营风险。公司在生产经营中， 不断延伸产品链，并加强物质的循环利用，其中，天弘化学 500 万吨/ 年原材料配套工程采用国际先进技术，具备直接生产国五标准成品油 的能力，是国内民营企业单套最大常减压装置，同时下游产品为公司 6.50 万吨/年丁二烯项目提供醚后液化气原料，解决公司顺丁橡胶生产 所需丁二烯原料问题；重芳烃加氢装置在国内同行业首次引进国际领 先水平的托普索 WSA 酸性气制硫酸工艺，既为下游关联企业山东宏旭 化学股份有限公司（以下简称“宏旭化学”）的双甲酯装置提供了硫酸 原料，又极大地降低了二氧化硫和氮氧化物排放，环保效益非常明显； 此外，公司制酸工艺和炭黑生产副产的蒸汽除可以供给热电车间锅炉 使用及供应万达化工的丁二烯和顺丁胶项目的生产外，多余的蒸汽还 可供应山东万达热电有限公司（以下简称“万达热电”）及万达宝通， 实现了产业循环经济及能源的合理回收利用，进一步降低了产业链各 环节的生产成本。同时，公司化工生产链的每一种中间产品都有两种 选择：独立出售或供下一步生产使用，公司可以根据市场价格情况， 自由转化生产不同类型的产品，实现资源的优化配置和效益最大化。 2015 年 1 月，公司先后被确认为山东省循环经济示范单位和 37 家国家 循环经济标准化试点企业之一。 公司化工业务主要原材料包括原油、丁二烯和丙烯腈等，种类较 多；公司已取得原油进口资质和进口原油使用权，且丁二烯实现全部 自给，有利于原料保障程度及盈利能力的提升 公司化工业务主要原材料包括原油、甲醇、丁二烯、丙烯腈、苯 乙烯和双甲酯等，原料种类较多。2015 年 12 月，国家发改委批复了天 弘化学进口原油使用配额 440 万吨，2016 年度商务部批复原油非国营 贸易进口允许量 440 万吨，2017 年 1 月和 7 月商务部分别批复天弘化 学原油进口允许量 375 万吨和 31 万吨；2018 年，天弘化学获批第一批 原油非国营贸易进口允许量 396 万吨，原油进口使用“双权”的获得 有利于公司原油保障程度和盈利能力的提升。此外，2016 年 4 月，天 弘化学获得 2016 年第二批加工贸易成品油出口配额 3 万吨；2016 年 7 月 4 日，天弘化学生产的 9,059 吨成品油正式出口新加坡。 表 3 2015～2017 年公司化工业务主要原材料采购情况 项目 2017 年 2016 年 2015 年 原油 采购量（万吨） 405.83 418.80 - 采购均价（元/吨） 2,590 2,394 - 采购金额（亿元） 105.11 100.26 - 燃料油 采购量（万吨） 89.46 110.22 376.00 采购均价（元/吨） 3,162 2,711 2,857 采购金额（亿元） 28.29 29.88 107.42 丙烯腈 采购量（万吨） 2.12 2.16 2.13 采购均价（万元/吨） 1.18 1.16 1.08 采购金额（亿元） 2.50 2.50 2.30 苯乙烯 采购量（万吨） 2.53 2.69 2.75 采购均价（万元/吨） 0.92 1.06 0.88 采购金额（亿元） 2.33 2.85 2.42 双甲酯 采购量（万吨） 1.50 1.60 1.58 采购均价（万元/吨） 1.52 1.02 1.23 采购金额（亿元） 2.28 1.63 1.95 数据来源：根据公司提供资料整理 公司原材料由控股集团所属供应部门统一采购，其中采购部门、 财务部门、生产使用部门和监督部门一并参与，生产使用部门与财务 部门共同核算供应商询价结果，根据核算结果与供货商洽谈，确定最 终供货方和供货价格，采购结算以电汇和信用证为主。公司集中采购 的规模化竞争优势在较大程度上保证了原材料供应的可控性和及时 性，也在一定程度上相对增强了公司议价能力。2015～2016 年，受国 际原油价格大跌影响，主要原材料采购均价整体均大幅下降，有利于 公司生产成本控制；2017 年以来，原油价格有所回升，对公司生产成 本控制产生一定压力。从采购量来看，随着公司经营规模的扩大以及 产品结构的调整，各项原材料采购情况呈现不同变化；2016 年公司获 得进口原油使用权，新增原油采购量巨大，燃料油采购量快速下降。 公司化工业务主要原材料供应商较为集中，关联方交易规模较大。 2015 年，燃料油前五大供应商采购额占采购总额的比重为 64.71%，向 关联方青岛盛泰丰国际贸易有限公司 4采购金额为 44.49 亿元，占采购 金额的比重为 41.41%。由于公司获得原油“双权”，2016～2017 年， 原油大幅替代燃料油成为公司的主要生产原材料，2016 年原油前五大 供应商采购额占比为 91.93%，2017 年，原油前两大供应商采购额占比 为 82.08%，其中关联方鸿泰能源（新加坡）有限公司 5占比为 69.45%； 2016～2017 年燃料油前三大供应商采购额占比分别为 95.52%和 76.82%。