[公告]18智光01：信用评级报告
广州智光电气股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 （第一期） 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. . . . . . . . . . . . . . . . . . 广州智光电气股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行 公司债券 （第一期） 信用评级报告 概况 1. 发行人概况 广州智光电气股份有限 公司 （简称“智光电气”、“该公司”或“公司”） 前身为成立于 1999 年 4 月 9 日的广州智光电气有限公司，初始注册资本为人 民币 85 万元。 2005 年 11 月，经广州市人民政府“穗府办函 [2005]174 号”文 《关于同意设立广州智光电气股份有限公司的复函》批准，由原 18 名股东作 为发起人，以 2005 年 8 月 31 日经审计的净资产 4,408 万元为基准，按 1:1 的 比例折合为 4,408 万股，整体变更设立股份有限公司并更为现名。 2007 年 9 月 7 日，经中国证监会“证监发行字 [2007]255 号” 文核准，该公司向社会公众公 开发行人民币普通股。经深圳证券交易所“深证上 [2007]149 号”文核准，公 司股票在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，股票简称“智光电气”，股票 代码“ 002169 ”。 2015 年 10 月， 公司向广州市金誉实业投资集团有限公司（简 称“金誉集团”）等发行股份收购广州岭南电缆股份有限公司（简称“岭南电 缆”）及并非公开发行股份募集配套资金 ，公司股本增加至 3.16 亿元。 2016 年 9 月 14 日，公司非公开发行人民币普通股 0.78 亿股募集资金，募集资金总额 为 15.17 亿元，净额 14.91 亿元。该次非公 开发行股票完成后，公司总股本由 3.16 亿股变为 3.94 亿股。 2017 年 5 月 12 日， 公司 召开 2016 年度股东大会， 审议通过了资本公积金转增股本方案，用资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股， 合计转增股份 3 . 9 4 亿 股。 2017 年 5 月 25 日， 公司 实施资本公积金转 增股本方案，股本变更为 7 . 8 8 亿 元。 截至 201 8 年 3 月末，公司股本为 7.88 亿 元 ，控股股东金誉集团持有公司 19.3 2 % 的股权，实际控制人为郑晓军。 债项概况 （1） 债券条款 该公司于 2017 年 4 月 20 日召开的第四届董事会第三十一次会议和 2017 年 5 月 12 日召 开的 2016 年年度股东大会审议通过了关于公司以公开方式发行 规模不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元）的公司债券的相关议案 。 本 期 公司债 券拟发行规模为 5 亿元 ，由广东省融资再担保有限公司提供无条 件不可撤销连 带责任保证担保。 图表 1. 拟发行的本 期 债券概况 债券名称： 广州智光电气股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券 （第一期） 总发行规模： 10 亿元 （不超过 10 亿元） 本期发行规模： 不超过 5 亿元（含 5 亿元），基础额度为 1 亿元，可超额配售不超过 4 亿元（含 4 亿元） 本 期 债券期限： 不超过 5 年 定价方式： 按 面值发行 偿还方式： 每年付息一次，不计复利，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付 增级安排： 广东省融资再担保有限公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保 资料来源： 智光电气 该公司于 2012 年 3 月发行了广州智光电气股份有限公司 2011 年公司债券 （简称“ 2011 智光债”），发行金额为 2 亿元，期限为 5 年期。公司已于 2017 年 3 月 23 日完成了 2011 智光债的兑付兑息。 图表 2. 公司 已发行债券概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天 / 年） 发行利率 （ % ） 发行时间 本息兑付情况 2011 智光债 2.00 5 年 7.98 2012 年 3 月 完成兑付兑息 资料来源： 智光电气 （2） 募集资金用途 近年来， 该公司 经营规模迅速扩大， 且公司综合能源服务 在经营过程中需 要垫付大量流动资金 ，公司 流动资金需求增加。为配合 公司快速发展 的战略规 划，本期债券募集资金将用于 偿还金融机构借款及补充运营资金 。 （3） 信用增进安排 本期债券 广东省融资再担保有限公司提供无条件不可撤销连带责任保证 担。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2018 年一季度全球经济景气度自高位略有回落，增长前景依然向好，美联 储货币政策持续收紧或带来全球性信用收缩，主要经济体间 关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观 经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断 推进落实下，经济发展质量和效率有望进一步提升。随着我国对外开放范围和 层次的不断拓展， 稳增长、促改革、调结构、惠 民 生和防风险 各项 工作稳 步落 实 ， 我国经济有望长期 保持 中 高速增长 态势。 