[公告]克明面业:2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
. 公司非公开发行股票募集资金，资本实力进一步增强。2015 年，公司向 9 名认购 对象发行股份 2,666.67 万股募集资金 12 亿元，公司资本实力进一步提升。 . 第三方担保可提升本期债券的信用水平。经鹏元综合评定，深圳高新投主体长期 信用等级为 AAA，评级展望为稳定，其为本期债券提供的无条件不可撤销的连带 责任保证担保可提高本期债券的信用水平。 关注： . 挂面行业增速放缓。近年来挂面行业增速放缓，2016 年，挂面行业产量为 599 吨， 2015-2016 年的行业年均增速仅为 1.6%。我国未来的挂面饱和消费量预计在 1,000 万吨左右，市场增长空间有限。 . 公司销售渠道维护成本较高。公司产品以经销为主，直销为辅，营销网络广阔， 终端用户较为分散，2015-2017 年销售费用率分比为 8.79%、10.58%和 11.27%，渠 道下沉使得渠道维护成本呈逐年上升之势。 . 公司产能大幅扩张面临产能消化风险。截至 2017 年末，公司在建及拟建的挂面生 产线产能为 35 万吨/年，完工投产后公司产能将提升近一倍，但目前挂面市场增幅 缓慢，行业可能面临产能过剩，公司新增产能能否及时消化及取得预期收益存在 一定不确定性。 . 收购五谷道场存在一定投资风险。2017 年 6 月 1 日，公司以 5,228.24 万元竞得五 谷道场的 100%股权及约 5,367.95 万元债权。五谷道场近年亏损，2017 年净利润亏 损 1,053.40 万元，公司计提商誉减值 2,167.57 万元，短期内该并购影响公司业绩， 长期来看是否满足公司战略发展需要仍有待验证。 . 公司有息债务增长较快。公司业务规模扩大需要资金支持。截至 2018 年 3 月末， 公司有息债务为 3.95 亿元，较 2015 年末增长 2.55 亿元，全部为短期借款，资金 用途为收购储备小麦、收购五谷道场和补充营运资金。 . 公司内部控制执行有待加强。2017 年 4 月，中国证券监督管理委员会湖南监管局 （以下简称“湖南证监局”）对公司进行现场检查发现，公司 2015 年年度报告披 露的营业收入、净利润存在错报，并对公司相关人员出具警示函，计入中国证监 会诚信档案。虽然公司在 2016 年已进行整改，但整体效果尚待观察。 公司主要财务指标： 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年 总资产（万元） 287,427.63 299,330.50 247,348.56 245,596.26 归属于母公司所有者权益合计（万元） 215,625.87 214,836.37 209,502.59 199,940.62 有息债务（万元） 39,500.00 53,000.00 5,000.00 14,000.00 资产负债率 24.69% 27.94% 15.14% 18.59% 流动比率 2.29 2.19 4.63 3.80 速动比率 2.03 1.84 4.04 3.65 营业收入（万元） 66,839.19 226,938.31 216,352.16 182,352.45 营业利润（万元） 8,846.02 14,680.37 16,179.66 12,455.38 利润总额（万元） 8,728.41 15,013.09 17,224.22 13,564.21 综合毛利率 25.38% 22.79% 21.81% 22.05% 总资产回报率 - 6.11% 7.13% 8.14% EBITDA（万元） - 24,495.70 23,189.66 18,407.62 EBITDA 利息保障倍数 - 14.51 67.27 25.74 经营活动现金流净额（万元） 25,690.12 -2,637.40 2,716.86 14,210.64 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理 深圳高新投主要财务指标： 项目 2017 年 6 月 2016 年 2015 年 2014 年 总资产（万元） 969,088.42 789,850.84 820,240.46 486,820.54 归属于母公司所有者权益合计（万元） 667,765.07 655,949.44 639,623.84 345,624.39 融资性担保期末在保责任余额（亿元） 105.3 95.36 70.32 55.64 融资担保业务准备金覆盖率 3.70% 3.64% 4.83% 5.22% 融资担保净资产放大倍数 1.58 1.45 1.10 1.61 融资担保业务累计担保代偿率 1.16% 1.24% 1.10% 1.01% 资料来源：深圳高新投 2014、2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1-6 月财务报表，鹏元整理 一、发行主体概况 公司前身为南县克明面业制造有限公司，成立于1997年6月。2007年3月31日，公司全 体股东就公司整体变更为股份有限公司的相关事宜作出决议，南县克明面业制造有限公司 以截至2007年3月31日经审计后的账面净资产6,163.73万元折股6,000万股，整体变更为股份 有限公司，变更后公司名称变更为现名。 2012年3月16日，中国证券监督管理委员会以证监许可[2012]105号《关于克明面业股 份有限公司首次公开发行股票的批复》，核准公司公开发行人民币普通股2,077万股（每股 面值1元）。此次公开发行增加公司股本2,077万元，注册资本变更为8,308万元。公司股票 在深圳证券交易所中小企业板上市，股票代码为：002661.SZ。 后经多次资本公积金转增股本、股权激励等，截至2018年3月末，公司总股本33,355.65 万元，公司前十名股东持股情况如表1所示，公司控股股东为南县克明食品集团有限公司， 持有公司44.49%的股权（以下简称“克明集团”），克明集团实际控制人为陈克明，其与一 致行动人段菊香直接持有克明集团51.26%股份，另外，陈克明先生还直接持有公司0.58% 股份，为公司实际控制人。 表 1 截至 2018 年 3 月 31 日公司前十名股东持股情况 序号 股东名称 股份数量(万股) 股权比例 1 南县克明食品集团有限公司 14,841.00 44.49% 2 兴业国际信托有限公司-克明面业 1 号员工持股集合资 金信托 1,617.77 4.85% 3 兴业国际信托有限公司-兴业信托·克明面业 2 号员工 持股集合资金信托计划 1,509.25 4.52% 4 招商财富-招商银行-民商 1 号专项资产管理计划 1,097.31 3.29% 5 中国华电集团财务有限公司 800.00 2.40% 6 创金合信基金-招商银行-津杉华融 1 号资产管理计划 797.46 2.39% 7 陈源芝 441.55 1.32% 8 深圳修能资本管理有限公司 429.80 1.29% 9 光大兴陇信托有限责任公司-光大信托·招盈 2 号证券 投资单一资金信托 426.55 1.28% 10 中央汇金资产管理有限责任公司 361.86 1.08% 合计 22,322.55 66.91% 资料来源：公司2018年一季报 公司主要从事挂面的研发、制造和销售业务，主要产品为挂面、面粉、半干面、湿面、 米粉等。截至2017年末，纳入公司合并范围的子公司情况如表2所示。 