[公告]益丰药房:中信证券股份有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181154]号的反馈意见..
中信证券股份有限公司关于 《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 [181154]号的反馈意见回复 独立财务顾问 二零一八年九月 中国证券监督管理委员会： 根据贵会对益丰大药房连锁股份有限公司发行股份购买资产申请文件出具 的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[181154号]，中信证券 股份有限公司作为益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”或“上市 公司”）的独立财务顾问，对反馈意见的有关事项进行了认真研究讨论，对反馈 意见述及的所有问题进行了逐项核查落实，并出具相关本反馈意见回复及相关核 查意见，现提交贵会，请予审核。 如无特别说明，本反馈意见回复所用简称或名词的释义与《益丰大药房连锁 股份有限公司发行股份购买资产交易报告书（草案）修订稿》保持一致。 本反馈意见回复中若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，为四舍五 入原因造成。 目 录 1.申请文件显示，上市公司拟向石朴英等37名交易对方发行股份及支付现金购买其合计持 有的石家庄新兴药房连锁有限公司（以下简称新兴药房或标的资产）86.31%股份。其中， 以现金方式购买新兴药房48.96%股份，以发行股份方式购买新兴药房37.35%股份。石朴英 等8名交易对方承诺2018年度、2019年度以及2020年度标的资产净利润不低于6,500万 元8,450万元以及9,950万元。业绩承诺主体可以选择优先以股份或现金补偿。请你公司： 1）补充披露设置现金对价支付安排的原因和现金对价支付比例的合理性，对交易完成后上 市公司和标的资产经营稳定性、标的资产核心团队稳定性及上市公司中小股东权益的影响。 2）补充披露业绩承诺金额的确定依据，及其是否与本次交易评估值和最终交易作价相匹配。 3）结合标的资产历史业绩、竞争优势、未来收购同行业公司的相关计划、医药零售行业增 长态势等，补充披露标的资产业绩承诺的可实现性，特别是2018年承诺净利润的可实现性。 4）补充披露仅有部分交易对方承担业绩承诺补偿义务的原因及合理性。业绩承诺主体是否 以其在本次交易中获得的股份和现金为限承担业绩承诺补偿义务，如是，补充披露原因及 合理性，并进行风险提示。5）本次交易设置两种补偿方式的原因，结合交易对方的履约能 力，补充披露现金补偿的可实现性，并说明履约保障和不能履约时的制约措施。请独立财 务顾问和律师核查并发表明确意见。 ........................................................................................... 7 2. 申请文件显示，截至评估基准日2018年3月31日，新兴药房100%股权评估值为157,360 万元。考虑到标的资产对上市公司未来发展的战略意义及良好的协同效应，经协商，新兴 药房100%股权作价合计160,300万元。请你公司补充披露：1）上市公司与标的资产协同效 应的具体体现，并结合协同效应的可实现性以及标的资产对上市公司未来发展战略意义补 充披露溢价收购的合理性。2）评估中未考虑协同效应而在交易作价中考虑协同效应的原因 和合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ................................................. 32 3. 申请文件显示，上市公司拟以现金方式购买新兴药房48.96%股权，以发行股份方式购买 新兴药房37.35%股权。现金收购是后续发行股份收购剩余股份的基础，后续发行股份是否 获得监管部门核准不作为现金收购的前提条件。根据交易各方签署的协议，若第一次交割 日联合持有46%或更多新兴药房股权的交易对方执行协议，则不构成交易对方的整体违约。 请你公司补充披露：截至目前现金收购的进展以及是否存在明确表示不履行《发行股份及 支付现金购买资产协议》的交易对方，是否存在整体违约风险。请独立财务顾问和律师核 查并发表明确意见。 .................................................................................................................... 37 4. 请你公司补充披露：1）新兴药房子公司相关经营资质的发证机关以及有效期。2）新兴 药房及其子公司是否从事药品批发业务以及是否已取得所在地省、自治区、直辖市人民政 府药品监督管理部门核发的《药品经营许可证》。3）截至目前部分门店办理资质的进展、 是否存在法律障碍，前述门店是否正常营业以及未取得资质对门店日常经营和标的资产盈 利能力的影响。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ............................................. 39 5. 申请文件显示，新兴药房下属连锁462家门店，当中461家门店通过租赁房产开展业务 经营。其中，剩余合同租期12个月以上的有266家，剩余合同租期12个月及以下的有192 家，租赁合同已到期的有3家。请你公司补充披露：1）到期租赁合同的续租进展以及对相 应门店日常经营的影响。2）新兴药房租赁房产的出租人是否均合法拥有租赁房产或有权对 外出租房产。3）报告期内是否出现出租方违约的情形。请独立财务顾问和律师核查并发表 明确意见。 ................................................................................................................................... 56 6. 申请文件显示，上海道韩投资中心（有限合伙，以下简称道韩投资）和杭州长堤股权投 资合伙企业（有限合伙，以下简称长堤投资）2016年对标的资产增资时，新兴药房及部分 股东与增资方签署《增资补充协议》，就标的资产2016年度、2017年度的经营业绩进行承 诺安排，同时道韩投资和长堤投资作为投资方还享受回购权、清算优先权等特殊股东权利。 2018年6月15日，协议相关方约定，自《发行股份及支付现金购买资产协议》第12.2.1 条约定的协议生效之日起，《增资补充协议》解除。请你公司：1）补充披露签署《增资补 充协议》的背景、原因及合法合规性。2）结合《增资补充协议》的具体内容，补充披露约 定解除协议前，是否已触发需履行协议约定的情形以及是否按约定履行。3）《发行股份及 支付现金购买资产协议》第12.2.1条的具体内容，并结合前述内容进一步补充披露《增资 补充协议》截至目前是否已解除。4）设置《增资补充协议》自动恢复效力相关安排的原因， 以及《增资补充协议》在何种情形下恢复效力。5）解除《增资补充协议》履行的程序、是 否存在潜在的法律风险以及对标的资产股权结构的影响。请独立财务顾问和律师核查并发 表明确意见。 ............................................................................................................................... 63 7. 申请文件显示，在2016年至2017年的对外收购中，新兴药房与武安市康健大药房连锁 有限公司、三河市鹤仁堂药品零售连锁有限公司及其股东等签署协议约定股份回购事项。 2018年6月15日，新兴药房与相关方签署协议，解除股权回购约定。请你公司补充披露： 1）股份回购安排的具体内容，设置股份回购安排的背景、原因及合规性。2）解除股份回 购安排的原因及对本次重组的影响，是否有利于保护标的资产及上市公司的利益，相关安 排目前是否已彻底解除，是否存在潜在法律纠纷。请独立财务顾问和律师核查并发表明确 意见。 ........................................................................................................................................... 72 8. 申请文件显示，2016年、2017年标的资产及其子公司受到的行政处罚数量分别为26起 和14起，处罚金额分别为13.57万元和6.80万元；2018年1-3月未受到行政处罚。请你公 司结合被处罚的原因，补充披露本次交易后保障标的资产合规运营的具体措施。请独立财 务顾问和律师核查并发表明确意见。 ......................................................................................... 76 9. 申请文件显示，标的资产子公司张家口新兴南山堂药房连锁有限公司拥有的一处土地以 及河北新兴医药有限公司拥有的三处房产均未办理产权证书。请你公司补充披露前述土地 和房产未办理产权证书的原因，及是否存在办理产权证书的计划或安排。请独立财务顾问 和律师核查并发表明确意见。..................................................................................................... 79 10. 申请材料显示，标的资产2018年5月变更公司类型为有限责任公司，同时更名为石家 庄新兴药房连锁有限公司。请你公司补充披露：1）标的资产变更组织形式的原因，是否履 行了必要的审议和审批程序，相关变更手续是否已完成。2）变更公司类型和名称后，是否 需变更标的资产所拥有资产的权利主体、租赁合同和销售合同等，是否对标的资产开展业 务经营存在影响。