2018 年 一季度 全球 经济 景气 度 自高位略 有回落 ， 增长前景 依然 向好，美联 储货币政策持续收紧 或 带来 全球性 信用收缩 ，主要 经济体间关税政策将加剧贸 易摩擦，热点地缘政治 仍是影响 全球经济增长 的 不确 定性冲击因素。 在主要发 达 经济体 中 ，美国经济 、就业 表现依然强劲， 美联储换届后年内 首次加息 、 缩 表 规模按期 扩大 ，税改 计划落地，特朗普的 关税政策将 加剧全球贸易摩擦 ，房 地产和资本市场 仍 存在泡沫风险 ；欧盟 经济 复苏 势头 向 好， 通胀 改善相对滞后， 以意大利 大选为代表的内部政治风险不容忽视，欧 洲 央行量化宽松 规模减半 ， 将继美联储之后第二个退出量化宽松；日本 经济 温和 复苏， 通胀 回升 有所加快 ， 而增长 基础仍不稳固， 超 宽松货币政策持续 。 在 除 中国外的主要 新兴 经济体中， 经济景气度 整体 上要略弱于主要发达经济体 ；印度 经济 仍 保持中高速增长，前 期的 增速 放缓态势在 “ 废钞令 ” 影响 褪去 及 税务改革积极作用 逐步显现后得到 扭转 ；俄罗斯经济在原油 价格上涨带动 下 复苏向好 ， 巴西经济 已进入 复苏 ，两 国 央行均 降息 一次以 刺激 经济 ； 南非经济 仍 低速增长， 新任 总统 对 经济改革的 促进作用有待观察 。 2018 年 一季度 我国宏观 经济继续 呈现 稳中向好态势， 在 以供给侧结构性改 革为主 的 各类 改革措施不断推进落实下 ， 经济 发展质量和效 率有望进一步 提 升。 国内消费 物价水平 温和上涨 、 生产价格 水平 因基数效应涨幅 回落， 就业 形 势 总体 较好 ；居民 收入增长与经济增长基本同 步 ， 消费 稳定增长， 消费升级需 求持续释放、消费新业态快速 发展的态势不变 ； 房地产投资带动的固定资产投 资回升，在 基建投资增速 回落 、制造业投资 未 改善 情况 下 可持续性 不 强，而经 济提质增效下的投资结构优化趋势不变；进出口 增长强劲 ，受 美对华贸易 政策 影响 或面临一定压力 ；工业企业 生产增长加快，产业结构 升级，产能 过剩行业 经营效益 提升 明显 ， 高端 制造业和战略性新兴产业对经济增长的 支撑 作用持续 增强。 房地 产 的 调控政策持续 、制度建设 加快 、区域表现 分化 ，促进房地产市 场 平稳 健康 发展的长效机制正在 形成 。 “京津冀协同发展”、“长江 经济带发展 ”、 雄安 新区建设 及粤港澳大湾区建设等国内 区域发展 政策持续 推进 ， 新的增长 极、增长带正在形成 。 在经济稳中向好、财政增收有基础条件下，我国积极财政 政策取向不变， 赤字率下调 ，财政 支出聚力增效 ， 更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜； 防范化解地方政府债务风险持续，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化 ， 地方 政府 债务 风险总体可控 。货币政策维持稳健中性，更加注重结构性引导， 公开市场操作利率上调，流动性管理的灵活性和有效性提升；作为双支柱调控 框架之一的宏观审慎政策不断健全完善，金融监管更加深化、细化，能够有效 应对系统性金融风险。人民币 汇率 形成机制市场化改革有序推进，以市场供求 为 基础、参考一篮子货币进行调节，人民币 汇率 双向 波动明显增强 。 在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，以“一带 一路 ”建设为依 托，我国的对外开放范围和层次不断拓展，开放型 经济新体制逐步健全 同时对 全球经济发展的 促进作用不断增强 。 人民币作 为全球储备货币， 人民币 资产 的 国际 配置需求不断 提升、国际地位持续提高 ， 人民币 国际化和金融 业双向 开放 不断向前推进 。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2 018 年作为推动高质量 发展的第一年，供给侧结构性改革将继 续深入推进，强化 创新驱动， 统筹推进 稳增长、促改革、调结构、惠 民 生和防风险 各项工作，打好三大攻坚战， 经济 将继续 保持稳中有 进的态势。从 中长期看， 随着我国对外开放水平的不断提高、 经济 结构优化 、产业 升级 、内需扩大、区域协调发展 的逐步 深化， 我国经济的 基本面有望长期向好 和 保持 中 高速增长 趋势。同时，在 主要经济体货币政策调 整 、 地缘政治 、国际经济金融仍 面临较大 的 不确定性 及 国内防范金融风险和去 杠杆任务仍 艰巨 的 背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风 险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及 国际不确定性因 素的冲击性风险 。 （2） 行业因素 发电 设备行业与固定资产投资关系较为密切 。 “十三五”期间，随着经济 发展进入新常态，全社会用电量增速整体放缓，电源基本建设投资完成额呈下 降趋势，新增装机容量受限。 在 此背景下， 发电设备行业整体面临产能过剩， 行业产量波动下滑 。 2017 年以来 ， 上游原材料价格大幅上涨，在很大程度上 增加了行业 内企业的短期资金压力和成本控制压力，并影响其盈利稳定性。同 时发电 设备企业被下游 大型 电力公司占用了大量流动资金，现金流状况不佳。 在 国家大力发展 清洁 能源的政策导向下， 未来火电设备企业经营压力加大，而 风电、光伏 等新能源设备企业仍有 较大 发展空间。 另 一方面， “ 走出去 ” 战略 的 实施将为 发电 设备行业提供很大 发展 机遇，是化解国内 行业 产能过剩的有效 途 径，但 同时也 增加 了 地缘 政治和汇率波动风险 。 