[公告]18农四01：伊犁农四师国有资产投资有限责任公司及其发行的16农四01与18农四01跟踪评级报告
伊犁农四师国有资产投资有限责任公司 及其发行的 16 农四 01 与 18 农四 01 跟踪 评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 跟踪评级概述 编号：【新世纪 跟踪 (2018) 100146 】 评级对象： 伊犁农四师国有资产投资有限责任公司 及其发行的 16 农四 01 与 18 农四 01 16 农四 01 18 农四 01 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 主体 / 展望 / 债项 / 评级时间 本次跟踪： AA + / 稳定 /AA + /2018 年 6 月 8 日 AA + / 稳定 /AA + /2018 年 6 月 8 日 前次跟踪： AA + / 稳定 /AA + /2017 年 6 月 26 日 —— 首次评级： AA + / 稳定 /AA + / 2016 年 5 月 26 日 AA + / 稳定 /AA + /2018 年 3 月 9 日 主要财务数据 及指标 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据： 货币 资金 1.29 0.21 0.65 4.74 刚性债务 39.34 46.26 47.44 52.74 所有者权益 15.15 14.96 15.01 15.04 经营性现金净流入量 - 21.61 - 5.83 3.99 0.43 合并 口径 数据及指标： 总资产 203.49 234.20 302.85 307.22 总负债 113.85 138.94 166.22 169.59 刚性债务 65.34 81.82 95.51 99.84 所有者权益 89.65 95.26 136.63 137. 64 营业收入 90.12 95.81 112.79 15.98 净利润 4.71 4.28 5.04 0.96 经营性现金净流入量 8.93 1.13 10.50 1.03 EBITDA 12.12 11.78 13.57 － 资产负债率 [%] 55.95 59.33 54.88 55.20 权益资本与刚性债务 比率 [%] 137.20 116.42 143.06 137.85 流动比率 [%] 111.00 112.39 133.67 140.36 现金比率 [%] 47.21 36.93 42.93 43.76 利息保障倍数 [ 倍 ] 2.74 3.06 2.91 － 净资产收益率 [%] 6.14 4.63 4.35 － 经营性现金净流入量与 流动负债 比率 [%] 12.27 1.28 9.91 — 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] - 11.91 - 13.07 - 9.07 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 3. 18 3.85 3 .66 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.23 0.16 0.15 － 注： 根据 农四 师国资 经审计的 20 1 5 ～ 20 1 7 年 及未经审计的 201 8 年 第一季度 财务 数据整理、计算。 分析师 翁斯喆 wsz @shxsj.com 黄梦姣 hmj @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号 华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 跟踪 评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对 伊犁农四师国有资产投资有限责任 公司 （简称 农四师国资 、发行人、该公司或公司） 及其发行的 16 农四 01 与 18 农四 01 的跟踪评级 反映了 跟踪期内农四 师国资 在 政府支持、 区域市 场竞争优势、主业现金回笼能力、资本实力、融 资渠道等方面继续保持优势， 同时也反映了公司 在 部分主业经营、债务偿付、资本性支出、母公 司资金压力、其他应收款回收等方面 继续面临压 力。 主要 优势： . 政策支持力度 大。 党中央高度重视新疆长 治久 安和经济发展，新疆生产 建设 兵团政治地位突 出 ， 历年来 获得的中央财政扶持和内地省市对 口支援力度 大 。 . 区域市场竞争优势 。 农四师国资农业、医药流 通等多个业务板块在第四师辖区内 居于龙头 地位 。 此外，白酒、精油产品在疆内具有较高 的市场地位及品牌知名度。跟踪期内 ， 公司业 务规模继续扩大 ， 区域市场行业地位进一步凸 显。 . 经营性现金持续净流入 ， 货币资金充裕 。 跟踪 期内 ， 农四师国资经营活动能够持续形成一定 规模的现金净流入，且公司货币资金较为充 裕，可为到期债务偿付提供基本保障。 . 资本实力进一步增强，融资渠道畅通。 跟踪期 内 ， 第四师继续 向农四师国资注入资产 ，给予 公司支持力度大， 资本实力有所增强 。 此外， 公司旗下子公司具有资本市场融资能力，且公 司能够得到多家商业银行的信用支持，外部融 资渠道较通畅 。 主要 风险： . 部分业务经营压力较大。 农产品及棉花价格波 动易对农四师国资农业板块 经营造成不利影响 ； 化工板块经营效益的体现仍有待进一步关注 。 . 即期债务偿付压力较大。 跟踪期内 ， 农四师国资 债务规模持续 扩大 ，且以刚性债务为主，面临较 大的刚性债务偿付压力 。 . 明股实债风险。 