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ......................................... 84 11. 申请文件显示，标的资产最近三年发生多次增资和股权转让事项。请你公司结合上述不 同交易的目的、交易之间标的资产盈利能力变化情况、标的资产作价对应市盈率情况等， 补充披露本次交易价格高于标的资产最近三年增资、转让价格的合理性。请独立财务顾问 核查并发表明确意见。................................................................................................................. 86 12. 申请文件显示，本次交易完成以后，上市公司将持有新兴药房91%的股权。上市公司在 行业市场地位以及市场规模上将有所提升，进一步增强上市公司的未来持续盈利能力和综 合竞争实力。但是，本次交易是否能够通过资产整合实现战略协同效应，仍存在不确定性。 请你公司：1）补充披露本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整 合风险以及相应的管理控制措施。2）结合上市公司实际控制人、管理团队的经历和背景， 进一步补充披露本次重组后对标的资产进行整合及管控相关措施的可实现性。请独立财务 顾问核查并发表明确意见。......................................................................................................... 92 13.申请文件显示，目前，上市公司所经营的药房主要集中在湖南、湖北、上海、江苏、浙 江、江西和广东等地区，本次交易完成后，新兴药房将成为上市公司控股子公司，其经营 区域主要集中在河北地区。我国地域广阔，各地区经济发展程度、医保政策、零售药店的 区域竞争情况、居民的健康观念及用药习惯等均存在一定差异，零售药店企业的跨区域发 展具有一定难度。此外，你公司近年来多次实施跨区域并购。请你公司补充披露应对跨区 域经营风险的相关措施及可行性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 ......................... 98 14.申请文件显示，本次交易完成后，上市公司经营规模将进一步扩大，业务体系也更加庞 大、复杂，日常管理对信息系统的高效、稳定运行的依赖性也逐步提高。如果公司信息系 统因技术故障、硬件故障、网络病毒、操作不当及其他因素造成无法正常运行、数据丢失 等情况，将给公司日常管理和生产经营带来一定风险。请你公司补充披露：1）上市公司及 标的资产目前使用的信息系统的基本情况，包括但不限于是否自建、是否自行运营维护、 历史上是否出现无法正常运行或数据丢失等情况。2）交易完成后整合上市公司和标的资产 信息系统的相关计划及具体措施。3）交易完成后维护上市公司和标的资产信息系统稳定性、 有效性的相关措施及其可行性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 ........................... 100 15.申请文件显示，优秀的人才团队是直营连锁经营模式持续、健康、高效运行的核心要素 之一。请你公司：1）补充披露报告期内标的资产核心药学、营销、信息、物流、管理人员 的特点分析及变动情况。2）补充披露交易完成后保障标的资产核心人员稳定性的措施。请 独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ........................................................................... 103 16. 申请文件显示，随着我国医疗体制改革不断深入，若未来部分药品零售价格进一步下降， 而公司不能及时采取措施降低经营成本、调整商品经营组合，则标的资产未来的经营业绩 将受到一定影响。请你公司补充披露：上市公司和标的资产应对药品零售价格下降相关风 险的措施及可行性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。 ............................................... 106 17. 申请文件显示，2016年、2017年和2018年1-3月，销售费用占收入的比例分别为24.58%、 22.78%和22.26%。请你公司结合同行业可比公司销售费用占比、标的资产规模等情况，补 充披露标的资产报告期内销售费用占比的合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明 确意见。 ..................................................................................................................................... 108 18. 申请文件显示，报告期各期，标的资产“支付其他与经营活动有关的现金”“收到其他与 投资活动有关的现金”和“支付其他与投资活动有关的现金”均有较大发生额。请你公司补充 披露上述项目报告期各期发生额的主要内容及合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发 表明确意见。 .............................................................................................................................. 110 19. 申请文件显示，上市公司是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、 医疗器械以及与健康相关的日用便利品等商品的连锁零售业务和批发业务。标的资产零售 业务主要面向广大消费者，客户较为分散，单笔金额占比极低，不存在主要客户的情形。 请你公司补充披露标的资产报告期各期零售业务和批发业务的收入、成本和毛利率。请独 立财务顾问和会计师补充披露对标的资产报告期业绩真实性的核查情况，包括但不限于收 入成本确认、销售现金流的真实性、销售付款人与客户名称是否一致，并就核查手段、核 查范围的充分性、有效性及标的资产业绩的真实性发表明确意见。 ................................... 113 20. 申请文件显示，收益法评估中，预计预测期内标的资产营业总收入将维持增长态势。申 请文件同时称，“互联网＋”时代下的电子商务在我国发展迅速，对于不同行业的实体店铺造 成了不同的影响。网上医药产品零售已经起步，未来或将对传统药店零售业务产生冲击。 请你公司：1）补充披露收入预测涉及的重要参数，预测过程、预测依据及合理性。2）结 合标的资产所处行业的发展情况、市场地位、未来发展趋势、电子商务对实体店铺的影响 及标的资产应对措施等，补充披露标的资产预测期营业收入增长的可实现性。请独立财务 顾问和评估师核查并发表明确意见。 ....................................................................................... 121 21. 申请文件显示，2016年、2017年和2018年1-3月，标的资产主营业务毛利率水平分别 为35.04%、32.89%和32.85%。收益法评估中，预测期内，预计标的资产毛利率水平分别为 35.2%、36.09%、36.51%、36.49%、36.41%和36.39%。请你公司补充披露：1）预计预测期 毛利率高于报告期毛利率水平的原因及合理性。2）结合标的资产所处行业的发展情况、市 场地位、主要竞争对手情况及未来市场空间情况等，补充披露收益法评估中，预测期毛利 率水平的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ............................... 128 22. 申请文件显示，本次交易采用了市场法及收益法进行资产评估，并以市场法的结果作为 最终评估结论。请你公司：1）补充披露市场法评估中所选取可比案例的可比性及可比对象 的充分性。2）补充披露市场法评估中，各可比交易的修正系数确定依据及合理性。3）补 充披露标的资产所在行业近年来颁布的相关政策及规划对标的资产收益法和市场法评估结 果准确性的影响，并结合近三年可比案例情况，补充披露选择市场法评估结果作为定价依 据的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ........................................... 132 23. 申请文件显示，本次发行股份及支付现金购买资产的交易对方为新兴药房的37名股东。 请你公司：1）补充核查交易对方中的有限合伙、以持有标的资产股份为目的的公司，并披 露每层股东、合伙人等投资主体取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。2）补 充披露上述穿透披露情况在重组报告书披露后是否曾发生变动。3）如最终出资的法人或自 然人取得标的资产权益的时点在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且为现金增资，补 充披露穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。 4）补充披露交易对方中的有限合伙企业是否专为本次交易设立，是否以持有标的资产为目 的，是否存在其他投资，以及合伙协议约定的存续期限。5）如专为本次交易设立，补充披 露交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。