A. 电力设备 行业 . 行业概况 “十三五”期间，随着经济发展进入新常态，全社会用电量增速整体放 缓，电源基本建设投资完成额有所下降。根据中国电力企业联合会统计数据 ， 2016 年 我国 电源工程建设完成投资 3,429 亿元，较上年下降 12.9 % 。 2017 年电 源基本建设投资完成额同比下降 20.80 % ，为 2,699.51 亿元，除 水电 电源工程 建设投资 基本 持平外， 其他 各大类型电源投资均同比下降，其中火电电源基本 建设投资完成额同比下降 33.88 % ，电源行业的产能过剩问题仍有待改善。从 电力建设的角度，新增装机容量受限，新增产能主要来自新能源设备。 2017 年全国发电新增设备容量 13,372.00 万千瓦， 其中太阳能 发电新增设备容量 占 全部新增 设备容量的比 重 为 40 % 。截至 2017 年末 ， 全国 6000 千瓦及以上电厂 发电设备容量 17.77 亿千瓦，同比增长 7.56% ，按照《电力发展“十三五”规 划》 （ 简称 “ 规划 ” ） 中“截至 2020 年末发电装机容量 20 亿千瓦”的目标，剩 余三年不到 3 亿千瓦的 增长空间，未来装机规模增长体量预计将进一步缩减。 从电源 结构来看， 其中火电电厂发电设备容量为 11.06 亿千瓦，同比增长 4.25% ， 已达到电力发展“十三五”规划中火电 11 亿千瓦的装机目标，未来火电增长 空间很有限；水电 3.41 亿千瓦，同比增长 2.75% ；核电 3,582 万千瓦，同比增 长 6.47% ；风电 1.64 亿千瓦，同比增长 10.46% 。 图表 3. 2014 年以来我国电源建设投资和 发电 新增 设备 情况 项目 201 4 年 201 5 年 201 6 年 2017 年 电源基本建设投资完成额（亿元） 3,686.13 3,936.00 3, 408.37 2,699.51 其中：火电 1,144.90 1,163.00 1,174.00 740.09 其中：水电 942.58 789.00 612.00 617.94 其中：核电 532.72 565.00 506.00 395.38 其中：风电 915.50 1,200.00 896.00 643.14 发电新增设备容量（万千瓦） 10,443.16 12,973.88 12,061.00 13,372.00 其中：火电 4 , 790.64 6 , 399.65 4 , 836.00 4,5 77.81 其中：水电 2 , 179.67 1 , 607.63 1 , 174.00 822.58 其中：核电 547.18 724.06 720.00 217.50 其中：风电 2 , 100.57 2 , 960.86 1 , 873.00 970.10 其中：太阳能 825.10 1 , 281.67 3 , 459.00 4 , 231.01 数据来源： W ind 变压器是电力系统中极其重要的输变电设备，变压器业务下游客户主要是 两大电网及五大电源 ，商品价格通过电网招标确定。近年来我国电网投资的 稳定增长有助于拉动电力变压器 的需求。 2015 年 8 月国家能源局下发《配电 网建设改造行动计划》（ 2015 - 2020 ），十三五期间累计投资不低于 1.7 万亿元（其 中 0.7 万亿投资元主要用于农配网改造），其中明确提出优化升级配电变压器， 促进高效节能配电变压器的推广应用，提高覆盖率。 同时，受益于随着大气污染防治行动计划、能源发展十 三 五规划、能源发 展战略行动计划等特高压相关政策频繁出台，特高压建设进入加速阶段，特高 压设备供应商将成为最直接的受益者。从设备产业链角度来看，据国家电网统 计，特高压建设中，设备投资约占 45% ，主要设备涉及变压器、 GIS 组 合间隔、 换流阀、电抗器、互感器、绝缘子、线缆线材和铁塔等细分领域设备。 . 竞争格局 / 态势 从市场竞争格局来看，中低端市场由于产能过剩，竞争非常激烈。能够生 产 500KV 的变压器厂商数量仅占我国全部变压器厂商数量的 1% ，特高压设备 行业多寡头垄断，竞争比较缓和，且产品产值高、毛利率高，企业盈利情况较 好。总体而言，高端变压器需求量大；中低端变压器市场严重供大于求，竞争 激烈。伴随国家对节能环保的要求进一步提高，传统变压器的升级改造以及节 能型、智能型变压器的研发、制造、销售和维护将成为变压器市场主要增长点。 电气设备的下游 用户主要为大型电力集团、两大电网公司等，客户信誉良好但 较为强势，议价能 力强。因此，除少部分高压设备外，一般电气设备产品生产 商对上、下游的议价能力弱，两头受到挤压。电气设备生产企业不仅成本控制 压力大；且在下游客户能够通过延期付款大量占有流动资金的同时，上游供应 商往往要求预付或即期支付材料款，导致电气设备企业在业务扩张阶段的运营 资金压力大 。 B. 电力电缆 行业 . 行业概况 电线 电缆是 输送 电能、传递信息和 实现 电磁转换的 线材 产 品 ，是国民经济 中重要的配套 产品，被 广泛应用于 能源 、交通、通信、 城轨 、汽车、石油化工 等基础 性 产业领域 。 目前 中国电线电缆 总产值已经超过 美国， 成为 世界上第一 大电线电缆 生产国 。 近年来 ， 电线 电缆工业总产值 不断增加 ， 根据前瞻产业研 究院研究数据显示，未来几年我国电线电缆市场将稳定增长，预计 20 22 年将 达到 17 ,592 亿元。电线电缆主要应用于 三大领域：电力系统、信息传输系统 和机械设备以及仪器仪表系统 ；其 产品主要分为五类： 裸电线 （ 导线 ） 、 电力 电缆、电 气 装备用电线电缆、通信电缆以及绕组线 。电力 电缆 根据 电压等级 细 分 为低压、 中压 、高压和超高压 电缆（详见图表 3 ）。通常 电压等级 越高 ，对 电力 电缆生产企业的 制造 水平、工业 装备 要求 越高 。 图表 4. 