2015 年以来，丁二烯已全部实现自给，2015～2016 年丙烯腈、 苯乙烯和双甲酯等前三大供应商采购额占各原料采购的比重基本保持 在 70%以上，集中度较高，2017 年，主要原材料供应集中度明显下降。 4 为万达控股孙公司。 5 为万达控股全资子公司。 公司石油化工生产基地与港口通过管道相连，有助于降低运输和 存储成本；2015 年以来，受市场和环保政策影响，部分化工产品价格 波动，一定程度上影响公司利润稳定性 公司化工产品种类较多，主要包括 MBS、聚丙烯酰胺、破乳剂、炭 黑和汽油、柴油等，生产技术先进。2017 年 9 月以来随着石化加氢裂 化项目完工运行，公司汽柴油收率上升，产品质量进一步提升；但受 环保政策影响，2017 年公司其他化工产品产量略有下降。 其中炭黑产品采用国际先进的高温高速碳黑反应技术，具有高产 能、低消耗、工艺稳定等特点；芳烃产品采用国际先进技术设备，具 备直接生产国五标准产品的能力；MBS 产品凭借抗冲性、透明度等方面 的性能较好的优势，已列入“国家重点火炬计划”；聚丙烯酰胺和二胺 产品技术研发实力强，产销量均居国内前两位。此外，公司还负责起 草了 MBS 和聚丙烯酰胺的国家质量标准和检测标准。 在物流运输方面，天弘化学地处东营港，距离万达控股下的宝港 国际液体化工码头仅 8 公里，港口配套及辅助设施完善，物料运输全 部实现管线联接，燃料油通过中海油东营港码头管道输运，同时石油 化工产品通过宝港国际液体化码头输出。石油化工业务实现了原料和 产品均通过管道运输，有利于降低运输和存储成本。 表 4 2015～2017 年公司主要化工产品生产情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 汽油 产能（万吨/年） 154.17 154.17 154.17 产量（万吨） 157.67 155.69 123.37 产能利用率（%） 102.27 100.99 80.02 柴油 产能（万吨/年） 202.22 202.22 202.22 产量（万吨） 216.71 213.61 154.66 产能利用率（%） 107.17 105.63 76.48 MBS 产能（万吨/年） 10.00 10.00 10.00 产量（万吨） 8.74 10.00 9.95 产能利用率（%） 87.36 99.99 99.46 二胺 产能（万吨/年） 0.50 0.50 0.50 产量（万吨） 0.47 0.50 0.44 产能利用率（%） 93.78 100.22 87.24 聚丙烯酰胺 产能（万吨/年） 3.00 3.00 3.00 产量（万吨） 2.76 3.00 2.84 产能利用率（%） 91.84 99.99 94.57 炭黑 产能（万吨/年） 17.00 17.00 17.00 产量（万吨） 16.71 16.99 16.69 产能利用率（%） 98.30 99.96 98.19 数据来源：根据公司提供资料整理 从产品销售情况来看，公司化工产品主要为订单生产，因此各主 要化工产品产销率均处于较高水平。分产品情况来看，2015 年以来， 随着 500 万吨/年石油炼化装置产能快速释放，汽油和柴油产销量持续 较快增长；其中 2016 年，公司石油炼化装置基本保持满负荷生产，汽 油和柴油产销量同比大幅增加。 2015～2016 年，受国际油价下跌影响，汽油和柴油销售价格均有 所下降，一定程度上压缩了公司单产品利润空间；MBS、二胺、聚丙烯 酰胺和炭黑受市场竞争激烈和下游需求下滑影响销售价格有所下降。 2017 年，在国际油价回升的背景下，公司汽油和柴油销售价格有所回 升，但受环保监管趋严，部分企业限产、停产影响下，炭黑销售价格 上涨。2015～2017 年，MBS、二胺、聚丙烯酰胺和炭黑产品产销量相对 保持稳定，二胺销售价格有所波动。公司化工业务主要以电汇和银行 承兑汇票进行结算，发货账期一般为 2 个月，最长不超过 6 个月。 