6）补充披露交易对 方中一致行动人的合计持股比例。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ........... 143 24. 请你公司补充披露本次交易后上市公司社会公众股东持股比例以及测算过程，是否符合 《上海证券交易所股票上市规则》的规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ..................................................................................................................................................... 163 25. 请补充披露上市公司的股权控制关系图。 ....................................................................... 166 26.请你公司补充披露国家市场监督管理总局有关经营者集中审查的进展情况。请独立财务 顾问和律师核查并发表明确意见。 ........................................................................................... 167 27.申请文件显示，上市公司A股股票股价在停牌前连续20个交易日期间剔除上证综合指数 后的涨跌幅超过20%，且部分上市公司员工及交易对方在停牌前六个月内买卖上市公司股 票。请你公司：1）补充披露内幕信息知情人买卖上市公司股票的时间。2）根据《关于规 范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字[2007]128号）第五条的规定， 补充披露相关内幕信息知情人及直系亲属是否存在内幕交易行为。请独立财务顾问和律师 核查并发表明确意见。............................................................................................................... 168 1.申请文件显示，上市公司拟向石朴英等37名交易对方发行股份及支付现 金购买其合计持有的石家庄新兴药房连锁有限公司（以下简称新兴药房或标的 资产）86.31%股份。其中，以现金方式购买新兴药房48.96%股份，以发行股份 方式购买新兴药房37.35%股份。石朴英等8名交易对方承诺2018年度、2019 年度以及2020年度标的资产净利润不低于6,500万元8,450万元以及9,950万元。 业绩承诺主体可以选择优先以股份或现金补偿。请你公司：1）补充披露设置现 金对价支付安排的原因和现金对价支付比例的合理性，对交易完成后上市公司 和标的资产经营稳定性、标的资产核心团队稳定性及上市公司中小股东权益的 影响。2）补充披露业绩承诺金额的确定依据，及其是否与本次交易评估值和最 终交易作价相匹配。3）结合标的资产历史业绩、竞争优势、未来收购同行业公 司的相关计划、医药零售行业增长态势等，补充披露标的资产业绩承诺的可实 现性，特别是2018年承诺净利润的可实现性。4）补充披露仅有部分交易对方 承担业绩承诺补偿义务的原因及合理性。业绩承诺主体是否以其在本次交易中 获得的股份和现金为限承担业绩承诺补偿义务，如是，补充披露原因及合理性， 并进行风险提示。5）本次交易设置两种补偿方式的原因，结合交易对方的履约 能力，补充披露现金补偿的可实现性，并说明履约保障和不能履约时的制约措 施。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 回复： 一、补充披露设置现金对价支付安排的原因和现金对价支付比例的合理性， 对交易完成后上市公司和标的资产经营稳定性、标的资产核心团队稳定性及上 市公司中小股东权益的影响。 （一）本次交易设置现金对价支付安排的原因和现金对价支付比例的合理性 1、本次交易设置现金对价支付安排的原因及合理性 本次交易中，益丰药房拟分别向石朴英、吴晓明、孙伟、索晓梅、道韩投资、 尹国英、陈玉强、田红霞、胡海鹰、长堤投资、老药铺管理、梁林涛、新荣管理、 李锡银、新弘管理、苏华、思行管理、中智大药房、刘毅（男）、刘劲松、卢华 莉、王海红、杨玉洁、高俊莲、张海青、李媛、郭锋、刘毅（女）、白冰、谷随 霞、姚鑫、包芳芳、崔树平、王静、杜月青、李东升、谢志刚发行股份及支付现 金购买其合计持有的新兴药房86.31%股权。其中，以现金方式购买新兴药房 48.96%股权，拟在上市公司股东大会审议通过且经营者集中审查通过后实施；以 发行股份方式购买新兴药房37.35%股权，拟在获得公司股东大会审议通过、经 营者集中审查及中国证监会核准后实施。现金收购是后续发行股份收购剩余股份 的基础，后续发行股份是否获得监管部门核准不作为现金收购的前提条件。 本次交易中现金支付安排系基于交易双方共同的商业诉求而设置。一方面， 标的资产新兴药房原股东希望尽量确保交易的确定性，并部分实现现金退出。另 一方面，鉴于新兴药房优良的质地、作为并购标的的稀缺性、及与上市公司良好 的协同性，上市公司亦希望通过先期支付部分现金方式提高并购交易的确定性， 并尽早取得新兴药房控制权，将其纳入上市公司体系，尽快通过整合发挥协同效 应，提高上市公司整体实力。同时，本次交易的支付安排还考虑了上市公司的资 金情况，通过部分现金支付加快交易进程，提高并购效率。在本次交易完成前， 上市公司持有新兴药房4.69%股权，上市公司以现金支付方式购买新兴药房 48.96%股权交割后，上市公司持有新兴药房53.65%股权，未来以股份支付方式 购买新兴药房37.35%股权完成后（即本次并购交易全部完成），上市公司最终 持有新兴药房91.00%股权。通过本次重组，上市公司将进一步提升公司持续盈 利能力，扩大经营规模，提高行业市场地位，有利于为上市公司股东创造价值。 2、上市公司现金收购新兴药房48.96%股权的进展情况 （1）新兴药房48.96%股权已完成交割 本次交易中，上市公司以现金方式购买新兴药房48.96%股权，拟在上市公 司股东大会审议通过且经营者集中审查通过后，按照《发行股份及支付现金购买 资产协议》约定实施。 2018年7月30日，上市公司2018年第二次临时股东大会审议通过本次交 易。2018年8月10日，上市公司收到国家市场监督管理总局反垄断局就本次交 易出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》，决定对本次交易 不实施进一步审查，益丰药房从8月10日起可以实施集中，《发行股份及支付 现金购买资产协议》项下标的公司48.96%股权交割义务的前提已实现，交易各 方正式办理新兴药房48.96%股权过户工作。2018年8月15日，新兴药房完成前 述股权48.96%过户至上市公司的工商变更登记事项，取得石家庄市行政审批局 换发的新的《营业执照》（统一社会信用代码：91130100741546641A）。本次 过户后，上市公司合计持有标的公司的股权为53.65%。 （2）新兴药房48.96%股权交割款项的支付安排 根据交易各方签订的《发行股份及支付现金购买资产协议》现金对价具体支 付进度如下： 第一期支付款：上市公司召开股东大会起10个工作日内，上市公司向监管 账户中支付现金对价总额的30%作为预付款，即23,545.26万元。在《发行股份 及支付现金购买资产协议》项下标的公司48.96%股权交割义务的前提条件达成 日，自动转为第一期支付款。 第二期支付款：《发行股份及支付现金购买资产协议》项下标的公司48.96% 股权交割义务的前提条件达成日起10个工作日内，上市公司将石朴英、吴晓明、 孙伟、索晓梅、道韩投资、尹国英、陈玉强、田红霞、胡海鹰、老药铺管理、梁 林涛、新荣管理、李锡银、新弘管理、苏华、思行管理、中智大药房、刘毅（男）、 刘劲松、卢华莉、王海红、杨玉洁、高俊莲、张海青、李媛、郭锋、刘毅（女）、 白冰、谷随霞、姚鑫、包芳芳、崔树平、王静、杜月青、李东升、谢志刚现金对 价总额的50%（即36,589.99万元）和长堤投资现金对价总额的70%（即3,712.94 万元），扣除本次交易中上市公司应依法代扣代缴乙方所涉及的税费金额后的剩 余部分，支付至监管账户。 第三期支付款：第一次交割日起60日内，上市公司向石朴英、吴晓明、孙 伟、索晓梅、道韩投资、尹国英、陈玉强、田红霞、胡海鹰、老药铺管理、梁林 涛、新荣管理、李锡银、新弘管理、苏华、思行管理、中智大药房、刘毅（男）、 刘劲松、卢华莉、王海红、杨玉洁、高俊莲、张海青、李媛、郭锋、刘毅（女）、 白冰、谷随霞、姚鑫、包芳芳、崔树平、王静、杜月青、李东升、谢志刚的账户 中支付现金对价总额的20%，即14,636.00万元。 截至本回复报告出具日，上市公司已经按照《发行股份及支付现金购买资产 协议》约定完成第一期及第二期价款的支付。 （二）现金对价支付安排对交易完成后上市公司和标的资产经营稳定性、标 的资产核心团队稳定性及上市公司中小股东权益的影响 1、现金对价支付安排对交易完成后上市公司经营稳定性的影响 （1）现金对价支付对于上市财务状况之影响 资产负债方面，截至2018年6月30日，上市公司账面资产总计502,982.10 万元，其中流动资产327,600.32万元，占比65.13%；流动资产中货币资金80,806.83 万元，占比16.07%；负债合计171,563.55万元，资产负债率34.11%。上市公司 自身财务结构健康，货币资金较为充足。 损益及经营活动现金流方面，2018年1-6月，上市公司实现营业收入 299,333.72万元，同比增长33.71%；归属于上市公司股东的净利润22,520.43万 元，同比增长45.48%；经营活动产生的现金流量净额17,609.09万元，较上年同 期增长31.17%。2018年上半年，上市公司经营状况良好，主营业务持续扩大， 盈利能力进一步增强。 