2017 年农四师国资与交银信托等 合资设立规模为 20.01 亿元的基金， 其中由交银 信托出资 18 .00 亿元对公司子公司进行股权投资。 公司将该基金计入所有者权益，但实质是公司债 务的增加，公司资产负债率实际有所增长。 . 资本性支出压力较大。 跟踪期内 ， 农四师国资在 建和拟建项目 仍 较多 ， 资本支出较大 。 随着项目 的不断推进，后续仍面临较大的资本性支出压力。 . 母公司资金压力较大。 农四师国资本部债务规模 较大，但 业务 主要集中在下属子公司，且货币资 金较为有限，面临较大的资金压力。 . 其他应收款回收风险 。 跟踪期内，农四师国资其 他应收款余额仍较大，且较 2016 末有所增长。公 司其他应收款回收存在一定的难度。 . 未来展望 通过对 农四师 国资 及其发行的上述公司债券 主要 信用风险要素的分析，本评级机构给予公司 AA + 主体信用等级，评级展望为稳定 ；认为上述 公司 债券 还本付息安全性 很高 ，并给与上述 公司债券 AA + 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 伊犁农四师国有资产投资有限责任公司 及其发行 16 农四 01 与 18 农四 01 跟踪 评级报告 跟踪评级原因 按照 伊 犁农四师国有资产投资有限责任公司 2016 年公司债券和 2018 年公 司债券 （分别简称 16 农四 01 和 18 农四 01 ） 信用评级的跟踪评级安排，本评 级机构根据 农四师 国资提供的经审计的 2017 年财务报表、 未经审计的 2018 年 第 一 季度财务报表及相关经营数据， 对 农四师国资 的财务状况、经营状况、现 金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因 素， 进行了 定期 跟踪评级。 公司 2012 年以来注册发行债务融资工具情况如图表 1 所示。 图表 1. 公司 2012 年以来注册发行债务融资工具概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天 / 年） 发行利率 （ % ） 发行时间 注册额度 / 注册时间 本息兑付情况 12 农四师 CP001 4.00 365 天 4.37 2012.07.31 4 亿元 /2012.07.19 已兑付 1 4 农四师 CP001 4.00 365 天 5.80 2014.04.14 已兑付 13 农四师 MTN001 4.00 5 年 5.45 2013.07.02 4 亿元 /2013.05.12 尚在存续 15 农四师 CP001 5.00 365 天 5.10 2015.03.17 5 亿元 /2015.02.26 已兑付 15 农四师 MTN001 6.00 5 年 4.88 2015.05.14 6 亿元 /2015.03.16 尚在存续 15 农四师 PPN001 2 .00 5 年 6.30 2015.02.05 10 亿元 /20 14.10.22 尚在存续 15 农四师 PPN002 5.00 5 年 5.20 2015.11.26 尚在存续 15 农四师 SCP001 5.00 180 天 4.00 2015.06.04 10 亿元 /2015.05.19 已兑付 15 农四师 SCP002 5.00 270 天 3.75 2015.09.21 已兑付 16 农四师 SCP001 2.00 270 天 3.40 2016.01.27 已兑付 16 农四师 SCP002 3.00 270 天 3.00 2016.03.08 已兑付 16 农四师 SC P003 5.00 270 天 3.00 2016.10.17 20 亿元 /2016.8.30 已兑付 17 农四师 SCP001 5.00 90 天 4.64 2017.07.11 已兑付 18 农四师 SCP 001 10 .00 270 天 5.09 2018 . 04.20 尚在存续 16 农四 01 6.00 7 年 4.00 2016.06.0 8 12 亿元 /2016 年 尚在存续 18 农四 01 6 . 00 5 年 6 . 05 2018.03.22 尚在存续 16 农四师 CP001 5.00 365 天 3.25 2016 .06.28 5 亿元 /2015.02.26 已兑付 17 农四师 CP001 5.00 365 天 4.69 2017 . 08.15 5 亿元 /2016.01.17 尚在存续 资料来源： 农四师国资 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联 储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观 经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断 推进落实下，经济发展质 量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和 层次的不断拓展， 稳增长、促改革、调结构、惠 民 生和防风险 各项 工作稳 步落 实 ， 我国经济有望长期 保持 中 高速增长 态势。 2018 年 一季度 全球 经济 景气 度 自高位略 有回落 ， 增长前景 依然 向好，美联 储货币政策持续收紧 或 带来 全球性 信用收缩 ，主要 经济体间关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治 仍是影响 全球经济增长 的 不确定性冲击因素。 