表 5 2015～2017 年公司主要化工产品销售情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 汽油 销量（万吨） 157.52 155.35 123.18 产销率（%） 99.90 99.78 99.85 销售均价（元/吨） 5,066 4,400 4,865 销售金额（亿元） 79.80 68.35 59.92 柴油 销量（万吨） 216.60 208.07 154.11 产销率（%） 99.95 97.40 99.64 销售均价（元/吨） 4,168 3,737 3,956 销售金额（亿元） 90.27 77.75 60.96 MBS 销量（万吨） 8.63 9.99 9.46 产销率（%） 98.79 99.95 95.08 销售均价（元/吨） 17,322 13,270 14,369 销售金额（亿元） 14.95 13.26 13.59 二胺 销量（万吨） 0.45 0.50 0.44 产销率（%） 96.48 100.00 100.32 销售均价（元/吨） 63,704 63,238 65,941 销售金额（亿元） 2.88 3.18 2.89 聚丙烯酰胺 销量（万吨） 2.73 3.03 2.83 产销率（%） 99.21 100.00 99.74 销售均价（元/吨） 10,065 10,332 14,149 销售金额（亿元） 2.75 3.13 4.00 炭黑 销量（万吨） 16.57 17.02 16.63 产销率（%） 99.18 100.00 99.62 销售均价（元/吨） 5,873 4,060 4,656 销售金额（亿元） 9.73 6.91 7.74 数据来源：根据公司提供资料整理 从产品销售的集中度来看，受主要化工产品的性质决定，公司部 分化工产品汽油、柴油、聚丙烯酰胺和破乳剂等主要销往三大石油公 司等大型油企及其下属企业，对三大石油公司依赖程度较高，同时， 公司积极开发其他客户，提升直销客户占比；其他化工产品如 MBS、ACR 和二胺等主要用于塑料改性，下游客户主要是塑料和材料类企业，集 中度一般。 表 6 2017 年公司化工业务前五大客户销售情况（单位：万元、%） 序号 客户名称 销售金额 占销售总额比重 1 中国石油天然气股份有限公司东北销售分公司 234,651.15 11.34 2 中国石化销售有限公司山东石油分公司 52,105.53 2.52 3 石家庄常青成品油销售有限公司 55,920.10 2.70 4 中海油湖南销售有限公司 53,709.48 2.60 5 中国石化销售有限公司华北分公司 46,924.06 2.27 合计 443,310.31 21.43 数据来源：根据公司提供资料整理 ● 轮胎业务 公司轮胎业务主要由万达宝通承担。 表 7 2017 年万达宝通财务指标情况（单位：亿元、%） 期末总资产 期末资产负债率 营业收入 综合毛利率 利润总额 经营性净现金流 82.12 31.01% 68.90 14.21 6.09 6.23 数据来源：根据公司提供资料整理 2015 年以来天然橡胶和钢帘线价格有所提升，不利于公司轮胎业 务生产成本的控制；公司与主要供应商合作关系稳定，原材料供应和 质量有保证，原材料自给率高 公司轮胎产品的主要原材料包括天然橡胶、合成橡胶、钢帘线、 炭黑和助剂，其中天然橡胶占总成本的 30%左右，钢帘线占采购成本比 重在 10%左右，炭黑占采购成本比重在 7%左右。 表 8 2015～2017 年公司轮胎业务原材料采购情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 天然橡胶 采购量（吨） 122,973 130,715 131,030 采购单价（万元/吨） 1.17 1.06 0.96 采购金额（亿元） 14.39 13.86 12.58 占采购成本比重（%） 29.46 29.27 29.61 钢帘线 采购量（吨） 58,663 63,157 62,173 采购单价（万元/吨） 0.80 0.79 0.76 采购金额（亿元） 4.69 4.99 4.73 占采购成本比重（%） 10.78 10.61 10.01 数据来源：根据公司提供资料整理 从采购量来看，公司原材料采购量基本保持稳定。从采购价格来 看，2015 年，天然橡胶供大于求，导致公司天然橡胶的采购价格有所 下降；受钢材市场价格下降影响，公司钢帘线采购均价降幅较大。2016 年以来，天然橡胶和钢帘线价格均有所回升，其中天然橡胶采购单价 增幅较大，主要由于天然橡胶产量增幅减少，同时受 2016 年下半年大 宗商品市场繁荣、国内橡胶库存较低和国内轮胎企业开工率处于高位 水平等因素影响，2017 年初，天然橡胶价格不断上涨。主要原材料中， 顺丁胶和炭黑主要由万达化工提供，自给率较高。此外，万达宝通于 2016 年 2 月获批成为山东省电力直接交易试点单位，申请电力直接交 易用电 14,753 万千瓦时，直接交易成交电价将由公司与发电企业通过 协商自主确定，有利于公司节能降耗，降低生产成本。 公司轮胎业务原材料供应厂家较多，主要通过询价的方式进行招 标，原材料由集团统一采购，对上游客户的价格谈判能力较强。