此外，为提高资金使用效率，合理进行资金管理，上市公司于2018年8月 10日与招商银行股份有限公司长沙分行签订《并购贷款协议》，向招商银行股 份有限公司长沙分行申请并购贷款7.84亿元，期限不超过7年，贷款年利率 5.488%，用于支付收购新兴药房 48.96%股权价款。 截至2018年8月31日，本次交易现金对价第一期支付款23,545.26万元、 第二期支付款40,302.93万元已经支付完毕，上市公司货币资金余额为55,813.04 万元，上市公司可灵活使用货币资金约为5.00亿元，可用于日常生产经营及使 用支付现金对价第三期支付款。 使用前述并购贷款支付本次现金对价后，一方面，上市公司资产负债率将会 有所上升，根据天健出具的加期备考审阅报告，本次重组完成后，上市公司2018 年6月底备考合并口径资产总额为68.82亿元，负债总额为29.00亿元，资产负 债率由34.11%上升至42.14%，仍然保持在合理水平。另一方面，根据并购贷款 的利率条件，若上市公司全部使用并购贷款支付本次交易的现金对价部分，按照 贷款年利率5.88%计算，测算税后利息费用为3,461.15万元。根据天健出具的加 期备考审阅报告，本次重组完成后，上市公司2017年度备考净利润为38,100.07 万元，所增加的财务费用对公司净利润和盈利能力不会产生重大影响。 综上，上市公司自身财务结构健康，账面流动性较为充裕，且经营状况持续 向好，本次交易现金对价支付对其经营状况不会产生不利影响。 （2）上市公司尚有较为充足的可使用债务融资额度 截至本回复报告出具日，上市公司无不良信用记录，并与多家银行建立合作 关系，尚有一定信用额度未使用，公司有一定的能力从银行筹集资金。截至2018 年8月31日，公司授信额度14.50亿元，已使用6.27亿元，可使用额度8.23亿 元，具体情况如下所示： 单位：万元 授信银行 授信额度 实际使用 额度 授信期限 备注 民生银行股份有限 公司常德分行 20,000.00 5,600.00 2018/7/16-2019/7/16 日常经营周转需 求，如流动资金贷 款保函、银行承兑 交通银行股份有限 公司湖南省分行 30,000.00 15,050.00 2018/5/25-2019/5/18 - 上海浦东发展银行 股份有限公司长沙 分行 30,000.00 22,750.00 2017/10/26-2018/10/26 - 广发银行股份有限 公司常德分行 15,000.00 5,200.00 2017/12/8-2018/11/19 - 招商银行股份有限 公司长沙分行 15,000.00 12,000.00 2017/12/18-2018/12/17 - 长沙银行股份有限 公司常德分行 15,000.00 0.00 2018/6/6-2020/6/5 - 兴业银行股份有限 公司长沙分行 20,000.00 2,100.00 2018/8/29-2019/2/28 - 合计 145,000.00 62,700.00 - 如上所述，考虑到上市公司自身货币资金储备、银行授信额度以及已申请的 总额为7.84亿元的并购贷款，上市公司能够在不影响正常生产经营的情况下， 覆盖现金对价支付需求。 此外，上市公司将结合公司未来发展情况合理安排股权融资、债权融资等多 种方式以满足公司发展资金需要，同时优化公司财务结构，保证公司财务安全性。 因此，本次交易现金对价的支付不会对上市公司形成较大资金压力，亦不会 对上市公司经营稳定性产生不利影响。 2、现金对价支付安排对交易完成后标的资产核心团队稳定性的影响 在本次交易现金对价支付安排下，为保证交易完成后标的公司核心团队人员 的稳定性，上市公司以及标的公司拟采取以下具体措施： （1）上市公司保留标的公司核心经营团队 本次交易完成后上市公司将保持标的公司运营连贯性，同时将不会对标的公 司核心经营团队做重大调整（除非新兴药房重大经营发展的需要），以确保经营 管理团队的稳定。 （2）新兴药房为核心人员提供有竞争力的薪酬体系 新兴药房为核心人员提供了具有竞争力的薪酬水平，采用灵活的薪酬考核制 度，充分考虑了核心人员的管理能力、技术能力以及在具体工作中的实际贡献。 上市公司在保持新兴药房原有薪酬管理制度稳定的基础上，将结合标的公司自身 发展情况进行适时的调整，使标的公司发展和核心人员发展相结合，加大对核心 人员的吸引力并保证新兴药房核心团队的稳定性。 （3）新兴药房加强人才引进和培养 新兴药房根据公司经营发展需要，适时引进药学、营销、物流、信息及管理 人员，不断优化人才库结构，加强核心人才培养。 （4）本次交易已对核心人员任职期限及竞业禁止做出妥善安排 新兴药房与核心管理人员签订了《服务期承诺及竞业限制协议》，约定服务 期限为上市公司因本次交易发行股份完成起三年，以保证核心人员任职期限覆盖 业绩承诺期；并约定相关核心人员离职后3年内不得在上市公司及其控股子公司 之外，直接或间接从事与上市公司及其控股子公司相同或相类似的业务。 综上，上市公司、新兴药房采取了上述维持核心人员稳定性的措施，以保证 现金对价支付安排以及交易完成后标的资产核心团队稳定性。本次交易前后，上 市公司的经营方针、发展方向或具体经营安排不会发生重大变化，核心团队的构 成及安排不会发生重大变化，本次重组安排不会对上市公司经营稳定性以及核心 团队的稳定性产生重大不利影响。 3、现金对价支付安排对交易完成后上市公司中小股东权益的影响 （1）本次交易对上市公司净利润的影响 本次交易完成后，随着标的资产注入，2018年1-6月，上市公司的备考净利 润从23,299.80万元增加到25,711.52万元，增加2,411.72万元，增幅为10.35%； 2017年度，上市公司的备考净利润从31,747.02万元增加到38,100.07万元，增 加6,353.05万元，增幅为20.01%。本次交易完成后将使上市公司整体利润规模 得到一定提升。 假设本次现金对价全部由上市公司通过并购贷款进行支付，参照银行贷款利 率测算，现金对价78,484.18万元每年按照5.88%利率测算税后利息费用为 3,461.15万元，低于标的公司承诺利润。本次交易将使上市公司利润得到提升， 提升每股收益，从而维护上市公司及中小股东权益。 （2）上市公司股东大会审议情况 2018年7月30日，上市公司在湖南省长沙市金洲大道68号益丰医药物流 园三楼会议室召开了2018年第二次临时股东大会，在现场投票之外，通过上海 证券交易所系统开放股东网络投票。出席本次会议的股东及股东代理人共46人， 代表股份285,073,213股，占上市公司总股份的78.5986%。会议逐项审议通过了 《关于本次发行股份及支付现金购买资产方案的议案》。其中部分表决情况如下： 表决结果：同意283,977,581股，占出席本次会议有表决权股份总数的 99.6156%；反对1,095,632股，占出席本次会议有表决权股份总数的0.3844%； 弃权0股，占出席本次会议有表决权股份总数的0%。 中小投资者表决结果：同意55,545,581股，占出席本次会议中小股东有表决 权股份总数的98.0656%；反对1,095,632股，占出席本次会议中小股东有表决权 股份总数的1.9344%；弃权0股，占出席本次会议中小股东有表决权股份总数的 0%。 综上，本次交易现金对价的支付安排在股东大会决议中得到公司股东认可， 且能够在一定程度上提升上市公司净利润，增加每股收益，从而使上市公司及中 小股东权益得到保护。 二、补充披露业绩承诺金额的确定依据，及其是否与本次交易评估值和最 终交易作价相匹配 1、本次交易采用收益法以及市场进行评估，并最终采用市场法评估结果作 为评估结论 根据东洲评报字【2018】第0566号《评估报告》，截至 2018年3月31日， 采用收益法评估，标的公司在上述假设条件下股东全部权益价值评估值 140,200.00万元；采用市场法评估，标的公司股东全部权益价值评估159,980.00 万元。本次评估采用市场法结果作为最终评估结果，主要系因为近年相关政策及 规划的不断颁布，“医药分开”、“医院处方外流”成为大势所趋，药品零售行 业逐步迎来新的增量市场，运用收益法评估在预测中难以准确量化这些政策在未 来年度对企业经营的影响。而市场法是从当下资本市场投资者对该企业及其所处 行业的认可程度及发展预期，充分反映上述政策对企业股权价值的影响（具体政 策可参见本回复报告22题回复之“三、资产所在行业近年来颁布的相关政策及 规划对标的资产收益法和市场法评估结果准确性的影响”），因此最终采用市场 法评估结果。因新兴药房于基准日后经股东大会决议将其截至2018年3月31 日账面累计未分配利润2,620.00万元进行分配，进行相应除权、除息调整后的全 部股东权益价值为157,360.00万元。 2、本次交易作价在本次评估过市场法评估结果基础上存在溢价 本次交易最终作价在评估结果基础上有所溢价，主要系考虑到标的公司行业 龙头地位、本次并购对上市公司的战略意义、未来的协同效应、以及并购环境等 因素，由交易双方协商确定标的公司100%股权作价合计160,300.00万元，新兴 药房86.31%股权相应的作价为138,358.71万元。 3、本次交易业绩承诺及补偿措施系依据本次评估收益法评估情况，并经交 易各方市场化协商谈判所达成 本次交易中，业绩承诺金额合计为24,900.00万元，基本与评估报告中收益 法评估情况载明的标的公司于2018年至2020年的预测净利润之和基本保持一 致，业绩承诺金额符合市场化并购交易中商业谈判的合理性原则。 本次交易中，业绩承诺未达标时，约定的补偿义务计算公式系按截至业绩承 诺期各期期末尚未实现的承诺净利润与累计承诺净利润之间的比例，再乘以全部 交易价格进行补偿；同时，约定了明确的现金补偿以及股份补偿实施方案。本次 交易中，业绩承诺未达标时的补偿义务考虑了业绩承诺金额对标的公司整体交易 价格的影响，并涵盖了股份和现金交易对价，业绩承诺金额及其补偿义务计算公 式本身，符合收益法评估关于标的公司公允价格与其未来收益预期相关的基本估 值原则。 4、业绩承诺覆盖率情况 （1）业绩承诺安排符合《重组办法》 根据《重组办法》第三十五条第三款的规定，上市公司向控股股东、实际控 制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的， 上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收 益填补措施及相关具体安排。 