[公告]韦尔股份:国信证券股份有限公司、中德证券有限责任公司关于上海证券交易所《关于对上海韦尔半导体股份有限公司发行股..
国信证券股份有限公司、中德证券有限责任公司 关于上海证券交易所《关于对上海韦尔半导体股份有限公司 发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 信息披露的问询函》的核查意见 上海证券交易所上市公司监管一部： 2018年 8月 29日，上海韦尔半导体股份有限公司（以下简称 “公司”、“韦尔 股份 ”或“上市公司 ”）收到上海证券交易所《关于对上海韦尔半导体股份有限公 司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证 公函【 2018】2433号）（以下简称 “《问询函》 ”），作为韦尔股份本次重组的独 立财务顾问，国信证券股份有限公司（以下简称 “国信证券 ”）、中德证券有限责 任公司（以下简称 “中德证券 ”）就《问询函》中提出的意见会同上市公司、北京 豪威科技有限公司（以下简称 “北京豪威 ”或“豪威科技 ”）、北京思比科微电子技 术股份有限公司（以下简称 “思比科 ”）、北京视信源科技发展有限公司（以下简 称“视信源”）及本次重组的有关中介机构上海立信资产评估有限公司（以下简称 “立信评估”）、北京市天元律师事务所（以下简称 “天元律师”）、普华永道中天会 计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称 “普华永道”）等进行了认真调查及核实， 形成了本核查意见。 如无特别说明，本核查意见内容中出现的简称均与《上海韦尔半导体股份有 限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》中的释义 内容相同。本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，本核查意见中涉及标的公 司的相关数据未经审计、评估，相关经审计的财务数据、资产评估结果将在公司 重组报告书（草案）中予以披露。最终审计、评估结果可能与本核查意见相关数 据存在一定差异，特提请投资者注意。 韦尔股份根据《问询函》的要求对《上海韦尔半导体股份有限公司发行股份 购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》进行了修订，本次修订不构成对 2018 年 8月 15日已披露预案的实质修改。 1 目录 一、关于标的资产的估值作价 ........................................................................................................4（一）根据深交所上市公司北京君正 2016年 12月 2日披露的重组预案，以 2016年 9月 30 日为基准日，北京豪威 100%股权的预估值为 117.3亿元。本次重组，北京豪威对应估值上 升至 141亿元。此外，思比科预估值为 5.46亿元，预估增值率为 55.07%。请公司补充披露： （1）结合北京豪威及其子公司美国豪威近三年技术水平、市场份额、盈利能力、财务状况 及竞争格局等变化情况，分析说明本次交易估值相比前期作价上升的原因及合理性；（2）结 合思比科近三年微利或亏损的情况，分析说明其预估增值率 609.42%的原因及合理性。请财 务顾问及评估师发表意见。 ............................................................................................................4（二）预案披露，北京豪威 2016年、 2017年、 2018年 1-5月的净利润分别为 -21.25亿元、 27.66亿元、 1.99亿元，变动幅度较大。请公司补充披露：（1）北京豪威报告期内利润水平 波动较大的原因及合理性；（2）扣除私有化相关费用后北京豪威的盈利情况；（3）因私有化 美国豪威产生的可辨认无形资产及商誉的金额和占比情况，说明摊销费用或减值风险对近三 年业绩及盈利预测、业绩承诺的影响；（4）因私有化美国豪威产生的负债和偿债安排，该等 偿债安排对上市公司财务状况和现金流量的影响；（5）北京豪威 2019、2020、2021年的承 诺净利润为 5.45亿元、 8.45亿元、 11.26亿元的预测基础及其是否存在业绩承诺不能实现的 风险。请财务顾问及会计师发表意见。 ......................................................................................13（三）预案披露，思比科 2016年、 2017年、 2018年1-5月的净利润分别为 291.68万元、 -1488.27 万元、 -2169.7万元，亏损逐年扩大。请公司补充披露：（1）思比科 2017年及 2018年 1-5 月经营业绩亏损的原因及合理性，公司购买该标的的主要考虑；（2）思比科 2019、2020、 2021年的承诺净利润为 2500万元、 4500万元、 6500万元的预测基础及其是否存在业绩承 诺不能实现的风险。请财务顾问发表意见。 ..............................................................................17 二、关于标的资产行业及经营情况 ..............................................................................................21（四）预案披露，美国豪威为处于市场领先地位的半导体图像传感器研发制造企业。请公司 补充披露：（1）行业竞争格局，主要竞争对手情况及其市场占有率，并比较美国豪威产品在 技术、设备和工艺上是否具备核心竞争力；（2）美国豪威图像传感器产品两年一期在全球的 市场占有率，说明变化情况及原因；（3）报告期内美国豪威主要产品类别的产销量、收入、 成本、毛利率的情况；（4）美国豪威两年一期销售收入前五大客户及销售占比的情况，并特 别说明变化情况及原因；（5）美国豪威在技术方面的实际投入和技术研发成果储备情况。结 合上述各项，分析其业绩增长的可持续性，并提示相关风险。请财务顾问发表意见。 ......21（五）预案披露，本次交易拟募集配套资金不超过 20亿元，用于标的公司晶圆测试及晶圆 重构生产线项目、硅基液晶投影显示芯片扩产项目建设。请公司补充披露：（1）募投项目的 2 实施主体及募资资金投入方式；（2）募投项目是否需要并且已经取得相关许可或审批，是否 具备相关制造工艺的技术储备，是否存在其他实质性障碍。请财务顾问发表意见。 ..........33（六）公司于 2017年 5月上市， 2017年扣非后归母净利润为 1.21亿元，同比下滑 5.09%。 请公司补充披露：（1）上市公司上市后业绩下滑的主要原因及对公司持续经营的影响；（2） 目前上市公司实际控制人及其一致行动人的质押股份数量、占公司总股本比例、质押目的及 资金使用情况；（3）本次交易完成后对标的公司的具体整合计划，包括是否调整其董事会构 成、经营管理决策程序、财务制度等；（4）公司是否具备整合标的公司所需的相关人员、技 术和管理储备，并详细披露交易标的与上市公司原有业务、资产、财务、人员、管理等方面 的整合风险；（5）结合标的公司的业务领域、下游客户等，分析说明本次交易是否存在显著 可量化的协同效应，以及本次交易对未来上市公司业绩的具体影响。请财务顾问发表意见。 ........................................................................................................................................................37（七）预案未披露并购重组后对标的资产核心管理团队以及研发技术人员的安排。请公司补 充披露：（1）标的资产人员结构、核心技术人员及管理团队的教育背景、从业经历，近两年 一期高管以及核心技术研发人员的流动情况，如在职人数，离职率等指标。（2）本次交易完 成后核心管理团队以及研发技术人员的安排意向，请就核心人员变动对公司生产经营的影响 提示风险。请财务顾问发表意见。 ..............................................................................................42 三、关于标的资产的历史沿革 ......................................................................................................49（八）请公司根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26号》的规定披露交 易标的及其主要资产的历史沿革情况，包括但不限于美国豪威的私有化情况、交易标的的历 次股权转让作价情况等。请财务顾问发表意见。 ......................................................................49（九）请将有限合伙企业、企业、基金持有人等交易对方穿透披露至自然人或国资委，并说 明持有人是否超过 200人。请财务顾问及律师发表意见。 ......................................................92（十）预案披露，上市公司实际控制人虞仁荣控制的上海清恩作为普通合伙人持有交易对方 绍兴韦豪 39.93%的股份，请补充披露虞仁荣取得标的资产股权的估值与本次交易的估值是 否存在差异，如存在差异，请说明原因。请财务顾问发表意见。 ........................................282 3 一、关于标的资产的估值作价 （一）根据深交所上市公司北京君正 2016年 12月 2日披露的重组预案， 以 2016年 9月 30日为基准日，北京豪威 100%股权的预估值为 117.3亿元。本 次重组，北京豪威对应估值上升至 141亿元。此外，思比科预估值为 5.46亿元， 预估增值率为 55.07%。请公司补充披露：（1）结合北京豪威及其子公司美国豪 威近三年技术水平、市场份额、盈利能力、财务状况及竞争格局等变化情况， 分析说明本次交易估值相比前期作价上升的原因及合理性；（2）结合思比科近 三年微利或亏损的情况，分析说明其预估增值率 609.42%的原因及合理性。请 财务顾问及评估师发表意见。 【回复】 1、结合北京豪威及其子公司美国豪威近三年技术水平、市场份额、盈利能 力、财务状况及竞争格局等变化情况，分析说明本次交易估值相比前期作价上 升的原因及合理性 鉴于北京豪威实际为控股公司，其控股的美国豪威为实质经营主体，以下内 容分析主体主要为美国豪威。 （1）本次交易估值相比前期作价上升的原因 ①美国豪威近三年技术水平持续提高 美国豪威一直致力于 CMOS图像传感器前沿技术的研发，近三年在 CMOS 图像传感器行业的竞争优势进一步提高。美国豪威全球专利数量从 2016年末的 3,190项，增加到 2017年末的 3,795项，并在 2018年 5月末增加到 4,060项（包 括部分正在申请的专利）。 除上述专利技术外，美国豪威还新研发了以下几项核心技术： 序号技术名称技术说明 1四相像素（ QPD）技术可使手机摄像头实现更高速的自动对焦 2 LED闪烁均衡技术提高车载 CMOS图像传感器性能 3近红外和超低光技术 提高监控设备在无光和低光环境下的图像捕捉能力， 同时可以应用在面部识别领域 4超小型图像传感器可以应用于医疗检测设备 4 上述核心技术覆盖了智能手机、车载摄像头、监控摄像头和医疗设备领域， 其中：智能手机是美国豪威产品最主要的应用市场，四相像素（ QPD）等新技术 的持续研发有助于美国豪威稳固其市场竞争地位；车载摄像头、图像监视器、医 疗设备已逐渐成为 CMOS图像传感器增长速度最快的应用市场，且美国豪威在 上述市场有较强的竞争优势，这些新兴应用市场将成为美国豪威未来业绩的增长 点。 ②美国豪威的市场份额持续领先 美国豪威以研发创新为基石，客户需求为导向，为客户提供最优的图像传感 器解决方案。截至 2018年 5月末，美国豪威拥有超过 4,000项专利技术和多项 核心技术，其技术积累和创新能力在业内处于领先水平。报告期内，美国豪威 CMOS图像传感器产品的市场占有率仅次于索尼、三星，是行业前三的芯片研发 与测试企业。美国豪威研发的产品在行业内处于领先地位，具有很高的市场认可 度。 ③美国豪威盈利能力显著提高 美国豪威 2014年 8月正式启动私有化进程，整个私有化过程将近两年，且 不可避免的对美国豪威经营管理造成了一定程度的不利影响：一方面，美国豪威 因私有化新增长期借款 8亿美元，财务压力显著增加；另一方面，私有化期间美 国豪威公司无法进行较大投资和业务调整，难以应对瞬息万变的消费电子市场。 在这种情况下，美国豪威毛利率逐年降低，综合毛利率由 2014年的 23.49%降至 2016年的 15.75%。2016年北京君正收购北京豪威预案中的预估值，是基于当时 历史业绩、业务发展情况以及对未来业绩的预期，其预估值较低符合美国豪威当 时的经营状况。 私有化结束后，美国豪威各项经营管理活动逐渐恢复正常。自 2017年起， 美国豪威管理层积极实施产品升级战略，精简产品线、降低低端产品占比，集中 精力研发和推广技术附加值较高的高端产品。 2017年，美国豪威连续推出了多 款新产品和多项新技术，包括采用了新一代 PureCel.Plus技术的 1,300万像素级 OV13A10和 OV13A1Qc传感器、 1,600万像素级别的 OV16B10传感器、业内领 先的近红外（ NIR）技术夜鹰 Nyxel.、支持生物识别能力的 OV9738RGB-Ir传感 5 器。 2018年 1月，美国豪威推出了 OV24A系列图像传感器，该产品采用了美国 豪威新一代 PureCel.Plus技术，分辨率为 2,400万像素，同时比普通 0.9微米像 素捕获 4倍多的可见光子，从而可在低光状态下获得更好的图像质量。 经过 2017年的经营调整，美国豪威盈利能力显著提高。 2018年 1-5月，美 国豪威综合毛利率为 25.06%，不但较 2016年大幅提高，还超过了私有化前 2014 年的水平。根据全球知名电子行业分析公司 Yole Developmet的研究报告，未来 几年， CMOS图像传感器市场仍将保持 10.50%的复合年均增长率，行业前景良 好。鉴于美国豪威本次预估值基准日的经营状况、盈利能力、业务未来发展预期 均优于 2016年预估值基准日的实际情况和预期情况，因此本次交易预估值高于 2016年 9月的预估值。 （2）本次交易估值的合理性分析 ①财务状况与可比上市公司比较 A.营业收入分析 根据申万行业分类，国内电子行业上市公司总计 229家，其中从事半导体相 关业务的上市公司共 33家。在这 33家公司中，有 12家上市公司从事半导体芯 片设计业务，同北京豪威的业务模式最为相近，因此选为北京豪威同行业可比上 市公司。 12家国内同行业可比上市公司主营业务概况如下： 序号可比上市公司主营业务概况 1盈方微 SoC芯片的研发、设计业务。 2扬杰科技半导体分立器件芯片的研发、设计、制造业务。 3富瀚微视频编解码和图像信号处理芯片设计业务。 4捷捷微电半导体分立器件的研发，设计业务。 5圣邦股份 模拟集成电路的研发和设计业务，产品主要包括高精度运放、 电源管理芯片、模拟开关、音视频驱动器等。 6富满电子高性能模拟及数模混合集成电路设计研发、封装、测试。 7国科微 大规模集成电路的研发和设计，产品主要包括数字电视芯片、 固态硬盘主芯片、网络监控芯片等。 8上海贝岭 集成电路、分立器件的研发、设计业务，产品主要包括电源管 理芯片、电能计量芯片、存储器芯片等。 9华微电子半导体分立器件、集成电路研发、设计、加工、封装业务。 10汇顶科技电容屏触控芯片和指纹识别芯片的研发、设计业务。 11韦尔股份 半导体分立器件和电源管理 IC等半导体产品的研发、设计业 务。 6 12兆易创新各类存储器、控制器芯片的研发、设计业务。 北京豪威同行业国内主要可比上市公司 2015-2017年营业收入年增长率如 下： 项目 2015年（ %） 2016年（ %） 2017年（ %） 盈方微 110.64 29.29 -49.39 扬杰科技 28.72 42.72 23.47 富瀚微 3.79 77.14 39.64 捷捷微电 6.00 37.33 29.91 圣邦股份 21.03 14.58 17.60 富满电子 6.87 20.65 33.40 国科微 103.00 33.22 -15.80 上海贝岭 4.55 4.06 10.37 华微电子 5.25 7.32 17.12 汇顶科技 31.15 175.04 19.56 韦尔股份 40.89 8.95 11.35 兆易创新 25.57 25.25 36.32 平均值 32.29 39.63 14.46 数据来源：同花顺 iFinD 由上表可知，国内同行业可比上市公司 2015-2017年营业收入年增长率平均 值分别为 32.29%、39.63%和 14.46%，呈递增趋势。 2017年北京豪威营业收入较 2016年增幅为 13.75%，略低于行业平均水平， 主要原因是 2017年美国豪威管理层积极调整产品结构，主动减少了部分毛利率 较低的低端产品出货量，并专注于新产品的研发和中高端产品推广。受此影响， 北京豪威综合毛利率从 2016年的 15.75%提升至 2017年的 23.49%，同时营业收 入增幅有所下降。 B.营业成本分析 北京豪威国内同行业可比上市公司 2015-2017年营业成本占营业收入的比 例如下： 项目 2015年（ %） 2016年（ %） 2017年（ %） 盈方微 67.74 67.48 60.46 扬杰科技 65.36 64.64 64.42 富瀚微 44.04 43.04 52.40 捷捷微电 46.90 45.21 44.12 7 圣邦股份 59.35 59.76 56.57 富满电子 70.20 71.68 71.39 国科微 52.49 49.72 59.60 上海贝岭 74.94 74.10 75.86 华微电子 77.81 80.41 79.30 汇顶科技 42.14 52.86 52.88 韦尔股份 80.74 79.88 79.46 兆易创新 71.33 73.28 60.84 平均值 62.75 63.51 63.11 数据来源：同花顺 iFinD 由上表可知，国内同行业可比上市公司 2015-2017年营业成本占营业收入的 比例平均值分别为 62.75%、63.51%和 63.11%，毛利率水平在 37%左右。 