公司 的主要原材料供应商均为相关行业中排名较靠前的生产或贸易企业， 并且已建立了长期合作关系，原材料供应和质量较为有保障。公司与 供应商的结算方式主要为电汇、银行承兑汇票和远期信用证。 从供应商的集中度来看，2015～2017 年轮胎业务各主要原材料供 应商集中度均较高，天然胶前三大供应商占比 70%以上，钢帘线前三大 供应商占比 65%以上，炭黑主要由万达化工提供。 公司轮胎生产和检测设备较为先进，技术研发实力强，保障了产 品质量，但其中端产品易受轮胎行业结构性产能过剩和低价竞争影响 公司目前拥有“万达宝通”、“易程德”、“永通”、“易仕通”、 “WELLRUN”五大主导品牌和全钢载重子午胎、工程子午胎和半钢子午 胎 3 大系列 100 多种规格产品。2012 年 12 月，“宝通”商标被评为中 国驰名商标；根据美国《轮胎商业》公布的 2017 年度全球轮胎 75 强 排行榜，万达宝通世界排名第 57 位，较 2016 年上升 6 位。公司产品 定位于中高端市场，子午化率达 100%，中端产品收入占轮胎收入比重 40%左右。由于轮胎行业存在结构性产能过剩，中低端产品产能过剩， 高端产品供给不足，公司中端产品易受轮胎行业产能过剩和低价竞争 的影响。 公司坚持设备性能必须优先满足产品技术的要求，使用的生产和 检测设备较为先进，主要引进国际一流设备，关键生产设备和检测设 备均从国外采购。生产设备中：密炼机主要引进于美国和德国设备， 充分保证了胶料的良好分散性和稳定性；三复合、双复合压出线、小 角度钢丝帘布裁断机和轮胎 X 光检验机主要采用德国设备，钢丝帘布 压延生产线、均匀性检验机和动平衡检验机主要采用日本设备，成型 机主要采用荷兰设备。2009 年，万达宝通实验室顺利通过国家级实验 室认证，并于 2014 年通过国家级实验室扩项评审，实验室在环境条件、 人员素质、技术标准、检测工作和设备管理等方面在同行业中均达到 领先水平。高效率、高精度的生产设备保证了工艺技术的良好执行， 有效保障了产品的质量。此外，2016 年 1 月，公司启用国内首个轮胎 立体智能化仓库，集自动出入库、智能分类和定位监控于一体，能够 节省仓储面积 46%左右，通过自动和出入库装置能够提高 62.50%的作 业效率，进一步降低了轮胎业务的综合生产成本，并大大提升了轮胎 业务的智能管理水平。 公司主要轮胎产品包括全钢载重子午胎、工程子午胎和半钢子午 胎。2015～2016 年，公司轮胎产品产能利用率均保持在 98%以上，整 体处于较高水平；2017 年，轮胎产品产能利用率有所下降，主要是公 司响应国家环保要求停产改装设备。 综上所述，公司生产设备较为先进，技术研发实力强，保障了产 品的质量，但中端产品易受轮胎行业结构性产能过剩和低价竞争影响。 表 9 2015～2017 年公司轮胎产品生产情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 全钢载重子午胎 产能（万套/年） 240.00 240.00 240.00 产量（万套） 226.91 239.98 237.22 产能利用率（%） 94.55 99.99 98.84 工程子午胎 产能（万套/年） 10.00 10.00 10.00 产量（万套） 9.34 9.99 9.97 产能利用率（%） 93.40 99.90 99.70 半钢胎 产能（万套/年） 1,500.00 1,500.00 1,500.00 产量（万套） 1,395.21 1,499.89 1,490.44 产能利用率（%） 93.01 99.99 99.36 数据来源：根据公司提供资料整理 公司轮胎业务受宏观环境影响较大；轮胎销售以国内市场为主， 且出口国家和地区较为分散，受美国双反政策影响较小，但出口受贸 易摩擦影响，面临一定不确定性 公司产品先后通过了 3C 强制性认证、ISO9001、美国 DOT、欧洲 ECE、海湾 GCC、巴西 INMETRO 等认证，产品遍及国内 30 多个省市、自 治区，并已远销美、欧、亚、非等 130 多个国家和地区。 从轮胎产品销量来看，由于公司采取订单式生产，2015 年以来， 轮胎销量与产量保持一致，基本保持稳定。 从销售价格来看，全钢载重子午胎和工程子午胎主要应用于工程 机械和载重车，其价格受宏观经济环境影响较大。2015～2016 年，受 宏观经济增速放缓、工程机械市场低迷、国内汽车市场景气度下滑及 原材料价格下降影响，主要轮胎产品销售价格下降较为明显；其中工 程子午胎价格大幅下降，除上述原因外，公司根据市场需求情况对部 分工程子午胎生产的规格型号进行了调整也是重要影响因素之一。 2017 年，受环保监管趋严影响，公司停产改装设备，影响产能利用率。 