在主要发 达 经济体 中 ，美国经济 、就业 表现依然强劲， 美联储换届后年内 首次加息 、 缩 表 规模按期 扩大 ，税改 计划落地，特朗普的 关税政策将 加剧全球贸易摩擦 ，房 地产和资本市场 仍 存在泡沫风险 ；欧盟 经济 复苏 势头 向 好， 通胀 改善相对滞后， 以意大利 大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧 洲 央行量化宽松 规模减半 ， 将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本 经济 温和 复苏， 通胀 回升 有所加快 ， 而增长 基础仍不稳固， 超 宽松货币政策持续 。 在 除 中国外的主要 新兴 经济体中， 经济景气度 整体 上要略弱于主要发达经济体 ；印度 经济 仍 保持中高速增长，前 期的 增速放缓态势在 “ 废钞令 ” 影响 褪去 及 税务改革积极作用 逐步显现后得到 扭转 ；俄罗斯经济在原油 价格上涨带动 下 复苏向好 ， 巴西经济 已进入 复苏 ，两 国 央行均 降息 一次以 刺激 经济 ； 南非经济 仍 低速增长 ， 新任 总统 对 经济改革的 促进作用有待观察 。 2018 年 一季度 我国宏观 经济继续 呈现 稳中向好态势， 在 以供给侧结构性改 革为主 的 各类 改革措施不断推进落实下 ， 经济 发展质量和效 率有望进一步 提 升。 国内消费 物价水平 温和上涨 、 生产价格 水平 因基数效应涨幅 回落， 就业 形 势 总体 较好 ；居民 收入增长与经济增长基本同 步 ， 消费 稳定增长， 消费升级需 求持续释放、消费新业态快速发展的态势不变 ； 房地产投资带动的固定资产投 资回升，在 基建投资增速 回落 、制造业投资 未 改善 情况 下 可持续性 不 强，而经 济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口 增长强劲 ，受 美对华贸易 政策 影响 或面临一定压力 ；工业企业 生产增长加快，产业结构 升级，产能 过剩行业 经营效益 提升 明显 ， 高端 制造业和战略性新兴产业对经济增长的 支撑 作用持续 增强。 房地 产 的 调控政策持续 、制度建设 加快 、区域表现 分化 ，促进房地产市 场 平稳 健康 发展的长效机制正在 形成 。 “京津冀协同发展”、“长江 经济带发展 ”、 雄安 新区建设 及粤港澳大湾区建设等国内 区域发展 政策持续 推进， 新的增长 极、增长带正在形成 。 在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政 政策取向不变， 赤字率下调 ，财政 支出聚力增效 ， 更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜； 防范化 解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化 ， 地方 政府 债务 风险总体可控 。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导， 公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控 框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效 应对系统性金融风险。人民币 汇率 形成机制市场化改革有序推进，以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节，人民币 汇率 双向 波动明显增强 。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带 一路 ”建设为依 托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型 经济新 体制逐步健全 同时对 全球经济发展的 促进作用不断增强 。 人民币作 为全球储备货币， 人民币 资产 的 国际 配置需求不断 提升、国际地位持续提高 ， 人民币 国际化和金融 业双向 开放 不断向前推进 。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2 018 年作为推动高质量 发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化 创新驱动， 统筹推进 稳增长、促改革、调结构、惠 民 生和防风险 各项工作，打好三大攻坚战， 经济 将继续 保持稳中有 进的态势。从 中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、 经 济 结构优化 、产业 升级 、内需扩大、区域协调发展 的逐步 深化， 我国经济的 基本面有望长期向好 和 保持 中 高速增长 趋势。同时，在 主要经济体货币政策调 整 、 地缘政治 、国际经济金融仍 面临较大 的 不确定性 及 国内防范金融风险和去 杠杆任务仍 艰巨 的 背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风 险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及 国际不确定性因 素的冲击性风险 。 （2） 行业因素 该公司主营业务涉及农业、白酒生产销售、建筑施工等领域，相关行业的 市场环境变化将对公司各业务板块的经营状况产生较大影响。 A. 农业 行业概况 新疆尤其是 兵团为我国重要的产棉基地。近几年，服装纺织行业的低迷导 致棉花行业总体呈低迷态势。此外，国储改为直补的政策变动加大国内棉价的 波动，从而加大棉花经销环节的经营风险。 