[公告]11凯迪债：武汉凯迪电力股份有限公司2011年公司债券2018年跟踪信用评级报告
2017 年及 2018 年第一季度， 因公司计提资产减值准备，导致 净利润分别为 - 23.28 亿元和 - 2. 9 0 亿元，预计 2018 年上半年亏损规模为 5.8 亿元 - 7 亿元 ，考虑到公司大 部分 电厂已处于停工状态，后续仍可能计提较大资产减值准备， 同时公司应收关 联方款项回收风险， 未来或持续巨亏 。 . 公司主要银行账户被冻结，生产经营 基本停滞 ，拖欠员工 工资 及供应商货款 ，管 理层动荡，经营持续性 存在重大不确定性 。 截至 2018 年 7 月 18 日，公司 本部 和 子公司共有 106 个银行账户被冻结，被冻结账户余额合计为 17,385.1 万元，因银 行账户被冻结，导致公司大部分电厂运营受到较大影响，且根据公司年报披露已 拖欠员工 4 个月工资， 同时公司董事会、总经理和财务总监等管理层也出现较大 变动，经营持续性 存在重大不确定性 。 . 公司 涉及多起诉讼、仲裁案件。截至 2018 年 7 月 12 日，公司及全资子公司作为 被告或被申请人涉及的诉讼合计 198 件，案件标的金额 500 万元以上、已进入诉 讼仲裁程序或已经收到民事裁定书（诉讼保全）的案件 26 起，标的金额合计为 36.32 亿元。 . 公司 内部控制存在较大缺陷 。公司于 2018 年 5 月 7 日收到中国证券监督管理委员 会调查通知书，因涉嫌信息披露违规，中国证券监督管理委员会对凯迪生态进行 立案调查，截至 2018 年 7 月 26 日，该立案调查尚未有最终结论。2017 年 11 月， 公司因未按规定对控股股东资金占用情况及关联交易履行相应的审议程序等情形 被中国证券监督管理委员会湖北监管局采取出具警示函措施。2018 年 6 月 29 日， 公司因未在法定期限内披露定期报告、未及时披露金融机构债务逾期未能偿还的 情况和挪用募集资金等事项被中国证券监督管理委员会湖北监管局采取出具警示 函措施。2018 年 8 月 15 日，公司公告因涉嫌违反相关规定，被中国银行间市场交 易协会开展自律调查。 . 中审众环会计师事务所（特殊普通合伙） 对公司 2017 年度财务报告出具了无法表 示意见的审计报告，对公司 2017 年 内控报告出具了否定意见的审计报告 。因审计 机构 基于对公司持续经营存在重大不确定性等重要事项（详见审计报告）无法获 取、适当的审计证据以作为对公司财务报表发表审计意见的基础，对公司出具了 无法表示意见的审计报告，同时基于公司内控制度存在重大缺陷，对公司 2017 年 内控报告出具了否定意见。 . 公司 第一 大股东 所持公司全部 股权被 冻结及多次 轮候冻结， 后续股权结构可能发 生较大变动。 截至 2018 年 8 月 16 日，公司第一大股东 阳光凯迪新能源集团有限 公司 （以下简称“阳光凯迪”） 持有公司股份为 11.42 亿股，占总股本比例为 29.08% ， 该部分股份已被轮候冻结 20 次，后续公司股东可能发生较大变动。 2018 年 8 月 14 日公 司公告，阳光凯迪被中国证券监督管理委员会立案调查。 . 公司拟出售部分资产规模较大， 但 后续执行情况可能存在不确定性。 公司拟处置 风电项目、生物质发电项目和杨河煤业项目 等 多 项资产，拟出售资产交易价格约 1 39.42 亿元， 但 后续执行情况可能存在不确定性。 . 公司股票被 实施退市风险警告。 2018 年 7 月 2 日，因公司财务报告被审计机构出 具无法表示意见，深圳证券交易所对公司股票实施退市风险警告。 公司 主要财务指标： 项目 201 8 年 3 月 201 7 年 201 6 年 201 5 年 总资产（万元） 3,771,251.65 3,846,852.60 4,175,815.64 3,290,487.48 归属于母公司所有者权益合计（万元） 920,070.92 948,441.90 1,186,493.16 737,430.32 有息债务（万元） 2,364,688.10 2,396,133.10 2,497,857.20 1,948,428.74 资产负债率 72.57% 72.36% 68.96% 75.89% 流动比率 0.65 0.77 1.39 0.64 速动比率 0.46 0.58 1.03 0.38 营业收入（万元） 70,972.78 544,574.33 500,071.55 349,567.63 营业利润（万元） -27,921.88 -218,584.24 11,954.41 9,916.32 利润总额（万元） -27,972.10 -218,327.37 41,144.48 39,891.50 综合毛利率 6.54% 24.15% 33.50% 29.65% 总资产回报率 - -2.57% 3.52 % 3.64% EBITDA（万元） - -144,046.43 195,478.97 156,63 4.72 EBITDA利息保障倍数 - 0.01 1.26 1.46 经营活动现金流净额（万元） -36,170.63 43,998.27 29,913.12 54,249.74 注： 2017 年 EBITDA 利息保障倍数来源于公司年报 。 资料来源： 公司 2016 - 201 7 年审计报告 及未经审计的 201 8 年一季报 ， 2015 年数据来自 2016 年审计报期 初数， 鹏元整理 担保方 阳光凯迪主要财务指标 项目 2016 年 2015 年 2014 年 总资产（万元） 5,492,090.19 4,628,135.78 4 ,026,978.06 归属于母公司所有者权益合计（万元） 781,149.64 650,043.47 680,064.31 资产负债率 69.98% 7 5.28 % 75.45% 营业收入（万元） 591,619.91 501,930.97 69,140.86 净利润（万元） 41,041.06 35,546.49 71,23.12 经营活动现金流净额（万元） 19,063.91 12,145.85 1,36.49 资料来源：阳光凯迪 2014 - 2016 年财务报表 一、本期债券募集资金使用情况 2011年11月21日公司公开发行11.8亿元公司债券，本期债券募集资金已全部使用完毕， 其中5亿元已用于偿还银行贷款，其余部分已用于补充流动资金。 二、发行主体概况 2017年以来，公司名称、第一大股东、经营范围未发生变化。2018年5月开始，公司 多笔债务处于逾期状态，导致主要银行账户被冻结，大部分电厂处于生产停滞状态，经营 持续性存在重大不确定性。截至2018年8月16日，公司第一大股东阳光凯迪持有公司股份 为11.42亿股，占总股本比例为29.08%，股票被轮候冻结共计20次，冻结申请人包括券商、 信托、融资租赁公司等，原因涉及金融借款纠纷、融资租赁纠纷和股权质押合同纠纷等， 后续可能导致公司第一大股东发生变化。 