电力电缆 种类及应用领域 分类 电压等级 应用领域 低压 电缆 1kV 以下 应用于 电力、冶金、建筑、机械等行业 中压 电缆 6 - 35kV 约 50 % 应用于电力系统的配 电网络 ， 其余 用于 建筑 、机械、 冶金 、化 工等行业 高压 电缆 66 - 110kV 主要应用于 城市高压配电网络 ，部分用于大型 企业内部供电，如大型 钢铁、石化企业等 超高压 电缆 220 - 500kV 应用于 大型电站的引出线路， 以及 超大城市 内 的城市输配电网络 资料来源：根据公开 市场资料整理 电线电缆产品最主要的应用领域为电力系统，其需求与电源建设、电网建 设和 电网改造密切相关。 “ 十三五 ” 期间，我国电力系统基础建设投资规模较 大， 但随着经济发展进入新常态，社会用电需求进入调整 期 ， 电源基本建设投 资 完成额呈下降趋势，新增装机容量受限 。 2017 年电源基本建设投资完成额 为 2,699.51 亿元，同比下降 20.80% ，下降幅度进一步扩大；电网基本建设投 资完成额为 5,314.67 亿元，同比小幅下降 2.15% ，随着滞后的电网建设部分逐 渐被弥补，同时行业规模基数逐渐庞大，电网投资增速由正转负。 根据《电力发展“十三五”规划》（以下简称《规划》），“十三五”期间 ， 电力工业投资规模达到 7 .17 万亿元，其中电源投资 3.83 万亿元，电网投资 3.34 万亿元。在特高压电网建设方面，“十三五”期间，特高压规划总投资将达到 3.3 万亿元。国家将形成送、受端结构清晰的“五横五纵” 29 条特高压线路的 格局，特高压建设线路长度和变电容量分别达到 8.9 万公里和 7.8 亿千瓦。在 配电网改造方面 ， “十三五”期间，配电网建设改造投资预计不低于 2 万亿元， 其中 对农网改造建设的投资额不低于 7 , 000 亿元。预计到 2020 年，高压配电 网变电容量达到 21 亿千伏安、线路长度达到 101 万公里，中压公用配变容量 达到 11.5 亿千伏安、线路长 度达到 404 万公里。未来特高压建设和配电网改造 投资规模较大，将增加 对 钢芯 铝绞线、 铝合金 导线等导线产品 以及中 高 压 电线 电缆 产品的 市场需求。 新能源市场 发展、 高速铁路网络建设以及 城市 轨道交通 等基础 设施建设， 将 为特种 电缆产品提供 较大 的需求空间。 新能源 市场发展方面， “十三五”期 间 ， 我国 将更加 关注 能源结构的战略性调整， 大幅提升新能源汽车和新能源的 应用比例，全面推进高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设。在可 再生能源领域的新增投资将达到 2.5 万亿元，其中 风电装机 新增 0.8 亿千瓦 ， 新增投资 0.7 万 亿元， 新增各类太阳能 发电装机投资约 1 万亿元。在新能源 汽 车领域， “十三五”期间， 建设 “四纵四横”城际 电动汽车快速充电 网络 ，新 增超过 800 座城际 快速充电桩。基础 设施建设 方面， “十三五”期间，我国交 通运输总投资规模将达 15 万亿元，其中铁路投资达到 3.5 万亿元，公路投资 达到 7.8 万亿元。预计至 2020 年， 全国新建铁路 2. 9 万公里， 其中高速铁路 1 .1 万 公 里；新建高速 公路 2.6 万 公里 ； 新建 民用 机场 53 个； 新建轨道交通 运 营里程 2,7 00 公里 。 此外 ， “一带一路”、“新丝绸之路”战略的 启动 以及 亚投 行 的设立带动基础配套 设施输出 ，大量基建项目逐步落 实将拉动大量电线电缆 需求。 . 政策环境 近年来，电线电缆行业普遍存在着低价中标、产品质量参差不齐等问题， “西安地铁”事件使得行业内招标问题进一步凸显。 2017 年以来 ，国家相继 出台政策规范招投标业务，改善行业竞争环境。 2017 年 7 月 11 日，财政部颁 布《中华人民共和国财政部令第 87 号 — 政府采购货物和服务招标投标管理办 法》（简称“ 87 号令”），提出“最低评标价法”，即满足招标文件全部实质性 要求，且投标报价最低才能被推荐为第一中标候选人，并新增“不合理低价认 定制度”，从而在评标环节限制投标人恶意低价竞争行为。 2017 年 11 月 23 日， 国家发改委印发《招标公告和公示信息发布管理办法》，自 2018 年 1 月 1 日起 施行，要求招标项目的资格预审公告、招标公告、中标候选人公示、中标结果 公示等信息，除需保密或涉及商业秘密外，依法向社会公开。确保发布招标公 告和公示信息的数据电文不被篡改、不遗漏，至少 10 年内可追溯。此外，《无 证无照经营查处办法》自 2017 年 10 月 1 日起施行，没有相关证照与手续的电 缆企业，将被归入“小散乱污”行列，有利于提高行业准入门槛，规范行业竞 争环境 。 . 竞争格局 / 态势 我国电线电缆行业内生产厂商数量众多。据国家统计局数据 显示，我国电 线电缆行业内共有企业 9,000 余家，其中形成规模的有 2,000 余家，主要集中 在沿海及经济发达地区，地域分布较为集中。从竞争格局来看，国内电线电缆 行业市场集中程度较低，行业内企业主要以中小型企业为主，行业排名前二十 的企业在国内市场份额仅为 12% 。目前我国参与电线电缆行业竞争的企业主要 分为三个梯队，第一梯队为外资巨头及其在国内的合资企业，生产技术先进， 研发实力雄厚，长期占据高端产品市场；第二梯队为内资龙头企业，为电力系 统的主要供应商；第三梯队为第一、第二梯队以外的众多中小企业，主要生产 民用产品和中低 压产品，采用价格竞争方式参与市场竞争。从产品构成来看， 中低压线缆产品技术含量较低，设备工艺简单，大量资本进入导致产能过剩， 价格竞争激烈，行业利润率逐渐下降。高压及超高压线缆产品、特种线缆产品 生产技术门槛较高，经济附加值大，具备超高压电缆生产能力的企业较少，呈 寡头垄断竞争。