北京豪威 2016年、 2017年综合毛利率分别为 15.75%和 23.49%，低于同行 业平均水平，主要原因为：首先，由于美国豪威私有化过程长达两年，在私有化 期间，美国豪威无法进行较大规模的投资和业务调整，对业绩增长造成了不利影 响；其次，随着 CMOS图像传感器手机应用市场竞争日益加剧，美国豪威原有 产品毛利率有所下降，而毛利率较高的新产品尚处于起步阶段，新产品占比较低。 自 2017年起美国豪威积极调整产品结构，努力提高毛利率较高的新产品的 良率和出货量，并加大医疗、安防、汽车等 CMOS图像传感器新兴市场开发力 度。未来随着上述产品收入占比增加，美国豪威主营业务毛利率有望进一步提升。 C.期间费用分析 北京豪威国内同行业可比上市公司 2015-2017年期间费用占营业收入的比例 如下： 项目 2015年（ %） 2016年（ %） 2017年（ %） 盈方微 29.66 25.59 58.11 扬杰科技 15.46 15.91 16.06 富瀚微 32.50 24.02 23.30 捷捷微电 13.83 14.76 15.64 圣邦股份 20.32 21.09 23.20 富满电子 15.14 14.46 13.77 国科微 40.91 42.47 43.95 上海贝岭 23.50 22.58 25.13 华微电子 16.42 12.05 10.13 8 项目 2015年（ %） 2016年（ %） 2017年（ %） 汇顶科技 22.43 16.64 23.89 韦尔股份 11.33 11.53 12.19 兆易创新 15.13 16.19 16.36 平均值 21.39 19.77 23.48 数据来源：同花顺 iFinD 由上表可知，国内同行业可比上市公司 2015-2017年期间费用占营业收入的 比例的平均值分别为 21.39%、19.77%和 23.48%。 北京豪威 2017年期间费用率为 19.20%，预测期间内期间费用率平均为 13.08%，与兆易创新、富满电子较为接近。此外，北京豪威目前长期负债主要为 私有化借款，未来随着私有化借款逐渐偿还，财务费用将进一步降低。结合北京 豪威历史期间费用的支出情况以及同行业经营状况，本次预估值对于期间费用的 预测较为合理。 D.扣除私有化费用后北京豪威的盈利情况 根据普华永道出具的《普华永道就上海韦尔对上海证券交易所 2433号问询 函所作回复的专项意见》，2016年、 2017年和 2018年 1-5月，北京豪威扣除私 有化相关费用后（包括扣除 2016年一次性员工奖励计划、 2017年美国税改、 2018 年一次性税务事项等因素的影响）的经营业绩分别为 3,812.39万元、 21,690.51 万元及 19,146.09万元，增长明显，具体净利润调整情况请见本核查意见之问题 “（二） 2、扣除私有化费用后北京豪威的盈利情况 ”之回复。 ②本次交易估值与可比上市公司、可比交易案例比较 2018年 5月 31日，北京豪威同行业国内主要可比上市公司估值数据如下： 序号证券代码证券简称市盈率（ TTM）市净率 1 000670.SZ盈方微 -13.43 13.53 2 300373.SZ扬杰科技 42.62 5.04 3 300613.SZ富瀚微 68.95 6.74 4 300623.SZ捷捷微电 39.44 4.64 5 300661.SZ圣邦股份 67.90 8.44 6 300671.SZ富满电子 55.96 7.42 7 300672.SZ国科微 171.36 7.67 8 600171.SH上海贝岭 51.11 3.70 9 9 600360.SH华微电子 50.62 2.46 10 603160.SH汇顶科技 44.29 9.20 11 603501.SH韦尔股份 119.28 13.44 12 603986.SH兆易创新 73.75 18.87 平均值 71.39 8.43 数据来源：同花顺 iFinD 由上表可知，同行业国内主要上市公司的市盈率平均值为 71.39，市净率平 均为 8.43。北京豪威的收益法预估值为 141亿元，预估市盈率为 20.69，预估市 净率为 1.55，低于国内同行业可比上市公司平均水平。 与北京豪威相同或相近的半导体行业上市公司并购情况对比如下： 上市公司标的公司业绩承诺之和（亿元）业绩承诺期平均市盈率 兆易创新上海思立微 3.21 15.89 四维图新杰发科技 7.18 16.19 耐威科技瑞通芯源 0.97 23.20 东软载波上海海尔 0.58 15.52 上海贝岭锐能微 0.99 17.88 平均值 2.59 17.73 韦尔股份北京豪威 25.17 18.00 韦尔股份北京豪威（扣除） 30.00 15.10 注：“北京豪威（扣除） ”为扣除北京豪威因收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长 期资产增值摊销的影响。 北京豪威（扣除因收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长期资产增 值摊销影响）在业绩承诺期平均市盈率分别为 15.10倍，低于近年来半导体芯片 行业可比并购案例的业绩承诺期平均市盈率 17.73倍。 综上所述，北京豪威本次交易预估值较为合理。 2、结合思比科近三年微利或亏损的情况，分析说明其预估增值率 609.42% 的原因及合理性。 （1）思比科预估增值率 609.42%的原因 思比科 2016年、 2017年和 2018年 1-5月归属于母公司所有者的净利润分别 为 291.68万元、 -1,488.27万元和-2,169.70万元，主要是思比科产品市场竞争激 烈，产品市场价格持续下降所致。思比科亏损的详细原因请参见本核查意见问题 “（三） 1、思比科 2017年及 2018年 1-5月经营业绩亏损的原因及合理性 ”之回 10 复。 思比科归属于母公司所有者权益截至预估基准日预估值为 54,600.00万元， 相比截至预估基准日思比科归属于母公司所有者权益账面值 7,696.45万元预估 增值 46,903.55万元，预估值增值率为 609.42%，主要基于以下因素考虑： ①思比科所处行业市场潜力较大 A.集成电路行业发展前景较好 思比科主营业务为 CMOS图像传感器的研发和销售，属集成电路设计行业。 随着中国经济的不断发展以及国家对集成电路行业的大力支持，我国集成电路产 业快速发展，产业规模迅速扩大，技术水平显著提升，有利于推动国家信息化建 设。 2015-2017年，中国集成电路产业年销售额分别为 3,609.8亿元、 4,335.5亿 元和 5,411.3亿元，同比增速分别为 19.71%、20.10%和 24.81%，增速呈逐年增 加趋势，其中半导体设计业销售额为 2,073.5亿元，增速为 26.10%。 B. CMOS图像传感器市场潜力巨大 CMOS图像传感器市场潜力较大，根据 Yole Development针对 CMOS图像 传感器产业现状进行的调查， 2016年全球 CMOS图像传感器市场规模为 116亿 美元，而 2021年市场规模有望达到 188亿美元， CMOS图像传感器产业将保持 高速增长趋势。 智能手机作为图像传感器目前最主要的应用领域， 2017年全球智能手机总 出货量为 14.72亿部，与 2016年的 14.73亿部基本持平。根据 TSR的统计数据， 2018年三摄手机占比预计为 1%，而到 2022年将达到 14%。随着双摄像头及三 摄像头的普及和推广，消费者对智能手机高倍光学变焦、背景虚化、静态画质提 升等图像处理能力提升的需求，以及虹膜识别、面容 ID等新技术的应用推广， 越来越多的手机方案采用双摄或三摄模组， CMOS图像传感器依然具有较大市场 空间。 汽车、安防等领域也是 CMOS图像传感器的市场的另一个增长点，随着人 工智能、面容识别、自动驾驶等新兴技术对图像处理的要求越来越高，汽车及安 11 防设备对摄像头的数量也逐渐增加。 ②思比科在中低端 CMOS图像传感器芯片市场占有率较高 思比科目前主要产品为中低像素 CMOS图像传感器，由于报告期内产品价 格持续下降，市场价格已经处于较低水平，众多图像传感器芯片供应商已经退出 中低端市场。思比科凭借持续的市场竞争，在 200万像素的市场中占据了较大的 市场份额。随着华为、小米、 OPPO、VIVO越来越多的将 1,300万像素+200万 像素的双摄模组作为其中低端手机的标准配置，未来思比科产品仍有较大的市场 空间。 ③市场价格竞争回归理性，经营状况好转 2018年 6月份以来，受上游产能紧张以及下游对需求量上升的共同影响， 市场同类产品近期出现较为明显的涨价趋势，思比科开始上调部分产品售价。根 据未经审计的财务数据，思比科 2018年 6月及 7月营业收入合计 11,622.51万元， 占 2018年 1-7月营业收入的 42.28%，毛利率从 2018年 1-5月的 6.27%上升至 6-7 月的 6.82%。 2018年 8月 13日，思比科下发《产品价格调整通知》，自 2018年 9月起上 调主要产品销售价格，提价幅度为 3%至 33%不等。 （2）思比科预估增值率 609.42%的合理性分析 2018年 5月 31日，思比科国内同行业可比上市公司估值数据如下： 序号证券代码证券简称市盈率（ TTM）市净率 1 000670.SZ盈方微 -13.43 13.53 2 300373.SZ扬杰科技 42.62 5.04 3 300613.SZ富瀚微 68.95 6.74 4 300623.SZ捷捷微电 39.44 4.64 5 300661.SZ圣邦股份 67.90 8.44 6 300671.SZ富满电子 55.96 7.42 7 300672.SZ国科微 171.36 7.67 8 600171.SH上海贝岭 51.11 3.70 9 600360.SH华微电子 50.62 2.46 10 603160.SH汇顶科技 44.29 9.20 11 603501.SH韦尔股份 119.28 13.44 12 12 603986.SH兆易创新 73.75 18.87 平均值 71.39 8.43 思比科 22.03 7.09 数据来源：同花顺 iFinD 由上表可知，思比科国内主要可比上市公司的市盈率平均值为 71.39，市净 率平均值为 8.43。本次思比科预估值增值率为 609.42%，预估市盈率为 22.03， 预估市净率为 7.09，低于同行业可比上市公司平均水平。 综上，在思比科产品销售价格回升、市场规模不断扩大的情况下，与国内主 要可比上市公司数据相比，思比科预估值是合理的。 公司已在预案（修订稿）“第五节标的资产预估作价情况”之“六、预估值 增值原因及合理性分析”之“（一）标的公司预估增值的原因分析”补充披露了 上述内容。 3、独立财务顾问意见 独立财务顾问认为：美国豪威近三年技术水平持续提高，市场份额持续领先。 根据《普华永道就上海韦尔对上海证券交易所 2433号问询函所作回复的专项意 见》，北京豪威报告期内经营业绩增长明显，本次交易预估值低于同行业可比上 市公司平均水平，估值合理；报告期内，受市场价格下降影响，思比科出现亏损， 鉴于思比科具备较为明显的产品性价比优势，受益于下游整体环境趋好，市场价 格逐渐回归理性，其未来业绩增长潜力较大，预估值合理。 （二）预案披露，北京豪威 2016年、 2017年、 2018年 1-5月的净利润分别 为-21.25亿元、 27.66亿元、 1.99亿元，变动幅度较大。请公司补充披露：（1） 北京豪威报告期内利润水平波动较大的原因及合理性；（2）扣除私有化相关费 用后北京豪威的盈利情况；（3）因私有化美国豪威产生的可辨认无形资产及商 誉的金额和占比情况，说明摊销费用或减值风险对近三年业绩及盈利预测、业 绩承诺的影响；（4）因私有化美国豪威产生的负债和偿债安排，该等偿债安排 对上市公司财务状况和现金流量的影响；（5）北京豪威 2019、2020、2021年的 承诺净利润为 5.45亿元、 8.45亿元、 11.26亿元的预测基础及其是否存在业绩承 13 诺不能实现的风险。请财务顾问及会计师发表意见。 【回复】 1、北京豪威报告期内利润水平波动较大的原因及合理性 除本题 “2、扣除私有化相关费用后北京豪威的盈利情况”中所述的因素外， 北京豪威报告期内利润上升的主要原因包括：北京豪威于 2016年 1月 28日完成 对美国豪威的收购，北京豪威 2016年净利润数据实际上仅包含美国豪威约 11个 月的经营成果； 2017年及 2018年 1-5月，北京豪威持续推出受到市场欢迎、毛 利较高、像素较高的中高端传感器产品；此外，全球智能手机出货量的增长，以 及多摄像头手机产品的流行，也对北京豪威的业务和利润增长带来积极影响。 2、扣除私有化相关费用后北京豪威的盈利情况 报告期内，北京豪威扣除私有化相关费用后（包括扣除 2016年一次性员工 奖励计划、 2017年美国税改、 2018年一次性税务事项等因素的影响）的盈利情 况分别为 3,812.39万元、 21,690.51万元及 19,146.09万元，具体如下表所示： 单位：万元 项目 2018年 1-5月 2017年 2016年 净利润 19,863.20 276,642.15 -212,541.90 因收购美国豪威产生的可辨认的无形 资产和其他长期资产增值的影响（ 1） 4,699.63 9,480.97 11,884.57 因收购美国豪威产生的存货影响（ 2） — — 46,837.31 因收购美国豪威所借入并购借款的财 务费用的影响（ 3） 4,283.45 11,389.09 33,004.64 因收购美国豪威所支付的相关中介服 务费用的影响（ 4） — — 10,624.30 一次性员工奖励计划的影响（ 5） — — 100,892.48 因收购美国豪威所处置其持有的投资 的影响（ 6） 1,386.83 1,507.62 13,110.99 美国税改及其他一次性税务事项的影 响（ 7） -11,087.01 -277,329.32 — 调整后净利润 19,146.09 21,690.51 3,812.39 （1）北京豪威于 2016年 1月 28日完成对美国豪威的收购时，北京豪威根 据企业会计准则的要求，将收购中取得的美国豪威的各项可辨认的资产和负债， 按照收购日的公允价值在其合并财务报表中予以确认。该项为这些无形资产及其 14 他长期资产的公允价值增值在预计使用年限内的摊销的影响。 （2）北京豪威于 2016年 1月 28日完成对美国豪威的收购时，确认了存货 的公允价值增值。该项为收购日后销售这些存货时，确认相关收入和成本的影响。 （3）2016年 1月 28日，北京豪威为收购美国豪威通过其子公司 Seagull Investment Holdings Limited（ “Seagull Investment” ）及 Seagull International Limited （“Seagull International”）向中国银行澳门分行、招商银行股份有限公司 纽约分行举债合计 8亿美元，用以支付合并交易的收购对价。 2017年 2月 3日， Seagull Investment、Seagull International及美国豪威与中国银行澳门分行、招商 银行纽约分行签署《修改信贷和担保合同》以及相关借款文件（ “借款更新 ”）。 Seagull International还款 2亿美元本金，剩余 6亿美元借款本金由美国豪威作为 借款人偿还。于合同修改当日，美国豪威还款 2亿美元本金，剩余借款 4亿美元 本金， 2018年 5月，美国豪威还款 1.1亿美元本金，剩余借款 2.9亿美元本金。 该项主要为上述并购借款的利息费用、借款更新所产生的利得、代扣代缴所得税 等影响。 （4）北京豪威于 2016年 1月 28日完成对美国豪威的私有化收购时，发生 一次性中介机构服务费用。 （5）美国豪威私有化后，于 2016年 11月设立了员工奖励计划，并向该计 划一次性支付资金 15,250万美元。 （6）北京豪威于 2016年 1月 28日完成对美国豪威的收购后，为偿还北京 豪威的并购借款，陆续处置了其持有的对采钰科技股份有限公司、苏州晶方半导 体科技股份有限公司以及精材科技股份有限公司的股权投资。该项主要为这些投 资于收购日的公允价值增值，以及后续处置投资的影响。 （7）该项主要系 2017年度美国税改以及 2018年度一次性税务事项的影响。 3、因私有化美国豪威产生的可辨认无形资产及商誉的金额和占比情况，说 明摊销费用或减值风险对近三年业绩及盈利预测、业绩承诺的影响 2016年 1月 28日，北京豪威通过非同一控制下企业合并收购美国豪威的合 并对价为 1,232,396.86万元。因私有化美国豪威产生的可辨认无形资产和其他长 15 期资产的增值金额为 186,482.26万元，占合并对价的比例为 15.13%；因私有化 产生的商誉为 481,412.77万元，占合并对价的比例为 39.06%。 2016年、 2017年和 2018年 1-5月，北京豪威因收购美国豪威产生的可辨认 的无形资产和其他长期资产增值摊销的税后影响分别为 11,884.57万元、 9,480.97 万元和 4,699.63万元。上述影响在北京豪威合并利润表做净利润的减项列示，但 不影响现金流量。 2018年 6-12月，该影响数的预估数（不考虑资产处置等其他 因素的影响）为 8,760.56万元。报告期各期末，经减值评估和测试，北京豪威的 商誉以及收购产生的可辨认的无形资产和其他长期资产均不存在减值。 2019-2021年，根据估算（不考虑资产处置等其他因素的影响），北京豪威因 收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长期资产公允价值增值摊销对盈 利预测及业绩承诺的税后影响预估数分别为 15,458.50万元、 15,458.50万元和 17,365.40万元。北京豪威业绩承诺方承诺 2019-2021年扣除非经常性损益的净利 润分别为 54,541.50万元、 84,541.50万元和 112,634.60万元。若不考虑上述摊销 影响，北京豪威业绩承诺方承诺的 2019-2021年扣除非经常性损益的净利润分别 为 70,000万元、 100,000万元和 130,000万元。 4、因私有化美国豪威产生的负债和偿债安排，该等偿债安排对上市公司财 务状况和现金流量的影响 2018年 5月 31日，因私有化美国豪威产生的借款本金余额 29,000万美元， 根据相关的借款合同，美国豪威需于 2020年 2月 3日前偿还该借款。