本次交易中，交易对方不属于上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的 关联人，且本次交易不会导致上市公司控制权发生变更。根据《重组办法》相关 规定，上市公司与业绩承诺主体根据市场化原则自主协商确定了本次交易的业绩 补偿安排，有利于本次交易的顺利实施，有利于维护上市公司和中小投资者的合 法权益。 根据上市公司与业绩承诺主体签署的《业绩补偿协议》及《业绩补偿补充协 议》，业绩承诺方向上市公司承诺：标的公司在业绩承诺期内的净利润累计不低 于24,900万元，具体如下：2018年度净利润不低于6,500万元，2019年度净利 润不低于8,450万元，2020年净利润不低于9,950万元。净利润指标的公司合并 报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。上述利润承诺系依据标 的公司未来的预测净利润，经交易双方友好协商确定。 本次交易中，上市公司与业绩承诺方按照市场化原则自主协商确定了业绩补 偿事项，并通过签署协议的方式进行了明确约定，符合《重组办法》和相关法律 法规的规定，具有合理性。 （2）业绩承诺覆盖率情况 根据前述《业绩补偿协议》及《业绩补偿补充协议》的约定，本次交易的业 绩承诺覆盖率（即：业绩承诺总额占100%股权对应交易作价之比）为15.53% 。 本次交易系上市公司向无关联关系的第三方购买资产，且不构成重组上市。上市 公司与本次交易的业绩承诺主体根据市场化原则自主协商确定了业绩补偿安排， 有利于本次交易的顺利实施。本次交易业绩承诺补偿符合法律规定，在一定程度 上维护上市公司和中小投资者的合法权益。 综上，本次交易中，业绩承诺安排系上市公司与业绩承诺方结合标的公司历 史业绩情况，权衡各方交易诉求经市场化谈判方式达成的结果，补偿义务计算公 式亦考虑了业绩承诺未达标对标的资产整体估值的影响，补偿方式涵盖了股份对 价和现金对价，业绩承诺金额的确定符合市场化商业原则，同时能够兼顾中小股 东的利益，具有合理性。 三、结合标的资产历史业绩、竞争优势、未来收购同行业公司的相关计划、 医药零售行业增长态势等，补充披露标的资产业绩承诺的可实现性，特别是2018 年承诺净利润的可实现性。 （一）标的公司历史业绩、竞争优势、未来收购同行业公司的相关计划、医 药零售行业增长态势等情况 1、标的公司的历史业绩 新兴药房2017年上半年以及 2018年上半年主要经营数据如下： 单位：万元 项目 2018年1-6月 2017年1-6月 增长额 增长率 项目 2018年1-6月 2017年1-6月 增长额 增长率 营业收入 49,914.67 41,484.99 8,429.68 20.32% 营业成本 32,301.42 26,935.93 5,365.49 19.92% 净利润 2,863.98 2,058.18 805.80 39.15% 注1：2017年1-6月数据未经审计； 注2：净利润为扣除非经常性损益前净利润 新兴药房2018年上半年实现营业收入49,914.67万元，较上年同期增长 20.32%；实现净利润2,863.98万元，较上年同期增长39.15%。 2、标的公司的竞争优势 （1）区域性规模优势 截至2018年3月31日，新兴药房在河北省内开设运营453家直营门店，北 京地区开设运营9家门店，为河北区域医药零售龙头企业。2017年6月29日， 新兴药房获得中国医药商业协会零售药店分会颁发的“2016年中国最具品牌价值 零售药店排名前20名”；2017年8月，新兴药房被评为由中康咨询颁发的 “2016~2017中国药品零售企业综合竞争力排行榜第20位”。 新兴药房凭借对河北地区医药市场和消费习惯的深刻认识，历经十几年的深 耕细作，逐步在河北省内建立了密集合理的业务布局、树立了较高的品牌知名度 和较强的市场竞争力。截至2018年6月末，新兴药房在河北省运营的连锁门店 达475家，覆盖河北省内90%的地级市，深入渗透到乡镇市场。 此外，标的公司逐步向周边地区辐射，先后在北京地区开设运营9家连锁直 营门店，实现跨区域发展。 （2）标准化、规模化运营管理优势 连锁经营实现商业扩张和规模化运营的核心在于模式的可复制性，这要求企 业根据市场及区域特点，建立一套适应行业和企业自身发展需要的标准化经营管 理体系。经过多年的探索与发展，标的公司建立了从门店选址、门店装修、店员 培训、新店运营评估、门店运营、销售管理、顾客服务管理、财务管理、组织建 设、市场分析、绩效督导等相关的标准化制度与流程。在此基础上，标的公司通 过科学、全面的目标市场、商圈分析和标准化的门店筹建，实现门店的快速复制。 （3）品牌形象以及客户群体优势 标的公司长期以来高度重视“新兴”品牌的培育，历经十多年的积累，以优质、 平价的产品赢得了市场认可，在所覆盖的区域形成了良好的品牌形象。新兴药房 平价、专业的品牌形象已深入当地市场消费群体。 此外，通过多年的经营，标的公司培育了规模较大的稳定客户群体，逐渐摸 索出成熟的会员管理体系，通过会员积分管理、专项营销活动、定期的会员活动 等，标的公司进一步提高了会员的忠诚度。大量稳定的客户群体，既体现了公司 品牌影响力，也为公司实现持续稳定收入提供保障。 （4）数字化运营体系优势 标的公司总部即为新兴药房物流园，园区采用中央空调设备进行温控，配备 绿色环保的地源热泵热交换系统进行供暖和制冷。配送中心采用双回路供电，按 照新版GSP要求建设，温湿度自动监控同时引入了先进的电子分拣系统，大幅 提高符合分拣效率。培训中心拥有34㎡P4全彩LED显示屏、视频连线、立体 式音响设备，可同时与8家分支机构视频培训。信息中心拥有5组机柜，17台 服务器，机房可支持上千家门店的扩张需求。先进的供应链系统可以为供应商提 供库存、流向查询等服务。 3、医药零售行业增长态势 （1）零售药店连锁率和集中度进一步提升 根据商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》统计，截至 2017年末，全国共有药品批发企业13,146家；药品零售连锁企业5,409家，下 辖门店229,224家，零售药店门店总数453,738家，零售单体药店224,514家。 2017年，全国性和区域性药品零售连锁企业市场占有率较上年均有提升，医药 零售市场集中度及连锁率不断提高。截至2017年末，药品零售连锁率已达到 50.50%，同比提高1.10%个百分点。2017年销售额前100位的药品零售企业门 店数达到58,355家，占全国零售药店门店总数的12.90%，销售总额1,232亿元， 占零售市场总额的30.80%，同比上升1.70个百分点。其中，6家全国龙头性企 业的销售总额510亿元，占全国零售市场总额的12.70%，同比上升0.9的百分点。 “十三五”期间，医保控费、公立医院药品零差率、限制药占比、医保支付方 式改革等新医改政策陆续实施，间接推动了医疗机构处方外流进程；部分区域积 极探索医院处方信息、医保结算信息和药店零售信息共享，开展了门诊特病、慢 病定点药店医保结算试点，直接推动患者向零售药店流动。在此背景下，以益丰 药房为代表的大型零售连锁企业，积极借助资本力量加速行业兼并重组，扩大自 身市场网络。随着政府强化和市场竞争加剧，部分单体药店被迫转型，选择被大 型企业收购或退场，促进了零售连锁率和集中度的进一步提升。 （2）“医药分开”将促进连锁药房较大程度的业绩增长 目前医改已经进入攻坚阶段，“医药分开”作为重点内容，其主要目的是改变 以药养医的公立医院补偿机制，将药品收入从医疗机构的收入当中剔除，切断医 药招投标、医疗机构、医护人员与药企和医药经销商之间直接的利益关联，建立 诊疗和用药分开运行的体制机制。 从发达国家的行业发展趋势来看，“医药分离”是长期发展趋势。欧洲90%以 上患者通过零售药房获得药品，美国80%以上的药品通过零售药房出售，日本这 一比例也达到50%以上。目前我国医药零售市场的终端仍以医院为主，医疗机构 终端销售额占比达到71%，零售终端占比少于30%。 根据2016年4月出台的《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》提 出，要采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在 医院门诊药房或凭处方到零售药店购药；2017年5月《深化医药卫生体质改革 2017年重点工作任务》明确指出，2017年9月底，全国所有公立医院取消药品 加成（中药饮片除外），同时2017年前四批200个试点城市公立医院药占比总 体降到30%左右。 根据IMS公布的2015年全国处方药市场规模约9,900亿元，随着新医改政 策的进一步推进以及医药分开的政策逐步落实，处方的部分流出将在较大程度上 促进市场上大型连锁药房业绩增长。 （3）取消医保资质审查有利于大型连锁药店跨区域发展 2015年10月，国务院发布了《关于第一批取消62项中央指定地方实施行 政审批事项的决定》，明确取消基本医疗保险定点零售药店资格审查；2015年 12月，人社部发布《关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见》， 明确要求全国所有统筹地区于2015年底前，全面取消社会保险行政部门实施的 “基本医疗保险定点医疗机构资格审查”和“基本医疗保险定点零售药店资格审 查”的“两定”资格审查，同步完善社会保险经办机构与医药机构的协议管理，提 高管理服务水平和基金使用效率。医保定点资质的放开，有利于促进零售药店的 公平竞争，降低大型连锁药店的跨区域发展面临的区域保护门槛；与此同时，协 议管理或将导致监管部门将执行更为严格的申请、监督和管理制度。此外，国家 推行零售药店分类分级管理，高评级药店未来将承接门诊药房服务功能，规范提 供医保结算服务，从而有效优化医疗机构资源，切实降低医保支付风险，服务医 疗医保改革，这将有利于推动药品零售业转型升级，促进零售药店规范化经营。 