表 2 截至 2017 年末纳入合并范围的子公司情况（单位：万元） 子公司全称 注册地 注册资本 业务性质 持股比例 遂平克明面业有限公司 河南省遂平县 15,000.00 食品加工 100.00% 延津县克明面业有限公司 河南省延津县 30,000.00 食品加工 100.00% 武汉克明面业有限公司 湖北省武汉市 5,000.00 食品加工 100.00% 上海味源贸易有限公司 上海市闵行区 1,000.00 贸易 100.00% 成都克明面业有限公司 四川省成都市 200.00 食品加工 100.00% 克明食品营销（上海）有限公司 上海市青浦区 100.00 贸易 100.00% 湖南省振华食品检测研究院 湖南省长沙市 200.00 食品研究 100.00% 延津克明面粉有限公司 河南省延津县 15,000.00 食品加工 100.00% 长沙克明面业有限公司 湖南省长沙市 200.00 食品加工 100.00% 上海香禾食品有限公司 上海市青浦区 100.00 贸易 100.00% 克明食品营销有限公司 湖南省益阳市 5,000.00 贸易 100.00% 长沙克明米粉有限责任公司 湖南省长沙市 5,000.00 食品加工 80.91% 克明五谷道场食品有限公司 北京市房山区 107,943.46 食品加工 100.00% 克明国际控股（香港）有限公司 香港 5,000 万港币 贸易行业 100.00% 成都市陈克明面粉有限公司 四川省成都市 200.00 食品加工业 100.00% 遂平克明面粉有限公司 河南省遂平县 5,000.00 食品加工业 100.00% 遂平克明物流有限公司 河南省遂平县 100.00 道路运输业 100.00% 新疆克明进出口贸易有限公司 新疆乌鲁木齐市 500.00 贸易行业 100.00% 延津克明五谷道场食品有限公司 河南省延津县 5,000.00 食品加工业 100.00% 新疆克明面业有限公司 新疆乌鲁木齐市 10,000.00 食品加工业 100.00% 资料来源：公司2017年年报，鹏元整理 截至2017年末，公司资产总额29.93亿元，归属于母公司所有者权益合计21.84亿元，资 产负债率为27.94%；2017年度，公司实现营业收入22.69亿元，利润总额1.50亿元，经营活 动现金净流出0.26亿元。 截至2018年3月末，公司资产总额28.74亿元，归属于母公司所有者权益合计21.56亿元， 资产负债率为24.69%；2018年1-3月，公司实现营业收入6.68亿元，利润总额0.87亿元，经 营活动现金净流入2.57亿元。 二、本期债券概况 债券名称：克明面业股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）； 发行总额：分期发行，发行总规模不超过6.5亿元（含），本期不超过4亿元（含）； 债券期限：期限为 2 年； 还本付息方式：存续期内采用单利按年计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一 期利息随本金的兑付一起支付； 增信方式：本期债券由深圳高新投提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 三、本期债券募集资金用途 本期债券的发行总额拟不超过4亿元（含），募集资金拟用于补充公司营运资金。 四、运营环境 近年来挂面行业增速放缓，市场竞争处于初级阶段，产品同质化严重 挂面作为中国家庭餐桌上的必备食品，多年来的发展不温不火。随着经济进入新常态， 我国挂面行业面临增速放缓的现实。2003年我国挂面产量约为126万吨，2014年为580万吨， 年化增速约为15%。但在2016年，挂面行业产量仅增长至599吨，2015-2016年的行业年均 增速仅为1.6%。 作为大众产品，挂面的消费群体规模巨大，但行业却没有垄断品牌，目前格局仍为全 国品牌与区域中小企业并存。全国超过2,800家挂面企业以中小型企业为主，全国性企业金 沙河、克明面业等在市场覆盖率和品牌影响力依然有限，行业的竞争依然处于初级阶段。 全国性企业虽然也在主粮产区河南、安徽、山东完成生产布局，但面对当地的企业，会面 临着价格、渠道、产品等方面的直接竞争。挂面的销售主渠道分别有两种，分为流通渠道 和商超渠道。在流通渠道，中小型企业主要靠价格取胜；而在商超渠道，大型企业靠市场 费用支撑，完成终端的抢占和布局。这两种类型的渠道，其各自面对的消费群体不同，导 致大型企业和众多的中小型企业，选择不同的竞争策略。大型企业主要面对城市市场，而 中小型企业主要面对城镇和乡村市场。 从产品品质来看，挂面企业的产品同质化严重，缺乏创新型产品，目前，中低端产品 占总量的80%以上，中高端产品仅有不到20%，即使是面向大中型城市的商超渠道，终端 产品丰富，中高端产品占有一定比例，但主流产品依然是中低端。从产品类型来看，挂面 产品主要分为四个类别：主食型、风味型、营养型、保健型，这四个类别中，主食型的挂 面产品最多，以普通挂面为主，竞争也最为激烈，由于此类产品为大众型产品，消费量巨 大，而且大小企业都能够生存，这就造成企业间的竞争加剧，因此企业只有通过价格战来 拉升此类产品的销售量，以此来保证企业的生产效率，提高边际效益。 产品同质化造成的另一个后果是企业品牌缺乏个性，长此以往，消费者的品牌意识长 期薄弱，对于品牌的关注度远远低于价格。从这个角度来看，挂面行业的竞争依然处于初 级阶段，品牌并没有成为大众消费者首要关注的选项，因此，又进一步促使企业通过价格 战来占领市场。 原材料小麦价格总体呈上升趋势，挂面行业利润空间逐渐被压缩 挂面原材料为小麦面粉，在挂面的成本结构中，接近80%的成本由面粉构成。我国从 2006年开始实施小麦最低收购价政策，近年最低收购价逐年提高，加上小麦市场供应偏紧， 使得小麦价格整体呈上升趋势。2017年，全国小麦收购价格为118-124元/50公斤，平均价格 121元/50公斤，较2016年平均价格上涨约5元，尤其2017年1-5月半年涨幅较大。2017年，我 国小麦的产量和质量获得恢复性提升，消费基础坚实、市场供应偏紧让小麦价格在上半年 居高不下。5-6月，由于新粮集中上市，从最初的湖北北部开始，零星的低价新小麦拖累行 情短期跌落。6月份后，新小麦上市量急剧扩大，之前零星上市、价格混乱的情况迅速改观， 价格逐渐回调。 图1 近年来我国小麦平均收购价格 资料来源：Wind，鹏元整理 根据国务院2017年印发的《关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发 展新动能的若干意见》，明确提出重点发展优质强筋弱筋小麦，将有力促进优质小麦市场 向好的方向快速发展。此外，进口小麦相比国产小麦性价比优势明显，平均每吨单价比国 产小麦低700-800元，但是由于中国小麦进口实施配额制，一般企业无法拿到进口配额，预 计短期内无法通过进口小麦进一步增加国内的优质小麦供给。 随着小麦价格的上涨，近年来面粉的价格也呈现不断上涨的态势，但由于面粉产能过 剩及需求放缓，面粉价格涨幅总体低于小麦涨幅，形成“麦强面弱”格局。与此同时，国 家加强食品质量监督力度，部分面粉企业被查处。随着小麦价格上涨，既要控制采购成本， 又要控制原料质量，面粉加工企业的生存压力较往年明显增加。 2017年国内面粉批发价格低开低走。春节后由于下游终端需求不佳，库存有所积累拖 累其价格大幅下滑。4月开始，因下游需求回升明显，开机因面粉购销清淡有所下滑，面粉 供应量随之减少，使得价格有所回升。11月份以后，因需求减少价格再次下调。总体而言， 城乡居民的生活水平持续提高，食品方面的消费趋于多样化，而且更趋于营养化，肉蛋奶 类的消费也是在不断的增加，所以近几年面粉、面食的消费情况呈现停滞态势。其中除了 作为主食食用的面食需求开始下滑以外，元旦以及春节等一些传统节假日所带来的面粉消 费效应也在弱化。 