公司轮胎销售总体分为国内和国外两个市场，2017 年，国内市场 收入占总收入比重约为 80%。其中，国内市场又可具体分为替换和配套 两个市场，配套市场销售收入约占公司轮胎业务收入的 20%，替换市场 销售收入约占公司轮胎业务收入的 60%。 表 10 2015～2017 年公司轮胎产品销售情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 全钢载重 子午胎 销量（万套） 226.48 239.92 238.58 产销率（%） 99.81 99.97 100.57 销售均价（元/套） 1,170 1,140 1,248 销售金额（亿元） 26.51 27.40 29.78 工程子午胎 销量（万套） 9.23 9.99 9.85 产销率（%） 98.82 100.00 98.81 销售均价（元/套） 8,511 8,373 10,263 销售金额（亿元） 7.85 8.37 10.11 半钢胎 销量（万套） 1,382.02 1,499.96 1,478.23 产销率（%） 99.05 100.00 99.18 销售均价（元/套） 177 173 190 销售金额（亿元） 24.55 25.88 28.16 数据来源：根据公司提供资料整理 国内替换市场中，半钢胎销售主要采取省级代理和区域代理的代 理商销售模式，销售区域布局全国，主要客户保有量 106 家；国内配 套市场中，全钢胎销售主要是与汽车厂直接建立合作关系以及通过中 间商与汽车厂合作，目前公司已进入陕西重型汽车有限公司和一汽解 放汽车有限公司的配套体系，并且与广汽吉奥、海马汽车、梁山挂车、 柳州特种汽车和太原长安重汽等公司建立了配套合作关系。国外市场 中，销售模式逐步向区域代理制转变。公司轮胎产品出口国家和地区 较为分散，其中对美洲出口约占总出口比重 50%，对欧洲出口占比 20%，， 对亚洲其他国家出口占比约 20%，2017 年 2 月，中国首次对美“双反” 案胜诉，整体来看万达宝通受美国双反政策影响较小，但面对频繁的 贸易摩擦，公司轮胎出口业务面临一定不确定性。 表 11 2017 年公司轮胎业务前五大客户销售情况（单位：万元、%） 序号 客户名称 产品名称 销售金额 占销售总额比重 1 ITG VOMA CORPORATION 轮胎产品 23,894.25 3.47 2 陕西重型汽车有限公司 轮胎产品 14,088.91 2.04 3 SUTONG CHINA TIRE RESOURCES, INC 轮胎产品 11,330.27 1.64 4 Kesoram industries limited 轮胎产品 9,199.42 1.34 5 BRIWAY TIRE CO.,LTD 轮胎产品 7,986.12 1.16 合计 － 66,498.96 9.65 数据来源：根据公司提供资料整理 从销售结算方式来看，国内市场一般采取承兑、电汇方式，国外 市场主要有三种方式：按照合同 30%预付、剩余货款为 30 天或 60 天周 转，现款现货以及 60 天远期信用证结算。2017 年，公司前五大销售客 户销售额占轮胎销售收入的比重为 9.65%，客户较为分散。 ● 电缆业务 公司电缆业务主要由山东万达电缆有限公司（以下简称“万达电 缆”）承担。 表 12 2017 年万达电缆财务指标情况（单位：亿元、%） 期末总资产 期末资产负债率 营业收入 综合毛利率 利润总额 经营性净现金流 57.24 35.18 39.99 16.38 5.16 2.60 数据来源：根据公司提供资料整理 公司电缆产品主要原材料包括铜材、电缆料、钢材、铝杆和氟塑 料等，不同电缆品种所需原料种类和数量差异较大 公司电缆产品主要原材料包括铜材、电缆料、钢带、铝杆、氟塑 料和特缆钢丝等，上述六项原材料占成本的比重在 60%左右。公司电缆 产品种类较多，不同品种所需原材料种类和数量差异较大，其中潜油 泵电缆和加热电缆以铜材为主，探测电缆以氟塑料为主。 从原材料的采购情况来看，随着海底电缆二期项目的建成投产， 对铜材和特缆钢丝的采购量也随之增加，电缆料和氟塑料采购量相对 较为稳定。2015～2016 年，受国内铜材市场产能过剩、市场竞争激烈 影响，铜材采购价格下降；受上游原材料价格上涨及市场影响，电缆 料价格有所波动；特缆钢丝和氟塑料价格有所下降。2017 年，受全球 经济复苏，下游需求增长影响，铜材价格同比上涨。但是在环保政策 影响下，公司短期限产，2017 年主要原材料采购量均小幅下降。 公司电缆产品原材料的采购由供应部门统一负责，有效节约了采 购费用。公司与主要原材料供应商均建立了稳定的合作关系，结算方 式主要包括：定期付款、部分货款有限支付和差别化付款政策。