我国的棉花生产主要分布在新疆、河北、湖北、江苏、山东和安徽等省。 但由于棉花市场的低迷和各主要植棉区域对农业种植结构的调整，我国棉花种 植面积自 2009 年的 494.90 万公顷持续下降至 2017 年的 322.96 万公顷。同时 国内棉农种植收益、种植意愿、自然条件等因素均会对棉花产量造成影响，因 此年度间棉花产量有所波动。根据国家统计局数据显示， 2017 年我国棉 花产 量为 548.60 万吨，较上年增加 14.20 万吨，棉花单产有所提高。 图表 2. 国内棉花播种面积、产量与增速 资料来源： Wind 新疆是我国最主要的高产棉区，棉花单产远高于全国其它地区平均水平， 区内棉花种植面积、总产量、调出量已连续 18 年位居全国首位。在新疆棉花 中，新疆兵团所属团场棉花种植面积占到新疆的三分之一，总产量占到全疆的 40% 以上，在新疆地区乃至全国市场，具有很高的市场地位，并已成为我国重 要的优质商品棉生产基地，棉花年产量约占全国 25% 以上，出口量占到一半， 植棉水平处于高位。 图表 3. 近年来全国棉花产量及新疆、 兵团所占比重（万吨） 年份 全国棉花 产量 其中：新疆棉 花产量 占比 其中：兵团棉 花产量 兵团棉花产量在 新疆占比 兵团棉花产量在 全国占比 2015年 560.50 350.30 62.50% 146.53 41.83% 26.14% 2016年 534.30 359.40 67.27% 149.57 41.62% 27.99% 2017年 548.60 408.20 74.41% 167.88 42.13% 30.60% 资料来源：国家统计局 棉花用途单一，纺织服装行业在棉花消费中的占比达到 95% 以上 ，因此纺 织服装行业的景气度对棉花的需求状况影响较大。近年来，由于我国劳动力成 本上升导致纺织服装产品出口竞争力下滑，我国纺织服装行业景气度整体较为 低迷，也直接影响了棉花的市场需求。 2015~2017 年，我国纺织服装行业主营 收入分别为 40,173.30 亿元、 40,869.70 亿元和 37,976.70 亿元，同比分别增长 5.40% 、增长 3.90% 和下降 7.08% ；同期利润总额分别为 2,167.50 亿元、 2,194.10 亿元和 1,976.50 亿元，同比分别增长 5.10% 、增长 3.50% 和下降 9.92% 。 作为人口大国 和纺织品出口大国，我国棉花进口量约占国内消费比例的 25.00% 。持续多年的收储托市政策以及进口棉配额制度，使国内棉价持续高位、 内外市场价差扩大，进口棉花大量集中涌入，严重挤占了国产棉花的市场。但 自 2013 年随着棉花进口配额的下降、及国内外棉价差收窄等多种因素抑制了 国内棉花的进口需求， 2014~2016 年我国棉花进口量同比分别减少 44.36% 、 25.19% 和 39.10% 至 167.00 万吨、 125.00 万吨和 90.00 万吨。 2016 年我国棉花 进口总量下降至近十年的最低点， 2017 年棉花进口总量有所回升，当年棉花 进口量同比增长 28.44% 至 115.60 万吨。 近年来，受行业供需状况影响，国内棉花价格波动较大。 2015 年国家发改 委发布的新疆棉花目标价格为 1.91 万元 / 吨 ， 当年我国棉花下游需求较疲弱， 且棉花供应仍较充裕，棉价 呈现 下跌趋势，但因棉花产量下降对棉价形成一定 的支撑，下跌幅度明显缩小。 2016 年 3 月国家发改委发布的 2016 年新疆棉花 目标价格下降至 1.86 万元 / 吨 ， 2016 年第一季度，新疆棉花现货价格持续下滑， 但 4 月以来，在棉花种植面积持续下降、棉花供给持续减少的情况下，下游纺 织企业原料库存处于较低水平，为维持生 产，鉴于现货市场棉花资源缺乏，纺 织企业多以出库储备棉补充库存 ， 当年 5 月 储备棉轮出起至 2016 年 7 月末， 成交率持续在高位水平，成交价格也呈现上涨态势，但 2016 年 8 月初国家储 备棉出库时间延长政策出台后，使得纺织企业用棉需求在棉花供应偏紧的情况 下能够得到一定保障，储备棉成交比例明显下滑，成交价格也有所回落，但 9 月起由于储备棉轮出接近尾声、天气因素造成新棉上市量少等原因，储备棉成 交率持续上升且保持在高位，成交价格出现阶段性上涨。 2017 年，国家发改 委发布的 2017 年新疆棉花目标价格 1.86 万元 / 吨，与 2016 年持 平。 2017 年 1~10 月，棉花价格维持在高位且较为稳定，从当年储备棉交易情况来看， 2017 年 储备棉轮出于 3 月 6 日开始，至 9 月 29 日结束，储备棉累计计划出库 437.83 万吨，实际成交 322.36 万吨（其中新疆棉成交 183.74 万吨，占成交总量的 56.95% ），成交率为 73.63% ，成交平均价格为 1.48 万元 / 吨。具体 来 看， 3~4 月，储备棉成交价格较为平稳； 5 月以来，受国际棉价上涨影响，储备棉成交 价上涨并保持至 6 月末； 7 月，受农产品增值税税率下调相关政策 1实施的影响， 棉花成交价格呈下降趋势； 8~9 月，储备棉轮出 临近结束，纺织企业竞拍储备 棉的积极性增加，棉花价格有所回升。 11 月以来，由于新棉大量上市，加之国 家发布的《关于 2017/2018 年度国家储备棉轮换有关安排的公告 2017 年第 18 号》 2明确了 2018 年储备棉按时正常抛售及上市新棉暂不安排轮入，导致棉纺 织企业采购棉花的进度放缓，棉花价格持续震荡小幅下滑。 1 2017 年 4 月 28 日，财政部、国家税务总局联合下发《关于简并增值税税率有关政策的通知》， 自 2017 年 7 月 1 日起，简并增值税税率结构，取消 13% 的增值税税率，并明确简并增值税税 率后适用 11% 税率的货物范围，对抵扣进项税额予以规定。