美国豪威 自身经营活动稳定健康，预计能够产生足够的现金流以偿还上述负债。 2018年 9 月，北京豪威计划将再归还约 9,000万美元借款本金，之后因私有化美国豪威产 生的借款本金余额将进一步下降至约 20,000万美元。该等偿债安排不会对上市 公司的财务状况和现金流量产生重大影响。 5、北京豪威 2019、2020、2021年的承诺净利润为 5.45亿元、 8.45亿元、 11.26亿元的预测基础及其是否存在业绩承诺不能实现的风险 根据立信评估的收益法预估结果， 2019-2021年，北京豪威预计经营净利润 分别为 68,162.30万元、 98,045.81万元和 127,930.38万元，鉴于预估结果没有体 现本次重组完成后上市公司与标的公司的协同效应，北京豪威各业绩承诺方以评 16 估机构的预估结果为基础，综合考虑重组后的协同效应等因素，承诺北京豪威的 经营业绩为 70,000万元、 100,000万元和 130,000万元。扣除 2019-2021年北京 豪威因收购美国豪威产生的可辨认的无形资产和其他长期资产增值摊销的影响 各年预计数 15,458.50万元、 15,458.50万元和 17,365.40万元，北京豪威 2019-2021 年承诺的扣除非经常性损益的报表净利润为 54,541.50万元、 84,541.50万元和 112,634.60万元。 关于北京豪威预估值基础请参见本核查意见问题 “（一） 1、结合北京豪威及 其子公司美国豪威近三年技术水平、市场份额、盈利能力、财务状况及竞争格局 等变化情况，分析说明本次交易估值相比前期作价上升的原因及合理性 ”之回复。 公司已在预案（修订稿）“第四节交易标的基本情况”之“二、交易标的之 北京豪威”之“（七）北京豪威最近两年及一期主要财务数据”补充披露了上述 内容。 关于标的公司是否存在业绩承诺不能实现的风险，公司已在重组预案（修订 稿） “重大风险提示 ”之“一、与本次交易有关的风险（五）标的公司承诺业绩无 法实现的风险”进行了提示。 6、独立财务顾问意见 独立财务顾问认为：北京豪威报告期内利润水平波动较大的原因合理；韦尔 股份已在重组预案（修订稿）中补充披露了扣除私有化相关费用后北京豪威的盈 利情况、因私有化美国豪威产生的可辨认无形资产及商誉的金额和占比情况、摊 销费用或减值风险对近三年业绩及盈利预测、业绩承诺的影响情况；美国豪威偿 债安排不会对上市公司的财务状况和现金流量产生重大影响；北京豪威各业绩承 诺方以评估机构的预估结果为基础，综合考虑重组后的协同效应等因素确定了 2019-2021年的业绩承诺；韦尔股份已在重组预案（修订稿）中提示了标的公司 是否存在业绩承诺不能实现的风险。 （三）预案披露，思比科 2016年、 2017年、 2018年 1-5月的净利润分别为 291.68万元、 -1488.27万元、 -2169.7万元，亏损逐年扩大。请公司补充披露：（1） 思比科 2017年及 2018年 1-5月经营业绩亏损的原因及合理性，公司购买该标的 17 的主要考虑；（2）思比科 2019、2020、2021年的承诺净利润为 2500万元、 4500 万元、 6500万元的预测基础及其是否存在业绩承诺不能实现的风险。请财务顾 问发表意见。 【回复】 1、思比科 2017年及 2018年 1-5月经营业绩亏损的原因及合理性，公司购 买该标的的主要考虑 （1）思比科 2017年及 2018年 1-5月经营业绩亏损的原因及合理性 思比科 2017年及 2018年 1-5月净利润分别为-1,488.27万元和-2,169.70万元， 主要是由于思比科产品售价、毛利率下降以及计提库存商品减值准备所致。 ①终端市场竞争激烈导致思比科产品售价、毛利率下降 思比科所处的中低端 CMOS图像传感器市场竞争激烈，由于 2017年各手机 厂商纷纷推出双摄像头产品，国内 CMOS图像传感器设计公司自 2016年就开始 采取降价策略来获取中低端 CMOS图像传感器的市场份额，思比科为保留市场 份额，也采取降价销售的策略，因此思比科产品综合毛利率自 2016年的 14.91% 下降至 2017年的 11.43%，2018年 1-5月进一步下降至 6.27%。 ②商品市场价格下降导致资产减值损失上升 在市场的激烈竞争下，国内中低端 CMOS图像传感器市场价格持续下降， 思比科报告期各期末存货跌价准备金额分别为 1,540.84万元、 2,656.94万元和 3,695.37万元， 2017年和 2018年 1-5月的存货减值损失金额分别为 1,377.94万 元和 1,181.31万元。 除此之外，由于半导体行业的季节性特征，电子元器件行业 1-5月处于销售 淡季，行业的季节性因素对思比科 2018年 1-5月的经营业绩也造成一定影响。 （2）公司购买标的的主要考虑 ①韦尔股份、豪威科技、思比科三者之间具有较强的协同效应 豪威科技与思比科的主营业务均为 CMOS图像传感器研发和销售。从销售 额和市场占有率来看，豪威科技是位索尼、三星之后的全球第三大 CMOS图像 18 传感器供应商，技术处于全球领先水平，其 CMOS图像传感器在中高端智能手 机市场占有较高份额，在安防、汽车用图像传感器领域也处于行业领先地位，具 有很高的市场接受度和发展潜力。思比科 CMOS图像传感器在国内中低端智能 手机市场占有较高份额。韦尔股份通过本次重组，可以实现在 CMOS图像传感 器领域高中低端产品的垂直全覆盖，三者又有较明显的协同效应。 韦尔股份是国内少数集半导体产品设计及分销业务为一体的上市公司，根据 上市公司未来发展战略布局，本次交易完成后，韦尔股份将对豪威科技及思比科 进行业务分工。豪威科技拥有较强的研发及技术优势，凭借自身高素质的研发团 队及市场领先的经验技术，将主要负责高端 CMOS图像传感器的研发、量产以 及新兴市场的产品定义及拓展；而思比科拥有较低成本、较高性价比优势，将依 赖自身长期建立的供应链体系，主要负责中低端 CMOS图像传感器的研发及量 产。 本次交易，韦尔股份与标的公司业务高度协同。具体协同效应体现如下： A.标的公司可以更专注于技术研发 韦尔股份是国内有较高影响力的半导体分销商之一，自身拥有强大的半导体 分销体系、完善的销售网络和供应链体系以及高技术、高执行力、高服务能力的 现场技术支持工程师团队。标的公司主要从事芯片设计，借助韦尔股份的分销渠 道优势，能够快速获取更全面的市场信息，标的公司可以将精力集中于客户设计 方案的理解和芯片产品技术研发上，进而使其整体方案解决能力得到加强，为客 户提供更好的解决方案及专业化指导。 B.标的公司受益于上市公司的销售渠道 目前，韦尔股份与标的公司的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、 汽车电子等领域，终端客户重合度较高。标的公司可以借助韦尔股份强大的销售 能力和分销渠道，提升产品市场份额。韦尔股份创始人虞仁荣在半导体产品分销 行业已有 20多年的从业经验，韦尔股份之全资子公司香港华清专注于半导体产 品分销，在行业内具有较高影响力，豪威科技、思比科可借助韦尔股份的分销渠 道扩大销售、提升产品市场占有率。 19 C.上市公司受益于标的公司 目前，韦尔股份半导体设计业务主要产品包括分立器件（ TVS、MOSFET 等）、电源管理 IC、射频芯片、卫星接收芯片等，与标的公司的客户均主要集中 在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。本次交 易，一方面能够丰富韦尔股份设计业务产品类别，增加 CMOS图像传感器产品， 带动韦尔股份半导体设计整体技术水平快速提升，在无需增加过多销售投入的情 况下为下游客户提供更丰富的产品；另一方面标的公司也为韦尔股份带来移动通 信、安防、汽车电子、医疗等领域优质的客户资源。 D.标的公司之间的协同 本次交易完成后，在研发上，思比科将借助豪威科技强大的行业定义及产品 设计能力，在豪威科技的技术带动下，其设计及产品定义能力将大幅提升。同时 思比科长期致力于中低端 CMOS图像传感器的研发设计，对于豪威科技的高端 技术前沿产品，其能够通过部分工艺及参数修改，以满足中低端 CMOS传感器 市场的需求。同时双方在研发过程中的参数及良率等试验数据的共享，能够大大 缩短研发进程，节约研发成本。 综上所述，本次交易完成后，韦尔股份、豪威科技、思比科三个公司在业务、 技术、研发、销售渠道、产业链等方面高度协同，这些协同效应将最终体现在经 营效率的提高、成本的下降、未来上市公司经营业绩的提高，而这些协同效应在 资产评估中是无法量化体现的。 ②中低端 CMOS图像传感器具有较大空间，思比科盈利能力看好 随着 4G、5G等通讯技术的进步，智能手机也不断换代升级， CMOS图像传 感器向中高端发展是大势所趋，韦尔股份发展战略也定位于中高端核心技术产 品，因此并购豪威科技对韦尔股份在拓展自身在芯片设计领域的版图具有举足轻 重的作用。但目前阶段印度、非洲等新兴市场对中低端智能手机的需求量仍保持 较快增长，预计几年内仍有较大需求，因此思比科所定位的中低端产品也是韦尔 股份实现 CMOS图像传感器市场垂直全覆盖的重要方面。 综上，韦尔股份决定将思比科作为本次收购豪威科技的补充，共同作为标的 20 资产纳入本次交易。 