单体药店将面临更大的压力，大型连锁药店借助于管理优势、规模优势以及合规 经验，将显著受益。 4、标的公司并购扩张计划 （1）标的公司并购扩张计划情况 标的公司将在现有扩张模式、扩张速度的基础上，融合上市公司的网点规划 与新店选址技术、新店筹建与运营经验，加快在河北地区新店布局步伐；同时， 进一步强化标的公司现有的门店并购团队力量，结合标的公司对本地并购项目资 源的熟悉和上市公司在并购项目筛选、项目尽职调查、项目整合等方面的经验， 加大对河北地区以及华北地区同行业的并购力度。 标的公司计划通过“自建与并购”并重的两条腿走路的扩展模式，进一步加快 扩张速度，不断提升华北市场占有率；本次交易完成后，标的公司将借助上市公 司平台与多元的融资渠道，把握行业整合机会，通过并购扩张实现公司快速发展。 2019-2021年，标的公司将继续深耕河北市场，并逐步向周边市场渗透，预计每 年新增约50家门店，门店数量年均增速在10%左右。 （2）同行业上市公司并购扩张情况 与同行业上市公司2016-2017年并购扩张情况如下： 公司 期间 年初门店总数 新增并购门店数 新增并购门店占 上一年末门店总 数比例 老百姓 2017年度 1,838 318 17.30% 2016年度 1,483 295 19.89% 益丰药房 2017年度 1,512 167 11.04% 2016年度 1,065 193 18.12% 一心堂 2017年度 4,085 448 10.97% 2016年度 - - - 中位数 17.30% 平均值 15.47% 根据上述统计，同行业上市公司2016-2017年新增并购门店占上一年末门店 总数比例中位数为17.30%，平均值为15.47%。考虑到同行业上市公司均为跨区 域经营，而标的公司集中于河北省内扩张，标的公司新增并购门店数量及占比具 有合理性及可实现性。 （3）标的公司所在区域市场饱和度及拓展空间 标的公司经营区域主要集中在河北和北京地区，以区域市场医药零售规模与 当地GDP比值、单店服务人群数量来近似测算标的公司经营区域以及其他各地 区药店饱和度的具体情况如下： ①以2016年区域市场医药零售规模与当地GDP比值来衡量各地医药零售业 发展水平 单位：亿元 排序 区域 GDP 医药零售市场规模 医药零售规模/GDP 1 山西 12,928 90 0.70% 2 重庆 17,559 120 0.68% 3 云南 14,870 100 0.67% 4 辽宁 22,038 140 0.64% 5 黑龙江 15,386 90 0.58% 6 甘肃 7,152 40 0.56% 排序 区域 GDP 医药零售市场规模 医药零售规模/GDP 7 广西 18,245 100 0.55% 8 吉林 14,886 80 0.54% 9 四川 32,681 170 0.52% 10 贵州 11,734 60 0.51% 11 安徽 24,118 120 0.50% 12 海南 4,045 20 0.49% 13 江西 18,364 80 0.44% 14 内蒙古 18,633 80 0.43% 15 陕西 19,165 80 0.42% 16 湖南 31,245 130 0.42% 17 新疆 9,617 40 0.42% 18 浙江 46,485 180 0.39% 19 广东 79,512 300 0.38% 20 河北 31,828 120 0.38% 21 湖北 32,298 120 0.37% 22 福建 28,519 100 0.35% 23 天津 17,885 60 0.34% 24 上海 27,466 90 0.33% 25 河南 40,160 130 0.32% 26 北京 24,899 80 0.32% 27 宁夏 3,150 10 0.32% 28 江苏 76,086 240 0.32% 29 山东 67,008 190 0.28% 30 青海 2,572 5 0.19% 注：数据来源于2018年4月8日光大证券研究报告《光大证券连锁药店行业深度系列报告 一：三基石成长，慢牛股摇篮》、各地统计局 由上表可见，以区域市场医药零售规模与当地GDP比值测算，北京市和河 北省比值分别为0.32%、0.38%，分别位列第20名和第26名，低于上述30个省 市的中位数0.42%，未来河北省和北京市医药零售业仍有进一步提升空间。 ②以2016年单店服务人群数量来近似测算各地药店饱和度 排序 区域 药店数量（家） 人口（万人） 药店密集度（人/ 店） 排序 区域 药店数量（家） 人口（万人） 药店密集度（人/ 店） 1 青海 3,429 593 1,729 2 重庆 16,099 3,048 1,893 3 吉林 13,721 2,733 1,992 4 黑龙江 18,469 3,799 2,057 5 内蒙古 11,994 2,520 2,101 6 广东 52,137 10,999 2,110 7 辽宁 18,872 4,378 2,320 8 四川 30,903 8,262 2,674 9 宁夏 2,483 675 2,718 10 山东 35,969 9,947 2,765 11 云南 17,084 4,771 2,793 12 浙江 19,073 5,590 2,931 13 广西 16,100 4,838 3,005 14 新疆 7,680 2,398 3,122 15 江苏 25,277 7,999 3,165 16 贵州 10,439 3,555 3,405 17 河北 20,332 7,470 3,674 18 山西 10,005 3,682 3,680 19 天津 4,140 1,562 3,773 20 湖南 17,574 6,822 3,882 21 北京 5,524 2,173 3,934 22 安徽 15,548 6,196 3,985 23 陕西 9,464 3,813 4,029 24 甘肃 6,158 2,610 4,238 25 湖北 13,724 5,885 4,288 26 河南 21,314 9,532 4,472 27 江西 9,716 4,592 4,726 28 福建 7,936 3,874 4,882 29 海南 1,774 917 5,169 30 上海 3,369 2,420 7,183 注：数据来源于2018年4月8日光大证券研究报告《光大证券连锁药店行业深度系列报告 一：三基石成长，慢牛股摇篮》 由上表可见，2016年河北省和北京市单个药店服务人数分别为3,934人和 3,674人，在30个省市中分别排名第17位和第21位，同期上述30个省市中位 数为3,285人/店，单店服务居民人数高于中位数，即河北省和北京市药店数量饱 和度较全国整体水平更低。从市场规模看，2016年河北省医药零售市场规模为 120亿元，北京市市场规模为80亿元，在上述30个省市地区分别排名第11名 和第21名。综合药店密集度和市场规模看，河北省和北京市未来医药零售市场 仍有进一步拓展的空间。 此外，药店连锁率可衡量区域市场药店并购整合的空间。上述30个省市的 药店连锁率情况如下： 排序 区域 连锁率 排序 区域 连锁率 1 天津 26.01% 16 河北 45.21% 2 甘肃 27.07% 17 黑龙江 48.36% 3 陕西 28.37% 18 辽宁 48.42% 4 贵州 30.39% 19 浙江 49.40% 5 吉林 30.47% 20 湖南 51.55% 6 云南 31.06% 21 内蒙古 54.22% 7 新疆 34.43% 22 江苏 56.39% 8 北京 34.65% 23 宁夏 57.35% 9 山西 36.47% 24 广西 62.84% 10 湖北 36.90% 25 山东 68.42% 11 广东 37.41% 26 青海 76.67% 12 河南 38.93% 27 海南 76.72% 13 安徽 39.08% 28 四川 79.24% 14 福建 40.17% 29 重庆 85.05% 15 江西 42.04% 30 上海 85.81% 注：数据来源于2018年4月8日光大证券研究报告《光大证券连锁药店行业深度系列报告 一：三基石成长，慢牛股摇篮》 由上表可见，河北省和北京市2016年药店连锁率分别34.65%和45.21%， 在上述30个省市中处于较低水平，未来通过并购整合提升连锁率的空间较大。 新兴药房作为河北省内规模较大的连锁药店企业，未来并购小规模药店的潜在机 会较多。 （二）标的公司的业绩承诺可实现性 1、标的公司2018 年业绩承诺的可实现性较高 2018 年 1-6月，标的公司经审计的净利润为2,863.98万元，扣非后净利润 2,817.71万元。根据《业绩补偿协议》，标的公司2018年度承诺扣非后净利润 6,500.00万元，上半年已实现43.35%。 根据统计，同行业上市公司2016-2017年半年度收入占比情况如下： 单位：万元 上市公司 营业收入 营业收入 2017年半 年度收入 占比 2016年半 年度收入 占比 2017年度 2017年1-6 月 2016年度 2016年1-6 月 老百姓 750,143.23 345,439.59 609,443.13 276,922.01 46.05% 45.44% 益丰药房 480,724.90 223,860.12 373,361.91 176,263.25 46.57% 47.21% 一心堂 775,113.94 365,144.85 624,933.57 295,175.07 47.11% 47.23% 大参林 742,119.69 350,119.49 627,372.20 295,076.33 47.18% 47.03% 根据统计同行业上市公司收入情况以及标的公司历史经验，标的公司下半年 业绩通常优于上半年。2017年下半年、2016年下半年，标的公司营业收入占比 分别为全年的54.16%、52.85%，均超过50%。因此从历史经营情况来看，2018 年 业绩承诺具有较高的可实现性。 