通知明确，纳税人销售或者进口农 产 品 ( 含粮食 ) 、食用植物油、饲料等货物税率为 11% 。适用范围具体包括棉花。 2 国家发展改革委、财政部发布了《关于 2017/2018 年度国家储备棉轮换有关安排的公告 2017 年第 18 号》。公告明确在 2017 年新棉上市期间（目前至明年 2 月底）原则上不安排轮入， 2018 年储备棉轮出销售将从 3 月 12 日开始，截止时间暂定为 8 月底，每日挂牌销售数量暂按 3 万 吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日 以上超过 70% ，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限，或采取其它措施，保证市场供应。 整体来看， 2017 年 及 2018 年第一季度 储备棉去库存效果明显，国内棉花 价格的波动性明显降低，行业抗风险能力有所增强，预计未来棉花价格短期内 将稳定在较高水平。 图表 4. 近 年来棉花价格走势（元 / 吨） 资料来源： Wind 图表 5. 2017 年国储棉花轮出成交率及成交价格（元 / 吨） 资料来源： Wind 政策环境 棉花行业是关系我国国计民生的基础性产业， 近年来国家发改委、农业部 等出台了棉花目标价格政策对棉花交易量及价格进行宏观调控，并出台了棉花 直补政策来保障棉农收益。 2015 年以来 ， 根据 发展改革委、财政部、农业部 联合下发的 《 2014 年棉 花目标价格》 ，我国实行棉花目标价格政策，取消临时收储政策，并对棉农直 接补贴。 2015~ 2016 年 ， 根据 中发 [2014]5 号文件的精神，结合新疆实 际， 新疆 维吾尔族自治区人民政府大力推行棉花直补政策， 将年度可用补贴总额的 10% 用于向南疆四地州（阿克苏、喀什、克州、和田）基本农户（含村集体机动土 地承包户）兑付面积部分补贴， 90% 用于兑付全区实际种植者交售量部分补贴。 棉花 直 补政策直接保障了新疆棉农收入，有利于国家对棉区转移至新疆的 战略 调整，有利于稳定新疆棉花种植面积。 2017 年以来， 国家发改委、财政部 发 布 《关于深化棉花目标价格改革的通知》 ， 对新疆享受目标价格补贴的棉花数 量进行上限管理，超出上限的不予补贴； 2017~2019 年新疆棉花目标价格水平 为每吨 18, 600 元。棉花 直补政策将棉农和市场分开，直接保障了棉农的基本 收益，提高了棉农转嫁成本风险的能力， 同时 降低了原材料的成本，有利于 棉 纺 企业的市场化发展和国内企业竞争力的提高。 整体来看， 2016~ 2017 年 是棉花产业供给侧改革之 年， 2018 年以来棉花产 业政策仍将是 棉花行业发展的重要影响因素之一 。 图表 6. 近年来棉花产业主要相关政策 发文时间 文件名 发文部门 主要相关内容 2014.04 《2014年棉花目标价 格》 发展改革委、财政 部、农业部 实行棉花目标价格政策后，取消临时收储政策，生产者按市场 价格出售棉花。当市场价格低于目标价格时，国家根据目标价 格与市场价格的差价和种植面积、产量或销售量等因素，对试 点地区生产者给予补贴；当市场价格高于目标价格时，国家不 发放补贴。具体补贴发放办法由试点地区制定并向社会公布。 2015.10 《关于印发新疆维吾尔 自治区棉花目标价格改 革试点工作实施方案的 通知》 新疆维吾尔自治 区人民政府 根据中发[2014]5号文件的精神，结合新疆实际，将年度可用 补贴总额的10%用于向南疆四地州（阿克苏、喀什、克州、和 田）基本农户（含村集体机动土地承包户）兑付面积部分补贴， 90%用于兑付全区实际种植者交售量部分补贴。 2016.10 《棉花目标价格改革试 点工作实施方案》 新疆维吾尔自治 区人民政府 同上。 2017.03 《关于深化棉花目标价 格改革的通知》 国家发改委、财政 部 棉花目标价格水平三年一定；对新疆享受目标价格补贴的棉花 数量进行上限管理，超出上限的不予补贴；2017~2019年新疆 棉花目标价格水平为每吨18,600元。 2017.04 《关于简并增值税税率 有关政策的通知》 财务部、国家税务 总局 2017年7月1日始，我国棉花增值税将从13%降至11%。 资料来源：公开 资料整理 竞争格局 / 态 势 我国棉花生产主要集中在新疆地区， 2017 年新疆棉花产量占全国棉花总产 量的比重约 75% ，其中新疆兵团的棉花占总产量的比重约为 30% 。我国棉花以 国有农业企业生产为主，在上市公司中，棉花生产企业主要有甘肃省敦煌种业 集团股份有限公司、新疆赛里木现代农业股份有限公司及鲁泰纺织股份有限公 司等，但其棉花生产量和销售量均较小。除了棉花生产外，上述上市公司业务 还涉及皮棉、棉种或农（副）产品的生产，少有上市公司专营棉 花生产。 图表 7. 行业 内核心样本企业基本数据概览 （ 2017 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名称 核心经营指标（产品或 业务类别） 核心财务数据 （合并口径） 营业收 入 毛利率 产量 （ 万 吨 ） 销量 （万 吨） 总资产 资产负 债率 权益资本/ 刚性债务 （倍） 净利润 经营性净 现金流 甘肃省敦煌种业集团股 份有限公司 4.85 10.82 1.14 2.16 27.67 52.91 1.27 -0.85 -2.62 新疆赛里木现代农业股 份有限公司 11.03 9.76 5.61 3.05 22.57 75.28 0.96 0.24 -1.67 鲁泰纺织股份有限公司 64.09 30.15 1.67 0.21 101.71 23.55 6.44 8.83 10.38 棉麻公司 12.44 9.56 — 8.41 11.86 67.53 0.49 0.89 0.17 资料来源： 新世纪评级整理 。 