从行业发展趋势来看，我国电线电缆企业在生产规模、产品质 量、技术水平、研发实力、行业集中度等方面与国外企业相比具有较大差距， 通过行业整合扩大生产规模、提高研发实力、促进产品结构升级将有利于行业 长期健康发展。从国家电网近两年电力电缆招标情况来看 ， 2017 年国网输变 电项目全年电力电缆中标企业共有 28 家，较 2016 年减少 17 家，共中标 498 包，较 2016 年减少 18 包。 2017 年，中标企业数量下降明显，随着国家对电 线电缆产品质量要求不断提高以及行业招标制度不断规范，行业集中度有所提 升。 财务方面 ， 由于电线 电缆行业整体产能过剩， 低端 产品 市场准入 门槛较低， 价格 竞争激烈，行业 毛利率 整体 维持在 15 % 左右 ， 2017 年， 原材料价格 进一 步 上升， 行业 平均毛利率 有所 下降。 电线 电缆企业 上游采购原材料主要为铜铝 等大宗商品，付款周期较短，下游客户主要集中在电力、轨道交通等垄断 性行 业，付款周期较长，上下游 结算周期不匹配， 致使行业内主要企业 经营性 现金 流呈 现净流出状态 。 近年来 ，随着 国家 不断 出台新能源 、 5G 等相关产业政策 ， 行业内 部分企业 通过新建 生产线 进入 特种电缆、 海底电缆以及 光纤光缆等领 域 ， 资本支出 有所 增加。 行业内 企业资产负债率整体维持在 50 % 左右， 但 个体 之间 差异较大 。 图表 5. 行业 内核心样本企业基本数据概览（ 2017 年 / 末， 亿元， % ） 核心样本企业名称 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 营业收入 毛利率 应收账款 周转天数 存货周 转天数 总资产 资产 负债率 净利润 经营性净 现金 流 广州 智光电气 股份有限公司 18.31 22.52 250.70 78.89 42.08 28.22 1.55 - 0.98 远东智慧能源股份有限公司 172.60 12.86 94.17 53.12 188.65 68.15 0.89 - 5.99 浙江万马股份有限公司 74.09 13.75 112.04 38.00 70.43 43.40 1.09 - 9.40 江苏中超控股股份有限公司 74.18 13.26 158.83 102.19 91. 63 68. 74 1.14 0. 72 青岛汉缆股份有限公司 47.45 15.59 154.33 89.03 62.25 25.54 2.51 - 3.08 杭州电缆股份有限公司 41.61 16.00 117.18 101.01 48.26 56.96 1.23 2.08 福建南平太阳电缆股份有限公司 40.95 8.72 72.37 33.43 32.40 56.94 1.11 2.25 宁波东方电缆股份有限公司 20.62 12.94 91.31 109.74 29.56 46.52 0.50 - 6.82 河南通达电缆股份有限公司 16.64 8. 34 145.54 54.71 24.66 33.61 0.1 4 - 1.39 资料来源： 新世纪评级整理。 . 风险关注 行业波动 及竞争风险 ： 电线电缆行业与电力、电网等下游行业有较强的关 联性，易受宏观经济形势影响；同时行业市场竞争激烈，并存在产品同质化、 产能过剩、低价中标等问题。而国家电网公司和南方电网公司推行的集中招标 采购模式，更直接引起产品价格下降导致主业利润被侵蚀。随着市场份额的进 一步集中，行业龙头将在政策利好的背景下首先受益 ，抢占市场份额，增强其 盈利能力。处于弱势地位的中小企业防御能力较弱，且无资金及技术优势，加 之同质化竞争激烈，在产能过剩的洗牌过程中可能被淘汰或兼并收购，信用风 险将不断加大 。 原材料价格波动风险 ： 电线电缆行业处于产业链中端并具有料重工轻的特 点，上游原材料铜和铝单价较高且价格波动较大。首先，通货膨胀和国际大宗 商品价格的波动都对原材料价格上扬产生了持续的影响， 201 3 - 2015 年 ，铜 材 和 铝材的价格 均有 一定 程度 的下降，能够在一定程度上降低电线电缆 生产 企业 的成本 。 2 016 年 以来，随着我国加强对金属 制品 产能的限制 以及低 效率 产能 的 关停，铜材和铝材的 价格 均 呈现 上升趋势 。 其次行业内企业自身对风险控制 能力不足，国内大多数电线电缆企业缺乏在期货市场的套期保值的经验，较难 平抑相关有色金属上涨的压力。 即使 通过期货市场套期保值、按 订单生产、实 施严格的库存管理制度等措施，可以降低原材料价格波动对电线电缆企业 利润 大幅波动 的 风险，但鉴于 （ 1 ） 原材料实际使用量与根据合同招标过程中的测 算值往往存在一定的偏差； （ 2 ） 金属原材料现货价格波动与期货价格波动往往 不一致； （ 3 ） 增值税抵扣效应 ；（ 4 ） 原材料价格上涨增加了存货、应收账款对 流动资金的占用，从而增 加了财务费用；（ 5 ）客户部分招标合同为开口合同， 但开口价的调价以生产排产月上月平均价为调价 依据，在原材料逐月上涨中， 该调价机制仍无法全面消化材料涨价因素等原因，企业 完全锁定原材料价格 仍 无法使原材料价格波动风险最小化。 原材料价格波动在 很大 程度上增加 了 电线 电缆行业的短期资金压力和成本控制压力，并影响电线电缆行业的盈利稳定 性。 图表 6. 201 3 年 以来国内铜 （左轴）、 铝 （右轴）现货 价格走势图 资料来源： W ind 营运资金占用风险 ： 在营运资金周转方面，电线电缆企业上游采购原材料 主要为铜铝等大宗商品，付款周期较短，下游客户 主要集中在电力、轨道交通 等垄断性行业，付款周期较长，较大规模的应收账款占用了电线电缆企业的资 金。通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至出现违约 风险，进而对其偿债能力产生影响。