2、思比科 2019、2020、2021年的承诺净利润为 2500万元、 4500万元、 6500 万元的预测基础及其是否存在业绩承诺不能实现的风险 根据立信评估的收益法预估结果， 2019-2021年，思比科预计净利润分别为 2,478.64万元、 4,228.70万元和 6,365.63万元。鉴于预估结果没有体现本次重组 完成后上市公司与标的公司的协同效应，思比科各业绩承诺方以评估机构的预估 结果为基础，综合考虑重组后的协同效应等因素，承诺思比科的净利润分别为 2,500万元、 4,500万元和 6,500万元。 关于思比科预估值基础请参见本核查意见 “（一） 2、结合思比科近三年微利 或亏损的情况，分析说明其预估增值率 609.42%的原因及合理性”之回复。 公司已在预案（修订稿）“第四节交易标的基本情况”之“三、交易标的之 思比科”之“（七）思比科最近两年及一期主要财务数据”补充披露了上述内容。 关于标的公司是否存在业绩承诺不能实现的风险，公司已在重组预案（修订 稿） “重大风险提示 ”之“一、与本次交易有关的风险（五）标的公司承诺业绩无 法实现的风险”进行了提示。 3、独立财务顾问意见 独立财务顾问认为：思比科 2017年及 2018年 1-5月经营业绩亏损的原因合 理；韦尔股份将思比科作为本次收购豪威科技的补充，共同作为标的资产纳入本 次交易的原因合理；思比科各业绩承诺方以评估机构的预估结果为基础，综合考 虑重组后的协同效应等因素确定了 2019-2021年的业绩承诺；韦尔股份已在重组 预案（修订稿）中提示了标的公司是否存在业绩承诺不能实现的风险。 二、关于标的资产行业及经营情况 （四）预案披露，美国豪威为处于市场领先地位的半导体图像传感器研发 制造企业。请公司补充披露：（1）行业竞争格局，主要竞争对手情况及其市场 占有率，并比较美国豪威产品在技术、设备和工艺上是否具备核心竞争力；（2） 美国豪威图像传感器产品两年一期在全球的市场占有率，说明变化情况及原因； 21 （3）报告期内美国豪威主要产品类别的产销量、收入、成本、毛利率的情况； （4）美国豪威两年一期销售收入前五大客户及销售占比的情况，并特别说明变 化情况及原因；（5）美国豪威在技术方面的实际投入和技术研发成果储备情况。 结合上述各项，分析其业绩增长的可持续性，并提示相关风险。请财务顾问发 表意见。 【回复】 1、行业竞争格局，主要竞争对手情况及其市场占有率，并比较美国豪威产 品在技术、设备和工艺上是否具备核心竞争力 （1）CMOS图像传感器行业竞争格局及市场占有率情况 根据全球知名电子行业分析公司 Yole Development出具的研究报告， 2016 年全世界 CMOS图像传感器市场规模已达 116亿美元。受益于下游智能手机行 业的技术革新，随着光学变焦、生物特征识别、 3D交互等新技术的应用和普及， 未来智能手机所搭载的摄像头数量也将迅速增加。根据 Yole Development的预测 结果， 2016-2022年期间，全球 CMOS图像传感器市场将继续保持 10.50%的复 合年均增长率。 目前全球 CMOS图像传感器市场主要由索尼、三星和美国豪威三家公司主 导。除上述三家企业以外，安森美（ ON Semi）于 2014年收购了汽车 CMOS图 像传感器领先企业 Aptina公司，在汽车 CMOS图像传感器领域有一定市场优势。 根据 Yole Development出具的研究报告， 2015、2016年度全球 CMOS图像 传感器市场份额情况如下： 单位：百万美元 2016年排名公司名称 2016年收入市场份额（ %） 2015年收入市场份额（ %） 1索尼 4,858 41.89 3,960 38.64 2三星 2,126 18.33 1,850 18.05 3美国豪威 1,437 12.39 1,250 12.20 4安森美 717 6.18 747 7.29 5松下 387 3.34 336 3.28 6佳能 360 3.10 404 3.94 7海力士 310 2.67 325 3.17 8意法半导体 290 2.50 200 1.95 22 9格科微 286 2.47 275 2.68 10 Pixart 181 1.56 170 1.66 11 Hamamatsu 132 1.14 96 0.94 12 Pixelplus 85 0.73 93 0.91 —其他企业 429 3.70 542 5.29 —合计数 11,598 100.00 10,248 100.00 （2）主要竞争对手情况 ①索尼（ SONY） 索尼是日本的一家全球知名的大型综合性跨国企业集团，是世界视听、电子 游戏、通讯产品和信息技术等领域的先导者之一。在 CMOS图像传感器领域， 索尼是市场占有率最大的厂商。索尼公司在 2012年推出堆栈式（ Stacked）CMOS 技术，可使整颗组件在同尺寸规格下得到更多的空间来获得更大面积的感光范 围。长期以来，索尼在高端 CMOS图像传感器市场保持较为显著的技术优势。 ②三星（ Samsung） 三星是韩国最大的跨国企业集团，包括众多的下属企业，业务涉及电子、金 融、机械、化学等众多领域，同时三星也是 CMOS图像传感器行业主要研发与 生产企业之一。借助三星自有品牌智能手机、平板电脑和其他消费电子设备的市 场知名度和占有率，在 CMOS图像传感器市场，三星是美国豪威的主要竞争对 手之一。 ③安森美（ ON Semi） 安森美是行业领先的半导体和集成电路器件供应商，其主要产品包括电源和 信号管理、逻辑、分立及定制器件等。 2014年安森美收购了美国 CMOS图像传 感器公司 Aptina Imaging和 Truesense Imaging，上述两起并购迅速提高了安森美 在 CMOS图像传感器领行业的市场份额和知名度。目前，安森美是 CMOS图像 传感器汽车应用领域市场份额领先的公司。 （3）美国豪威产品在技术、设备和工艺上是否具备核心竞争力 ①技术创新与研发优势 美国豪威成立于 1995年，主要从事 CMOS图像传感器产品的设计与研发， 23 且自成立以来一直采取 Fabless（无晶圆）业务模式。在这种业务模式下，美国 豪威专注于产品的设计和研发，并将晶圆蚀刻、晶圆染色、封装、测试等主要制 造环节外包给第三方代工企业。技术研发部门（ R&D）是美国豪威组织架构中 最核心的部门，截至 2018年 5月 31日，北京豪威合并口径员工总数为 1,538人， 其中任职于技术研发部门的员工 870人，占员工总数的 56.57%；在研发部门 870 名员工中，硕士及以上学历员工 533名，占比达 61.26%。 经过 20余年的发展，美国豪威建立了以市场需求为导向、紧密围绕产品生 命周期的研发管理体系，积累了丰富的产品开发经验，培养了技术研发团队，并 储备了大量与 CMOS图像传感器相关的专利技术。因此，美国豪威具备较强的 技术创新与研发优势。 截至 2018年 5月 31日，北京豪威及其子公司合计拥有 4,060项专利（包括 部分正在申请的专利）。美国豪威部分具有核心竞争力的技术如下： 技术名称技术特点技术优势 NyxelTM 提高对近红外光谱的灵敏度；可提 供更好的量子效率和信号强度；深 槽隔离技术可在像素间形成屏障， 消除串扰并提高模块化传输功能； 使用特殊的光线散射层，可解决图 像暗区中的缺陷，并延长光子路径。 1、可实现 3倍的量子效率，捕捉更 为清晰明亮的图像，在 AR / VR应 用程序中实现精确的眼动追踪和手 势控制，或用在驾驶员监控系统中 检测驾驶者是否注意力不集中或疲 劳驾驶。 2、光子吸收效果更佳，有更好的夜 视功能。 3、所需的额外照明较少，降低了系 统功率需求，并延长了以电池供电 的监控摄像头使用寿命。 PureCel. 先进的像素阵列架构保证更高灵敏 度和全阱容量，扩展传感器动态范 围；低功耗和紧凑型设计可缩小摄 像头模块尺寸；芯片叠层传感器技 术将成像阵列和处理功能分为两 层，在减小芯片尺寸同时实现附加 功能 1、与第一代背照式（ BSI）图像传 感器相比， PureCel.技术使传感器 噪点更低、光晕更少、弱光敏感度 更佳、全阱容量更高，进一步增强 图像传感器动态范围。 2、采用 55纳米工艺，支持先进的 电路架构，功耗较低。 PureCel.Plus 通过引入埋入式色彩滤镜矩阵 （BCFA）和深槽隔离（ DTI）等技 术来增强传感器性能；复合金属网 格（ CMG）技术有助于提高像素灵 敏度，并进一步减少像素颜色串扰。 1、在弱光条件下，显著提高了传感 器灵敏度和全阱容量，从而在 SNR10以下和动态范围更高的情况 下提升弱光性能。 2、以减少色彩串扰进一步实现颜色 再现。 3、可提供更高的主光线角度（CRA） 容差，保证镜头 F值低，缩小摄像 头模组尺寸。 24 RGB-Ir 在利用红外图像数据的同时持续捕 捉高质量彩色图像；适用于 2×2或 4×4阵列图案，其阵列 25％属红外 （IR），75％属 RGB，可在一个传 感器中同时捕获 RGB和 IR图像。 1、能在一台设备上同时采集 RGB 和红外图像，兼具日视和夜视功能。 2、可从同一台设备进行常规图像采 集、进行生物特征识别以及手势检 测等。 OmniPixel3-GS TM 全局快门技术可同时曝光所有像 素，并逐行读取，保持高速稳定成 像；近红外感应功能实现有效的零 光成像。 1、能捕捉高速移动物体，且不会产 生空间失真。 2、实现了较好的近红外（ NIR）灵 敏度，可用于计算机视觉的眼动追 踪等领域。 