风险关注 价格波动风险。 近年来，受到市场供需状况等影响，国内棉花价格波动较 大。 受下游 纺 织服装行业形势低迷影响，棉花需求有所下滑；但近年来棉花产 量增长及直补政策的推行，使得棉花供给充量足；供需缺口扩大导致近年来棉 花价格波动较大，此外，棉花期货炒作等进一步等加剧了棉价波动。 供给方面 ， 目前我 国棉花供给过剩情况较为严峻，根据中国棉纺织行业协会公布的最新数 据显示，截至 2018 年 3 月我国储备棉库存为 520 万吨左右，较上年末减少 200 万吨，但尚有一定的库存量，预计储备棉消化至合理水平还需要一定时间，行 业去库存压力仍较大。 B. 白酒酿造 行业概况 我国白酒行业在宏观经济下行以及国家“三公消费”、“八项规定”政策的 持续影响下，进入深度调整期，行业产能过剩问题突出，中高端白酒盈利能力 趋弱，白酒制造企业经营压力加大。但 2015 年以来，随着我国消费结构逐步 转型升级，高端白酒的消费逐步大众化，并对政务消费形成良好替代 ，白酒行 业逐步企稳复苏，行业景气度持续回升。 白酒是我国传统文化的重要组成部分及社会生活、社交不可或缺的饮品， 其消费需求与经济发展、人均收入水平密切相关，并随着收入水平的提高而不 断扩大。我国是世界上最大的白酒消费国，随着大众消费逐步成为国内白酒市 场主力，其未来需求增长动力将主要来自于居民收入水平的提升及消费升级， 2015~ 2017 年 ， 国内城乡居民收入 逐年增长 ，全年人均可支配收入 分别为 2.20 万元、 2.38 万元和 2.60 万元，同比分别增长 8.90% 、 8 . 40% 和 9. 0 0% ， 居民收 入的稳步上升为白酒消费增长提供 了坚实的基础。 从行业产销情况来看，我国白酒行业在经历了近十年的高速增长后，其产 能过剩问题愈加突出，加之 2012 年后，我国接连出现了诸如“食用酒精勾兑 事件”、“塑化剂事件”等影响行业发展的负面新闻，以及受到“三公消费”、 “八项规定”的政策影响，国内白酒行业增速由“黄金十年” 20~30% 降至个 位数增长。 2015 年以来，随着白酒消费群体向大众转移，白酒行业有所回暖。 2015 年和 2016 年我国白酒产量分别为 1,312.80 万千升和 1,358.40 万千升，同 比分别增长 5.10% 和 3.20% ，增速同比分别增长 2.35 个百分点和下滑 1.90 个百 分点，白酒（折 65 度）产销率分别为 98.00% 和 96.90% 。 2017 年行业整体产 销 有所下滑 ， 但随着行业集中度的提升，全国规模以上白酒企业的产销量呈上 升态势 。 2017 年我国白酒产量为 1,198.10 万千升 ，同比下滑 11.80% ；当年白 酒销量为 1 , 161.68 万千升 ，同比下滑 11.03% ；产销率为 96.96% 。根据国家统 计局数据， 2017 年 全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1 , 198.06 万千升， 同比增长 6.86% ； 纳入到国家统计局范畴的规模以上白酒企业 1,593 家，累计 完成销售收入 5,654.42 亿元， 同比 增长 14.42% ；累计实现利润总额 1,028.48 亿元， 同比 增长 35.79% 。 图表 8. 我国白酒产量及其增速情况（万千升） 数据来源： Wind 图表 9. 白酒行业销量、增速及产销率变化情况 （ 万千升 ） 数据来源： Wind 从原材料成本看，白酒行业主要原材料由高粱、小麦、大米、糯米、玉米、 大麦等谷物构成，其价格波动幅度及长期趋势对企业的经营产生一定程度的影 响。我国政府为保护农民种植利益，促 进农产品价格稳定运行， 2004 年起开 始对小麦、稻谷实施粮食最低收购价制度，并每年保持一定增长幅度，此外我 国还对大豆、玉米、油菜籽等农产品实施临时收储政策。 2015 年以来，受厄 尔尼诺天气影响，小麦和水稻产量有所减少，从而推动价格在高位稳定；由于 国储玉米库存较大，深加工企业库存充足以及国内玉米市场需求疲软等影响， 玉米价格难以回暖。 20 16 年小麦、玉米和大米的均价较 2 013 年分别下降 0.60% 、 28.54% 和增长 4.24% 。 2017 年以来，玉米产量受国家对玉米种植面积调减等政 策影响有所下降，而下游养殖企业需求有所 上升，玉米价格呈增长态势；水稻 产量有所减少，从而推动其价格继续保持在高位；小麦价格呈先增后降态势， 主要是新季小麦上市所致。 2017 年玉米、小麦和大米均价较 2016 年全年均价 分别下降 10.42 % 、增长 6.81 % 和增长 1.59 % 。煤炭价格和包装物价格较上年同 期均有不同程度上涨。整体看，原辅料价格呈稳中有升态势，对白酒行业的成 本上升影响较一般。 图表 10. 2015 年以来我国主要白酒原材料价格情况（元 / 吨） 资料来源： Wind 政策环境 白酒所属的 饮料行业发展长期受到 我国政府的高度重视和支持。 “ 调结构、 促消费 ” 的政策导向对经济起到持续提升作用。尤其在近年宏观经济较为低迷 时期，通过拉动内需，刺激消费在一定程度上抵御经济下滑的不利局面。另外， 我国近年来温和的通货膨胀，提高了行业运行成本，但行业通过转嫁消化，保 持了适度活力。 饮料行业开放程度高，竞争很充分。行业整体的政策环境较为宽松，政府 管制强度相对较低。同时，近年来在食品安全等方面陆续有监管政策出台，淘 汰落后产能的政策措施仍在持续，对行业规范发展产生积极影响。此外，对于 三公消费，政府出台了相关政策，对高档白酒、烟草的消费带 来抑制作用。