表1 截 至 201 8 年 3 月末公司前十大 股东情况 排名 股东名称 持股数量 （万股） 占总股本比例 1 阳光凯迪新能源集团有限公司 114,272 29.08% 2 中国华电集团资本控股有限公司 40,000 10.18% 3 华宝信托有限责任公司 21,505 5.47% 4 方正富邦基金-民生银行-中国民生信托-中国民生信 托·至信 266 号凯迪生态定向增发集合资金信托计划 19,355 4.93% 5 武汉金湖科技有限公司 14,764 3.76% 6 中国华融资产管理股份有限公司 11,050 2.81% 7 中山证券-招商银行-中山证券启航 3 号定增集合资产 管理计划 10,641 2.71% 8 光大兴陇信托有限责任公司-光大信托-云信凯迪 1 号 证券投资单一资金信托 7,143 1.82% 9 中国证券金融股份有限公司 5,856 1.49% 10 安徽省铁路发展基金股份有限公司 5,499 1.40% 合 计 250,085 63.64% 资料来源： 公司 2018 年一季度报 从公司治理情况来看，公司董事长、总裁、董事会秘书等关键岗位均出现变动，董事 会成员出现较大变动，且已出现拖欠员工工资等问题。2018 年 7 月 2 日，因公司财务报告被 审计机构出具无法表示意见，深圳证券交易所对公司股票实施退市风险警告 ， 股票简称由 凯迪生态变更为*ST凯迪。 表2 2017 年以来公司公告 的 关键岗位人员 变动情况 变动时间 岗位 原负责人 变更后负责人 2017年3月22日 董事会秘书 张鸿健 孙燕萍 2017年11月5日 总裁 缺任 张海涛 2017年12月4日 证券事务代表 薛雪静 吕晚霞 2018年3月23日 董事会秘书 孙燕萍 董事长李林芝代理 2018年5月21日 独立董事 厉培明 待补 2018年6月27日 证券事务代表 吕晚霞 王玉雄 2018年6月30日 董事长和董事会秘书 李林芝 缺任 2018年7月4日 董事长和董事会秘书 缺任 唐宏明 2018年7月9日 独立董事 徐尹生 待补 2018年7月10日 董事 待补 陈义龙、江海、孙守恩 2018年7月10日 总裁 张海涛 江海 2018年7月12日 独立董事 沈烈 2018年7月27日 总裁 江海 暂缺任 2018年8月1日 董事长 唐宏明 暂缺任 2018 年 8 月 8 日 董事长 暂缺任 陈义龙 2018 年 8 月 8 日 副董事长兼财务负责人 暂缺任 孙守恩 资料来源：根据公司公告整理 截至2017年12月31日，公司资产总额为384.69亿元，归属于母公司的所有者权益为 94.84亿元，资产负债率为72.36%；2017年度，公司实现营业收入54.46亿元，利润总额-21,83 亿元，经营活动现金净流入4.40亿元。 截至2018年3月31日，公司资产总额为377.13亿元，归属于母公司的所有者权益为92.01 亿元，资产负债率为72.57%；2018年1-3月，公司实现营业收入7.10亿元，利润总额-2.80 亿元，经营活动现金净流出3.62亿元。 三、运营环境 生物质发电技术基本成熟，燃料供应问题仍为行业发展难点 我国生物质资源丰富，能源化利用潜力大。全国可作为能源利用的农作物秸秆及农产 品加工剩余物、林业剩余物和能源作物、生活垃圾与有机废弃物等生物质资源总量每年约 4.6亿吨标准煤。2016年12月5日，国家能源局印发的《生物质能发展“十三五”规划》， 明确提出到2020年，生物质能年利用量约折合5,800万吨标准煤。截至2015年，我国生物 质发电总装机容量约1,030万千瓦，其中，农林生物质直燃发电约530万千瓦，垃圾焚烧发 电约470万千瓦，两者占比在97%以上，还有少量沼气发电、污泥发电和生物质气化发电 项目。《国家应对气候变化规划（2014－2020年）》提出到2020年实现生物质发电装机容 量达到3,000万千瓦，生物质发电产业未来前景较为广阔。 生物质发电行业下游客户为电网，生物质发电量在电网的占比很小，不足1%。根据 国家可再生能源法规定，对生物质电优先上网，不参与调峰，因此下游终端客户电力需求 量的变化对生物质发电行业影响很小。2017年，生物质发电新增装机274万千瓦，累计装 机达到1,488万千瓦，同比增长22.6%；全年生物质发电量794亿千瓦时，同比增长22.7%， 继续保持稳步增长势头。累计装机排名前四位的省份是山东、浙江、江苏和安徽，分别达 到216万千瓦、158万千瓦、145万千瓦和119万千瓦；新增装机较多的省份是山东、浙江、 广东和安徽，分别为37万千瓦、36万千瓦、33万千瓦和24万千瓦；年发电量排名前四位的 省份是山东、江苏、浙江和安徽，分别为107亿千瓦时、91亿千瓦时、83亿千瓦时和70亿 千瓦时。 生物质发电面临的挑战主要集中在产业链上游，即生物质燃料的资源稀缺性和合理运 输半径问题。生物质电厂的燃料收购主要包括燃料经纪人模式和散户模式。生物质电厂的 燃料成本约占生产总成本的60%以上，且燃料的二次成本（即燃料入厂后的堆垛、晾晒及 二次倒运）也处于较高水平。因此，随着未来行业内新项目的不断投产，若出现生物质电 厂分布过于密集情况，则易造成生物质燃料供需失衡，再加上燃料经纪人的哄抬价格，将 推动电厂成本上升。 我国可再生能源发展基金存在大额缺口，可再生能源补贴发放不及时将增大企业资金 压力 我国的可再生能源发电实行标杆电价，高出当地燃煤机组标杆上网电价的部分，通过 可再生能源发展基金予以补贴，而基金的主要来源是可再生能源电价附加。据财政部统计 数据，截至 2017 年底我国可再生能源补贴资金缺口已超 1 , 00 亿元左右， 且随着可再生能 源规模的不断增长，该缺口将持续扩大，新能源产业发展未来的制度安排和政策选择遇到 了现实的挑战。 根据国家发改委下发的《关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知》， 2016年1月1日起，居民生活和农业生产以外其他用电征收的可再生能源电价附加征收标 准，由前次的每千瓦时1.5分提高至1.9分，提升幅度为26.67%。这是我国第五次上调电价 附加，电价附加上调有利于缓解补贴资金的缺口问题。但实际上我国自备电厂存量规模较 大，且在地方推动下规模迅速扩大，现基本不缴纳政府性基金。另外，当前实体经济不振， 降电价需求强烈，现在大幅提高可再生能源电价附加比较困难，可再生能源发展基金缺口 问题依然严峻。生物质发电企业盈利能力对政府补贴普遍较为依赖，可再生能源发展基金 的巨额缺口将导致补贴发放滞后，增大生物质发电企业资金压力。 