图2 近年来我国面粉批发价 资料来源：Wind，鹏元整理 而挂面作为下游产业链，产业环境主要受消费市场影响，近年受挂面的价格战影响， 挂面制造业毛利率呈下降趋势，同时，大部分时期原材料小麦、面粉价格上涨，使得挂面 生产行业原料成本走高，利润空间进一步被逐步压缩。 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 201 - 02 201 - 08 2012 - 02 2012 - 08 2013 - 02 2013 - 08 2014 - 02 2014 - 08 2015 - 02 2015 - 08 图3 近年米、面制造业毛利率（单位：%） 资料来源：Wind 挂面行业整合加速，集中度提高 根据我国食品工业协会发布的《我国挂面行业市场状况及发展趋势》预测，我国未来 的挂面饱和消费量在1,000万吨左右，而2016年我国挂面年产量为599万吨。从2015年开始， 若按照年均5%的增长速度估算，到2025年市场容量将达到1,000万吨，因此，未来市场增长 空间有限。从食品行业的发展规律来看，整合是竞争的最终结果。近两年，挂面龙头企业 加速产能扩张的战略意图明显，资本也快速介入。挂面行业出现“大者恒大，中者趋紧， 小者退出”的新形势。 据中国食品科学技术学会面制品分会统计，克明面业、金沙河等24家国内规模以上企 业的总产量与销售额均呈逐年递增的趋势。2016年，24家企业年产287.4万吨，在全国挂面 市场占有率达48%，较2015年41%的份额，上升了7个百分点。同时，24家大企业以21.1% 的增速明显高于全国水平。2016年，24家企业实现135.25亿元的销售额，较上年提升了 20.8%，显示出优势企业对市场的吸引力加大，市场集中度提升。 进入2017年，大企业产能进一步加速扩张。据初步统计，24家企业中，将有近100条1.5 米的大型挂面装备生产线进入调试与生产，产能急速增加30%，而2016年仅增加15条生产 线。供大于求的局面将加速价格战，将有更多落后产能和小规模企业被淘汰。 产品中高端化、企业品牌化、产业链延伸是挂面行业整合过程中的发展趋势 我国居民可支配收入的提高带动了生活消费的升级，挂面作为主食食品之一，消费者 对挂面营养、健康与安全的关注日益增强，中高端挂面受到市场青睐，同时，依托城市化 水平的提高和现代零售业的发展，中高端挂面产品的市场占比逐年提高。未来，营养配备 更完善、具有创新性和原材料品质优势的新产品——如营养型挂面、功能型挂面、特殊风 味挂面，将逐渐成为中产阶级的消费主流。依靠科技创新，提高产品质量和高端挂面产品 的比重，成为我国各挂面企业差异化发展的主要路径之一。 未来，挂面行业的规模化与个性化并存的现象将会出现，品牌的建立将会更加重要。 当前的消费者具备更高的消费能力，关键在于企业要打造出消费者认可的品牌。品牌打造 首先是品类的打造，通过建立可识别的品类形象，完成和消费者的链接，通过场景化的品 牌沟通，建立和消费者的信任关系。对于大型挂面企业来说，可以通过规模效应提高知名 度，而对于中小型挂面企业，需要通过细分领域的开发，提高产品附加值，形成差异化的 竞争优势；同时在市场选择上，集中于局部市场，建立渠道和品牌的优势，从而形成和大 型企业的差异化竞争。 此外，大企业还将在供应链上下游一体化方面延伸，以降低总经营成本，补充新盈利 模式，从而提升企业的竞争力。主要存在以下几种延伸形式：一是大型企业从产业链的角 度进行整合，完成从田间到餐桌的跨越，掌控优质粮源、提高生产效率、强化营销推广、 打造品牌成为这类企业的重点工作；二是关联企业之间的联合，在产业链条上的合作，跨 行业的联合，比如和化肥类企业合作，为上游种植业提供技术指导；另一个是企业间的联 合，比如在原料收购方面等的合作；三是并购中小型挂面企业，目前国内的挂面企业并购 案例少，从未来市场竞争的角度来看，并购将会成为加速行业整合的重要特征。 五、公司治理与管理 1、公司治理 公司按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规和《公司章程》的要求，建立健全治 理结构，形成了公司董事会决策、管理层执行、监事会监督的运作机制。 股东大会作为权力机构，行使决定公司经营方针等公司章程规定的职权。公司制定了 股东大会议事规则规范召开和表决的程序。2015-2018 年 3 月，公司共召开了 18 次股东大 会，会议的筹备、召开及决议按照《股东大会议事规则》的规定进行，并邀请见证律师进 行现场见证并出具了法律意见书，相关的决议公告均按上市公司信息披露规则公开披露。 董事会由 9 名董事组成，其中 3 名为外部董事（均为独立董事）。董事会按公司章程规 定行使职权，并制定了董事会议事规则落实股东大会决议，以提高决策的效率和科学性。 2015-2018 年 3 月，公司共召开 31 次董事会，会议的筹备、召开及决议按照《董事会议事 规则》的规定进行，相关的决议公告也按上市公司信息披露规则公开披露。董事会还下设 战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会和审计委员会，各委员会中均有独立董事担 任委员，提高了董事会履职能力和专业化程度。 公司监事会由 3 名监事组成，对公司重大事项、关联交易、财务状况以及董事、总经 理和其他高级管理人员履行职责的合法、合规性进行有效监督并发表独立意见。监事会制 定了监事会议事规则，明确监事会的议事方式和表决程序，以确保监事会的工作效率和科 学决策。2015-2018 年 3 月，公司共召开了 30 次监事会，会议的筹备、召开及决议按照《监 事会议事规则》的规定进行，相关的决议公告均按上市公司信息披露规则公开披露。 2、公司管理 为规范日常经营活动，公司设立较为健全的组织结构，包括生产部、采购部、财务部、 销售部、审计部、市场部等18个部门。 其中，财务部负责组织公司的财务管理、会计核算资金管理、纳税申报等工作；负责 对公司的各种投融资、生产经营等问题提出决策建议等。审计部对公司各内部机构、控股 子公司以及具有重大影响的参股公司的内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性 进行检查和评估；负责对公司财务预决算、资产质量、经营绩效，以及建设项目或者有关 经济活动的真实性、合法性和效益性进行监督和审计评价等。 市场部负责进行挂面行业研究，竞争对手、消费需求及区域市场调研分析，拟定年度、 季度品牌规划和营销推广计划，新产品的开发与推广等。销售部负责定期组织市场调研， 收集市场信息，分析市场动向、特点和发展趋势；收集行业信息，掌握市场的动态，分析 销售和市场竞争发展状况，提出改进方案和措施；以完成公司下达的销售任务为目的，确 定销售目标，制定销售计划等。 公司设立的组织结构权责明确，相互独立，完善的机构设置满足了公司的正常经营。 图 4 截至 2018 年 3 月末公司组织结构图 资料来源：公司提供 截至2017年末，公司共有员工3,276人，其中，66.42%员工为生产人员；从学历构成来 看，大专及以上学历的员工占比31.14%。 表 3 截至 2017 年末公司员工构成情况（单位：人） 学历构成 人数 占比 专业构成 人数 占比 本科及以上 413 12.61% 生产人员 2,176 66.42% 大专 607 18.53% 销售人员 709 21.64% 大专以下 2,256 68.86% 技术人员 183 5.59% 财务人员 82 2.50% 行政人员 126 3.85% 合计 3,276 100.00% 合计 3,276 100.00% 资料来源：公司2017年年度报告 3、内部控制 公司按照《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制评价 指引》的规定，制定了贯穿于公司生产经营各层面、各环节的内部控制体系，内部控制体 系基本囊括了内部治理、信息与沟通、内部监督等要素，特别加强对财务报告、关联交易、 对外担保、重大决策、控股子公司等重大方面的防范控制。 