其中 定期付款是指对部分原材料实行定期付款结算，付款期限一般在 6 个 月以内；部分货款优先支付是指根据供应过程的实际情况及市场价格 变动趋势，对部分原材料实行优先支付的原则；差别化付款主包括电 汇、承兑等，根据不同的客户的不同情况，采取不同的付款方式。 从供应商的集中度来看，2017 年，铜材和电缆料的前三大供应商 采购额占各原材料采购总额的比重均在 50%以上，铝杆和氟塑料前两大 供应商采购额占其采购总额的比重约为 70%以上，电缆业务部分主要原 材料供应商集中度均较高。 表 13 2015～2017 年公司电缆业务主要原材料采购情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 铜材 采购量（吨） 22,891 23,916 23,551 采购均价（万元/吨） 44,632 41,108 44,590 采购金额（亿元） 10.22 9.83 10.50 电缆料 采购量（吨） 40,743 41,306 41,102 采购均价（万元/吨） 9,510 9,902 9,299 采购金额（亿元） 3.87 4.09 3.82 钢带 采购量（吨） 22,589 23,105 22,409 采购均价（万元/吨） 5,887 6,014 5,900 采购金额（亿元） 1.36 1.39 1.32 铝杆 采购量（吨） 6,267 6,417 6,313 采购均价（万元/吨） 13,045 13,395 12,520 采购金额（亿元） 0.82 0.86 0.79 数据来源：根据公司提供资料整理 公司电缆产品种类较多，技术研发实力强，市场占有率高；产品 主要销往三大石油公司和国家电网公司等，客户关系较稳定 公司电缆产品种类较多，目前电缆全系产品已形成 130 多个系列、 1,000 多种型号规格，包括潜油泵电缆、探测电缆、加热电缆、防盗电 缆、铝合金电缆、超高压电缆、海底电缆等，在电力、石油、化工、 建筑和船舶、铁路等行业均得到了广泛应用。 公司电缆技术研发实力强，是国内大型的探测电缆、潜油泵电缆 生产基地之一，并成为国内参与起草制定探测电缆、潜油泵电缆行业 标准的企业之一。2009 年 1 月，“万全”商标被评为中国驰名商标；2015 年 10 月，万达电缆被确定为承荷探测电缆 JB/T3302-1999 标准主编起 草单位。凭借较强的技术实力和临海生产运输优势，公司电缆产品占 据较强的市场份额：探测电缆的产销量在国内同行业中排名第一，国 内市场占有率超过 40%；潜油泵电缆产销量在国内同行业中排行第二， 国内市场占有率均超过 20%。较高的市场占有率和技术含量，使得公司 的电缆产品拥有很高的盈利能力，其中潜油泵电缆、探测电缆、海底 电缆、铝合金电缆的毛利率均超过 20%。 截至 2017 年末，公司电缆产品的主要年产能为：潜油泵电缆 5,500 千米、探测电缆 8,000 千米、加热电缆 2,500 千米、防盗电缆 26,000 千米、铝合金电缆 2,500 千米、海底电缆 3,000 千米和超高压电缆 400 千米，电缆产品综合年产能为 47,900 千米。 表 14 2015～2017 年公司主要电缆产品产能产量情况 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 潜油泵电缆 产能（千米/年） 5,500 5,500 5,500 产量（千米） 5,430 5,498 5,302 产能利用率（%） 98.73 99.96 96.40 探测电缆 产能（千米/年） 8,000 8,000 8,000 产量（千米） 7,841 8,011 7,719 产能利用率（%） 98.01 100.14 96.49 加热电缆 产能（千米/年） 2,500 2,500 2,500 产量（千米） 2,449 2,499 2,336 产能利用率（%） 97.96 99.96 93.44 海底电缆 产能（千米/年） 3,000 3,000 3,000 产量（千米） 2,072 2,455 2,499 产能利用率（%） 69.07 81.83 83.30 防盗电缆 产能（千米/年） 26,000 26,000 26,000 产量（千米） 25,112 25,368 23,965 产能利用率（%） 96.58 97.57 92.17 超高压电缆 产能（千米/年） 400 400 400 产量（千米） 278 351 341 产能利用率（%） 69.50 87.75 85.25 铝合金电缆 产能（千米/年） 2,500 2,500 2,500 产量（千米） 2,463 2,497 2,397 产能利用率（%） 98.52 99.88 95.99 数据来源：根据公司提供资料整理 从主要电缆产品的产能利用率情况来看，2015～2016 年以来，随 着海底电缆项目产能释放，产量基本保持稳定；随着下游市场的稳步 开拓，防盗电缆产量与产能利用率上升。