全国统一碳排放市场即将开启，碳排放市场规模较大，但碳交易收益存在不确定性 2017年我国未建设全国统一碳排放交易市场，2017年1月碳排放权交易配额分配方案 已经上报国务院，第三批低碳城市试点名单即将出台，碳排放交易市场将进一步规范，政 策正式进入落地执行阶段。全国统一碳排放市场开启后，配额总量将是七个试点2014年度 配额总量的4倍，按现有的价格和换手率（约3%）估算，全国统一碳市场配额现货交易规 模将达40亿元。衍生品市场交易规模大概是现货规模的50倍，以此推算国内碳交易衍生品 市场规模有望达2,000亿元。 图 1 2017年各碳排放试点配额成交额（单位：万元） 资料来源：Wind资讯，鹏元整理 目前我国大部分生物质发电项目均实现了履约注册，但碳排放市场政策敏感性高，目 前稀缺性完全由政府设计，政策连续性不佳，其调控政策也存在很多不确定性，另外市场 主要参与者拥有着约60%-70%的市场总量配额，集中度高，流动性差。整体而言，我国碳 排放交易市场尚不成熟，同时，考虑到我国在碳交易中处于弱势地位，以及碳交易项目本 身的复杂性，其未来收益存在一定不确定性。 四、经营与竞争 2017年及2018年第一季度，公司分别实现营业收入54.46亿元和7.10亿元，主要来源于 生物质发电业务。但2018年3月开始公司大量有息债务逾期导致，生产经营受到重大影响， 尤其是2018年5月公司发行的2011年第一期中期票据到期未能及时偿还，导致公司信用风 险暴露，生产经营也受到重大影响。根据2018年7月13日公告，公司持有的47家生物质发 电厂仅有10家恢复运营，但考虑到因银行账户冻结以及拖欠供应商货款，持续运营也面临 不确定性。 公司有多笔债务违约，并引发多宗诉讼案件，银行账户被冻结，资金链断裂，经营持 续性存在重大不确定性 根据公司公告，截至2018年7月24日，公司逾期债务共计31.71亿元，具体明细如附录 五所示，且随着时间的推移，逾期债务规模有进一步上升的可能。 公司多笔债务逾期使得诉讼案件数量较多。截至2018年7月12日，公司及全资子公司 作为被告或被申请人涉及的诉讼合计198件。从起诉类型来看，涉及借款、租赁、保理等 融资纠纷案件56件；涉及买卖、施工、运输类诉讼案件135件；劳动人事纠纷案件有7件。 另据统计，公司及下属全资子公司作为被告或者被申请人，标的金额500万元以上、已进 入诉讼仲裁程序或已经收到民事裁定书（诉前保全）的案件有26起，具体情况如附录六所 示。 伴随着公司诉讼案件的增多，公司大部分银行账户被冻结，截至2018年7月18日，公 司本部被冻结账户共有14个，冻结单位主要为逾期债务的债权人，被冻结账户余额为 2,452.47万元。另外，公司下属43家子公司的92个账户被冻结，冻结账户余额为14,932.64 万元。随着逾期债务规模不断上升，后续公司其他账户也可能会被冻结。 根据公司2017年年度报告披露，2018年到期的有息债务本息为147.53亿元，集中兑付 压力巨大，截至2018年6月末已经发生包括债券违约在内的多起债务违约，并导致多起诉 讼及部分银行账户被冻结。因流动性危机，大部分电厂停机待料，出现拖欠员工工资（已 达到4个月）以及供应商货款的情况，且资产重组进展不明朗，导致持续经营存在重大不 确定性。 2017年以来，公司被中国证券监督管理委员会立案调查，两次被中国证券监督管理委 员会湖北监管局采取出具警示函的行政处罚措施，内控制度存在较大缺陷 2017年11月3日，公司公告称收到中国证券监督管理委员会湖北监管局《行政监管措 施决定书》（[2017]29号），因如下违规行为，公司被中国证券监督管理委员会湖北监管 局采取出具警示函的行政监管措施。 1、2016年期初，公司应付控股股东阳光凯迪105,797.04万元，公司陆续进行还款，4 月30日，账面由应付转为应收开始形成资金占用，12月27日，公司账面应收阳光凯迪款项 54,051.68万元。因公司尚应付关联方中盈长江国际新能源投资有限公司（以下简称 “中 盈长江”）、关联方北京晋亚技术开发有限公司（以下简称 “北京晋亚”）款项，2016 年12月27日，阳光凯迪与公司、中盈长江、北京晋亚分别签订三方抵账协议，抵账完毕后， 公司应收阳光凯迪余额为零。公司未根据相关规定对上述控股股东资金占用情况及关联交 易履行相应审议程序，且未披露。 2、2015年10月16日，公司与关联方武汉凯迪电力工程有限公司（以下简称“凯迪工 程”）、中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“华融资产”）签订5亿元的一揽子 融资协议。随后，华融资产将5亿元资金通过凯迪工程转给公司，公司未根据相关规定对 上述关联交易履行相应审议程序，且未披露。 3、因技改支出、职工薪酬、宣传费用的核算不符合会计准则相关规定，导致2016年 度报告多计税前利润2,602.38万元。 2018年6月29日，公司收到中国证券监督管理委员会湖北监管局行政监管措施决定书 （[2018]16号），对公司采取出具警示函措施的决定，主要违规情形包括： 1、未在法定期限内披露定期报告； 2、存在到期金融机构债务逾期不能偿还的情况，但公司未及时进行披露； 3、募集资金使用信息披露违规。具体行为包括：2017年5月，使用闲置募集资金11.31 亿元用于补充流动资金，但未按公开披露的还款计划归还用于补流的募集资金，也未及时 披露有关进展情况及未按期归还的原因；2018年初，将4.02亿元电厂建设募集资金从专户 转入一般银行账户使用，未按程序审议并进行披露； 4、存在大股东及其关联方非经营性资金占用情形； 5、控股股东阳光凯迪董事长陈义龙未在上市公司担任职务，但存在公司重要决策由 其控制的情形。 2018年5月7日，公司收到中国证券监督管理委员会调查通知书，因涉嫌信息披露违规， 中国证券监督管理委员会对凯迪生态进行立案调查。截至2018年7月26日，调查正在进行 中。由于该立案调查尚未有最终结论，无法判断立案调查的结果对公司可能产生的影响。 2018年8月15日，公司公告因作为债权融资工具“11凯迪MTN1”的发行人，存在未 及时披露债务逾期、资产抵（质）押、定期财务信息等情况，涉嫌违反有关自律规定，被 中国银行间市场交易协会开展自律调查。 2017年以来，公司多次遭监管部门处罚或被立案调查，内部控制制度存在较大缺陷。 2017年内控报告被审计机构出具了否定意见。 公司拟出售部分资产，后续执行情况存在不确定性 2018年8月3日，公司公告称公司、阳光凯迪和中战华信资产管理有限公司（以下简称 “中战华信”，该公司为舆情战略研究中心100%控股的公司）签署《凯迪生态重大资产 重组框架协议》，协议约定各方同意此次重大重组拟通过“股权重组+资产处置+债务重构” 联合重组方式，阳光凯迪同意适时情况下向中战华信托管其所持公司的股权，由中战华信 于托管期内行使股东表决权、委派董事及其他股东相关权利。中战华信全面参与、整体设 计联合重组方案。 