OmniPixel3-HS TM 采用对称像素设计，可消除色差， 达到较佳的信噪比；采用前端照明 （FSI）技术，像素尺寸可小至 1.75 微米。 1、在低光照条件下增强了图像捕捉 性能。 2、可实现出色的弱光成像。 OmniBSITM 采用 0.11微米工艺技术；翻转晶片 可减小从传感器表面到微透镜的堆 叠高度，从而实现更高灵敏度，并 在入射光角度创建更多的容差到达 像素。 1、可降低像素串扰，提高量子效率， 优化低光敏度和超低堆叠高度。 2、广角光线角度（ CRA）使带有大 光圈的镜头块具有更好的弱光性 能、图像质量。 OmniBSI-2TM 65纳米的设计实现了紧凑型像素电 路最佳像素布局，提高传感器性能 和图像质量； 300毫米晶片工艺提 高了生产的稳定性。 1、减少了功耗并提供了更好的图像 质量。 2、将以前 1.4微米传感器的性能提 升到 1.1微米的效果，提高了弱光 照性能、量子效率和全阱容量。 高动态范围图 像（ HDR）技术 新型高级 HDR传感器通过自适应 电荷检测和转换技术提供高动态范 围图像；通过一次曝光过程从传感 器产生高动态范围图像数据，减少 传统 HDR技术中由于时间延迟引 起的误差。 1、即使在一个场景中同时存在非常 明亮和黑暗的区域， HDR技术也能 实现清晰的图像捕捉。 2、可实现极高对比度场景的无运动 伪影成像，高质量还原场景。 借助上述核心技术，同主要竞争对手相比，美国豪威在以下领域具有较为显 著的竞争优势： A.适用于汽车市场的高端宽动态范围图像传感器； B.适用于监视 器市场的超低功耗解决方案； C.适用于监视器市场的近红外和低光传感器； D. 适用于医疗市场设备的超小型传感器； E.适用于 AR/VR等新兴市场的全局快门 传感器。 ②轻资产业务模式优势 从集成电路行业发展历史来看，早期的集成电路企业大多选择纵向一体化 （IDM）的组织架构，即企业内部可完成设计、制造、封装和测试等所有 IC生 产环节。这样的组织架构使得 IC企业具有技术转化效率高、新产品研制时间较 短等优势，但同时也有资产投入重、资金需求量大、变通不畅等缺点。 20世纪 90年代，随着全球化进程加快、国际分工职能深化，资产结构轻盈、 25 反应迅速的无工厂芯片设计企业（ Fabless）逐渐兴起；自 21世纪以来，受先进 制程研发费用大幅提升、制程更新迭代速度加快以及大规模晶圆厂投资总额大幅 提高等因素的影响，众多 IDM厂商纷纷缩减了晶圆产线的投入。根据 IC Insights 的统计数据，在制程工艺从 130nm提升到 22/20nm的发展过程中，一直保有先 进晶圆产能的 IDM企业从 22家减少为 3家。 130nm 90nm 65nm 45nm 32/28nm 22/20nm Intel Intel Intel Intel Intel Intel 三星三星三星三星三星三星 IBM IBM IBM IBM IBM IBM 意法半导体意法半导体意法半导体意法半导体意法半导体 — 松下松下松下松下松下 — 瑞萨电子瑞萨电子瑞萨电子瑞萨电子 — — 德州仪器德州仪器德州仪器德州仪器 — — 东芝东芝东芝东芝 — — 富士通富士通富士通富士通 — — AMD AMD AMD — — — 摩托罗拉飞思卡尔 — — — — 英飞凌英飞凌 — — — — 索尼索尼 — — — — Cypress Cypress — — — — 夏普夏普 — — — — 亚德诺半导体 — — — — — Atmel — — — — — 日立 — — — — — 三菱 — — — — — 安森美 — — — — — 罗姆半导体 — — — — — 三洋 — — — — — 面对消费电子这类市场热点转换迅速、产品生命周期较短、技术更新迭代速 率较快的行业，同传统 IDM经营模式相比， Fabless模式企业更加高效、灵活， 具有一定的竞争优势。 根据 IC Insights统计数据，在 1999年至 2015年的 16年中， Fabless企业销 售额增幅 14年均优于 IDM企业。 26 此外，自台积电、台联电等台湾代工业兴起后，晶圆代工开始被全球 IC企 业认可。晶圆代工市场也逐步扩大，成为 IC产业增长的有力支柱。在制程工艺 从 90nm提升到 22/20nm的发展过程中，代工行业主要企业发展较为稳定。 90nm 65nm 45nm 32/28nm 22/20nm 台积电台积电台积电台积电台积电 联华电子联华电子联华电子联华电子联华电子 中芯国际中芯国际中芯国际中芯国际中芯国际 三星三星三星三星三星 — — Global Foundries Global Foundries Global Foundries 未来，随着晶圆制程工艺难度的不断提高，专注于制程工艺研究的代工厂在 生产效率、产品良率等方面的优势将愈发显著。在这种趋势下，竞争优势将向与 主流代工厂缔结了长期合作关系的 Fabless企业倾斜。美国豪威自 1995年设立以 来一直采取 Fabless模式，公司的发展、成长轨迹与台积电（ 1987年成立）、台 联电（ 1995年向代工模式转型）等代工企业的发展、成长史基本重合，双方已 保持了 20余年的合作关系，具备丰富的合作经验和充分的信任基础。 2、美国豪威图像传感器产品两年一期在全球的市场占有率，说明变化情况 及原因； 根据 Yole Development出具的研究报告，按收入口径统计， 2015年、 2016 年美国豪威在全球 CMOS图像传感器市场的份额分别为 12.20%和 12.39%。Yole Development成立于 1998年，是全球知名的电子行业分析公司，其颁布的行业 市占率数据有较好的公允性。截至本核查意见签署日， Yole Development尚未公 27 布 2017年和 2018年 1-5月的 CMOS图像传感器市场份额数据。因此，独立财 务顾问在 Yole Development已披露数据的基础上进行了推测，具体情况如下： 2016年全球 CMOS图像传感器市场规模为 116亿美元；按照 Yole Development预测， 2016-2022年 CMOS图像传感器市场将继续保持 10.5%的复 合年均增长率，则 2017年全球 CMOS图像传感器市场规模约为 128.18亿美元。 2017年美国豪威营业收入约为 133,567.31万美元，市场占有率约为 10.42%，较 2016年下降了 1.97个百分点，其主要原因为： 2017年美国豪威管理层积极调整 产品结构，主动减少了部分毛利率较低的低端产品出货量，并专注于新产品的研 发和中高端产品推广。受此影响，美国豪威综合毛利率从 2016年的 15.65%提升 至 2017年的 23.00%，同时市场占有率略有下降。 3、报告期内美国豪威主要产品类别的产销量、收入、成本、毛利率的情况 （1）美国豪威主要产品类别的产销量 报告期内，北京豪威主营业务按产品划分的产量、销量情况如下： 单位：万颗 产品名称 2018年 1-5月 2017年 2016年 产量销量产量销量产量销量 CMOS图像传感器产品 29,595 32,799 80,579 83,880 100,148 89,334 特定用途集成电路 产品（ ASIC） 618 618 1,462 1,328 1,355 911 硅基液晶投影显示 芯片（ LCOS） 6 8 1 3 4 4 微型影像模组封装 （Camera Cube Chip） 33 46 134 92 36 51 合计 30,252 33,471 82,175 85,302 101,543 90,300 （2）美国豪威主要产品类别的收入、成本和毛利率 ①收入和成本 报告期内，北京豪威主营业务收入、成本情况如下： 单位：万元 项目 2018年 1-5月 2017年 2016年 收入成本收入成本收入成本 CMOS图像传感器 产品 333,896.84 250,976.64 868,358.75 665,879.54 776,429.89 648,034.13 28 特定用途集成电路 产品（ ASIC） 13,990.76 7,551.17 30,844.10 18,698.80 15,766.67 11,839.05 硅基液晶投影显示 芯片（ LCOS） 1,452.28 2,319.31 1,870.28 1,875.61 1,376.98 1,054.89 微型影像模组封装 （CameraCubeChip） 1,156.95 3,384.28 1,640.69 9,102.34 420.63 9,127.07 技术服务 1,364.72 13.81 643.57 15.88 448.17 28.34 合计 351,861.56 264,245.22 903,357.40 695,572.18 794,442.33 670,083.48 ②毛利率 报告期内，北京豪威主营业务按产品划分的毛利率情况如下： 单位： % 项目 2018年 1-5月 2017年 2016年 CMOS图像传感器产品 24.83 23.32 16.54 特定用途集成电路产品（ ASIC） 46.03 39.38 24.91 硅基液晶投影显示芯片（ LCOS） -59.70 -0.28 23.39 微型影像模组封装（ Camera Cube Chip） -192.52 -454.79 -2,069.86 技术服务 98.99 97.53 93.68 主营业务综合 24.90 23.00 15.65 报告期内， CMOS图像传感器产品是美国豪威主要收入来源，占主营业务收 入比重均超过 94%。 