上市公司通过先期支付现金方式获得标的公司控制权，将标的公司纳入上市 公司体系，通过上市公司大规模集中谈判所具有的较强的上游议价能力，标的公 司的能够借助上市公司的采购平台，迅速降低其采购成本，并引入上市公司独家 代理的优势品种，提升商品竞争优势和经营效率；此外，上市公司能够帮助标的 公司进一步完善系统化、标准化、智能化的精细化管理系统，提升经营管控以及 门店盈利能力，进一步增强上市公司及标的公司综合竞争力，增强标的公司业绩 承诺的可实现性。 2、未来具体市场开拓情况及业绩承诺的可实现性 （1）在连锁药店终端网络扩张方面，标的公司将灵活采用自建门店及并购 整合等方式，有效推进营销网络的快速扩张。在既有河北和北京重点区域以外的 市县，标的公司将在审慎分析风险、收益的基础上，择机进入，实现连锁网络布 局新的突破。密集、高效的直营门店扩张是公司实现业绩快速增长的有效支撑。 （2）在经营品类方面，标的公司经过在医药零售领域多年的经营发展与摸 索实践，已搭建起中西成药、中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品多品类经 营的业务格局。标的公司将积极利用区域规模优势、品牌优势，进一步扩大医药 健康领域供应品类，尤其是根据国家政策在有条件的门店增设中高端婴幼儿奶粉 以及母婴用品专柜，最大程度的满足不同消费者的一站式健康产品需求，进一步 扩大消费人群，提升销售收入。 （3）在产品供应体系方面，标的公司始终重视同供应商建立长期稳定、互 惠共利的合作关系，并将之视为公司重要资源。标的公司一方面将继续发展与长 期合作供应商的关系，另一方面将持续开拓新的合格供应商，不断完善商品供应 体系，为标的公司贯彻“多品类”、“平价、实惠”的销售策略、提升市场竞争力奠 定基础。同时，将加强加快对上市公司与标的公司共有的上游供应商进行整合， 加强采购议价能力，降低标的公司现有的采购成本。 综上所述，本次交易业绩承诺方充分考虑标的公司的历史业绩、行业未来发 展趋势、标的公司持续稳健的经营以及良好发展前景，预计标的公司的业绩承诺 具有可实现性。 四、补充披露仅有部分交易对方承担业绩承诺补偿义务的原因及合理性。 业绩承诺主体是否以其在本次交易中获得的股份和现金为限承担业绩承诺补偿 义务，如是，补充披露原因及合理性，并进行风险提示。 （一）本次交易的业绩补偿承诺情况 1、业绩承诺主体 根据上市公司与业绩承诺交易对方签订的《业绩补偿协议》，本次交易的业 绩补偿义务人包括交易对方中的石朴英、孙伟、索晓梅、尹国英、陈玉强、胡海 鹰、梁林涛、苏华。 2、业绩承诺主体所承担的业绩承诺补偿金额 根据《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺方在本次交易中所支付的业绩承诺补 偿和资产减值补偿累计金额，不超过其在本次交易中通过出售其所持有的部分标 的资产获得的总对价。 （二）仅部分交易对方承担业绩承诺补偿的合理性 1、本次业绩补偿的相关安排符合相关法律法规的规定 根据《重大资产重组办法》第三十五条的规定： “第三十五条采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟 购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重 组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测 数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市 公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。预 计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每 股收益的具体措施，并将相关议案提交会和股东大会进行表决。负责落实该等具 体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。 上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买 资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方 可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具 体安排。” 根据上述规定，本次重组系上市公司向控股股东、实际控制人的关联人之外 的特定对象购买资产，且并未导致上市公司控制权的变更，上市公司与交易对方 可以根据市场化原则，自主协商采取业绩补偿以及业绩补偿的相关具体安排。 2、业绩补偿安排系交易各方协商确定，具有商业合理性 本次重组设置的业绩补偿安排是市场化原则下商业谈判的结果。标的公司的 财务投资者及部分股东并不参与标的公司的管理决策，并对标的公司的业绩无法 控制或施加重大影响，故无法对标的公司的业绩承诺承担补偿义务。经协商，由 交易对方中的8位创始人或主要管理人员石朴英、孙伟、索晓梅、尹国英、陈玉 强、胡海鹰、梁林涛、苏华以其在本次交易中通过出售其所持有的部分标的资产 获得的总对价承担业绩补偿义务。 综上，本次交易部分交易对方未做出业绩承诺符合相关法律法规的要求，是 市场化原则下商业谈判的结果，未参与业绩承诺主体在本次交易前后对标的公司 决策事项影响能力较低，未参与业绩承诺具有商业合理性。 3、标的公司业绩补偿风险 根据上市公司与业绩承诺方签署的《业绩补偿协议》，由业绩承诺方石朴英 等8名自然人承担对上市公司的利润补偿义务。如标的公司实现的净利润未达到 对应的承诺净利润，则业绩承诺方应按约定的补偿方式和补偿金额进行补偿。 由于业绩承诺方在本次交易中出让其持有标的公司合计53.32%的股权，且 根据《发行股份及支付现金购买资产协议》和《业绩补偿协议》，业绩承诺方以 新兴药房实际支付给该业绩承诺方的股权收购对价为补偿上限。在特殊情况下， 业绩承诺方承担补偿义务金额可能不足以覆盖业绩补偿责任。 虽然报告期内标的公司经营业绩较好，且处于稳定增长发展的趋势，但是仍 然不能排除出现未来标的公司实现经营业绩与承诺情况差距较大从而导致业绩 承诺方不能履行业绩补偿义务的可能，进而可能对上市公司及其股东的权益造成 损害，特别提请广大投资者予以关注。 上市公司在重组报告书中就上述风险进行了补充披露。 五、本次交易设置两种补偿方式的原因，结合交易对方的履约能力，补充 披露现金补偿的可实现性，并说明履约保障和不能履约时的制约措施。 （一）本次交易设置两种补偿方式的原因 石朴英等8名自然人作为业绩承诺方，在业绩承诺期内，触发利润补偿条款 时，业绩承诺方可以选择以股份或现金方式对上市公司进行补偿。该业绩补偿方 式的选择为上市公司与交易对方商业谈判的结果，选择该业绩补偿方式的合理性 分析如下： 1、本次业绩补偿安排符合《重组管理办法》、《上市公司监管法律法规常 见问题与解答修订汇编》的相关规定 根据《重组管理办法》第三十五条，“采取收益现值法、假设开发法等基于 未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上 市公司应当在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产 的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意 见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订 明确可行的补偿协议。”、“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联 人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规 定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每 股收益填补措施及相关具体安排。” 根据《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》“八、《上市公司 重大资产重组管理办法》第三十五条.交易对方应当与上市公司就相关资产实际 盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议.应当如何理解？”之回 复，交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其 获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格 进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的 90%。业绩 补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。 本次交易中，交易对方不属于上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的 关联人，本次交易亦不构成借壳上市，根据上述规定，上市公司可以与交易对方 自主协商是否进行业绩补偿，以及业绩补偿的方式和相关具体安排。为充分维护 上市公司和中小股东利益，经过商业谈判，本次交易对方中石朴英等8名自然人 作为新兴药房的创始人或主要管理人员，愿意承担业绩补偿责任。本次交易业绩 补偿方式系双方商业谈判的结果，最终确定为业绩承诺方可以选择以股份或现金 方式进行补偿，有助于交易的顺利实施。本次交易业绩补偿安排符合《重组管理 办法》、《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的相关规定。 （二）上市公司及业绩承诺方关于现金补偿的履约保障 1、业绩承诺方具有较强的财务实力 业绩承诺方具有一定的财务实力，履约保障性较强。在各业绩承诺方中，孙 伟、陈玉强等人为新兴药房创始人或核心高管，石朴英为新兴药房创始人及原新 兴药房董事长郭生荣的配偶，具有一定的社会地位，自身拥有一定的资金实力以 保证其履行协议项下的业绩补偿义务，履约保障性较强。 2、业绩承诺方诚信状况和资金实力良好 业绩承诺方诚信状况和资金实力良好。