公司在控制活动方面制定了较为完善的交易授权和对控制的监督等制度，但在实际执 行过程中，仍然存在不到位的地方。2017年4月，湖南证监局对公司进行现场检查发现，公 司2015年披露的年度报告中的营业收入、净利润存在错报的情况，具体为面粉贸易收入确 认存在差错，金额为6,829.43万元的相关收入不符合收入确认条件。对此，天健会计师事务 所对公司2016年内部控制审计报告（天健审【2017】2-331号）出具了带强调事项段的无保 留意见，并出具《关于克明面业股份有限公司重要前期差错更正的专项说明》（天健审【2017】 2-332号），对前期发生的会计差错进行更正，并追溯调整2015年度合并资产负债表、合并 利润表和合并现金流量表相关财务数据。其中，2015年度营业收入由189,181.88万元调整为 182,352.45万元，净利润由10,802.98万元调整为10,587.54万元。 2017年6月，湖南证监局对公司董事长陈克明、副董事长陈克忠、前任财务总监晏德军 分别出具了警示函，并记入中国证监局诚信档案。虽然公司对前期差错进行了更正，并将 加强相关人员业务素质和管理能力，提升规范运作水平，但整体效果尚待观察。 六、经营与竞争 公司主要从事挂面的研发、制造和销售业务，主要产品为挂面、面粉、半干面、湿面、 米粉等。挂面类产品包括“营养”、“强力”、“高筋”、“如意”四大品类。2015-2017年公 司营业收入规模逐年较快增长，复合增长率为11.56%。挂面等食品加工业务是公司收入的 主要来源，2015-2017年占营业收入的比重均在99%以上，其中，“如意面”、“强力面”、“高 筋面”是主打产品。其他加工产品主要为面头、麸皮以及其他贸易产品，收入规模较小， 由于价格波动原因，毛利率波动较大。公司综合毛利率较为稳定，一方面是公司调整产品 结构、提高部分高毛利产品占比，另外公司提高生产自动化程度并在2016年开始自产面粉， 控制了生产成本。 表 4 近年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 产品 2017 年 2016 年 2015 年 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 1、食品加工 225,574.69 22.86% 215,330.08 21.87% 181,274.31 22.00% 营养面 18,928.66 25.79% 14,842.66 24.10% 10,689.32 21.88% 强力面 58,551.16 34.71% 60,842.84 31.56% 52,997.07 32.16% 高筋面 30,199.96 31.58% 34,181.90 25.30% 31,291.69 19.21% 如意面 85,962.67 16.73% 89,549.48 14.50% 74,366.12 16.37% 面粉 15,986.11 6.33% 10,634.44 8.36% 11,287.35 16.74% 其他加工产品 11,577.41 4.71% 5,278.76 34.12% 642.77 66.09% 方便面 4,368.73 20.32% - - - - 2、其他业务收入 1,363.61 10.54% 1,022.08 8.27% 1,078.13 30.32% 合计 226,938.31 22.79% 216,352.16 21.81% 182,352.45 22.05% 注：其他业务收入包括商超服务收入以及小麦麸皮、面头等销售收入，非公司主营业务。 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司收入来源于国内，公司市场格局为“南强北弱”，华东、华中区域是公司主要业务 区域，2017年公司华东和华中区域销售收入分别占营业收入的31.73%和32.61%。 图5 公司2017年营业收入区域分布情况 资料来源：公司2017年年度报告，鹏元整理 公司是国内挂面行业的领先企业之一，业务收入规模较大且增长较快；随着多个新生 产线逐步完工投产，公司发展进入产能快速扩张阶段；但考虑到行业增速放缓和竞争加剧， 公司产能能否及时消化并取得预期收益存在一定不确定性 公司专注于挂面食品的研发、生产和销售，主要产品为“陈克明”品牌挂面，包括营 养、强力、如意、高筋等四大系列300多个品种的挂面产品。公司挂面产品生产采用“三醒 三蒸”工艺，挂面具有面体细润、面筋劲道、面质均匀的优点。公司很早开始使用纯净水 和面，大部分生产线为国外进口，并实现了部分生产线的自动化及半自动化，并较早开始 使用不含荧光粉的食品级包装纸等。 研发方面，公司近年研发了诸多新型挂面产品，营养强化类、膳食纤维类等多种产品 填补了行业空白；在不使用任何添加剂的情况下，借助五谷粉、果蔬粉的原本色彩，制作 出彩色面条。此外，生产工艺上，公司对面头浆化及干面头气体自动输送工艺技术和散装 面粉自动输送技术进行研发改造，节约了生产运行成本和提高生产效率。截至2017年末， 公司取得97项专利，其中发明专利32项，实用新型专利19项，外观专利46项。 2015-2017年，公司实现挂面销售收入181,274.31万元、215,330.08万元、225,574.69万 元，收入规模较大，具有一定的市场份额。2017年，受产品提价、网络谣言的负面事件和 无春节出货等多因素影响，收入增速有所放缓，但仍同比增长4.89%。目前，公司在商超渠 道的占有率全国领先，根据中国商业联合会中华全国商业信息中心定期公布的《全国连锁 店畅销商品月度监测表》，挂面产品的主要品牌有“陈克明”、“金龙鱼”、“金沙河”、“中裕”、 “博大”等，其中，公司在2017年11月份超市综合权数市场占有率为19.16%。自2008年开 始，“陈克明”品牌超市综合权数市场占有率稳居第一。 为应对大规模批量生产，公司主要采用基地集中规模化生产模式，建立生产管理中心 来负责生产过程的控制和管理，并依据客户订单制定月度生产计划并下达各个子公司生产 车间。公司目前拥有延津、遂平、长沙、南县、武汉5个生产基地，以及在建的成都和乌鲁 木齐生产基地，其中河南延津和遂平基地是公司主要的生产基地，位于优质小麦主产区， 交通便利，利于控制生产和销售成本。另有衡水、德州两个委托加工工厂，公司部分产品 采用委托加工进行生产，并由公司统一管理。 公司2015年12月收到中国证监会下发的《关于核准克明面业股份有限公司非公开发行 股票的批复》（证监许可[2015]2992 号）核准，向包括中信证券股份有限公司在内的9名认 购对象发行股份2,666.67万股，发行价格为每股45.00元，募集资金总额12亿元。此次非公 开发行股票募集资金拟用于“年产37.5万吨挂面生产线项目”1，“延津年产20万吨小麦粉项 目”，“面粉自动输送及智能烤房研发改造项目”以及“营销网络及品牌建设项目”。 1具体包括 4 个项目：延津年产 10 万吨营养挂面生产线项目、遂平 7.5 万吨挂面生产线项目、延津年产 10 万吨高档挂面生产线项目、成都年产 10 万吨挂面生产线项目。 2016年，公司3个项目完工投产，其中“遂平7.5万吨挂面生产线项目”于2016年3月投 产，2017年实际生产5.39万吨；“延津年产10万吨营养挂面生产线项目”于2016年10月投产， 2017年实际生产5.52万吨；武汉年产10万吨面条生产线（一期）项目于2016年8月投产，2017 年实际生产1.41万吨；延津年产20万吨小麦粉一期项目于2016年7月投产，2017年实际生产 15.9万吨。