除应收账款外，大规模的存货实质上也形 成了对企业资金的占用，进而增加了运营成本和风险。 C. 节能服务 行业 . 行业概况 2011 - 201 7 年，节能服务行业增长较快，在总产值及合同能源管理投资金 额上均有较快速增长，其中，总产值年复合增长率 为 21.89% ，合同能源管理 投资的年复合增长率 为 17.76% 。 “ 十二五 ” 期间，我国节能减排的 主要领域为 以 “ 钢铁、有色金属、建材、石化、化工和电力 ” 为代表的工业领域。与此相对 应，节能服务市场也集中分布在工业节能领域，占节能服务产业总产值的 70% 左右。 “ 十三五 ” 期间，随着节能减排政策的不断推进，节能服务市场在保持以 工业节能领域为主体的同时，将在建筑节能、交通节能等领域，尤其是公共机 构节能改造项目方面发展 。 截至 2017 年 末 ，全国从事节能服务业务的企业达 6000 家，从业人员 70 万人，节能服务产业总值超过 4100 亿元，合同能源管 理投资 1 , 100 多亿元。预计到 2020 年，节能服务产业总产值将达到 6,0 00 亿 元。由于节能服务用户以企业为主，目前合作模式主要是合同能源管理。该模 式下节能服务公司与用户签订能源管理合同，为用户提供节能诊断、融资、改 造等服务，并以节能效益分享等多种方式回收投资和获得合理利润 。 该机制可 降低用能单位节能改造的资金和技术风险，充分调动用能单位节能改造的积极 性， 但对提供节能服务企业的资本实力要求较高 。此外，在合同能源管理模式 的引领下， BT （建设 - 移交）、 BOT （建造 - 运营 - 移交）、 BOOT （建设 — 拥有 — 经营 — 转让）、 PPP （政府和社会资本合作）、 EPC （工程总承包）等多种商务 模式不断被节 能服务公司采用和整合，并且取得了很好的应用效果。 . 政策环境 2016 年 12 月， 《 “ 十三五 ” 节能减排综合工作方案》印发 。该方案中我国节 能减排的主要目标为： 2020 年，全国万元国内生产总值能耗比 2015 年下降 15% ，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。全国化学需氧量、氨氮、二 氧化硫、氮氧化物排放总量分别控制在 2001 万吨、 207 万吨、 1580 万吨、 1574 万吨以内，比 2015 年分别下降 10% 、 10% 、 15% 和 15% 。 方案指出，在 促进 传统产业转型升级 的同时，应 进一步推广云计算技术应用，鼓励发展节能环保 技术咨询、 系统设计、设备制造、工程施工、运营管理、计量检测认证等专业 化服务。打造一批节能环保产业基地，培育一批具有国际竞争力的大型节能环 保企业。到 2020 年，战略性新兴产业增加值和服务业增加值占国内生产总值 比重分别提高到 15% 和 56% ，节能环保、新能源装备、新能源汽车等绿色低碳 产业总产值突破 10 万亿元，成为支柱产业。 全国挥发性有机物排放总量比 2015 年下降 10% 以上 。种种政策和方案表明我国政府在不断构建和完善节能服务体 系，节能服务产业的发展仍有广阔空间。 . 竞争态势 节能服务企业推动产业发展的同时，节能服务产业内的整合 也将进一步加 大，中小服务企业将会被淘汰或并购；已逐渐形成的处于领导地位的公司，将 逐步向大型化综合节能服务公司集中。 . 风险关注 资金占用 风险：在营运资金周转方面， 由于节能服务业务的运营模式为企 业先提供相关设备对客户进行节能改造施工 ， 建设期完成后进入节能分享期开 始获得收益，前期的垫款施工对企业的资金需求较大。进入节能分享期后，节 能收益为按季度或按月确认， 较大规模的应收账款占用了 节能服务 企业的资 金，增加了运营成本和风险。 下游客户产能下降风险 ： 由于节能服务 的盈利来源主要为企业用户分享的 节能收益 ， 如下游客户产能下降 ，节能收益 可能相应下降。节能服务的客户大 多集中在煤炭 、钢铁、冶金等产能过剩行业， 且行业形势易受宏观经济周期影 响 ，可能存在节能分享期间产能下降的风险。 D. 用电服务 行业 . 行业概况 受到传统电力体制的影响，我国电力工业长期存在 “ 不管用电 ” 的现状，所 谓的 “ 用电服务 ” 模式简单粗放，且缺乏服务意识和服务手段。随着电力体制改 革政策落地，用电服务市场发展的制约因素正在逐渐消除，用电服务市场将进 入快速发展时期 。 根据 2016 年国网能源研究院发布的《中国节能节电分析报 告》，在中国经济进入新常态后，影响未来电力需求的因素比较复杂 ，尽管目 前高耗能产业产能普遍过剩导致用电量升速下降甚至下滑，但同时由于先进制 造业、第三产业和居民用电将较快增长，用电能替代散煤等化石能源带来的用 电量的上升空间仍是十分可观的。 2015 年 3 月，中共中央、国务院下发了《关 于进一步深化电力体制改革的若干意见》（简称“ 9 号文”），明确了深化电力 体制改革的总体思路和基本原则。“ 9 号文”出台之后，国家又陆续出台了一 系列电力体制改革配套政策，涵盖需求侧管理、输配电价改革、电力市场建设、 售电侧改革等多个维度。 2016 年电力体制改革取得实质进展，输配电价改革 落地，售电市场放开 ，电改试点已覆盖全国 29 个省（区、市）和新疆生产建 设兵团。 目前，用电服务行业主要客户为大型工商业电力用户，用电服务公司通过 与客户直接签订合同，并组织设备及技术人员开展各类用电服务，向客户收取 服务费用。用电服务公司在目前阶段主要是通过基础用电服务获得尽可能多的 用户储备，形成用户粘性。对用电服务公司来说，通过满足用户基础用电服务 需求及增值用电服务需求，深入了解及挖掘用户潜在用电服务需求，用电服务 公司前期获得的大量用户得以在该商业模式下变现， 为用电服务公司带来稳 定大量的现金流及收益，可获取电力工程、电力设施运 维、节能服务、分布式 能源微网、配网建设、电力销售等多种服务收入。 . 