交易对方已承诺最近五年没有行政处 罚、不存在大额债务等，经核查其无违法犯罪记录、法院网站、个人信用报告等 信息，业绩承诺人信用状况良好，且业绩承诺人通过多年经商及投资积累，具有 一定的资金实力。 3、上市公司强化监督 强化过程监管，通过向新兴药房委派财务负责人的方式，实时了解新兴药房 财务状况及经营情况，对于出现可能导致无法完成承诺业绩的情形，及时采取预 防措施。 （三）上市公司对业绩承诺方不能履约时的制约措施 1、本次交易业绩承诺方的股份锁定情况 根据交易各方签署的《业绩承诺补偿协议》，承诺期标的公司累计实现的实 际净利润数未达到净利润承诺数90%的，则业绩承诺主体可以选择以优先通过现 金或股份的方式向益丰药房进行补偿。在上述情况下，如果业绩承诺方选择优先 以现金方式补偿，在交易对方缺乏现金补偿能力而不足补偿部分的情况下，根据 《业绩承诺补偿协议》约定，业绩承诺方应以其在本次交易中获得的上市公司股 份进行补偿。 同时，根据交易各方签订的《发行股份及支付现金购买资产协议》，以及业 绩承诺方石朴英、孙伟、索晓梅、尹国英、陈玉强、胡海鹰、梁林涛、苏华出具 的《关于股份锁定的承诺》，业绩承诺方在本次交易中所取得的股份均需要锁定 36个月，且股份锁定期完全覆盖了业绩承诺期。因此业绩承诺方在现金补偿无 法实现的情况下，可以通过股份进行业绩补偿。 2、时限保障措施 时限保障措施。上市公司在每个业绩承诺年度会及时出具《专项审核报告》， 若触发业绩补偿将及时通知业绩承诺人，业绩承诺人有义务及时赔付，否则将负 有违约责任。 3、违约责任条款设置 根据交易各方签署的《业绩承诺补偿协议》中关于违约以及争议解决的相关 约定，在触发业绩补偿且业绩承诺方违约的情况下，上市公司可以积极采取申请 仲裁等方式寻求争议的解决。 综上，业绩承诺方信用状况良好且具有一定的财务资金实力，同时上市公司 在业绩承诺期内将制定对业绩承诺方不能履约的相关制约措施，以保障业绩承诺 方的现金补偿的可实现性。 六、补充披露情况 上述相关内容已在修订后的重组报告书“重大事项提示”之“业绩承诺及补偿 安排”、“第一章 本次交易概况”之“四、业绩承诺及补偿安排”、“重大风险提 示”之“一、与本次交易相关的风险因素”以及“第十二章 风险因素”之“一、 与本次交易相关的风险因素”部分进行补充披露。 七、中介机构核查意见 经核查，独立财务顾问认为： 1、本次交易为市场化交易，交易各方通过商业谈判而最终商定上市公司拟 收购新兴药房86.31%股权，并分步实施。上市公司已经完成新兴药房48.96%股 权过户及第一期、第二期现金对价的支付，现金对价支付条款以及融资安排明确， 不会对公司产生较大资金压力，不会影响上市公司正常经营；上市公司将对标的 公司采取相应的核心团队人员稳定措施，不会对标的公司核心团队的稳定性产生 重大不利影响。先行收购新兴药房48.96%股权，继续发行股份购买新兴药房剩 余37.35%股权有利于上市公司加强对标的公司的控制力和业务整合，有利于提 高上市公司每股收益水平，有利于维护上市公司及中小股东权益。 2、本次交易中，业绩承诺安排系上市公司与业绩承诺方经过市场化谈判方 式达成的结果，其业绩承诺金额考虑了全部交易价格，补偿义务计算公式亦考虑 了业绩承诺未达标对标的资产整体估值的影响，补偿方式涵盖了股份对价和现金 对价，业绩承诺金额的确定符合市场化商业原则，同时能够兼顾中小股东的利益， 具有合理性。 3、本次交易业绩承诺方充分考虑标的公司的历史业绩、行业未来发展趋势、 标的公司持续稳健的经营以及良好发展前景，预计标的公司的业绩承诺具有可实 现性。 4、本次交易部分交易对方未做出业绩承诺符合相关法律法规的要求，是市 场化原则下商业谈判的结果，未参与业绩承诺主体在本次交易前后对标的公司决 策事项影响能力较低，未参与业绩承诺具有商业合理性；上市公司在重组报告书 中对部分交易对方未做出业绩承诺的情形进行了风险提示。 5、本次交易设置两种补偿方式，系为交易各方市场化谈判结果，业绩承诺 补偿方式符合相关法律法规要求；业绩承诺方信用状况良好且具有一定的财务资 金实力，同时上市公司在业绩承诺期内将制定对业绩承诺方不能履约的相关制约 措施，以保障业绩承诺方的现金补偿的可实现性。 2. 申请文件显示，截至评估基准日2018年3月31日，新兴药房100%股 权评估值为157,360万元。考虑到标的资产对上市公司未来发展的战略意义及良 好的协同效应，经协商，新兴药房100%股权作价合计160,300万元。请你公司 补充披露：1）上市公司与标的资产协同效应的具体体现，并结合协同效应的可 实现性以及标的资产对上市公司未来发展战略意义补充披露溢价收购的合理 性。2）评估中未考虑协同效应而在交易作价中考虑协同效应的原因和合理性。 请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 回复： 一、上市公司与标的资产协同效应的具体体现，并结合协同效应的可实现 性以及标的资产对上市公司未来发展战略意义补充披露溢价收购的合理性。 （一）上市公司与标的资产协同效应的具体体现 本次交易系同行业公司并购整合，益丰药房立足湖南，逐步向湖北省、广东 省、江苏省、上海市、浙江省和江西省等区域渗透，新兴药房则以河北作为其业 务发展的重点区域，在河北地区具备较强的竞争优势和品牌知名度。本次交易完 成后，双方将在战略布局、供应商渠道、资本支持、管理提升等方面产生显著的 协同效应，从而为上市公司注入新的利润增长点、提升上市公司整体价值： 1、战略布局协同 上市公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略， “区域聚焦”战略使 公司迅速占领区域市场，提高市场影响力，同时通过规模效应提升议价能力、降 低物流及管控成本，确定公司在该区域的领先优势。上市公司以中南及华东六省 （湖南省、湖北省、广东省、江苏省、上海市、浙江省和江西省）为聚焦区域， 近年来多次并购亦发生于该等区域。经过多年发展，上市公司已成为上市医药零 食领先企业之一，建立了一定的区域优势和品牌影响力。 新兴药房作为河北省医药零售市场龙头企业，在河北地区建立了较好的品牌 知名度，截至2018年6月30日，标的公司下属在运营的门店数量为475家，在 医药零售领域属较为稀缺的并购标的。本次并购交易非常符合上市公司“区域聚 焦”战略，本次交易完成后，新兴药房的门店将纳入益丰药房的管理范围，按照 截至2018年6月30日门店数量计算，益丰药房的门店数量将增至2,974家。同 时，河北省及北京市将纳入公司的经营版图，公司的经营区域进一步拓宽至华北 地区。同时，鉴于新兴药房具备一定规模和竞争力，有利于上市公司以河北为中 心，加速对河北及周边区域中小型连锁药房的兼并及新店的拓展，将华北地区打 造为上市公司新的竞争优势区域，在上市公司已取得中南、华东地区竞争优势的 基础上，对其“拓展全国”的发展目标有着重要战略意义。 2、区域管理规模协同效应 区域管理规模主要体现在成本摊销，连锁药房体系的后台搭建需要前期投入 大量资金，故门店越多，市场越大，成本摊销越多，边际效应越明显。新开门店 通常需要1年多的时间才能达到单店盈亏平衡点，按照《药品管理法》对药品跨 省配送的限制，零售连锁跨省经营，须同步设立连锁公司总部和新的物流配中心， 在新开门店速度较慢且盈利周期较长的情况下，通过并购的方式拓展新的区域市 场，是当前药品零售行业发展的通行模式。一方面，上市公司节省了新建省公司 总部和物流配送中心的时间与资金成本；另一方面，借助被并购标的在当地的品 牌影响力和原有市场规模，以及并购标的对当地市场环境和消费习惯的理解，通 过上市公司优秀企业文化、管理团队、优势商品、运营系统的导入，实现双方优 势互补，提升标的公司盈利能力，迅速开店，发挥区域管理和规模的协同效应。 3、采购协同效应 采购主要包括集中采购和地方采购。上市公司与标的公司供应商主要包括医 药工业企业及医药流通企业，上游供应商存在一定程度的重合。经过长期的发展， 益丰药房及新兴药房与部分上游供应商建立了稳固深入的商业合作关系。通过本 次交易，上市公司和标的公司将共享优质供应商资源，对上游采购规模进一步扩 大，议价能力相应提升，有利于上市公司及标的公司控制采购成本，进一步提升 双方盈利能力。 4、资本协同 医药零售企业属于资金密集型行业，需要建设仓储、物流设施和购置运输设 备以及投入相应的流动资金，才能保证日常经营活动的进行。本次交易后，上市 公司将持有新兴药房91%权。新兴药房未来可以借助上市公司的资本平台，快速 提高融资能力，有效降低融资成本、改善财务结构，助其不断通过自建和收购方 式增加连锁门店，进一步扩大业务规模。同时，本次交易完成后，上市公司的净 资产规模和收入规模将大幅提升，有利于提升主体信用评价和资本市场影响力， 可以充分利用上市公司的融资功能，通过选择多样化的债权或股权融资工具，支 持上市公司自身主营业务的稳步发展。 5、经营管理协同 上市公司通过本次交易将快速切入河北市场，在获得了河北主要地级市的同 时，也拥有了对本地化经营管理经验丰富的管理团队，有助于其顺利完成在新的 区域市场的业务布局，通过并购成熟标的的方式有效降低了进入该区域的管理、 运营风险。同时，上市公司在公司规范治理、内部控制、管理系统方面具有一定 的优势。本次交易后，新兴药房业务、资产、人员、机构等方面将整体纳入上市 公司，上市公司将在公司战略、人力资源、组织架构、预算管理、内部控制、资 金运作、公司激励等方面与新兴药房进行整合，上市公司可以将其运用到新兴药 房，进一步提升新兴药房的管理能力和管控效率，促进其提升整体管理效率，降 低成本费用，并通过适度导入上市公司现有的门店促销、销售定价、服务流程、 门店运营标准等连锁药店运营经验技术和服务标准，与新兴药房原有运营体系有 机结合，促进其客流量、客单价进一步提升。同时，上市公司借助标的公司团队 对当地市场的理解，导入上市公司在新店选址、新店运营等门店扩张经验，帮助 标的公司加快门店网络扩张和布局，能够不断提升市场占有率、品牌影响力以及 区域综合竞争能力。 （二）溢价收购的合理性分析 1、标的公司的行业龙头地位 由于医药零售连锁地方性品牌的特点，各地行业监管政策和消费习惯的差（未完）  |