2017年，公司继续投资新生产线，但延迟了投建进度，未有新项目投产。 截至2017年末，公司拥有挂面设计年产能39.27万吨，面粉年产能12.6万吨，面粉生产 能够满足超过三分之一的挂面原料需求。 截至2017年末，公司在建及拟建的生产线见下表，计划总投资11.47亿元，公司尚需投 资6.86亿元，资金主要来源自筹和未使用完的非公开发行股票募集资金。若公司在建及拟 建项目完全投产，公司挂面年产能将达到74万吨左右，产能接近翻番。 表 5 截至 2017 年末公司在建及拟建生产线情况（单位：万元） 项目 项目状态 预算总投资 已投资 预计完工后 年产能 预计投产时间 建设资金 主要来源 武汉生产基地年产 10 万吨面条生产线 项目（二期） 在建 8,000.00 3.00 二期7.5万吨 二期2019年12月 自筹 延津生产基地年产 2.4 万吨保鲜面生产 一期已完工投 产，二期在建 8,375.12 6,751.32 二期1.2万吨 二期2018年6月 自筹 线项目 成都年产 10 万吨挂 面生产线项目 在建 24,200.00 2,729.48 10万吨 2019年12月 发行股份 长沙米粉项目 在建 15,000.00 11,295.59 - 2018年5月 自筹 乌鲁木齐生产基地 年产 6.3 万吨挂面 生产线项目 在建 12,369.25 9,509.07 6.3万吨 2018年12月 自筹 延津年产 20 万吨小 麦粉项目 一期已完工投 产，二期拟建 26,300.00 15,796.11 二期12万吨 二期2018年06月 发行股份 延津年产 10 万吨高 档挂面生产线项目 拟建 20,468.00 - 10万吨 2019年12月 发行股份 合计 - 114,712.37 46,084.56 - - - 注：延津年产20万吨小麦粉项目一期产能为12.6万吨，两期合计产能实际为24.6万吨。 资料来源：公司提供 产能利用率方面，2015-2016年公司产能达到超负荷状态，产能利用率在100%以上。大 部分生产线加班生产，部分产品需委外生产。2017年，随着公司多个生产线投入，公司产 能利用率下降至75.41%，尤其2016年新投入使用的生产线产能利用率较低。此外，在建的 “延津年产10万吨高档挂面生产线项目”和“成都年产10万吨挂面生产线项目”因市场需 求变化和行业技术水平提高，公司对设备选型和采购进行了调整，两项目的计划完工时间 推迟了一年。公司新投产的面粉加工项目“延津年产20万吨小麦粉项目”因公司缺乏面粉 业务的管理经验，需要不断适应新的生产工艺变化的需求，也审慎推迟了第二期项目的建 设。考虑到目前挂面市场增长缓慢，多个同行业大型企业也大幅增加产能，行业可能面临 产能过剩，公司新增产能能否及时消化及取得预期收益存在一定不确定性。 公司采用以销定产的模式，每月根据订单情况安排下月生产计划，2015-2017年，大部 分产品的产销率保持在95%以上，库存量较小。 表 6 2015-2017 年公司食品加工产品的产销情况（单位：吨） 产品 项目 2017 年 2016 年 2015 年 挂面及其他 自有设计年产能 392,656.00 289,430.00 215,400.00 产量 417,050.65 437,729.78 361,245.60 其中：自有产量 296,087.79 315,153.54 262,091.52 委托加工产量 76,282.02 95,983.23 69,081.99 外购面粉量 44,680.84 26,593.01 30,072.09 销量 419,830.48 435,620.98 359,510.59 其中：外购面粉销量 44,680.84 26,622.12 29,585.09 库存量 9,796.31 12,576.14 10,467.34 产能利用率 75.41% 108.89% 121.68% 产销率 100.75% 99.48% 99.62% 注：计算公式：①产能利用率=自有产量/自有设计年产能，自有设计年产能未包括对外销售的面粉产能； ②产销率=（销量-外购面粉销量）/（产量-外购面粉量）。 资料来源：公司提供 公司供货渠道和供货品质较为稳定，对上游客户议价能力较强，采购付款存在一定账 期；公司逐渐减少外购面粉，对外供应商依赖程度降低，原材料成本得到控制 公司营业成本主要包括原材料成本、人工成本、燃料动力和公共材料等，其中直接材 料成本占比在85%-90%左右，直接人工成本占比在5%-10%左右，随着公司生产线自动化程 度不断提高，人工成本有下降趋势，一定程度缓解了挂面单位成本的上涨幅度。 表 7 近年产品成本构成情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直接材料 153,269.26 87.47% 149,240.26 88.23% 124,465.98 87.56% 直接人工 10,761.29 6.14% 10,922.17 6.46% 10,388.63 7.31% 燃料动力 9,337.49 5.33% 7,015.05 4.15% 5,389.16 3.79% 公共材料及其他 1,860.55 1.06% 1,979.95 1.17% 1,904.57 1.34% 合计 175,228.59 100.00% 169,157.44 100.00% 142,148.34 100.00% 资料来源：公司提供 公司主要的外购原材料为面粉、包装材料、辅料、备品备件等。公司设立采购部，采 用集中采购模式，负责统筹生产性物料、大宗设备及物资的采购，保障正常供应，以获得 采购竞争优势。 面粉占公司外购原材料成本的75%-80%，是生产挂面最主要的原材料。面粉主要依靠 外购，2015-2017年外购比例分别为在100%、83.54%和62.13%，外购面粉主要用来生产挂 面以及直接对外销售，对外销售比重较小，未来随着面粉新增产能投产，外购面粉将主要 用于直接销售。公司面粉采购规模大，对供应商议价能力较强，一般采取先货后款结算。 公司面粉供应商主要为河南省优质小麦产区的生产商，多年来与公司保持了稳定的供货关 系，产品质量有一定保证。公司与供应商签订年度采购合同，一年一签，公司依据经营计 划、销售计划以及生产计划，制定面粉的月度采购计划，下达给供应商。采购价格随市场 变化，为降低面粉采购价格快速上涨的风险，公司与供应商合同约定：若价格上涨，供应 商应提前10个工作日书面通知公司，公司同意后方可执行，并仍以原价向公司供应尚未交 货的上月订货量及当月50%的订货量；若价格下调，双方协商确认价格和执行日期。 自2016年开始，公司的挂面生产成本下降，主要原因是2016年开始采购小麦用于自产 自供面粉，公司面粉生产线于2016年7月份投产，当年产量为6.03万吨；2017年产量为11.47 万吨。截至2017年末，面粉年产能达到12.6万吨。此外，夏季面粉进货量大且均价较低， 拉低了全年采购均价；同时，公司2016年进行了生产工艺线的改造，将低温生产线改造成 为高温生产线，随着技术的提升，同等级的面粉经过高温工艺所生产的挂面品质更高，因 而面粉采购成本降低。 公司的包装材料供应商主要为参股公司岳阳大地印务有限公司，主要供应公司所有纸 质包装材料和部分塑料包装材料。公司采购的生产线部分从日本、德国厂商进口，采取预 付款形式支付货款。 表 8 2015-2017 年公司主要原材料采购情况 原料 项目 2017 年 2016 年 2015 年 面粉 采购量（吨） 397,547.62 247,381.30 191,657.41 采购均价（元/公斤） 2.74 3.02 3.08 包装材料 采购量（个） 401,550.30 342,179.39 276,005.30 采购均价（元/个） 0.17 0.14 0.13 辅料 采购量（吨） 9,258.47 6,796.78 5,802.82 采购均价（元/公斤） 3.11 2.86 3.35 备品备件 采购额（万元） 1,828.93 2,300.93 5,609.83 注：公司另外采购了成品面粉直接对外销售，未计入本表。