政策环境 2017 年广东省发电侧总让利 73.40 亿元。其中用户侧总获利 71.30 亿元， 其中：售电公司 净 获利 12.70 亿元 ；用户获利 58.60 亿元。 2017 年 3 月，广东 电力交易中心有限责任公司正式成立 ，制定并印发《广东电力市场售电公司准 入与退出规范指引》，规范售电公司的市场准入与退出办理事宜。 2017 年 7 月 14 日，首届广东电力市场管理委员会产生，当年内表决通过了《广东电力市 场结算实施细则（暂行）》、《广东电力市场管理委员会议事规则》、《广东电力 交易中心电力市场交易服务收费方案》等市场交易规则。 随着组织架构逐步完 善，市场管理公开规范，未来电力市场 . 竞争态势 用电服务行业是电力体制改革背景下电力工业价值链重塑所催生的蓝海 市场。 2017 年售电公司数量和各省交易规模都呈现爆发式的增长。 截止 2017 年 12 月 11 日，全国 25 个省市电力交易中心公示的已有 3044 家。其中山东、 广东等省份售电公司数量和交易规模名列前茅。 根据广东电力交易中心发布 的《广东电力市场 2017 年年度报告》，截至 2017 年末， 广东省电力市场 共有 6080 家市场 主体获得市场准入资格，同比增 长 37 9. 5% ，其中售电公司 374 家，同比 增长 152.70% 。从准入市场售电公司的地区分布来看，以广州、深 圳两地居多，占全省总数的 62% 。其中广州 130 家，占比 35% ，深圳 100 家， 占比 27% ；除湛江市尚未成立售电公司外，其余 18 个地市售电公司合计 144 家，占比 38% 。 2017 年实际参与交易售电公司 136 家，主要以国有企业和民 营企业为主。 2017 年，共 31 家国有售电公司参与交易，交易电量 526 亿千 瓦时，平均代理户数 55 家，户数占比 22.79% ，电量占比 47.34% 。共 95 家 国有售电公司参与交易，交易电量 393 亿千 瓦时，平均代理户数 23 家，户数 占比 69.85% ，电量占比 35.37% 。整体来说，国有售电公司凭借良好的信誉、 资本等因素 占售电市场比重较大，但售电市场的企业主要为民营企业，总代 理户数超过国有企业，但国有售电公司占交易电量比重较大。 . 风险关注 市场变化风险： 我国推进能源市场化改革的过程处于初级阶段，目前通过 电力体制改革主要推动售电侧放开。然而，中国电力交易市场建设仍处于探索 期，能源市场化改革的总体路径及未来机制仍存在不确定性，需要在各市场参 与主体的反复博弈下形成一条行之有效的改革路径，在不断尝试及调整的过程 中， 可能会导致电力能源领域的转型升级面临不利因素 。 2. 业务运营 近年该公司通过收购、设立等方式加快扩张步伐， 目前业务分为 电气设备 和 综合能源服务 两个板块。 近三年公司 电气设备 业务收入 较为稳定 ， 综合 能源 服务业务 收入逐年增加 ， 占比逐渐扩大。 受电气设备市场竞争激烈及 综合能源 服务业务 下游产业经营情况影响，近年来公司综合毛利率 有所 下降。 未来 公司 的发展重心将更趋向 综合能源服务方向发展。 该公司主营业务分为产品类业务和服务类业务两个板块。公司产品结构丰 富，除了 电气控制设备产品之外 ， 2015 年公司通过 收购岭南电缆，新增电 线 电缆 产品 1。 凭借多年经营和自身技术，公司的电气设备产品已经具有一定的 品牌效应和市场 份额 ， 是公司一大重要的盈利来源 。 服务类业务主要为节能 服务和用电服务。 综合节能服务主要为公司为客户提供节能改造并通过分享 节能收益获利 。公司 2010 年开始发展该业务，已经积累了一定的经验。 用电 服务包括基础服务（电力设备运维、故障处理、电力工程、设计等）和增值服 务（电力销售、节能改造、设备投资与托管、配网投资与建设、分布式能源微 网等）。 公司近三年重点布局发展用电服务业务 ，目前布局已经初见成效，对 公司盈利贡献开始显现。 1 公司及子公司广东智光用电投资有限公司（简称“智光用电投资”）通过发行股份及现金支付的 方式收购岭南电缆 100% 股权 该 公司 各 主业之间相互 具有 一定相关性， 相互 可协 同 发展 。近年来 ， 公司 充分发挥“产品 + 服务 + 投资”的运营优势，已形成电气控制设备、电力电缆及 综合节能服务均衡发展，用电服务 业务规模迅速增长 的局面 。 该 公司业务 开展 的核心驱动因素主要包括 政策 、资本、 品牌 、规模、 技术 和管理等 因素 。 宏观 经济、 国家电力 能源建设 、电力改革 等 政策 因素对 公司所 处行业 影响 较大 ， 直接 决定 了 下游产业 对公司产品 与服务 的需求 ，从而 对公司 业务 开展形成影响。 公司所处 行业为资本密集型行业，资本实力的强弱决定公 司 装备 的先进性、研发 实力 以及业务承接能力。 图表 7. 公司主业基本情况 主营业务 行业归属 市场覆盖范围/核心客 户 基础运营模式 业务的核心驱动因素 电气设备 （产品类业务） 电气设备、 电线电缆 全国 产品 + 服务 + 投资 规模 / 研发 / 用户粘性 / 成本 控制 / 回款管理 综合能源服务 （服务类业务） 节能 用电服务 全国 布局 / 资本投入 / 下游客户 / 品牌 技术 资料来源： 智光电气 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 8. 公司核心业务收入及变化情况（ 单位： 亿元） 主导产品或服务 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 第一季度 2017年 第一季度 营业收入合计 13.07 13.98 18.31 4.54 2.41 其中 ： 核心业务营业收入 金额 13.07 13.94 18.24 4.54 2.41 占比 100.00% 99.71% 99.62% 100.00% 100.00% 其中：（ 1 ） 电气设备 （产品类业务） 金额 10.36 10.04 10.92 3.19 1.76 占比 79.24% 71.83% 59.63% 70.26% 73.03% （ 2 ）综合能源服务 （服务类业务） 金额 2.71 3.94 7.39 1.35 0.6 5 占比 20.76% 28.16% 40.37% 29.74% 26.97% 资料来源： 智光电气 近三年该公司业务收入规模逐年增加。