公司拟打包处置出售其部分业务板块资产，账面总资产价值暂估为139.42亿元（不含 蛟河、汪清、桦甸三个生物质电厂项目），中战华信和公司双方同意采取“标底低价+溢 价提成”方式打包出售，其中标底底价为40亿元，溢价分成由协议各方协商后确定。 中战华信拟通过自行管理或协调其旗下管理人管理方式发起设立并购基金一揽子收 购公司拟出售的业务资产包内全部资产，包括风电资产、杨河煤业、生物质发电资产等十 项资产类型，并通过并购基金尽快将其收购的业务资产包分类出售处置。根据相关协议， 首批处置资产包括风电项目、杨河煤业项目和首批生物质发电项目，由上海斯能投资有限 公司（以下简称“上海斯能”）、深圳市前海燚坤金融服务有限公司（以下简称“前海燚 坤”）和山东水发众兴热电有限公司（以下简称“山东水发”）分别通过认购中战华信发 起设立的并购基金形式购买公司风电项目、杨河煤业项目和首批生物质发电项目资产，具 体情况如下表所示。 表3 公司拟出售首批资产情况（单位：万元） 处置资产 项目名称 产能 交易 价格 凯迪持 股 购买方 账面资产 负债 风电 平陆 200MW 12.8 亿元 100% 上海斯能 69,996.09 29,242.34 盐池 100% 55,633.35 42,013.25 阜新 100% 38,121.51 22,220.10 望江（在建） - - - 小计 163,750.95 93,475.69 杨河煤业 裴沟煤矿 210万吨/ 年 10亿 元 60% 前海燚坤 - - 首批生物 质项目 桦甸 2*30MW 22.6 亿元 100% 山东水发 98,992.49 81,992.49 汪清 2*30MW 100% 62,857.09 37,187.79 蛟河 2*30MW 100% 114,338.01 94,158.12 敦化凯迪 2*30MW 100% 41,421.37 37,794.37 嫩江凯迪 1*30MW 100% 50,779.83 40,779.93 榆树凯迪 1*30MW 100% 0.03 2,300.44 小计 368,388.82 294,213.14 资料来源：公司提供 值得注意的是 ， 根据公司第八届董事会第五十八次会议决议公告 ，审议通过《关于重 大重组和资产出售框架协议的议案》 ， 投票结果为 3 票赞成， 1 票反对和 1 票弃权。其中 董事 王博钊投反对票，反对理由 为“ 1 、中战华信资信实力存疑； 2 、尽调时间至 9 月 3 0 日是否 过于漫长 ； 3 、第一年管理费由凯迪生态承担是否合理 ； 4 、资产初步估值定价是否有依据 ； 与账面值溢价率多少 ； 5 、协议签署前或同时是否可以支付拟收购价格的一定比例用于恢 复生产 ” 。 在没 有对上述问题进行充分说明前， 王博钊 反对签署此协议；董事唐宏明投弃 权票，弃权理由 为“ 唐宏明 获悉与 中战华信 有关的一系列重组框架协议后，对此进行了认 真审阅。因 唐宏明 对中战华信的背景和实力不了解；对以募集产业基金的 方式收购公司资 产的可行性存疑；对重组框架协议未涉及提供流动性资金解决员工资、燃料客户欠款以 及恢复电厂生产的问题表示担忧 ” 。 总体看， 公司拟处置资产金额较大，交易方案后续执行情况存在不确定性。 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“中 审众环”）审计并出具标准无保留意见的2016年审计报告及无法表示意见的2017年审计报 告、未经审计的2018年一季度财务报表，报告均采用新会计准则编制。中审众环对公司2017 年财务报表无法表示意见系基于对公司持续经营存在重大不确定性等重要事项（详见审计 报告）无法获取、适当的审计证据以作为对公司财务报表发表审计意见的基础。同时，中 审众环对公司内控报告出具否定意见。 2017年通过收购新纳入合并范围子公司包括洪雅凯迪绿色能源开发有限公司和松涛 凯迪绿色能源开发有限公司，另外新设了武汉中薪凯迪人力资源管理咨询有限公司等17 家子公司。另外，公司处置了湖北格薪生物质燃料有限公司、格薪生物质燃料安徽有限公 司和湖南格薪生物质燃料有限公司。 资产结构与质量 公司大部分电厂已处于停产状态，经营性资产及林业资产存在较大的减值损失风险， 应收和预付款项也存在损失风险 受货币资金下降、原材料消耗以及对固定资产和在建工程计提资产减值损失影响， 2017 年以来公司资产规模不断下降。截至 2018 年 3 月末，公司总资产为 37.13 亿元，较 2016 年末下降了 9.69% 。 表 4 201 6 - 201 7 年 末 及 2018 年 3 月 末 公司 主要 资产构成 情况（单位：万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 119,648.60 3.17% 245,263.85 6.38% 785,690.06 18.82% 应收账款 267,766.80 7.10% 272,309.53 7.08% 187,283.52 4.48% 预付款项 106,809.47 2.83% 101,348.97 2.63% 120,731.00 2.89% 其他应收款 237,969.82 6.31% 235,585.79 6.12% 67,575.27 1.62% 存货 321,370.21 8.52% 308,231.49 8.01% 421,942.07 10.10% 流动资产合计 1,126,030.20 29.86% 1,232,531.41 32.04% 1,627,784.31 38.98% 固定资产净额 1,396,523.49 37.03% 1,405,662.31 36.54% 1,280,609.05 30.67% 在建工程 761,076.51 20.18% 738,998.33 19.21% 932,552.09 22.33% 无形资产 140,748.99 3.73% 142,144.64 3.70% 127,841.19 3.06% 其他非流动资产 238,26.90 6.32% 213,079. 90 5.54% 106,763.21 2.56% 非流动资产合计 2,645,221.44 70.14% 2,614,321.19 67.96% 2,548,031.33 61.02% 资产总计 3,771,251.65 100.00% 3,846,852.60 100.00% 4,175,815.64 100.00% 资料来源： 公司 201 6 - 2017 年审计报告及未经审计 201 8 年一季度财务报表，鹏元整理 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货构成。2017 年末，公司货币资金24.53亿元，同比大幅下滑68.78%，主要为偿还债务规模较大，而新 融入资金规模较小所致。