2016-2017年年采购的小麦计入面粉项目中。 资料来源：公司提供 采购货款结算方面，公司和不同供应商的结算方式基本一致，一般采用先货后款的形 式结算，半个月核对一次账务，核对无误后公司凭对账单和发票3个工作日内付款，账期在 15-20天左右。结算方式以银行转账为主，公司支付货款有一定的账期，有利于降低公司的 营运资金压力。公司有供应商1,800家左右，公司对供应商进行定期评价和考核，以保证供 货质量。2015-2017年，公司前五大供应商情况如表9所示。2015-2017年公司前五大供应商 采购占比分别为75.76%、61.84%和33.10%，采购集中度较高，公司集中采购有利于增强议 价能力，由于河南省内面粉生产企业众多，面粉供应充足，不存在原材料被供应商垄断的 情况。而且，随着延津面粉厂产能释放，公司自产面粉比例进一步提高，自产面粉有利于 公司控制原材料成本，并逐步降低对外部供应商的依赖程度。但在某些旺季时段，当面粉 出现供不应求情况，公司仍需要依赖外购解决面粉紧缺的问题。2017年，公司即通过预付 货款方式保障面粉的稳定供应，预付款项大幅增加。 表 9 2015-2017 年公司前五大供应商情况（单位：万元） 项目 供应商名称 金额 占比 2017 年 供应商一 15,729.91 9.73% 供应商二 13,228.70 8.19% 供应商三 10,320.63 6.39% 供应商四 8,823.66 5.46% 供应商五 5,391.93 3.34% 合计 53,494.84 33.10% 2016 年 供应商一 28,947.34 22.66% 供应商二 17,094.24 13.38% 供应商三 15,572.24 12.19% 供应商四 8,720.08 6.83% 供应商五 8,671.81 6.79% 合计 79,005.71 61.84% 2015 年 供应商一 22,162.71 24.21% 供应商二 21,573.12 23.57% 供应商三 10,483.19 11.45% 供应商四 10,016.33 10.94% 供应商五 5,117.13 5.59% 合计 69,352.47 75.76% 资料来源：公司提供 公司营销网络发达，终端用户较为分散，渠道维护成本相对较高；为抢占市场份额， 公司大力投入营销网络及品牌建设，精耕南方市场和开发北方市场 公司销售主要由子公司克明食品营销有限公司和克明食品营销（上海）有限公司负责， 公司设立了销售中心，在经销方面，公司将全国划分为11个大区进行销售管理，销售网络 覆盖全国32个省、市及自治区。在直销方面，公司在重点城市设立办事处负责当地的大型 商超的管理，在国内拥有13,930个直销点。目前公司有1,900多家经销商遍布全国各城市， 公司对经销商进行培训、协助开发网点和开展卖场活动，为向客户提供更加优质的产品服 务奠定基础。 2017年，公司各类挂面产品及面粉销量相比2015年均有增长，其中，营养面连续两年 增长，定位高端的“营养面”2017年产量为2.35万吨，相比2015年增长74.09%；定位普通 的“如意面”销量最大，2017年，“如意面”销量为19.82万吨，相比2015年增长19.02%。 因提价和网络谣言等多因素影响，2017年挂面销量较2016年有所下降。 从产品价格来看，各类挂面产品价格由高到底的排名为：营养面、强力面、高筋面、 如意面，价格与产品档次对应。从时间前后对比看，公司挂面产品价格主要受面粉价格、 定价策略影响而有所波动。2015年因原材料价格上升，各产品价格均同比上升；2016年因 改进生产工艺使面粉采购成本下降，产品价格有所下降；但到2016年末，因市场提价，公 司也进行了提价。 表 10 近年公司产品销量（单位：吨） 产品 2017 年 2016 年 2015 年 营养面 23,475.01 19,373.06 13,484.65 强力面 97,755.82 107,241.71 88,684.85 高筋面 54,854.37 67,233.02 59,260.11 如意面 198,191.08 210,615.50 166,523.97 面粉 45,554.19 31,157.69 31,557.01 资料来源：公司提供 根据产品特点和自身实际情况，公司产品以向经销客户销售为主，以直销为辅，国内 大型商超渠道的开拓主要采取直销形式。2015-2017年，公司的经销渠道实现收入占比在 77%-83%左右，公司对经销商支持力度较高，经销占比有所提高。经销方面，公司与经销 商签订年度合同，合同对年度的销售目标和网点目标进行约定，一般情况下，经销商向销 售部提交采购订单并同时付款，公司供货后凭客户签收的发货单确认收入，公司对核心优 质的经销商给予一定的信用额度支持。直销方面，公司与大型商超签订年度合同，公司供 货后以获取有效的货物签收凭证确认收入，公司根据其订单进行供货并进行月度结算，账 期在45天左右。公司销售结算主要采用银行转账方式。 表 11 近年产品销售分布情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 直销 33,984.41 14.98% 48,419.61 22.38% 41,234.12 22.61% 经销 188,289.58 82.97% 167,846.00 77.58% 140,584.84 77.10% 其他 4,664.32 2.06% 86.54 0.04% 533.49 0.29% 合计 226,938.31 100% 216,352.16 100.00% 182,352.45 100.00% 资料来源：公司提供 由于经销商众多，公司客户较为分散。2015-2017年，公司前五名客户销售额占营业收 入比例分别为8.96%、6.89%和6.34%，以大型商超为主，不存在严重依赖个别客户的情形。 表 12 近年公司前五大客户情况（单位：万元） 年份 客户 销售额 占营业收入比例 结算方式 2017 年 第一名 3,241.16 1.43% 先款后货和信用额度 第二名 2,944.68 1.30% 先款后货和信用额度 第三名 2,781.63 1.23% 先货后款和月结方式 第四名 2,756.15 1.21% 先货后款和月结方式 第五名 2,671.91 1.18% 先货后款和月结方式 合计 14,395.53 6.34% 2016 年 第一名 6,445.47 2.98% 先款后货和信用额度 第二名 2,233.63 1.03% 先款后货和信用额度 第三名 2,186.28 1.01% 先货后款和月结方式 第四名 2,038.89 0.94% 先货后款和月结方式 第五名 2,010.73 0.93% 先款后货和信用额度 合计 14,915.00 6.89% - 2015 年 第一名 8,061.62 4.42% 先款后货和信用额度 第二名 2,698.73 1.48% 先货后款和月结方式 第三名 1,941.47 1.06% 先货后款和月结方式 第四名 1,822.67 1.00% 先货后款和月结方式 第五名 1,810.43 0.99% 先款后货和信用额度 合计 16,334.92 8.96% - 资料来源：公司提供 但我们也关注到，由于公司客户分散，经销商数量大，导致公司运输费用、市场推广 等渠道维护成本相对较高，公司销售费用规模相对较高，2015-2017年销售费用率分别为 8.79%、10.58%和11.27%。