公司业务收入主要来自电气设备板 块，但综合能源服务业务收入近三年迅速增加，占比逐年上升， 2017 年度已 占公司营业收入的 40.37% 。公司逐渐从单纯的电气设备制造商向“产品 + 服务” 的综合能源提供商转型。 公司业务区域覆盖全国，主要集中在华南地区。近三 年由于业务收入增长主要来自服务类业务的贡献 ，而服务类业务主要立足于华 南地区，故华南地区的业务收入占比有所提升 。 图表 9. 近三年公司营业业 务区域情况（单位：亿元） 产品名称 2015 年 2016 年 201 7 年 收入金额 占比 收入金额 占比 收入金额 占比 华南地区 7.19 55.03% 8.02 57.38% 11.20 61.14% 华东地区 2.11 16.18% 1.96 14.04% 1.90 10.38% 北方地区 2.92 22.37% 2.69 19.24% 4.02 21.93% 其他地区 0.84 6.42% 1.31 9.34% 1.20 6.55% 资料来源： 智光电气 该 公司 重视技术研发，近年来研发人员始终保持在总员工数量的 30% 左 右，研发投入及研发产出比逐年增加。公司 已形成完整的技术研发、产品创新、 核心技术人才培养体系， 拥有 国家级博士后工作站。同时与国内多所著名高等 院校如清华大学、浙江大学、华中科技大学、华南理工大学、广东电力科学研 究院、英国利物浦大学等建立合作关系 。 截至 201 7 年末，公司 及控股子公司 共拥有发明专利 31 项、实用新型专利 97 项、外观设计专利 8 项、计算机软件 著作权 117 项，累计共参与 14 项国家或行业标准的起草和制订。 图表 10. 公司 研发投入状况 状况 （单位：亿元） 指标 2015 年 2016 年 2017 年 研发人员数量（人） 367 390 519 研发人员数量占比 31.00% 27.66% 32.22% 研发投入金额 0.58 0.64 0.68 研发投入占营业收入比例 4.45% 4.57% 3.70% 资料来源： 智光电气 A. 电气设备 （产品类业务） 电气控制设备是该公司的 传统 核心产业，目前客户主要为电网、发电、冶 金和水泥企 业，产品包括：电机控制与节能、电网安全与控制产品 、 以及电线 电缆 等 。 图表 11. 公司 近年产品类业务细分产品分析（单位：亿元、 % ） 产品 201 5 年度 2 01 6 年度 201 7 年度 201 8 年 第一季度 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 电气控制设备 电机控制与节能 2.76 31.50 2.54 29.03 3.12 25.16 0.77 23.68 电网安全与控制 1.27 18.83 1.10 9.67 0.69 17.75 0.19 31.42 电线电缆 5.82 17.56 5.90 15.97 6.74 18.86 2.22 13.33 资料来源： 智光电气 . 电气控制设备 该公司电气控制设备 主要 分为电机控制与节能产品 ， 和电网安全与控制产 品。 电机控制与节能产品主要是指高压变频调速系统。高压变频调速系统安装 于电源与电动机之间 ， 通过改变频率和输出电压自动调节高压电动机的运行转 速 ， 从而达到提高用户电动机系统的运行效率和节约用电的目的。该产品主要 应用在火力发电厂、冶金、石化、建材、市政给水等行业。 电网安全与控制产品主要是指消弧选线成套装置。随着电网逐步扩大且结 构趋于复杂，电网的对地电容电流越来越大，按照国家电力行业工业标准 DL - 620 - 1997 《交流电气装置的过电压保护和绝缘的配合》的规定，新建变电 站需安装该设备，已安装本设备 的电站也有设备改造的需求。目前该公司电网 安全与控制产品的主要客户有南方电网和国家电网。 图表 12. 公司 电气控制设备 的产销状况 指标 201 5 年 2016 年 201 7 年 201 8 年 第一季度 电机控制与节能产品 产能 800 套 / 年 800 套 / 年 800 套 / 年 200 套 / 季度 产量（套） 800 789 757 192 销量（套） 790 790 744 181 产能利用率 100.00 % 98.63% 94.63% 96.00% 产销率 98.75% 100.00% 98.28% 94.27% 电网安全与 控制产品 产能 800 套 / 年 800 套 / 年 800 套 / 年 200 套 / 季度 产量（套） 635 665 522 158 销量（套） 636 657 513 142 产能利用率 79.38% 83.13% 65.25% 79.00% 产销率 100.16% 98.80% 98.28% 89.87% 资料来源： 智光电气 从规模来看 ： 由于该公司 采取以销定产的生产模式， 电气控制设备 产品 的 产销率较高 。 2017 年，由于未中标国家电网项目，公司电网安全与控制产品 产能利用率大幅下降。此外， 近年来下游客户所处行业多 处于产能过剩状态， 对高压变频调速系统 和 消弧选线成套装置 需求下降，公司相关产品的产量销量 均呈下降态势 ，但仍维持一定的规模 和市场地位 。同时，由于市场竞争激烈致 近年产品均价下滑，使得公司 电气控制设备 产品收入 和毛利率均有一定下滑 。 从 用户粘性 来看： 对于电力运营设备稳定性要求高的国家电力系统倾向长（未完）  |