截至2018年3月末，货币资金进一步下降至11.96亿元。因公司多 项债务逾期引起诉讼，导致多个银行账户被冻结。截至2018年7月18日，公司被冻结账户 共有106个，冻结账户余额合计为17,385.11万元。 公司应收账款系应收电建承包工程款和应收售电款等。截至2017年末公司应收账款合 计为27.23亿元，其中因越南升龙EPC项目应收凯迪工程合同分包款115,436.01万元，此外， 因承建生物质电厂、风水电项目预付凯迪工程工程款净额131,236.51万元，列报至其他非 流动资产。在审计过程中，中审众环就上述往来款余额直接向凯迪工程财务人员递交了往 来询证函。2018年6月25日，凯迪工程向公司提交了《2017年度生态本部及子公司与工程 公司往来询证函的回函》，同时，凯迪工程委托湖北得伟君尚律师事务所向凯迪生态提交 了签署日期为2018年6月20日的《律师函》。在上述资料中，凯迪工程对于凯迪生态关于 越南升龙项目EPC交易的项目完工进度、合同义务的履行情况等提出了异议，同时对公司 预付凯迪工程因承建生物质电厂、风水电项目的工程款等往来余额提出异议。 截至2017年末，公司预付款项为10.13亿元，其中有两笔资金涉嫌关联交易业务，金 额合计为4.31亿元，具体情况如下。 1、2017年11月28日凯迪生态代子公司格薪源生物质燃料有限公司（以下简称“格薪 源”）向关联方武汉金湖科技股份有限公司支付29,400.00万元（因为涉及多关联主体之间 的投资、债权债务关系，最终具体支付方式为由凯迪生态向关联方武汉凯迪电力工程有限 公司支付29,400.00万元）减资款，截至2017年12月31日上述29,400.00万元列报至预付账款。 2、2015年12月1日，凯迪生态、武汉百瑞普提金股权投资基金中心（有限合伙）及其 他格薪源股东签订的《关于格薪源生物质燃料有限公司之增资协议》约定：如果格薪源未 能在2016年12月31日前完成上市目标，百瑞普提金有权在2017年3月31日前要求将其持有 的格薪源全部股权转让给丰盈长江新能源投资有限公司（以下简称“丰盈长江”）或其指 定的第三方，并同时约定了转让价格。2016年12月，百瑞普提金、凯迪生态与格薪源签订 了股权转让协议，由凯迪生态受让百瑞普提金持有的格薪源4.0677%股权。2017年，凯迪 生态收购百瑞普提金持有的格薪源4.0677%股权，实际按照上述2015年12月1日签订的《关 于格薪源生物质燃料有限公司之增资协议》约定的对价执行，共支付的交易对价为 13,715.82万元，截至2017年12月31日，凯迪生态支付的13,715.82万元交易对价列报于预付 账款。 截至2017年末，公司其他应收款为23.56亿元，主要为应收关联方的款项，存在较大 的坏账损失风险。 因公司应收账款和预付款项中关联方欠款占比较大，后续回收存在困难，面临较大损 失风险。 公司存货主要为林木资产和生物质燃料。截至2017年末，公司存货为30.82亿元，其 中乔木用材林和薪炭林等消耗性生物资产24.06亿元，原材料6.19亿元。因公司大部分电厂 已停产，存货存在将较大的减值风险。根据 2015 年 4 月 13 日公司与中盈长江签 订的《盈利 预测补偿协议》，因上述林业资产 2017 年度扣除非经常性损益后的净利润为 2 , 594 . 42 万元， 与 2017 年度业绩承诺金额 3 亿元之间差异 2 .74 亿元作为报告期的公允价值变动损益，并确 认为指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。 公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和无形资产和其他非流动资产构成。固定 资产主要为各生物质电厂设备及房屋建筑物。在建工程主要为生物质电厂工程项目及部分 水电、风电机组。2017年公司有20.28亿元在建工程结转至固定资产，同时对固定资产和 在建工程分别计提资产减值准备7.02亿元和9亿元。考虑到公司大部分电厂处于停产状态， 固定资产和在建工程存在较大的减值损失风险。无形资产主要是采矿权证及土地使用权。 其他非流动资产主要为预付工程款及土地款项和融资租赁形成的未确认售后回租损失。 盈利能力 公司发生巨额亏损， 且 2018 年上半年公司生产经营基本停滞， 未来持续经营能力 存在 重大不确定性 2017年公司生产设备正常经营，实现营业收入54.46亿元，但因对固定资产和在建工 程等资产计提资产减值准备，使得公司出现巨额亏损。2018年上半年，因公司大部分电厂 处于停产状态，后续仍可能将计提大额资产减值准备，或将出现持续大额亏损。2018年上 半年，公司生产经营基本停滞，收入规模大幅下滑，预计上半年亏损金额为5.8 亿元 - 7 亿元 ， 持续经营面临重大不确定性。 表 5 201 6 - 2017 年 及 2018 年 1 - 3 月 公司主要盈利指标 项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 营业收入(万元） 70,972.78 544,574.33 500,071.55 营业利润(万元） -27,921.88 -218,584.24 11,954.41 资产减值损失（万元） 298.79 211,732.32 1,483.29 营业外收入(万元） 100.63 971.37 30,176.94 利润总额(万元） -27,972.10 -218,327.37 41,144.48 净利润(万元） -29,025.37 -232,796.52 33,320.80 综合毛利率 6.54% 24.15% 33.50% 期间费用率 49.16% 36.10% 31.80% 总资产回报率 - -2.57% 3.52% 资料来源： 公司 2016 - 2017 年审计报告及未经审计 201 8 年一季度财务报表，鹏元整理 现金流 公司丧失商业信用，银行账户被冻结，资金链断裂 2017年因公司计提大量资产减值损失，净利润巨额亏损。剔除资产减值损失等非付现 费用和非经营损益后，公司来自营运现金流（FFO）为17.68亿元。因经营性应收项目大幅 增加，营运资金占款规模较大，当期经营活动现金流仅为4.40亿元。 公司不断增加对在建电厂的投资，2017年投资活动现金净流出21.76亿元。筹资活动 方面，在受到中国证券监督管理委员会湖北监管局处罚后，公司社会舆论较多，声誉和融 资形象受损，公司融资活动受到影响，取得借款收到的现金不断下降，2017年筹资活动现 金净流出32.93亿元。2018年上半年，公司已有多处债务处于逾期状态，丧失商业信用， 银行账户被冻结，资金链断裂。 