2016年开始，公司大力发展经销模式，经销渠道向三四线城镇 进一步下沉，公司协助经销商加强对乡镇网点的开发，导致销售费用率有所提升。 2015年公司非公开发行股票募投项目之一为“营销网络及品牌建设项目”。该项目计划 总投资27,700万元，其中拟使用募集资金20,750.54万元。随着公司销售规模逐步扩大、市 场变化节奏加快，公司现有营销体系已经无法满足公司日益增长和变化的销售需求，公司 需要建立信息化、数字化的营销体系。同时，挂面行业竞争日益激烈，以价格战为主的粗 放式营销模式仍是市场的主流，行业内企业的品牌意识尚不突出，品牌运作尚处于初级阶 段。公司需要持续加大营销网络和品牌建设力度以配合销售市场拓展。公司目前的市场格 局为“南强北弱”，主要集中于南方市场，未来南方市场需要渠道下沉，通过多品牌、不同 产品结构进行市场精耕，与此同时更要加大对北方市场的开发力度。截至2017年末，营销 网络及品牌建设项目已投入金额为4,256.48万元，为达到公司品牌价值最大化，公司需要适 应营销网络资源快速更新的节奏，以致目前投入的金额较少。 公司收购五谷道场，但五谷道场近年亏损，公司面临一定的投资风险 2017年6月1日，公司以人民币5,228.24万元竞得北京产权交易所挂牌的中粮天然五谷食 品投资有限公司所持五谷道场的100%股权及约5,367.95万元债权。该股权交易已于6月底完 成，股权价款已支付。 五谷道场主要经营方便面研发、制造和销售业务，原为中粮集团有限公司旗下的非油 炸方便面品牌，但由于前期扩张过快、管理不善和方便面市场衰落的原因，五谷道场连续 多年亏损。2017年末，五谷道场资产总额为5,744.79万元，所有者权益为-4,365.72万元，资 不抵债；2017年，五谷道场实现营业收入4,388.24万元，净利润亏损1,053.40万元。公司投 资五谷道场，有利于进一步丰富公司产品品类，并能借助五谷道场的品牌效应和销售渠道 发展挂面业务。但考虑到五谷道场近年亏损，方便面市场被寡头垄断和市场需求下降，短 期内该并购可能影响公司业绩，长期来看是否满足公司战略发展需要仍有待验证。 表 13 2017 年五谷道场主要财务指标（单位：万元） 项目 2017 年 资产总计 5,744.79 负债总计 10,110.51 所有者权益 -4,365.72 营业收入 4,388.24 营业利润 -1,076.59 净利润 -1,053.40 资料来源：公司2017年年报 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的2015-2017年度审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，财务报表均按新会计 准则进行编制。 2015-2017年公司纳入财务报表合并范围的子公司变化情况如表14所示。 表 14 2015-2017 年纳入公司合并范围的子公司变动情况 项目 2017 年 2016 年 2015 年 当年增减情况 增加 8 家 增加 1 家 增加 1 家，减少 1 家 增加子公司名称 克明五谷道场食品有限公司 长沙克明米粉有限 责任公司 克明食品营销有限公司 克明国际控股（香港）有限公司 成都市陈克明面粉有限公司 遂平克明面粉有限公司 遂平克明物流有限公司 新疆克明进出口贸易有限公司 延津克明五谷道场食品有限公司 新疆克明面业有限公司 减少子公司名称 - - 岳阳克明面业有限公司 注：公司在2017年新合并的子公司“克明五谷道场食品有限公司”即为“中粮五谷道场食品有限公司”， 公司在收购后于2017年6月29日变更了企业名称。 资料来源：公司2015-2017年审计报告 资产结构与质量 公司资产规模保持较快增长，资金较为充裕，应收账款较少，资产整体质量较好 为支撑公司业务扩展，公司近年大幅增加借款，加上利润积累，促进了公司资产保持 增长态势。截至2017年末，公司资产规模为299,330.50万元，较2015年末增长了21.88%。从 资产结构看，公司资产以流动资产为主。截至2018年3月末，因偿还部分债务，公司资产规 模较期初略有减小。 公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产构成。截至2017年末， 货币资金为31,854.72万元，主要为银行存款，使用权受限资金规模为3,357.97万元；随着非 公开发行股票募集资金逐步投入募投项目和购买理财产品，公司货币资金较2015年末有所 下降。自2015年开始，公司加大对优质经销商的扶持力度，一般是根据其销售规模适当给 予不超过1个月的信用账期，加之公司营业收入持续增长，使得应收账款增长较快。2017 年，公司对应收账款催收力度加大及信用政策收紧，应收账款规模得到改善，截至2017年 末，1年以内账龄的应收账款余额占比84.46%，相比上年减少7.93个百分点，当期计提坏账 465.35万元，坏账风险有所提升。公司执行严格的存货管理制度，按照订单生产且备货期 不超过1周，存货主要为原材料和库存商品。2016年开始公司存货增长幅度较大，主要是公 司面粉厂投入生产，收购原材料小麦所致。公司其他流动资产主要为持有的银行理财产品， 2016-2018年3月末公司其他流动资产规模较大主要是公司将闲置的非公开发行股票的募集 资金用于购买理财产品。 公司非流动资产主要为长期股权投资、固定资产、在建工程和无形资产构成。公司长 期股权投资主要为对岳阳市大地印务有限公司和南县克明小额贷款有限公司的股权投资。 岳阳市大地印务有限公司为公司关联公司，是公司包装材料的主要供应商，公司对其投资 成本为400万元，但其经营状况一般，2017年发生超额亏损，导致公司持有其长期股权投资 账面减值至0；公司对南县克明小额贷款有限公司持股比例为33.33%，其经营规模较小，在 2015-2016年保持盈利，但在2017年出现小额亏损。公司固定资产主要为经营使用的厂房和 机器设备，2016年以来固定资产大幅增长，系多条在建生产线陆续转入固定资产所致，公 司固定资产均未抵押。公司在建工程主要是在建的生产线，随着多条生产线转入固定资产， 在建工程价值在2016年出现下降，截至2017年末，在建的长沙米粉项目、新疆年产6.3万吨 高端挂面类产品加工项目账面价值较大。公司无形资产主要为土地使用权，近年持续购入 土地使得无形资产规模扩大，无形资产均未抵押。 总体而言，公司资产规模持续增长，资金较为充裕，应收账款规模得到控制，资产质 量较好。但需要注意公司应收账款账龄延长及新增生产线的产能消化风险。 表 15 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 19,754.89 6.87% 31,854.72 10.64% 9,667.99 3.91% 121,155.87 49.33% 应收账款 26,314.74 9.16% 26,968.04 9.01% 33,906.41 13.71% 31,568.72 12.85% 存货 17,862.36 6.21% 27,736.68 9.27% 18,365.41 7.42% 6,710.93 2.73% 其他流动资产 78,895.05 27.45% 72,140.29 24.10% 80,471.14 32.53% 2,807.95 1.14% 流动资产合计 154,952.14 53.91% 175,541.19 58.64% 145,920.61 58.99% 165,882.06 67.54% 长期股权投资 3,504.48 1.22% 3,482.64 1.16% 3,975.27 1.61% 3,934.17 1.60% 固定资产 81,284.33 28.28% 