报告期内，美国豪威硅基液晶投影显示芯片（ LCOS）毛利率降幅较大，主 要原因是自 2017年起美国豪威积极调整产品结构，主动减少低端产品占比，同 时提高为 AR/VR设备配套的高端新产品出货量。由于新产品尚处磨合阶段，良 率较低，导致硅基液晶投影显示芯片（ LCOS）毛利率降幅较大。 报告期内，美国豪威微型影像模组封装（ Camera Cube Chip）产品毛利率均 为负，主要原因是该产品线于 2012年前后投入使用，计划用于手机普通模组， 但手机普通模组的价格越来越低，美国豪威不再将该领域作为重点，开始向医疗 设备领域转型，目前该产品主要用于医疗设备领域。由于医疗设备配套摄像头属 于新兴市场，微型影像模组封装产品整体出货量较少，而生产线设备折旧等固定 成本较高。但另一方面，医疗设备配套摄像头市场需求增速较快，报告期内美国 豪威微型影像模组封装产品销售收入增幅显著。未来几年，随着该产品出货量增 加以及产线设备达到折旧年限，该块业务将扭亏为盈。 4、美国豪威两年一期销售收入前五大客户及销售占比的情况，并特别说明 29 变化情况及原因 （1）2018年 1-5月 序号客户名称 销售金额 （万元） 占当期销售总 额比例（ %） 是否为 关联方 1 A1 77,503.13 22.03否 2 B1 61,867.01 17.58否 3 C1 43,893.97 12.47否 4 D1 23,531.08 6.69否 5 E1 20,099.17 5.71否 合计 226,894.36 64.48 — （2）2017年 序号客户名称 销售金额 （万元） 占当期销售总 额比例（ %） 是否为 关联方 1 A1 250,520.13 27.73否 2 B1 106,366.12 11.77否 3 C1 105,177.59 11.64否 4 D2 55,239.87 6.11否 5 E2 46,723.00 5.17否 合计 564,026.71 62.44 — （3）2016年 序号客户名称 销售金额 （万元） 占当期销售总 额比例（ %） 是否为 关联方 1 A1 230,312.48 27.48否 2 B1 88,388.59 10.55否 3 C1 71,721.12 8.56否 4 D2 61,346.25 7.32否 5 E3 40,545.48 4.84否 合计 492,313.92 58.75 — 报告期内，美国豪威客户结构较为稳定，前三大客户报告期内未发生过变动， 合计销售收入占主营业务收入比重在 46%-53%之间；前五大客户合计 8家，合 计销售收入占主营业务收入比重在 58%-65%之间。此外，报告期内美国豪威前 五大客户中无新增客户，每年排名第四、第五的客户虽因市场和经营管理因素有 所变化，但每年新增和减少的客户均属于报告期内前 20大客户。 5、美国豪威在技术方面的实际投入和技术研发成果储备情况。结合上述各 项，分析其业绩增长的可持续性，并提示相关风险。 30 （1）美国豪威技术方面的实际投入 报告期内，美国豪威研发投入情况如下（包括费用化和资本化的研发支出）： 项目 2018年 1-5月 2017年 2016年 研发投入金额（万元） 42,416.89 112,338.57 112,015.00 占营业收入比重（ %） 12.03 12.41 13.35 由上表可知，美国豪威研发支出较为稳定，两年一期研发支出占营业收入的 比重均在 12%左右。 （2）美国豪威技术研发成果储备情况 在数字影像和机器视觉领域，美国豪威 2017-2021年技术开发和技术储备规 划如下： 数字影像领域 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 像素技术（包括 0.9um、0.8um和 0.7um） ISP通道和像素处理技术 相位对焦 QPD以及（ 3x3）PD技术 — — 低功耗高运算速度 ADC — — — — —伪全局快门传感器 — 多层堆叠技术 — — — — — HDR视频传感器技术 — Lexus HDR技术 — — — 机器视觉领域 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 全局快门像素技术 人脸识别、生物特征识别和认证技术 红外技术（ Nyxel）、特殊材料等 BSI全局快门 — — - — —伪全局快门 -- — — —传感器+VPU+AI 合成 PLHB，3W — — - —传感器+VPU - VPU — — - — — — ULP IoT传感器 Always On CIS技术 — — — PD TOF技术 — SPAD-LiDAR技术 31 截至 2018年 5月 31日，北京豪威正在研发的重点项目如下： 序号研发主体技术名称状态 1美国豪威人脸识别研发中 2美国豪威 Always On CIS研发中 3美国豪威 QPD/相位像素研发中 4美国豪威 BSI GS 2.8um/2.2um研发中 5美国豪威 LEXUS研发中 6美国豪威 0.8um像素研发中 7美国豪威 PD TOF研发中 8美国豪威 Strip ADC研发中 9美国豪威 2D/3D 图像融合研发中 10美国豪威 SPAD LiDAR研发中 综上所述，美国豪威有较为清晰的技术研发规划，近两年一期研发投入金额 及占当期营业收入比例均较为稳定。 （3）业绩增长的可持续性分析 ①行业增长为业绩增长的可持续性提供保障 根据 Yole Development发布的市场研究报告， 2016年全球 CMOS图像传感 器市场规模已经达到 116亿美元。受益于智能手机新功能的开发和普及，例如光 学变焦、生物特征识别和 3D互动等， Yole Development预测 2016-2022年全球 CMOS图像传感器市场复合年均增长率仍将保持在 10.50%左右，增速较快。 ②美国豪威的稳定发展为未来业绩增长提供基础 美国豪威是全世界最主要三家 CMOS图像传感器供应商之一，积累了丰富 的产品设计经验、技术工艺储备、客户供应商资源和品牌知名度。长期以来，美 国豪威同主要客户和代工厂均缔结了良好而稳定的业务合作关系，近两年公司产 品市场占有率未出现大幅下滑的情形。 ③技术研发和产品创新是业绩增长的助力 作为 Fabless模式企业，技术创新和工艺设计能力是美国豪威的核心竞争力， 美国豪威核心管理团队具有丰富的行业经营管理经验，对 CMOS图像传感器行 业特点和技术发展趋势有着较为深刻的理解，在技术研发和工艺技术改进等方面 具有较强的前瞻性。美国豪威管理层对未来几年技术研发路径有着较为清晰的规 32 划，研发人员占比较高，近两年一期研发投入较为稳定，具备较为高效的新技术、 新工艺和新产品研发能力。 公司已在预案（修订稿）“第四节交易标的基本情况”之“二、交易标的之 北京豪威”之“（六）北京豪威主营业务情况”补充披露了上述内容。 （4）风险提示 公司已在重组预案（修订稿） “重大风险提示”之“二、标的资产经营风险 ”补 充披露了“九、业绩增长可持续性具有不确定性和风险 ”。具体如下： “标的业绩是否增长，即受标的公司产品技术先进性、经营管理能力、营销 力量等因素的影响，又受市场需求变动、市场竞争情况、国际贸易环境、原材料 和外协厂商价格波动等因素的影响。标的公司管理层将按经营规划努力实现较好 的业绩，但由于影响因素较多，并且很多因素变动的不确定性较高，因此标的业 绩增长的可持续性具有一定的不确定性。 ” 6、独立财务顾问意见 独立财务顾问认为：美国豪威是全球最主要三家 CMOS图像传感器制造企 业之一，具有较为显著的行业地位和品牌知名度；报告期内，美国豪威研发投入 持续、稳定，拥有坚实的研发团队和较为充分的技术储备，具备持续创新能力； 报告期内，美国豪威同主要客户缔结了较为稳定的合作关系，前五大客户收入占 比较高且变动较小；报告期内，美国豪威积极调整产品结构， CMOS图像传感器 产品毛利率逐年提高，盈利能力不断增强，美国豪威未来业绩增长具备可持续性。 （五）预案披露，本次交易拟募集配套资金不超过 20亿元，用于标的公司 晶圆测试及晶圆重构生产线项目、硅基液晶投影显示芯片扩产项目建设。请公 司补充披露：（1）募投项目的实施主体及募资资金投入方式；（2）募投项目是 否需要并且已经取得相关许可或审批，是否具备相关制造工艺的技术储备，是 否存在其他实质性障碍。请财务顾问发表意见。 【回复】 1、募投项目的实施主体及募资资金投入方式 33 晶圆测试及晶圆重构生产线项目由北京豪威下属子公司豪威半导体实施。项 目实施地点为上海市松江出口加工区茸华路，该项目预计总投资 183,919.98万 元。本次募集资金到位后，韦尔股份将通过增资、借款或法律法规允许的其他方 式将资金投入豪威半导体。 硅基液晶投影显示芯片扩产项目由北京豪威下属子公司豪威半导体实施。项 目实施地点为上海市松江出口加工区茸华路，该项目预计总投资 22,024.36万元。 本次募集资金到位后，韦尔股份将通过增资、借款或法律法规允许的其他方式将 资金投入豪威半导体。 2、募投项目是否需要并且已经取得相关许可或审批，是否具备相关制造工 艺的技术储备，是否存在其他实质性障碍。 本次重组募投项目需要履行项目备案、环境影响评价手续，项目均在豪威半 导体现有土地、房屋上实施。目前，募投项目可研报告已基本编制完成，豪威半 导体将申请项目备案、环评等相关审批手续。 （未完）  |