表 6 201 6 - 201 7 年 以及 2018 年 1 - 3 月 公司现金流 情况 （单位：万元） 项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 收现比 1.22 1.05 1.11 销售商品、提供劳务收到的现金 86,273.67 574,155.20 552,775.30 收到的其他与经营活动有关的现金 2,581.61 36,800.88 4,325.49 购买商品、接受劳务支付的现金 79,499.69 411,005.97 393,668.63 支付的其他与经营活动有关的现金 19,703.61 43,025.99 38,442.16 经营活动产生的现金流量净额 -36,170.63 43,998.27 29,913.12 投资活动产生的现金流量净额 -27,454.56 -217,616.55 -225,018.01 筹资活动产生的现金流量净额 -49,235.85 -329,286.97 782,377.77 现金及现金等价物净增加额 -112,861.04 -502,890.83 586,951.61 资料来源： 公司 2016 - 2017 年审计报告 及未经审计 2018 年一季度财务报表 ，鹏元整理 资本结构与财务安全性 公司已有大量债务处于逾期状态，大量银行借款等债务无法及时偿还 截至2018年3月末，公司负债总额为273.70亿元，其中有息债务规模为236.40亿元。公 司2018年到期的有息债务本息为147.53亿元，截至2018年7月24日，已逾期有息债务共计 31.71亿元，具体明细如附录五所示，且随着时间的推移，逾期债务规模有进一步上升的 可能。 表 7 201 6 - 201 7 年 及 2018 年 3 月末 公司 资本结构情况（单位：万元） 指标名称 201 8 年 3 月 201 7 年 201 6 年 负债总额 2,736,984.15 2,783,559.73 2,879,726.25 所有者权益 1,034,267.50 1,063,292.87 1,296,089.39 负债与所有者权益比率 264.63% 261.79% 222.19% 资料来源： 公司 2016 - 2017 年 审计报告及未经审计 201 8 年一季度财务报表，鹏元整理 表 8 201 6 - 201 7 年 及 2018 年 3 月末 公司 主要负债构成情况 （单位：万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 499,435.00 18.25% 469,105.00 16.85% 519,046.62 18.02% 应付账款 212,173.74 7.75% 219,464.15 7.88% 191,769.49 6.66% 一年内到期的非流 动负债 889,536.21 32.50% 763,095.04 27.41% 267,446.48 9.29% 流动负债合计 1,743,533.80 63.70% 1,601,836.61 57.55% 1,171,354.23 40.68% 长期借款 387,760.81 14.17% 369,765.84 13.28% 651,817.78 22.63% 应付债券 18,984.50 0.69% 159,015.37 5.71% 341,448.62 11.86% 长期应付款 546,016.39 19.95% 612,150.64 21.99% 678,497.70 23.56% 非流动负债合计 993,450.35 36.30% 1,181,723.12 42.45% 1,708,372.02 59.32% 负债合计 2,736,984.15 100.00% 2,783,559.73 100.00% 2,879,726.25 100.00% 有息债务 2,364,688.10 86.40% 2,396,133.10 86.08% 2,497,857.20 86.74% 资料来源： 公司 2016 - 2017 年审计报告及未经审计 201 8 年一季度财务报表，鹏元整理 公司多笔有息债务已处于逾期状态，无实际偿还能力。 表 9 2016 - 2017 年及 2018 年 3 月末 公司 主要 偿债能力指标变动 情况 （单位：万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 资产负债率 72.57% 72.36% 68.96% 流动比率 0.65 0.77 1.39 EBITDA(万元) - -144,046.43 195,478.97 EBITDA利息保障倍数 - 0.01 1.26 六、债券偿还保障分析 阳光凯迪已有多笔债务处于逾期状态，涉及诉讼事项较多，主要资产已被冻结，其为 本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保无法为本期债券的偿还提供保障 本期债券由公司股东阳光凯迪提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。阳光凯 迪已有多笔债务处于逾期状态，涉及多起诉讼事项，主要资产已被冻结，根据阳光凯迪公 告，截至2018年7月4日，阳光凯迪到期未清偿债务合计为78,445.86万元人民币和882.85万 美元；截至2018年7月6日，阳光凯迪作为被告或被申请人设计的诉讼合计有32件，其中标 的金额500万元以上，已进入诉讼仲裁程序或已经收到民事裁定书的案件有29起。截至2018 年8月16日，阳光凯迪持有公司股票被轮候冻结共计20次，冻结申请人包括券商、信托、 融资租赁公司等，原因涉及金融借款纠纷、融资租赁纠纷和股权质押合同纠纷等。 2018年7月23日，阳光凯迪收到中国证券监督管理委员会湖北监管局行政监管措施决 定书，因公司未在法定期限内披露2017年年度报告、未及时披露持有公司股权被冻结的事 项，对公司财务出具警示函措施的决定。截至2018年8月2日，阳光凯迪尚未披露2017年度 审计报告。2018年8月14日公司公告，阳光凯迪被中国证券监督管理委员会立案调查。 阳光凯迪已有多笔债务处于逾期状态，涉及诉讼事项较多，主要资产被冻结，经鹏元 综合评定，其主体长期信用等级为C，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任 保证担保无法为本期债券的偿还提供保障。 七、评级结论 2018年上半年，公司大量债务处于逾期状态，生产经营基本停滞，拖欠员工工资，并 且因债务违约引发多笔诉讼，主要银行账户被冻结，经营持续性存在重大不确定性。公司 2017年以来因资产计提减值准备发生巨额亏损，且考虑到部分资产仍存在减值风险，后续 仍可能持续亏损。公司因涉嫌信息披露违规被中国证监会立案调查，2017年以来两次被中 国证券监督管理委员会湖北监管局出具警示函。