2017 年，由于海缆进行码头 仓库工程改造，产能利用率有所下降；受下游需求减少影响，超高压 电缆产能利用率有所下滑；受政府环保力度加强，部分企业适当停工 影响，其他电缆产能利用率略有下滑。总体而言，目前公司主要电缆 产品产能利用率均处于较高水平。 从产品销售情况来看，电缆产品采取以销定产的销售模式，产品 销量与产量基本保持一致。其中海底电缆、超高压电缆由于技术水平 较高、产品竞争能力强，公司具有一定的产品定价权，产品销售价格 较高，销量基本保持平衡；铝合金电缆和防盗电缆应用较为广泛，销 量变化均不大，销售价格整体下降。 公司债券信用评级报告 表 15 2015 2017年公司主要电缆产品销售情况 产品项目 2017年 2016年 2015年 销量（千米） 5,314 5,493 5,091 潜油泵电缆 产销率（%） 97.86 99.91 96.02 销售均价（万元 /千米） 8.74 8.63 8.85 销售金额（亿元） 4.64 4.74 4.50 销量（千米） 7,752 7,999 7,521 探测电缆 产销率（%） 98.86 99.85 97.43 销售均价（万元 /千米） 2.04 2.03 2.11 销售金额（亿元） 1.58 1.62 1.59 销量（千米） 2,445 2,497 2,323 加热电缆 产销率（%） 99.84 99.92 99.44 销售均价（万元 /千米） 3.09 3.08 3.11 销售金额（亿元） 0.76 0.77 0.72 销量（千米） 2,072 2,455 2,499 海底电缆 产销率（%） 100.00 100.00 100.00 销售均价（万元 /千米） 71.02 72.41 74.09 销售金额（亿元） 14.71 17.78 18.52 销量（千米） 24,573 25,141 23,746 防盗电缆 产销率（%） 97.85 99.11 99.09 销售均价（万元 /千米） 3.39 3.37 3.42 销售金额（亿元） 8.34 8.46 8.13 销量（千米） 274 348 338 超高压产销率（%） 98.56 99.15 99.12 电缆销售均价（万元 /千米） 124.90 158.01 168.07 销售金额（亿元） 3.42 5.50 5.68 销量（千米） 2,414 2,492 2,301 铝合金产销率（%） 98.01 99.80 95.99 电缆销售均价（万元 /千米） 13.75 14.08 19.21 销售金额（亿元） 3.32 3.51 4.42 数据来源：根据公司提供资料整理 依托于大庆油田、胜利油田和渤海湾油气资源的开发生产，公司 与中石油、中石化、中海油及国家电网公司等主要下游客户均建立了 长期稳定的合作关系，并不断开发新客户。从前五大客户集中度来看， 2017年电缆产品前五大客户销售额占销售总额的比重分别为 13.92%和 11.98%，集中度一般。但总体来看，公司电缆产品主要销往中石油、 中石化、中海油、国家电网公司及其下属企业，主要大型客户对电缆 收入的贡献度在 70%左右，电缆产品对三大石油公司和国家电网公司的 依赖度较高。 25 公司治理与管理 产权状况与公司治理 截至 2017 年末，公司注册资本为 2.95 亿元人民币，其中第一大 股东万达控股持股 50.24%，尚吉永持有万达控股 51.76%的股权，是万 达股份的实际控制人，万达股份的法定代表人为尚建立。公司按照《中 华人民共和国公司法》及有关法律、法规的规定制定了《公司章程》， 设立了股东大会、董事会、监事会和管理层等组织机构，基本形成了 股东大会、董事会、监事会和经营管理层各负其责、协调运转、有效 制衡的法人治理结构。综合来看，公司组织机构健全、清晰，其设置 能够体现分工明确、相互制约的治理原则。 战略与管理 2015 年以来，公司先后完工了 100 万吨/年连续重整和 150 万吨/ 年加氢裂化等重大项目，已基本形成了完整的化工橡胶一体化循环经 济产业链，电缆和电子材料业务发展良好。随着公司各业务板块的快 速发展，未来除继续提高技术创新能力和加强品牌建设方面外，公司 还将扎实践行“永远创业、永不守业，不做最大的企业、做最健康的 企业”发展理念，突出“市场结构调整年、安全风险管控年、质量效 益提升年”三大发展定位，深入实施“实体、贸易、金融、资本”联 合驱动，强管理、控风险、查漏洞、补短板、定制度、抓落实，把万 达打造成为龙头产业突出、相关多元发展的标准化、专业化、信息化、 现代化、国际化的企业集团。 