另 外，对于税收等政策的变化也将对消费格局产生影响，需加以关注。 图表 11. 主要行业政策 法律法规 发文部门 主要相关内容 中华人民共和国食品安 全法 全国人大常委 会 建立最严监管制度，设置罚则确保“重典治乱”，规定食品安全社会 共治，强化互联网食品交易监管，强化企业主体责任，强化地方政府 属地管理责任。 食品经营许可管理办法 国家食药监局 规范食品经营许可活动，加强食品经营监督管理，保障食品安全。 食品生产许可管理办法 国家食药监局 规范食品、食品添加剂生产许可活动，加强食品生产监督管理，保障 食品安全。 酒类行业流通服务规范 商务部 规定了酒类流通的术语和定义，界定了酒类流通的范围和流程，提出 了销售全过程的质量控制重点，对宣传推介以及服务规范提出了要 求，对规范酒类行业的流通服务具有积极意义。 关于进一步加强白酒质 量安全监督管理工作的 通知 国家食药监局 要求严格白酒生产企业主体责任，严格依照法律法规、食品安全标准 和生产许可条件组织生产；切实控制白酒中塑化剂污染；不得使用非 食品原料生产白酒；严禁超范围超限量使用食品添加剂；加强白酒出 厂检验和规范白酒标签；建立质量安全授权人制度。另外，《通知》 还要求强化监督监管，严厉打击违法违规行为。 关于进一步加强白酒消 费税征收管理的通知 国家税务总局 自白酒企业消费税中从价部分合理征收比例为销售收入的2017年5 月1日起，白酒消费税最低计税价格核定比例由12%50%至70%统一 调整为60%。 资料来源：公开 资料整理 。 2017 年，国家税务总局发布《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征 收管理工作的通知》（税总函（ 2017 ） 144 号），自 2017 年 5 月 1 日起，白酒 消费税最低计税价格核定比例由 50% 至 70% 统一调整为 60% ，白酒企业消费 税中从价部分合理征收比例为销售收 入的 12% 。由于过去消费税在生产环节征 收，以及各地区在实际征收时操作的差异，导致白酒企业的消费税上缴比例不 一。总体来看，由于高端酒品牌力较强，产品提价空间较大且产品净利率较高， 因此消费税对净利润增速的影响相对较小，且容易通过提价消除部分影响；而 对中低端白酒的盈利能力造成较大影响。消费税改革有望加速行业分化，从而 影响企业的信用质量。 竞争格局 / 态势 从行业竞争格局看，高端白酒受益行业复苏和消费升级最为显著，茅台、 五粮液等基本垄断高端酒市场，行业地位更加稳固。中低端白酒市场份额面临 被逐步挤压蚕食的风险，行业品牌 分化加剧。 国内高端白酒主要是价格在 600 元 / 瓶 以上档次酒，主要以茅台、五粮液、 以及国窖 1573 为代表。 300 - 500 / 瓶 元档次的为次高端酒，以水井坊、舍得为代 表。 100 - 300 元 / 瓶 价格为中高端酒，以洋河、古井为代表。 30 - 100 / 瓶 元为中低 端酒，以牛栏山和红星为代表。 高端白酒作为高端社交场合的润滑剂，有其特有的刚性需求。尽管政务消 费需求的萎缩对高端白酒的打击很大，但高端商务和个人需求依旧存在，同时 对品质和品牌提出更高的要求，推进高端白酒回归消费本质。经过三年的深度 调整，白酒行业逐步复苏，高端白酒市场也 开始回暖，同时重新完成洗牌，出 现明显分化。茅台、五粮液、国窖 1573 凭借强大的品牌力和过硬的品质进一 步巩固高端白酒市场地位，且优势愈发明显，销量和价格也有明显的回升。二 线品牌高端白酒较多依赖当地的政务消费，由于缺乏相应的品牌力和品质的支 撑，高价难以维持，纷纷降价进入 300 - 500 元的次高端市场，试图通过差异化 和满足消费者多元化情感需求来竞争。 2012 年除茅台、五粮液外，其它品牌 合计在高端白酒市场份额占比为 29% ，到 2015 年降至 5% 以内，目前绝大多数 的二线白酒品牌都退出高端市场的竞争。 同时，部分全国性酒企 通过多品牌布局，渠道下沉不断挤压和蚕食中低端 酒企的市场份额，使中低端酒企竞争环境加剧，由于缺乏有效的竞争手段，部 分企业经营持续下滑甚至亏损。如上市公司安徽金种子酒业股份有限公司在安 徽市场处于低端品牌定位，面临同质化竞争严重， 近几年 收入和利润逐年下滑， 面临很大的转型压力 ； 上市公司安徽迎驾贡酒股份有限公司以中低端为主的产 品结构面临大中品牌酒企市场挤压， 2017 年 净利润 同比下滑 ； 甘肃皇台酒业 股份有限公司持续亏损 ， 已 资不抵债正进行重大资产重组。总体来看，白酒行 业品牌分化趋势逐步显现，得益于消费结构的转型，高端品牌的 白酒企业产品 销量和销售价格得以快速增长，但中低端品牌的市场面临挤压，品牌分化有所 加剧。 图表 12. 行业 内核心样本企业基本数据概览 （ 2017 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名称 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据 （合并口径） 营业 收入 毛利率 产量 （ 万吨 ） 销量 （万吨） 市场占 有率 总资产 资产负 债率 权益资本/ 刚性债务 （倍） 净利润 经营性 净现金 流 贵州茅台酒股份有 限公司 582.18 89.80 6.38 6.01 0.52 1,346.10 28.67 4,101.65 290.06 221.53 宜宾五粮液股份有 限公司 301.87 72.01 18.02 18.00 1.55 709.23 22.91 86.83 100.86 97.66 泸州老窖股份有限 公司 103.95 71.93 16.08 15.41 1.33 197.56 22.49 — 26.02 36.93 江苏洋河酒厂股份 有限公司 199.18 