目前公司拟出售部分资产，但后续执行情 况存在一定不确定性。公司股票被实施退市风险警示。 基于以上情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为C和本期债券信用等级为C，评级 展望维持为稳定。 附录一 合并资产负债表 （单位：万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年 货币资金 119,648.60 245,263.85 785,690.06 185,584.28 交易性金融资产 27,405.58 27,405.58 13,223.69 - 应收票据 808.12 1,260.00 1,898.04 1,400.00 应收账款 267,766.80 272,309.53 187,283.52 169,994.67 预付款项 106,809.47 101,348.97 120,731.00 64,393.17 其他应收款 237,969.82 235,585.79 67,575.27 53,428.08 存货 321,370.21 308,231.49 421,942.07 350,859.75 一年内到期的非流动资产 2,130.70 2,226.70 - - 其他流动资产 42,120.90 38,899.51 29,440.66 43,785.95 流动资产合计 1,126,030.20 1,232,531.41 1,627,784.31 869,445.90 可供出售金融资产 4,410.55 4,410.55 8,580.00 8,580.00 长期应收款 13,011.15 13,011.15 14,030.90 - 长期股权投资 6,364.15 11,094.16 11,815.31 6,276.13 固定资产 1,396,523.49 1,405,662.31 1,280,609.05 1,172,496.82 在建工程 761,076.51 738,998.33 932,552.09 972,563.50 工程物资 45,827.71 45,783.75 31,129.43 30,993.25 无形资产 140,748.99 142,144.64 127,841.19 127,268.98 商誉 5,308.63 5,308.63 3,116.88 3,116.88 生产性生物资产 3,421.10 3,746.62 3,706.28 3,595.43 长期待摊费用 18,883.02 19,463.32 20,679.79 24,020.66 递延所得税资产 11,379.24 11,617.84 7,207.19 7,629.36 其他非流动资产 238,266.90 213,079.90 106,763.21 64,500.56 非流动资产合计 2,645,221.44 2,614,321.19 2,548,031.33 2,421,041.57 资产总计 3,771,251.65 3,846,852.60 4,175,815.64 3,290,487.48 短期借款 499,435.00 469,105.00 519,046.62 604,116.00 应付票据 22,955.19 23,001.21 39,600.00 22,195.96 应付账款 212,173.74 219,464.15 191,769.49 201,052.59 预收款项 91.67 409.83 462.96 3,110.45 应付职工薪酬 7,697.21 8,627.87 5,567.86 2,380.12 应交税费 41,364.50 47,427.23 45,763.53 43,768.14 应付利息 26,713.01 16,119.17 18,572.15 12,206.83 应付股利 442.98 442.98 962.98 962.98 其他应付款 43,124.28 54,144.12 82,162.16 249,659.73 一年内到期的非流动负债 889,536.21 763,095.04 267,446.48 222,792.55 流动负债合计 1,743,533.80 1,601,836.61 1,171,354.23 1,363,785.42 长期借款 387,760.81 369,765.84 651,817.78 367,287.47 应付债券 18,984.50 159,015.37 341,448.62 236,341.69 长期应付款 546,016.39 612,150.64 678,497.70 495,695.07 递延收益 30,028.88 30,131.51 30,104.20 27,394.37 递延所得税负债 10,659.76 10,659.76 6,503.72 6,698.12 非流动负债合计 993,450.35 1,181,723.12 1,708,372.02 1,133,416.73 负债合计 2,736,984.15 2,783,559.73 2,879,726.25 2,497,202.15 实收资本 392,959.55 392,959.55 196,479.77 150,729.24 资本公积 571,765.03 571,765.03 768,244.80 398,285.28 盈余公积 23,731.16 23,731.16 23,731.16 23,731.16 未分配利润 -69,521.95 -41,150.97 196,900.29 163,547.51 其他综合收益 1,137.13 1,137.13 1,137.13 1,137.13 归属于母公司所有者权益合计 920,070.92 948,441.90 1,186,493.16 737,7430.32 *少数股东权益 114,196.59 114,850.97 109,596.23 55,855.01 所有者权益合计 1,034,267.50 1,063,292.87 1,296,089.39 793,285.31 负债和所有者权益总计 3,771,251.65 3,846,852.60 4,175,815.64 3,290,487.48 资料来源： 公司 2016 - 201 7 年审计报告 及未经审计的 201 8 年一季报 附录二 合并利润表 （单位：万元） 项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年 一、营业总收入 70,972.78 544,574.33 500,071.55 349,567.63 其中：营业收入 70,972.78 544,574.33 500,071.55 349,567.63 二、营业总成本 103,156.61 831,844.76 