抗风险能力 公司已基本形成了多元化业务发展格局，整体研发实力较强；产 品市场认可度高，产业链协同效应明显 公司已基本形成了以化工和轮胎为核心，电缆和电子材料为支撑 的多元化业务发展格局，经营风险得到一定分散，且各业务板块之间 互相提供多种原材料，产业链协同效应明显。随着部分化工项目投产 运行，公司化工业务增长较快，且原油进口使用“双权”的获得提高 了原油供给的保障程度。公司轮胎业务定位中高端，设备较为先进， 技术研发实力强，保障了产品的质量，市场认可度高；丁二烯和乙丙 橡胶项目的投产进一步提高了原料自给率。电缆和电子业务发展良好， 是公司收入和利润来源的有利补充。 公司高度重视产学研结合及高新技术产业化，持续完善创新机制 和投入科研资源，整体研发实力较强，创建了机电、化工、橡胶和微 电子材料四大研究所，拥有国家级企业技术中心、国家级实验室和国 家级博士后科研工作站。近几年，公司先后申请专利 100 多项，是国 内参与起草制定探测电缆、潜油泵电缆、电磁线、MBS、聚丙烯酰胺五 种产品行业标准的企业之一。综合分析，公司的抗风险能力很强。 财务分析 公司提供了 2015～2017 年财务报表。中兴华会计事务所（特殊普 通合伙）对公司 2015～2017 年财务报表分别进行了审计，并均出具了 标准无保留意见的审计报告。 资产质量 公司资产规模持续增长，以流动资产为主；存货和预付款项规模 较大，资产运营效率一般；其他应收款和长期应收款金额较大，主要 是控股股东借款，用于关联方项目建设、流动资金周转及万达控股内 部资金调配，对资金形成较大占用 2015 年末以来，随着经营规模的不断扩大，公司资产规模不断增 长；资产构成以流动资产为主，流动资产占总资产比重保持在 60%左右。 198.58 240.34 255.22 139.93 150.00 162.53 0 20 40 60 80 100 0 100 200 300 400 500 2015年末 2016年末 2017年末 亿元 % 非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比 图 3 2015～2017 年末公司资产构成情况 公司流动资产主要由货币资金、存货、应收账款、预付款项、应 收票据、其他流动资产和其他应收款等构成。 货币资金 24.42% 应收票据 9.14% 应收账款 预付款项 14.93% 15.26% 其他应收款 5.91% 存货 21.51% 其他流动资 产 8.83% 图 4 2017 年末公司流动资产构成情况 2015～2017 年末,公司货币资金分别为 38.07 亿元、63.88 亿元和 62.31 亿元，增长较快；其中，2016 年末同比增长 67.79%，主要是公 司发行债务规模扩大，另外股东增加对公司的投资。 2015～2017 年末,公司存货分别为 43.80 亿元、47.73 亿元和 54.89 亿元，逐年增长；其中，2016 年末同比增长 8.97%，主要是石化板块 产能释放，存货需求增长所致；2017 年末同比增长 15.00%，主要是石 化板块丁二烯项目和加氢裂化项目分别于 2017 年 6 月和 2017 年 9 月 改造完成，年末原材料需求增长所致。 2015～2017 年末,公司应收账款分别为 37.79 亿元、37.98 亿元和 38.10 亿元，较为平稳，主要为应收材料款，账龄在 1 年以内的应收账 款占比为 99.21%，计提坏账准备 0.05 亿元。 表 16 2017 年末公司应收账款前五名情况（单位：亿元、%） 单位名称 金额 账龄 占比 浙江舟山中耀石油化工有限公司 0.87 1 年以内 2.29 GE OIL & GAS ESP INC. 0.60 1 年以内 1.57 中国石化销售有限公司山东石油分公司 0.59 1 年以内 1.56 中国石油天然气股份有限公司塔里木油田分公司 0.44 1 年以内 1.16 中国船舶燃料有限责任公司 0.45 1 年以内 1.17 合计 2.95 - 7.75 数据来源：根据公司提供资料整理 2015～2017 年末,公司预付款项分别为 26.98 亿元、32.19 亿元和 38.96 亿元，持续增长；2016 年末和 2017 年末，预付款项同比分别增 长 19.32%和 21.01%，主要是采购货物增多所致。公司存货和预付款项 规模较大，资产运营效率一般。 2015～2017 年末,公司应收票据分别为 19.51 亿元、22.57 亿元和 23.31 亿元，持续增长，全部为银行承兑汇票，主要是随着部分项目投 产运行，产销规模均大幅增长，以银行承兑汇票结算的金额相应大幅 （未完）  |