66.46 22.01 21.60 1.86 432.58 31.82 3,532.32 66 .19 68.83 安徽古井贡酒股份 有限公司 69.68 76.43 8.15 8.40 0.72 101.53 32.62 34.08 11.85 9.31 山西杏花村汾酒厂 股份有限公司 60.37 69.84 5.97 5.24 0.45 89.40 40.28 12.16 10.04 8.96 四川水井坊股份有 限公司 20.48 79.06 0.64 1.06 0.09 27.89 43.34 11.07 3.35 6.11 四川 沱牌舍得酒业 股份有限公司 16.38 74.62 1.51 1.38 0.12 46.99 43.50 3.10 1.42 4.26 安徽口子酒业股份 有限公司 36.03 72.90 3.15 3.29 0.28 76.76 33.76 12.76 11.14 15.69 江苏今世缘酒业股 份有限公司 29.52 71.71 2.72 2.70 0.23 72.23 26.92 75.42 8.95 10.01 安徽迎驾贡酒股份 有限公司 31 .38 60.64 424 4.37 0.38 58.90 29.95 29.32 6.67 6.80 河北衡水老白干酒 业股份有限公司 25.35 62.42 3.78 4.97 0.43 28.87 40.75 — 1.64 - 1.55 京顺鑫农业股份有 限公司 117.34 33.92 44.10 42.93 3.70 184.12 61.29 1.09 4.42 24.71 新疆伊力特实业股 份有限公司 19.19 47.73 2.90 2.82 0.24 30.69 27.13 — 3.57 3.42 酒鬼酒股份有限公 司 8.78 77.94 0.61 0.58 0.05 25.42 21.09 573.05 1.74 2.25 金徽酒股份有限公 司 13.33 63.01 1.50 1.54 0.13 23.33 21.67 52.21 2.53 1.07 青海互助青稞酒股 份有限公司 13.18 65.67 1.76 1.81 0.16 26.64 13.73 — - 0.98 0.28 安徽金种子酒业股 份有限公司 12.90 52.75 1.37 1.42 0.12 31.34 28.13 33.12 0.09 - 2.48 甘肃皇台酒业股份 有限公司 0.48 36.07 0.11 0.18 0.02 2.52 156.58 - 0.78 - 1.88 - 0.26 资料来源： 新世纪评级整理。 风险关注 原材料价格波动风险 。 白酒的原材料主要包括高粱、小麦、大米、糯米、 玉米、大麦等农作物，其价格受国家农产品政策、市场供求状况 、气候及其他 自然灾害等多种因素影响，其价格的波动将会导致白酒制造成本的波动。如果 原材料价格上涨，白酒企业短期内难以通过提价等方式将成本转移至下游客 户，将会对公司经营业务造成不利影响。 食品安全风险 。 白酒的产品质量和安全是消费者关注的重要因素， 若 食品 安全出现问题，对企业经营将产生难以预计的后果，甚至对整个行业的景气度 产生很大的负面影响。随着食品安全监管体系不断完善，食品安全信息透明度 越来越高，消费者食品安全意识越来越强，对整个行业的质量安全管理提出了 更高要求，白酒行业生产企业需要在原材料采购、酿造以及包装等各 个环节的 质量管理上进一步提升。 C. 建筑行业 近年来新疆地区固定资产投资力度较大，建筑施工行业仍有一定的发展前 景，但大型施工企业的进入也将加大本地企业的竞争压力。 在特定的区域政治经济背景下，中共中央召开第一次新疆工作座谈会决定 实行一揽子政策强力推动新疆地区发展，主要通过中央直接投资、 19 省援疆 及对新疆进行财税支持等方式实现。在财税支持方面，国家决定在西部大开发 的优惠税收基础上，出台支持新疆发展的特殊税收优惠政策，如能源税收优惠 政策和喀什、霍尔果斯企业所得税“五免”政策。 2014 年 4 月中央召开第二 次新疆工作座谈 会，再次表明了今后中央支持新疆发展的总体思路，中央投资 额继续向新疆自治区和兵团倾斜，有力地促进了社会资本在新疆地区的投资。 在上述因素的推动下， 2010~2014 年新疆地区的固定资产投资规模年均增 长达 29.00% ，远高于全国平均水平。但 2015 年以来，受全国经济增长放缓影 响， 2015 年投资增速有所回落， 2016 年投资额同比出现下降态势。 2015~2016 年，新疆地区全社会固定资产投资分别为 10,729.32 亿元和 9,983.86 亿元，同 比分别增长 10.10% 和下降 6.90% ， 2016 年已跌至 2006 年以来新 低水平。由于 2016 年固定资产投资大幅下降，新疆在 2017 年政府工作报告提出 2017 年大 幅提升全社会固定资产投资的目标， 当年 新疆地区完成全社会固定资产投资 11,795.64 亿元，同比增长 20.00% ，其中国有投资 8,378.79 亿元，同比增长 28.53% ； 但 民间资本投资信心仍不足，当年民间投资 3,416.85 亿元，同比增长 1.3 0 % ，占固定资产投资的比重为 21.1 0 % 。受益于投资结构的调整和优化，第 三产业投资 8,005.57 亿元，增长 44.90% ，占固定资产投资的比重达 67.87% 。 此外，同期工业增加值保持 增长，同期规模以上工业增加值增长 6.10% 。长期 看，新疆作为我国丝绸之路经济带核心区，随着“五大中心”、“十大进出口产 业集聚区” 3建设专项规划的落实推进，以及新疆自治区 440 项重点项目的开 工建设，预计未来新疆地区固定资产投资将有所增长，当地建筑行业也仍将具（未完）  |