501,690.89 340,400.86 减：营业成本 66,332.78 413,070.41 332,531.76 245,913.24 营业税金及附加 1,635.23 10,459.85 8,644.85 4,329.54 销售费用 184.08 793.78 811.79 728.01 管理费用 7,520.38 49,999.75 35,768.58 26,069.76 财务费用 27,185.35 145,788.65 122,450.62 72,687.79 资产减值损失 298.79 211,732.32 1,483.29 -9,327.48 加：公允价值变动收益 - 27,405.58 13,223.69 - 投资收益 216.27 -134.02 350.07 749.55 三、营业利润 -27,921.88 -218,584.24 11,954.41 9,916.32 加：营业外收入 100.63 971.37 30,176.94 30,996.59 减：营业外支出 150.84 714.50 986.88 1,021.41 四、利润总额 -27,972.10 -218,327.37 41,144.48 39,891.50 减：所得税费用 1,053.27 14,469.15 7,823.68 6,452.01 五、净利润 -29,025.37 -232,796.52 33,320.80 33,439.50 资料来源： 公司 2016 - 201 7 年审计报告 及未经审计的 201 8 年一季报 附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元） 项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年 销售商品、提供劳务收到的现金 86,273.67 574,155.20 552,775.30 457,835.28 收到的税费返还 8,728.54 37,740.99 30,528.94 15,314.57 收到其他与经营活动有关的现金 2,581.61 36,800.88 4,325.49 14,965.70 经营活动现金流入小计 97,583.83 648,697.07 587,629.74 488,115.54 购买商品、接受劳务支付的现金 79,499.69 411,005.97 393,668.63 308,061.11 支付给职工以及为职工支付的现金 17,832.44 77,550.34 62,355.07 59,324.86 支付的各项税费 16,718.71 73,116.52 63,250.75 42,750.57 支付其他与经营活动有关的现金 19,703.61 43,025.99 38,442.16 23,729.26 经营活动现金流出小计 133,754.46 604,698.81 557,716.62 433,865.80 经营活动产生的现金流量净额 -36,170.63 43,998.27 29,913.12 54,249.74 收回投资收到的现金 4,946.33 - 10,000.00 - 取得投资收益收到的现金 - - 380.00 - 处置固定资产、无形资产和其他长期 资产收回的现金净额 400.73 1,252.85 12.23 - 处置子公司及其他营业单位收到的现 金净额 262.02 7,416.79 - - 收到其他与投资活动有关的现金 - 14,861.70 4,901.24 531.24 投资活动现金流入小计 5,609.08 23,531.34 15,293.48 531.24 购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金 33,063.64 215,602.63 226,980.29 390,632.34 投资支付的现金 - 13,815.82 4,900.00 10,000.00 取得子公司及其他营业单位支付的现 金净额 - 11,729.44 - 317,253.35 支付其他与投资活动有关的现金 - - 8,431.19 - 投资活动现金流出小计 33,063.64 241,147.89 240,311.48 717,885.70 投资活动产生的现金流量净额 -27,454.56 -217,616.55 -225,018.01 -717,354.45 筹资活动产生的现金流量： 吸收投资收到的现金 - - 459,009.48 131,919.20 取得借款收到的现金 126,120.00 819,360.00 1,392,902.00 965,659.00 发行债券收到的现金 - - 158,304.00 - 收到其他与筹资活动有关的现金 74,992.95 232,574.22 396,078.71 676,486.50 筹资活动现金流入小计 201,112.95 1,051,934.22 2,406,294.18 1,774,064.70 偿还债务支付的现金 201,381.73 937,677.93 1,150,511.43 766,093.77 分配股利、利润或偿付利息支付的现 金 27,029.32 150,019.35 131,910.62 94,386.63 支付其他与筹资活动有关的现金 21,937.75 293,523.91 341,494.36 226,069.42 筹资活动现金流出小计 250,348.80 1,381,221.19 1,623,916.41 1,086,549.82 筹资活动产生的现金流量净额 -49,235.85 -329,286.97 782,377.77 687,514.88 汇率变动对现金的影响 - 14.42 -321.28 -35.93 现金及现金等价物净增加额 -112,861.04 -502,890.83 586,951.61 24,374.23 资料来源： 公司 2016 - 2017 年审计报告 及未经审计的 2018 年一季报 附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 净利润 -232,796.52 33,320.80 33,439.50 加：资产减值准备 211,732.32 1,483.29 -9,327.48 固定资产折旧、油气资产折耗、生 产性生物资产折旧 64,895.57 53,523.20 41,067.35 无形资产摊销 5,944.61 5,775.84 5,582.55 长期待摊费用摊销 3,440.76 4,898.69 2,964.80 处置固定资产、无形资产和其他长 期资产的损失 2,670.47 135.06 64.85 固定资产报废损失 135.39 - （未完）  |