82,288.37 27.49% 73,995.55 29.92% 36,241.76 14.76% 在建工程 28,594.81 9.95% 19,292.24 6.45% 11,691.86 4.73% 30,529.21 12.43% 无形资产 14,235.12 4.95% 11,184.83 3.74% 9,561.36 3.87% 7,328.77 2.98% 非流动资产合计 132,475.49 46.09% 123,789.32 41.36% 101,427.95 41.01% 79,714.19 32.46% 资产总计 287,427.63 100.00% 299,330.50 100.00% 247,348.56 100.00% 245,596.26 100.00% 资料来源：公司2015-2017年审计报告以及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理 资产运营效率 公司逐步自产面粉，使得公司运营效率下降 公司销售渠道主要为经销，2015年来公司加大对经销商的扶持力度，对优质客户给予 一定的信用期限，使得应收账款周转天数有所延长，但通过2017年加强应收账款管理，应 收账款周转效率有所改善。公司对存货执行严格的存货管理制度，且公司采用“以销定产” 的生产方式，在产品和产成品备货量不多，这类存货的周转效率较高。但2016年开始公司 自产自供面粉，该环节需要大量小麦的贮存，加之一定的生产周期，导致存货周转效率持 续下降。公司原材料采购主要为货到后付款，结算应付账款半个月一次，核对无误后3个工 作日内付款，由于延长对供应商的付款期，近年应付账款周转天数呈上升趋势。综合上述 因素，2015-2017年，公司净营运周期持续拉长，运营效率下滑。 公司大力度投入资金用于产能扩建，但由于较多募集资金暂时闲置及新建产能尚未完 全投产，导致资产整体利用效率持续下降。 表 16 公司资产运营效率指标（单位：天） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 应收账款周转天数 48.28 54.47 49.53 存货周转天数 47.36 26.68 17.21 应付账款周转天数 22.07 23.04 20.16 净营业周期 73.57 58.11 46.58 流动资产周转天数 254.97 259.41 215.17 固定资产周转天数 123.96 91.71 73.67 总资产周转天数 433.61 410.12 346.49 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告，鹏元整理 盈利能力 公司收入持续增长，毛利率较为稳定，但负债扩张和并购引起的商誉减值对短期的盈 利能力造成不利影响 公司近年来营业收入持续增长，2015-2017年公司营业收入复合增长率为11.56%。值得 注意的是，2017年公司收入增速有所放缓，仅同比增长4.89%，主要原因包括：一、2016 年12月因市场全面提价，公司提价幅度约为5%，提价消化期对销量有一定的抑制；二、2017 年在网上和微信视频流传“面条含胶”的谣言，负面传闻对公司湖南、湖北和江西等地的 销量有一定影响；三、2017年春节出货在2016年底完成，2018年春节出货在2018年初完成， 导致2017年无春节效应。 公司主营业务较为单一，主要来源于挂面和面粉等食品加工业务的生产销售，其占营 业收入的比重达99%以上。毛利率方面，近年公司综合毛利率较为稳定，维持在22%左右， 在市场竞争加剧情况下，一方面是公司调整产品结构、提高中高端产品的销售占比；另一 方面，公司提高生产自动化程度并在2016年开始自产面粉，控制了生产成本。 2015-2017年，公司期间费用规模持续增长，期间费用率略有上升。其中，管理费用有 所下降，主要因研发投入减少、股权激励费用减少和管理职能部门费用下降所致；销售费 用持续增长，主要由于公司渠道持续下沉及市场推广等相关费用增加。2015-2017年，公司 投资收益保持增长，主要因理财产品收益增加所致。因公司加大借款力度，公司财务费用 2017年大幅增加至1,429.15万元。 公司近年取得一定规模的政府补助。2015-2017年，公司取得的营业外收入和其他收益 分别占当年利润总额的9.93%、10.04%和14.02%。2018年一季度，由于收到益阳市南县财 政局的政府税收贡献奖励资金1,505.10万元，使得当季其他收益达到1,633.43万元，规模较 大。 得益于收入持续增长，综合毛利率保持稳定，2016年公司利润总额实现较快增长。但 由于2017年新合并的五谷道场计提了商誉减值2,167.57万元及财务费用大增，导致当年利润 总额同比下滑12.84%。 表 17 公司主要盈利指标 项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年 营业收入（万元） 66,839.19 226,938.31 216,352.16 182,352.45 投资收益（万元） 706.36 2,182.18 1,971.46 370.08 其他收益（万元） 1,633.43 1,202.81 - - 营业利润（万元） 8,846.02 14,680.37 16,179.66 12,455.38 利润总额（万元） 8,728.41 15,013.09 17,224.22 13,564.21 综合毛利率 25.38% 22.79% 21.81% 22.05% 期间费用率 14.57% 15.96% 14.35% 14.90% 营业利润率 13.23% 6.47% 7.48% 6.83% 总资产回报率 - 6.11% 7.13% 8.14% 净资产收益率 - 5.27% 6.69% 7.68% 营业收入增长率 45.19% 4.89% 18.65% 19.41% 净利润增长率 110.82% -18.07% 29.39% 61.24% 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告以及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理 现金流 公司经营活动现金流表现变差，未来投资压力仍较大 公司净利润有所波动，但剔除逐年增长的减值和折旧等非付现费用后，2015-2017年公 司FFO持续增长，主营业务现金生成能力保持增长。但公司经营活动现金流表现变差，主 要原因是：一、自2016年开始公司自产面粉需要大量采购小麦备货；二、为保障旺季面粉 的稳定供应，控制面粉采购成本，2017年预付面粉供应商货款增加。 公司投资活动主要包括生产线建设投入、理财产品的购买和赎回。2015-2017年公司投 资活动现金保持大规模的净流出，其中，2015年、2017年现金净流出的主要原因是生产线 建设的投入；2016年现金净流出的主要原因系购买理财产品规模大于赎回规模所致。截至 2017年末，公司在建及拟建项目尚需投资6.86亿元，主要资金来源为非公开发行股份募集 资金，预计未来数年内公司仍将保持净投资。 近年公司筹资活动现金流主要是吸收股权投资、取得和偿还银行借款、支付股利等。 2015年公司因非公开发行股票使得筹资活动现金大幅净流入；2016年公司偿还债务规模较 大和支付现金股利，使得筹资活动现金净流出；2017年公司补充营运资金取得较多短期借 款，使得筹资活动现金大幅净流入。 表 18 公司现金流情况（单位：万元） 项目 2017 年 2016 年 2015 年 净利润 11,223.54 13,699.17 10,587.54 非付现费用 10,645.44 6,474.97 4,644.82 （未完）  |